核心观点 - 近期地缘局势扰动通胀预期，美联储鹰派发言下市场震荡偏弱，A股表现相对靠后[1][13] - 历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境尚不足以推动美联储政策逆转[1][2][18] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，不改全年牛市格局，结构上科技是中期主线，同时重视战略资源品及内需相关老登资产[1][3][26][29] 市场近期表现与美联储鹰派影响 - **市场走势**：美联储3月议息会议维持政策利率在3.50-3.75%不变，鲍威尔表态偏鹰，提及多数官员下调降息次数预期且不排除加息可能性[13] - **市场反应**：会后市场降息预期迅速回落，全球股市普遍走弱，议息会议后标普500日涨跌幅为-1.4%，上证指数为-1.4%，恒生指数为-2.0%，德国DAX为-2.8%，日经225为-3.4%[13] - **A股表现**：从近一周表现看，全球股指跌多涨少，A股表现相对靠后，上证指数涨跌幅为-3.5%，沪深300为-2.2%，万得全A为-4.1%[13] - **扰动因素**：3月初以来美伊局势升温，原油等战略资源品价格明显上升，霍尔木兹海峡封锁悬而未决，给后续油价及通胀带来较大不确定性[1][13] 历史通胀传导分析 - **历史周期**：回顾70年以来，商品价格经历了四轮典型上行周期，期间CRB指数平均涨幅达108%[14] - **通胀差异**：70年代、21-22年两次商品上行伴随全面性通胀，而03-08年、09-11年两轮期间美国核心通胀相对稳定[2][14] - **影响因素**：通胀传导效果差异主要源于四点：原油在经济中的权重不同；货币政策环境决定通胀传导强度；工资刚性决定是否形成“工资-物价”螺旋；涨价驱动不同（供给冲击更易造成通胀失控）[2][17] - **当前环境分析**： - **能源权重下降**：当前原油在美国经济中的权重已从1980年的6%以上下降至2%左右，对总体通胀的直接拉动作用明显弱于1970年代[2][18] - **货币政策不同**：目前政策利率仍处在较高区间，与73-79年、21-22年全面通胀启动前的低利率环境存在本质差异[2][18] - **劳动力市场**：美国就业市场职位空缺率和薪酬增速已自22年高点回落，25年第四季度美国私营企业工人薪酬同比为3.4%，较25年第三季度回落0.1个百分点，不足以支撑工资-物价螺旋效应[2][18] - **综合判断**：资源品涨价或阶段性推升通胀，并对降息节奏带来扰动，但尚不足以推动美联储政策逆转[2][18] 美联储政策对A股的影响 - **影响特征**：美联储政策变化对A股有影响，但一般偏短期，更多是通过外围市场扰动冲击A股市场情绪[3][26] - **历史例证**：以2015年12月为例，美联储开启加息叠加国内基本面偏弱，A股短期出现明显调整，但2016年初在稳增长政策发力下，市场情绪回暖，A股步入上行通道[3][26] - **港股对比**：港股受海外货币政策变化影响可能更大，因外资持股占比较大（约60%），对海外流动性变化更敏感[3][26] A股市场展望与结构配置 - **短期扰动**：地缘局势未明、美联储鹰派表态打压降息预期，叠加A股业绩期临近，市场风险偏好或继续承压，A股短线仍可能受到扰动[3][28] - **中期格局**：本轮始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，随着基本面修复逐步扩散、居民资金持续入市，2026年A股牛市有望迈向后半程[3][28] - **结构配置**： - **科技主线**：科技是中期主线，当前仍处在科技浪潮驱动的向上周期中，板块在经历调整后估值和成交热度较1月初明显回落，配置性价比或有上升[29] - **细分领域**：除了硬件端，AI应用（借鉴12-15年科技行情，有望从硬件向应用端扩散）及上游能源电力（AI技术发展和地缘政治扰动下，全球能源电力供应收紧，国家着力构建新型电力系统）存在投资机遇[29] - **战略资源品**：外围环境复杂背景下，资源品安全溢价有望长期上行，叠加国内反内卷政策及新兴需求支撑，战略资源品板块有望持续受益[1][3][29] - **内需相关老登资产**：扩内需政策提振下，消费、地产等内需相关老登资产或存在预期反转可能，当前消费、地产基本面已出现改善迹象，低估的地产白酒或有阶段性修复机会[1][3][29]

宏观经济与价格展望 - PPI同比预计在3月提前转正至0.1%，主要受1、2月环比连续上涨0.4%及3月上旬石油天然气价格环比上涨超10%推动[1][10] - 预计3月PPI环比有望达到0.6%或更高，后续4-12月月均环比假设为0.1%，PPI同比将在二季度超过1%，三季度升至2%以上[1][10] - 一季度GDP平减指数同比有望转正，二季度或超过1%，全年可能维持在1%以上，推动2026年名义GDP增速显著高于去年[2][11] - 名义GDP增速回升背景下，债券市场通常面临压力，而权益市场有望受益于盈利改善与价格修复[2][11] 周度经济观察 - 生产端景气维持高位：螺纹钢、中厚板、冷轧板产量同比显著高于历史均值，指向房地产、基建及机电产品生产活动偏强[12][13][14] - 消费动能依然偏弱：一线城市地铁日均流量约4059.8万人次，但物流投递量仅为节前高点的85.2%，电影票房环比下降43.8%，汽车销量估算较2025年同期萎缩约32.1%[12][17][18] - 外贸面临地缘风险：中国港口货物吞吐量回升至2.56亿吨，但伊以冲突导致霍尔木兹海峡通行受限，全球航运受扰动，出口集装箱运价指数(CCFI)升至1120.61[12][23][24] - 财政前置发力特征明显：1-2月广义财政支出同比增长6.1%，一般公共预算支出完成度15.6%，为2019年来同期最高[33][34] - 房地产市场量价分化：新房与二手房成交均高于去年同期，呈现“小阳春”，但一线城市房价报价指数继续下行，十大城市存销比为131[12][46]

