报告公司投资评级 - 报告给予老铺黄金“优于大市”评级，维持该评级 [5][3] 报告核心观点 - 老铺黄金2026上半年整体业绩增长较好，二季度受金价等外部因素扰动 [1] - 公司全渠道增长，海外市场表现更好，产品持续迭代更新 [2] - 毛利率稳步提升，费用率优化 [2] - 公司未来将进一步强化品牌力建设、产品创新、门店优化及海外拓展 [3][10] 业绩表现 - 2026上半年实现收入198.08亿元，同比增长60.3% [1] - 期内利润42.67亿元，同比增长88.2% [1] - 经调整净利润43.17亿元，同比增长83.6% [1] - 一季度预计收入165-175亿元，净利润36-38亿元 [1] - 二季度测算收入23.08-33.08亿元，净利润4.67-6.67亿元，受金价下行下终端需求较弱影响明显 [1] 渠道与区域分析 - 线下门店收入154.09亿元，收入占比77.8%，同比增长43.5% [2] - 线上渠道收入44亿元，收入占比22.2%，同比增长171.9% [2] - 中国内地收入164.91亿元，收入占比83.3%，同比增长53.3% [2] - 境外市场收入33.17亿元，收入占比16.7%，同比增长107.8%，公司全球化加速布局 [2] - 公司在16个城市35家头部商业中心共开设45家自营门店，计划2026年合计优化门店10-12家，有望对同店带来支撑 [2] 产品与品牌 - 截至2026年6月30日，公司创作超过2600项作品，100%出品均为原创设计 [2] - 公司未来进一步强化品牌力建设，以及产品创新以保持高端溢价能力 [3][10] 财务指标 - 毛利率41.3%，同比+3.2pct，受益于充分的低成本存货以及产品调价 [2] - 销售费用率11.08%，同比-0.77pct [2] - 管理及研发费用率1.54%，同比-0.37pct [2] - 期末现金及银行结余27.61亿元 [2] - 经营性现金净流入20.08亿元 [2] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润至68.02/84.5/98.62亿元，前值分别为61.38/76.89/89.24亿元 [3][10] - 对应2026-2028年PE分别为9.1/7.3/6.3倍 [3][10] - 预测2026-2028年营业收入分别为349.18亿元、423.92亿元、486.33亿元，同比增长27.89%、21.41%、14.72% [4] - 预测2026-2028年净利润分别为68.02亿元、84.50亿元、98.62亿元，同比增长39.74%、24.22%、16.71% [4] - 预测2026-2028年每股收益分别为38.56元、47.91元、55.91元 [4] - 预测2026-2028年EBIT Margin分别为25.86%、26.22%、26.70% [4] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为39.27%、44.05%、46.19% [4]

报告公司投资评级 - 报告给予农夫山泉（09633.HK）“优于大市”评级 [1][5] - 维持“优于大市”评级 [3][15] 报告核心观点 - 农夫山泉经营韧性凸显，盈利能力平稳略升 [1] - 包装水增速放慢，茶饮延续高增，功能饮料/果汁亦景气增长 [1][9] - 东方树叶收入占比提升，叠加费用端规模效应释放，盈利能力小幅提升 [2][10] - 公司依然是稀缺的饮料平台型龙头 [3][15] 2026年中报业绩总结 - 公司实现营业总收入297.18亿元，同比增长16.0% [1][7] - 实现归母净利润88.87亿元，同比增长16.6% [1][7] - 全年归母净利率29.9%，同比提升0.2个百分点 [1][7] 分业务板块表现 - 包装饮用水收入同比+2.1%至96.4亿元，增速放慢主要系厄尔尼诺影响场景承压，但在行业整体下滑背景下农夫份额仍然有所提升 [1][9] - 茶饮料收入同比+30.1%至131.2亿元，预计东方树叶在大瓶装、一元乐享、陈皮白茶等新口味带动下同比增长35%左右 [1][9] - 功能饮料收入同比+15.5%至33.5亿元 [1][9] - 果汁收入同比+14.0%至29.2亿元 [1][9] - 其他收入同比+8.7%至6.8亿元 [1][9] - 水/茶饮/功能饮料/果汁/其他饮料分部业绩率分别同比-1.7/+0.5/-2.4/+4.8/-5.7个百分点至33.8%/48.8%/44.7%/36.1%/30.7% [1][9] 盈利能力分析 - 2026年上半年毛利率60.9%，同比提升0.6个百分点，主要得益于高盈利能力的茶饮事业部收入占比进一步提升 [2][10] - 无糖茶在今年一元乐享、东方树叶冰柜投放、下线市场渗透驱动下高增 [2][10] - 2026年上半年销售费用率同比提升0.1个百分点至18.6%，行业竞争加剧，但公司销售结构改善带动物流费率优化 [2][10] - 管理费用率同比下降0.4个百分点至3.8% [2][10] - 其他营业支出较去年同期增加约0.95亿（主要系汇兑损失增加） [2][10] - 综合导致全年归母净利率提升0.2个百分点至29.9% [2][10] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司实现营业总收入599.9/665.9/732.5亿元（2026-2027年前预测值为572.75/637.00亿元），同比14.1%/11.0%/10.0% [3][15] - 