投资评级 - 报告维持山西汾酒“优于大市”评级 [4][6] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为15.0/14.8/13.7倍 [4] - 盈利预测下调：2026-2028年营业总收入330/332/341亿元（前预测值331/343/369亿元），同比-14.8%/0.5%/3.0% [4] - 2026-2028年归母净利润95/96/104亿元（前预测值100/105/118亿元），同比-22.1%/1.0%/8.1% [4] - 2026-2028年EPS分别为7.82/7.90/8.54元 [4] 核心观点 - 短期业绩承压，渠道调整与消费者运营持续推进 [1] - 短期收入与利润仍处于调整阶段，经营重心向终端动销和渠道健康转移，有助于降低渠道积压对价格体系的冲击 [3] - 依托“汾享礼遇”和“五码合一”追溯体系，返利后置、营销资源与实际消费挂钩，推动经销商增加终端服务和本地消费者运营投入 [3] - 产品端青花系列、巴拿马、老白汾及玻汾覆盖不同价格带，分别承接商务宴请、宴席聚饮及大众自饮需求，较完整的产品梯队有助于分散单一价格带调整的影响 [3] - 轻量装、低度化产品及“观汾”体验场景增加年轻消费者接触和尝试汾酒的机会 [3] - 由于省外销售及盈利仍有压力，下调此前盈利预测 [4] 业绩表现 - 2026Q1-Q3实现营业收入283.82亿元，同比下降13.80%；归母净利润83.38亿元，同比下降26.89% [1] - 2026Q3实现营业收入73.38亿元，同比下降18.11%；归母净利润18.99亿元，同比下降34.52% [1] - 2026Q3省内/省外酒类收入分别为26.01/46.91亿元，同比分别+14.44%/-29.67%，省内收入占比同比提升10.25pcts至35.67% [1] - 2026Q3汾酒/其他酒类收入分别为71.96/0.96亿元，同比分别-18.04%/-41.23% [1] - 2026Q3代理/直销及电商平台收入分别为65.93/6.99亿元，同比分别-20.15%/+1.78% [1] - 2026Q3末省内/省外经销商分别为810/3511家，较2026Q2末分别净增57家/净减110家，其中省外汾酒经销商净减39家 [1] 盈利能力与费用 - 2026Q3毛利率70.04%，同比下降4.59pcts [2] - 2026Q3销售费用率同比提升3.47pcts至13.64% [2] - 2026Q3管理及研发费用率合计4.90%，同比提升0.51pcts [2] - 2026Q3税金及附加率同比下降0.70pcts至15.87% [2] - 2026Q3有效所得税率同比提升3.05pcts至29.35%，归母净利率最终同比下降6.48pcts至25.87% [2] 现金流与负债 - 2026Q3销售收现61.62亿元，同比下降26.15% [2] - 2026Q3经营活动现金流量净额12.83亿元，同比下降57.27% [2] - 2026Q3末合同负债56.13亿元，较2026Q2末减少10.45亿元 [2] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年360.11亿元（+12.8%）、2025年387.18亿元（+7.5%）、2026E 330.06亿元（-14.8%）、2027E 331.65亿元（+0.5%）、2028E 341.50亿元（+3.0%） [5] - 净利润：2024年122.43亿元（+17.3%）、2025年122.46亿元（0.0%）、2026E 95.45亿元（-22.1%）、2027E 96.37亿元（+1.0%）、2028E 104.16亿元（+8.1%） [5] - 每股收益：2024年10.04元、2025年10.04元、2026E 7.82元、2027E 7.90元、2028E 8.54元 [5] - EBIT Margin：2024年44.9%、2025年42.2%、2026E 37.5%、2027E 37.5%、2028E 39.0% [5] - ROE：2024年35.2%、2025年30.9%、2026E 22.0%、2027E 20.4%、2028E 20.4% [5] - 毛利率：2024年76.20%、2025年74.85%、2026E 72.16%、2027E 71.50%、2028E 71.72% [17] - 资产负债率：2024年35%、2025年30%、2026E 29%、2027E 28%、2028E 26% [17] - 股息率：2024年3.7%、2025年5.2%、2026E 4.0%、2027E 4.0%、2028E 4.7% [17] 盈利预测调整明细 - 营业总收入调整幅度：2026E -0.4%、2027E -3.2%、2028E -7.4% [13] - 毛利率调整幅度：2026E -1.17pcts、2027E -1.4pcts、2028E -1.62pcts [13] - 销售费用率调整幅度：2026E +0.2pcts、2027E +0.4pcts、2028E +0.2pcts [13] - 归母净利润调整幅度：2026E -4.8%、2027E -8.1%、2028E -11.7% [13] - 净利率调整幅度：2026E -1.35pcts、2027E -1.56pcts、2028E -1.49pcts [13] 可比公司估值 - 贵州茅台2026E/2027E PE分别为20.1/18.9倍 [15] - 五粮液2026E/2027E PE分别为20.4/18.3倍 [15] - 泸州老窖2026E/2027E PE分别为13.8/12.8倍 [15] - 山西汾酒2026E/2027E PE分别为15.0/14.8倍 [15] - 洋河股份2026E/2027E PE分别为26.3/23.0倍 [15] - 古井贡酒2026E/2027E PE分别为15.8/14.1倍 [15] - 今世缘2026E/2027E PE分别为15.1/14.2倍 [15] - 迎驾贡酒2026E/2027E PE分别为15.5/14.2倍 [15]

证券研究报告 | 2026年11月04日 昊华能源（601101.SH） 优于大市 煤炭业务价涨本降，业绩稳步向上 预计 2026-2028 年公司归母净利润为 16.7/17.9/18.6 亿元。公司是京能集 团旗下唯一煤炭上市平台，煤炭业务业绩弹性大，中期产能目标翻倍。维持 "优于大市"评级。 风险提示：煤炭和甲醇等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能 释放不及预期、分红率不及预期。 | 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 9,138 | 8,027 | 10,448 | 10,573 | 10,644 | | (+/-%) | 8.3% | -12.2% | 30.2% | 1.2% | 0.7% | | 归母净利润(百万元) | 1037 | 512 | 1668 | 1790 | 1855 | | (+/-%) | -0.3% | -50.6% | 225.4% | 7.4% | 3.6% | | 每股收益（元） | 0.72 ...

核心观点 - 10月资金市场呈现“节后偏松、税期承压”特征，银行间与交易所回购利率月均值明显下行，同业存单利率大幅走低，短债跟随走强 [5] - 央行加大隔夜逆回购投放精准对冲税期与月末扰动，同时加量续作买断式逆回购夯实中期流动性，有效维护资金面平稳运行 [5] - 11月资金面扰动有所收敛，买断式逆回购到期规模环比明显回落，但MLF与同业存单集中到期仍存压力 [5] - 央行正式落地利率调控换锚，隔夜逆回购成为主要操作工具，短端调控框架更加清晰 [5] - 11月央行呵护力度预计不减，扰动因素有望被精准对冲，DR001预计围绕隔夜政策利率中枢运行，资金利率月均值预计更加稳定 [5] - 央行换锚后短端调控框架更加清晰，隔夜逆回购成为日常主要操作工具，虽有MLF与同业存单集中到期扰动，但央行精准呵护态度明确，DR001将在隔夜逆回购利率上方窄幅运行，资金利率月均值预计维持稳定，流动性整体稳健宽松的基调并未发生改变 [51] 10月资金行情回顾——价格指标 - 10月DR001月均值环比小幅下行，核心特征为长假后资金偏松、下旬税期与跨月扰动共振；节后资金面宽松，DR001低位震荡，一度下探至1.26%附近；中下旬延后税期叠加政府债缴款、跨月需求，资金价格阶段性抬升，央行灵活投放隔夜逆回购削峰填谷；月末扰动缓释，资金利率再度回落，全月中枢整体偏低 [10] - 10月银行间与交易所各期限回购利率月度均值多数下行，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-8BP、-9BP、-4BP和-4BP至1.32%、1.26%、1.39%和1.38% [13] - 1年期短债收益率月均值走势分化，1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变动了-4BP、-2BP、-4BP、-3BP、-7BP、-5BP和-6BP [13] - 10月R001和R007月均值为1.32%和1.39%，较上月分别变化了-8BP和-4BP [14] - 10月R001波动区间收窄、R007波动区间走阔，R001波动区间为【1.29%，1.39%】，R007波动区间【1.33%，1.43%】 [17] - 10月央行7天逆回购政策利率保持不变，央行月底宣布“换锚”至隔夜回购工具；10月R007在OMO（7天）附近波动，当月R007与OMO-7D利差均值为-1BP，较上月收窄 [17] - 10月DR001和DR007月均值1.28%和1.34%，较上月分别变动了-10BP和-6BP [18] - 10月流动性分层走阔，银行间市场R和DR隔夜和7天的利差均值环比分别变动了3BP和3BP；10月DR001下行至7天逆回购利率下方 [18] - 