报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 报告核心观点 - 公司基本面整体表现较为稳定，2025年营收略降但净利润小幅增长，资产质量平稳，分红比例提升 [1][2][3] - 净息差同比下降是拖累收入增长的主要因素，但四季度已环比企稳，资产质量指标保持平稳，拨备持续反哺利润 [1][2] - 基于年报情况略微调整盈利预测，预计未来几年归母净利润将保持低速稳定增长 [3][4][6] 2025年业绩表现 - **营收与利润**：2025年实现营业收入2125亿元，同比下降0.5%，降幅较前三季度收窄3.0个百分点；实现归母净利润706亿元，同比增长3.0% [1] - **盈利能力**：2025年加权平均ROE为9.4%，同比下降0.4个百分点；总资产收益率(ROA)为0.73% [1][4] - **业绩归因**：净息差下降是最大不利因素，生息资产规模增长与拨备反哺利润共同支撑了利润增长 [1] 资产负债与规模 - **资产规模**：2025年末资产总额达10.13万亿元，较上年末增长6.3%；贷款总额为5.86万亿元，同比增长2.5%；存款总额为6.13万亿元，同比增长4.5% [1] - **资本充足率**：2025年末核心一级资本充足率为9.48%，资本压力不大 [1] - **分红情况**：2025年度分红率（按普通股股东净利润计算）提升至32%，较去年提高1.25个百分点 [1] 息差与定价分析 - **净息差**：2025年日均净息差为1.63%，同比下降14个基点(bps)；第四季度单季净息差为1.63%，环比第三季度持平 [2] - **资产端收益率**：2025年生息资产收益率为3.21%，同比下降54个基点；其中贷款收益率为3.67%，同比下降57个基点，主要受LPR下降及信贷需求较弱影响 [2] - **负债端成本**：2025年负债成本为1.61%，同比下降41个基点；其中存款成本为1.52%，同比下降37个基点 [2] 资产质量与拨备 - **不良贷款率**：2025年末为1.15%，较年初下降0.01个百分点 [2] - **关注贷款率**：2025年末为1.62%，较年初下降0.02个百分点 [2] - **不良生成与拨备**：测算的2025年全年不良生成率为1.16%，较上年略微上升0.02个百分点；年末拨备覆盖率为204%，较年初下降5个百分点；“拨备计提/不良生成”为77%，拨备持续反哺利润增长 [2] 未来盈利预测 - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为727亿元、750亿元、769亿元，同比增速分别为3.0%、3.1%、2.5% [3][4] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益(EPS)分别为1.24元、1.28元、1.31元 [3][4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为2169.49亿元、2252.80亿元、2332.43亿元，同比增速分别为2.1%、3.8%、3.5% [4][6] 估值指标 - **市盈率(PE)**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为6.4倍、6.2倍、6.1倍 [3][4] - **市净率(PB)**：当前股价对应2026-2028年预测PB分别为0.57倍、0.54倍、0.51倍 [3][4] - **股息率**：预计2026-2028年股息率分别为4.9%、5.1%、5.2% [4]

报告行业投资评级 - 港股市场评级：**优于大市** [1][4] 报告的核心观点 - 本周港股市场整体回撤，但**汽车与电力设备及新能源行业逆势发力**，表现突出 [1] - 市场风格上，**大盘股表现优于中盘和小盘股** [1] - 从估值、业绩预期等多维度看，**汽车、电力设备及新能源、银行等板块展现出相对韧性** [1][2][3] 全球市场表现 - **港股主要指数普遍下跌**：恒生指数本周下跌0.7%，恒生科技指数下跌2.1%，恒生综指下跌1.7% [12] - **A股市场分化**：创业板指本周逆势上涨1.3%，而沪深300、上证指数、深证成指分别下跌2.2%、3.4%、2.9% [12] - **全球主要股市多数下跌**：美股标普500指数下跌1.9%，纳斯达克100指数下跌2.0%；欧洲斯托克50指数下跌3.8%，德国DAX指数下跌4.6%；日经225指数下跌0.8% [12] - **韩国与巴西市场表现亮眼**：韩国综合指数本周大幅上涨5.4%，巴西IBOVESPA指数近52周累计上涨33.2% [12] - **大宗商品与汇率**：NYMEX WTI原油价格本周微跌1.2%，但近52周累计上涨43.6%；COMEX黄金价格本周下跌10.6%；美元指数本周下跌1.0% [12] 中观表现汇总：投资收益 - **整体市场下跌**：全主板价格收益本周为-1.5%，恒生综指为-1.6% [14] - **主题指数表现分化**： - **恒生汽车指数领涨**，本周价格收益为+2.7% [14] - **恒生互联网与恒生科技指数跌幅较大**，本周价格收益分别为-5.0%和-4.5% [14] - **自由现金流30策略组合表现优异**，本周价格收益为+2.7% [14] - **行业表现两极分化**： - **上涨行业**：汽车（+2.1%）、电力设备及新能源（+1.9%）、银行（+1.8%）、非银行金融（+1.6%）、石油石化（+1.4%）[1] - **下跌行业**：有色金属（-12.1%）、轻工制造（-7.2%）、国防军工（-7.2%）、传媒（-6.0%）、钢铁（-5.1%）[1] - **不同行业分类视角**：在恒生行业分类中，能源业本周上涨1.2%，原材料业下跌10.3%；在GICS分类中，能源业上涨1.2%，材料业下跌10.0% [16] 中观表现汇总：估值水平 - **市场整体估值回落**：恒生指数估值（动态预期12个月正数市盈率）本周下降1.4%至11.0倍；恒生综指估值下降2.0%至10.9倍 [2][18] - **主题指数估值变化**： - **恒生汽车指数估值提升明显**，本周上升5.9%至14.4倍 [2] - **恒生互联网指数估值下降**，本周下降3.1%至15.1倍 [2] - **策略组合估值**：自由现金流30组合估值上升6.3%至11.2倍，红利贵族50组合估值下降2.1%至9.5倍 [2] - **行业估值升降互现**： - **估值上升的行业**：汽车（+2.8%）、交通运输（+2.2%）、消费者服务（+1.7%）、银行（+1.6%）、电力设备及新能源（+1.2%）[2] - **估值下降的行业**：有色金属（-13.6%）、钢铁（-11.4%）、轻工制造（-8.6%）、国防军工（-7.9%）、机械（-6.0%）[2] - **当前估值水平**：以中信行业分类为例，汽车行业市盈率为13.4倍，电力设备及新能源为19.9倍，银行仅为6.7倍 [19] 中观表现汇总：盈利和股息 - **整体盈利预期上修停滞**：恒生指数未来12个月预期正数EPS本周较上周基本持平（上周+0.1%）；恒生综指EPS本周微增0.3% [3] - **行业EPS预期显著分化**： - **上修幅度较大的行业**：钢铁（+4.3%）、轻工制造（+2.8%）、电力设备及新能源（+2.7%）、煤炭（+2.7%）、有色金属（+1.9%）[3] - **下修幅度较大的行业**：基础化工（-4.1%）、综合金融（-2.2%）、消费者服务（-1.9%）、**汽车（-1.8%）**、计算机（-1.7%）[3] - **主题指数EPS调整**：恒生生物科技指数EPS上修1.3%，恒生互联网指数EPS下修2.0% [3] - **策略组合EPS调整**：ROE策略防御型组合EPS上修0.7%，ROE策略进攻型组合EPS大幅下修5.8% [3] - **股息率情况**：恒生指数未来12个月预期股息率为3.4%，恒生高股息指数股息率高达5.9% [22]

市场表现与资金流向 - 美股主要指数普遍下跌，标普500指数本周下跌1.9%，纳斯达克综合指数下跌2.1%[1] - 市场风格分化，大盘价值（罗素1000价值-1.3%）表现优于大盘成长（罗素1000成长-2.4%）[1] - 行业表现两极分化，能源（+2.8%）和银行（+1.7%）上涨，而汽车与汽车零部件（-5.4%）和公用事业（-5.0%）领跌[1] - 整体资金加速流出，标普500成分股本周估算资金净流出155.5亿美元，较上周的27.1亿美元显著扩大[2] - 资金流向呈现结构性特征，能源（+6.6亿美元）和银行（+2.1亿美元）获资金流入，而半导体（-33.2亿美元）和技术硬件（-20.8亿美元）遭大幅流出[2] 盈利预期与估值 - 标普500成分股未来12个月EPS预期本周大幅上修1.7%，主要由半导体（+9.7%）和能源（+2.3%）行业驱动[3] - 信息技术行业盈利预期上修幅度最大，本周达4.7%，其中半导体产品与设备子行业贡献显著[17] - 市场估值水平普遍收缩，标普500成分股整体市盈率本周下降3.5%[19] - 半导体行业在盈利预期大幅上修的同时，市盈率却显著下降10.9%，显示估值消化迅速[19] 关键个股与行业趋势 - 科技巨头股价普遍承压，英伟达（NVDA）本周下跌4.2%，微软（MSFT）下跌3.5%[27] - 传统能源股表现强劲，埃克森美孚（XOM）本周上涨2.3%，年初至今涨幅达32.7%[27] - 市场一致预期显示，信息技术（目标价上行空间39.3%）和半导体（46.4%）板块仍具较高上涨潜力[22]