预计2026-2028年公司实现归母净利润177.17/196.2/217.8亿元（2026-2027年预测值174.45/195.98亿元），同比12.1/14.1%/11.3% [3][15] - 预计2026-2028年实现EPS 1.58/1.74/1.94元 [3][15] - 当前股价对应PE分别为24/21/19倍 [3][15] - 2024-2028年营业收入预测分别为428.96/525.53/599.86/665.89/732.47亿元 [4][18] - 2024-2028年归母净利润预测分别为121.23/158.68/177.17/196.20/217.84亿元 [4][18] - 2024-2028年每股收益预测分别为1.08/1.41/1.58/1.74/1.94元 [4][18] - 2024-2028年净资产收益率（ROE）预测分别为37.5%/40.2%/41.2%/41.8%/42.5% [4][18] - 2024-2028年市盈率（PE）预测分别为34.7/26.5/23.7/21.4/19.3倍 [4][18] - 2024-2028年市净率（PB）预测分别为13.01/10.64/9.77/8.95/8.19倍 [4][18]

报告公司投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“优于大市”(维持) [6] 报告核心观点 - 2026年第二季度收入稳健增长，但利润受减值扰动 [1] - 调制及菜肴食品稳健增长，新兴渠道保持高增 [2] - 2026Q2毛利率同比略有承压，减值及财务费用上升对表观利润形成扰动 [3] - 巩固经销渠道基本盘，持续推进全渠道协同 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2026H1公司实现营业总收入92.66亿元，同比+21.85% [1] - 2026H1实现归母净利润8.22亿元，同比+21.62% [1] - 2026H1实现扣非归母净利润7.53亿元，同比+24.81% [1] - 2026Q2公司实现营业收入45.56亿元，同比+13.77% [1] - 2026Q2实现归母净利润2.59亿元，同比-7.99% [1] - 2026Q2实现扣非归母净利润2.28亿元，同比-12.40% [1] 业务与渠道分析 - 2026H1速冻调制食品主营业务收入47.50亿元，同比+26.37% [2] - 2026H1速冻菜肴制品主营业务收入29.89亿元，同比+23.73% [2] - 2026H1速冻面米制品主营业务收入11.86亿元，同比-4.46% [2] - 速冻调制食品及速冻菜肴制品构成主要增长来源 [2] - 烘焙食品实现收入0.78亿元，主要来自2025年下半年并表的鼎味泰 [2] - 分渠道看，2026H1经销商渠道主营业务收入72.29亿元，同比+19.63% [2] - 新零售及电商渠道主营业务收入9.26亿元，同比+59.01% [2] - 特通直营渠道主营业务收入6.44亿元，同比+17.42% [2] - 商超渠道主营业务收入4.56亿元，同比+7.84% [2] - 新零售及电商渠道通过强化产品策略、推进差异化运营及提升电商组织能力，实现较快增长 [2] - 公司围绕“BC兼顾、全渠发力”的经营策略，持续推进经销、商超、新零售、电商及特通直营等渠道建设 [3] - 2026H1境外主营业务收入同比+30.42% [3] - 随着鼎味泰并表及全渠道布局持续深化，公司产品矩阵和业务覆盖范围进一步完善 [3] 盈利能力与费用 - 2026H1公司整体毛利率为21.24%，同比+0.72pct [3] - 2026H1销售费用率为5.17%，同比-0.63pct [3] - 2026H1管理费用率为2.40%，同比-0.32pct [3] - 收入增长带动规模效应释放，毛销差同比提升1.35pct [3] - 2026Q2毛利率为17.37%，同比-0.63pct [3] - 2026Q2销售费用率为4.27%，同比-0.70pct [3] - 2026Q2管理费用率为2.62%，同比-0.04pct [3] - 费用率下降部分对冲毛利率压力 [3] 利润扰动因素 - 2026H1公司资产减值损失为1.03亿元，其中存货跌价损失0.46亿元、商誉减值损失0.57亿元 [3] - 财务费用为0.29亿元，主要系汇兑损失增加 [3] 盈利预测与估值 - 报告小幅下调此前盈利预测，2026-2028年公司实现营业总收入183.6/201.0/215.6亿元（前预测值为185.3/202.7/217.4亿元），同比13.4%/9.5%/7.3% [4] - 2026-2028年公司实现归母净利润16.9/19.9/21.9亿元（前预测值为18.7/20.7/22.6亿元），同比24.3%/17.8%/9.9% [4] - 2026-2028年实现EPS 5.07/5.97/6.57元 [4] - 当前股价对应PE分别为15.2/12.9/11.8倍 [4] - 2024年营业收入15127百万元，同比+7.7% [5] - 2025年营业收入16193百万元，同比+7.0% [5] - 2024年净利润1485百万元，同比+0.5% [5] - 2025年净利润1359百万元，同比-8.5% [5] - 2026E净利润1689百万元，同比+24.3% [5] - 2027E净利润1990百万元，同比+17.8% [5] - 2028E净利润2188百万元，同比+9.9% [5] - 2026E-2028E净资产收益率（ROE）分别为10.7%/12.2%/13.1% [5] - 2026E-2028E市盈率（PE）分别为15.2/12.9/11.8倍 [5] - 2026E-2028E市净率（PB）分别为1.62/1.58/1.54 [5]