10月GC001和GC007月均值为1.26%和1.38%，较上月分别变动-9BP和-4BP；10月交易所和银行间利率1天和7天利差均值较上月分别变化了-1BP和-0BP [21] - 10月1年期高等级同业存单利率和低等级同业存单利率分别变动了-5BP和-6BP；10月以来1年AAA同业存单利率和7天逆回购利率的利差整体收窄 [24] - 10月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.19%、1.37%、1.47%、1.53%和1.70%，较上月分别变动了-4BP、-2BP、-4BP、-3BP和-7BP；10月1年期AAA短融和国债利率利差较上月持平 [28] - 10月余额宝的7日年化收益率月均值与上月持平，为0.82%；10月余额宝和十大货币基金7日年化收益月均值较上月分别变动了0BP和-1BP [32] 10月资金行情回顾——量指标 - 10月央行开展了66,220亿元逆回购操作，其中隔夜逆回购55,150亿元，合计净投放短期流动性2,345亿元，在税期、月末均使用了隔夜逆回购工具，其余时点适度回笼，流动性管理精准性持续增强 [42] - 10月央行MLF净回笼2,000亿元，买断式逆回购净投放4,000亿元，合计净投放中期流动性2,000亿元；另外还公开市场买卖投放1,500亿 [42] - 整体来看，央行一方面依托隔夜、7天期短端工具精准平抑关键时间节点资金波动，另一方面通过中长期工具保障全市场流动性总量处于合理充裕区间、稳定市场预期 [42] - 银行间方面，10月R001日均成交量6.36万亿，占比85.9%，成交量和占比均较上月回升 [47] - 交易所方面，10月GC001日均成交量2.18万亿，占比89.4%，成交量和占比较上月回升 [47] - V（R001）=0.06，V（R007）=0.09（10月底数据）；V（GC001）=0.18，V（GC007）=0.11（10月底数据） [48] 11月资金面压力 - 买断式逆回购到期：11月买断式逆回购到期8,000亿（3M5,000亿、6M3,000亿），环比10月明显回落 [57] - MLF到期：11月有10,000亿元MLF到期，环比上月小幅抬升 [57] - 同业存单到期：11月约2.4万亿元同业存单到期，环比上月有所增加 [57] - 11月仅有一期1500亿规模的注资特别国债等待发行，政府债发行缴款压力明显下滑 [57] 11月资金面供给 - 10月隔夜逆回购在流动性调控中的权重显著抬升，面对税期、月末集中扰动，央行连续9个工作日将隔夜逆回购上限设至1万亿元，投放上限高于前期；同步开展国债买卖净投放1500亿元，环比规模也增加了500亿，为国债供给放量托底，财货协同特征突出，稳定资金面的呵护信号明确 [64] - 11月央行政策利率换锚落地，隔夜逆回购常态化操作；供给压力环比明显缓和，超长期特别国债已收官，仅剩余一期1500亿注资特别国债，叠加季度大税期消退，流动性扰动源显著变少；依托央行隔夜工具灵活削峰，短端资金价格波动有望收敛，运行更为平稳 [64] 季节性规律 - 11月资金面季节性偏中性，2022-2025年，11月R001和R007月均变动的中位数分别为1BP和1BP [65] 主要结论 - 央行流动性呵护意愿明确：10月以来，央行提高隔夜逆回购使用频率，在税期、月末等关键时点精准投放，且投放上限提高至10,000亿；MLF和买断式逆回购合计净投放2,000亿元，国债公开买卖净投放1,500亿夯实中期流动性，DR001逐步稳定在政策利率附近，体现央行货币调控精准化、平滑资金波动的操作思路 [71] - 货币政策框架正式换锚，隔夜利率成为政策目标：央行10月30日宣布，自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作，利率定为1.25%，7天期逆回购转为利率招标、仅在时点性扰动时开展，短端利率调控框架正式转向以隔夜利率为核心 [71] - 11月到期压力环比收敛，但对冲仍需精准：买断式逆回购到期规模环比明显回落，超长期特别国债缴款压力减轻；但MLF到期1万亿、同业存单到期约2.4万亿，叠加月末时点扰动，仍构成阶段性流动性考验，央行预计将综合运用各类工具精准对冲 [71] - 资金利率整体预判：央行对流动性的精准呵护力度预计维持不变，换锚后短端调控更加直接有效；DR001将在隔夜逆回购利率上方窄幅运行，资金利率月均值预计维持稳定，流动性整体稳健宽松的基调并未发生改变 [71]