报告投资评级 - 投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] - 合理估值区间上调至22.5至23.7港元，对应2026年预测市盈率19至20倍 [3][5] 报告核心观点 - 2025年业绩稳健，收入增长符合预期，盈利好于市场预期，但短期品牌和门店投入加大盈利压力，期待新品带动规模增长 [1][3][58] - 公司2025年在经营环境挑战下实现稳健表现，通过优化运营提升经营利润率，2026年管理层给出积极的收入与净利率指引 [3][8][58] - 基于2025年超预期业绩及2026年指引，报告上调了2026-2027年盈利预测，并看好公司健康的渠道库存、充裕的现金状况及新品增长潜力 [3][58] 2025年财务业绩总结 - **收入与利润**：2025年营业收入同比增长3.2%至296.0亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.4亿元 [1][4][9] - **盈利能力**：毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受渠道结构调整及直营渠道促销竞争加剧影响；经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2%；净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [1][8][9] - **费用情况**：销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，但广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7%；管理费用率同比增加0.5个百分点至5.5%，部分因凯胜体育商誉减值7239万元 [1][8][9] - **现金流与分红**：经营性现金流净流入48.5亿元，净现金（含定期存款）达199.7亿元；全年派息率维持50% [1][10] 分业务与渠道表现 - **品类流水**：跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别同比增长+10%/+5%/-9%/-19%，跑步品类持续引领增长，专业跑鞋销量突破2600万双；羽毛球与户外品类表现亮眼，分别增长30%和113% [2][26][27] - **渠道收入**：批发/直营/电商渠道收入分别增长+6.3%/-3.3%/+5.3%，批发业务发挥核心支柱作用，直营业务受店铺调整和消费场景转移影响承压 [2][17][18] - **门店网络**：总销售点净增24家至7,609家，其中直营店净减少59家至1,238家，加盟渠道（含李宁YOUNG）净增加83家至4,853家，反映经销商信心恢复 [2][41] 运营效率与库存健康度 - **库存管理**：全渠道库存健康，平均存货周转天数同比持平于64天；渠道新品库存占比高达85%，年末店铺+仓库库销比为4个月 [2][33][34] - **营运资金**：应收账款周转天数为15天，应付账款周转天数为42天，保持高效周转 [33][34] - **门店效率**：持续推进门店结构优化，大店（面积超300平方米）保有量达1,455家，平均面积约404平方米；九代店数量超过1,834家，平均月店效约30万元 [39] 未来业绩展望与预测 - **管理层指引**：2026年收入指引为高单位数增长，净利率指引也为高单位数 [3][57] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为28.6亿元、33.8亿元、37.6亿元，同比变化-2.7%、+18.3%、+11.2%；预计营业收入将保持约7.6%-7.7%的同比增长 [3][4][59]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 行业动态显示固态电池产业化加速，多家企业发布量产计划，技术迭代持续推进 [4][13] - 龙头企业宁德时代2025年业绩维持高速增长，营收与利润双双提升，动力与储能电池销量增长显著 [4][14] - 全球新能源车市场呈现结构性分化，欧洲市场增长强劲，而中美市场短期承压 [4][43] - 锂电材料价格走势分化，碳酸锂价格震荡下跌，而部分电芯报价出现上行 [4][17] - 报告建议关注在需求向好背景下估值较低的锂电领先企业，以及布局固态电池、钠电池、低空经济、机器人、充电桩等新兴赛道的公司 [4] 行业动态总结 - **固态电池产业化加速**：三星SDI发布AI专用袋式全固态电池样品，计划2027年下半年量产 [4][13]。追觅发布能量密度超450Wh/kg的“星空晶核”全固态电池，计划2026年小批量交付、2027年量产 [4][13]。亿纬锂能龙泉三号（面向人形机器人）、四号（面向新能源汽车）全固态电池下线 [4][13]。奇瑞发布犀牛全固态电池，电芯能量密度达400Wh/kg，目标2027年实现上车验证 [4][13]。 - **关键公司业绩与动态**：宁德时代2025年实现营收4237.02亿元，同比增长17%；归母净利润722.01亿元，同比增长42% [4][14]。2025年动力电池销量541GWh，同比增长42%；储能电池销量121GWh，同比增长29% [4]。2025年第四季度营收1406.30亿元，同比增长37%，环比增长35%；归母净利润231.67亿元，同比增长57%，环比增长25% [4][14]。估计第四季度动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35% [4][14]。 - **国际贸易与地缘政治**：美国国际贸易委员会否决了对中国负极材料的反倾销税令或反补贴税令 [4][15]。受中东地缘政治影响，欧洲天然气期货价格大幅上扬，荷兰天然气期货价格较2月末上涨超130%，近期最高触达74欧元/MWh [4]。 - **产业链其他要闻**：LG新能源将为特斯拉Megapack 3储能系统供应磷酸铁锂电池 [13]。中创新航与新巨能达成10GWh储能电芯战略合作 [13]。孚能科技获得广汽集团及某海外大型新能源车企的磷酸铁锂电池定点或订单 [14]。正力新能拟投资约100亿元新建50GWh储能电池项目 [14]。天赐材料拟投资不超过21亿元建设铁源及磷酸铁项目 [15]。璞泰来拟投资约20.51亿元在马来西亚建设年产5万吨负极材料项目 [15]。巴斯夫与四川星空钠电签署备忘录，合作研发钠离子电池核心材料 [16]。 新能源车产业链数据总结 - **国内新能源车市场**：2026年2月，国内新能源车销量76.5万辆，同比下降14%，环比下降19% [4][39]。