报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开可获得的最新私募可交换债项目情况并做基本要素跟踪，私募发行条款和发行过程或有更改，以最终募集说明书为准，发行进度咨询相关主承销商 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 北方凌云工业集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模5亿元，正股为凌云股份，主承销商为中信建投证券，交易所更新日期为2025年12月30日 [1] 私募EB项目情况 |债券名称|主承销商|规模（亿元）|标的股票|项目状态|更新日期| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|金圆统一证券|30|南山铝业|通过|2025/12/25| |江苏国泰国际集团股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|12|瑞泰新材|通过|2025/12/8| |四川九洲投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中信证券|10|四川九洲|通过|2025/12/5| |奥瑞金科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|3.5|永新股份|通过|2025/12/5| |新希望集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中金公司|45|新希望|通过|2025/11/27| |广东生益科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|20|生益电子|通过|2025/11/17| |杭州钢铁集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|10|杭钢股份|通过|2025/11/7| |盈峰集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|申港证券、中金公司、华福证券|10|盈峰环境/百纳千成|通过|2025/10/30| |广东省广新控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|30|生益科技|通过|2025/10/30| |福建省国有资产管理有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|国新证券|2|福光股份|通过|2025/10/29| |北京和谐恒源科技有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|红塔证券|6|四川双马|通过|2025/7/18| |蜀道投资集团有限责任公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券、宏信证券|50|四川路桥|通过|2025/4/30| |中国平煤神马控股集团有限公司2024年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|平安证券|10|神马股份/平煤股份|通过|2025/4/29| |广东顺德控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|广发证券|20|顺控发展|通过|2025/4/25| |万安集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|6|万安科技|通过|2025/4/25| |内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司2024年面向专业投资者非公开发行碳中和绿色可交换公司债券|平安证券|5.4|电投能源|通过|2025/4/25| |山西省交通开发投资集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|2|华翔股份|已反馈|2025/12/25| |福达控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|12|福达股份|已反馈|2025/12/23| |海南省农垦投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|21|海南橡胶|已反馈|2025/12/8| |海峡创新互联网股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东莞证券|3|蜂助手|已反馈|2025/11/13| |广州智能装备产业集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中金公司|10|广日股份|已反馈|2025/9/26| |北方凌云工业集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|5|凌云股份|已受理|2025/12/30| [2] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251222 - 20251226）》——2025 - 12 - 29 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251215 - 20251219）》——2025 - 12 - 21 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251208 - 20251212）》——2025 - 12 - 15 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251201 - 20251205）》——2025 - 12 - 08 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251124 - 20251128）》——2025 - 11 - 30 [3]

核心观点 - 报告对港股给出“优于大市”评级，认为春季行情已徐徐启动，看好2026年上半年由美元指数走弱驱动的海外资金回流与国内春季资金面改善的双驱动行情 [1][2] - 2026年改变市场预期的两条主线是“AI”与“PPI”，前者受十五五规划推动，后者关乎企业盈利与景气度改善 [1] - 建议关注AI+PPI双主线，具体板块包括AI（恒生科技、恒生互联网）、原材料/工业、非银金融、创新药及部分超跌的消费领域 [2] 宏观环境分析：美国 - 美联储于12月降息25个基点至3.50%-3.75%，为年内第三次降息，但内部对“中性利率”已失去共识，点阵图显示2026年全年降息预期中值仅为1次（25个基点） [9][10] - 美联储上调2026年美国GDP增速预期，因政府停摆结束后被压制的经济活动将释放，同时AI相关基础设施投资强劲，被视为支撑增长的重要动力 [12][13] - 通胀压力降低，11月CPI同比回落至2.7%，主要贡献来自住所租金同比从3.6%降至3.0% [28][29] - 房地产市场清淡，11月房屋卖家数量比买家多出37.2%（多出529,770套），为2013年以来除今年夏季外最大差距，房价同比涨幅为2012年以来最低水平 [18][23] - 就业市场相对疲弱，11月非农新增就业仅6.4万人，失业率升至4.6%，部分原因与政府买断协议及数据统计误差有关 [30][31] - 委内瑞拉总统被捕事件增加了地缘政治不确定性，短期可能推升油价和美元指数，但中期影响仍需观察 [48][50] 宏观环境分析：中国 - 国内经济指标在11-12月有所回落，M1同比连续2个月走低，社融持平，社零同比出现三年来最低增速 [51][53] - PMI有所修复，主要因出口数据较好，尤其是对非洲、欧洲；服务业PMI在12月环比改善 [55][56] - 亏损企业亏损额累计同比减少，显示“反内卷”作用持续显现，但工业企业利润总额累计同比回落 [57] 港股市场回顾与展望 - 2025年港股表现亮眼，恒生指数全年回报27.8%，在全球主要指数中位列第三；南向资金全年流入高达13015亿元，创历史记录 [84][86] - 2025年港股IPO数量大幅增加，合计117家，募资总额6110亿港币，其中IPO募资2857亿港币 [89] - 港股在2025年12月小幅调整0.9%，但新年期间表现喜人，恒生指数上涨2.8%，恒生科技指数大涨4.0%，显示外资开始积极回流 [71][73] - 市场预期恒生指数2026年收入增速放缓至6.3%，但利润增速高达9.9%，将摆脱“增收不增利”的局面 [107][108] - 在美债利率4.0%的框架下，报告给出恒生指数2026年目标区间为28000-31000点 [110][111] - 港股通消费板块估值处于2015年以来0.3%的分位数，几乎是过去10年最低水平，有强烈的估值修复需要 [112][115] 投资主线与板块分析 - **AI方向**：是2026年重中之重，受十五五规划推动半导体硬件国产化加速及更多AI应用落地预期驱动，主要集中在恒生科技、恒生互联网领域 [2][59][61] - **原材料与工业**：“反内卷”是2026年企业利润复苏的保障，上游金属及部分工业企业将持续受益；若美元指数走弱，对商品价格亦构成利好 [2] - **非银金融**：保险/券商业绩在最近一段时间上修显著，随着市场企稳上行，板块将受益 [2] - **创新药**：业绩平稳，后续一旦出现新BD项目释放，板块还有修复空间 [2] - **消费领域**：部分方向如潮玩估值已跌至2026年15倍左右，且国家在2026年将持续推出新一轮消费补贴，板块超跌，估值处于过去十年0分位数，有修复需要 [2] 业绩与估值跟踪 - 12月以来，恒生指数前瞻EPS逐步上修，距离前高水平仅一步之遥；恒生科技前瞻EPS也开始触底反弹 [103][105] - 12月以来，恒生行业中2026年业绩上修的主要指数为原材料及工业、金融、高股息、香港35、汽车；港股通中业绩上修的主要为非银、金融、工业、高息、央企红利、港股通50 [116] - 根据自由现金流选股模型，2002-2024年间对恒指的年化超额收益为7.94%（等权）至8.96%（市值加权） [122]

核心观点 - 报告对农林牧渔行业维持“优于大市”评级，核心看好肉牛与原奶周期共振反转带来的投资机会，认为牧业大周期反转在即，相关公司业绩将迎来高弹性修复 [1][12][13] - 生猪养殖行业在产能收缩背景下，龙头企业的成本优势将更加凸显，现金流快速好转并有望转型为红利标的，看好板块估值修复 [1][14] - 宠物食品作为新消费优质赛道，国内自主品牌正快速崛起，头部公司中期业绩增长确定性较强 [1][16] - 其他细分板块如饲料、禽养殖、动保、种植等，龙头公司凭借技术、成本或研发优势，有望在行业趋势中进一步扩大竞争优势 [1][16][18] 行业观点与投资建议 - **牧业（肉牛/原奶）**：核心推荐优然牧业、现代牧业。逻辑在于国内肉牛产能去化级别可比2019年猪周期，价格拐点已现，上涨有望持续至2028年；原奶价格已下跌近4年，产能持续出清，叠加“肉奶比”升至历史高位，有望推动奶牛加速淘汰，实现“肉奶共振”。海外牛肉及奶粉价格已进入上行周期，国内进口政策趋严预计导致进口量减价增，共同支撑国内价格修复 [12][14][17][60] - **生猪养殖**：核心推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团。逻辑在于行业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获支撑；龙头企业成本优势显著，资产负债表快速修复，资本开支收缩，未来分红回报预期可观，估值处于历史底部 [1][14][15][60] - **宠物食品**：核心推荐乖宝宠物。逻辑在于宠物情绪消费崛起，市场长期扩容空间大；国内自主品牌在中高端市场快速成长，“国产替代+头部集中+产品升级”趋势明确，2025年双11头部国牌销售表现亮眼 [1][16][63][64][70] - **禽养殖**：推荐立华股份、圣农发展、益生股份。白鸡供给小幅增加，需求有望随旺季修复；黄鸡供给维持底部，有望率先受益内需改善。龙头企业凭借单位超额收益优势，有望实现更高现金流分红回报 [1][16][22][28][61] - **饲料**：推荐海大集团。逻辑在于畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 [1][61] - **动保**：推荐回盛生物等。行业具有养殖后周期属性，企业盈利与猪价正相关；长期看好龙头市占率提升，短期关注基于新疫病、新路线的大单品催化 [1][71][78] - **种植链**：推荐海南橡胶、荃银高科、国投丰乐、隆平高科等。看好种业与种植板块，有望迎来粮价周期与转基因变革共振；玉米价格底部支撑较强，中长期供需平衡表收紧 [1][80][88] 月度重点推荐组合及逻辑 - **优然牧业 (9858.HK)**：牧业大周期受益龙头。除原奶销售外，每年外销约30万头淘汰奶牛，肉奶行情共振上行下，预计2026-2027两年利润累计增厚空间达60亿元以上 [17] - **现代牧业 (1117.HK)**：国内牧业龙头企业。原奶价格回暖直接增厚盈利，同时肉牛景气上行增加奶牛淘汰和犊牛外销收益，预计2026/2027年利润较2024年合计增厚约24/34亿元 [17] - **牧原股份 (002714.SZ)**：生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著。2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，估值处于历史周期底部 [19] - **德康农牧 (2419.HK)**：创新“公司+母猪饲养及育肥场”模式，实现轻资产扩张与稳定合作，2025年出栏规模有望突破1000万头，单头盈利具备超额 [19] - **立华股份 (300761.SZ)**：低成本黄鸡与生猪养殖标的。黄羽鸡出栏量逆势增长，成本壁垒稳固，有望持续受益于行业较好盈利 [19] 农产品价格与市场行情跟踪 - **生猪**：2025年12月末生猪价格12.67元/公斤，月环比上涨13%；7kg仔猪价格约231.67元/头，月环比上涨7% [2][20] - **禽类**：2025年12月末白鸡毛鸡价格7.74元/千克，月环比上涨9%；雪山草鸡价格7.50元/斤，月环比下跌6% [2][28] - **玉米**：2025年12月末国内玉米现货价2292元/吨，较上月末上涨2%，行业库存处于低位 [2][80] - **鸡蛋**：在产父母代存栏仍处高位，供给压力仍大 [2][93] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强 [2][89] - **市场行情**：2025年12月SW农林牧渔指数下跌0.34%，跑输沪深300指数2.62个百分点；动物保健板块涨幅领先（2.48%） [2][98] 细分板块基本面分析 - **生猪基本面**：2025年12月出栏体重123.55公斤，月环比微降0.09%；鲜销率月环比提升1.82个百分点。2025年10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3%，补栏保持理性 [20][21] - **白羽肉鸡**：2025年12月毛鸡价格月环比上涨9.01%，鸡苗价格微跌0.61%。