投资评级 - 报告给予公司“优于大市”的投资评级 [4][6][21] 核心观点 - 公司是中国石油天然气集团有限公司控股的大型油气及新能源工程综合服务企业，业务覆盖全球能源化工领域全产业链 [21] - 公司前三季度营收实现增长但净利润同比下滑，主要受部分海外项目拖累 [1][9] - 公司新签合同额维持高位，为未来营收增长提供保障 [3][17] - 通过财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将保持稳定增长 [4][21] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司营收575.29亿元，同比增长12.42%，归母净利润为5.23亿元，同比减少17.22% [1][9] - 第三季度单季营业收入212.42亿元，同比增长12.84%，归母净利润0.53亿元，同比降低49.19% [1][9] - 利润同比下降原因为部分海外管道与储运项目经营效果不及预期导致业务毛利下降，以及财务费用、税金等同比增加 [1][9] - 公司毛利率较为稳定，2025年前三季度为7.79% [14] 业务板块构成 - 公司核心业务为油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程 [2][12] - 2024年，三大核心业务占营业收入比例分别为：油气田地面工程36.59%、油气储运工程25.69%、炼油化工工程30.27% [2][12] - 环境工程及其他业务占比为6.52%，较2023年有所增长 [12] 新签合同情况 - 2025年前三季度，公司累计新签合同额992.16亿元，同比增长5.25% [3][17] - 按区域划分：国内新签合同额739.52亿元，占比74.54%；境外新签合同额252.64亿元，占比25.46% [3][17] - 按专业领域划分：油气田地面工程新签242.18亿元（24.41%），管道与储运工程新签247.50亿元（24.95%），炼油与化工工程新签206.56亿元（20.82%），新兴业务和未来产业新签280.15亿元（28.23%） [3][17] 未来业绩预测 - 预计公司2025年营业收入899.92亿元，2026年944.92亿元，2027年982.97亿元 [4][21] - 预计公司2025年归母净利润7.33亿元，2026年8.23亿元，2027年8.50亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）2025年0.13元，2026年0.15元，2027年0.15元 [4][21] - 对应当前股价的市盈率（PE）2025年为28.64倍，2026年为25.52倍，2027年为24.70倍 [4][21] 同业比较 - 与同业公司（中国化学、石化油服）相比，公司的估值（PE、PB）处于相对合理水平 [22]

核心观点 - 锂电材料开启全面涨价，相关企业盈利有望显著提升 [1] - 国内储能系统需求持续释放，招标规模同比高增 [2] - AI数据中心资本开支扩增，电力设备企业有望受益 [3] - 电网设备景气度回暖，智能电表价格显著回升 [3] - 行业整体维持“优于大市”评级，重点关注锂电、储能、AIDC及电网设备等细分领域机会 [1][2][3][4] 锂电材料产业链 - 六氟磷酸锂平均报价13.1万元/吨，较10月初上涨约110%，最高价格突破14.2万元/吨 [1][66] - 电解液平均报价2.57万元/吨，较10月初上涨7000元/吨，涨幅40%，最高价格2.9万元/吨 [1][66] - VC添加剂平均8.75万元/吨，较10月初累计上涨4.1万元/吨，涨幅约90% [1][66] - 磷酸铁锂平均3.69万元/吨，较10月初累计上涨0.33万元/吨，涨幅约10% [1][66] - 湿法隔膜平均报价0.78元/平，较10月初上涨0.03元/平，涨幅约5% [1][66] - 固态电池产业化加速推进，当升科技拟投资建设3000吨固态电解质生产线 [67] - 建议关注锂电行业领先企业宁德时代、亿纬锂能、中创新航、万润新能、天赐材料等 [1][67] 储能产业链 - 国内1-10月储能系统累计招标规模达到166.3GWh，同比增长约172% [2][90] - 国内4h储能系统平均报价0.52元/wh，环比提升0.06元/wh [2][90] - 1-10月新型储能累计新增装机85.5GWh，同比+71% [2][90] - 10月全国新型储能项目备案总规模超128.9GWh，同比+224% [2][90] - 9月美国大储新增并网0.98GW，同比+3.3%，2025年1-9月累计装机9.17GW，同比+31% [90] - 展望2026年全球储能装机有望增长超过30%，预计2025-2027年全球储能新增装机容量为291/380/475GWh [91] - 建议关注储能产业链核心公司阳光电源、亿纬锂能、盛弘股份、禾望电气等 [2][92] AI数据中心电力设备 - 谷歌将2025年资本支出指引提高至910亿—930亿美元，Meta上调至700亿—720亿美元 [3][23] - OpenAI“星际之门”数据中心规划容量突破8GW，预计未来三年投资超4500亿美元 [3][23] - 英伟达与德国电信共同投资12亿美元在德国共建数据中心，并投资10亿美元在墨西哥建设绿色人工智能数据中心 [23] - 亚马逊宣布在韩国追加50亿美元建设数据中心 [23] - 2025年有望成为全球AIDC建设元年，变压器、开关柜、HVDC/UPS、PSU等环节龙头有望受益 [24] - 重点关注AIDC电力设备相关企业金盘科技、新特电气、伊戈尔、禾望电气等 [3][24] 电网设备 - 国家电网营销项目计量设备第三次招标总数量1908万台，同比-41%，环比-8%；中标金额约55.3亿元，同比-34%，环比+18% [36] - 受新规范及价格分评分标准变化刺激，电能表价格显著反弹 [3][36] - 三季度国内网内设备交付有所复苏，特高压、电表招标有望复苏 [35] - 行业头部企业持续强化品类拓展和出海布局，国内外AIDC景气度高企带动变压器、电源等设备需求 [35] - 建议关注电网设备企业四方股份、思源电气、金盘科技、许继电气等 [35] 行业行情与估值 - 10月电力设备板块上涨0.98%，表现弱于大市（沪深300指数上涨1.85%），在申万31个一级行业中排名第14名 [13] - 10月底电力设备行业PE估值为43.1倍，PB估值为3.33倍，估值整体提升 [13] - 10月份电力设备新能源行业细分行业中，电网设备、光伏主材和火电设备分别上涨9.0%、7.4%和4.5% [20] - 10月份涨幅排名前十的个股包括四方股份（39.6%）、华明装备（31.8%）、金盘科技（29.5%）等 [20]

社融与信贷表现 - 10月新增社融8150亿元，显著低于预期的1.53万亿元[2] - 社融同比增速回落至8.5%，同比少增5970亿元[5][6] - 新增人民币贷款2200亿元，低于预期的4600亿元，同比少增2800亿元[2][6] - 社融口径下人民币+外币贷款新增-401亿元，同比少增2656亿元[7] 融资结构分析 - 企业贷款结构恶化，票据融资同比多增3312亿元至5006亿元，冲量迹象显著[11] - 居民贷款全面收缩，新增-3604亿元，同比少增5204亿元，短贷和中长贷均负增[13] - 政府债券融资新增4893亿元，但受高基数影响同比少增5602亿元，对社融同比增量贡献为-93.3%[6][20] 货币与存款状况 - M2同比增长8.2%，略高于预期的8.0%[2] - M1同比增速较9月回落1.0个百分点至6.2%[7] - 非银存款同比多增7700亿元至1.85万亿元，资金向金融市场聚集[5][26] - 居民存款减少1.34万亿元，同比少增7700亿元[26]

A股市场策略展望 - 始于2024年"924"行情的牛市尚未结束，当前进入第二阶段，驱动力从情绪面转向基本面[6] - 2026年全年维度科技是主线，演绎路径从算力转向应用，关注AI眼镜、机器人、智能驾驶、AI编程、AI+生命科学等方向[6] - 牛市中期有风格轮动，阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费，老红利资产在金融资产荒背景下仍可维持底仓配置敞口[6][7] - 市场结构性特征明显，"小登资产"表现优于"老登"资产，上市企业ROE稳步回升，合同负债同比修复，盈利预期持续上修[6] - 微观流动性有支撑，国内"花存款"趋势延续，中长期定存到期加速存款搬家，美联储预防式降息下半场驱动全球资金流向新兴市场风险资产[6] 餐饮行业专题 - 2025年1-9月全国餐饮累计收入同比增长3.3%，低于社零增速，行业从粗放式扩张转入稳健增长新阶段[8] - 