新能源车渗透率为42.4%，同比提升0.5个百分点，环比提升2.1个百分点 [4][39]。2026年1-2月累计销量171.0万辆，同比下降7% [4][39]。2月乘用车批发销量72.3万辆，同比下降13%，环比下降17% [39]。 - **欧洲新能源车市场**：2026年2月，欧洲九国新能源车销量22.11万辆，同比增长27%，环比增长8% [4][43]。新能源车渗透率为29.9%，同比提升5.8个百分点，环比下降0.7个百分点 [4][43]。2026年1-2月累计销量42.63万辆，同比增长23% [4][43]。 - **美国新能源车市场**：2026年2月，美国新能源车销量7.78万辆，同比下降27%，环比基本持平 [4][43]。新能源车渗透率为6.5%，同比下降2.3个百分点，环比下降0.5个百分点 [4][43]。2026年1-2月累计销量15.54万辆，同比下降29% [4][43]。 - **全球动力电池装车**：2026年1月，全球动力电池装车量71.9GWh，同比增长11%，环比下降49% [44]。宁德时代1月全球市场份额为45.20% [49]。2026年2月，国内动力电池装车量26.3GWh，同比下降25%，环比下降37% [50]。 - **国内储能电池销量**：2026年2月，国内储能电池销量38.6GWh，同比增长67%，环比下降16%；其中出口7.0GWh，同比下降16%，环比增长9% [58]。1-2月累计销量84.8GWh，同比增长109% [58]。 - **市场展望**：预计2026年全球新能源车销量2349万辆，同比增长13%；全球动力电池需求量1621GWh，同比增长19% [59][61]。预计2026年全球储能电池需求量850GWh，同比增长39% [66]。 锂电材料及锂电池价格总结 - **锂盐价格**：截至2026年3月20日，碳酸锂价格14.9万元/吨，较两周前下跌0.63万元/吨，环比下跌4.0% [4][17]。 - **正极材料**：磷酸铁锂报价5.33万元/吨，较两周前下跌2.8% [4][17]。三元材料523报价18.23万元/吨，较两周前微涨0.1% [17]。 - **其他材料**：负极、隔膜、电解液报价总体稳定，六氟磷酸锂报价下跌7.2% [4][17]。 - **电芯价格**：方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah电芯/储能用314Ah电芯报价分别为0.587/0.373/0.399/0.346元/Wh，较两周前均有所上涨，涨幅在0.002至0.004元/Wh之间 [4][17]。 板块行情回顾总结 - **板块指数表现**：近两周（3月6日-3月20日），锂电池板块上涨13.7%，电池化学品板块上涨3.1%，锂电专用设备板块下跌6.9% [8]。 - **重点个股表现**：本周（3月16日-3月20日），宁德时代股价上涨4.0%，亿纬锂能上涨3.8% [8]。天赐材料下跌12.2%，恩捷股份下跌8.7%，科达利下跌6.4% [8]。 投资建议总结 - 建议关注以下五条主线 [4]： 1. **需求向好背景下估值较低的锂电行业领先企业**：包括宁德时代、亿纬锂能、中创新航、万润新能、新宙邦、璞泰来、恩捷股份、星源材质、珠海冠宇、豪鹏科技、天能股份。 2. **低空经济与机器人产业布局领先企业**：包括卧龙电驱、蔚蓝锂芯、科达利。 3. **固态电池与钠电池材料布局领先企业**：包括厦钨新能、当升科技、天奈科技、中伟新材。 4. **充电桩行业领先企业**：包括特锐德、盛弘股份。 5. **高压直流继电器领先企业**：宏发股份。

量化模型与构建方式 1. **模型名称：国信金工指数增强组合模型**[11][12] * **模型构建思路**：以多因子选股为主体，通过收益预测、风险控制和组合优化三个主要步骤，构建能够稳定战胜特定基准指数（如沪深300、中证500等）的增强组合[11][12]。 * **模型具体构建过程**：构建流程主要包括三块： 1. **收益预测**：基于多因子模型对股票未来收益进行预测。 2. **风险控制**：控制组合相对于基准指数的风险暴露。 3. **组合优化**：在满足各项风险约束的条件下，通过优化算法求解最优的股票权重，以最大化预期收益或控制跟踪误差[12]。 2. **模型名称：单因子MFE组合模型**[15][41] * **模型构建思路**：为了在更贴近实际投资约束（如行业、风格中性）的条件下检验单因子的有效性，采用组合优化的方式，在控制各种实际约束的同时，最大化组合在目标因子上的暴露，从而构建最大化单因子暴露组合（Maximized Factor Exposure Portfolio, MFE组合）[15][41]。 * **模型具体构建过程**：采用如下组合优化模型构建因子的MFE组合[41]： $$\begin{array}{ll}max&f^{T}\ w\\ s.t.&s_{l}\leq X(w-w_{b})\leq s_{h}\\ &h_{l}\leq H(w-w_{b})\leq h_{h}\\ &w_{l}\leq w-w_{b}\leq w_{h}\\ &b_{l}\leq B_{b}w\leq b_{h}\\ &\mathbf{0}\leq w\leq l\\ &\mathbf{1}^{T}\ w=1\end{array}$$ * **目标函数**：$max\ f^{T}w$，其中 $f$ 为因子取值向量，$w$ 为待求解的股票权重向量，目标是最大化组合在单因子上的加权暴露[41]。 * **约束条件**： 1. 风格暴露约束：$s_{l}\leq X(w-w_{b})\leq s_{h}$，限制组合相对于基准指数权重 $w_b$ 在风格因子暴露矩阵 $X$ 上的偏离度在 $[s_l, s_h]$ 范围内[42]。 2. 行业偏离约束：$h_{l}\leq H(w-w_{b})\leq h_{h}$，限制组合相对于基准指数在行业暴露矩阵 $H$ 上的偏离度在 $[h_l, h_h]$ 范围内[42]。 3. 个股权重偏离约束：$w_{l}\leq w-w_{b}\leq w_{h}$，限制个股相对于其在基准指数中权重的偏离幅度在 $[w_l, w_h]$ 范围内[42]。 4. 成分股权重占比约束：$b_{l}\leq B_{b}w\leq b_{h}$，限制组合在基准指数成分股内的权重占比在 $[b_l, b_h]$ 范围内，其中 $B_b$ 为个股是否属于基准指数成分股的0-1向量[42]。 