父母代存栏同比减量且存在品种结构变化，实际供给增量打折，需求侧有望受益宏观景气改善 [22][23] - **黄羽肉鸡**：2025年12月末快大三黄鸡/青脚麻鸡价格月环比分别上涨16%/18%，雪山草鸡价格下跌6%。上游补栏谨慎，供给处于历史底部 [28][29] - **肉牛产业**：2025年12月末国内育肥公牛出栏价25.20元/公斤，同比上涨7.01%；牛肉市场价60.91元/公斤，同比上涨20.61%。商务部决定自2026年1月1日起对进口牛肉实施为期3年的保障措施（国别配额及加征关税），未来进口预计量减价增 [36][37][38] - **原奶产业**：截至2025年12月25日，国内主产区原奶均价3.03元/公斤，处于现金成本附近，养殖持续亏损。USDA预计2025年期初中国奶牛总存栏将降至1300万头，重回2019年水平 [46][48][51] - **全球牛肉与奶粉**：截至2025年11月，全球牛肉月均价自2023年末低点累计上涨近60%。海外全脂奶粉价格自2023年底部累计上涨超过64%，进口大包粉已不具备性价比 [41][56] - **玉米供需**：USDA 12月预估2025/26产季全球玉米期末库存279.15百万吨，库销比21.52%；中国玉米期末库存173.91百万吨，库销比54.18% [86][87] - **大豆豆粕**：2026年1月2日国内豆粕现货价3126元/吨，月环比上涨0.64%。USDA 12月预估2025/26产季全球大豆期末库存122.37百万吨，库销比29.01% [89][91][92]

核心观点 - 石化化工行业正从“内卷式”无序竞争转向高质量发展，供给过剩问题有望缓解，行业盈利逐渐企稳复苏，2025年前三季度行业归母净利润同比增长10.56% [1] - 报告重点推荐四大投资方向：炼油炼化、钾肥、磷化工及可持续航空燃料 [1][3][6] 行业整体状况与宏观环境 - 行业面临“增产不增利”困境，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [1][15] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，多个子行业资本开支连续多个季度转负，扩产周期接近尾声 [1] - 政策推动“反内卷”：2025年9月“石化化工行业稳增长”政策出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能退出，有机硅、己内酰胺、PTA聚酯等子行业已响应制定行业指导文件 [1][16] - 需求端有望温和复苏：全球央行进入降息周期，货币政策及财政政策刺激下，传统需求有望复苏；新兴需求如新能源、SAF、AI是关键驱动力 [2] - 海外产能出清带来机遇：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工企业全球市场份额有望持续提升 [2] - 宏观指标与价格：2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上涨0.9个百分点，升至扩张区间；同期中国化工产品价格指数为3927点，较年初下降9.4% [2][17] - 原油价格：2025年布伦特原油期货均价约69.15美元/桶，WTI均价约65.87美元/桶，呈震荡下行态势；OPEC+在10-12月累计增产41.1万桶/日后宣布2026年初暂停增产 [3][17] 重点推荐板块分析 炼油炼化板块 - 行业展望：预计2026年国际原油价格维持中等水平且波动区间收窄，炼油炼化行业成本减弱，整体利润有望恢复 [3][18] - 供需改善：国内炼油产能整体过剩，小规模炼厂退出且行业持续“减油增化”，叠加“反内卷”政策推动，包含芳烃产业链的炼油炼化行业供需关系将持续优化 [6][18] - 政策支持：2025年9月《石化化工行业稳增长工作方案》出台，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，支持“减油增化”项目 [21] - 聚酯产业链优化：行业自发性“反内卷”推动PX-PTA-PET-瓶片/长丝/薄膜竞争格局与盈利能力优化 [22] - PX供需趋紧：2025-2026年上半年我国PX产能无新增，而PTA新增产能约870万吨，叠加调油预期，PX供需或将趋紧，截至2025年12月30日PX-石脑油价差达2492元/吨，较年初提升110% [25][26][28] - PTA行业修复：行业召开反内卷座谈会，截至2025年12月18日已有10家企业合计1735万吨产能进行检修减产，PTA开工负荷率由年初81.5%降至76.0%，产品价差有望修复 [29][32] - 聚酯瓶片周期尾声：全球需求稳步增长，当前价差低于500元/吨处于历史低位，本轮扩产周期已进入尾声，价差有望向上修复 [34][40] - 涤纶长丝格局优化：产能扩张放缓，2024-2025年产能年增长约3-4%，行业集中度提升，CR4达62% [45][46] - 全球炼能格局：2015-2025年全球炼能温和增长至约1.05亿桶/日，亚太为主导地区，行业向大型炼化一体化集中 [57] - 国内炼能结构转型：原油一次加工能力增长至9.7亿吨/年，增速放缓，政策通过“减量置换”淘汰中小落后产能，“减油增化”效果显著 [63] - 裂解价差影响因素：受供给约束、需求季节性、成本波动及海外地缘政治四因素影响，截至2025年12月18日，我国汽油裂差较年初+16.36%，柴油裂差较年初+54.58% [67] - 海外炼厂扰动：俄罗斯炼厂遭袭致原油加工量下滑，美国炼厂因电力供应紧张开工率下降，推高海外汽柴油裂解价差 [77][82] 钾肥板块 - 资源稀缺性：钾盐资源将长期维持稀缺性，未来2-3年全球钾肥供需将保持紧平衡 [6][19] - 全球垄断格局：全球钾盐探明储量约36亿吨，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计占比约69.4%，海外前八大生产企业产量占比高达86% [93][94] - 贸易依赖度高：全球钾肥贸易量占比超过70%，产地与需求地严重错配 [99] - 中国供需情况：国内钾盐资源严重不足，进口依存度超过60%，2024年氯化钾表观消费量为1801.2万吨，同比增长7.7% [101] - 进口结构变化：进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，合计占比74.9%；老挝进口量快速增长，2024年达207.2万吨，同比增长21.3% [111] - 地缘与政策催化：巴以冲突、俄乌制裁增加运输成本和供应风险；白俄罗斯提议与俄罗斯协调减产；美加潜在关税冲突可能拉动全球钾肥价格上行 [115][116][119] - 价格走势：国内化肥冬储需求旺季来临，氯化钾价格不断上涨，截至2025年12月第四周，国产60％钾价格在3100-3200元/吨 [117][118] - 国际市场需求：2025年1-8月巴西氯化钾进口量达1010万公吨，创历史新高；2026年1月边贸氯化钾合同价格环比上涨3美元/吨至361美元/吨 [120] 磷化工板块 - 资源稀缺属性强化：中国以全球约5%的储量贡献了全球45.8%的产量，储采比仅为33.6，资源透支严重，磷矿石稀缺属性持续强化 [19][127] - 供给持续趋紧：国内磷矿资源禀赋差、环保约束强，富矿资源加速枯竭，整体品位持续下降，供给端刚性约束日益凸显 [126] - 需求结构演变：磷矿石消费结构中，磷肥占比从2015年的78%降至2024年的54%；湿法磷酸等新能源材料应用占比从2021年的7%跃升至2024年的17%，成为核心驱动力 [128] - 