投资评级 - 报告维持海天味业“优于大市”评级 [4][6] - 当前股价34.86元，总市值/流通市值均为203721百万元 [6] - 52周最高价/最低价分别为42.45元/31.60元 [6] - 近3个月日均成交额519.82百万元 [6] 核心观点 - 2026Q3收入同比增长0.1%，盈利阶段性承压 [1] - 核心品类增长放缓、毛利率回落，收入增速下降削弱费用摊薄效果，因此下调收入及毛利率假设并相应下调盈利预测 [4] - 短期经营有所调整，核心品类及线下渠道有所回落，反映终端需求对增长的约束仍在；线上、调味酱及其他产品保持增长，体现多品类、多渠道布局的支撑作用 [3] - 中长期看，餐饮连锁化及供应链集中度提升为龙头拓展份额提供空间，公司品牌、渠道及规模优势支撑长期竞争力 [3] 整体业绩表现 - 2026年前三季度实现营业收入225.5亿元，同比增长4.3% [1] - 2026年前三季度归母净利润53.8亿元，同比增长1.2% [1] - 2026年前三季度扣非归母净利润50.8亿元，同比下降1.5% [1] - 2026Q3营业收入64.1亿元，同比+0.1% [1] - 2026Q3归母净利润11.9亿元，同比-15.4% [1] - 2026Q3扣非归母净利润11.2亿元，同比-16.6% [1] 分品类收入表现 - 2026Q3酱油收入31.7亿元，同比-1.7% [2] - 2026Q3蚝油收入10.7亿元，同比-5.1% [2] - 2026Q3调味酱收入6.2亿元，同比+2.0% [2] - 2026Q3其他产品收入11.3亿元，同比+4.1% [2] - 酱油、蚝油收入较上年同期有所回落，调味酱及其他产品继续贡献增量 [2] 分渠道与分区域表现 - 2026Q3线下收入55.5亿元，同比-1.5% [2] - 2026Q3线上收入4.3亿元，同比+7.5%，线上占主营收入比重升至7.2% [2] - 南部/北部/西部收入同比+6.1%/+2.1%/+1.2% [2] - 东部/中部收入同比-2.5%/-10.7%，区域表现有所分化 [2] - 2026Q3末经销商数量为6,768家，较2026H1末净增71家，渠道覆盖继续拓展 [2] 盈利能力与费用 - 2026Q3毛利率37.3%，同比下降2.3pcts [3] - 2026Q3管理费用率/研发费用率分别为3.6%/4.0%，同比分别上升0.1/0.4pcts [3] - 财务费用率由2025Q3的-2.0%升至0.4%，同比上升2.5pcts [3] - 有效税率同比下降3.6pcts至17.2%，对盈利形成一定对冲 [3] - 2026Q3归母净利率/扣非归母净利率分别为18.6%/17.4%，同比分别下降3.4/3.5pcts [3] 盈利预测调整 - 预计2026-2028年营业总收入301.5/322.6/342.2亿元（前预测值305.8/328.1/349.1亿元），同比4.4%/7.0%/6.1% [4] - 预计2026-2028年归母净利润72.0/79.2/85.5亿元（前预测值75.3/82.5/89.4亿元），同比2.3%/10.0%/7.9% [4] - 预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.35/1.46元 [4] - 当前股价对应PE分别为28.3/25.8/23.9倍 [4] - 盈利预测调整表中营业收入2026E/2027E/2028E分别下调433/554/687百万元，归母净利润分别下调335/327/390百万元 [17] - 毛利率预测2026E/2027E/2028E分别下调0.70/0.53/0.62pcts至39.9%/40.4%/40.6% [17] - 净利率预测2026E/2027E/2028E分别下调0.75/0.58/0.62pcts至23.88%/24.55%/24.98% [17] 财务指标预测 - 营业收入2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为26,901/28,873/30,151/32,258/34,218百万元，同比9.5%/7.3%/4.4%/7.0%/6.1% [5] - 净利润2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为6,344/7,038/7,199/7,920/8,546百万元，同比12.8%/10.9%/2.3%/10.0%/7.9% [5] - EBIT Margin 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为24.8%/27.1%/27.2%/27.9%/28.2% [5] - ROE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为20.5%/17.0%/16.8%/17.9%/18.6% [5] - PE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为30.6/29.0/28.3/25.8/23.9倍 [5] - EV/EBITDA 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为26.9/24.9/24.5/22.4/20.8倍 [5] - PB 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为6.27/4.94/4.77/4.60/4.43倍 [5] - 经营活动现金流2026E/2027E/2028E分别为6,802/8,965/9,359百万元 [20] - 资产负债率2026E/2027E/2028E均为20% [20] 可比公司估值 - 天味食品PE-TTM 18.35倍，26E/27E PE分别为18.6/16.3倍，总市值140亿元，评级优于大市 [19] - 宝立食品PE-TTM 17.70倍，26E/27E PE分别为16.7/14.5倍，总市值50亿元，评级优于大市 [19] - 海天味业PE-TTM 28.71倍，26E/27E PE分别为28.3/25.8倍，总市值2,037亿元，评级优于大市 [19]