5. 卖空与权重上限约束：$\mathbf{0}\leq w\leq l$，禁止卖空，并限制个股权重上限为 $l$[42]。 6. 满仓约束：$\mathbf{1}^{T}\ w=1$，要求组合权重和为1，即满仓运作[43]。 * **模型评价**：该方法能够更真实地反映因子在实际投资约束下的选股能力，避免了传统十分组检验可能存在的偏差，使检验后认为“有效”的因子更可能在最终组合中发挥真实的收益预测作用[41]。 3. **模型名称：公募重仓指数构建模型**[43][44] * **模型构建思路**：为了测试因子在公募基金这一重要市场参与者持仓风格下的有效性，通过汇总公募基金的持股信息，构建一个代表“机构风格”的样本空间——公募重仓指数[43]。 * **模型具体构建过程**： 1. **选样空间**：选取普通股票型基金和偏股混合型基金，剔除规模小于五千万且上市不足半年的基金。若基金存在转型，则使用转型后半年以上的基金数据[44]。 2. **数据获取**：通过基金的定期报告（年报、半年报、季报）获取持股信息。对于季报，需结合前期的年报或半年报信息来构建完整的持仓数据[44]。 3. **指数构建**：将符合条件的所有基金的持仓股票权重进行平均，得到公募基金平均持仓信息。将平均后的股票权重按从高到低排序，选取累计权重达到90%的股票作为成分股，以此构建公募基金重仓指数[44]。 模型的回测效果 1. **国信金工指数增强组合模型**[5][14] * 沪深300指数增强组合：本周超额收益1.90%，本年超额收益5.84%[5][14] * 中证500指数增强组合：本周超额收益1.94%，本年超额收益3.61%[5] * 中证1000指数增强组合：本周超额收益1.13%，本年超额收益4.68%[5] * 中证A500指数增强组合：本周超额收益-0.90%，本年超额收益3.71%[5] 量化因子与构建方式 **（注：报告列出了详细的因子库，以下为各类别因子及其构建思路的总结）**[16][17] 1. **因子类别：估值因子**[17] * **构建思路**：衡量股票价格相对于其基本面价值的指标。 * **包含因子及具体构建过程**： * **BP**：净资产 / 总市值[17] * **单季EP**：单季度归母净利润 / 总市值[17] * **单季SP**：单季度营业收入 / 总市值[17] * **EPTTM**：归母净利润TTM / 总市值[17] * **SPTTM**：营业收入TTM / 总市值[17] * **EPTTM一年分位点**：EPTTM在过去一年中的分位点[17] * **股息率**：最近四个季度预案分红金额 / 总市值[17] 2. **因子类别：反转因子**[17] * **构建思路**：基于股票过去一段时间价格表现的反转效应。 * **包含因子及具体构建过程**： * **一个月反转**：过去20个交易日涨跌幅[17] * **三个月反转**：过去60个交易日涨跌幅[17] 3. **因子类别：成长因子**[17] * **构建思路**：衡量公司盈利或收入增长能力的指标。 * **包含因子及具体构建过程**： * **单季净利同比增速**：单季度净利润同比增长率[17] * **单季营收同比增速**：单季度营业收入同比增长率[17] * **单季营利同比增速**：单季度营业利润同比增长率[17] * **SUE（标准化预期外盈利）**：（单季度实际净利润 - 预期净利润）/ 预期净利润标准差[17] * **SUR（标准化预期外收入）**：（单季度实际营业收入 - 预期营业收入）/ 预期营业收入标准差[17] * **单季超预期幅度**：预期单季度净利润 / 财报单季度净利润[17] 4. **因子类别：盈利因子**[17] * **构建思路**：衡量公司盈利能力和盈利质量的指标。 * **包含因子及具体构建过程**： * **单季ROE**：单季度归母净利润 * 2 / (期初归母净资产 + 期末归母净资产)[17] * **单季ROA**：单季度归母净利润 * 2 / (期初总资产 + 期末总资产)[17] * **DELTAROE**：单季度净资产收益率 - 去年同期单季度净资产收益率[17] * **DELTAROA**：单季度总资产收益率 - 去年同期单季度总资产收益率[17] 5. **因子类别：流动性因子**[17] * **构建思路**：衡量股票交易活跃度和交易成本的指标。 * **包含因子及具体构建过程**： * **非流动性冲击**：过去20个交易日的日涨跌幅绝对值 / 成交额的均值[17] * **一个月换手**：过去20个交易日换手率均值[17] * **三个月换手**：过去60个交易日换手率均值[17] 6. **因子类别：波动因子**[17] * **构建思路**：衡量股票价格波动风险的指标。 * **包含因子及具体构建过程**： * **特异度**：1 - 过去20个交易日Fama-French三因子回归的拟合度[17] * **一个月波动**：过去20个交易日日内真实波幅均值[17] * **三个月波动**：过去60个交易日日内真实波幅均值[17] 7. **因子类别：公司治理因子**[17] * **构建思路**：衡量公司治理水平的指标。 * **包含因子及具体构建过程**： * **高管薪酬**：前三高管报酬总额取对数[17] 8. **因子类别：分析师因子**[17] * **构建思路**：基于卖方分析师一致预期数据的指标。 * **包含因子及具体构建过程**： * **预期EPTTM**：一致预期滚动EP[17] * **预期BP**：一致预期滚动PB[17] * **预期PEG**：一致预期PEG[17] * **预期净利润环比**：一致预期净利润 / 3个月前一致预期净利润[17] * **三个月盈利上下调**：过去3个月内分析师（上调家数 - 下调家数）/ 总家数[17] * **三个月机构覆盖**：过去3个月内机构覆盖数量[17] 因子的回测效果 **（注：以下为各样本空间中，部分因子在最近一周、最近一月、今年以来及历史年化四个窗口期的MFE组合超额收益表现。因子方向“正向”表示因子值越大越看好，“反向”反之。）