投资评级 - 维持“中性”评级 [1][3][6] 核心观点 - 公司整体表现基本符合预期，资产质量压力有所减轻 [1][3] - 收入与利润均有所下降，但降幅较前三季度略有扩大 [1] - 净息差继续收窄，非息收入同比下降 [2] - 资产规模及零售AUM保持小幅增长 [1] - 根据年报情况略微调整盈利预测，预计未来几年归母净利润将实现约0.6%的微弱增长 [3] 财务表现与预测 - **2025年营业收入**：1314亿元，同比下降10.4% [1] - **2025年归母净利润**：426亿元，同比下降4.2% [1] - **2025年加权平均ROE**：9.2%，同比下降0.9个百分点 [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为429亿元、431亿元、434亿元，同比增速分别为0.6%、0.5%、0.6% [3] - **摊薄每股收益**：预计2026-2028年分别为2.08元、2.09元、2.11元 [3] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为5.2倍、5.1倍、5.1倍，PB分别为0.44倍、0.41倍、0.39倍 [3] 资产负债与规模 - **2025年末总资产**：5.93万亿元，同比增长2.7% [1] - **2025年末存款本金**：3.58万亿元，较年初增长1.4% [1] - **2025年末贷款本金总额**：3.39万亿元，较年初增长0.5% [1] - **贷款结构**：对公一般贷款较年初增长9.2%，零售贷款较年初下降2.3% [1] - **零售AUM**：2025年末为4.24万亿元，较年初增长1.1% [1] - **核心一级资本充足率**：2025年末为9.36%，较年初回升0.24个百分点 [1] - **分红率**：2025年保持稳定，为27% [1] 息差与收入分析 - **2025年日均净息差**：1.78%，同比降低9个基点 [2] - **贷款收益率**：2025年为3.87%，同比下降67个基点 [2] - **存款付息率**：2025年为1.65%，同比下降42个基点 [2] - **四季度日均净息差**：1.73%，较三季度下降6个基点 [2] - **非息收入**：2025年手续费净收入同比下降0.9%，其他非息收入同比下降33.0% [2] 资产质量 - **不良贷款率**：2025年末为1.05%，较年初下降0.01个百分点 [3] - **关注率**：2025年末为1.75%，较年初下降0.18个百分点 [3] - **测算不良生成率**：2025年为2.19%，同比下降0.18个百分点，连续两年下降 [3] - **拨备覆盖率**：2025年末为221%，较年初下降30个百分点 [3] - **拨贷比**：2025年末为2.33%，较年初下降0.33个百分点 [3]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司基本面整体表现较为稳定，2025年营收略降，净利润小幅增长，资产质量保持平稳，分红比例提升 [1][2][3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入2125亿元，同比下降0.5%，降幅较前三季度收窄3.0个百分点 [1] - 2025年实现归母净利润706亿元，同比增长3.0%，增幅较前三季度持平 [1] - 2025年加权平均ROE为9.4%，同比下降0.4个百分点 [1] - 业绩增长归因：净息差下降是最大不利因素，生息资产规模增长与拨备反哺利润共同支撑利润增长 [1] 资产负债与规模 - 2025年末资产总额10.13万亿元，较上年末增长6.3% [1] - 2025年末贷款总额5.86万亿元，同比增长2.5% [1] - 2025年末存款总额6.13万亿元，同比增长4.5% [1] - 2025年末核心一级资本充足率9.48%，资本压力不大 [1] 净息差与盈利能力 - 2025年日均净息差1.63%，同比下降14个基点 [2] - 净息差下降主要受贷款利率下行影响：2025年生息资产收益率同比下降54个基点至3.21%，其中贷款收益率同比下降57个基点至3.67% [2] - 负债成本控制：2025年负债成本同比下降41个基点至1.61%，其中存款成本同比下降37个基点至1.52% [2] - 2025年第四季度单季净息差1.63%，环比第三季度持平 [2] 资产质量与拨备 - 2025年末不良贷款率1.15%，较年初下降0.01个百分点 [2] - 2025年末关注贷款率1.62%，较年初下降0.02个百分点 [2] - 测算的2025年全年不良生成率1.16%，较上年略微上升0.02个百分点 [2] - 2025年末拨备覆盖率204%，较年初下降5个百分点 [2] - 资产质量基本保持平稳，拨备持续反哺利润增长，2025年“拨备计提/不良生成”为77% [2] 分红政策 - 2025年度分红率（按普通股股东净利润计算）提升至32%，较去年提高1.25个百分点 [1] 未来盈利预测 - 预计2026-2027年归母净利润分别为727亿元、750亿元（上次预测值724亿元、756亿元），2028年归母净利润769亿元 [3] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为3.0%、3.1%、2.5% [3] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.24元、1.28元、1.31元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为2169.49亿元、2252.80亿元、2332.43亿元，同比增速分别为2.1%、3.8%、3.5% [4] 估值指标 - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为6.4倍、6.2倍、6.1倍 [3] - 当前股价对应2026-2028年预测市净率分别为0.57倍、0.54倍、0.51倍 [3] - 2026-2028年预测股息率分别为4.9%、5.1%、5.2% [4] 财务预测详表 - **每股指标**：预计2026-2028年每股净资产分别为13.87元、14.75元、15.66元，每股股利分别为0.39元、0.40元、0.41元 [6] - **利润表**：预计2026-2028年营业收入分别为2170亿元、2250亿元、2330亿元，归母净利润分别为727亿元、750亿元、769亿元 [6] - **资产负债表**：预计2026-2028年总资产分别为10.64万亿元、11.06万亿元、11.51万亿元，贷款总额分别为6.09万亿元、6.40万亿元、6.65万亿元，存款总额分别为6.43万亿元、6.69万亿元、6.96万亿元 [6] - **资产质量指标**：预计2026-2028年不良贷款率保持1.15%，拨备覆盖率分别为189%、182%、182% [6] - **资本与盈利指标**：预计2026-2028年总资产收益率分别为0.71%、0.70%、0.69%，净资产收益率分别为9.8%、9.5%、9.2%，核心一级资本充足率分别为9.62%、9.84%、10.05% [6]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 固态电池产业化加速推进，多家企业发布新产品并公布量产时间表，行业技术迭代加速 [4][13] - 行业龙头宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收与净利润均实现显著提升，盈利能力稳健 [4][10][14] - 全球新能源车市场呈现结构性分化，欧洲市场增长强劲，而中美市场短期承压 [4][39][43] - 锂电材料价格走势分化，碳酸锂等部分原材料价格震荡下跌，而电芯报价普遍上行 [4][17] - 全球动力及储能电池需求中长期展望依然乐观，预计将保持稳定增长 [59][61][66] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - **固态电池产业化加速**：三星SDI发布AI专用袋式全固态电池样品，计划2027年下半年量产 [4][13]；追觅科技发布能量密度超450Wh/kg的“星空晶核”全固态电池，计划2026年小批量交付、2027年量产 [4][13]；亿纬锂能龙泉三号/四号全固态电池下线，分别面向人形机器人和新能源汽车领域 [4][13]；奇瑞汽车发布犀牛全固态电池，电芯能量密度达400Wh/kg，目标2027年实现上车验证 [4][13] - **龙头企业业绩亮眼**：宁德时代2025年实现营收4237.02亿元，同比增长17% [4][10]；归母净利润722.01亿元，同比增长42% [4][10]；2025年动力电池销量541GWh，同比增长42% [4]；储能电池销量121GWh，同比增长29% [4]；2025年第四季度营收1406.30亿元，同比增长37%、环比增长35% [4][10] - **国际经贸环境改善**：美国国际贸易委员会否决了对中国进口负极材料发布反倾销或反补贴税令 [4][15] - **欧洲能源价格波动**：受中东地缘政治影响，荷兰天然气期货价格最高触及74欧元/MWh，较2月末上涨超130% [4] - **企业产能与业务拓展**：璞泰来拟投资约20.51亿元人民币在马来西亚建设年产5万吨负极材料项目 [15]；天赐材料拟投资不超过21亿元人民币建设100万吨硫酸亚铁和30万吨磷酸铁项目 [15]；正力新能拟投资约100亿元人民币新建50GWh储能电池项目 [14]；孚能科技动力电池获广汽集团定点，并签订海外车企SPS磷酸铁锂电池供货合同 [14]；LG新能源将为特斯拉Megapack 3储能系统供应磷酸铁锂电池 [13]；中创新航与新巨能达成不低于10GWh的储能电芯采购合作 [13] 新能源车产业链数据 - **中国新能源车市场**：2026年2月销量76.5万辆，同比下降14%，环比下降19% [4][39]；渗透率达42.4%，同比提升0.5个百分点，环比提升2.1个百分点 [4][39]；2026年1-2月累计销量171.0万辆，同比下降7% [4][39] - **欧洲新能源车市场**：2026年2月九国销量22.11万辆，同比增长27%，环比增长8% [4][43]；渗透率为29.9%，同比提升5.8个百分点 [4][43]；2026年1-2月累计销量42.63万辆，同比增长23% [4][43] - **美国新能源车市场**：2026年2月销量7.78万辆，同比下降27%，环比基本持平 [4][43]；渗透率为6.5%，同比下降2.3个百分点 [4][43]；2026年1-2月累计销量15.54万辆，同比下降29% [4][43] 锂电材料及锂电池价格 - **关键原材料价格**：截至2026年3月20日，碳酸锂价格14.90万元/吨，较两周前下跌0.63万元/吨（跌幅约4.0%）[4][17]；磷酸铁锂价格5.33万元/吨，较两周前下跌2.8% [17]；六氟磷酸锂价格10.90万元/吨，较两周前下跌7.2% [17]；三元正极材料（如622型）报价上涨，三元材料622价格18.76万元/吨，较两周前上涨1.4% [17] - **电芯报价普遍上行**：方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah电芯/储能用314Ah电芯报价分别为0.587/0.373/0.399/0.346元/Wh，较两周前均有所上涨，涨幅在0.002至0.004元/Wh之间 [4][17] 板块行情与估值 - **近期板块表现**：近两周（3月6日-3月20日），锂电池板块上涨13.7%，电池化学品板块上涨3.1%，锂电专用设备板块下跌6.9% [8] - **重点公司股价变动**：本周（3月16日-3月20日），宁德时代上涨4.0%，亿纬锂能上涨3.8% [8]；天赐材料下跌12.2%，恩捷股份下跌8.7%，科达利下跌6.4% [8] - **部分公司估值数据（截至2026.3.20）**：宁德时代总市值19162亿元人民币，2026年预测市盈率（PE）为21.0倍 [9]；亿纬锂能总市值1468亿元人民币，2026年预测PE为19.4倍 [9]；中创新航、珠海冠宇等公司2026年预测净利润均预计将实现大幅增长 [9] 高频数据跟踪与市场展望 - **全球动力电池装车量**：2026年1月为71.9GWh，同比增长11%，环比下降49% [44]；宁德时代2026年1月全球市场份额为45.20% [49] - **中国动力电池装车量**：2026年2月为26.3GWh，同比下降25%，环比下降37% [50]；其中磷酸铁锂电池占比78.3% [50]；宁德时代2026年1-2月国内市场份额为49.52% [54] - **中国储能电池销量**：2026年2月为38.6GWh，同比增长67%，环比下降16% [58]；2026年1-2月累计销量84.8GWh，同比增长109% [58] - **全球市场展望**：预计2026年全球新能源车销量2349万辆，同比增长13% [59]；预计2026年全球动力电池需求量1621GWh，同比增长19% [59][61]；预计2026年全球储能电池需求量850GWh，同比增长39% [66] 投资建议 - 建议关注五大方向：1）需求向好背景下估值较低的锂电行业领先企业（如宁德时代、亿纬锂能等）[4]；2）低空经济与机器人产业布局领先企业（如卧龙电驱、蔚蓝锂芯等）[4]；3）固态电池与钠电池材料布局领先企业（如厦钨新能、当升科技等）[4]；4）充电桩行业领先企业（如特锐德、盛弘股份）[4]；5）高压直流继电器领先企业（如宏发股份）[4]

投资评级 - 报告对华住集团-S（01179.HK）维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 报告认为公司经营拐点再次验证，龙头份额扩张与周期修复共振 [1] - 公司成长确定性持续巩固，凭借产品升级、收益管理优化及下沉渗透有望持续兑现份额提升，并在轻资产化与中高端探索中实现利润率扩张，最终体现在积极股东回报 [4] - 结合国内酒店行业供需边际向好趋势与公司突出的收益管理能力，公司基于优于行业的表现有望展现较强业绩弹性；而基于长线龙头份额确定性提升、轻资产化利润率向上以及积极股东回报，可给予估值溢价 [5] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **收入与利润**：2025Q4公司酒店营业额约281亿元，同比增长18.4%；营收65.3亿元，同比增长8.3%，超出此前指引2-6%的上限 [1][12]；归母净利润11.7亿元，较去年同期4900万元低基数大幅改善 [1][12]；经调整EBITDA 21.9亿元，同比增长76.1% [1][12] - **分业务表现**：2025Q4华住中国营收同比增长9.1%，超出此前指引3-7%的上限，经调整EBITDA同比增长24.9% [1][12]；DH（德意志酒店）收入同比增长5.7%，经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏 [1][12] - **经营指标**：2025Q4华住中国混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，实现逐季修复并最终转正（Q1/Q2/Q3分别为-3.9%/-3.8%/-0.1%）[2][16]；其中ADR同比增长4.1%至288元，OCC同比下降1.6个百分点至78.4% [2][16]；2025全年华住中国RevPAR为232元，同比-1.3% [2][16] 