投资评级 - 报告维持乔锋智能"优于大市"评级 [3][5] - 收盘价96.08元，总市值116.03亿元，流通市值36.25亿元 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.27/9.90/11.99亿元，对应PE为19/12/10倍 [3] - 可比公司估值中，纽威数控2026E PE为18.0倍，华中数控2026E PE为114.8倍，乔锋智能2026E PE为18.5倍 [23] 核心观点 - 公司是国内领先的中高端数控机床装备提供商，产品广泛应用于3C电子、汽车零部件、精密模具等领域 [3] - 近年积极切入液冷散热、人形机器人、新能源汽车等新兴赛道的核心零部件加工 [3] - 主业扎实经营向好，液冷产品适配度高且竞争优势显著，液冷赛道敞口大，经营有望持续提速 [3] - 2026Q3归母净利润同比增长81.46%，在手订单显著增长 [1] - 订单显著增长，现金流改善明显，当前仍处于供不应求的景气阶段 [2] - 产能持续稳步爬坡，盈利质量同步改善，研发投入力度不断加大 [2] 2026年前三季度经营业绩 - 营业收入28.68亿元，同比增长53.29% [1] - 归母净利润4.51亿元，同比增长62.85% [1] - 扣非归母净利润4.36亿元，同比增长61.40% [1] - 毛利率31.16%，同比提升1.71个百分点；净利率15.42%，同比提升0.61个百分点 [1] 2026年第三季度单季经营业绩 - 营业收入11.40亿元，同比增长73.43% [1] - 归母净利润1.77亿元，同比增长81.46% [1] - 扣非归母净利润1.80亿元，同比增长93.29% [1] - 单季度毛利率31.76%，同比提升3.32个百分点；净利率15.24%，同比提升0.10个百分点 [1] - 单季度收入环比增长13.70%，反映产能持续稳步爬坡 [2] - 单季度毛利率环比提升0.95个百分点，盈利质量同步改善 [2] - 单季度研发费用达0.60亿元，同比/环比分别增长171.94%/93.58%，净利率环比下降1.15个百分点主要系研发费用增加所致 [2] 订单与现金流 - 2026Q3存货14.26亿元，同环比分别增长49.83%/15.14% [2] - 合同负债3.24亿元，同环比分别增长142.05%/10.19%，反映订单持续显著增长 [2] - 2026Q1-Q3经营活动现金流净额1.48亿元（上年同期-1.09亿元），由负转正 [2] - 2026Q3应收票据与账款合计8.99亿元，同环比分别增长40.02%/11.93% [2] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年17.60亿元、2025年24.97亿元、2026E 42.24亿元、2027E 61.94亿元、2028E 75.18亿元，增速分别为21.0%/41.9%/69.2%/46.7%/21.4% [4] - 归母净利润：2024年2.05亿元、2025年3.51亿元、2026E 6.27亿元、2027E 9.90亿元、2028E 11.99亿元，增速分别为21.3%/71.1%/78.6%/57.9%/21.1% [4] - 每股收益：2024年1.70元、2025年2.91元、2026E 5.19元、2027E 8.20元、2028E 9.93元 [4] - EBIT Margin：2024年13.9%、2025年16.3%、2026E 16.5%、2027E 18.0%、2028E 17.8% [4] - ROE：2024年10.0%、2025年14.7%、2026E 21.6%、2027E 27.1%、2028E 25.7% [4] - PE：2024年56.5倍、2025年33.0倍、2026E 18.5倍、2027E 11.7倍、2028E 9.7倍 [4] - PB：2024年5.63倍、2025年4.85倍、2026E 4.00倍、2027E 3.18倍、2028E 2.48倍 [4] - EV/EBITDA：2024年45.6倍、2025年28.9倍、2026E 18.7倍、2027E 13.2倍、2028E 11.5倍 [4] - 毛利率预测：2024年29%、2025年30%、2026E 30%、2027E 31%、2028E 31% [24] - 资产负债率预测：2024年38%、2025年38%、2026E 48%、2027E 52%、2028E 50% [24] - 经营活动现金流预测：2024年0.14亿元、2025年2.13亿元、2026E 2.11亿元、2027E 6.30亿元、2028E 9.84亿元 [24]

