报告投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [2] 报告核心观点 - 内容平台可分为“信息分发平台”（如抖音）和“内容社区”（如B站、小红书），其核心区别在于内容分发方式、内容门槛及平台与创作者的话语权关系，这决定了平台的用户泛化难度和商业化潜力 [3][13] - 内容社区的演进有两条路径：一是横向泛化为信息分发平台（如小红书、快手），二是垂直整合为文化品牌公司（如B站） [3][7] - 内容社区的变现方式主要有两种：“泛内容+广告”或“垂直内容+订阅/增值服务”，信息分发平台以广告变现为主且效率更高，社区则依赖更丰富的变现方式 [4][14] - AI技术将从内容生产和匹配两个环节深刻影响平台生态，对算法基建相对较弱的公司（如B站、小红书）赋能效果可能更明显 [5] 平台定义与区别 - **信息分发平台（如抖音、今日头条）**：以推荐算法为中心分发内容，内容门槛低、供给充分，平台话语权高，更关注信息吞吐量和分发效率 [3][13] - **内容社区（如B站、小红书、快手）**：早期依赖关注关系辅助内容分发，内容准入门槛相对较高，创作者话语权高，更重视社区氛围和内容供给 [3][13] - 两者在用户规模和商业化潜力上差异显著：信息分发平台内容广度支持更广泛的用户覆盖和更高的广告加载率；内容社区受限于调性与圈层，用户泛化更难，广告加载率上限较低 [14] 各平台现状与用户泛化路径 - **抖音**：已从潮酷短视频社区演变为信息分发平台，通过放宽内容门槛、引入算法和集团导流实现破圈，2020年初DAU峰值破4.7亿，目前月活破9亿 [12][25] - **小红书**：从海淘攻略起家，定位真实生活社区，正尝试进一步泛化为信息分发平台，Slogan从“你的生活指南”调整为“你的生活兴趣社区”，2023年近70%月活用户使用搜索 [12][31][32] - **快手**：起步初衷是做线上内容社区，形成了独特的“老铁文化”，去中心化分发导致私域流量占比高（关注页流量一度占40%），在向信息分发平台靠拢以追求商业效率时面临社区氛围与变现的抉择 [12][26] - **B站**：从二次元（ACG）起家，拓展至知识、科技等7000多个圈层，目前DAU超1亿，覆盖中国约3.28亿Z世代人群，目标是通过垂直整合成为文化品牌公司 [12][34] - **YouTube**：早期是工具型应用，后转型为内容平台，在垂类与广度间选择广度优先，通过“关联视频”推荐（点击率高达65%）和引入OGV内容实现用户泛化，目前算法推荐驱动超70%的用户观看时长 [41] 用户增长预期 - 报告预计，B站/小红书的日活跃用户数可从2025年第三季度的1.2亿/1.2亿，在中远期（5-7年）增长至2亿/3亿 [3][42] - 小红书预计在2030年基本覆盖6亿城镇人群，对应约3亿日活；B站预计在2032年实现约6亿月活，对应约2亿日活 [42] 商业化变现分析 广告变现总体格局 - 2024年中国整体线上广告市场规模约1.7万亿元，同比增长20%，其中闭环广告（电商及本地生活）占比超50% [52] - 市场集中度高，字节跳动（抖音）在2024年线上广告份额占比达43%，且份额仍在提升 [52][53] - 从单用户收入看，抖音效率领先，2024年单DAU年收入近1300元，是腾讯的2倍，是其他平台的4-5倍 [46][48] 各平台广告变现潜力 - **小红书**：收入以开环广告为主（占比超80%），正探索电商与本地生活闭环。报告测算，假设DAU增至3亿、广告加载率升至10%、CPM提升25%，其2030年广告年收入可达2000亿元，较2025年（约500亿元）有4倍增长空间 [63] - **B站**：广告聚焦游戏、科技等垂类。短期看，2026年游戏发行大年及AI应用将带动广告增长，预计未来3年广告收入复合年增长率为+19%，2028年达168.29亿元 [68][69]。长期看，假设DAU达2亿、加载率提至14%、CPM增长约20%，未来7年广告年收入可达350亿元，有3.5倍增长空间，长期市占率约1% [4][70] 游戏与增值服务变现 - **B站游戏**：国内游戏市场进入存量竞争，2024年规模3258亿元。B站游戏社区心智强，游戏区投稿UP主超180万，游戏用户占月活约50%，游戏视频播放时长为抖音的7倍。其社区聚集了二次元等中重度游戏目标用户，发行渠道优势明显，再次出现爆款游戏可能性大 [79][81] - **B站增值服务**：大会员是动漫OGV内容直接变现渠道，权益包括免费观看番剧、国创等。2021年番剧进口政策收紧影响大会员增长，国创接棒后，大会员数占主站DAU比例维持在22%左右。2024年起大会员业务恢复正毛利 [84][85] - **B站收入结构**：测算显示，B站65%以上收入来自ACG生态，通过游戏付费、大会员等增值服务变现 [4][76] AI技术对平台的影响 - **内容生产环节**：AI工具大幅降低创作成本，增加供给。例如，AI漫剧每分钟制作成本仅为传统动画短剧的1/5，剧本周期从半个月缩短至3-7天。这利好抖音等信息分发平台，但对强调真实性的小红书等内容审核提出更高要求 [88][89] - **内容匹配环节**：AI可提升推荐精准度和广告变现效率。例如，Meta的Lattice AI广告系统显著提升了广告曝光量和单价。报告认为AI对B站、小红书等社区的广告效率提升仍有较大空间 [94][95][96]

投资评级 - 报告对中山公用（000685.SZ）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [2][16] 核心观点 - 中山市自来水价格调整方案将于2026年2月1日起正式实施，综合水价上涨约23%-26%，有望显著增厚公司供水板块业绩 [3][4][5] - 公司间接参股的长鑫科技科创板IPO获受理，拟募资295亿元，投后估值约1500亿元，有望提升公司内在价值 [3][7] - 公司2025年前三季度扣非归母净利润同比增长40%，业绩表现亮眼，主要得益于广发证券业绩高增带动投资收益增长，且应收账款回收成果显著 [12][13] 水价调整详情 - 中山市自来水综合价格将由1.73元/立方米上涨至2.14-2.18元/立方米，涨幅23%-26% [5] - 在公用水务价区，居民生活用水（第一阶梯）价格调整为1.88元/立方米，非居民用水价格调整为2.45元/立方米，特种用水价格调整为7元/立方米 [5][6] - 在粤海水务价区，居民生活用水（第一阶梯）价格调整为1.62元/立方米，非居民用水价格调整为1.92元/立方米 [5][6] - 坦洲水司价区的居民及非居民用水价格维持不变，特种用水价格统一调整为7元/立方米 [5][6] 长鑫科技IPO与股权投资 - 长鑫科技IPO拟募资295亿元，位列科创板融资额历史第二，其投后估值约1500亿元 [7] - 长鑫科技为科创板首单“预先审阅”项目，审核进度有望提速，参考同行摩尔线程与沐曦股份的审核周期分别为88天和116天 [7][8] - 中山公用通过旗下新能源基金间接持有长鑫科技约0.02%的股权 [8] - 公司新能源产业基金实缴出资15亿元，累计投资交割27个优质项目，投资总额达12.08亿元，覆盖AI与芯片、新能源与智能网联汽车、军工、机器人等战略性新兴产业 [11] 公司财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入31.43亿元，同比下降7.04%，主要系工程收入下滑所致 [12] - 2025年前三季度，公司实现归母净利润12.11亿元，同比增长18.11% [12] - 