公司投资评级 - 报告给予三全食品“优于大市”评级，维持此前评级[1][6] 报告核心观点 - 三全食品2026年第二季度收入同比增加7.7%，渠道结构持续优化[1] - 速冻调制食品快速放量，成为主要增长来源[1] - 直营及新兴渠道表现较好，渠道结构持续优化[2] - 费用效率改善，主业盈利保持稳定[2] 2026年上半年财务表现 - 2026H1公司实现营业收入39.06亿元，同比+9.49%[1] - 2026H1归母净利润3.65亿元，同比+16.48%[1] - 2026H1扣非归母净利润2.56亿元，同比+14.44%[1] - 2026Q2实现营业收入14.53亿元，同比+7.69%[1] - 2026Q2归母净利润0.96亿元，同比-8.67%[1] - 2026Q2扣非归母净利润0.62亿元，同比+2.55%[1] 分业务收入分析 - 2026H1速冻面米制品收入32.09亿元，同比+3.70%[1] - 2026H1速冻调制食品收入6.30亿元，同比+59.89%[1] - 2026H1冷藏及短保类收入0.38亿元，同比-13.73%[1] - 传统面米收入同比+2.14%[1] - 创新面米收入同比+6.82%[1] - 速冻调制食品受爆汁烤肠、开花脆皮肠、肉卷等产品放量带动，销售量同比+78.11%[1] - 速冻调制食品收入占比提升5.1个百分点至16.1%[1] - 速冻面米制品销售量同比+7.20%，吨价同比-3.27%，吨价降幅较25H2略有收窄[1] 渠道结构分析 - 2026H1零售及创新市场收入同比+8.98%[2] - 2026H1餐饮市场收入同比+11.87%[2] - 经销收入27.84亿元，同比+4.37%[2] - 直营收入8.63亿元，同比+29.20%[2] - 直营电商收入2.31亿元，同比+16.68%[2] - 直营渠道增长主要受益于商超定制、大客户及创新业务拓展[2] - 直营电商毛利率同比提升4.15个百分点至36.03%[2] - 截至2026H1末，公司经销商数量较年初净减少450家至3139家[2] - 公司通过区域经销商整合归并、优化市场分工，持续提升渠道运营质量[2] 盈利能力与费用分析 - 2026Q2毛利率同比-0.77个百分点至21.95%，主要受到低毛利率速冻调制食品占比提升及淡季产能利用率影响[2] - 销售费用率同比-0.22个百分点至12.48%[2] - 管理费用率同比-0.41个百分点至4.48%[2] - 费用管控对冲毛利率压力，扣非归母净利率同比-0.30个百分点至4.23%[2] - 2026Q2归母净利润同比下降，主要系投资收益同比减少约0.25亿元、有效税率同比提升约3.4个百分点[2] - 其他收益约0.54亿元，主要来自增值税退税及政府补助，对利润形成一定支撑[2] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司实现营业总收入71.3/76.7/81.1亿元，同比+9.0%/7.5%/5.7%[3] - 预计2026-2028年公司实现归母净利润6.2/6.6/7.0亿元，同比12.9%/7.9%/5.5%[3] - 预计2026-2028年实现EPS 0.70/0.76/0.80元[3] - 当前股价对应PE分别为17.0/15.8/14.9倍[3] 财务指标预测 - 2026E营业收入71.30亿元，2027E 76.68亿元，2028E 81.06亿元[4] - 2026E净利润6.15亿元，2027E 6.64亿元，2028E 7.01亿元[4] - 2026E每股收益0.70元，2027E 0.76元，2028E 0.80元[4] - 2026E EBIT Margin 6.7%，2027E 7.3%，2028E 7.7%[4] - 2026E净资产收益率12.4%，2027E 12.6%，2028E 12.5%[4] - 2026E市盈率17.0倍，2027E 15.8倍，2028E 14.9倍[4] - 2026E市净率2.11倍，2027E 1.98倍，2028E 1.86倍[4] 可比公司估值 - 三全食品PE-TTM为17.54倍，股价11.90元[14] - 千味央厨PE-TTM为47.09倍，股价31.37元，投资评级优于大市[14] - 安井食品PE-TTM为17.10倍，股价77.25元，投资评级优于大市[14] - 巴比食品PE-TTM为16.12倍，股价18.57元，投资评级优于大市[14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][3][5] 报告核心观点 - 珞石机器人是国产工业与协作机器人领先玩家，具身智能业务打开增量空间 [1] - 公司营收从2023年2.7亿元增长至2025年5.2亿元，复合增速40% [1] - 预计公司26/27/28年营收分别为10.6/19.1/27.3亿元，归母净利润分别为-0.7/1.7/3.4亿元 [3] - 未来2-3年有望逐步迎来盈利拐点并释放规模性利润 [3] 公司概况 - 