传统商圈渠道红利退潮，2024年新开商场数量跌至近十年低位，线上渠道重要性凸显，外卖消费习惯养成[8] - 各业态外卖适配度不同，饮品大类及快餐适配度最高，外卖渠道占比可达50%-70%，大众餐饮外卖收入占比15%-40%，火锅赛道最低[8] - 健康的外卖占比能改善单店UE模型效率，提升品牌竞争力，过度依赖外卖平台则可能丧失品牌记忆点和盈利主导权[9][10] - 快餐/奶茶咖啡业态外卖收入占比最优区间为60%-70%，正餐业态最优占比区间为30%-40%，超出此区间可能因堂食/外卖替换效应吞噬增长收益[10] - 推荐小菜园、锅圈、古茗、蜜雪集团、海底捞、百胜中国等公司，并中期看好平台龙头美团-W[11] 海外市场策略 - 联邦政府停摆问题达成协议，美股跳空高开，标普500周一收涨1.54%，但比特币期货未能突破MA250，预示风险偏好初现隐忧[12] - 风险偏好下降源于宏观数据补发带来的不确定性以及市场对AI资本开支可持续性的质疑[12][13] - 基于"实质性供应量"理论，美股长线上涨核心逻辑是美元持续增发与美股持续回购，当前标普500估值中枢为6800-6900点[13] - 若出现回撤，标普500大概率维持在MA60（约6600点）以上，潜在回撤幅度预计在10%以内，静态点位下限约5600点[13][14] - 港股在本次外盘流动性冲击中展现出较强独立性，风险偏好稳定性或成其自强化循环的关键[14] 贝壳-W公司财报 - 2025年第三季度营业收入231亿元，同比增长2%，环比下降11%，GTV交易总额7367亿元，同比持平，环比下降16%[14] - 经调整归母净利润13亿元，同比下降28%，环比下降29%，经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点[15] - 两翼业务（家装家居、房屋租赁服务等）收入贡献占比持续提升，房屋租赁服务收入同比增长45%[14][17] - 存量房业务GTV为5056亿元，同比增长6%，货币化率1.18%，新房业务GTV为1963亿元，同比下降14%，市占率12%[16][17] - 家装家居业务贡献利润率32%，同比提升0.8个百分点，房屋租赁服务贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点，连续两个季度实现城市层面盈亏平衡[17] 用友网络公司财报 - 2025年第三季度营业收入20.03亿元，同比增长3.7%，归母净利润-4.54亿元，同比减亏2.08亿元[19] - 前三季度云服务收入42.98亿元，占总收入比重77%，同比增长2.3个百分点，云服务ARR达27.8亿元，同比增长16.3%[20] - 核心产品用友BIP前三季度收入21.5亿元，同比增长15.8%，其中第三季度单季增速达31.9%，AI相关合同签约金额前三季度超7.3亿元[20] - 大型企业客户业务第三季度同比增长13.5%，中型企业客户业务第三季度单季收入增速转正，同比增长6.8%[21] - 畅捷通实现归母净利润0.43亿元，扭亏为盈，政府业务收入同比下降29%，海外业务收入同比增长超40%[21]

核心观点 - 始于2024年“924”行情的牛市尚未结束，当前正进入以基本面为驱动力的第二阶段 [1] - 全年维度看，科技是核心主线，演绎路径从算力转向应用 [1] - 牛市中期存在风格轮动，可阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费板块，红利资产仍具底仓配置价值 [1] 牛市阶段与驱动力 - 完整牛市分为孕育期、爆发期和疯狂期三个阶段，当前市场处于与1999年“519”行情相似的爆发期 [11] - 市场驱动力已从政策预期和估值修复的第一阶段，转向基本面和估值双击的第二阶段 [11] - 企业基本面呈现改善迹象，全A非金融ROE预期小幅上修，中报ROE企稳，三季报向上，利润率与周转率开启修复 [19] - 全A合同负债同比已连续修复一年，预计2026年部分行业将进行有序补库扩产，驱动盈利韧性继续向上 [19] 市场估值与结构 - 当前市场估值结构健康，未出现整体过热，5倍以上PB个股不足18%，远低于2015年6月时近六成的占比 [21] - 当前三年PB 75%分位数个股占比约为50%，显著低于2015年向上冲破4000点和向下跌回4000点时的80%+水平 [21] - 市场分化显著，“小登资产”（代表新兴科技）表现碾压“老登资产”（代表传统行业），2025年以来“小登股”组合上涨189%，“老登股”仅上涨2% [30] 流动性环境 - 国内微观流动性有支撑，“存款搬家”趋势延续，新增个人存款与新增M2的比值在2025年9月已回落至0.58 [35] - 随着高息环境下的中长期定存、大额存单陆续到期，部分资金可能重新配置于收益率更高的资产，加速“存款搬家”进程 [35] - 入市意愿指标温和回升，2025年1-9月新增开户数均值维持在224万户左右，三大炒股APP下载量之和在2025年10月为97.07万，仅为2024年10月高点（303.77万）的32% [39] - 海外方面，美国中期选举存在变数，预防式降息下半场有望驱动全球资金流向新兴市场风险资产 [1] 科技主线的产业逻辑 - 历史上每轮牛市均有明确主线，本轮为科技，由AI产业浪潮驱动，15只千亿科技标的贡献全A 10%的涨幅 [2] - 中美两国引领AI产业发展，呈现美国“深度优先”、中国“广度优先”的特征，中国在AI领域论文总量领先，美国则在“高影响力”研究方面领先 [68] - 中国科技型企业成立平均年限仅为美国一半，多数处于成长期，利润率提升空间充足，SPX成份股中前100家市值最大的美国科技股整体ROE为25.8%，比非科技股高近一倍 [68] - “十五五”规划开局年，政策聚焦培育壮大新兴产业和未来产业，科技自立中长期逻辑明确 [79] 科技趋势：从算力到应用 - Scaling Law持续印证算力需求，谷歌月token处理量从5月的480万亿翻倍至9月的超过1300万亿个 [89] - 大厂资本开支指引乐观，Google、Meta在2025年10月进一步上调资本开支，全年指引分别达到910-930亿美元和700-720亿美元 [90] - 产业重心从训练转向推理，AI Agent成为新驱动，预计2030年AI Agent市场规模将增长至471亿美元，为2024年的近十倍 [89] - 2025年上半年，全球生成式AI应用下载量接近17亿次，API收入高达19亿美元，用户日均会话数达到7.8次，较2024年增长37% [96] 五大AI应用投资机遇 - **AI眼镜**：预计2026年全球销量突破1000万副，至2029年全球市场规模突破1000亿元，有望复刻TWS发展轨迹 [98] - **机器人**：Figure发布新一代人形机器人Figure 03，具身智能迎来“GPT-2”时刻，国内具备成本优势的供应商有望受益 [108] - **智能驾驶**：中国智能汽车渗透率上升至57%+，L2及以上级别智驾在10万以下车型中实现突破，大模型在智驾领域应用空间广阔 [113] - **AI编程**：AI编程工具ARR在2025年加速明显，以“Agent”为基准的开发模式兴起，“人人皆可码”愿景可期 [120] - **AI+生命科学**：AI智能体可优化约75%-85%的现有生命科学工作流程，预计未来3-5年内为制药企业带来5%-13%的收入增长，并提升EBITDA 3.4-5.4个百分点 [124] 主线之外的配置机会 - 牛市中期往往出现风格轮动，可阶段性关注白酒（低估值、高股息）、券商（成交放量、业绩高增）、地产（股价领先基本面）等前期滞涨板块 [2] - 上述板块筹码拥挤度较低，地产券商主动偏股基金低配，白酒超配不足1.2个百分点 [133] - 红利资产具备穿越熊牛周期的属性，在金融资产荒背景下，其股息率能跑赢存量房贷利率，是居民“风险厌恶仓位”的重要出口 [137][142] - 长期看，红利资产夏普比率大于0.6，年度胜率超75%，在全A涨幅20%以下的年份胜率接近九成，长期回报不依赖估值扩张 [137][142]

核心观点 - 始于2024年“924”行情的牛市尚未结束，当前进入第二阶段，驱动力从情绪面转向基本面 [2] - 全年维度科技是主线，演绎路径从算力转向应用，关注AI眼镜、机器人、智驾、AI编程、AI+生命科学等方向 [2] - 牛市中期有风格轮动，可阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费，红利资产在金融资产荒背景下仍可维持底仓配置敞口 [2] 牛市前景与驱动力 - 完整的牛市三阶段包括孕育期、爆发期和疯狂期，本轮牛市与“519”行情更相似，目前处于爆发期 [6] - 