剔除2024年第三季度1.47亿元的营业外收入影响，2025年前三季度扣非归母净利润达12.05亿元，同比增长40% [13] - 业绩增长主要得益于广发证券业绩同比增长61.6%，带动公司投资收益增长59.6%至11.42亿元 [13] - 公司经营性现金流同比增加3.45亿元至-0.54亿元，应收账款余额从2025年上半年的19.5亿元下降至18.3亿元，回收成果显著 [13] 盈利预测与估值 - 考虑到新水价机制生效，报告小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为15.18亿元、16.86亿元、18.47亿元（原预测为15.09亿元、16.73亿元、18.28亿元），同比增速分别为27%、11%、10% [16] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为11.3倍、10.2倍、9.3倍 [16] - 根据财务预测表，预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.03元、1.14元、1.25元 [22] - 预计2025-2027年股息率分别为2.7%、2.9%、3.2% [22]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 脑机接口行业已进入“技术突破向商业化跃迁”的关键节点，锚定“政策+技术+场景”三重主线[3] - 行业受益于十五五规划重点布局、医保赋码与医疗器械标准落地等政策红利，叠加Neuralink量产预期与国内临床突破的催化，全球市场规模有望迎来爆发式增长[3] - 从产品端看，侵入式产品仍在临床试验，非侵入式产品已有部分上市，包括医疗端的脑机接口运动康复系统以及消费端的安睡仪等[3] - 随着芯片、电极、算法等技术的发展及法规标准的不断完善，预计未来几年脑机接口产品将迎来密集商业化[3] - 投资应聚焦产业链核心环节与技术路线，优先选择具备壁垒的标的[3] 根据相关目录分别进行总结 01 脑机接口定义及分类 - 脑机接口是大脑电活动与外部设备之间的直接通信链路，用于读取或写入神经信号，应用于运动/言语重建、感觉恢复、神经调控与人机交互等场景[12] - 典型的BCI系统由信号采集、前端硬件、算法解码、效应器/反馈几个部分组成[12] - 按植入方式主要分为侵入式、半侵入式、非侵入式以及介入式脑机接口[12] - 侵入式电极穿透脑组织，需开颅植入，具有最高时空分辨率和带宽，但存在手术、感染、出血风险，适用于脑控假肢、皮层视觉/体感恢复等[11] - 半侵入式电极置于颅内但不进入脑组织，信号质量较高且较侵入式安全，适用于运动/语言皮层接口、长期沟通替代等[11] - 非侵入式传感器在头皮/体表，安全、成本低、可规模化，适合家庭与可穿戴，但信号衰减大、带宽低、易受干扰，适用于消费级冥想/睡眠、注意力监测等[11] - 介入式电极经血管送至脑血管壁邻近皮层区，无需开颅、微创且可长期留置，但风险转为血栓/栓塞/抗凝管理，适用于重度瘫痪者的通信/指令输出等[11] - 侵入式与半侵入式脑机接口大多归属为III类医疗器械[12] 02 脑机接口相关政策 - 脑机接口未来产业的地位在国内逐步确立，2025年7月工信部等7部门发布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，正式将其纳入国家战略新兴产业[19] - “十三五”规划将“脑科学与类脑研究”列为国家重大科技创新项目和工程[20] - “十四五”规划期间通过各类产业政策促进脑科学产业落地，2025年国家医保局出台脑机接口独立收费标准，药监局发布行业标准，表明产业即将进入产品应用密集落地阶段[19] - 2025年10月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出前瞻布局未来产业，推动脑机接口等成为新的经济增长点[20] - 已落地省份的医保项目价格显示：非侵入式脑机接口适配费为960-966元/次，侵入式脑机接口置入费为6552-6600元/次，取出费为3139-3200元/次[20] - 全球各国均重点布局，美国于2013年启动“脑计划”，欧盟于2013年启动“人类脑计划”，日本于2014年启动“脑/思维计划”，韩国于2016年启动“韩国脑计划”[20] 03 脑机接口行业概况 行业发展进程 - 行业处于从临床迈入商业化的关键节点，概念起源于1970年代，2000年后快速发展[26] - 2016年马斯克创立Neuralink并在电极技术上取得重要突破，可稳定植入人脑，极大加速了侵入式脑机接口商业化落地进程[26] - 2024年Neuralink开展首例人体试验，目前已累计植入12例[28] - 2025年，复旦大学附属华山医院联合中科院与阶梯医疗合作，开展国内首例侵入式脑机接口的前瞻性临床试验[28] 产业链拆解 - 上游为核心器件制造，包括电极/神经接口、芯片（神经记录专用ASIC、生物电/模拟前端AFE）、电池、植入工具等[31] - 中游为系统与集成，包括侵入式、半侵入式、非侵入式（消费级/多模态、医疗/科研级）等各类产品[31] - 下游为应用领域，涵盖医疗（运动/语言解码、癫痫监测、卒中康复等）、康复工程与辅具（外骨骼、脑控轮椅/假肢）、消费/娱乐（神经接口眼镜、可穿戴睡眠监测、影音娱乐）等[31] 应用领域 - 应用已从医疗向消费、工业、军事等多领域延伸，形成多元生态[32] - 医疗健康领域包括运动功能重建（植入式电极阵列、脑控外骨骼）、神经疾病治疗（深部脑刺激器）、感觉功能重建（人工耳蜗、视觉假体）、认知障碍干预（脑电反馈训练仪）等[33] - 消费电子与健康管理领域包括睡眠监测与助眠（脑电头带、入耳式设备）、专注力与情绪管理（智能头环）、游戏与XR交互（脑控游戏外设）等[33] - 其他领域包括工业与安全（作业疲劳监测、驾驶安全监测）、军事与航天（远程操控、认知增强）、教育与科研（学习状态监测）、智能家居（脑控环境控制）等[33] 国内外进展差距 - 和美国相比，国内脑机接口产业在关键技术和核心零部件上仍存在一定差距，但在国家政策及产业链发展下差距在缩小[34] - 侵入式产品美国仍领先2-5年，非侵入式产品中美基本齐头并进[34] - 技术层面：美国率先突破柔性电极技术，侵入式产品通道数多为上千通道，系统集成能力强；国内技术多为跟随，国产侵入式产品通道数一般不超200通道，系统集成能力仍有差距[35] - 关键零部件：海外有完整本土供应链；国内关键部件多依赖进口，国产加速自研追赶但尚未大规模使用，目前已出现自研放大器芯片，电池多采用国际认证的医疗电池[35] - 人才与数据：海外高校制度灵活促进资源整合；国内人才供给端不足，医工融合不足，但人口众多，未来临床数据可能成为国产企业的优势[35] 行业关键卡点与壁垒 - **侵入式**：技术瓶颈在于界面免疫反应、长期信噪比衰减、密封/热管理、无线供能；临床与监管卡点在于可量化的终点定义、样本量与多中心随访；商业化卡点在于器件+手术昂贵，单例临床总成本数十万元，单台/单侧硬件成本可达“十万级”人民币，研发投入多为数亿元人民币量级[37][15][40] - **半侵入式**：技术瓶颈在于信号-创伤权衡，血管内信号幅度/信息率低；临床卡点在于“一事一议”个案审批；商业化卡点在于定位“中等能力+中等创伤”的真实价值与可报销路径[37] - **非侵入式**：技术瓶颈在于低信号质量、个体差异、长时间佩戴与电极材料；临床卡点在于医疗与非医疗边界、术语/标准与分类清晰度；商业化卡点在于有效性证据有限难获支付，消费级留存与刚需不足[37] - **共性瓶颈**：算法受制于数据规模不足与跨个体泛化能力弱；伦理与隐私涉及神经隐私、认知自由、可逆性等问题[37][38] - **行业壁垒**：主要体现在技术（电极、芯片、算法研发难度大）、成本（较高零部件价格，部分核心部件依赖进口）与监管（较长临床及审查周期）三个层面[40] - **企业竞争要素**：侵入式企业核心竞争力在于技术研发能力、融资与资金实力（研发投入高达1.5亿至数亿元）、临床资源整合及成本控制能力；非侵入式企业竞争重心在于渠道建设与销售能力、算法优化与数据积累、品牌与市场推广及成本与定价策略[40] 