门店扩张与轻资产战略 - **扩张规模**：2025年公司新开酒店2444家，关闭733家，净增1711家，新开数量创新高 [3][17]；2025年末全球在营酒店达12,858家/126.4万间客房，其中华住中国12,740家；储备店2,906家 [3][17] - **轻资产转型**：2025年加盟收入同比增长23.1%至117亿元，占总毛利润比例提升至69%（同比+5个百分点）[3][17] - **股东回报**：公司2025年向股东回报约7.6亿美元 [3][17] 未来展望与公司指引 - **财务指引**：公司预期2026年收入同比增长2%-6%，其中华住中国增长5%-9%；加盟收入同比增长12%-16% [4][18] - **扩张计划**：预计2026年新开酒店2200-2300家，关闭600-700家 [4][18] - **经营预期**：管理层预期2026年国内RevPAR同比持平至微增 [4][18] - **增长驱动力**：产品升级（汉庭3.5及以上版本占比49%、全季4.0及以上版本占比82%）、收益管理优化及下沉渗透（覆盖城市增至1447个）有望持续兑现份额提升 [4][18] 盈利预测与估值 - **盈利预测上修**：结合行业趋势及海外业务改善，报告上修2026-2027年RevPAR增速预测从+0.5%/+0.9%至+1.5%/+1.6% [5]；预计2026-2027年经调整归母净利润为56.2/63.1亿元（此前为51.7/58.6亿元），新增2028年预测为70.7亿元 [5][6] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍 [5][6]；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为16.7倍、14.7倍、12.9倍 [11] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.18亿元、279.83亿元、296.47亿元 [6]；经调整EBIT Margin预计将从2025年的26.9%提升至2028年的32.0% [6]；净资产收益率（ROE）预计将从2025年的39.7%逐步调整至2028年的30.5% [6]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁(02331.HK)的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] - 报告将目标价上调至22.5~23.7港元，此前目标价为22.1~23.3港元，对应2026年19-20倍市盈率 [3][5] - 核心观点认为，2025年公司在挑战性环境中实现稳健增长，盈利好于市场预期，2026年短期品牌和门店投入将加大盈利压力，但期待新品带动规模增长 [1][3][58] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司收入同比增长3.2%至296.0亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.4亿元 [1][4][8] - 毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受渠道结构调整及直营渠道促销竞争加剧影响 [1][8] - 销售费用率得益于门店运营优化同比下降1.1个百分点至31.0%，但广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7% [1][8] - 管理费用率同比小幅增加0.5个百分点至5.5%，其中包含因凯胜体育商誉减值7239万元 [1][8] - 经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2%，但净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，主要受预提所得税增加导致实际税率由26.7%提升至29.9%影响 [1][8][10] - 经营性现金流净流入48.5亿元，净现金（含定期存款）达199.7亿元，全年派息率维持50% [1][10] 分业务与品类表现 - **分渠道**：批发/直营/电商收入分别增长+6.3%/-3.3%/+5.3%，批发占比提升至46.6%，成为核心支柱 [2][17][18] - **分品类流水**：跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别+10%/+5%/-9%/-19%，跑步品类持续引领增长，占比31% [2][26] - **增长亮点**：跑步品类专业跑鞋销量突破2600万双，其中三大核心系列新品销量超1100万双；羽毛球品类收入增长30%，球拍销量超550万只；户外品类流水同比增长113%（基数较低） [2][26][27] 