2026年牛市驱动力从情绪面转向基本面，上市企业ROE稳步回升，合同负债同比修复，盈利预期持续上修 [2][11] - 当前市场估值结构健康，未出现整体过热，5倍以上市净率个股占比不足18%，而2-4倍市净率个股占比超过40% [17] - 市场情绪呈现结构性回暖特征，剔除大金融后的股债收益差指标尚未回到均值水平，未出现全面过热迹象 [22] - 微观流动性仍有支撑：国内“花存款”趋势延续，中长期定存到期加速存款搬家进程；海外美联储预防式降息下半场驱动全球资金流向新兴市场风险资产 [2][29][50] 科技主线投资逻辑 - 历史上牛市都有主线，从“煤飞色舞”、“移动互联”到“能源革命”、“AI浪潮”，本轮牛市主线是科技 [58] - 15只千亿科技标的贡献全A 10%涨幅，中芯国际、海光信息、寒武纪贡献科创50半数涨幅，电子、通信行业年初以来相对全A分别跑赢20.8和36.2个百分点 [67] - 中美两国引领AI产业，中国重广度、美国重深度，中国在AI领域论文总量领先，美国则在“高影响力”研究方面领先 [73][80] - 中国科技型企业利润水平存在赶超空间，SPX成份股中前100家美国科技股整体ROE为25.8%，而中国中证A500成份股中对应公司整体ROE为10.3% [85] - “Scaling Law”持续印证，大厂资本开支上修，谷歌月token处理量从5月的480万亿翻倍至9月的超过1300万亿个，八大CSP资本支出预计将在2026年突破5200亿美元 [103][105] 应用端投资机遇 - 投资重点从25年的算力链转向26年的应用端，AI应用需求端提速，2025年上半年全球生成式AI应用下载量接近17亿次，IAP收入高达19亿美元 [109] - AI眼镜成为新载体，预计2026年全球销量将突破1000万副，至2029年全球市场规模将突破1000亿元，渗透率有望复刻TWS发展轨迹迎来爆发增长 [124] - 机器人领域迎来“GPT-2”时刻，2025年10月Figure发布新一代人形机器人Figure 03，定位将人形机器人变成大众终端设备 [129] - 智能驾驶是物理AI落地“排头兵”，中国智能汽车渗透率上升至57%+，L2及以上级别智驾在10万以下车型中实现“零的突破” [132] - AI编程工具ARR在2025年加速明显，AI智能体可对生命科学工作流程中75%-85%进行优化，预计为制药企业带来5%-13%的收入增长 [138][146] 行业轮动与配置策略 - 市场分化明显，“小登资产”碾压“老登资产”，2025年以来“小登股”组合上涨189%，“老登股”仅上涨2% [26] - 借鉴最近两轮牛市，牛市中期市场风格或阶段性再平衡，可关注地产、券商、白酒等板块的补涨机会 [159] - 地产板块股价经历五年调整，目前估值低，历史上股价领先基本面；券商板块受益于成交额放量，Q2、Q3业绩表现持续修复 [163] - 白酒股息率一度重回4%+，性价比凸显，股市行情回暖带动居民财富效应，推动低估消费板块上行 [168] - 红利资产穿越熊牛，长期风险收益比较优，08年以来红利资产相对全A整体年度胜率在75%以上，其股息率能跑赢存量房贷利率 [176][181]

证券研究报告 | 2025年11月13日 2026 年 A 股策略展望 "小登"时代，牛途仍在 核心结论：①始于 24 年"924"行情的牛市还未结束，当前进入第二阶段， 驱动力从情绪面转向基本面。②全年维度，科技是主线，演绎路径从算力转 向应用，关注 AI 眼镜、机器人、智驾、AI 编程、AI+生命科学等方向。③牛 市中期有风格轮动，阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费。老红利 有新逻辑，维持底仓配置敞口。 牛途仍在，驱动力转向基本面。完整的牛市三阶段包括孕育期、爆发期和疯 狂期，本轮牛市与 519 行情更相似，目前处于爆发期。市场结构性特征明显， "小登资产"碾压"老登"资产。2026 年牛市驱动力从情绪面转向基本面， 上市企业 ROE 稳步回升，合同负债同比修复，盈利预期持续上修。微观流动 性仍有支撑：1）国内方面，"花存款"趋势延续，中长期定存到期进一步 加速存款搬家进程；2）海外方面，美国中期选举仍存变数，选区重划强博 弈预示后续政治波动加大，美联储预防式降息下半场驱动全球资金流向新兴 市场风险资产。 | 证券分析师：王开 | | 证券分析师：陈凯畅 | | --- | --- | --- | ...