价格高位运行：西南地区30%品位磷矿石市场价格从2021年上半年不足400元/吨飙升至1000元/吨以上，中长期价格中枢有望维持高位 [129][130] - 储能需求拉动：磷酸铁锂储能电池对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，驱动磷矿石需求上行 [6][19] 可持续航空燃料板块 - 政策驱动与巨大空间：欧盟强制要求2025年航空燃料中添加2%的SAF，2050年逐步提升至70%，长期市场空间广阔 [7][19] - 需求高速增长：2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨，未来中长期全球SAF需求将高速增长 [7][19] 重点公司推荐 - 炼油炼化：推荐**中国石油**（国内综合性能源龙头）、**荣盛石化**（炼化利润有望修复） [6][20] - 钾肥：推荐**亚钾国际**（拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨，未来2-3年迎产能投放周期） [6][19][20] - 磷化工：推荐**川恒股份**（磷矿石资源增量明显）、**云天化** [6][19][20] - 可持续航空燃料：推荐**卓越新能**（国内生物柴油行业龙头，布局SAF） [7][20] - 其他：**中国海油**（经营管理优异的海上油气巨头） [20]

核心观点 - 报告核心看好肉奶周期共振反转，认为牧业大周期反转在即，奶牛及肉牛相关产业将受益，同时看好生猪龙头估值修复、宠物国牌崛起等投资机会 [1][13][14] - 报告给予农林牧渔行业“优于大市”评级，月度重点推荐组合包括优然牧业、现代牧业、牧原股份、德康农牧、立华股份 [1][2] 行业投资策略与细分板块逻辑 - **牧业**：核心看好肉牛与原奶景气共振上行，国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，价格拐点已现并有望持续上涨至2028年，原奶价格在持续亏损和产能出清后，叠加“肉奶比”达历史高位，有望在2026年迎来修复，海外牛肉及奶粉价格上涨、进口政策调控（量减价增）将形成协同支撑 [1][14][36][38][41][45][48][53][56][57][59] - **生猪**：产业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获支撑，头部企业凭借成本优势实现超额盈利，现金流快速好转并有望转型为高分红红利标的，当前板块估值处于历史底部，看好龙头估值修复 [1][14][15][20][60] - **宠物**：作为新消费优质赛道，长期受益于情绪消费崛起，国内自主品牌正快速崛起，2025年双11头部国牌线上表现亮眼，中高端品牌增速快，中期业绩增长确定性较强 [1][16][62][63][64][68][70] - **禽**：白羽鸡供给小幅增加但受品种结构影响实际增量打折，需求有望修复，黄羽鸡供给维持历史底部，均有望受益于内需改善，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报 [1][16][22][28] - **饲料**：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 [1][61] - **动保**：行业具有养殖后周期属性，企业盈利与猪价正相关，看好龙头市占率提升及基于新疫病、新路线的大单品催化 [71][78] - **种植**：种子具有粮价后周期特性，后续玉米价格温和上涨有望提振种业，行业或迎粮价周期与转基因变革共振 [88] 农产品价格与基本面数据总结 - **生猪**：2025年12月末生猪价格12.67元/公斤，月环比上涨13%，7kg仔猪价格约231.67元/头，月环比上涨7%，12月末出栏体重123.55公斤，月环比微降0.09% [2][20][21] - **禽**： - **白羽鸡**：2025年12月末毛鸡价格7.74元/千克，月环比上涨9%，鸡苗价格3.26元/羽，月环比下跌0.61% [2][22][23] - **黄羽鸡**：2025年12月末雪山草鸡价格7.50元/斤，月环比下跌6%，快大三黄鸡/青脚麻鸡价格月环比分别上涨16%和18% [2][28][29] - **鸡蛋**：在产父母代存栏仍处高位，供给压力大，2025年12月末主产区鸡蛋价格3.00元/斤，月环比上涨2.74% [2][93][94] - **玉米**：2025年12月末国内玉米现货价2292元/吨，月环比上涨2%，行业库存处于低位 [2][80][81] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强，2026年1月2日国内豆粕现货价3126元/吨，月环比上涨0.64% [2][89][91] - **牛肉**：截至2025年12月31日，国内育肥公牛出栏价25.20元/公斤，同比上涨7.01%，牛肉市场价60.91元/公斤，同比上涨20.61% [36][37] - **原奶**：截至2025年12月25日，国内主产区原奶均价为3.03元/公斤，处于现金成本附近，奶牛养殖持续亏损 [48][50] 重点公司推荐与逻辑 - **优然牧业 (9858.HK)**：牧业大周期受益龙头，除原奶业务外，每年外销约30万头淘汰奶牛，预计2026-2027年国内肉奶行情共振上行下，公司利润累计增厚空间有望超60亿元 [1][17] - **现代牧业 (1117.HK)**：国内牧业龙头企业，原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气上行有望增加奶牛淘汰和犊牛外销收益，预计2026/2027年利润较2024年合计增厚约24/34亿元 [1][17] - **牧原股份 (002714.SZ)**：生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著，2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，当前估值处于历史周期底部 [1][19] - **德康农牧 (2419.HK)**：创新“公司+母猪饲养及育肥场”合作模式，实现轻资产扩张，2025年出栏规模有望突破1000万头，单头盈利具备超额 [1][19] - **立华股份 (300761.SZ)**：低成本黄羽鸡与生猪养殖标的，黄羽鸡出栏量近年维持约10%增速，成本壁垒稳固，毛利率领先 [1][19] - **乖宝宠物**：自主品牌身位领先的宠物食品标的，受益于国牌崛起趋势 [16][70] - **海大集团**：饲料龙头，凭借技术和服务优势有望拉大竞争优势 [61] - **回盛生物**：动保板块核心推荐，看好其市占率提升 [78] 市场行情回顾 (2025年12月) - 2025年12月SW农林牧渔指数下跌0.34%，同期沪深300指数上涨2.28%，板块跑输大盘2.62个百分点 [2][98] - 子板块中，动物保健板块涨幅领先，达2.48%，其次为种子和果蔬加工板块 [98] - 个股涨幅前五依次为：平潭发展、神农科技、生物股份、华绿生物、众兴菌业 [2][104]

