报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][7] - 合理估值区间：1686.00元至1865.00元[5][7] - 当前收盘价：1468.80元，对应上行空间为15%至28%[5][7] 核心观点 - 报告认为，贵州茅台正经历从“卖酒”向“卖生活方式”的品牌心智升级，这是其持续增长的重要内在逻辑[3][18] - 公司2026年全面推进以消费者为中心的市场化改革，旨在解决供需适配问题，为中长期增长奠定更扎实基础[1][3][5] - 尽管短期吨价承压，但公司商业模式未变，茅台酒仍具有不可替代性，长期增长能力坚实[1][5][27] 市场表现与估值回调 - **估值大幅回调**：2022年初至2025年底，贵州茅台预测市盈率(PE)从49倍下修至19倍，回调幅度达62%，同期股价累计下跌33%[1][27] - **回调原因**：需求减少、消费场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价格自高点最大下跌60%[1] - **阶段性分析**： - 2022-2024年：宏观经济增速放缓，茅台酒金融属性褪去，消费属性增强，投资收藏需求占比由50%下降至30%左右，批价理性回归[29] - 2025年：受公务饮酒政策影响，消费场景进一步受限，供需关系从“紧平衡”过渡到“供需不适配”阶段[32] - 2026年展望：公司推进市场化改革，飞天批价同比降幅有望筑底于-30%以内，估值进一步下行风险有限[34] 商业模式与护城河 - **高盈利与高ROE**：2021-2024年，贵州茅台ROE从30%稳步提升至38.4%[37]，占收入85%以上的茅台酒毛利率高达94%，整体净利率接近50%[37] - **品牌稀缺性与不可替代性**： - 工艺与产区构成独特品质：茅台酒拥有“核心产区+12987坤沙工艺”的独特品质表达体系，产能受地理条件严格限制[63][104][105] - “十五五”期间供给增量有限：预计“十五五”期间茅台酒理论可供销售量约5.2万吨，供给刚性约束下，高档奢侈属性有增强的基础[2][78][80] - 市场份额领先：2025年前三季度，公司在白酒行业总收入中占比32%，利润总额占比47%[45] - **老酒的金融属性**：以2006年飞天茅台测算，至2025年底的复合年化增长率达13.8%，高于同期M2增速、一线城市房价涨幅等核心资产[49] 历史复盘：以市场化改革破局 - 公司历史上多次通过尊重市场规律的市场化改革化解危机[1]： - **1998年**：面对亚洲金融危机等冲击，公司成立销售总公司，自建营销体系，市场化引进私营经销商和专卖店，培育核心意见领袖，奠定价格龙头地位[1][58][61] - **2013-2015年**：受“限三公消费”政策冲击，飞天价格最大下跌56%。公司通过计划外招商、拓展自营店、开发生肖茅台等非标产品，拓展商务消费场景，顺利成为行业龙头[1][68][73] 对标爱马仕：匠心与品牌进化 - **借鉴意义**：报告认为爱马仕的发展对茅台具有借鉴意义，两者均以极致产品品质为核心构建品牌壁垒[2][95] - **共同点**： - 极致品质与稀缺性：爱马仕依靠顶级皮革和纯手工；茅台酒依靠产区、工艺和勾调技术[2][86] - 品牌故事与文化基因：均拥有深厚历史底蕴，并与核心意见领袖绑定[96] - **差异与启示**： - 爱马仕销售模式更趋极致的供需失衡[95] - 茅台可借鉴其通过美妆、香水等补充品类吸引年轻消费者的策略，当前公司通过创新消费场景（如酒吧、雪茄吧）来培育年轻群体，更契合“卖生活方式”的转型[3][96] 增长潜力与市场化改革（2026年） - **改革核心**：2026年公司全面奔赴C端，推动以消费者为中心的市场化改革[3] - **主要变化**： 1. **构建消费者导向的价格形成机制**[3] 2. **构建产品“721”金字塔结构**（即经典产品占70%，精品占20%，高端稀缺产品占10%），并培育非标类产品独立增长能力[3][51] 3. **打造精品第二大单品**，用43度飞天茅台和茅台1935培育年轻消费群体[3] 4. **五大渠道并行，线上线下协同**，“i茅台”作为直销渠道重要窗口[3] - **对标Apple**：借鉴Apple直营模式（直营渠道收入占比约40%），通过服务和体验增强消费者粘性。茅台正在构建立体化服务体系，提升客户运营能力，实现从“关系信用工具”向“中国高档商品和优质生活方式载体”转型[3] 未来增长空间测算 - **茅台酒**：预计未来3-5年销量复合年增长率在2-3%，收入复合年增长率预计8-10%[4] - **提价基础**：以城镇居民月收入1/3为基准，假设经销商毛利率20%，飞天仍具备提价期权[4][41] - **非标酒**：伴随经济复苏有望量价齐升[4] - **精品酒**：长期承接飞天向上升级需求[4] - **系列酒**：收入复合年增长率预计在GDP增速附近，通过产品性价比和拥抱新渠道获取低线市场份额，其中茅台1935预计增速更快[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为1812亿元、1818亿元、1845亿元，同比增速分别为+4.0%、+0.3%、+1.5%；归母净利润分别为895亿元、895亿元、914亿元，同比增速分别为+3.8%、0.0%、+2.1%[5] - **估值水平**：对应当前股价的2025-2027年市盈率分别为20.5倍、20.5倍、20.1倍[5] - **估值方法**：采用自由现金流折现和可比公司估值法，给予合理市值区间21181亿元至23426亿元[5]

核心观点 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，核心观点认为内需呈现高景气度，尤其是运动户外赛道，同时上游原材料价格普遍上涨为相关制造企业带来业绩弹性，投资应聚焦于高景气品牌与受益于涨价的制造龙头[1][7][8] 行情回顾 - **市场表现**：3月以来，A股纺织服装指数走势弱于大盘，其中品牌服饰板块表现优于纺织制造板块，分别下跌1.8%和3.2%，港股纺织服装指数同期下滑10.9%，表现亦弱于大盘[1][14] - **个股亮点**：3月以来重点公司中涨幅领先的包括比音勒芬（8.6%）、健盛集团（7.4%）、百隆东方（5.6%）、台华新材（3.4%）和江南布衣（0.2%）[1] 品牌服饰观点 - **社零数据强劲**：1-2月服装类商品零售额同比增长10.4%，增速环比提升，春节旺季带动消费，运动零售商宝胜国际2月经营收益大幅上升81.5%[2] - **国际品牌指引与预期**：主要国际品牌对2026年收入给出指引或彭博预期，其中Adidas预计按固定汇率增长高单位数，Nike彭博预期收入同比约+2.2%，优衣库预期增长+13.5%，而Vans和Converse预期有所下滑[2] - **电商渠道复苏**：1-2月电商增速环比回升，户外品类增长领先，运动服饰、户外服饰、休闲服饰同比分别增长11%、25%、10%，家纺和个护品类同比略有下滑，各细分赛道均有品牌呈现高速增长，如蕉下（54%）、江南布衣（94%）等[2] - **社交媒体热度**：2025年12月至2026年2月，小红书平台运动户外品类粉丝增速前三为阿迪达斯（27.0%）、李宁（22.6%）、安踏（18.8%），休闲时尚品类粉丝增速前三为地素（15.1%）、哈吉斯（14.1%）、MIUMIU（7.7%）[2] 纺织制造观点 - **宏观与出口数据**：1-2月，中国纺织品、服装、鞋靴出口累计同比分别增长20.5%、14.8%、6.1%，越南纺织品出口累计同比微增1.2%，印度、印尼、越南PMI环比均上升[3] - **原材料价格普涨**： - **棉花**：年初至今国内棉价上涨8.5%至16884元/吨，国际棉价微跌0.1%至12962元/吨，内外棉价差持续扩大，3月以来内棉续涨1.5%，外棉续跌0.7%[3] - **羊毛**：年初至今价格上涨24.6%至12.72美元/公斤，较2025年1月低点上涨72.6%，截至3月12日较去年同期上涨62.0%[3] - **化纤**：年初至今PA6和PA66价格分别上涨43.1%和21.6%，3月至今同比分别上涨33.4%和20.1%[3] - **微观企业层面**：2月受春节假期影响，多数中国台湾地区代工企业营收短期承压，但全年展望普遍乐观，受益于2026年世界杯临近带来的订单增温，企业正加速向东南亚等低关税地区进行产能全球化布局以优化成本并应对地缘风险[4][53] 投资建议 - **品牌服饰**：看好一季度销售回暖，建议把握运动户外高景气赛道及高股息标的，重点推荐在高端细分与跑步赛道有深入布局的安踏体育、李宁，并关注特步国际、361度，同时看好股息率5%以上、业绩稳增长的家纺龙头罗莱生活和轻奢品牌江南布衣，关注积极拓展渠道的海澜之家[7][64] - **纺织制造**：关注上游原材料价格上涨与订单高景气度带来的业绩弹性，建议关注有低价原材料库存且订单景气的产业链龙头，如百隆东方、新澳股份、台华新材，同时建议关注估值处于历史低位的优质代工龙头申洲国际、华利集团，若后续关税、汇率与原材料涨价的负面影响减轻，其估值有望修复[8][64]

行业投资评级 - 优于大市 [1] 核心观点 - 原油价格上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持 [1] - 种植链农产品价格处于底部，等待上行 [1] - 养殖链农产品海内外牧业有望共振反转 [3] 种植链农产品分析 玉米 - USDA 3月报告预计25/26产季全球玉米期末库存环比调减377万吨，期末库销比环比调增0.30个百分点至22.51% [15] - 中国25/26产季期末库销比维持56.12%，较上一年度减少4.62个百分点 [16] - 截至2026年3月13日，国内玉米现货价2413元/吨，月环比上涨1.26%，同比上涨7.44%，价格处于历史周期底部，预计底部支撑较强 [18] - CBOT玉米期货收盘价3月12日为462美分/蒲式耳，月环比上涨7.13%，主要受原油价格上涨催化乙醇燃料需求带动 [18] 大豆 - USDA 3月报告预计25/26产季全球大豆期末库存环比调减20万吨（约-0.16%）至1.25亿吨，期末库销比环比调减0.01个百分点至29.54% [30] - 价格处于历史低位，近期原油价格上涨有望拉动大豆压榨需求，预计价格震荡偏强 [1][32] - 2026年4月后巴西大豆将陆续上量，需关注后续南美天气扰动、贸易与生物燃料政策的潜在催化 [1][32] 小麦 - USDA 3月报告预计25/26产季全球小麦期末库存环比调减55万吨（约-0.20%），期末库销比环比调减0.10个百分点至33.58%，全球供给维持充裕 [43] - 中国25/26年度期末库销比84.36%，整体供给仍较为充裕 [45] - 截至2026年3月13日，国内小麦现货价2578元/吨，月环比上涨1.8%；CBOT小麦期货价613美分/蒲，月环比上涨14% [46] 白糖 - 国际糖业组织（ISO）将2025/26年度全球食糖过剩量下调至122万吨，供给压力有所减缓 [2] - 截至2026年3月6日，国内广西南宁糖现货价为5290元/吨，同比下跌12.42% [55] - 后期重点关注国际原油市场波动、巴西2026/27年度制糖比调整预期和印度实际出口的影响 [2][55] 棉花 - USDA 3月报告预计25/26产季全球棉花期末库存消费比环比上调1.15个百分点至64.42%，全球供需维持宽松格局 [2][59] - 截至2026年3月13日，国产棉-新疆棉3128B价格为17068元/吨，同比上涨15% [62] - 2026年新疆棉花总产预计稳定在560万吨，同比减少9.2%，供应预期收紧 [62] 养殖链农产品分析 牛肉 - USDA 3月报告预测2026年美国牛肉产量同比下调0.73%，进口量同比增加3.73%，出口量同比下调7.06%，总消费量同比增加0.65%，期末库存预测同比下调1700万磅，供应维持偏紧，牛价有望保持景气上行 [3][66] - 截至2025年2月末，美国活牛存栏8666万头，较2019年高点累计调减8%以上；肉牛用母牛存栏2786万头，累计调减近12% [67] - 国内方面，截至2026年3月13日，国内育肥公牛出栏价25.30元/kg，周环比上涨0.4%，同比上涨6%；牛肉市场价62.13元/kg，周环比上涨0.21%，同比上涨20% [83] - 商务部决定自2026年1月1日起对进口牛肉采取为期3年的保障措施，未来国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小 [83] 原奶 - USDA 3月报告预测2026年美国牛奶期末库存环比持平，产量增幅有限，出口需求增加，价格预计维持景气 [3][94] - 2025年全球原奶产量预计同比增加1.04%至6.80亿吨，消费量预计同比增加1.03%至6.80亿吨 [98] - 国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合2年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2026年开启反转上行走势 [3][111] - 截至2026年2月29日，国内主产区原奶均价为3.04元/kg，奶牛养殖仍处于现金亏损边缘 [103] 猪肉 - USDA 3月报告预测2026年美国猪肉产量环比持平，总消费量环比调减0.49%，期末库存预测环比持平，人均消费预测环比调减0.2磅至50.3磅，供需平衡偏紧，预计价格高位震荡 [4][6][115] - 国内能繁母猪产能维持低波动，截至2025年12月末全国能繁存栏已降至3961万头，季环比减少1.83%，为正常保有量（3900万头）的101.6%，生猪产能调控稳步推进 [6][121] 禽类 - USDA 3月报告预测2026年美国肉鸡产量环比上调0.41%，国内消费量环比上调0.46%，出口量环比持平，受益美国消费景气，肉鸡价格2026年预计维持较好表现 [6][126] - 国内白羽肉鸡供给侧预计有所恢复，但受品种结构变化影响预计实际增量有所打折；黄羽肉鸡供给维持底部，关注内需修复情况 [6] 鸡蛋 - USDA 3月报告预测2026年美国鸡蛋产量同比增加4.4%，消费量同比增加3.3%，期末库存同比2025年将增加22.8% [6] - 中国鸡蛋供给充裕，卓创口径下全国2026年2月在产蛋鸡存栏环比下降0.15%，依然处于历史高位 [6] 投资建议 - 牧业推荐：优然牧业、现代牧业等 [7] - 生猪推荐：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等 [7] - 宠物推荐：乖宝宠物等 [7] - 饲料推荐：海大集团等 [7] - 禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等 [7] - 动保推荐：回盛生物等 [7] - 种植链推荐：海南橡胶、荃银高科、国投丰乐、隆平高科等 [7]

投资评级 - 优于大市（首次） [1] 核心观点 - 心动公司构建了“内容+平台”双轮驱动体系，通过高质量自研游戏为TapTap平台提供独家内容驱动用户增长，TapTap凭借“零分成、不联运”模式吸引开发者，形成商业闭环 [2] - 公司践行长期主义组织文化，高度重视研发能力积累，2024年游戏研发人员占公司总人数超50%，人均薪酬超80万元，并通过高底薪模式引导团队关注长期能力沉淀 [2] - 核心老将黄希威等回归，显著强化了海外发行与运营技术能力，开启了新一轮产品爆发周期 [2] - 公司已证明在多赛道打磨长青爆款的能力，并通过精研策略实现扭亏为盈，海外业务拓展迅速，预计2025年国内外游戏收入占比接近持平 [3] - TapTap平台凭借客观评价体系和0分成商业模式，帮助玩家高效发现游戏，帮助开发者低成本获取用户，测算其用户潜在天花板约8500万-1亿人 [4] - 预计未来3年TapTap广告收入CAGR为18%，2028年广告收入可达32亿元 [4] - 2026年初推出AI游戏创作工具TapTap maker，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台价值 [5] 公司概况与商业模式 - 公司是“游戏自研+TapTap平台”双轮驱动型游戏公司，2025年上半年，游戏/TapTap业务线收入占比分别为67%/33%，毛利润占比分别为62%/38% [8] - 游戏业务在中国及海外市场开发运营优质游戏，截至2025年上半年，现有游戏组合包括23款网络游戏及39款付费游戏 [8] - TapTap平台成立于2016年，是国内首个只收录官方包且支持付费购买正版安卓游戏的第三方平台，采用“零分成、不联运”模式，依靠广告营收 [8] - 公司的长期愿景是“聚匠人心，动玩家情”，通过游戏研发和发行为TapTap提供优质独家内容驱动用户增长，再通过TapTap反哺内容创作，形成正向循环 [9] 发展历程与股权结构 - 发展历经四个阶段：VeryCD转型与页游红利期（2010-2014）、大厂代理/联运模式失利与TapTap平台诞生（2015-2019）、激进扩张与能力边界探索（2020-2022）、精研提升盈利与AI驱动新生态（2023至今）[12] - 2021年因规模扩张、版号收紧及新游延期导致亏损超8亿元，后通过裁撤部分工作室将员工从2300人以上降至1600人，实现精研提升盈利 [12] - 创始人黄一孟为公司实控人，通过直接及间接方式合计持有公司32.15%股权，核心管理层合计持股50.06%，拥有绝对控股权 [15][16] - 战略投资者包括三七互娱、腾讯、米哈游、字节跳动、莉莉丝、叠纸游戏等头部游戏企业，合计持股11.79% [15][16] 组织文化与研发实力 - 公司文化强调长期主义和研发驱动，2024年游戏研发人员占比超50%，人均薪酬超80万元，位列国内游戏公司第一梯队，雇员福利开支占总成本费用比例超30% [18][20] - 薪资模式取消传统“低底薪+高奖金”，改为纯高底薪、无短期激励，以引导团队关注研发能力长期提升而非短期收入 [18] - 公司践行高透明度组织文化，内部信息全员可见，定期召开全员会议，为员工提供与高管一致的决策上下文，引导员工自主决策 [2][18] - 截至2025年6月30日，公司研发人员为1033人，其中游戏研发人员745人，较2021年峰值（1635人）已优化，体现降本增效 [69][71] 游戏业务分析 - 核心产品矩阵多元，涵盖MMORPG、生存射击、ARPG、放置RPG、生活模拟、策略回合制RPG等多个赛道，包括《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《仙境传说RO》、《火炬之光：无限》、《香肠派对》、《伊瑟》等 [3][37] - 2024年以来海外拓展加速，预计2025年国内外游戏收入占比接近五五开，2026年《心动小镇》等核心产品的全球放量将进一步推高海外业绩 [3][37] - **《出发吧麦芬》**：治愈系放置RPG，2024年业绩增长核心引擎，2024年收入13.15亿元，2025年预计收入7.5亿元（占比18%），但预计2026年收入将下滑 [35][43] - **《心动小镇》**：慢节奏生活模拟游戏，2024年7月国内上线，2026年1月国际服上线，公测后登顶16个国家和地区iOS免费榜，2025年预计收入8.71亿元（占比21%），2026年预计收入18亿元 [35][48] - **《火炬之光：无限》**：暗黑类ARPG，2025年公司以约2.6亿元完成IP收购，实现IP自有化，预计每年可节省数千万元授权分成，2025年预计收入5.52亿元（占比13%）[35][54] - **《伊瑟》**：策略回合制RPG（魔灵Like），2025年全球上线，国际服首月流水达6933万元（不含PC端），2025年预计收入4.5亿元（占比11%）[35][58] - **《仙境传说RO：守护永恒的爱》**：长青款MMORPG，2025年预计收入7.31亿元（占比17%），其续作《仙境传说RO2》（3D开放世界MMORPG）预计2026年末或2027年初上线，全球流水有望达10-20亿元 [35][64][67] - 