珞石机器人成立于2014年，是覆盖工业、柔性协作和具身智能机器人的全系列厂商 [1] - 依托自主研发的xCore控制系统及核心零部件技术，形成“技术—产品—应用”一体化能力 [1] - 2026年7月9日正式于香港交易所主板挂牌上市 [13] - 2025年主营业务收入5.2亿元（+60.4%），归母净利-1.8亿元 [13] - 公司预计26H实现收入不少于4亿元，同比增长不少于127.4% [13] - 核心管理层深耕机器人行业，董事长庹华自公司成立以来一直担任董事、董事会主席兼总经理 [14] - 庹华为最终控股股东，合计控制公司股东大会38.78%的投票权 [17] 研发能力 - 研发重点聚焦于机器人本体设计、具身智能与感知交互技术，以及高精度、高速控制系统等核心领域 [18] - 2023-2025年研发开支分别为5937.0万元、5421.8万元和6550.8万元，营收占比为22.2%、16.7%和12.6% [18] - 2025年研发人员157人，占员工总数25.5%，同比增长49.5% [18] - 平台核心由自研xCore控制系统及具身AI模型训练平台支撑 [23] - xCore控制系统在迭代效率、架构可扩展性、技术指标互通提升及部署维护便捷性四个维度形成技术优势 [2] 业务分析 工业机器人业务 - 2025年工业机器人收入2.3亿元，占比43% [2] - 2025年销量6333台，同比增长55.5% [62][63] - 2025年平均售价3.5万元/台，同比下降14.6% [62][63] - 2025年毛利率21.6%，较2023年14.9%明显改善 [62][63] - 产品线根据负载能力分为轻负载、中负载及大负载三大类 [37] 柔性协作机器人业务 - 2025年柔性协作机器人收入1.4亿元，占比26.5% [2] - 2025年销量3633台，同比增长75.4% [62][63] - 2025年平均售价3.8万元/台，同比下降17.4% [62][63] - 2025年毛利率34.8%，连续三年提升，是三类产品中毛利率最高的 [62][63] - 与传统协作机器人相比，每个关节内置高精度扭矩传感器，实现精细化力控 [42] 具身智能机器人业务 - 2025年具身智能机器人销量1190台，同比+3400% [2] - 2025年营收0.47亿元，占比9% [2] - 2025年平均售价4.0万元/台，同比下降80.8% [55][62] - 2025年毛利率10.7%，较2024年30.6%有所下降 [62][63] - 产品包括人形机械臂、复合机器人、轮式双臂机器人、智能焊接机器人、人形机器人及集成式力控关节 [50] - 公司获得10000台以上具身智能机器人订单 [50] - 2025年9月与智元达成合作，为其供应仿人机械臂 [2][70] 市场空间 - 工业机器人：预计2025年全球市场规模939亿元，2030年增至1608亿元，25-30年复合增速11.3% [1] - 协作机器人：2025年全球市场98.2亿元，预计2030年增至360.8亿元，25-30年复合增速29.7% [1] - 具身智能机器人：中国2025年规模超30亿元，预计2030年有望达743亿元 [1] 财务分析 营业收入 - 2024年营业收入3.25亿元，同比增长21.8% [4] - 2025年营业收入5.22亿元，同比增长60.4% [4] - 预计2026年营业收入10.60亿元，同比增长103.2% [4] - 预计2027年营业收入19.09亿元，同比增长80.0% [4] - 预计2028年营业收入27.29亿元，同比增长43.0% [4] 盈利情况 - 2024年归母净利润-1.92亿元 [4] - 2025年归母净利润-1.79亿元 [4] - 预计2026年归母净利润-0.66亿元 [4] - 预计2027年归母净利润1.69亿元，同比-357.6% [4] - 预计2028年归母净利润3.43亿元，同比增长102.9% [4] - EBIT Margin从2024年-30.2%提升至2025年-11.8%，预计2026年转正为5.2% [4] 费用及成本 - 2023-2025年研发开支分别为5937.0万元、5421.8万元和6550.8万元 [18] - 工业机器人2023-2025年平均售价从4.8万元/台降至3.5万元/台 [48][49] - 协作机器人2023-2025年平均售价从4.7万元/台降至3.8万元/台 [48][49] 客户与渠道 - 公司已服务全球40多个国家和地区的1000余家客户 [25][75] - 2025年前五大客户收入合计1.12亿元，占总收入21.5% [66] - 海外收入2025年为4660万元，占比8.9% [58] - 海外客户毛利及毛利率相对较高，因海外市场竞争程度较低 [58] - 服务网络包括国内5大标准备件库及18个服务网点，全球7大核心配件库及16个国家/地区售后服务网点 [76] 应用场景 - 制造领域2025年收入4.74亿元，占比90.8% [64] - 一般制造业占比从2023年44.4%提升至2025年57.3% [64] - 3C电子2025年收入占比21.8% [64] - 汽车领域2025年收入占比11.7% [64] - 商业服务领域2025年收入2728.2万元，占比从2024年0.2%提升至5.2% [64][65]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 中国生物医药已从“政策与资本催化的导入期”迈入“产品落地与全球验证的成长期”[71] - 