报告行业投资评级 - 美股行业投资评级为“弱于大市”，并维持该评级 [4] 报告的核心观点 - 大盘趋势淡化，但资金持续流入半导体行业 [1] - 市场整体回撤，能源板块表现相对较优 [1] - 盈利预期随自然增长上升，假期业绩调整较少 [3] 全球市场表现 - **美股指数**：本周标普500下跌1.0%，纳斯达克综合指数下跌1.5%，道琼斯工业指数下跌1.3% [11] - **美股风格**：大盘价值（罗素1000价值-0.2%）表现优于小盘价值（-1.0%）、小盘成长（-1.1%）和大盘成长（-1.8%）[1] - **全球市场**：MSCI新兴市场本周上涨2.3%，表现优于MSCI全球（-0.3%）和MSCI发达市场（-0.6%）[11] - **亚洲市场**：韩国综合指数本周表现强劲，上涨4.4%；日经225指数下跌0.8% [11] - **中国市场**：恒生指数本周上涨2.0%，MSCI中国（美元）指数上涨1.9%，沪深300指数下跌0.6% [11] - **欧洲市场**：斯托克50（欧元）指数本周上涨1.8% [11] - **美债与汇率**：10年期美债收益率本周上升6个基点至4.191%；美元指数本周上涨0.4% [11] 中观表现汇总：投资收益 - **行业涨跌**：本周24个行业中5个上涨，19个下跌 [1] - **领涨行业**：能源（+3.3%）、资本品（+1.1%）、公用事业（+0.9%）、耐用消费品与服装（+0.8%）、半导体产品与设备（+0.2%）[1] - **领跌行业**：汽车与汽车零部件（-7.0%）、软件与服务（-4.1%）、商业和专业服务（-2.3%）、保险（-2.3%）、零售业（-2.2%）[1] - **长期表现**：近52周来看，半导体产品与设备（+51.0%）、媒体与娱乐（+41.6%）、资本品（+36.0%）涨幅居前 [13] 中观表现汇总：资金流向 - **整体资金流**：本周标普500成分股估算资金净流出30.2亿美元，上周为净流入42.1亿美元 [2] - **资金流入行业**：8个行业资金流入，半导体产品与设备（+20.6亿美元）、资本品（+3.9亿美元）、技术硬件与设备（+3.7亿美元）流入居前 [2] - **资金流出行业**：16个行业资金流出，汽车与汽车零部件（-25.6亿美元）、软件与服务（-24.5亿美元）、零售业（-4.1亿美元）流出居前 [2] - **长期资金流**：近52周，信息技术板块整体净流入437.18亿美元，其中半导体产品与设备子行业净流入290.20亿美元 [15] 中观表现汇总：盈利预测 - **整体盈利上修**：本周标普500成分股动态未来12个月EPS预期上调0.3%，与上周上调幅度持平 [3] - **行业盈利上修**：全部24个行业盈利预期上升，上修幅度居前的有：汽车与汽车零部件（+0.7%）、半导体产品与设备（+0.5%）、材料（+0.4%）[3] - **长期盈利增长**：近52周，半导体产品与设备行业盈利预期大幅上调65.0%，信息技术行业整体上调35.0% [17] 中观表现汇总：估值水平 - **市盈率（P/E）**：当前标普500成分股整体法市盈率为22.1倍，本周下降1.2% [19] - **市盈率变化**：本周市盈率下降较多的行业包括汽车与汽车零部件（-7.7%）、软件与服务（-4.5%）、非日常生活消费品（-3.3%）[19] - **市净率（P/B）**：当前标普500成分股整体法市净率为5.3倍，本周下降1.2% [20] - **市净率变化**：本周市净率下降较多的行业包括汽车与汽车零部件（-7.0%）、零售业（-2.7%）、商业和专业服务（-2.6%）[20] 中观表现汇总：一致预期目标价与投资评级 - **目标价上行空间**：当前标普500成分股整体市场一致预期目标价上行空间为16.8% [22] - **行业上行空间**：上行空间较高的行业包括：半导体产品与设备（28.9%）、软件与服务（30.2%）、零售业（25.8%）[22] - **投资评级分布**：根据市场一致预期（数字越低评级越高），评级较高的行业包括：零售业（1.17）、媒体与娱乐（1.20）、半导体产品与设备（1.26）[23] 中观表现汇总：分析师覆盖数量 - **平均覆盖人数**：当前标普500成分股平均每只个股有11位分析师覆盖 [25] - **覆盖人数变化**：本周分析师覆盖数量整体减少6%，技术硬件与设备行业覆盖人数本周大幅减少30% [25] 关键个股表现跟踪：投资收益 - **科技巨头表现分化**：本周谷歌（GOOG）微涨0.1%，英伟达（NVDA）下跌0.9%，微软（MSFT）下跌3.0%，特斯拉（TSLA）下跌7.8% [27] - **消费与医药**：礼来（LLY）本周上涨0.2%，耐克（NKE）上涨3.9%，联合健康集团（UNH）上涨1.4% [27] - **传统工业**：埃克森美孚（XOM）本周上涨3.0%，卡特彼勒（CAT）上涨2.6%，通用电气（GE）上涨1.8% [27] 关键个股表现跟踪：资金流向 - **科技巨头资金流**：本周英伟达（NVDA）资金净流出1.21亿美元，谷歌（GOOG）净流入0.20亿美元，特斯拉（TSLA）净流出25.62亿美元 [29] - **消费与医药资金流**：本周礼来（LLY）资金净流入0.09亿美元，耐克（NKE）净流入0.82亿美元 [29] - **传统工业资金流**：本周埃克森美孚（XOM）资金净流入0.52亿美元，卡特彼勒（CAT）净流入0.51亿美元 [29]

核心观点 - 报告对港股市场维持“优于大市”评级，认为开年市场整体上涨，但风格与概念板块表现分化[1][4] 全球市场表现 - **港股市场**：本周恒生指数上涨2.0%，年初至今上涨2.8%；恒生科技指数表现更强，本周上涨4.3%，年初至今上涨4.0%[12] - **A股市场**：表现相对疲弱，沪深300指数本周下跌0.6%，上证指数微涨0.1%，创业板指下跌1.3%[12] - **美股市场**：主要指数普遍回调，标普500指数本周下跌1.0%，纳斯达克100指数下跌1.7%[12] - **其他市场**：欧洲斯托克50指数本周上涨1.8%；日经225指数下跌0.8%；韩国综合指数表现突出，本周上涨4.4%[12] - **汇率与商品**：美元指数本周微涨0.4%；COMEX黄金价格本周下跌4.8%；NYMEX WTI原油价格本周微涨0.7%[12] 中观表现汇总：投资收益 - **整体市场**：恒生指数本周价格收益为2.2%，近52周累计收益达38.7%（含股息复投为43.3%）[14] - **风格表现**：大盘股（恒生大型股+2.0%）表现优于中盘股（+0.8%）和小盘股（-0.3%）[1] - **主题指数**：恒生汽车指数本周表现最佳，上涨6.9%；恒生生物科技指数下跌1.4%[14] - **选股策略**：国信海外“自由现金流30”策略本周上涨2.7%，“ROE策略进攻型”下跌2.1%[1][14] - **行业表现（中信分类）**：本周22个行业上涨，7个下跌[1]。领涨行业包括国防军工（+8.9%）、石油石化（+5.6%）、电子（+4.4%）、汽车（+4.2%）和传媒（+4.1%）[1]。领跌行业包括基础化工（-2.1%）、食品饮料（-2.0%）、农林牧渔（-1.9%）[1] 中观表现汇总：估值水平 - **整体估值**：恒生指数动态市盈率本周上升1.4%至11.7倍；恒生综指市盈率上升2.2%至11.7倍[2] - **主题指数估值**：恒生汽车指数估值上升5.1%至14.3倍；恒生生物科技指数估值下降5.0%至25.9倍[2] - **选股策略估值**：“自由现金流30”策略估值上升10.8%至11.1倍；“ROE策略防御型”因成分调整估值大幅下降32.5%至8.9倍[2] - **行业估值变化**：本周14个行业估值上升，16个下降[2]。估值上升幅度较大的行业有房地产（+28.1%）、石油石化（+4.8%）、电子（+3.3%）[2]。估值下降幅度较大的行业有基础化工（-5.8%）、医药（-4.9%）、建材（-4.7%）[2] 中观表现汇总：盈利和股息 - **整体盈利预期**：恒生指数未来12个月EPS预期本周上修0.8%；恒生综指EPS预期微降0.5%[3] - **主题指数盈利**：恒生生物科技指数EPS预期上修3.7%[3] - **选股策略盈利**：“ROE策略防御型”EPS因成分调整大幅上修48.3%；“自由现金流30”策略EPS下修7.3%[3] - **行业盈利预期**：26个行业EPS上修，3个下修[3]。