人员结构优化，核心成员黄希威（海外发行）和邓晓东（前CTO）回归，为海外发行能力和技术运营能力提供强有力支持 [71] TapTap平台分析 - **诞生背景**：捕捉到手游行业创作者话语权提升、渠道重要性下降的趋势，于2016年创立，以“零分成、不联运”模式对抗当时硬核联盟等主流渠道50%的高额抽成 [73][76] - **核心价值**： - 对玩家：提供官方游戏包下载（75%用户偏好），游戏数量丰富（超1.2万款），拥有客观的评价体系和真实多样的游戏资讯，是深度硬核玩家的主要聚集地 [78][80] - 对开发者：无分成费用，降低渠道成本与发行门槛；流量精准，社区氛围友好；是中小开发者和独立游戏的核心发行渠道，已有超24万开发者入驻 [84][85] - **市场地位**：2024年流水TOP500的移动游戏中，超九成在TapTap开设官方主页，已成为国内手游主要发行平台 [80] - **用户与增长**：平台用户主要为内容型深度游戏玩家，测算潜在用户天花板约8500万-1亿人 [4][89]。MAU增长与独家新游发布周期关系密切，例如《原神》安卓端独家上架曾为平台带来超百万新增用户 [84][87] - **商业化**：主要依靠广告营收，2024年广告曝光同比上涨43%，占据安卓手游广告10%的份额 [95]。预计未来3年广告收入CAGR为18%，2028年可达32亿元 [4][95] - **海外挑战**：海外应用商店抽成比例较国内低且持续下调，主打低抽成的垂类游戏商店难以立足，TapTap出海仍需寻找新解法 [4][103] - **AI赋能**：2026年1月推出AI游戏创作工具TapTap maker，实现“对话即创作，完成即发布”，旨在降低创作门槛，丰富平台游戏供给，提升平台话语权和价值 [5][107] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年收入分别为63.2亿元、73.3亿元、82.3亿元，同比增速为26%、16%、12% [5][110] - 游戏业务收入：预计2025-2027年分别为42.7亿元、48.0亿元、52.9亿元，同比增长24%、13%、10% [111] - TapTap平台收入：预计2025-2027年分别为20.6亿元、25.3亿元、29.4亿元，同比增长24%、13%、10% [111][112] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整归母净利润分别为16.0亿元、19.7亿元、22.3亿元，同比增长83%、23%、13% [5][115] - **毛利率**：预计2025-2027年整体毛利率为73.6%、74.5%、74.7%，其中游戏业务毛利率为68%、69%、69%，TapTap平台毛利率为84%、85%、85% [115] - **估值与目标**：基于分部估值法，给予游戏业务2026年15-17倍PE，TapTap业务2026年25倍PE，对应公司目标市值445-507亿港币，目标价90-95港币，股价上升空间28%-32% [5]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][11] 核心观点 - 报告看好万辰集团量贩零食业务的门店扩张及规模效益持续释放，并因此上调了未来盈利预测 [2][11] - 2025年下半年公司加速开店，门店质量显著提升，对上游供应商的议价能力提升速度超预期 [1][2][8][11] 2025年度业绩总结 - **总体业绩**：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比增长59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0% [1][8] - **门店扩张**：2025年末门店数量达18,314家，全年净新增4,118家，其中下半年净新增2,949家，扩店速度加快 [1][8] - **门店质量**：全年闭店率为3.7%，较2024年的3.2%小幅提升但仍处良性水平；全年平均单店创收313万元，同比下降6.9%，但下半年单店收入降幅较上半年显著收窄 [1][8] - **量贩零食业务盈利**：2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）为25.3亿元；该业务毛利率为12.3%，同比提升1.5个百分点；净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点，主要得益于供应链强化及对上游议价权提升 [1][8] - **费用与利润率**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点，规模效应显现；公司整体净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为2.6%，同比提升1.7个百分点 [2][9] - **营运效率**：2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次的高位，应付账款周转率从2024年的19.53次降至17.72次，验证了对上游供应商议价能力增强 [2][6][10] - **其他业务**：食用菌业务2025年收入同比增长11.8%，毛利率为19.0%，同比大幅提升14.4个百分点，主因行业回暖及产品销售价格提升 [9] - **重大事项**：2025年末公司已完成收购南京万优49%股权的重大资产购买项目，持股比例由26.01%上升至75.01%，对归母净利润有提振作用 [9] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元，同比增长率分别为26.2%、18.9%、12.3% [2][11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.6亿元、31.9亿元、38.0亿元，同比增长率分别为75.2%、35.5%、19.1% [2][11] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为12.47元、16.91元、20.13元 [2][11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、11倍、10倍 [2][11] - **预测调整**：相比此前预测，上调了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，主要调整包括：2026年营业收入预测上调55.56亿元至649.6亿元，归母净利润预测上调4.36亿元至23.6亿元；2027年营业收入预测上调86.73亿元至772.1亿元，归母净利润预测上调8.06亿元至31.9亿元 [13]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][11] 核心观点 - 2025年下半年公司加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放，盈利能力显著提升，且对上游供应商的议价能力增强速度超预期，因此上调未来盈利预测并维持积极评级 [1][2][11] 2025年度业绩总结 - **总体业绩**：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比增长59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0% [1][8] - **门店扩张**：2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家，加速明显；年末门店总数达18314家；全年闭店率3.7%，较2024年的3.2%小幅提升但仍处良性水平 [1][8] - **单店表现**：全年平均单店创收313万元，同比下降6.9%，但下半年平均单店收入降幅较上半年（同比-19.5%）显著收窄 [1][8] 量贩零食业务分析 - **盈利水平**：2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）为25.3亿元，位于业绩快报区间上限；该业务毛利率为12.3%，同比提升1.5个百分点；净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点 [1][8] - **驱动因素**：盈利能力提升主要得益于供应链能力持续强化及对上游供应商议价权的提升 [1][8] - **最新趋势**：2025年第四季度，量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比提升3.0个百分点至5.7% [2][11] 盈利能力与费用分析 - **整体利润率**：2025年公司净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为2.6%，同比提升1.7个百分点 [2][9] - **费用控制**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点；销售费用中业务拓展费同比减少，职工薪酬与业务宣传费虽同比增加但增幅低于营收，体现了规模效应 [2][9] - **其他业务贡献**：食用菌业务2025年收入同比增长11.8%，毛利率达19.0%，同比大幅提升14.4个百分点，主要因行业回暖及产品销售价格提升 [9] - **收购影响**：公司已完成收购南京万优49%股权，持股比例由26.01%升至75.01%，对归母净利润有提振作用 [9] 运营效率与议价能力 - **资产周转**：2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次的高位，表明公司在快速扩张中保持了高营运效率 [2][10] - **议价能力**：2025年应付账款周转率为17.72次，低于2024年的19.53次，验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强 [2][6][10] 盈利预测调整 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元，同比增长26.2%、18.9%、12.3%；较此前2026-2027年预测值（594.1亿元、685.4亿元）分别上调 [2][11][13] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.6亿元、31.9亿元、38.0亿元，同比增长75.2%、35.5%、19.1%；较此前2026-2027年预测值（19.2亿元、23.9亿元）分别上调 [2][11][13] - **关键指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为12.47元、16.91元、20.13元；毛利率预计分别为13.1%、13.5%、13.9%；归母净利率预计分别为3.6%、4.1%、4.4% [4][11][13] 估值 - **市盈率（PE）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、11倍、10倍 [2][11] - **可比公司**：报告列出了包括万辰集团在内的多家可比公司2026年预测PE，万辰集团为15.6倍 [14]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指分红点位测算模型**[11][42] * **模型构建思路**：为了准确计算股指期货的升贴水，必须剔除指数成分股分红除息导致的指数点位自然下滑的影响。该模型旨在精确预测从当前时刻到股指期货合约到期日之间，指数成分股分红所导致的指数点位减少值（即分红点数）[11][42]。 * **模型具体构建过程**：模型的核心是预测每只成分股在期货合约存续期内的分红金额和除息日，并汇总计算对指数的影响。具体流程如下[42][43][45]： 1. **获取成分股及权重**：采用中证指数公司每日披露的日度收盘权重数据，确保每日个股权重的准确性，避免使用月末权重估算带来的偏差[48][49]。若需估算，公式为： $$W_{n,t}={\frac{w_{i0}\times(1+r_{n})}{\sum_{i=1}^{N}w_{i0}\times(1+r_{n})}}$$ 其中，$W_{n,t}$ 为当前日期 $t$ 成分股 $n$ 的估算权重，$w_{i0}$ 为最近一次公布权重日期 $t_0$ 时成分股 $n$ 的权重，$r_n$ 为 $t_0$ 到 $t$ 期间个股 $n$ 的非复权涨跌幅[48]。 2. **预测个股分红金额**：对于每只成分股，若已公布分红金额则直接采用；若未公布，则需预测。分红金额预测转化为对净利润和股息支付率的预测[45][50]。 * **净利润预测**：采用基于历史净利润分布的动态预测法。若公司已公布年报、快报或业绩预告，则直接采用（业绩预告取上下限均值）。若未披露，则根据其历史季度盈利分布稳定性进行分类：对于盈利分布稳定的公司，按历史规律预测；对于不稳定的公司，使用上年同期盈利作为预测值[52][55]。 * **股息支付率预测**：采用历史股息率代替。具体规则为：若公司去年分红，则以去年股息支付率作为今年预测值；若去年不分红，则以最近3年平均作为预测值；若从未分红，则默认今年不分红；当预期股息支付率大于100%时，进行截尾处理[53][56]。 