04 脑机接口相关公司 海外公司 - **Neuralink**：全球侵入式脑机接口龙头企业，由埃隆・马斯克于2016年创立，核心产品为“Link”植入式系统[46][49] - 2024年完成首例人类植入，受试者可用意念发帖、玩游戏，目前已累计植入12例（脊髓损伤+渐冻症）[46][49] - 已启动美、英、加等多国临床试验，获FDA“盲视”、“语言恢复”等突破性设备认证，目前已融资13亿美元，估值达90亿美元[46][49] - 目标2025年底实现植入言语皮层解码语言意图，2026年启动Blindsight让盲人感知视觉，2027年实现同时读取运动、语言、视觉皮层，2028年探索与AI深度融合及意识共享[46] - 其他海外领先公司包括：Precision Neuroscience（微创式）、Synchron（介入式，与苹果集成）、Blackrock Neurotech（侵入式）、Paradromics（侵入式）等[46] 国内初创公司 - **阶梯医疗**：国内首家进入临床试验阶段的侵入式脑机接口公司，仅次于Neuralink[47] - 2025年与华山医院联合完成国内首例侵入式脑机接口系统前瞻性临床试验，帮助四肢截肢受试者意念操控电脑[47][58] - 自主研发超柔性神经电极技术，生物相容性显著，已完成3.5亿元人民币B轮融资，创国内植入式脑机接口领域纪录[58] - **脑虎科技**：与华山医院联合完成国内首例高通量植入式柔性脑机接口实时合成汉语及高精度实时运动解码的临床试验[47] - **博睿康**：布局非侵入+半侵入式，其半侵入式产品Neo已完成多例临床入组手术，预计2026年上半年有望获批全球首张三类医疗器械证[47] - **强脑科技**：非侵入式领域代表，实现脑控仿生手和仿生腿，布局注意力训练等产品，其睡眠仪已售出9万台[40][47] 国内上市公司 - **翔宇医疗 (688626.SH)**：国内康复医疗器械龙头，向非侵入式脑机接口拓展，2025年推出多款脑机接口产品，其脑电图机已于2025年6月获批上市[48][59] - **美好医疗 (301363.SZ)**：基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，人工耳蜗属于广义脑机接口，公司具备相关技术储备，已切入侵入式脑机接口电极片业务[48][77] - **诚益通 (300430.SZ)**：业务涵盖智能制造和康复医疗设备，正推进脑机接口硬件注册取证，2025年上半年推出面向教育领域的脑机接口生物反馈系统，孙公司脑连科技正开展侵入式研究[48][62] - **伟思医疗 (688580.SH)**：布局非侵入式脑机接口，拥有脑电信号采集、干扰校正、机器学习算法等核心技术，产品包括MagNeuroOne闭环神经调控机器人及多款在研脑机版康复系统[48][68] - **麦澜德 (688273.SH)**：布局脑机接口在认知功能障碍、运动功能障碍、精神与身心三大类疾病的应用，产品包括已拿证的软体手功能康复机器人[48][73] - **心玮医疗-B (6609.HK)**：国内领先的神经介入医疗器械企业，与南开大学合作研发介入式脑机接口，计划2026年底完成首例人体植入，为国内唯一介入式路径[48][84] - 其他涉及公司包括：爱朋医疗、三博脑科、创新医疗、博拓生物、瑞迈特、乐普医疗、迈普医学等[48] 05 投资机会展望 - 投资应聚焦产业链核心环节：上游可关注脑电传感器、核心芯片等硬件供应商，受益于设备量产带来的放量需求[3][87] - 中游应重点布局拥有核心专利与临床资源的企业，尤其是侵入式领域技术对标国际、非侵入式场景落地快的龙头[3][87] - 下游可跟踪在康复医疗、工业控制等细分场景形成商业化闭环的标的[3][87] - 同时关注“AI+脑机”、“机器人+脑机”的生态协同机会[3][87]

宏观与策略 - 2025年债券市场收益率总体企稳回升，信用利差被动收窄 [6] - 具体来看，2025年1年期国债、10年期国债、10年期国开债收益率分别上行25BP、17BP、27BP [6] - 信用利差方面，3年期AAA、AA+、AA和AA-等级债券分别收窄4BP、12BP、11BP和61BP [6] - 2025年债市经历震荡上行，10年期国债收益率在3月后升至1.90%高位，二季度在1.63%-1.67%区间震荡，三、四季度在权益市场走强等因素影响下收益率高位震荡 [7] - 2025年中债市场隐含评级下调的信用债金额为8，655亿元，同比上升；评级上调总金额为4，222亿元，明显低于去年同期 [7] - 2025年首次违约发行人新增9个，广义违约金额175亿元，违约率0.04%，较前几年明显下降 [8] - 2025年违约债券共回收本金245.3亿元，2014年至今累计兑付本金1，294亿元，逾期本金兑付率为12.4% [8] - 可交换私募债（私募EB）方面，北方凌云工业集团有限公司2026年非公开发行可交换公司债券项目获受理，拟发行规模5亿元，正股为凌云股份 [8] - 转债市场方面，上周（12月29日-31日）中证转债指数全周下跌0.27%，价格中位数下跌0.50%，算术平均平价下跌0.75%，全市场转股溢价率较上周上升0.74% [9] - 展望后市，看好春季躁动期间权益行情，正股预期走强叠加季节效应，转债估值仍有小幅提升空间 [10] - 12月中证转债指数创2015年7月以来新高496点，转债ETF份额继续下降，但市场溢价率提升 [10] 行业与公司：人工智能与互联网 - 复盘美股科技巨头过去三年股价走势，AI叙事不断递进：2023年由OpenAI引领，微软受益；2024年叙事转向推理侧，Meta因生态优势受关注；2025年谷歌模型能力后来居上；2026年预计Scaling Law将持续，模型推理侧需求或进入放量拐点，模型和算力为最优投资方向 [11] - 2025年北美四大科技巨头资本开支同比增长50%以上，预计2026年将持续实现30%以上增速 [12] - 2025年北美数据中心容量约25GW，据Grid Strategies估计，至2029年的五年将新增80GW需求，电力缺口预计将成为主要矛盾 [12] - 模型架构持续演化，Scaling law延续，多模态与长文本能力为AI Agent爆发提供技术基础 [13] - 中美大模型能力差距在3-6个月，算力和算法是追赶的关键 [14] - 通用大模型厂商商业化路径存在差异：OpenAI拥有8亿C端用户壁垒；Gemini成为当前SOTA基准；Anthropic坚持2B路线，估值已达3，500亿美元，其AI编程产品年末年度经常性收入（ARR）达10亿美元；Grok（特斯拉）结合独特数据优势，下一代模型值得期待 [14] - AI降低了软件开发门槛，打开了软件需求天花板，预计2029年全球SaaS市场规模将达到近1万亿美元（2025年为5，800亿美元），但行业玩家将重新洗牌 [15] - 2026年推理侧需求有望爆发，AI编程、AI Agent、AI内容创作是主要应用方向，其中Cursor的ARR已达10亿美元，Manus在8个月内ARR达1亿美元，Perplexity的ARR达2亿美元 [16] - 投资建议关注算力基础设施（芯片、云厂商）及大模型厂商 [16] 行业与公司：机械与高端制造 - 软银已于上周完成对OpenAI最后一笔注资，金额约220亿至225亿美元，已完成总额400亿美元的投资承诺 [17] - 蓝箭航天IPO获受理，拟募资75亿元，需实现可复用火箭发射载荷成功入轨 [17] - AI基建需求旺盛，软银投资OpenAI、xAI收购第三座建筑等事件表明训练算力将接近GW级别，相关产业链将持续扩张 [18] - 燃气轮机作为数据中心主用及备用电源将深度受益，GEV已上修燃机订单与扩产，行业处于超长景气周期 [18] - 液冷将替代风冷成为数据中心冷却产业趋势 [18] - 商业航天被政府工作报告定位为新兴产业，技术持续突破，资本端多家企业IPO在即 [19] - 人形机器人领域动态频繁：华为增资东莞极目机器、蓝思智能交付超600台整机组装机器人、宇树科技与京东合作开店、上纬新材发布“启元 Q1”、智元发布第二代Genie Reasoner系统 [19] - AI基建领域，建议重点关注燃气轮机产业链（热端叶片、发电机组、铸件、余热锅炉）和液冷产业链（冷水机组、压缩机、集成商、关键零部件）相关公司 [18][20][21] - 商业航天领域，建议重点关注核心环节供应商及蓝箭航天产业链标的 [19][22] - 人形机器人领域，投资需从价值量和卡位把握，重点关注关节模组、灵巧手、减速器、丝杠、电机、本体代工、散热等环节 [20] - 其他高端制造方向关注：自主可控（通用电子测量仪器、半导体、X线器件）、低空经济（整机及核心零部件）、智能焊接机器人、3D打印、核聚变等领域 [21][22] 行业与公司：重点公司点评 - **贵州茅台**：公司正全面推进市场化转型，解决供需适配问题 [23] - 短期看，产品结构及价格定位市场化，链接真实需求，预计春节动销有韧性，批价同比有望筑底回升 [23] - 渠道改革将切实改善经销商盈利能力，渠道利润预计环比改善 [23] - 略下调2026年预测，预计2025-2027年营业总收入分别为1，833.0亿元、1，842.9亿元、1，861.4亿元，归母净利润分别为904.5亿元、905.0亿元、917.9亿元 [23] - 当前股价对应19.1倍2025年市盈率和19.1倍2026年市盈率，75%分红率对应2026年4%股息率 [23] - **博盈特焊**：公司是堆焊装备领先企业，积极拓展海外市场，海外收入占比从2021年的11%提升至2024年的55% [24] - 公司前瞻布局燃气轮机余热锅炉（HRSG）和油气复合管新业务 [24] - HRSG业务受益于海外燃气轮机更新周期及AI数据中心带来的增量需求，测算未来3-5年海外HRSG累计需求约500-800亿元 [25] - 公司在越南部署的4条产线已投产，另有8条产线预计2026年上半年投产，2025年12月向越南孙公司增资2.75亿元进一步扩产，海外产能优势显著 [25] - 油气复合管业务有望受益于中东地区油气开采深海化及本土化带来的旺盛需求 [26] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53亿元、1.79亿元、3.46亿元，对应市盈率分别为132倍、39倍、20倍 [27] - 给予一年期股票合理估值区间67.50-74.25元，对应2026年市盈率50-55倍 [27] 金融工程与市场数据 - 2025年12月，券商金股组合中，华创证券、国金证券、长城证券收益排名前三，月度收益分别为17.26%、12.74%、11.36%，同期偏股混合型基金指数收益3.06%，沪深300指数收益2.28% [28] - 2025年以来，华鑫证券、国元证券、东北证券的券商金股组合收益排名前三，年度收益分别为91.39%、90.95%、87.32% [28] - 截至2026年1月5日，43家券商发布的1月金股去重后共275只A股，在电子（14.04%）、有色金属（9.93%）、基础化工（8.96%）、机械（8.23%）、电力设备及新能源（6.30%）行业配置较高 [28] - 相较上月，本期券商金股在有色金属（+3.13%）、国防军工（+1.93%）、汽车（+1.44%）行业增配较多，在食品饮料（-2.67%）、传媒（-1.95%）、计算机（-1.23%）行业减配较多 [29] - 券商金股业绩增强组合在2025年12月绝对收益5.24%，相对偏股混合型基金指数超额收益2.18%；2025年全年绝对收益40.66%，超额收益7.47% [29] - 上周（日期未明确，应为2025年末最后一周）A股市场主要宽基指数走势分化，上证综指、中证500、中小板指收益靠前，分别为0.13%、0.09%、-0.01% [30] - 行业方面，上周综合金融、石油石化、国防军工收益靠前，分别为5.13%、3.92%、3.83% [30] - 上周主动权益型、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为-0.71%、-0.38%、-0.56% [31] - 今年以来（截至报告期），另类基金中位数收益最优，为52.59%；主动权益型、灵活配置型、平衡混合型基金中位数收益分别为29.97%、23.26%、16.21% [31] - 商品期货市场，铝、铜、锌涨幅居前，分别上涨3.63%、1.72%、2.08% [34] - 全球主要股指中，日经225指数单日上涨2.96%，表现突出 [38]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周财政工作会议提及扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升至50.1，长期限品种收益率上行，超长债再度暴跌，交投活跃度变化不大但较上上周有所下降，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][10] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周财政工作会议扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升，长期限品种收益率上行，超长债暴跌；交投活跃度变化不大且非常活跃；期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][4][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月31日，30年与10年国债利差40BP处于历史较低水平；11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%、PPI为 - 2.2%通缩风险缓解；债市震荡概率大，本周30 - 10利差走阔，预计近期高位震荡 [2][11] - 20年国开债：截至12月31日，20年国开债与20年国债利差16BP处于历史极低位置；经济数据与30年国债分析相同；债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.4万亿，剩余期限超14年的超长债共244,329亿占全部债券余额15.1%；地方政府债和国债是主要品种，国债占比28.2%、地方政府债占比66.4%等 [13] - 按剩余期限划分，14 - 18年占比25.1%、18 - 25年占比29.0%、25 - 35年占比40.2%、35年以上占比5.8% [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债0发行，较上上周总发行量大幅下降；分品种和期限发行均为0亿 