核心观点 - 美股流动性环境稳中向好，但风险偏好初现隐忧，比特币走势疲弱可能预示美股阶段性见顶 [1][2] - 风险偏好下降源于宏观数据补发带来的不确定性以及AI科技巨头业绩的可持续性质疑 [3] - 基于“实质性供应量”理论和“固有收益模型”，美股估值不贵，标普500潜在回撤幅度大概率在10%以内，静态点位下限约5600 [4] - 港股在近期外盘流动性冲击中展现出独立性，其稳定性可能成为未来自强化循环的关键 [5] 市场走势与风险偏好分析 - 联邦政府停摆问题解决后，美股市场反应积极，标普500指数周一收涨1.54%，重回MA20之上 [2] - 比特币期货未能突破MA250，作为高风险偏好资产，其走势疲弱可能领先美股见顶 [2] - 当前资产表现排序为风险偏好：比特币＞美股＞黄金；近期涨幅：比特币＜美股＜黄金，显示市场交易主线围绕风险偏好展开 [3] 风险隐忧根源 - 短期关键风险在于联邦政府恢复运作后宏观数据的密集补发，这将带来高密度增量信息，可能导致交易员降低风险暴露 [3] - 中期关键风险在于AI相关科技巨头的资本开支和业绩可持续性，这些成分股在市场中权重过高，其风险即为市场风险 [3] 美股估值与前景判断 - 美股长线上涨的核心逻辑是美元的持续增发与美股的持续回购，系统性格局难以打破 [4] - “固有收益模型”显示当前标普500估值中枢为6800-6900点，不存在巨大泡沫 [4] - 在美联储流动性护航下，标普500大概率能维持在MA60（当前6600点以上）；若AI领域出现阶段性调整，回撤幅度预计在10%以内（守住MA250） [4] 港股市场独立性 - 港股以往风险偏好介于美股和比特币之间，但在本轮外盘流动性冲击中独立性增强 [5] - 这种稳定性有望在未来形成港股的自强化循环 [5]

投资评级 - 投资评级为“优于大市” [1][6][13] 核心观点 - 公司充分受益于下游AI需求，云服务占比持续提升，核心产品推进顺利，海外市场加速拓展 [4][13] - 公司积极加强经营管理，人员规模与成本费用得到有效控制，三季度同比减亏，收入实现正增长 [1][10] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入55.84亿元，同比下降2.7%，归母净利润为-13.98亿元，同比减亏3.9% [1][10] - 单第三季度实现收入20.03亿元，同比增长3.7%，归母净利润-4.54亿元，同比减亏2.08亿元 [1][10] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为99.63/109.03/121.69亿元，归母净利润分别为-5.54/2.56/10.51亿元 [4][13] 核心产品与云业务 - 2025年前三季度云服务收入42.98亿元，占总收入比重77%，同比提升2.3个百分点 [2] - 云服务ARR达27.8亿元，同比增长16.3%，累计付费客户数101.1万家，新增13.8万家 [2] - 核心产品用友BIP前三季度收入21.5亿元，同比增长15.8%，其中第三季度单季增速达31.9% [2] - 前三季度合同签约金额同比增长7.8%，AI相关合同签约金额超7.3亿元 [2] 分客户业务表现 - 大型企业客户业务前三季度收入36.17亿元，同比增长2.4%，其中第三季度同比增长13.5%，新增一级央企签约4家，累计达48家 [3] - 中型企业客户业务前三季度收入7.26亿元，同比下降14.3%，但第三季度单季收入增速转正，同比增长6.8% [3] - 畅捷通前三季度收入7.2亿元，同比增长7.1%，其中云订阅收入5.26亿元，同比增长9%，实现归母净利润0.43亿元，扭亏为盈 [3] - 政府与其它公共组织业务收入3.98亿元，同比下降29% [3] - 海外业务收入同比增长超40% [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025/2026/2027年营业收入同比增长率分别为8.9%/9.4%/11.6% [5] - 预计2025/2026/2027年归母净利润同比增长率分别为--/-146.1%/311.1% [5] - 预计2025/2026/2027年EBIT Margin分别为-4.8%/3.7%/10.1%，净资产收益率（ROE）分别为-7.2%/3.3%/12.6% [5]