3. **预测除息日**：采用基于历史间隔天数稳定性的线性外推法[54][57][59]。 * 若已公布除息日，则直接采用。 * 若未公布，则根据公司是否已公布分红预案、所处阶段（预案/决案）以及历史分红日期间隔天数的稳定性，选择使用历史日期或进行线性外推。 * 若无法通过上述方法确定，则根据预测日期所在月份，采用默认日期（7月31日、8月31日或9月30日）[59]。 4. **计算指数分红点数**：汇总所有满足条件（除息日在当前日期之后、期货到期日之前）的成分股，计算其分红对指数点位的总影响。计算公式为： 分红点数 = $\sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$[42] 其中，$N$ 为指数成分股数量，要求个股除权除息日 $\tau$ 满足 $t < \tau \le T$，$T$ 为期货合约到期日[42]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：已实现股息率**[3][16] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，在本年度内已经完成现金分红的公司，其分红总额相对于指数总市值的比率，反映已兑现的分红收益[3][16]。 * **因子具体构建过程**：统计截至计算日，指数成分股中今年已现金分红的公司，将其分红总额除以指数的总市值。公式表示为： 已实现股息率 = $\frac{\sum_{i=1}^{N_1} (成分股i的分红金额)}{\text{指数总市值}}$[16] 其中，$N_1$ 表示指数成分股中今年已现金分红的公司数量[16]。 2. **因子名称：剩余股息率**[3][16] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，预计在本年度内未来将进行现金分红的公司，其预测分红总额相对于指数总市值的比率，反映未来潜在的分红收益[3][16]。 * **因子具体构建过程**：统计截至计算日，指数成分股中尚未现金分红但预计将会分红的公司，使用模型预测其分红金额，汇总后除以指数的总市值。公式表示为： 剩余股息率 = $\frac{\sum_{i=1}^{N_2} (成分股i的预测分红金额)}{\text{指数总市值}}$[16] 其中，$N_2$ 表示指数成分股中尚未现金分红的公司数量[16]。 3. **因子名称：年化升贴水率**[4][12] * **因子构建思路**：在考虑指数成分股分红影响后，计算股指期货价格相对于其标的指数价格的偏离程度，并进行年化处理，以衡量期货合约的溢价或折价水平[11][12]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算扣除分红影响后的期货理论价差：**含分红价差** = **合约收盘价** - (**指数收盘价** - **分红点数**)[12]。其中“分红点数”为模型预测的从当前至合约到期日之间的累计分红点数。 2. 计算升贴水率：**升贴水** = **含分红价差** / **指数收盘价**[12]。 3. 进行年化：**年化升贴水** = **升贴水** / (**到期天数** / 365)[12]。 模型的回测效果 1. **股指分红点位测算模型** * **预测误差**：模型对上证50指数和沪深300指数全年预测误差基本在5个指数点左右；对中证500指数和中证1000指数的预测误差稍大，基本稳定在10个指数点左右[64]。 * **预测准确性**：模型对于上证50、沪深300、中证500及中证1000股指期货主力合约的股息点预测具有较好的准确性，各合约预测效果整体较好[64]。 因子的回测效果 1. **已实现股息率** (截至2026年3月18日)[3] * 上证50指数：0.00% * 沪深300指数：0.00% * 中证500指数：0.00% * 中证1000指数：0.00% 2. **剩余股息率** (截至2026年3月18日)[3] * 上证50指数：2.82% * 沪深300指数：2.14% * 中证500指数：1.17% * 中证1000指数：0.89% 3. **年化升贴水率** (截至2026年3月18日，主力合约)[4][12] * IH主力合约：-2.04% * IF主力合约：-6.75% * IC主力合约：-9.65% * IM主力合约：-11.28%

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][7] 核心观点总结 - **业绩表现强劲**：公司2025年实现营业收入46.16亿元，同比增长12.1%；实现纯利7.56亿元，同比增长47.5%；经调整纯利为7.92亿元，同比大幅增长50.9%，接近业绩预告上限[1][11] - **增长驱动力明确**：成熟专业（烹饪、汽车服务）稳步修复，筑牢基本盘；新兴专业（时尚美业）已成为增长新引擎，2025年收入同比大增72%[1][2] - **盈利能力提升与高分红**：2025年毛利率提升至55.3%，经营杠杆显著，费用管控能力突出[2][21]；公司拟派发2025年末期股息合计5.77亿元人民币，对应经调整纯利分红率约73%，超出此前承诺，最新市值对应TTM股息率约5%[3][21] - **未来展望积极**：报告维持公司2026-2027年纯利预测分别为11.0亿元和13.8亿元，并首次预测2028年纯利为15.6亿元[3][23]；当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、9倍和8倍，估值性价比突出[3][23] 分业务板块表现 - **烹饪技术**：作为基本盘持续修复，2025年实现营收21.4亿元，同比增长12%；新招生6.5万人，同比增长3%；客单价为3.4万元，同比增长3%；毛利率提升5个百分点至59%[2][13] - **汽车服务**：营收继续刷新峰值，2025年实现营收10.3亿元，同比增长13%；新招生人数3.8万人，同比增长10%；客单价2.4万元，同比增长6%；毛利率为53%，同比提升2个百分点[2][14] - **信息技术**：调整初显成效，2025年营收7.7亿元，同比增长1%；新招生人数2.7万人，同比增长6%；客单价2.1万元，同比增长6%；毛利率同比提升4个百分点至55%[2][14] - **西点西餐**：受益于招生结构优化，2025年营收3.9亿元，同比增长15%；新招生人数1.4万人，同比增长1%；客单价2.1万元，同比下滑6%；毛利率为61%，同比提升5个百分点[2][14] - **时尚美业**：成为增长新引擎，2025年实现营收1.8亿元，同比大幅增长72%；新招生人数达0.74万人，同比增长20%；客单价2.7万元，同比增长9%；毛利率为63%，同比提升8个百分点[2][15][17] 