行业价值不止于制造业增长，还叠加供应链安全、长周期经济回报和对抗老龄化负担[1] - 估值重心由管线叙事转向可成交、可推进、可全球兑现的资产质量[1] - 未来五年看点不在简单做大规模，而在创新结构、支付体系和全球竞争力能否闭环[4] 行业界定与商业价值判断 - 生物医药产业由化学药、生物药、现代中药三类技术体系共同构成，共享监管与支付环境，但在底层技术、产能约束和资本定价上显著不同[1] - 2025年生物制品是少有的高增长板块，传统化药和中药继续承压[1] - 全球并购回暖以应对专利悬崖，中国形成股权融资与BD首付款并行的多柱支撑[1] - 生物药依托活细胞体系表达大分子活性物质，2025年营收与利润同比分别增长7.5%和37.9%[15] - 化学药以合成或半合成小分子化合物为主，2025年化学原料药营收同比下降0.6%、利润下降4.5%，化学制剂营收同比下降2.1%、利润下降0.1%[16] - 现代中药2025年中药饮片营收与利润分别同比下降6.3%和3.7%，中成药分别下降6.0%和2.9%[17] - 产业链上游提供原料药、药用辅料等，中游对应发现、临床前、临床、注册与规模化生产，下游决定商业化效率[19] - 截至2025年末，药明康德持续经营业务在手订单580亿元，同比增长28.8%[19] - 行业发展经历起步奠基期、开放引进期、快速跟进期、创新驱动期四次跃迁[23][24][25] - 2025年国家药监局批准创新药76个，“十四五”期间累计批准创新药230个、创新医疗器械292个[25] - 中国创新药在研数量约占全球30%，医药产业规模位居全球第二[25] - 行业价值具有战略、经济与社会三重属性[26][27][28] - 2025年获批的76个创新药中，化学药国产占比达80.85%，生物制品国产占比达91.30%[26] - 百济神州核心产品泽布替尼2025年全球销售额达280.67亿元，同比增长约49%[27] - 全球层面，2025年医药健康相关并购总额约1600亿美元，交易数量近900笔，较前一年翻倍增长[32] - 2025年全球医疗健康一级市场共完成融资2353笔，金额604亿美元，较2024年分别约增3%和4%[33] - 2025年AI相关公司已占医疗科技融资的55%，高于2024年的37%和2023年的33%[33] - 2025年国内一级市场达成861笔交易、融资约96亿美元，金额同比上升32%[35] - 2025年共有343家生物医药企业获得一级市场融资，其中171家披露融资金额合计323.54亿元[35] - 肿瘤领域披露融资额141.24亿元，占43.6%；免疫系统疾病达95.50亿元，同比大幅增长315.22%[35] - 2025年共有24家中国生物医药企业完成境内外IPO，合计募资292.77亿元，同比增129%[38] - 港交所20家、募资229.29亿元，占78.3%；科创板3家、54.66亿元，占18.7%；纳斯达克1家、8.82亿元，占3.0%[38] - 2025年中国创新药License-out交易157笔，潜在总金额1356.55亿美元，首付款70亿美元[45] - BD首付款已明显高于同年股权融资披露规模，成为创新药企关键造血方式[45] 全球生物医药发展现状 - 2025年全球医药市场规模约1.785万亿美元，同比增长约4.5%—5.5%[51] - 北美、欧洲、亚太三大区域合计约占全球市场95%[51] - 美国2025年销售金额约7500亿美元、占全球约42%[51] - 欧洲2025年占全球市场约30%[52] - 亚太2025年占全球市场约23%，中国销售金额约2100亿美元、占全球约12%[52] - 2025年生物药占比首次超越化学药、超过52%，标志“大分子时代”到来[53] - 全球制药、生物技术与生命科学行业总市值约7.35万亿美元，市值前十企业合计占全行业约50%[54] - 礼来凭替尔泊肽爆发式增长，营收同比猛增44.7%至651.79亿美元，成为全球首家市值破万亿美元的制药公司[54] - 礼来替尔泊肽降糖版Mounjaro销售229.65亿美元（同比+99%），减重版Zepbound收入135.42亿美元（同比+175%），两款合计365.07亿美元[58] - 全球医药创新呈现美国、欧洲、中国三种模式[59][60] - 美国模式为资本驱动的原始创新“探路者”，CDER批准新药中First-in-class占比超50%[59] - 欧洲模式为监管驱动、韧性优先的“守正者”[59] - 中国模式为工程师红利驱动的“追赶突围者”[60] - 2025年全球研发热点包括ADC、双特异性抗体、分子胶与PROTAC、细胞与基因治疗、AI制药与小核酸药物[68] - 美国启动战略活性药物成分储备计划，欧盟提出《关键药品法案》，中国首次将生物医药纳入“新兴支柱产业”序列[69] 国内生物医药发展现状 - 2025年中国生物医药整体市场规模约2.24万亿元人民币，占全球比重升至约18%[72] - 规模以上医药工业企业实现营业收入29562.5亿元，同比下降0.6%；实现利润4080亿元，同比增长1.4%[71] - 医药工业在连续三年利润下滑后首次实现利润增速转正，且利润增速高于全国工业整体0.8个百分点[72] - 生物制品是唯一营收利润双增长的板块（营收+7.5%、利润+37.9%）[77] - 化学原料药营收增速-0.6%、利润增速-4.5%，化学制剂营收增速-2.1%、利润增速-0.1%[77] - 