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共929亿，均为超长地方政府债 [20] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额4,075亿占全部债券成交额11.1%；分品种看，超长期国债、地方债、政金债、政府机构债成交额及占比各有不同 [23] - 交投活跃度下降，较上上周成交额减少1,607亿、占比减少1.0%，各品种成交额和占比有增有减 [23] 收益率 - 上周财政工作会议及制造业PMI回升使长期限品种收益率上行，超长债暴跌；国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [32] - 代表性个券，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动4.35BP至2.26%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动5BP至2.32% [37] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为40BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来27%分位数 [43] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为16BP、20年铁道债和国债利差为16BP，分别较上上周变动0BP和 - 4BP，处于2010年以来13%和11%分位数 [44] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收111.41元，减幅1.37%；全部成交量34.39万手（ - 216,035手），持仓量14.21万手（ - 2,500手），成交量大幅下降，持仓量小幅下降 [48]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 大模型应用的商业化仍处于早期阶段，向Agent的演进是曲线拐点，商业价值将加速释放[2] - 多模态整合成为趋势，MiniMax拥有多模态模型能力，AI音频、视频模型能力突出，将受益于AI陪伴、AI视频、Agent等细分领域爆发[2] 公司概况与战略定位 - MiniMax是全球化的大模型公司，成立于2021年底，已累计服务超过200个国家及地区的超2.12亿名个人用户，以及超过100个国家及地区的10万余名企业客户[2][6] - 公司拥有大语言、视频、音频三模态大模型，AI视频和AI音频是全球第一梯队[2][6] - 公司具有前瞻性战略眼光，于2024年1月推出国内首款MoE大模型，并于2024年第二季度重点布局多模态[2][33] - 公司采用“极简高效”的运营模式，小团队干大事，员工平均年龄不足30岁，研发背景人员占比74%[33] - 创始人闫俊杰团队控股28.25%，阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯为主要外部股东[2][27][29] 市场地位与模型能力 - 根据2024年收入，MiniMax是全球第四大纯研发驱动的pureplay大模型技术公司，市占率为0.3%[42][44][46] - **大语言模型**：M系列聚焦高效编码与智能体协作，采用MoE架构和线性注意力机制以提升效率、降低成本[46][53] - 2025年12月底更新的M2.1模型，在多语言场景评测中已超过Claude Sonnet 4.5和Gemini 3 Pro，并接近Claude Opus 4.5[6] - M2.1较M2响应速度提升30%、Token消耗降低25%[53] - **视频生成模型**：海螺AI（Hailuo）定位高精度动态表现与低成本规模化创作[56] - 首创双版本策略，Hailuo2.3Fast生成速度提升3倍，成本降低60%[56] - 截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五[2][56] - 在精准执行用户指令、处理复杂物理交互（如体操、跳水）方面表现出色[2][68] - **语音生成模型**：Speech系列具有超拟人效果，端到端延迟低于250毫秒，达到行业顶尖水平[2][6][59] - 截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二[2][59] - 支持40余种语言，具备30秒音色复刻能力[59] 业务模式与收入结构 - 公司以C端消费主导业务模式，AI原生产品收入占总收入比重为71%[2][24] - 海外收入占比73%，主要市场为新加坡（24%）、美国（20%）和中国大陆（27%）[2][7][10] - 主要收入来源为三大产品：Talkie/星野（AI陪伴）、海螺AI（AI视频）、开放平台（API），2025年前9个月收入占比分别为35%、33%、29%[2][20] - **Talkie/星野**：专注于实时人机交互的AI陪伴产品，受到欧美国家喜爱[2][78] - 截至2025年9月，累计用户1.47亿，月活跃用户2000万，同比增长62%[2][81] - 2025年前9个月收入1875万美元，同比增长39%，其中在线营销是主要收入来源[2][83][84] - **海螺AI**：性价比高的视频生成平台，订阅收入是主要来源[2][68] - 2025年前9个月收入1746万美元，活跃用户564万，付费用户31万[2][69] - 每秒视频生成价格约0.1元人民币，具有成本优势[68] - **开放平台**：提供多模态API服务，追求性价比[98] - 2025年前9个月收入1542万美元，同比增长160%[20][98] - 输入价格为0.4–1.3美元/百万Token，输出价格2.2美元/百万Token[98] 财务表现 - **收入高速增长**：2024年收入3052万美元；2025年前9个月收入5344万美元，同比增长175%[2][20][103] - **毛利率转正并提升**：2025年前9个月整体毛利率为23%，同比提升21个百分点[2][108] - AI原生产品毛利率从2024年同期的-24%提升至5%[2][108] - 开放平台毛利率为69%[108] - **亏损率大幅收窄**：2024年调整后净亏损2.44亿美元；2025年前9个月调整后净亏损1.86亿美元，调整后亏损率为349%[2][20][108] - **现金充足**：截至2025年9月，公司现金结余为10.46亿美元[20] - **客户集中度下降**：前五大客户营收占比从2023年的60.5%持续下降至2025年前9个月的21.7%[110][111] 行业市场前景 - 全球大模型市场处于商业化早期，向Agent演进是曲线拐点[2][41] - 根据灼识咨询，基于模型收入口径，全球大模型市场规模预计将从2024年的107亿美元增至2029年的2065亿美元[41] - 其中，大模型应用市场规模预计将从2024年的71亿美元增至2029年的1515亿美元，年复合增长率达84%[41]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：封板率与连板率计算模型[17] **模型构建思路**：通过计算股票涨停的封板成功率以及连续涨停的概率，来量化市场短线炒作情绪和赚钱效应[17] **模型具体构建过程**： * **封板率**：统计在交易日中，最高价曾达到涨停价的股票中，最终收盘价仍为涨停的股票所占的比例[17] $$封板率 = \frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$ * **连板率**：统计在前一交易日收盘涨停的股票中，在当日继续收盘涨停的股票所占的比例[17] $$连板率 = \frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$ 2. **模型名称**：大宗交易折价率计算模型[26] **模型构建思路**：通过计算大宗交易成交价相对于市价的折价幅度，来反映大资金的交易情绪和偏好[26] **模型具体构建过程**：计算单日所有大宗交易的成交总额与按当日市价计算的成交份额总市值之比，再减去1得到整体折价率[26] $$折价率 = \frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值} - 1$$ 3. **模型名称**：股指期货年化贴水率计算模型[28] **模型构建思路**：将股指期货主力合约与现货指数之间的基差进行年化处理，以标准化衡量期货合约的升贴水程度，反映市场对未来预期及对冲成本[28] **模型具体构建过程**：计算基差（期货价格 - 现货指数价格）与现货指数价格的比值，再乘以年化因子（250天除以合约剩余交易日数）[28] $$年化贴水率 = \frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$ 模型的回测效果 1. 封板率与连板率计算模型，20260105当日封板率76%[17]，20260105当日连板率30%[17] 2. 大宗交易折价率计算模型，近半年以来平均折价率6.65%[26]，20251231当日折价率9.51%[26] 3. 股指期货年化贴水率计算模型，近一年以来上证50股指期货主力合约年化贴水率中位数0.89%[28]，近一年以来沪深300股指期货主力合约年化贴水率中位数3.79%[28]，近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数11.22%[28]，近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数13.61%[28]，20260105当日上证50股指期货主力合约年化贴水率0.16%[28]，20260105当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率2.29%[28]，20260105当日中证500股指期货主力合约年化贴水率3.76%[28]，20260105当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率7.72%[28] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：机构调研热度因子[30] **因子构建思路**：统计近期对上市公司进行调研的机构数量，作为衡量机构关注度的代理指标[30] **因子具体构建过程**：统计近7天内（即一周）对某家上市公司进行调研或参加其分析师会议的机构总数[30] 2. **因子名称**：龙虎榜机构净流入因子[36] **因子构建思路**：通过龙虎榜数据，计算机构专用席位在单只股票上的净买入金额，作为衡量机构资金主动买入意愿的指标[36] **因子具体构建过程**：对于当日登上龙虎榜的股票，汇总所有机构专用席位的买入总额与卖出总额，计算其差额得到净流入金额[36] 3. **因子名称**：龙虎榜陆股通净流入因子[37] **因子构建思路**：通过龙虎榜数据，计算陆股通资金在单只股票上的净买入金额，作为衡量北向资金流向的指标[37] **因子具体构建过程**：对于当日登上龙虎榜的股票，汇总陆股通席位的买入总额与卖出总额，计算其差额得到净流入金额[37] 因子的回测效果 1. 机构调研热度因子，近一周内调研机构较多的股票包括广立微（96家）、天阳科技、柳工、江波龙、莱特光电、珠免集团、星宸科技、精智达等[30] 2. 龙虎榜机构净流入因子，20260105机构专用席位净流入前十的股票是蓝色光标、海科新源、东微半导、江龙船艇、航天环宇、利欧股份、普冉股份、蘅东光、通宇通讯、志特新材等[36]，净流出前十的股票是五洲新春、中超控股、盐湖股份、天际股份、华菱线缆、北斗星通、御银股份、海格通信、城建发展、合肥城建等[36] 3. 龙虎榜陆股通净流入因子，20260105陆股通净流入前十的股票是蓝色光标、利欧股份、普冉股份、道氏技术、航天机电、顺灏股份、赛诺医疗、五洲新春、江龙船艇、海南发展等[37]，净流出前十的股票是中超控股、通宇通讯、乐普医疗、翠微股份、鲁信创投、东港股份、盐湖股份、海格通信、华菱线缆、天际股份等[37]

核心观点 - 2026年家电国补政策延续，有望再次撬动家电换新需求，带动家电零售企稳回升，尤其将托底大家电内销需求 [2][3][20] - 2026年1月白电排产在春节错期及国补政策拉动下迎来积极改善，合计排产量达3453万台，同比增长6%，其中空调排产表现尤为亮眼 [4][24] - 行业龙头在复杂的内外销环境下增长韧性充足，受益于内销竞争缓和、产品结构升级及降本增效，盈利能力有望稳中有进 [14] 政策分析 - 2026年消费品以旧换新政策延续，但补贴更聚焦于大家电品类及1级能效/水效产品，补贴力度较2025年有所收缩 [3][21] - 具体政策规定：对个人消费者购买冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类1级能效/水效产品，按销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过1500元，每位消费者每类产品可补贴1件 [3][21] - 与2025年政策相比，补贴品类从12类缩减为6类，减少了烟灶及厨房小家电等，补贴额度从最高2000元（1级能效补贴20%）下调至最高1500元（统一补贴15%）[3][21] - 2025年国补政策成效显著，1-11月全国家电以旧换新超1.28亿台，带动相关商品销售额超2.5万亿元 [22][23] 行业供需与排产 - **1月白电排产整体回暖**：1月白电合计排产3453万台，同比增长6%，受春节错期及国补预期拉动，环比明显改善 [4][24] - **空调排产止跌回升**：1月空调合计排产1851万台，同比增长11%，其中内销排产同比增长8.9%，外销排产同比增长1.2% [4][24] - **冰箱排产小幅增长**：1月冰箱合计排产792万台，同比增长3.6%，但内销排产同比下降6.9%，外销排产同比下降3.4% [4] - **洗衣机排产略有下降**：1月洗衣机合计排产810万台，同比下降1.8%，内销排产同比下降4.1%，外销排产同比下降0.7% [4] - **11月内销出货承压**：在高基数影响下，11月家用空调、冰箱、洗衣机、电视、油烟机、燃气灶内销量同比分别下降39.8%、15.6%、5.5%、15.4%、7.6%、8.2% [5][31] - **11月外销表现分化**：11月冰箱外销量同比增长10.0%，洗衣机外销量同比增长23.3%，表现较好；而空调外销量同比下降25.6% [5][31] 市场与成本数据跟踪 - **市场表现**：12月家电板块上涨1.22%，但相对沪深300指数收益为-1.06% [34][35] - **原材料价格**：12月LME3个月铜价环比上涨13.5%至12465美元/吨，铝价环比上涨4.8%至2988美元/吨，冷轧板价格环比下跌3.2%至3670元/吨 [5][36] - **海运价格**：12月出口集运指数美西线环比下跌6.38%，美东线环比下跌3.51%，欧洲线环比上涨4.81% [45] 