** 1. **沪深300样本空间MFE组合表现**[19] * **单季ROE**：正向，最近一周1.07%，最近一月1.80%，今年以来2.56%，历史年化5.38%[19] * **单季超预期幅度**：正向，最近一周0.98%，最近一月0.15%，今年以来0.05%，历史年化3.81%[19] * **DELTAROA**：正向，最近一周0.95%，最近一月0.09%，今年以来1.15%，历史年化4.99%[19] * **BP**：正向，最近一周-0.87%，最近一月-0.34%，今年以来-0.49%，历史年化2.56%[19] * **预期BP**：正向，最近一周-0.86%，最近一月0.01%，今年以来0.01%，历史年化2.83%[19] * **单季SP**：正向，最近一周-0.51%，最近一月-0.63%，今年以来-0.77%，历史年化2.62%[19] 2. **中证500样本空间MFE组合表现**[21] * **单季净利同比增速**：正向，最近一周2.13%，最近一月3.39%，今年以来5.70%，历史年化7.47%[21] * **DELTAROA**：正向，最近一周1.70%，最近一月3.39%，今年以来4.02%，历史年化7.74%[21] * **预期净利润环比**：正向，最近一周1.67%，最近一月0.64%，今年以来0.66%，历史年化3.41%[21] * **SPTTM**：正向，最近一周-1.38%，最近一月-0.63%，今年以来-1.61%，历史年化2.78%[21] * **预期BP**：正向，最近一周-1.03%，最近一月1.15%，今年以来2.26%，历史年化3.48%[21] * **单季SP**：正向，最近一周-0.97%，最近一月0.12%，今年以来-0.50%，历史年化4.28%[21] 3. **中证1000样本空间MFE组合表现**[23] * **单季营收同比增速**：正向，最近一周1.78%，最近一月3.42%，今年以来6.85%，历史年化5.55%[23] * **EPTTM一年分位点**：正向，最近一周1.33%，最近一月1.19%，今年以来3.81%，历史年化6.14%[23] * **非流动性冲击**：正向，最近一周1.31%，最近一月2.13%，今年以来4.48%，历史年化2.43%[23] * **BP**：正向，最近一周-1.21%，最近一月1.01%，今年以来1.39%，历史年化2.60%[23] * **SPTTM**：正向，最近一周-1.16%，最近一月-0.89%，今年以来-2.40%，历史年化3.48%[23] * **预期BP**：正向，最近一周-1.05%，最近一月1.05%，今年以来1.27%，历史年化2.70%[23] 4. **中证A500样本空间MFE组合表现**[25] * **单季营收同比增速**：正向，最近一周1.47%，最近一月2.25%，今年以来2.94%，历史年化2.85%[25] * **单季ROE**：正向，最近一周1.46%，最近一月2.17%，今年以来1.92%，历史年化3.74%[25] * **单季ROA**：正向，最近一周1.40%，最近一月1.97%，今年以来2.79%，历史年化4.66%[25] * **BP**：正向，最近一周-0.66%，最近一月-0.66%，今年以来-0.36%，历史年化2.54%[25] * **预期BP**：正向，最近一周-0.61%，最近一月0.27%，今年以来1.44%，历史年化2.31%[25] * **SPTTM**：正向，最近一周-0.50%，最近一月-0.32%，今年以来-0.58%，历史年化2.22%[25] 5. **公募重仓指数样本空间MFE组合表现**[27] * **单季超预期幅度**：正向，最近一周1.94%，最近一月3.29%，今年以来4.38%，历史年化5.50%[27] * **单季营收同比增速**：正向，最近一周1.92%，最近一月3.38%，今年以来3.70%，历史年化1.92%[27] * **单季ROE**：正向，最近一周1.44%，最近一月2.21%，今年以来0.80%，历史年化2.36%[27] * **BP**：正向，最近一周-1.09%，最近一月0.11%，今年以来1.08%，历史年化0.57%[27] * **预期BP**：正向，最近一周-0.95%，最近一月1.11%，今年以来1.58%，历史年化1.12%[27] * **SPTTM**：正向，最近一周-0.94%，最近一月0.57%，今年以来0.15%，历史年化0.71%[27]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：港股精选组合模型**[13][15] * **模型构建思路**：该模型旨在对分析师推荐股票池进行基本面和技术面的双层优选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票[13][15]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建分析师推荐股票池**：以分析师上调盈利预测、分析师首次关注、分析师研报标题超预期事件作为分析师推荐事件，构建初始股票池[15]。 2. **基本面与技术面精选**：对上述股票池中的股票进行基本面和技术面两个维度的筛选，具体筛选标准未在本文中详述，需参考其专题报告[13][15]。 2. **因子名称：250日新高距离**[20][22] * **因子构建思路**：该因子用于量化股票价格接近其历史最高价的程度，研究显示股价接近52周（约250日）最高价时，其未来收益可能更高[20]。 * **因子具体构建过程**：计算最新收盘价与过去250个交易日最高收盘价的相对距离。 公式为： $$250 日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ 其中，`Closet` 为最新收盘价，`ts_max(Close, 250)` 为过去250个交易日收盘价的最大值。若最新收盘价创出新高，则该因子值为0；若最新收盘价较新高回落，则该因子为正值，表示回落幅度[22]。 3. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[22][23] * **模型构建思路**：从近期创过新高的股票中，根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等多个角度，筛选出趋势更为稳健的“平稳创新高”股票[2][22]。 * **模型具体构建过程**：在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中，按以下步骤筛选： 1. **样本池**：全部港股，但剔除成立时间不超过15个月的股票[23]。 