中药饮片营收增速-6.3%、利润增速-3.7%，中成药营收增速-6.0%、利润增速-2.9%[77] - 制药专用设备营收增速-4.9%、利润增速27.4%[77] - 2015年中国仅贡献全球约4%的创新研发管线，2025年在研新药管线约占全球30%[78] - 全球处于临床Ⅰ/Ⅱ期的下一代疗法管线资产中，中国贡献34%、仅次于美国的39%[78] - 2025年仿制药仍占化学药市场约70%份额，国家集采已开展至第十一批，覆盖药品超过300种，累计节约医保基金约4400亿元，平均降价幅度超过50%[80] - 2025年约28.74%的规上医药制造业企业出现亏损[80] - 百强医药工业企业主营收入回落至10002.2亿元、连续四年回调，百强中仅34家“双增长”[80] - 2025年虽批准1类创新药76个创新高，但靶点高度集中，PD-1/L1、HER2、EGFR等热门靶点在研管线数量超过全球一半[81] - 2025年全球First-in-class药物中，中国企业贡献仍不足10%[81] - 全球临床阶段ADC项目约370个，中国原研占比达54%；全球双抗管线中国占比48%[82] - 中国管线占全球双抗ADC的53%（150/282）、双载荷ADC的61%（34/56）[84] - 三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成合作，辉瑞以12.5亿美元首付款获海外权益，创国产创新药单药出海首付款历史最高纪录[84] - 药明康德2025年营业收入454.56亿元、同比增长15.84%，剔除一次性收益后归母净利润191.51亿元、同比增加32.56%[85] - 药明康德在美订单从2023年261.3亿元升至2025年312.5亿元、收入贡献从65%升至72%[85] - 美国《2026财年国防授权法案》夹带《生物安全法案》生效，短期对我国CXO订单业绩影响相对有限[86] - 2025年CDE批准1类创新药76个，其中新机制新靶点药物11个、26个经优先审评审批上市、15个附条件批准、15个在临床期间纳入突破性治疗程序[88] - 2025年医保目录新增114种药品（其中50种为1类创新药），创新药平均降价幅度从2020年约50%收窄至约35%[92] - 国家集采已开展至第十一批，覆盖药品超300种，累计节约医保基金约4400亿元，平均降幅超50%[92] 行业趋势演进 - 全球与中国两条线正在咬合：一边是跨国药企“外部寻宝”，一边是中国在支付改革、监管引导和出海升级中积蓄系统能力[3] - AI有望缩短研发周期、提高成功率，有助于缓解扎堆热门靶点[3] - 支付端商保被视作创新药的重要增量，但目前占比仍低[3] - 跨国药企为填补到2032年或超3700亿美元的增长缺口加速外部引进，中国成为重要标的来源[2] - 中国创新药对外授权交易总额1356.55亿美元、占全球49%首次超过美国[65] - 中国企业在ADC、双抗赛道已具“同台竞技”实力，CGT尖端领域实现从跟跑到并跑的多点突破[60] 市场空间测算 - 以2025年工业营收约2.96万亿元为基数，基准情景假设未来五年年均增长6.5%至7.5%，对应2030年约4.05万亿至4.24万亿元[4] - 谨慎情景落在约3.6万亿至3.8万亿元，乐观情景落在约4.55万亿至4.65万亿元[4] - 增长驱动力主要来自商保扩容、出海升级和研发效率提升，结构优化比总量扩张更重要[4]

公司投资评级 - 报告给予三峡旅游“优于大市”评级，维持该评级 [1][6] 报告核心观点 - 三峡旅游2026年第二季度业绩增长提速，盈利能力大幅改善，新业务省际度假游轮进入加速释放周期，验证良好 [1][11] - 公司核心观光游轮业务稳健增长，同时通过微度假与主题游轮拓展矩阵化运营，优化资产结构 [3][12][13] 业绩表现 - 2026年上半年公司实现营业收入4.14亿元，同比增长13.09% [1][10] - 上半年实现归母净利润0.80亿元，同比增长25.04% [1][10] - 上半年实现扣非归母净利润0.70亿元，同比增长19.94% [1][10] - 2026年第二季度单季度实现营业收入约2.64亿元，同比增长约16.3% [1][10] - 第二季度实现归母净利润约0.66亿元，同比增长约40.4% [1][10] - 第二季度扣非净利润0.60亿元，同比增长36.0%，环比第一季度提速显著 [1][10] 省际度假游轮业务 - 首艘省际度假游轮“长江行·揽月”号自4月18日投运后，截至7月28日平均载客率（床位）高达95.58%，验证高端产品市场竞争力 [2][11] - 财报中省际度假游轮业务收入3,225万元、毛利率15.57%，因采用旅行社总代模式，估算实际贡献收入在4000万以上 [2][11] - 第二艘游轮“极光号”于8月7日投运 [2][11] - 另有2艘省际游轮已开工建造，预计于2028年下半年投运 [2][11] - 公司长远目标是成为“中国内河游轮旅游领航者”，未来不排除通过外延并购等方式扩大船队规模 [2][11] 核心观光游轮业务 - 上半年公司观光游轮产品合计接待游客135.91万人次，同比增长8.51% [3][12] - 核心产品“两坝一峡”接待游客102.08万人次，同比增长10.34% [3][12] - 公司凭借独家经营优势，于年初对产品结算价进行调整，预计上半年整体客单价提升 [3][12] - 7-8月暑期旺季受暴雨天气影响，观光游轮客流出现一定程度下滑，但预计对全年业绩影响有限 [3][12] - 在建的“微度假”和“主题”游轮将进一步丰富产品矩阵 [3][12] 资产结构与战略聚焦 - 公司持续推进战略聚焦，优化资产负债表，8月完成亏损景区“九凤谷”的股权出售 [4][13] - 通过矩阵化度假产品运营填补不同客群在1-3日的出行供给 [4][13] - 省际游轮在供给有限背景下，公司有望保持产品力领先经营优势 [4][13] 盈利预测 - 维持公司2026-2028年归母净利润预测为1.68亿元、2.16亿元、2.70亿元 [4][13] - 对应市盈率（PE）为30倍、23倍、19倍 [4][13] - 预测2026年营业收入为1,015百万元，同比增长34.0% [5] - 预测2027年营业收入为1,245.44百万元，同比增长22.8% [5] - 预测2028年营业收入为1,439.04百万元，同比增长15.5% [5] - 预测2026年归母净利润为168百万元，同比增长162.6% [5] - 预测2027年归母净利润为216百万元，同比增长28.7% [5] - 预测2028年归母净利润为270百万元，同比增长25.1% [5] - 预测2026年每股收益为0.23元 [5] - 预测2027年每股收益为0.30元 [5] - 预测2028年每股收益为0.37元 [5]

报告公司投资评级 - 国信证券给予康方生物“优于大市”评级，维持不变 [1][3] 报告核心观点 - 依沃西（PD-1xVEGF双抗）联合化疗在胆道癌3期临床（HARMONi-GI1）期中分析达到OS主要终点，具有统计学显著和重大临床获益 [2][9] - 这是依沃西首次在肺癌之外获得阳性结果的3期临床，展示了其在泛瘤种中的潜力和优势 [3][9] - 依沃西未来一年将迎来全球多中心3期临床验证，有望实现全球商业化价值 [3][11] - 康方生物具备全球化研发能力，产品大适应症在国内纳入医保预计将快速放量 [3][11] 根据目录总结 胆道癌疾病背景与现有标准治疗 - 胆道癌（BTC）是高度异质性、侵袭性强、预后较差的恶性肿瘤，主要包括肝内胆管癌、肝外胆管癌和胆囊癌 [4] - GLOBOCAN估计全球每年有12.6万例新发胆囊癌患者 [4] - 不可切除局晚期或转移性BTC的一线标准疗法是度伐利尤单抗+含铂双药化疗（顺铂+吉西他滨）或帕博利珠单抗+含铂双药化疗 [4] - 现有标准疗法生存获益相对有限，IO 1.0带来的mOS获益不足2个月，OS HR在0.75~0.85之间 [8] 现有标准疗法临床数据（TOPAZ-1与KEYNOTE-966） - TOPAZ-1研究：度伐利尤单抗联合化疗 vs 化疗，中位随访16.8个月时，mOS=12.8 vs 11.5 mo，HR=0.80，p=0.021 [6] - TOPAZ-1研究：12-mo OS rate=54.1% vs 48.0%，24-mo OS rate=24.9% vs 10.4% [6] - TOPAZ-1研究：mPFS=7.2 vs 5.7 mo，HR=0.75；ORR=26.7% vs 18.7% [6] - TOPAZ-1研究：OS曲线约在6个月时开始分离，6个月前OS HR=0.91，6个月后OS HR=0.74 [6] - TOPAZ-1研究：中位随访时间16.8/23.4/42.9/56.9个月时，OS HR从0.80下降至0.75左右，48-mo OS rate=11.8% vs 4.3% [6] - KEYNOTE-966研究：帕博利珠单抗+化疗 vs 化疗，中位随访25.6个月时，mOS=12.7 vs 10.9 mo（HR=0.83，p=0.0034） [8] - KEYNOTE-966研究：12-mo OS rate=52% vs 44%，24-mo OS rate=24.9% vs 18.1% [8] - KEYNOTE-966研究：mPFS=6.5 vs 5.6 mo，ORR=29% vs 29% [8] HARMONi-GI1临床研究结果 - AK112-309/HARMONi-GI1是一项依沃西联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗用于一线治疗晚期胆道癌的随机对照、双盲、多中心3期临床研究 [9] - 预先设定的期中分析结果显示，该研究达到OS主要研究终点，取得具有统计学显著和重大临床获益的阳性结果 [9] - 该研究同样达到了PFS和ORR的所有关键次要终点 [9] - 这是依沃西继在肺癌领域斩获4项3期阳性结果之后，首个在消化道领域获得阳性结果的3期研究 [9] 海外临床进展 - 依沃西目前已经开启4项全球多中心3期临床研究（HARMONi/HARMONi-3/HARMONi-7/HARMONi-GI3） [9] - 依沃西联合化疗对比度伐利尤单抗或帕博利珠单抗联合化疗一线治疗晚期胆道癌的ph2/3临床（NCT07765433）已经启动 [9] - 胆道癌有望成为依沃西在海外的一个差异化适应症 [2][9] 财务预测与估值 - 营业收入预测：2024年2124百万元，2025年3056百万元，2026E年4602百万元，2027E年7378百万元，2028E年9563百万元 [14] - 收入增长预测：2025年44%，2026E年51%，2027E年60%，2028E年30% [14] - 归属于母公司净利润预测：2024年-515百万元，2025年-1113百万元，2026E年437百万元，2027E年1139百万元，2028E年2385百万元 [14] - 毛利率预测：2024年86%，2025年79%，2026E年83%，2027E年84%，2028E年85% [14] - 每股收益预测：2024年-0.56，2025年-1.21，2026E年0.47，2027E年1.24，2028E年2.59 [14] - 资产负债率预测：2024年47%，2025年43%，2026E年38%，2027E年36%，2028E年32% [14]