行业投资评级 - 维持餐饮行业“优于大市”评级 [4] 报告核心观点 - 餐饮行业已从粗放式扩张转入稳健增长新阶段，2025年1-9月全国餐饮累计收入同比增长3.3% [1][14] - 线上渠道重要性凸显，外卖已成为关键增长引擎，96%的餐饮商家已布局外卖业务 [1][24] - 外卖对于餐饮品牌是“蜜糖”还是“砒霜”取决于其占比是否健康，过度依赖会带来风险，探寻堂食与外卖的“黄金平衡点”至关重要 [2] - 不同餐饮业态的外卖适配度存在显著差异，饮品大类及快餐适配度最高，大众餐饮次之，火锅业态最低 [1][33] - 餐企的进阶应对策略是构筑自有会员体系，将平台“流量”转化为品牌“留量”，提升单会员价值量 [3][108] 新变局：线上渠道重要性凸显 - 传统商圈渠道红利退潮，2024年全国新开集中式商业数量433家，为近十年最低点 [15] - 线下商圈购买转化率走低，典型购物中心客流增速与销售额增速差距拉大，例如2024年日均客流同比增19%，但销售额仅增4.2% [15][19] - 外卖消费习惯已养成，2024年在线订餐用户规模达5.92亿人，占网民总规模的53.4%，全国外卖市场规模约1.3万亿元，占餐饮收入的22.8% [20] - 外卖补贴对商户营收产生积极影响，参与补贴的商户营收提升32%至12.5万元，写字楼密集区门店营收增长高达59.12% [26] 众生相：各业态外卖适配度分析 - **咖啡茶饮**：外卖已成为核心增长引擎，2024年外卖渠道贡献现制茶饮GMV约1195亿元，占比46.4%，预计2028年将提升至51.1% [39]；受益于2025年外卖平台竞争，古茗、蜜雪集团、茶百道等龙头单店日均GMV同比大增，部分品牌外卖占比一度达60%-70% [40] - **中西快餐**：与外卖高度适配，炸鸡汉堡头部品牌外卖占比达40%-50%，肯德基2025Q3外卖占比已达51% [48][51]；披萨赛道2025年外卖占比超60%，已成为主要渠道 [52] - **大众餐饮**：外卖从补充场景发展为重点发力，小菜园外卖占比从2021年的15.5%提升至2025年中期的39%，同期归母净利率从8.6%提升至14.1% [64][82]；不同龙头战略出现分野，小菜园目标将外卖占比控制在35%以内，而绿茶集团则持续发力外卖 [67][79] - **火锅业态**：线下体验仍是核心，外卖适配度最低，海底捞外卖收入常年低于5%，2021年数据显示59.2%网民未点过火锅外卖 [68][70]；品牌通过自热锅、烫捞杯等产品进行多元化创收尝试 [71][72][77] 辩证观：外卖的黄金平衡点 - 健康的外卖占比能通过摊薄固定成本、提升采购议价能力等方式优化单店UE模型，例如月固定成本10万元的门店，月流水从30万增至50万可使固定成本占比从33%降至20% [82] - 若外卖占比过高，会导致品牌丧失C端记忆点、产生平台依赖风险以及运营体系内耗 [91][92] - 定量测算显示，不同业态存在“黄金平衡点”：快餐/奶茶咖啡业态的外卖收入占比最优区间为60%-70%，在此区间内可实现利润与效率双重提升；正餐业态的最优区间为30%-40%，超出此区间运营内耗会吞噬增长收益 [2][97][98] 破局法：从被动接受到为我所用 - **初阶策略**：参考业态“黄金平衡点”设定外卖占比红线；进行外卖产品与运营革新，如研发外卖专属菜品、设立独立外卖出餐区；探索卫星店等轻资产模式深入社区市场 [102][103][106] - **进阶思路**：构筑自有会员体系，将平台流量转化为品牌留量，通过积分、等级和专属权益提升会员复购与终身价值，例如百胜中国自有渠道会员销售占比已稳步提升 [3][108][109][112] - 会员体系能帮助企业将模糊的“客流”转化为可量化的“数据资产”，支撑精准决策与产品创新，摆脱对平台流量的依赖 [109]