投资评级 - 报告维持天康生物“优于大市”评级 [5][27] - 收盘价7.57元，总市值/流通市值10335百万元，52周最高价/最低价8.53/5.64元 [5] - 预计2026-2028年归母净利分别为-7.53/3.50/8.08亿元，EPS分别为-0.55/0.26/0.59元，对应PE分别为-14/31/13 [27] 核心观点 - 生猪养殖成本稳步下降，收购羌都畜牧夯实生猪养殖实力 [1][7] - 羌都畜牧各项整合工作有序推进，协同融合态势良好 [2] - 与海大合作布局棉籽加工新业务，长期有望实现国际化布局 [2] - 猪价自2026年初以来超预期下跌，能繁母猪产能加速去化，2027年猪价有望开启周期反转 [17] - 出于保守谨慎原则下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利分别为-7.53/3.50/8.08亿元 [23] 公司经营业绩 - 2026Q3营收44.92亿元，同比-5.71%；归母净利-1.55亿元，同比-310.40% [1][7] - 2026Q1-Q3累计销售生猪301.67万头，同比+20.95% [1][7] - 2026年计划出栏475万头，其中天康出栏315万头，羌都畜牧出栏160万头 [1][7] - 2026Q1-Q3毛利率同比-8.94pct至1.94%，净利率同比-8.8pct至-5.09% [8] - 2026Q1-Q3销售费用率同比-0.04pct至2.13%，管理+研发费用率同比-0.23pct至3.7%，财务费用率同比+0.02pct至0.78% [8] - 2026Q1-Q3经营性现金流净额同比-82.9%至4.02亿元，占营业收入比例达3.13% [16] - 2026Q1-Q3应收周转天数同比+3.3%至11.03天，存货周转天数同比+19.1%至101.57天 [16] 养殖成本与整合进展 - 2026H1自繁自养成本已降至12.55元/公斤，psy达到27，育肥成活率为96.5% [1][7] - 2026年9月生猪养殖成本进一步降至11.6元/kg [1][7] - 收购完成后依托上市公司平台优势，有效放大集中采购规模效应，进一步降低原料采购成本，羌都畜牧融资成本也有所下降 [2] - 已完成核心管理团队派驻，董事长、财务负责人、技术负责人均由公司委派，在饲料配方、动物营养、种猪繁育等方面输出技术与管理支持 [2] - 双方常态化开展成本对标，通过对标管理持续推动降本增效 [2] 新业务布局与国际化 - 2026年9月与海大集团合作在南疆库沙新拜产业园新设子公司，公司持股65%、海大集团持股35%，项目主要生产60%棉籽蛋白产品 [2] - 双方此前已有同模式合作工厂，该工厂当前经营稳定、效益表现良好 [2] - 新疆是国内棉籽蛋白核心产区，市场集中度较高，公司将持续深耕棉籽蛋白业务，巩固行业领先优势 [2] - 公司前期进行了中亚国家的深度调研，研判中亚区域具备拓展潜力，后续将持续跟踪评估合适时机与可行方案审慎论证对外投资、业务出海相关机会，稳步推进国际化布局路径 [2] 行业与猪价分析 - 截至2026年10月23日，全国生猪价格9.39元/公斤，同比-20%，主要系当前商品猪供给对应10-12个月前能繁母猪存栏高位 [17] - 2026Q3末全国能繁母猪存栏3602万头，环比下降4.7%，较2026Q2的3.2%环比降幅再进一步加速1.5%，同比下降10.7% [17] - 能繁母猪存栏为正常保有量3750万头的96.0%，相较2024年11月的高点已累计去化11.7%，对比2025年上半年末的产能调控起点已去化10.9% [17] - 2026下半年整体生猪及仔猪价格仍在周期底部，高成本产能将持续面临现金流压力，预计接下来几个月能繁产能会进一步加速去化，到2027年猪价有望开启周期反转 [17] 分业务盈利预测 - 饲料业务：预计2026-2028年收入增速分别为-1%、5%、5%，毛利率分别为9.5%、9.6%、9.9% [23] - 养殖业务：预计2026-2028年商品猪出栏量稳定在475万头，每公斤商品猪销售价格分别为10.8、12.8、13.8元，毛利率分别为-9%、10%、18% [23] - 兽药业务：预计2026-2028年毛利率分别为53.1%、53.5%、54.0% [24] - 预计未来3年营收177/187/195亿元，同比+4%/+6%/+5%，毛利率2%/10%/13%，毛利4.14/19.25/25.89亿元 [25] - 2026-2028年营业收入分别为17679/18679/19545百万元，营业成本分别为17265/16755/16956百万元 [26] - 2026-2028年ROE分别为-12.17%/5.42%/11.41% [26]

投资评级 - 报告维持涪陵榨菜（002507.SZ）“优于大市”评级 [3][5] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为18.1/16.9/16.0倍 [3] - 可比公司估值中涪陵榨菜PE-TTM为18.69倍，低于海天味业28.71倍，高于天味食品18.35倍 [17] 核心观点 - 收入温和增长，盈利持续承压：2026Q1-Q3营业收入20.68亿元同比+3.45%，归母净利润6.14亿元同比-8.78%，扣非归母净利润5.82亿元同比-5.40% [1] - 2026Q3单季营业收入7.02亿元同比+2.35%，归母净利润2.05亿元同比-11.79%，扣非归母净利润1.94亿元同比-2.91% [1] - 销售费用率下降带动毛销差改善，但财务收益回落拖累利润率：2026Q3毛利率51.09%同比-1.84pcts，销售费用率14.90%同比-3.18pcts，毛销差同比+1.34pcts [2] - 研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.58%/3.09%/-2.09%，同比分别+1.19/+0.27/+1.19pcts；投资收益占收入比重1.59%同比-4.40pcts [2] - 归母/扣非归母净利率分别为29.18%/27.69%，同比分别-4.68/-1.50pcts [2] - 考虑到行业环境偏弱，下调此前盈利预测，预计2026-2028年营业总收入25.2/26.5/27.6亿元（前预测值25.8/27.4/28.8亿元），同比3.4%/5.2%/4.1% [3] - 