上修幅度较大的行业包括国防军工（+11.8%）、综合（+7.7%）、建材（+6.2%）[3]。下修幅度较大的行业是房地产（-22.0%）[3] - **股息率**：恒生指数未来12个月预期股息率为3.2%；恒生高股息指数预期股息率达6.0%[21]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：港股精选组合模型**[15] * **模型构建思路**：该模型旨在对分析师推荐股票池进行基本面和技术面的双层优选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建港股精选股票组合[15][17]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建分析师推荐股票池**：以分析师上调盈利预测、分析师首次关注、分析师研报标题超预期事件作为分析师推荐事件，构建初始股票池[17]。 2. **双层筛选**：对分析师推荐股票池中的股票进行基本面和技术面两个维度的精选[15][17]。 * **模型评价**：该模型在港股市场回测区间（20100101-20250630）内表现优异，年化收益和超额收益显著[17]。 2. **因子名称：250日新高距离**[23] * **因子构建思路**：该因子用于量化股票价格接近其历史最高价的程度，数值越小表示越接近新高，常用于捕捉动量效应和趋势[21][23]。 * **因子具体构建过程**：计算最新收盘价与过去250个交易日最高收盘价的相对距离。 * **公式**：$$250日新高距离 = 1 - \frac{Close_t}{ts\_max(Close, 250)}$$ * **公式说明**：其中，$Close_t$为最新收盘价，$ts\_max(Close, 250)$为过去250个交易日收盘价的最大值。若最新收盘价创出新高，则因子值为0；若最新收盘价较新高回落，则因子值为正，表示回落幅度[23]。 3. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[23][24] * **模型构建思路**：该模型旨在从近期创出新高的股票中，进一步筛选出分析师关注度高、股价走势相对强劲且路径平稳的股票，以捕捉更高质量的趋势机会[3][23]。 * **模型具体构建过程**：在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中，按以下步骤进行筛选[23]： 1. **样本池**：全部港股，剔除成立时间不超过15个月的股票[24]。 2. **分析师关注度筛选**：过去6个月买入或增持评级的分析师研报不少于5份[24]。 3. **股价相对强弱筛选**：过去250日涨跌幅位于样本池前20%[24]。 4. **股价平稳性筛选**：在满足上述条件的股票池内，使用以下两个指标综合打分，取排名在前50%的股票（最少取50只）[24]： * **价格路径平滑性**：股价位移路程比。计算公式为：$$\text{股价位移路程比} = \frac{\text{过去120日涨跌幅绝对值}}{\text{过去120日日涨跌幅绝对值加总}}$$[23] * **创新高持续性**：过去120日的250日新高距离在时间序列上的均值[24]。 5. **趋势延续性筛选**：对经过上述筛选的股票，计算其过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值，并取排序靠前的50只股票作为最终组合[24]。 模型的回测效果 1. **港股精选组合模型**[20] * 全样本（2010-2025）年化收益：19.08%[20] * 全样本（2010-2025）年化超额收益（相对恒生指数）：18.06%[20] * 全样本（2010-2025）信息比率（IR）：1.19[20] * 全样本（2010-2025）跟踪误差：14.60%[20] * 全样本（2010-2025）最大回撤：23.73%[20] * 全样本（2010-2025）收益回撤比：0.76[20] * 2025年绝对收益：53.23%[18][20] * 2025年超额收益（相对恒生指数）：25.46%[18][20] * 2025年信息比率（IR）：1.19[20] * 2025年跟踪误差：16.65%[20] * 2025年最大回撤：13.06%[20] * 2025年收益回撤比：1.95[20]

报告核心观点 - 国信金工推出的四大主动量化策略组合在2025年度均战胜了主动股基（偏股混合型基金指数）中位数表现，实现了其以公募主动股基为业绩基准、旨在战胜主动股基中位数的策略目标 [1][13] - 成长稳健组合在2025年表现最为突出，绝对收益达55.66%，相对偏股混合型基金指数的超额收益高达22.47%，在3469只主动股基中排名前14.93% [1][2][45] - 超预期精选组合和券商金股业绩增强组合在2025年也取得了显著的超额收益，分别为9.02%和7.47% [1][41] - 优秀基金业绩增强组合在2025年绝对收益为31.88%，但相对基准小幅跑输1.31% [1][24] 策略组合近期表现一览 (2025年收官) - **本周表现 (2025.12.29-2025.12.31)**：成长稳健组合是唯一取得正绝对收益(0.09%)和正超额收益(0.73%)的组合，优秀基金业绩增强组合超额收益为0.50%，而超预期精选组合和券商金股业绩增强组合本周超额收益分别为-0.89%和-0.04% [16][18] - **本年表现 (2025.1.2-2025.12.31)**： - 成长稳健组合：绝对收益55.66%，超额收益22.47%，排名518/3469 (14.93%分位点) [16][45] - 超预期精选组合：绝对收益42.21%，超额收益9.02%，排名1052/3469 (30.33%分位点) [16][32] - 券商金股业绩增强组合：绝对收益40.66%，超额收益7.47%，排名1131/3469 (32.60%分位点) [16][41] - 优秀基金业绩增强组合：绝对收益31.88%，超额收益-1.31%，排名1642/3469 (47.33%分位点) [16][24] - **市场环境对比**：2025年，主动股基收益中位数为31.05%，97%的基金上涨；股票收益中位数为22.53%，80%的股票上涨 [2][49] 各主动量化策略简介与长期绩效 - **优秀基金业绩增强组合**：策略从对标宽基指数转向对标主动股基，在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强以达到优中选优的目的 [3][50]；全样本区间(2012.1.4-2025.12.31)年化收益21.40%，年化超额收益9.85%，大部分年度业绩排名在主动股基前30% [52][55] - **超预期精选组合**：以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选股票池，再进行基本面和技术面双层精选 [4][56]；全样本区间(2010.1.4-2025.12.31)年化收益31.11%，年化超额收益23.98%，每年业绩排名均在前30% [57][60] - **券商金股业绩增强组合**：以券商金股股票池为选股空间，采用组合优化控制与基准在个股和风格上的偏离 [5][61]；全样本区间(2018.1.2-2025.12.31)年化收益21.71%，年化超额收益14.18%，各年度业绩排名基本在前30% [62][65] - **成长稳健组合**：采用“先时序、后截面”的二维评价体系，聚焦成长股在财报披露前超额收益释放的黄金期进行布局 [6][66]；全样本区间(2012.1.4-2025.12.31)年化收益36.34%，年化超额收益26.33%，各年度业绩排名基本在前30% [67][70]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：国信金工指数增强组合模型 * **模型构建思路**：以多因子选股为主体，通过收益预测、风险控制和组合优化三个主要流程，构建能够稳定战胜特定基准指数（如沪深300、中证500等）的增强组合[11][12]。 * **模型具体构建过程**： 1. **收益预测**：基于多因子模型对股票未来收益进行预测[12]。 2. **风险控制**：在组合优化中施加多种约束以控制风险[12]。 3. **组合优化**：采用组合优化模型求解最优权重。具体优化模型如下[40]： $$\begin{array}{ll}max&f^{T}\ w\\ s.t.&s_{l}\leq X(w-w_{b})\leq s_{h}\\ &h_{l}\leq H(w-w_{b})\leq h_{h}\\ &w_{l}\leq w-w_{b}\leq w_{h}\\ &b_{l}\leq B_{b}w\leq b_{h}\\ &\mathbf{0}\leq w\leq l\\ &\mathbf{1}^{T}\ w=1\end{array}$$ * **目标函数**：最大化组合在目标因子上的暴露，其中 \(f\) 为因子取值向量，\(w\) 为待求解的股票权重向量[40][41]。 * **约束条件**： * 风格暴露约束：\(X\) 为风格因子暴露矩阵，\(w_b\) 为基准权重，\(s_l\), \(s_h\) 为风格暴露偏离上下限[40][41]。 * 行业偏离约束：\(H\) 为行业暴露矩阵，\(h_l\), \(h_h\) 为行业偏离上下限[40][41]。 * 个股权重偏离约束：\(w_l\), \(w_h\) 为个股相对于基准权重的偏离上下限，通常设置为0.5%-1%[40][42]。 * 成分股权重占比约束：\(B_b\) 为成分股标识向量，\(b_l\), \(b_h\) 为成分股内权重占比上下限[40][41]。 * 卖空与权重上限约束：禁止卖空，并限制个股权重上限 \(l\)[40][41]。 * 满仓约束：组合权重之和为1[40][42]。 2. 模型名称：单因子MFE（Maximized Factor Exposure）组合模型 * **模型构建思路**：为了在更接近实际投资约束的条件下检验单因子的有效性，通过组合优化方式构建一个在控制行业、风格等暴露后，最大化该因子暴露的投资组合，并观察其相对于基准的表现[15][40]。 * **模型具体构建过程**： 1. 设定MFE组合的约束条件，包括控制行业暴露中性、风格暴露中性（如市值）、个股权重偏离幅度（如1%）、成分股内权重占比100%等[44]。 2. 将**国信金工指数增强组合模型**中的优化目标函数改为最大化特定单因子的暴露 \(f^{T}w\)，其他约束条件保持不变[40][44]。 3. 在每个月末，根据上述优化模型求解，构建每个单因子的MFE组合[44]。 4. 在回测期内定期换仓，计算组合收益并扣除交易费用（双边0.3%），最终计算其相对于基准的各项收益风险指标[44]。 3. 模型名称：公募重仓指数 * **模型构建思路**：为了测试因子在公募基金持仓风格下的有效性，通过汇总公募基金定期报告持仓，构建一个代表公募基金整体重仓股的指数，作为新的因子测试样本空间[42]。 * **模型具体构建过程**： 1. **样本基金选择**：选择普通股票型基金和偏股混合型基金，剔除规模小于五千万且上市不足半年的基金[43]。 2. **持仓数据获取与处理**：从基金的定期报告（年报、半年报、季报）中获取持股信息。若最新报告为季报，需结合前期的年报或半年报信息构建完整持仓[43]。 3. **计算平均持仓**：将所有符合条件的基金持仓合并，计算每只股票在所有基金中的平均权重[43]。 4. **选择成分股**：将股票按平均权重降序排列，选取累计权重达到90%的股票作为成分股，构建公募重仓指数[43]。 量化因子与构建方式 报告涉及30余个因子，涵盖估值、反转、成长、盈利、流动性、波动、公司治理和分析师等多个维度[16][17]。以下是各因子的名称与构建方式： 1. 估值类因子 * **因子名称**：BP * **因子构建思路**：衡量市净率的倒数，属于价值因子。 * **因子具体构建过程**：净资产 / 总市值[17]。 * **因子名称**：单季EP * **因子构建思路**：衡量单季度盈利与市值的比率。 * **因子具体构建过程**：单季度归母净利润 / 总市值[17]。 * **因子名称**：单季SP * **因子构建思路**：衡量单季度营收与市值的比率。 * **因子具体构建过程**：单季度营业收入 / 总市值[17]。 * **因子名称**：EPTTM * **因子构建思路**：衡量滚动盈利与市值的比率。 * **因子具体构建过程**：归母净利润TTM / 总市值[17]。 * **因子名称**：SPTTM * **因子构建思路**：衡量滚动营收与市值的比率。 * **因子具体构建过程**：营业收入TTM / 总市值[17]。 * **因子名称**：EPTTM一年分位点 * **因子构建思路**：衡量当前EPTTM在近一年历史中的相对位置。 * **因子具体构建过程**：EPTTM在过去一年中的分位点[17]。 * **因子名称**：股息率 * **因子构建思路**：衡量公司分红回报。 * **因子具体构建过程**：最近四个季度预案分红金额 / 总市值[17]。 2. 反转与动量类因子 * **因子名称**：一个月反转 * **因子构建思路**：衡量短期价格反转效应。 * **因子具体构建过程**：过去20个交易日涨跌幅[17]。 * **因子名称**：三个月反转 * **因子构建思路**：衡量中期价格反转效应。 * **因子具体构建过程**：过去60个交易日涨跌幅[17]。 * **因子名称**：一年动量 * **因子构建思路**：衡量长期价格动量效应。 * **因子具体构建过程**：近一年除近一月后动量[17]。 3. 成长类因子 * **因子名称**：单季净利同比增速 * **因子构建思路**：衡量单季度净利润的同比增长。 * **因子具体构建过程**：单季度净利润同比增长率[17]。 * **因子名称**：单季营收同比增速 * **因子构建思路**：衡量单季度营业收入的同比增长。 * **因子具体构建过程**：单季度营业收入同比增长率[17]。 * **因子名称**：单季营利同比增速 * **因子构建思路**：衡量单季度营业利润的同比增长。 * **因子具体构建过程**：单季度营业利润同比增长率[17]。 * **因子名称**：SUE（标准化预期外盈利） * **因子构建思路**：衡量盈利超出分析师一致预期的程度，并做标准化处理。 * **因子具体构建过程**：（单季度实际净利润 - 预期净利润）/ 预期净利润标准差[17]。 * **因子名称**：SUR（标准化预期外收入） * **因子构建思路**：衡量营收超出分析师一致预期的程度，并做标准化处理。 * **因子具体构建过程**：（单季度实际营业收入 - 预期营业收入）/ 预期营业收入标准差[17]。 * **因子名称**：单季超预期幅度 * **因子构建思路**：衡量实际盈利相对于预期盈利的比例。 * **因子具体构建过程**：预期单季度净利润 / 财报单季度净利润[17]。 4. 盈利类因子 * **因子名称**：单季ROE * **因子构建思路**：衡量单季度净资产收益率。 * **因子具体构建过程**：单季度归母净利润 * 2 / (期初归母净资产 + 期末归母净资产)[17]。 * **因子名称**：单季ROA * **因子构建思路**：衡量单季度总资产收益率。 * **因子具体构建过程**：单季度归母净利润 * 2 / (期初归母总资产 + 期末归母总资产)[17]。 * **因子名称**：DELTAROE * **因子构建思路**：衡量净资产收益率的同比变化。 * **因子具体构建过程**：单季度净资产收益率 - 去年同期单季度净资产收益率[17]。 * **因子名称**：DELTAROA * **因子构建思路**：衡量总资产收益率的同比变化。 * **因子具体构建过程**：单季度总资产收益率 - 去年同期单季度总资产收益率[17]。 5. 流动性类因子 * **因子名称**：非流动性冲击 * **因子构建思路**：衡量单位成交金额引起的价格冲击，反映流动性成本。 * **因子具体构建过程**：过去20个交易日的日涨跌幅绝对值 / 成交额的均值[17]。 * **因子名称**：一个月换手 * **因子构建思路**：衡量短期换手率。 * **因子具体构建过程**：过去20个交易日换手率均值[17]。 * **因子名称**：三个月换手 * **因子构建思路**：衡量中期换手率。 * **因子具体构建过程**：过去60个交易日换手率均值[17]。 6. 波动类因子 * **因子名称**：特异度 * **因子构建思路**：衡量股价波动中不能被常见风险因子（如市场、市值、估值）解释的部分。 * **因子具体构建过程**：1 - 过去20个交易日Fama-French三因子回归的拟合度[17]。 * **因子名称**：一个月波动 * **因子构建思路**：衡量短期股价波动。 * **因子具体构建过程**：过去20个交易日日内真实波幅均值[17]。 * **因子名称**：三个月波动 * **因子构建思路**：衡量中期股价波动。 * **因子具体构建过程**：过去60个交易日日内真实波幅均值[17]。 7. 公司治理类因子 * **因子名称**：高管薪酬 * **因子构建思路**：衡量公司高管薪酬水平。 * **因子具体构建过程**：前三高管报酬总额取对数[17]。 8. 分析师类因子 * **因子名称**：预期EPTTM * **因子构建思路**：基于分析师一致预期的滚动市盈率倒数。 * **因子具体构建过程**：一致预期滚动EP[17]。 * **因子名称**：预期BP * **因子构建思路**：基于分析师一致预期的市净率倒数。 * **因子具体构建过程**：一致预期滚动PB[17]。 * **因子名称**：预期PEG * **因子构建思路**：结合成长性的估值指标。 * **因子具体构建过程**：一致预期PEG[17]。 * **因子名称**：预期净利润环比 * **因子构建思路**：衡量分析师对未来盈利增长预期的变化。 * **因子具体构建过程**：一致预期净利润 / 3个月前一致预期净利润[17]。 * **因子名称**：三个月盈利上下调 * **因子构建思路**：衡量过去一段时间内分析师盈利预测上调与下调的家数净差额。 * **因子具体构建过程**：过去3个月内分析师（上调家数 - 下调家数）/ 总家数[17]。 * **因子名称**：三个月机构覆盖 * **因子构建思路**：衡量股票受机构关注度。 * **因子具体构建过程**：过去3个月内机构覆盖数量[17]。 模型的回测效果 1. 国信金工指数增强组合模型 * **沪深300指数增强组合**：本周超额收益-0.59%，本年超额收益20.90%[5][14]。 * **中证500指数增强组合**：本周超额收益-0.54%，本年超额收益5.45%[5][14]。 * **中证1000指数增强组合**：本周超额收益-0.19%，本年超额收益15.64%[5][14]。 * **中证A500指数增强组合**：本周超额收益-0.24%，本年超额收益10.26%[5][14]。 因子的回测效果 （以下为各因子在**沪深300样本空间**中MFE组合的表现，指标包括最近一周、最近一月、今年以来及历史年化超额收益[18][19]） 1. **标准化预期外盈利(SUE)**，最近一周0.43%，最近一月2.55%，今年以来12.65%，历史年化4.22%[19]。 2. **DELTAROA**，最近一周0.42%，最近一月2.53%，今年以来16.29%，历史年化4.82%[19]。 3. **DELTAROE**，最近一周0.33%，最近一月2.78%，今年以来18.51%，历史年化4.52%[19]。 4. **单季营利同比增速**，最近一周0.32%，最近一月2.08%，今年以来14.54%，历史年化3.53%[19]。 5. **特异度**，最近一周0.25%，最近一月0.53%，今年以来3.02%，历史年化0.21%[19]。 6. **股息率**，最近一周0.24%，最近一月0.10%，今年以来4.27%，历史年化3.67%[19]。 7. **三个月波动**，最近一周0.23%，最近一月-0.33%，今年以来-2.81%，历史年化1.68%[19]。 8. **三个月换手**，最近一周0.21%，最近一月-0.58%，今年以来-5.29%，历史年化2.33%[19]。 9. **一年动量**，最近一周0.19%，最近一月2.03%，今年以来3.48%，历史年化2.78%[19]。 10. **BP**，最近一周0.18%，最近一月0.12%，今年以来-1.43%，历史年化2.63%[19]。 11. **单季净利同比增速**，最近一周0.16%，最近一月1.86%，今年以来14.83%，历史年化3.89%[19]。 12. **单季ROA**，最近一周0.16%，最近一月1.91%，今年以来15.16%，历史年化4.08%[19]。 13. **单季EP**，最近一周0.15%，最近一月0.30%，今年以来7.91%，历史年化5.24%[19]。 14. **预期净利润环比**，最近一周0.13%，最近一月1.80%，今年以来6.68%，历史年化1.75%[19]。 15. **一个月换手**，最近一周0.09%，最近一月-0.78%，今年以来-6.14%，历史年化1.23%[19]。 16. **一个月反转**，最近一周0.06%，最近一月-0.44%，今年以来-0.91%，历史年化-0.45%[19]。 17. **预期BP**，最近一周0.04%，最近一月-0.29%，今年以来-0.11%，历史年化2.92%[19]。 18. **SPTTM**，最近一周0.04%，最近一月-0.05%，今年以来-1.00%，历史年化1.98%[19]。 19. **单季超预期幅度**，最近一周0.02%，最近一月1.33%，今年以来10.75%，历史年化4.01%[19]。 20. **三个月反转**，最近一周0.02%，最近一月-0.98%，今年以来-0.22%，历史年化0.24%[19]。 21. **单季SP**，最近一周0.00%，最近一月-0.37%，今年以来-0.76%，历史年化2.77%[19]。 22. **一个月波动**，最近一周-0.01%，最近一月-0.90%，今年以来-2.21%，历史年化0.81%[19]。 23. **标准化预期外收入(SUR)**，最近一周-0.03%，最近一月0.84%，今年以来11.59%，历史年化4.70%[19]。 24. **预期PEG**，最近一周-0.04%，最近一月1.50%，今年以来11.92%，历史年化3.61%[19]。 25. **非流动性冲击**，最近一周-0.06%，最近一月-0.29%，今年以来-1.78%，历史年化0.40%[19]。 26. **单季ROE**，最近一周-0.07%，最近一月1.99%，今年以来21.69%，历史年化5.29%[19]。 27. **三个月盈利上下调**，最近一周-0.07%，最近一月1.91%，今年以来10.92%，历史年化5.36%[19]。 28. **EPTTM**，最近一周-0.09%，最近一月-0.37%，今年以来5.62%，历史年化4.21%[