2. **分析师关注度筛选**：过去6个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报不少于5份[23]。 3. **股价相对强弱筛选**：过去250日涨跌幅位于样本池前20%[23]。 4. **股价平稳性筛选**：在满足上述条件的股票池内，使用以下两个指标综合打分，取排名在前50%的股票（最少取50只）[23]： * **价格路径平滑性**：使用“股价位移路程比”指标，计算公式为 `过去120日涨跌幅绝对值 / 过去120日日涨跌幅绝对值加总`[22][23]。 * **创新高持续性**：过去120日的250日新高距离在时间序列上的均值[23]。 5. **趋势延续性筛选**：对经过上一步筛选的股票，计算其过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值，并取排序靠前的50只股票作为最终组合[23]。 模型的回测效果 1. **港股精选组合模型** * 全样本（20100101-20251231）回测表现：年化收益19.08%，相对恒生指数超额收益18.06%，年化跟踪误差14.60%，信息比率(IR)1.19，最大回撤23.73%，收益回撤比0.76[15][19]。 * 分年度绩效表现详见报告表1[19]。 * 近期表现：本周（20260316-20260320）绝对收益-1.46%，超额收益-0.72%；本年（20260102-20260320）绝对收益-6.44%，超额收益-5.06%[1][17]。 量化因子与构建方式 （本报告中未单独介绍除“250日新高距离”外的其他基础因子，该因子已在“模型”部分阐述。） 因子的回测效果 （本报告未提供“250日新高距离”因子单独的回测绩效指标。）

投资评级与核心观点 - 报告给予卓越教育集团“优于大市”的投资评级 [1][4][6][20] - 核心观点：公司高股息重视股东回报，在大湾区内的品牌与教研竞争优势有望支撑其增长韧性 [1] - 尽管面临短期市场竞争压力，但考虑到其高股息率吸引力及中期稳健增长前景，维持“优于大市”评级 [4][20] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入19.04亿元人民币，同比增长72.8% [1][9] - 2025年实现经调整净利润3.05亿元人民币，同比增长57.9%，但低于此前3.4亿元的预期 [1][9] - 收入增长主要源于素养教育板块合规转型顺利，以及优质教学质量与服务能力 [1][9] - 净利润不及预期主要因深圳、佛山市场竞争激烈导致课程产品定价下滑 [1][9] 分业务收入结构 - **综合素养业务**：实现收入15.02亿元人民币，同比增长111.5%，是增长的核心引擎 [1][12] - **辅导项目（主要为高中）**：实现收入2.23亿元人民币，同比增长22.9%，需求旺盛 [1][12] - **全日制复习项目**：实现收入1.63亿元人民币，同比下降21.1%，主要受广州普通高中扩张影响中考复读需求 [1][12] - 年内公司报读人次、续报率等运营指标均创历史新高 [1][12] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率为45.4%，同比微降0.9个百分点，受新开网点爬坡影响 [2][15] - **销售费用率**为7.1%，同比上升0.2个百分点，因业务扩张导致招生费用增加 [2][15] - **行政费用率**为12.4%，同比下降0.3个百分点，规模效应下成本控制显效 [2][15] - **其他经营开支率**为5.2%，同比上升0.9个百分点，主要因推进“ALL IN AI”战略加大相关投入 [2][15] - 归母净利率同比下滑1.5个百分点至15.8%，但考虑到快速扩张期，仍保持在健康水平 [2][17] 战略推进与股东回报 - 全面推进“ALL IN AI”战略，以“鲸准教”为载体，落地AI学伴、AI阅读等成果，赋能个性化教学与运营提效 [3][19] - 2025年董事会建议派发末期股息每股10.6分人民币，全年累计派息1.81亿元人民币，分红率约60% [3][20] - 按最新市值计算，股息率（TTM）约为7.9% [3][20] - 2025年股份回购金额累计约1700万元人民币 [3][20] - 根据三年派息计划，2026年将继续派息净利润的70%回报股东 [3][20] 运营与财务健康度 - 截至2025年末，合同负债为6.76亿元人民币，同比增长12.3%，为未来业绩提供确定性 [19] - 员工总数从3072人增至4768人，同比增长55.2%，为业务扩张提供人才保障 [19] - 净资产收益率（ROE）从2023年的29.4%提升至2025年的36.1%，预计未来几年将持续提升至近40% [5][22] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年净利润预测至3.6亿/4.2亿元人民币（前值：4.2亿/5.2亿元），并首次预测2028年净利润为4.8亿元 [4][20] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7倍、6倍、5倍 [4][20] - 当前估值承压，市场担忧出生人口下滑、中高考改革及AI技术冲击等远期不确定性，以及收入增速因竞争阶段性放缓 [4][20] - 但看好大湾区中长期人口红利及公司在区域内的品牌与教研优势，预计业绩中期维持稳健增长 [4][20]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：优秀基金业绩增强组合** * **模型构建思路：** 从对标宽基指数转变为对标主动股基，在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，以达到优中选优的目的[4][13][49]。 * **模型具体构建过程：** 1. **基金优选：** 对基金进行优选，并对收益类因子进行分层中性化处理，以解决市场风格突变时的反转问题和持股风格集中化问题[49]。 2. **构建基准组合：** 根据优选基金的补全持仓构建优选基金持仓组合，该组合旨在跟踪主动股基中位数走势[49]。 