预计2026-2028年归母净利润7.5/8.0/8.4亿元（前预测值8.3/8.8/9.3亿元），同比-2.8%/7.1%/5.5%；EPS 0.65/0.69/0.73元 [3] 收入与渠道拓展 - 传统渠道围绕家庭日常佐餐需求，通过终端陈列、试吃和促销加强动销支持，并将部分市场交由经营能力更强的经销商承接 [1] - 新渠道以定制化产品适配山姆、盒马等渠道需求，9月启动的小象超市全国渠道经销权招商涵盖实体门店及前置仓 [1] - 产品端已推出肉末豇豆、老重庆杂酱及火锅底料等新品，火锅底料采用研发共创模式，参与配方、工艺和风味开发，由传统佐餐向烹饪调味场景延伸 [1] 产品与品类策略 - 榨菜基本盘仍是资源配置重点，成熟品类以线下市场维护为主，新品推广按品类实施差异化考核，并随上新节奏及市场反馈调整投放 [2] - 新品围绕酱类和复合调味料继续扩展 [2] - 餐饮端通过大包装榨菜及泡辣椒、泡酸菜、豆瓣酱等产品拓展后厨应用，外延并购聚焦与现有产品及渠道相近的关联赛道 [2] 盈利预测调整 - 营业收入调整幅度：2026E/2027E/2028E分别为-67/-91/-125百万元，收入同比增速由原预测6.19%/5.99%/5.26%下调至3.44%/5.20%/4.14% [15] - 毛利率调整：2026E/2027E/2028E分别为50.5%/50.3%/50.2%，较原预测51.8%/51.7%/51.7%分别下调1.25/1.35/1.49pcts [15] - 销售费用率调整：2026E/2027E/2028E分别为16.89%/16.09%/15.49%，较原预测15.77%/15.51%/15.51%分别+1.12/+0.58/-0.02pcts [15] - 净利率调整：2026E/2027E/2028E分别为29.67%/30.21%/30.62%，较原预测32.17%/32.31%/32.25%分别下调2.50/2.10/1.63pcts [15] - 归母净利润调整幅度：2026E/2027E/2028E均为-85百万元，归母净利润同比增速由原预测8.17%/6.47%/5.06%调整为-2.83%/7.15%/5.53% [15] - EPS调整：2026E/2027E/2028E分别为0.65/0.69/0.73元，较原预测0.72/0.77/0.81元分别下调7.32%/7.36%/7.40% [15] 财务指标预测 - 营业收入：2024年2387百万元、2025年2432百万元、2026E 2516百万元、2027E 2646百万元、2028E 2756百万元 [4] - 净利润：2024年799百万元、2025年768百万元、2026E 746百万元、2027E 800百万元、2028E 844百万元 [4] - EBIT Margin：2024年31.5%、2025年30.2%、2026E 29.7%、2027E 30.4%、2028E 30.8% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年9.2%、2025年8.8%、2026E 8.3%、2027E 8.6%、2028E 8.8% [4] - 市盈率（PE）：2024年16.9倍、2025年17.6倍、2026E 18.1倍、2027E 16.9倍、2028E 16.0倍 [4] - EV/EBITDA：2024年16.5倍、2025年17.1倍、2026E 17.2倍、2027E 15.6倍、2028E 14.8倍 [4] - 市净率（PB）：2024年1.56倍、2025年1.55倍、2026E 1.50倍、2027E 1.45倍、2028E 1.41倍 [4] - 经营活动现金流：2024年1816百万元、2025年794百万元、2026E 1039百万元、2027E 959百万元、2028E 1022百万元 [18] - 资产负债率：2024年7%、2025年10%、2026E 10%、2027E 10%、2028E 10% [18]

投资评级 - 报告维持三全食品“优于大市”评级 [3][5] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为17.5/16.6/15.9倍 [3] - 收盘价11.60元，总市值/流通市值10199/7314百万元 [5] 核心观点 - 公司经营稳健但阶段性投入增加，盈利阶段性承压，电商及餐饮渠道持续拓展 [1][3] - 维持此前收入预测，小幅下调利润预测：预计2026-2028年营业总收入71.3/76.7/81.1亿元，同比9.0%/7.5%/5.7% [3] - 预计2026-2028年归母净利润5.8/6.1/6.3亿元（前预测值为6.2/6.6/7.0亿元），同比5.8%/5.1%/4.4% [3] - 预计2026-2028年EPS为0.66/0.69/0.72元 [3] 经营业绩总结 - 2026Q1-Q3实现营业收入54.35亿元，同比+8.70%；归母净利润/扣非归母净利润分别为4.13/2.86亿元，同比分别+4.49%/+5.56% [1] - 2026Q3实现营业收入15.29亿元，同比+6.75%；归母净利润/扣非归母净利润分别为0.49/0.30亿元，同比分别-41.02%/-36.71% [1] - 2026Q3毛利率17.68%，同比-4.66pcts，平均原料成本基本稳定，盈利压力主要体现为竞争投入和组织调整的影响 [2] - 2026Q3销售/管理费用率分别为13.54%/2.56%，同比分别-0.50/-1.04pcts [2] - 2026Q3归母净利率/扣非归母净利率分别为3.18%/1.95%，同比分别-2.58/-1.34pcts [2] - 2026Q3经营活动现金流量净额约3.23亿元，同比+32.60%，现金回笼表现好于当期利润变化 [2] 渠道拓展总结 - 直营渠道受益于定制品规模提升，收入增长的同时盈利有所改善 [1] - 电商渠道优化业务费用投入，降低对达人主播的依赖，在改善成本结构的同时实现收入较快增长 [1] - B端收入整体稳健增长，餐饮大客户渠道表现较好，与核心客户的合作深化、产品组合丰富及响应效率提升共同支撑业务拓展 [1] - 即时零售合作及经销网络渗透有助于增加终端触点，承接不同消费场景的需求 [2] 产品与业务布局总结 - 汤圆、水饺等核心品类保持市场基础，创新类面点丰富传统米面产品供给 [1] - 速冻调制食品通过自动化产线投产及工艺优化，持续拓展丸滑类、烤肠、肉卷等产品 [1] - 定制业务通过柔性生产线和专项组织体系，衔接市场需求、产品研发与生产交付，提高不同客户需求的响应速度，扩大合作产品范围 [2] - 自有品牌继续依靠品类创新和产品迭代，形成与定制业务互补的产品布局 [2] - 肉制品业务围绕丸滑类、烤肠、肉卷等产品丰富供给，结合自动化生产及工艺优化，有望扩大餐饮客户的采购品类并提高既有渠道的销售覆盖 [2] 盈利预测调整总结 - 营业收入2026-2028年预测7130/7667/8106百万元，调整幅度分别为0/-1/0百万元 [15] - 毛利率2026-2028年预测24.0%/24.2%/24.3%，较原预测分别下调0.30%/0.54%/0.46% [15] - 销售费用率2026-2028年预测12.87%/12.72%/12.62%，较原预测分别上调0.10%/0.10%/0.10% [15] - 净利率2026-2028年预测8.09%/7.90%/7.81%，较原预测分别下调0.53%/0.76%/0.84% [15] - 归母净利润2026-2028年预测577/606/633百万元，较原预测分别下调38/58/68百万元 [15] - EPS 2026-2028年预测0.66/0.69/0.72元，较原预测分别下调0.04/0.06/0.08元 [15] 财务指标预测总结 - 营业收入2024/2025实际为6632/6541百万元，同比-6.0%/-1.4%；2026E-2028E同比9.0%/7.5%/5.7% [4] - 净利润2024/2025实际为542/545百万元，同比-27.6%/0.5%；2026E-2028E同比5.8%/5.1%/4.4% [4] - EBIT Margin 2024/2025为7.0%/6.1%，2026E-2028E预测6.3%/6.7%/7.1% [4] - 净资产收益率（ROE）2024/2025为12.3%/11.7%，2026E-2028E预测11.7%/11.6%/11.4% [4] - 市盈率（PE）2024/2025为18.6/18.5倍，2026E-2028E预测17.5/16.6/15.9倍 [4] - EV/EBITDA 2024/2025为23.2/24.9倍，2026E-2028E预测24.0/21.5/19.5倍 [4] - 市净率（PB）2024/2025为2.28/2.16倍，2026E-2028E预测2.04/1.93/1.82倍 [4] 可比公司估值总结 - 三全食品PE-TTM 17.91倍，2026E/2027E PE为17.5/16.6倍，总市值100.75亿元，评级优于大市 [17] - 千味央厨PE-TTM 50.02倍，2026E/2027E PE为41.7/34.0倍，总市值30.30亿元，评级优于大市 [17] - 安井食品PE-TTM 17.53倍，2026E/2027E PE为16.0/13.8倍，总市值272.03亿元，评级优于大市 [17] - 巴比食品PE-TTM 17.65倍，2026E/2027E PE为17.0/15.0倍，总市值50.02亿元，评级优于大市 [17]

投资评级 - 报告维持巴比食品"优于大市"评级 [3][5] - 当前收盘价21.07元，总市值/流通市值5048/5048百万元 [5] - 预计2026-2028年EPS分别为1.17/1.29/1.45元，当前股价对应PE分别为17.8/16.2/14.4倍 [3] 核心观点 - 2026Q3收入同比减少4.4%，加盟渠道和面米类承压，团餐与馅料保持增长，静待新店型扩张接力 [1] - 毛利率保持改善趋势，经营活动现金流同比提高 [2] - 同比基数逐步回落，新店型扩张目标明确，2026年末手工小笼包新店型力争突破600家、冲刺700家 [2] - 由于公司主动调整团餐渠道客户结构，小幅下调收入盈利预测 [3] 经营业绩总结 - 2026Q1-Q3公司实现营业收入13.50亿元，同比-0.4%；归母净利润/扣非归母净利润2.12/1.79亿元，同比+5.1%/+1.9% [1] - 2026Q3实现营业收入4.99亿元，同比-4.4%；归母净利润/扣非归母净利润0.77/0.73亿元，同比+10.5%/-1.6% [1] - 2026Q3特许加盟/直营/团餐渠道收入3.69/0.05/1.13亿元，同比-7.9%/-9.6%/+3.9% [1] - 2026Q3面米类/馅料类/外购食品类收入1.68/1.65/1.09亿元，同比-7.0%/+4.0%/-16.7% [1] - 东部/南部/中部/北部区域收入同比-5.9%/-3.5%/+2.4%/+13.1%，核心区域仍有压力，中部和北部保持增长 [1] - 2026Q3末加盟门店5849家，单季新增/减少门店225/245家，净减少20家；按平均门店数测算，加盟单店收入同比约-8.7%，主因去年同期外卖补贴形成高基数 [1] 盈利能力与现金流 - 