好的，作为一名熟练的金融工程分析师，我将对您提供的研报内容进行总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：封板率模型** * **模型构建思路：** 通过计算在盘中曾触及涨停价且最终收盘时仍维持涨停的股票数量占比，来衡量市场追涨情绪的强度[19]。 * **模型具体构建过程：** 1. 筛选出上市满3个月以上的股票[19]。 2. 统计当日盘中最高价曾达到涨停价的股票数量[19]。 3. 统计上述股票中，收盘价仍为涨停价的股票数量[19]。 4. 计算封板率，公式为： $$封板率=最高价涨停且收盘涨停的股票数/最高价涨停的股票数$$ [19] * **模型评价：** 该模型直观反映了市场对涨停股的封板意愿，封板率高通常意味着市场情绪较强，反之则较弱。 2. **模型名称：连板率模型** * **模型构建思路：** 通过计算前一交易日涨停的股票中，今日继续涨停的股票数量占比，来衡量市场赚钱效应的持续性[19]。 * **模型具体构建过程：** 1. 筛选出上市满3个月以上的股票[19]。 2. 统计前一交易日收盘涨停的股票数量[19]。 3. 统计上述股票中，今日收盘仍为涨停的股票数量[19]。 4. 计算连板率，公式为： $$连板率=连续两日收盘涨停的股票数/昨日收盘涨停的股票数$$ [19] * **模型评价：** 该模型反映了市场龙头股的持续性和赚钱效应，连板率提升通常意味着市场热点具有较好的延续性。 3. **模型名称：大宗交易折价率模型** * **模型构建思路：** 通过计算大宗交易成交价格相对于当日市场价格的折价程度，来反映大资金的投资偏好和情绪[30]。 * **模型具体构建过程：** 1. 统计每日所有大宗交易的总成交金额[30]。 2. 计算当日成交份额的总市值[30]。 3. 计算折价率，公式为： $$折价率=大宗交易总成交金额/当日成交份额的总市值-1$$ [30] * **模型评价：** 折价率越低（负值越大），说明买方能以更低的价格买入，可能反映买方议价能力强或市场情绪偏弱；折价率越高（接近0或正值），则可能反映买方买入意愿较强。 4. **模型名称：股指期货年化贴水率模型** * **模型构建思路：** 通过计算股指期货价格与现货指数价格之间的基差，并将其年化，来衡量市场对冲成本和对未来预期的表现[32]。 * **模型具体构建过程：** 1. 计算股指期货主力合约与对应现货指数之间的基差[32]。 2. 计算年化贴水率，公式为： $$年化贴水率=基差/指数价格*(250/合约剩余交易日数)$$ [32] 3. 其中，基差为股指期货价格减去现货指数价格，250为一年中大致交易日数，合约剩余交易日数为该期货合约距离交割日的剩余交易日数[32]。 * **模型评价：** 年化贴水率反映了市场对未来走势的预期以及对冲成本。贴水率越高（负值越大），通常意味着市场情绪越悲观或对冲需求越强。 模型的回测效果 1. **封板率模型**，当日值为67%[19]，较前日下降4%[19] 2. **连板率模型**，当日值为19%[19]，较前日提升2%[19] 3. **大宗交易折价率模型**，近半年平均折价率为5.98%[30]，当日折价率为3.19%[30] 4. **股指期货年化贴水率模型** * 上证50股指期货主力合约，近一年年化贴水率中位数为3.56%[32]，当日年化贴水率为8.24%[32]，处于近一年来21%分位点[32] * 沪深300股指期货主力合约，近一年年化贴水率中位数为6.83%[32]，当日年化贴水率为7.69%[32]，处于近一年来42%分位点[32] * 中证500股指期货主力合约，近一年年化贴水率中位数为10.00%[32]，当日年化贴水率为11.68%[32]，处于近一年来31%分位点[32] * 中证1000股指期货主力合约，近一年年化贴水率中位数为11.76%[32]，当日年化贴水率为10.31%[32]，处于近一年来64%分位点[32]

证券研究报告 | 2026年08月26日 股指分红点位监控周报 IC 及 IM 主力合约年化贴水超 10% 核心观点 金融工程周报 成分股分红进度 截至 2026 年 8 月 26 日： 上证 50 指数中，有 9 家公司处于预案阶段，0 家公司处于决案阶段，0 家公 司进入实施阶段，15 家公司已分红，2 家公司不分红； 沪深 300 指数中，有 61 家公司处于预案阶段，1 家公司处于决案阶段，2 家公司进入实施阶段，115 家公司已分红，26 家公司不分红； 中证 500 指数中，有 82 家公司处于预案阶段，1 家公司处于决案阶段，4 家公司进入实施阶段，274 家公司已分红，62 家公司不分红； 中证 1000 指数中，有 127 家公司处于预案阶段，2 家公司处于决案阶段，6 家公司进入实施阶段，552 家公司已分红，191 家公司不分红。 行业成分股股息率比较 我们对当前已披露分红预案的个股股息率进行了统计，其中，煤炭、银行和 钢铁行业的股息率排名前三。 已实现及剩余股息率 截至 2026 年 8 月 26 日： 上证 50 指数已实现股息率为 1.72%，剩余股息率 1.08%； 沪深 300 ...