分板块观点与投资建议 - **白电板块**：经营表现最为稳健，增长韧性充足，推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电 [5][14][17] - **小家电板块**：营收增速领先，受国补扰动较小，推荐石头科技、科沃斯、小熊电器、新宝股份 [5][15][18] - **黑电板块**：推荐Mini LED技术布局领先、全球渠道持续优化的海信视像 [5][19] - **厨电板块**：受地产拖累较大，推荐估值处于历史底部、股息率可观的老板电器 [15] - **照明及零部件板块**：推荐大元泵业、佛山照明 [16] 重点公司动态 - **美的集团**：完成50-100亿元A股回购计划，累计回购金额100亿元，并注销部分股份，副总裁伏拥军辞职 [47][48] - **海尔智家**：副总裁李攀辞职，由宋玉军接替负责海外市场业务 [47] - **石头科技**：拟发行不超过3311万股（占总股本12.78%）在香港联交所上市，已获证监会备案通知 [47] - **极米科技**：收到国内知名汽车主机厂开发定点通知，将成为其某车型的车载投影供应商 [48] - **小熊电器**：控股股东一致行动人龙少宏计划减持不超过100万股，占总股本0.64% [48] - **海容冷链**：拟每10股派发现金红利3.00元，现金分红总额1.16亿元，占前三季度归母净利润38.57% [47] - **佛山照明**：全资子公司收到土地征收补偿款第二笔1.1亿元，预计贡献2025年利润0.92亿元 [49] 行业动态与挑战 - **墨西哥加征关税**：墨西哥拟从2026年元旦起对包括中国在内的亚洲国家部分产品加征5%-50%关税，涉及家电等行业，中国龙头企业已通过海外工厂布局应对 [50] - **厨电市场承压**：产业在线预测2025年中国大厨电行业内销量同比增长0.2%，出口量同比增长0.1%，2026年内销在国补退坡后可能进一步承压 [51] - **洗碗机出口转降**：2025年1-10月中国洗碗机总销量同比增长8.2%，但四季度在内销国补退坡及外销欧美下滑影响下增长承压 [51] - **空调出口疲软**：2025年10月，中国家用空调出口量同比下滑26.3%，出口额同比下降22.4%，复苏依然乏力 [52]

行业投资评级 - 油气行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2025年12月油价受俄乌、委内瑞拉等地缘政治博弈影响震荡下跌，布伦特原油期货均价为61.6美元/桶，环比下跌2.0美元/桶，WTI原油期货均价为57.9美元/桶，环比下跌1.6美元/桶 [1][12] - 供给端，OPEC+在2025年10月至12月分别增产13.7万桶/日，但决定暂停2026年第一季度的增产计划 [1][16] - 需求端，主流机构预计2025年原油需求增长83-130万桶/天，2026年增长86-138万桶/天 [2][17] - 考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶 [3][18] - 中国炼油行业产能整体过剩，2025年9月发布的《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年)》旨在严控新增炼油产能，优化行业供给侧 [3][17] 12月油价回顾 - 2025年12月布伦特原油期货月末收于60.9美元/桶，WTI原油期货月末收于57.4美元/桶 [1][12] - 12月上旬因俄罗斯友谊输油管道遭袭击、俄乌和平僵局及美联储降息预期，油价震荡上行 [1][12] - 12月中旬因IEA称明年供应过剩规模较大及俄乌和平协议推进，市场担忧加剧，油价下跌并触及年内低点 [1][12] - 12月下旬因美国对委内瑞拉封锁、欧盟对俄影子舰队新制裁及美国经济数据强劲，油价连续上涨 [1][12] - 12月末因美乌计划再次会晤，市场担忧俄乌和平协议加剧供应过剩，油价震荡下跌 [1][12] 油价观点判断：供给端分析 - OPEC+在2025年4月至9月将220万桶/日的自愿减产完全退出 [1][16] - 2025年9月7日OPEC+部长级会议决定在12个月内提前解除2023年4月达成的166万桶/日自愿减产协议 [1][16] - 2025年11月30日的OPEC+会议决定，由于季节性原因，暂停2026年第一季度的增产计划 [1][16] - 根据2025年4月IMF数据，OPEC+主要成员国财政平衡油价大多高于70美元/桶，且较2024年10月预测进一步提高，对油价托底意愿强烈 [22][23] - 例如，沙特阿拉伯2025年财政平衡油价为92.3美元/桶，伊朗为163.0美元/桶 [23] - 2025年11月OPEC+产量为4325万桶/天，已减产402万桶/天 [27] - 美国页岩油新打井-完井的平均完全成本为65美元/桶，较2024年第一季度增加1美元/桶 [28] - 美国页岩油现有井平均运营成本为41美元/桶，较2024年第一季度增加2美元/桶 [28] - 低油价下美国页岩油厂商资本开支意愿较低，不具备大幅增产的条件 [29][33] 油价观点判断：需求端分析 - 根据OPEC、IEA、EIA 2025年12月月报，2025年全球原油需求预测分别为105.14、103.85、103.94百万桶/天，较2024年分别增加130、83、114万桶/天 [2][31] - 对于2026年，全球原油需求预测分别为106.52、104.71、105.17百万桶/天，较2025年分别增加138、86、123万桶/天 [2][31] - IEA与EIA分别小幅上调2025年需求预测4万桶/日和9万桶/日，并分别上调2026年需求预测9万桶/日和17万桶/日 [31] 油气重点数据跟踪 - **原油价格与价差**：截至12月31日，WTI结算价57.42美元/桶，月环比下跌1.9%；布伦特结算价60.85美元/桶，月环比下跌3.7% [39] - **原油供给**：2025年12月美国原油平均产量1383.7万桶/天，环比基本持平；活跃石油钻机平均数量411部，环比减少0.9% [46] - **原油需求**：2025年12月美国炼厂平均开工率94.6%，环比提高3.1个百分点；中国主营炼厂平均开工负荷78.8%，环比降低0.8个百分点 [61] - **原油库存**：截至12月26日当周，美国商业原油库存4.23亿桶，环比减少1.1%；库欣地区库存2211.2万桶，环比增加3.8% [69] - **成品油价格**：截至12月末，美国汽油、柴油、航空煤油价格分别环比下跌2.8%、8.3%、6.9% [73] - **成品油供给**：2025年12月美国柴油平均产量529.5万桶/天，环比增加6.0% [85] - **成品油需求**：2025年12月美国柴油平均需求量518.7万桶/天，环比增加2.5% [89] - **成品油库存**：2025年12月美国汽油平均库存2.27亿桶，环比增加8.7% [94] - **天然气价格**：2025年12月中国液化天然气平均到岸价9.63美元/百万英热单位，环比下跌9.9% [98] - **美国天然气库存**：2025年12月美国天然气平均库存量为35282.5亿立方英尺，环比减少10.5% [107] - **煤层气**：2025年1-11月中国煤层气产量166.5亿立方米，同比增长7.4%，其中山西省产量占比81.2% [111] 油气行业新闻 - 中国海油涠洲11-4油田调整及围区开发项目于12月3日投产，预计2026年高峰产量约16900桶油当量/天 [115] - 