运营与财务数据 - **招生与学费**：2025年平均培训人数同比增长6.1%至15.5万人；新招生人数同比增长5.5%至15.1万人；平均学费（ASP）为2.91万元，同比增长5.2%[1][13] - **学制结构**：1-2年制课程新招生人数2.4万人，同比大幅增长66%，是增长主要驱动；3年制新招生人数4.6万人，同比由负转正增长3%[2][9][19] - **费用管控**：2025年销售费用率同比下降1个百分点至22.8%，行政费用率同比下降1个百分点至11.0%[2][21] - **盈利预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为51.70亿元、58.73亿元和66.07亿元，同比增长率分别为12.0%、13.6%和12.5%[4][25]；预测归母净利润分别为10.98亿元、13.75亿元和15.60亿元[4][25] - **关键财务指标**：预测2026-2028年每股收益分别为0.50元、0.62元、0.70元；净资产收益率（ROE）分别为17.0%、20.2%、21.5%[4][25]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][7][23] 核心观点总结 - 公司2025年业绩表现强劲，经调整纯利接近预告上限，收入增长与成本控制成效显著 [1][11] - 成熟专业（烹饪、汽车服务）稳步修复筑牢基本盘，新兴专业（时尚美业）成为快速增长新引擎 [2][13][15] - 公司经营杠杆效应显著，盈利能力持续提升，并维持高分红政策，股息率具备吸引力 [2][21][23] - 青年结构性就业矛盾支撑蓝领技能培训刚需，公司在新服务消费赛道（美业、宠业、照护）的布局有望打开长期成长空间 [23] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入46.16亿元，同比增长12.1%；纯利7.56亿元，同比增长47.5%；经调整纯利7.92亿元，同比增长50.9% [1][11] - **2025年运营数据**：平均培训人数15.5万人，同比增长6.1%；平均学费2.91万元，同比增长5.2%；新招生人数15.1万人，同比增长5.5% [1][13] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.98亿元、13.75亿元、15.60亿元，对应同比增长率分别为45.2%、25.2%、13.5% [4][23] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、9倍、8倍 [4][23] 分业务板块表现 - **烹饪技术**：营收21.4亿元，同比增长12%；新招生6.5万人，同比增长3%；客单价3.4万元，同比增长3%；毛利率提升5个百分点至59% [2][13] - **汽车服务**：营收10.3亿元，同比增长13%；新招生3.8万人，同比增长10%；客单价2.4万元，同比增长6%；毛利率53%，同比提升2个百分点 [2][14] - **信息技术**：营收7.7亿元，同比增长1%；新招生2.7万人，同比增长6%；客单价2.1万元，同比增长6%；毛利率55%，同比提升4个百分点 [2][14] - **西点西餐**：营收3.9亿元，同比增长15%；新招生1.4万人，同比增长1%；客单价6.4万元，同比下滑6%；毛利率61%，同比提升5个百分点 [2][14] - **时尚美业**：营收1.8亿元，同比大幅增长72%；新招生0.74万人，同比增长20%；客单价2.7万元，同比增长9%；毛利率63%，同比提升8个百分点 [2][15][17] 运营与财务结构分析 - **学制结构**：增长主要由1-2年制课程驱动（新招生2.4万人，同比大增66%），3年制课程新招生4.6万人，同比增长3%，实现由负转正 [9][19] - **盈利能力**：2025年毛利率为55.3%，同比提升3.9个百分点；经调整净利率为17.2%，同比提升4.4个百分点 [2][21] - **费用控制**：销售费用率同比下降1个百分点至22.8%；行政费用率同比下降1.3个百分点至11.0% [2][21] - **股东回报**：拟派发2025年末期股息每股0.26元人民币，总额5.77亿元，对应经调整纯利分红率约73%；最新市值对应TTM股息率约5% [3][21]

宏观与策略 - 固定收益专题研究显示，2月货币市场量价指标分化，银行间和交易所回购利率走势分化，央行通过公开市场操作合计投放8,295亿元流动性[7] - 五因素超储率测算显示，2月超额存款准备金率回升至1.3%[7] - 展望3月，预计央行公开市场小幅净回笼，但季末财政性存款一般大幅减少，综合来看预计超储率将增加至1.4%[7] 房地产行业 - 专题研究指出，仅关注当期表观租金收益率（当期租金/当期房价）而未纳入租金预期变化，是当前租金收益率指标“不太好用”的原因[7] - 定价模型显示，房价达到均衡的条件是表观租金收益率与租金预期增长率之和等于要求回报率，租金的预期增长率至关重要[8] - 纵向看，2023年至2025年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018-2022年为-0.91%），北京为-5.88%（2018-2022年为-2.43%），租金预期下降解释了房价下跌[8] - 横向看，2018年至2025年，北京与天津租金收益率走势几乎一致，但北京房价累计下跌13.8%，天津累计下跌30.3%，原因在于北京平均租金吸引力为-3.72%，高于天津的-6.52%[8] - 投资建议认为，由于租金预期仍然较低，中期来看房价企稳或许仍需等待，稳住租金才能稳住房价[8] - 2026年1-2月房地产快评数据显示，房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点[9] - 2026年1-2月房屋新开工面积5084万平方米，下降23.1%；房屋竣工面积6320万平方米，下降27.9%[9] - 2026年1-2月新建商品房销售面积9293万平方米，同比下降13.5%，降幅比上年全年扩大4.8个百分点；销售额8186亿元，下降20.2%[9] - 房企到位资金13047亿元，同比下降16.5%[9] - 国信地产观点认为，2026开年销售规模跌幅相对去年四季度边际收窄，新房和二手房价跌幅同比扩大但环比收窄[10] - 开发投资降幅收窄，但房企到位资金受销售拖累，开竣工同比降幅均扩大[11] - 