2026Q3毛利率为30.43%，同比+0.82pcts；销售费用率/管理费用率为3.73%/6.49%，同比+0.08/-0.50pcts；扣非归母净利率为14.58%，同比+0.41pcts [2] - 归母净利润与扣非归母净利润的差额由2025Q3的-434万元转为2026Q3的+415万元，同比改善约849万元，主要对应投资收益由-770万元转为+26万元、公允价值变动收益由197万元增至397万元 [2] - 2026Q1-Q3经营活动现金流净额2.18亿元，同比+8.7% [2] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入19.1/20.5/22.6亿元（前预测值为19.4/20.9/23.1亿元），同比2.7%/7.4%/10.3% [3] - 预计2026-2028年归母净利润2.9/3.2/3.6亿元（前预测值与现预测值一致），同比7.3%/10.0%/12.6% [3] - 盈利预测调整表中营业收入2026-2028年调整幅度分别为-34/-40/-44百万元，归母净利润调整幅度分别为+5/+4/+4百万元 [11] - 毛利率预测2026-2028年分别为30.2%/30.9%/31.5%，较原预测分别上调0.59/0.65/0.63pcts [11] - 净利率预测2026-2028年分别为15.35%/15.72%/16.05%，较原预测分别上调0.52/0.50/0.47pcts [11] - 可比公司估值中，巴比食品PE-TTM为17.65倍，千味央厨50.02倍、安井食品17.53倍、三全食品17.91倍 [15] 财务指标预测 - 营业收入2024/2025年分别为1671/1859百万元，同比+2.5%/+11.2% [4] - 净利润2024/2025年分别为277/273百万元，同比+29.4%/-1.3% [4] - EBIT Margin预测2026-2028年分别为17.0%/18.0%/18.6% [4] - 净资产收益率（ROE）预测2026-2028年分别为12.1%/12.8%/13.8% [4] - EV/EBITDA预测2026-2028年分别为16.7/14.3/12.2倍 [4] - 市净率（PB）预测2026-2028年分别为2.15/2.07/1.99倍 [4]

核心观点 - 中期选举后民主党横扫两院为基准情形（约六成概率），白宫立法、拨款及人事任命阻力明显增加，财政扩张受限，美债与黄金迎来边际支撑但非单边上涨 [8][9] - 短期纯债基金三季度业绩小幅回落、规模略有收缩，平均净值增长率0.42%，总资产和净资产分别减少479亿元和305亿元 [9][10] - “换锚”背景下以10年期国债与隔夜Shibor利差为参照，10年期国债利率定位应不低于1.70%，当前1.60-1.65%存在透支之嫌 [13][14] - 公募基金转债参与度回落，持仓规模由二季度末3157.77亿元降至3051.48亿元（降幅3.37%），板块间配置再平衡，银行转债、公用环保、农林牧渔获增配，科技方向遭减配 [15][16] - 日本银行估值演绎经历“不良出清-低利率压制盈利-息差筑底回升”三阶段，我国银行盈利企稳夯实红利价值，稳增长政策加码则赋予远期ROE上修“看涨期权” [18][20] - 医药板块26Q3走出独立修复行情，CXO领涨，公募医药整体持仓占比10.00%（环比+3.46pp），非药基金是加仓主力，持仓结构大幅向CXO倾斜 [23][24] 宏观与策略 宏观经济深度：中期选举后的“变”与“不变” - 政治格局方向上，两党分歧涉及AI监管、地缘政策等新议题及税收、福利、财政支出等传统争议，民主党更关注AI合规及居民能源成本 [8] - 强度上民主党横扫两院为基准情形（约六成概率），仅拿下众议院概率约三成，基准情形下白宫推进立法、争取拨款和人事任命阻力明显增加 [8] - 政策经济层面，基准情形下新增减税和支出更难落地，民主党入住国会有助于维护美联储独立性，新增财政刺激受限可能削弱消费增量支撑，AI监管趋严可能放缓投资 [9] - 资产展望上，AI融资放缓可能缓解长期资金竞争，财政扩张受限有望减轻债券供给压力，地缘局势降温概率更大，通胀补偿回落共同为美债收益率提供下行动力；黄金有望受益于实际利率回落 [9] 短期纯债基金三季报分析 - 截至2026年三季度末，短期纯债基金共380只，数量占全基金市场2.58%，三季度共发行2只，较去年同期有所回落 [9] - 344只披露季报的短期纯债基金总资产和净资产分别为12,461亿元和11,118亿元，较上季度末分别减少479亿元和305亿元；平均总资产和净资产分别为36亿元和32亿元，分别下降2亿元和1亿元 [10] - 整体法及平均法口径下平均杠杆率均为1.12，较上季度末下降0.01；单季平均净值增长率0.42%，较上季度有所回落 [10] - 大类资产配置中债券资产占比96.2%（较上季度上升1.5%），买入返售资产占1.8%（下降0.2%），银行存款和其他资产分别占1.0% [10] - 券种配置上利率债、金融债（剔除政金）和企业发行债券分别占债券总资产13.6%、23.6%和59.1%，同业存单、资产支持证券和其他债券分别占2.8%、0.4%和0.4% [11] “换锚”背景下期限利差的再校准 - 期限利差变化分两种形态：短期利率主导型遵循“加息变平、减息增陡”规则；长期利率主导型遵循“经济预期良好曲线增陡、预期黯淡曲线变平”规则 [12] - 以10年期国债利率与隔夜Shibor利差考察，选取七个隔夜利率稳定时期为样本，10年期国债利率比隔夜回购利率最多高出132个基点、最少高出45个基点 [13] - 若货币政策基准利率保持稳定（1.25%），参考2024年经验以45个基点为依据，10年期国债利率定位应不低于1.70%，当前1.60-1.65%与政策锚定利率利差不足40个基点，存在透支之嫌 [14] - 后期长期利率变化关键归结于政策层面，一旦公开市场回购利率打开下行空间，利差曲线将重新走陡 [14] 公募基金三季度转债持仓分析 - 2026年三季度中证转债指数全季度收跌-7.00%，7月转债体现较强抗跌属性，8-9月受美债利率上行、海外地缘扰动叠加A股风险偏好回落影响估值持续承压 [15] - 公募基金转债持仓规模由二季度末3157.77亿元降至3051.48亿元（降幅3.37%），结束此前连续两季度增长，参与配置转债的基金数量大幅减少 [15] - 偏债混合型/偏股混合型/灵活配置型/二级债基配置转债的基金数量由26Q2的399/567/380/397只降至349/291/275/363只，一级债基由275只降至269只；可转债基金平均转债仓位升至77.98%（上季度末75.25%） [16] - 持仓价格中枢有所下降，高价转债向偏股型转债偏移，对偏债平衡型品种持仓明显提升；青农转债退市致银行转债仓位占比下降 [16] - 行业配置上银行转债、公用环保、农林牧渔获增配：重银（+28次）、上银（+12次）、常银（+6次）、兴业（+2次）进入重仓前10次数增多；广核（+19次）、福能（+18次）、太能（+8次）增加；牧原（+24次）、希望转2（+19次）明显被增配 [16][17] - 科技方向遭减配：鼎龙（-24次）、立讯（-12次）、路维（-6次）、瑞可（-9次）被减配；精测转2（-19次）、泰坦（-5次）、华懋（-18次）、银轮（-10次）被减持 [17] - 26Q3多数转债基金季度回报为负，可转换债券型基金平均回报-10.09%，回报标准差7.22%，基金规模降至560.88亿元 [17] 行业研究 银行行业：日本银行估值演绎 - 2002年《金融再生计划》加速不良处置叠加经济回暖，推动东证银行指数PB由2003年约0.8倍修复至2005年底约2.8倍；我国上市银行2022~2023年经历类似行情，房地产及地方债务风险政策化出清推动估值修复 [18] - 日本红利策略在低利率及利率正常化阶段均表现占优，MSCI日本高股息收益指数长期跑赢东证指数，2016年负利率政策后超额收益明显扩大；日本三大行因ROE持续下行且底部不明跑输大盘，高股息配置价值的关键是盈利与分红的可持续性 [19] - 日本银行2022年以来估值重估源于远期ROE中枢上修，三大行2025财年ROE已修复至约10%~12%，PB估值一度超过1.8x，10月回落至约1.5~1.7x；考虑老龄化、潜在增长偏低等约束，此轮估值重估或已进尾声 [19] - 我国银行净息差企稳，ROE下行阶段性底部已明确，投资逻辑更接近MSCI高股息收益指数中盈利稳健、分红可持续的个股；规模扩张放缓为提升分红创造条件，政策加码则远期ROE中枢有望上修，迎来戴维斯双击 [20] - 配置建议关注两条主线：一是经营稳健、分红可预期性较强的农业银行等国有大行；二是业绩稳健、兼具成长性与盈利改善弹性的优质区域城商行，重点推荐宁波银行、江苏银行等 [20] 电新行业：电力设备新能源高频数据跟踪 - 2026年1-9月风电新增装机60.66GW（同比-1%），光伏新增装机110.83GW（同比-54%） [21] - 风电方面，国内海上风电省管项目陆续启动建设，海外欧洲与东南亚、中东等市场面向中国供应链重点订单顺利推进，新能源机制电价趋稳回升，国内陆风招标呈现修复态势，重点关注主机、零部件和海风龙头企业 [21] - 光伏方面，低效产能退出与行业整合政策确定性持续提升，关注产能出清节奏及新技术导入进展，重点关注产能整合龙头与新技术布局领先标的 [21] - 电网设备方面，四季度国内电网投资有望加速，AIDC方向下半年订单和业绩逐步体现弹性；中高压设备海外需求旺盛，三季度集中确认出口订单贡献板块盈利环比弹性，重点关注特高压、出海及AIDC相关标的 [21] 医药行业：26Q3持仓分析 - 26Q3大盘回调，沪深300下跌12.5%，医药生物板块上涨10.1%，受资金避险及AI4S产业行情驱动显著跑赢大盘，CXO板块领涨 [23] - 截至26Q3医药基金资产净值规模3618亿元（环比+2.0%），占全样本权益基金规模4.8%；被动医药基金2006亿元（环比+3.1%），主动医药基金1612亿元（环比+0.8%），资金延续指数化配置偏好 [23] - 26Q3全部基金医药持仓占比10.00%（环比+3.46pp），非药基金医药持仓占比4.02%（环比+2.13pp），其中非药主动基金医药持仓占比5.83%（环比+3.35pp），非药资金回流医药板块 [23] - 全市场公募基金CXO持仓占比36.9%（环比+8.72pp），为提升幅度最大子板块，化学制剂仓位回落明显（-8.03pp）；医药主动基金CXO占比34.8%（环比+8.41pp），超越化学制剂成为第一大重仓子板块 [24] - 非药主动基金CXO持仓占比达42.5%（环比+7.69pp），非药被动基金CXO持仓占比61.1%（环比大幅+32.88pp） [24] - 个股方面药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、金斯瑞等CXO龙头获显著加仓；恒瑞医药、荣昌生物等创新药标的及奕瑞科技等器械标的被减仓；奥浦迈、百普赛斯、惠泰医疗、昭衍新药、纳微科技为加仓TOP标的 [24] 公司研究 贝泰妮（300957.SZ） - 2026Q3营收10.46亿元（同比-4.28%），归母净利润1801.76万元（同比-28.55%），扣非归母净利润-2319.47万元同比由盈转亏；非经常性收益4121.23万元主要来自金融资产公允价值变动及委托理财收益 [25] - 主品牌薇诺娜预计微跌仍有压力，薇诺娜BABY和Aoxmed仍有不错增长；线上预计双位数增长，线下仍有下滑压力；薇诺娜进入卡塔尔市场、与马来西亚Guardian合作、进驻韩国乐天免税店，并向新加坡、菲律宾、越南延伸 [25] - 自研注射用透明质酸钠溶液BTN001于9月取得三类医疗器械注册证，业务由功效护肤、医用敷料向注射医美延伸 [25] - 2026Q3毛利率74.71%（同比+4.03pct），销售/管理/研发费用率分别为61.10%/8.94%/7.35%（同比+10.45/-3.40/+2.32pct），毛销差同比收窄6.42pct，归母净利率1.72%（同比-0.59pct） [26] - 前三季度存货周转天数189天（同比减少22天），应收账款周转天数38天（同比减少17天）；2026Q3经营性现金流净额-0.77亿元（去年同期0.95亿元） [26] - 下调2026-2028年归母净利润至5.57/6.62/7.33亿元（原值6.49/7.34/8.10亿元），对应PE 22/19/17x，维持“优于大市”评级 [27] 四方股份（601126.SH） - 前三季度营收66.43亿元（同比+8.34%），归母净利润7.46亿元（同比+5.91%），扣非净利润7.29亿元（同比+7.20%）；毛利率31.96%（同比+1.20pct），净利率11.22%（同比-0.25pct），增速放缓主要系国内新能源发电需求阶段性承压 [27] - 三季度营收21.61亿元（同比+2.35%，环比-7.01%），归母净利润2.31亿元（同比+1.52%，环比-5.06%），扣非净利润2.29亿元（同比+4.15%）；毛利率31.67%（同比+0.43pct，环比-1.04pct） [28] - 依托八年SST相关技术迭代，将源网荷储协调控制、电网安全稳定控制技术延伸至AIDC，设立四方数智能源子公司，率先推出面向AIDC场景的SST产品，今年4月发布数智SST 1.0新品 [28] - 国际构网SVG产品获属地电网公司FAT测试，CSD系列储能变流器完成南德17个标准测试；上半年海外收入2.9亿元（同比+183%） [28] - 下调2026-2028年归母净利润至8.57/10.03/12.28亿元（原预测9.85/11.43/14.50亿元），对应PE 28/24/19倍，维持“优于大市”评级 [30] 亿纬锂能（300014.SZ） - 2026年前三季度营收733.90亿元（同比+63%），归母净利润52.40亿元（同比+86%），扣非归母净利润40.95亿元（同比+111%）；毛利率14.45%（同比-1.50pct），净利率7.21%（同比+0.60pct） [31] - 2026Q3营收276.98亿元（同比+65%，环比+11%），归母净利润19.39亿元（同比+60%，环比+5%），扣非归母净利润16.44亿元（同比+111%，环比+23%） [31] - 前三季度动力电池出货量66.17GWh（同比+91%），Q3出货30.41GWh（同比+132%，环比+42%）；大圆柱产品已配套宝马、红旗等多款车型；国内新能源商用车装车量排名第二，市占率14.06%（同比+0.78pct） [32] - 前三季度储能电池销量67.52GWh（同比+39%），Q3销量23.06GWh（同比+17%，环比-4%）；全球首家量产600Ah+铁锂大电芯，推进下一代702Ah叠片电芯研发；马来西亚基地建设稳步推进，与Fluence等达成规模化合作 [32] - 2026Q3毛利率14.69%（同比+1.03pct，环比+0.15pct），净利率7.01%（同比-0.32pct，环比-0.61pct）；已就消费税和出口退税调整与绝大多数客户达成共识 [33] - 预计2026-2028年归母净利润73.68/100.03/119.84亿元（原预测74.03/101.92/125.41亿元），同比+78%/+36%/+20%，EPS 3.39/4.60/5.51元，动态PE 14/11/9倍 [33] 豪鹏科技（001283.SZ） - 2026年前三季度营收52.54亿元（同比+20%），归母净利润2.37亿元（同比+35%），扣非归母净利润2.10亿元（同比+30%）；毛利率20.39%（同比+0.87pct），净利率4.51%（同比+0.52pct） [34] - 2026Q3营收20.70亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润1.14亿元（同比+46%，环比+38%），扣非归母净利润1.10亿元（同比+33%，环比+77%）；毛利率20.85%（环比+1.64pct），净利率5.52%（同比+0.70pct，环比+0.99pct） [34] - 与惠普、戴尔、索尼、谷歌、大疆、哈曼、飞利浦、亚马逊等建立长期合作；AI眼镜钢壳叠片电池已规模量产并向北美头部及国内外一线品牌批量供货；AI PC电池已成为多家国际知名PC品牌主力供应商 [34][35] - 机器人电池已对智元、智身、优必选等客户实现批量供应，2026年机器人相关业务收入有望达到近1亿元 [35] - 储能业务在手订单充足、产线满负荷；AIDC领域新开发85Ah电芯可实现8-10C持续放电，布局钠离子电池，BBU服务器备电已向部分客户出货 [35] - 预计2026-2028年归母净利润3.20/4.60/6.22亿元，同比+58%/+44%/+35%，EPS 2.47/3.55/4.80元，动态PE 20/14/10倍，维持“优于大市”评级 [36] 恒立液压（601100.SH） - 2026年前三季度营收102.33亿元（同比+31.36%），归母净利润21.54亿元（同比+3.20%），扣非归母净利润21.55亿元（同比+7.27%）；毛利率/净利率39.58%/21.08%（同比减少2.38/5.77个pct），利润受新工厂投产、汇兑损失及外汇掉期公允价值下降影响 [36] - 2026Q3营收34