中国海油西江油田群24区开发项目于12月22日投产，预计2026年高峰产量约18000桶油当量/天 [115] - 中国海油于12月24日宣布在渤海获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，探明地质储量超1亿吨油当量 [116] 相关标的与重点公司 - 报告重点推荐中国海油、中国石油、卫星化学、海油发展 [3] - 中国海油（600938.SH）：2025年预测EPS为2.66元，预测PE为11.3倍 [4][119] - 中国石油（601857.SH）：2025年预测EPS为0.91元，预测PE为11.4倍 [4][119] - 卫星化学（002648.SZ）：2025年预测EPS为1.98元，预测PE为8.9倍 [4][119] - 海油发展（600968.SH）：2025年预测EPS为0.41元，预测PE为9.4倍 [4][119]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [2][6] 报告核心观点 - 报告持续看好AI基建与商业航天两大方向的投资机会 [2] - AI基建方面，燃气轮机与液冷是核心受益环节，需求旺盛且产业链将持续扩张 [3] - 商业航天方面，产业定位明确且技术持续突破，多家企业IPO在即，看好长期投资机会 [4] 重点事件点评 - **事件1：软银完成对OpenAI的400亿美元投资**：2025年12月30日，软银集团完成最后一笔约220亿至225亿美元的注资，兑现了总额400亿美元的投资承诺 [2][19] - **事件2：蓝箭航天IPO获受理**：2025年12月31日，蓝箭航天IPO申请获受理，计划募集资金75亿元，需实现可复用火箭发射载荷成功入轨 [2][19] AI基建行业点评 - **核心逻辑**：AI相关投资持续加码，带动AI基建需求旺盛，训练算力将接近吉瓦（GW）级别 [3][5] - **燃气轮机**：作为数据中心主用及备用电源将深度受益，GEV上修燃机订单与扩产表明行业处于超长景气周期 [3] - **燃气轮机产业链关注环节**： - 燃机热端叶片：应流股份、万泽股份 [3] - 燃机发电机组：杰瑞股份 [3] - 燃机其他铸件：豪迈科技、联德股份 [3] - 燃机配套余热锅炉（HRSG）：博盈特焊 [3] - **液冷技术**：将替代风冷成为数据中心散热产业趋势，国内外大厂正大力推动 [3] - **液冷产业链关注环节**： - 一次侧（冷水机组及压缩机）：冰轮环境、汉钟精机、联德股份 [3] - 二次侧集成商：高澜股份、同飞股份 [3] - 二次侧零部件（CDU、Manifold、冷板、UQD）：飞荣达、奕东电子、南风股份、强瑞技术 [3] 商业航天行业点评 - **政策与产业背景**：《政府工作报告》连续两年提及商业航天并定位为新兴产业，产业技术持续突破 [4] - **资本动态**：以蓝箭航天为代表的多家企业IPO在即 [4] - **建议关注标的**：商业航天核心环节供应商及蓝箭航天产业链标的，包括广电计量、应流股份、上海沪工、中泰股份、苏试试验、龙溪股份等 [4] 行业动态与新闻摘要 - **人形机器人动态**： - 2025年12月29日，华为增资其全资持股的东莞极目机器有限公司 [5] - 12月30日，蓝思智能永安新园区首次交付超600台整机组装机器人 [5] - 12月31日，宇树科技与京东合作的全国首家线下门店开业 [5] - 12月31日，上纬新材发布全球首款全身力控小尺寸人形机器人“启元Q1” [5] - 2026年1月1日，智元发布第二代一体化具身大小脑系统Genie Reasoner [5][20] - **AI基建动态**： - 2025年12月30日，软银完成对OpenAI的400亿美元投资 [5] - 12月31日，马斯克称xAI收购第三座建筑，训练算力将接近吉瓦（GW） [5][20] - **商业航天动态**：2025年12月31日，蓝箭航天IPO获受理，拟募资75亿元 [5] - **政府新闻**： - 2025年12月30日，工信部等四部门提出推动智能机器人在焊接、喷涂、总装等环节规模化应用 [5][22] - 12月30日，教育部计划2026年出台人工智能赋能教育相关政策文件 [5][22] - 12月31日，国家主席习近平发表新年贺词提及人工智能大模型你追我赶 [5][22] 公司动态摘要 - **人形机器人领域**：2025年12月29日，双元科技出资设立杭州元睿具身智能科技有限公司 [6][23] - **AI基建领域**：2025年12月30日，上海万泽（万泽股份）与某海外客户就燃气轮机叶片签署《技术协议》 [9][23] - **资本市场动态**：2025年12月30日，浙江荣泰筹划发行H股股票并在港交所上市 [6][23] 行业投资观点总结 - **1、人形机器人**：从价值量和卡位把握机会，重点关注关节模组、灵巧手、减速器、丝杠、关节轴承+连杆、电机、本体及代工、散热、传感器、设备等环节，涉及公司包括恒立液压、汇川技术、蓝思科技、震裕科技、飞荣达、雷赛智能、绿的谐波、五洲新春、龙溪股份、信捷电气、步科股份、永创智能、博众精工、汉威科技、秦川机床、唯万密封、奥普特、国机精工、华翔股份等 [9] - **2、AI基建**： - AI液冷环节：飞荣达、高澜股份、同飞股份、南风股份、奕东电子 [9] - 燃机环节：应流股份、豪迈科技、联德股份 [9] - 制冷环节：汉钟精机、冰轮环境 [9] - **3、自主可控-国产化率低**： - 通用电子测量仪器：普源精电、鼎阳科技、优利德、川仪股份 [10] - 半导体产业链：汇成真空、唯万密封 [10] - X线设备核心器件：奕瑞科技 [10] - **4、低空经济**：产业进展迅速，基建先行，重点关注整机和核心零部件（发动机/电机）环节，如应流股份、宗申动力 [10] - **5、智能焊接机器人**：在钢结构行业开始从0到1放量，长期市场空间近千亿元，重点关注柏楚电子 [10] - **6、3D打印**：技术优势明显，将在航空航天、3C等领域打开市场空间，重点关注铂力特、华曙高科、南风股份 [10] - **7、核聚变**：是能源变革的长期方向，首次聚变能发电标志取得实质进展，重点关注应流股份、江苏神通 [10] - **8、商业航天**：国内火箭进步推动卫星组网，产业进展加速，重点关注广电计量、应流股份、上海沪工、中泰股份、苏试试验、龙溪股份 [10] 本周重点关注标的 - 报告列出本周重点关注标的包括：飞荣达；博盈特焊、杰瑞股份、应流股份、万泽股份；广电计量 [9] 重点公司市场表现（部分摘录） - **绿的谐波**：一周股价变动为上涨13.35%，年初至今上涨77.92% [18] - **龙溪股份**：一周股价变动为上涨50.42%，年初至今上涨166.79% [18] - **应流股份**（AI基建分类）：一周股价变动为上涨5.43% [18] - **冰轮环境**：一周股价变动为上涨7.44% [18] - **奕瑞科技**：一周股价变动为上涨4.98%，年初至今上涨183.33% [18] 重点公司盈利预测（部分摘录） - **绿的谐波**：2025年预测EPS为0.66元，对应PE为291倍 [12][25] - **汇川技术**：2025年预测EPS为2.06元，对应PE为37倍，总市值2039亿元 [12][25] - **恒立液压**：2025年预测EPS为2.12元，对应PE为52倍，总市值1474亿元 [12][25] - **应流股份**：2025年预测EPS为0.60元，对应PE为69倍 [12][25] - **奕瑞科技**：2025年预测EPS为2.95元，对应PE为34倍 [12][25]