渠道运营与库存健康度 - 全渠道库存健康，平均存货周转天数同比持平于64天；渠道新品库存占比高达85%，库龄结构健康 [2][33] - 总销售点净增24家至7,609家，其中直营渠道优化调整净减少59家，加盟渠道（含李宁YOUNG）净增加83家，反映经销商信心逐步恢复 [2][41] - 线下零售承压，全年客流同比下降中单位数，线下折扣同比加深约1个百分点，但公司持续优化门店结构，大店（面积>300平方米）保有量达1,455家，九代店数量已超1,834家 [39][41] 未来业绩展望与盈利预测 - 管理层指引2026年收入实现高单位数增长，净利率为高单位数，反应了开店和营销投放带来的费用增加压力 [3][57] - 基于2025年超预期业绩和2026年指引，报告上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为28.6/33.8/37.6亿元，同比变化-2.7%/+18.3%/+11.2% [3][4][58] - 预计2026-2028年营业收入分别为318.61/343.06/369.48亿元，同比增长7.6%/7.7%/7.7% [4][59]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 经营拐点再次验证，龙头份额扩张与周期修复共振 [1] - Q3以来国内酒店周期改善逐步验证，公司基于优于行业的表现有望展现较强业绩弹性 [5] - 长线龙头份额确定性提升、轻资产化利润率向上以及积极股东回报，可给予估值溢价 [5][20] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **Q4收入超指引上限**：2025Q4公司营收65.3亿元，同比增长8.3%，超出此前指引2-6%的上限 [1][12] - **Q4利润大幅改善**：Q4归母净利润11.7亿元，较去年同期4900万元低基数大幅改善；经调整EBITDA 21.9亿元，同比增长76.1% [1][12] - **中国业务增长强劲**：Q4华住中国营收同比增长9.1%，超出指引3-7%上限；经调整EBITDA同比增长24.9% [1][12] - **海外业务扭亏为盈**：DH（德意志酒店）业务在轻资产战略下，Q4经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏 [1][12] - **酒店营业额快速增长**：Q4公司酒店营业额约281亿元，同比增长18.4%；其中华住中国增长18.9%，增速环比Q3进一步提升 [1][12] 经营指标与复苏趋势 - **整体RevPAR逐季修复转正**：2025Q4华住中国混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，实现自Q1（-3.9%）、Q2（-3.8%）、Q3（-0.1%）以来的逐季修复并最终转正 [2][16] - **整体ADR同比转正**：Q4华住中国ADR同比增长4.1%至288元 [2][16] - **同店经营数据**：Q4华住中国同店RevPAR同比-2.5%，其中ADR同比增长1.2%，OCC同比下降3.0个百分点 [2][16] - **全年经营数据**：2025年华住中国全年RevPAR为232元，同比-1.3%；ADR同比+0.2%至290元，OCC同比-1.2个百分点至80.0% [2][16] 门店网络与轻资产战略 - **门店扩张创新高**：2025年公司新开酒店2444家，关闭733家，净增1711家，新开数量创新高 [3][17] - **网络规模庞大**：截至2025年末，全球在营酒店12,858家，客房126.4万间；其中华住中国在营酒店12,740家；储备店2,906家 [3][17] - **加盟收入占比提升**：2025年加盟收入同比增长23.1%至117亿元，占总毛利润比例提升至69%，同比增加5个百分点 [3][17] - **积极股东回报**：公司2025年向股东回报约7.6亿美元 [3][17] 未来展望与增长驱动 - **2026年业绩指引**：公司预期2026年收入同比增长2%-6%，其中华住中国增长5%-9%；加盟收入同比增长12%-16% [4][18] - **2026年扩张计划**：预计2026年新开酒店2200-2300家，关闭600-700家 [4][18] - **RevPAR展望**：管理层预期2026年国内RevPAR同比持平至微增 [4][18] - **长期增长驱动力**：产品升级（汉庭3.5及以上占比49%、全季4.0及以上占比82%）、收益管理优化及下沉渗透（覆盖城市增至1447个）有望持续兑现份额提升，并在轻资产化与中高端探索中实现利润率扩张 [4][18] 盈利预测与估值 - **上修盈利预测**：结合行业趋势与公司收益管理能力，上修2026-2027年RevPAR增速从+0.5%/+0.9%至+1.5%/+1.6% [5][19] - **净利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为56.2亿元、63.1亿元、70.7亿元（此前2026-2027年为51.7亿元、58.6亿元） [5][6] - **估值水平**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍 [5][6] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为264.18亿元、279.83亿元、296.47亿元，同比增长4.4%、5.9%、5.9% [6] - **盈利能力提升**：预计EBIT Margin将从2025年的26.9%持续提升至2028年的32.0% [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [2] 报告核心观点 - AI时代下，液冷技术已成为大势所趋，冷板式液冷仍是未来3-5年内的主流方案，同时微通道、3D打印、金刚石散热、液态金属等新技术新材料是更受关注的前沿优化方向 [4] - GTC 2026大会对AI芯片指引乐观，并释放了液冷的积极信号，英伟达预计到2027年底其新一代AI芯片累计营收将跨入1万亿美元时代，并正式提出AI工厂理念，推动数据中心向高密度、全液冷方案演进 [4][63] - 随着算力密度提升，全液冷方案成为刚需，以英维克为代表的国产温控厂商有望在全球市场取得突破 [69][83] 液冷技术新方向总结 - **冷板式液冷仍为主流**：目前冷板式液冷仍是未来3-5年内的主流方案，其特点是冷却液不直接接触电子器件，兼容性强、易于维护，但存在节能收益不显著、标准化难度大的问题 [4][9][15] - **微通道技术（MLCP）**：该技术将传统覆盖在芯片上的金属盖和上方的液冷板整合成一个单元，内部形成微米级（如30-150微米）流道，使冷却液直接流经芯片表面，彻底取消了独立的散热盖和TIM2层，热传递路径或可缩短50%以上，最大支持散热设计功耗超过2000W，热阻小于0.05℃·cm²/W，但单价可达传统水冷板的3~5倍，目前仍处于测试与验证阶段 [4][16][18][24] - **3D打印液冷冷板**：能制造传统工艺无法实现的复杂内部结构，具备一体化成型无泄露、开发周期短等优势，设计迭代速度比传统方式快3倍，开发周期从数月缩短至2个月以内，目前已从实验室走向商业化应用 [4][30] - **金刚石散热材料**：金刚石室温热导率可达1000–2200 W/m·K，是铜（约401 W/m·K）的5倍，是目前自然界热导率最高的块体材料，化学气相沉积（CVD）是主流制备路线，可制备热导率2000W/(m·K)以上的多晶金刚石晶圆，全球首批搭载Diamond Cooling®技术的英伟达H200 GPU服务器已投入运行，在高环境温度（最高50°C）下可实现约15%的FLOPs/W提升 [4][31][32][37][45] - **液态金属热界面材料**：以镓基合金为核心，导热系数达15–73W/m·K，为高端硅脂的6–7倍，可将热阻降至0.05℃·cm²/W以下，实现芯片降温5–10℃，但当前产业化面临成本高（单块GPU的液态金属TIM成本约为传统硅脂的20–30倍）与规模化制约 [4][52] GTC大会释放液冷积极信号总结 - **AI芯片营收指引乐观**：英伟达CEO黄仁勋预计，到2027年底，公司新一代AI芯片（BlackWell与Rubin架构）的累计营收将正式跨入1万亿美元时代 [4][63] - **推出AI工厂与高密度液冷方案**：大会正式提出AI工厂理念，推出NVL72液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4倍；发布的BlueField-4 STX存储架构能效比传统架构高4倍；通过普及800V高压直流供电等技术，推动数据中心PUE降至1.1以下 [4][69] - **新平台集成液冷技术**：Vera Rubin平台集成72颗Rubin GPU和36颗Vera CPU，训练大型混合专家模型所需GPU数量仅为上代Blackwell平台四分之一，推理吞吐量/瓦特提升高达10倍；整合的Groq 3 LPX平台也采用液冷散热，单个机架配备256颗LPU处理器 [63][69] 液冷产业链解析总结 - **产业链结构**：上游为一次侧、二次侧、ICT侧的液冷零部件（如冷却塔、CDU、液冷板等）；中游为系统集成商；下游为数据中心服务商、运营商、互联网公司等 [81] - **主要上市公司布局**：报告列举了国内液冷产业链主要上市公司，涵盖解决方案、冷板、快接头、CDU、水泵等多个环节，例如英维克、申菱环境、高澜股份、曙光数创、同飞股份等 [84] - **国产温控厂商机遇**：以英维克为代表的国产专业温控厂商已有液冷项目落地（如字节马来西亚项目），并通过与芯片方案绑定等形式，有望在全球市场取得突破 [82][83]