投资建议指出，短期地产高频数据处于临界点，地产股难现暴涨暴跌；长期看板块估值已充分反应悲观预期，当前是布局优质房企的较好时点，个股推荐招商蛇口、中国金茂、华润置地、我爱我家、贝壳-W[11] 金属行业（银行业） - 快评指出，2026年1-2月实体部门合计获得资金约8.08万亿元，其中银行投放贷款约5.81万亿元，企业债券融资0.65万亿元，财政净支出0.62万亿元，净结汇1.00万亿元[11] - 资金去向显示，居民部门存款新增5.26万亿元，非金融企业存款减少约1829亿元，取现净增加1.02万亿元，金融投资净增约1.99万亿元[11] - 当前实体资金呈现“总量充裕、循环低效”特征，居民存款少增未有效转化为企业存款与实体投资，资金大量滞留在金融体系内部[12] - 核心症结在于居民收入预期仍处低位且未见明确好转，收入结构可能存在“K型”分化[12] - 此轮存款搬家源于高息定期存款集中到期，因存款利率降至低位，居民将部分资金转向资管产品，但在实体投资意愿偏弱下，资金淤积在金融体系内，削弱货币政策传导效率[12] 军工行业 - 快评对两会低空经济相关提案进行了系统梳理，涉及宏观政策、飞行器适航审定、空域管理、基础设施建设、标准化建设、核心技术攻关等方面[13] 传媒行业 - 3月投资策略显示，2026年2月传媒板块（申万传媒指数）下跌4.95%，跑输沪深300指数5.05个百分点，在申万一级31个行业中排名第31位[13] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 48.6倍，处于过去5年94.6%分位数[13] - 2026年2月共有146款国产游戏和6款进口游戏过审，2026年1-2月累计发放游戏版号334个，同比增长34.1%[14] - 2026年1月中国游戏市场实际销售收入325亿元，同比增长4.5%；移动游戏市场实际销售收入226亿元，同比下滑1.5%[14] - 2026年2月总票房77.93亿元人民币，同比下降51.6%；春节档不含服务费的分账票房51.66亿元，同比下滑39.6%[15] - 2月剧集市场正片播放量全网TOP10中，《唐宫奇案之青雾风鸣》以7.77亿播放量居首[15] - 综艺市场方面，爱奇艺《宇宙闪烁请注意》全网正片市占率8.60%排名第一[15] - AI应用正从生成内容走向自主执行任务，OpenClaw智能体具有自动化执行能力，发布后快速登顶GitHub[16] - 投资观点持续看好AI应用端机会，关注营销、语料、平台方向，推荐昆仑万维、浙数文化、中文在线、哔哩哔哩等标的[17] - 建议把握游戏板块底部布局机会，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司、三七互娱等标的[17] - IP潮玩方面，建议把握泡泡玛特底部修复机会[17] - 3月投资组合为巨人网络、泡泡玛特、哔哩哔哩、昆仑万维、汇量科技[17] - 传媒互联网周报显示，本周（3.9-3.13）传媒行业下跌3.51%，跑输沪深300（0.19%）[17] - 字节跳动火山引擎上线开箱即用的云端SaaS版OpenClaw平台ArkClaw[18] - 腾讯正式推出全场景AI智能体WorkBuddy，深度兼容OpenClaw所有技能[18] - 2026年政府工作报告首次将“繁荣互联网条件下新大众文艺”写入报告，各地推出文化产业支持政策，如杭州设立10亿元文化产业基金[18] - 本周（3月9日-3月15日）电影票房3.40亿元，《飞驰人生3》以1.18亿元票房占比34.6%排名第一[19] - 2026年2月中国手游收入前三名分别为柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》、点点互动《Whiteout Survival》和点点互动《Kingshot》[19] 公司研究（合合信息） - 合合信息2025年全年实现收入18.10亿元，同比增长25.83%；归母净利润4.54亿元，同比增长13.39%[21] - 单第四季度收入5.07亿元，同比增长30.17%；归母净利润1.03亿元，同比增长9.59%[21] - 2025年四个季度收入增速分别为20.94%、23.93%、27.49%、30.33%，呈加速趋势[21] - C端收入达到15.44亿元，同比增长28.11%，其中文字识别C端收入14.86亿元，增长30.27%[22] - 截至2025年底，公司主要C端产品月活达到1.90亿，同比增长11.11%；累计付费用户数987.76万，同比增长32.78%[22] - B端收入达到2.57亿元，同比增长14.56%，其中文字识别B端收入0.87亿元，增长16.17%，毛利率增加9.21个百分点[22] - 2025年公司研发投入5.28亿元，同比增长19.64%；销售费用5.92亿元，同比增长37.88%[23] - 2025年海外收入6.24亿元，同比增长34.11%[23] - 2025年底公司合同负债达到5.94亿元，同比增长14%，环比第三季度增长6.6%[23] - 投资建议上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为6.03亿元、7.57亿元、9.58亿元，同比增速分别为33%、26%、27%[23] 金融工程与市场数据 - 2026年3月17日，非银、银行、食品饮料、房地产、医药行业表现较好，通信、电子、基础化工、国防军工、计算机行业表现较差[24] - 截至2026年3月16日，两融余额为26614亿元，占流通市值比重为2.6%[24] - 2026年3月16日，大宗交易成交金额为23亿元，折价率为6.11%[25] - 当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为4.44%，处于近一年来29%分位点[25] - 2026年3月18日，通信、计算机、电子、国防军工、机械行业表现较好，石油石化、食品饮料、房地产、钢铁、农林牧渔行业表现较差[26] - 截至2026年3月17日，两融余额为26520亿元，占流通市值比重为2.6%[27] - 2026年3月17日，大宗交易成交金额为15亿元，折价率为2.79%[28] - 商品期货方面，ICE布伦特原油收盘价103.42，涨跌幅3.20%；黄金收盘价1113.68，涨跌幅-0.22%[32] - 全球证券市场，2026年3月19日道琼斯指数收盘46225.15，日涨跌幅-1.63%；纳斯达克指数收盘22152.42，日涨跌幅-1.45%[4] - 日经225指数收盘55239.40，日涨跌幅2.86%；恒生指数收盘26025.42，日涨跌幅0.60%[4] - 沪深300指数收盘4658.33，日涨跌幅0.45%[4] - 近期非流通股解禁明细显示，西部证券将于2026年1月19日解禁36038.70万股，流通股增加100%[34]