3. **组合优化增强：** 以业绩分层视角下的优选基金持仓为选股空间和对标基准，采用组合优化的方法，控制组合与优选基金持仓在个股偏离、行业偏离及风格上的偏离，构建最终的投资组合[50]。 2. **模型名称：超预期精选组合** * **模型构建思路：** 以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的股票构建组合[5][55]。 * **模型具体构建过程：** 1. **事件筛选：** 以“研报标题超预期”和“分析师全线上调净利润”为条件，筛选出超预期事件股票池[5][55]。 2. **双层优选：** 对超预期股票池中的股票，分别从基本面和技术面两个维度进行评分或筛选。 3. **组合构建：** 挑选出在两个维度上均表现优异的股票，构建超预期精选股票组合[5][55]。 3. **模型名称：券商金股业绩增强组合** * **模型构建思路：** 以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建增强组合[6][60]。 * **模型具体构建过程：** 1. **确定股票池：** 以券商研究所每月推荐的金股构成初始股票池[6][60]。 2. **组合优化：** 在该股票池基础上，通过组合优化方法进行进一步精选。优化目标是在控制与券商金股股票池（作为基准）在个股和风格上偏离度的前提下，追求更高的预期收益，从而构建业绩增强组合[6]。 4. **模型名称：成长稳健组合** * **模型构建思路：** 采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，再采用多因子打分精选优质个股[7][65]。 * **模型具体构建过程：** 1. **事件定义与股票池筛选：** 以“研报标题超预期”和“上市公司业绩预增”作为利好事件，筛选成长股股票池[7][65]。 2. **时序分档：** 根据上市公司距离正式财报预约披露日的间隔天数对股票池进行分档，优先选择距离披露日较近的股票（即处于“超额收益释放黄金期”的股票）[7][65]。 3. **截面精选：** 当时序筛选后样本数量较多时，采用多因子打分模型在截面上进一步精选优质个股[7]。 4. **组合构建与风控：** 构建100只股票等权组合，并引入弱平衡机制、跃迁机制、缓冲机制和风险规避机制以降低换手、规避风险[65]。 模型的回测效果 1. **优秀基金业绩增强组合** * 全样本区间（2012.1.4-2025.12.31）年化收益（考虑仓位及交易费用）：21.40%[51][54] * 全样本区间相对偏股混合型基金指数年化超额收益：9.85%[51][54] * 2026年本年（截至2026.3.20）绝对收益（考虑仓位）：7.61%[2][16][24] * 2026年本年相对偏股混合型基金指数超额收益：6.70%[2][16][24] * 2026年本年（截至2026.3.20）在主动股基中排名分位点：13.20%[2][16][24] 2. **超预期精选组合** * 全样本区间（2010.1.4-2025.12.31）年化收益（考虑仓位及交易费用）：31.11%[56][59] * 全样本区间相对偏股混合型基金指数年化超额收益：23.98%[56][59] * 2026年本年（截至2026.3.20）绝对收益（考虑仓位）：6.86%[2][16][32] * 2026年本年相对偏股混合型基金指数超额收益：5.96%[2][16][32] * 2026年本年（截至2026.3.20）在主动股基中排名分位点：14.97%[2][16][32] 3. **券商金股业绩增强组合** * 全样本区间（2018.1.2-2025.12.31）年化收益（考虑仓位及交易费用）：21.71%[61][64] * 全样本区间相对偏股混合型基金指数年化超额收益：14.18%[61][64] * 2026年本年（截至2026.3.20）绝对收益（考虑仓位）：7.98%[2][16][37] * 2026年本年相对偏股混合型基金指数超额收益：7.08%[2][16][37] * 2026年本年（截至2026.3.20）在主动股基中排名分位点：12.25%[2][16][37] 4. **成长稳健组合** * 全样本区间（2012.1.4-2025.12.31）年化收益（考虑仓位及交易费用）：36.34%[66][69] * 全样本区间相对偏股混合型基金指数年化超额收益：26.33%[66][69] * 2026年本年（截至2026.3.20）绝对收益（考虑仓位）：12.36%[3][16][43] * 2026年本年相对偏股混合型基金指数超额收益：11.45%[3][16][43] * 2026年本年（截至2026.3.20）在主动股基中排名分位点：4.68%[3][16][43]

投资评级与核心观点 - 报告对卓越教育集团的投资评级为“优于大市” [1][6] - 核心观点：公司高股息重视股东回报，在大湾区内的竞争优势有望支撑增长韧性 [1] 2025年财务表现与业务分析 - 2025年公司实现营收19.04亿元，同比增长72.8%；实现经调整净利润3.05亿元，同比增长57.9% [1][9] - 收入增长主要得益于素养教育板块合规转型顺利，以及优质的教学质量与服务 [1][9] - 经调整净利润低于此前预期（3.4亿元），主要因深圳、佛山市场竞争激烈导致课程产品定价下滑 [1][9] - 分业务看：综合素养业务收入15.02亿元，同比增长111.5%，是增长核心引擎 [1][12]；辅导项目（主要为高中）收入2.23亿元，同比增长22.9% [1][12]；全日制复习项目收入1.63亿元，同比下降21.1%，主要受广州普通高中扩张影响 [1][12] - 公司报读人次、续报率等运营指标均创历史新高 [1][12] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率为45.4%，同比微降0.9个百分点，受新开网点爬坡影响 [2][15] - 销售费用率7.1%，同比上升0.2个百分点，因业务扩张导致招生费用增加 [2][15] - 行政费用率12.4%，同比下降0.3个百分点，规模效应下成本控制成效显现 [2][15] - 其他经营开支率5.2%，同比上升0.9个百分点，主要因推进“ALL IN AI”战略加大相关投入 [2][15] - 归母净利率同比下滑1.5个百分点至15.8%，但在快速扩张和战略投入期，盈利能力仍保持在较优水平 [2][17] 战略推进与股东回报 - 公司全面推进“ALL IN AI”战略，以“鲸准教”为载体，落地AI学伴、AI阅读等成果，赋能个性化教学与运营提效 [3][19] - 2025年董事会建议派发末期股息每股10.6分人民币，全年累计派息1.81亿元，分红率约为60% [3][20] - 按最新市值计算，TTM股息率约7.9% [3][20] - 2025年公司股份回购金额累计约1700万元 [3][20] - 根据三年派息计划，2026年公司将继续派息净利润的70%回报股东 [3][20] 未来展望与盈利预测 - 报告下调公司2026-2027年净利润预测至3.6亿元和4.2亿元（前值：4.2亿元和5.2亿元），并首次预测2028年净利润为4.8亿元 [4][20] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7倍、6倍和5倍 [4][20] - 公司当前估值承压，市场担忧出生人口下滑、中高考改革及AI技术冲击等远期不确定性，以及收入增速因竞争阶段性放缓 [4][20] - 但考虑到大湾区中长期仍有望享受人口红利，且公司在区域内品牌与教研优势显著，报告看好其中期业绩维持稳健增长 [4][20] - 若后续业绩持续兑现，公司估值中枢有望上移 [4][20] 其他运营与财务亮点 - 截至2025年末，公司合同负债为6.76亿元，同比增长12.3%，为未来业绩提供确定性 [19] - 员工总数从3072人增至4768人，同比增长55.2%，为业务持续扩张提供人才保障 [19] - 根据盈利预测表，公司2026-2028年预计营业收入分别为21.88亿元、25.01亿元和28.51亿元，同比增长14.9%、14.3%和14.0% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.63亿元、4.21亿元和4.84亿元，同比增长20.3%、16.1%和15.1% [5] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的36.1%持续提升至2028年的39.9% [5]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市 [1][4][93] - 合理估值区间：33.88元/股至41.63元/股 [4][92] 报告核心观点 - 期货行业景气度提升，竞争正从同质化的“价格战”转向以专业服务与价值创造为核心 [1][8] - 瑞达期货作为全牌照产业系期货公司代表，确立了清晰的“资产管理+风险管理”驱动发展战略，向“买方业务”转型成效突出 [1][2][46] - 公司的核心竞争力在于资管与风险管理业务特色明显，形成了多元驱动的盈利模式，财务表现优于同业，2025年前三季度的年化ROE高达17% [1][3][4][92] 行业概况 - **行业景气度**：2025年期货市场迎来多项历史性突破，市场资金总量与客户权益均突破2万亿元，全年累计成交额达766.25万亿元，成交量达90.74亿手，同比分别增长23.74%和17.4% [1][8] - **竞争格局**：行业呈现“券商系主导、头部集中、梯队分化”的特征，中信期货、国泰君安期货为第一梯队；瑞达期货与南华期货、中粮期货等同属产业系机构，依托细分领域深耕形成差异化竞争力 [1][11] - **经纪业务**：受益于商品与金融期货市场规模扩张，2025年商品期货成交额达1,277万亿元、同比增长21.9%，金融期货成交额达255万亿元、同比增长33.7% [15] - **资产管理业务**：截至2025年9月末，期货公司及其资管子公司私募资管产品规模达3,899亿元，较2024年末增长24.0%，主动管理成为主流，CTA策略是行业特色与优势所在 [18][19] - **风险管理业务**：风险管理子公司已成为行业重要收入增长极，2025年行业业务收入达1,074亿元，净利润19.74亿元；截至2026年2月末，子公司合计总资产达1,767亿元，净资产460亿元 [23] 公司概况与业务分析 - **公司战略**：公司确立“资产管理+风险管理”双轮驱动战略，持续谋求券商、基金等金融牌照实现“资管-销售”闭环，深化向“买方业务”转型 [2][46] - **财务表现**：公司营收与净利润保持增长，预测2025-2027年归母净利润分别为5.46亿元、6.55亿元、7.81亿元，增速分别为42.71%、20.04%、19.21%；ROE稳步提升，预计从2023年的9.4%升至2027年的20.6% [4][7][90] - **经纪业务**：基础扎实，平均保持约1%的市场份额；在金融期货领域实现显著突破，中金所市占率从2023年的0.30%快速提升至2025年上半年的1.20% [3][62][64] - **资产管理业务**：是公司的特色与优势所在，资管规模在2023-2025年上半年重拾升势；核心竞争力在于深耕CTA策略，具备深厚的产业根基和投研一体的内部培养模式；计划将CTA策略结合“固收+”进行产品化，对接银行理财等渠道 [3][67] - **风险管理业务**：通过全资子公司瑞达新控开展，2024年场外衍生品交易名义本金规模达990.72亿元，处于行业领先水平；做市业务方面，是7家交易所做市商，2024年场内期权做市成交量排名行业第2 [3][72] - **自有资金投资**：公司持续运用自有资金进行金融产品投资，并逐步提升投资额度，金融资产投资收益已成为利润的重要补充；2025年5月计划使用不超过8亿元自有资金进行此类投资 [3][74] 同业比较与估值 - **同业比较**：与A股上市同业永安期货、南华期货相比，瑞达期货的盈利模式已超越依赖单一手续费收入的传统模式，形成了资管、经纪、风险管理及自有资金投资多元驱动，盈利稳定性与成长性更优 [4][77][80] - **财务优势**：截至2025年前三季度，公司年化ROE高达17.16%，显著高于同业（永安期货4.88%，南华期货11.01%），显示出行业领先的股东权益回报和资本运用能力 [4][92][94] - **估值分析**：公司当前股价（26.69元）对应的预测PE倍数（2026E为18.12x）略低于可比公司均值（28.26x），但其显著更高的ROE水平理应支撑估值溢价；参考公司过去5年估值平均值（23.16x）和可比公司估值平均值，给出合理估值区间 [4][92][94]