投资评级 - 报告对小米集团-W（01810.HK）维持"优于大市"评级 [1][3] - 合理估值区间为20.00-30.00港元，收盘价28.10港元，总市值724867百万港元，流通市值600406百万港元 [6] - 52周最高价45.08港元、最低价21.30港元，近3个月日均成交额3772.42百万港元 [6] 核心观点 - 短期手机存储合约价环比涨幅收敛，手机端"控量保利"策略延续，预计3Q26手机ASP再创历史新高，收入降幅远小于出货量降幅 [1] - 预计3Q26 IoT收入同比降幅收窄至个位数，互联网收入同比基本持平 [1] - 汽车端处于新旧车型切换过渡期，澎程系列首月锁单超7万辆，预计4Q26为新车型交付放量的核心体现期 [1] - 预计3Q26综合收入1000亿元以上，环比2Q26小幅下降；主业费控严格，但AI研发投入加大、新车上市费用前置，新业务经营亏损环比走阔（1Q26/2Q26分别亏损31亿元/26亿元），预计3Q26经调整净利润环比有所下滑 [1] - 略上调2026年归母净利润预测至256亿元（原预测248亿元），略下调2027-2028年归母净利润至334/403亿元（原预测341/418亿元） [3] 分业务总结 手机业务 - 3Q26全球智能手机出货量YoY-22%，价格上涨抑制终端需求，新兴市场受创最重 [2] - 小米出货3070万部（YoY-29%），降幅大于大盘，体现低价格带市场的主动收缩，带动ASP同比提升35%以上 [2] - 3Q26手机毛利率环比2Q26的8.5%小幅回升，预计全年9%毛利率目标具备支撑 [2] IoT业务 - 3Q25国补形成的高基数回落，预计3Q26 IoT营收同比降幅收窄至个位数（1H26为YoY-21%） [2] - 2Q26的618促销影响消退，预计3Q26 IoT毛利率环比回升 [2] 互联网业务 - 预计3Q26互联网业务营收保持同比持平的韧性 [2] - 整体出货量下滑将对高利润率水平的预装广告收入造成影响，预计3Q26互联网毛利率同环比或将有所下滑 [2] 汽车及AI业务 - Q3汽车交付约10万辆，环比2Q26的10.4万辆小幅回落，主要系澎程系列于9月上旬上市，3Q26仅贡献约1万辆交付 [3] - 澎程系列正式售价20.99万-29.99万元，在同价位增程SUV中具备价格竞争力，上市4分钟锁单破万、首月锁单超7万辆，交付增量将于4Q26开始核心体现 [3] - 11月1日公司发布战报称，小米汽车10月交付量已超过50000台，维持全年小米汽车45万销量预测 [3] - 考虑到AI等创新业务研发投入加大与新车上市费用前置，判断3Q26新业务整体经营亏损环比扩大 [3] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年365,906百万元（+35.0%）、2025年457,287百万元（+25.0%）、2026E 430,955百万元（-5.8%）、2027E 503,748百万元（+16.9%）、2028E 571,124百万元（+13.4%） [5] - 归母净利润：2024年23658百万元（+35.4%）、2025年41643百万元（+76.0%）、2026E 25619百万元（-38.5%）、2027E 33410百万元（+30.4%）、2028E 40327百万元（+20.7%） [5] - 每股收益：2024年0.92元、2025年1.61元、2026E 0.99元、2027E 1.30元、2028E 1.56元 [5] - EBIT Margin：2024年5.1%、2025年5.5%、2026E 1.4%、2027E 2.4%、2028E 4.2% [5] - ROE：2024年12.5%、2025年15.6%、2026E 8.8%、2027E 10.3%、2028E 11.0% [5] - 市盈率PE：2024年28.6倍、2025年16.2倍、2026E 26.4倍、2027E 20.2倍、2028E 16.8倍 [5] - EV/EBITDA：2024年37.3倍、2025年28.4倍、2026E 85.3倍、2027E 58.0倍、2028E 35.3倍 [5] - 市净率PB：2024年3.58倍、2025年2.54倍、2026E 2.31倍、2027E 2.08倍、2028E 1.85倍 [5] - 毛利率：2024年21%、2025年22%、2026E 21%、2027E 21%、2028E 22% [14] - 资产负债率：2024年53%、2025年48%、2026E 47%、2027E 49%、2028E 49% [14] - 经营活动现金流：2024年50102百万元、2025年47724百万元、2026E 26397百万元、2027E 45738百万元、2028E 53235百万元 [14] AI模型业务 - Xiaomi MiMo-V2.6系列定价：Pro版缓存命中实时推理¥0.025/百万Token、常规输入¥3.00/百万Token、输出¥6.00/百万Token；Flash版分别为¥0.02、¥1.00、¥2.00/百万Token；Ultraspeed版分别为¥0.25、¥30.00、¥60.00/百万Token [10]

行业投资评级 - 银行行业投资评级为“优于大市”，维持该评级 [5] 核心观点 - 报告聚焦年末银行理财赎回基金行为，对比2026年与2022年两轮年末赎回的异同，认为本轮赎回更像流动性冲击而非负债端负反馈 [4] - 两轮年末赎回诉求相同，即“赎基金来保流动性”：基金份额变现快且不直接冲击自身估值 [2] - 2022年11月广义基金对利率债与同业存单减持1.32万亿元，创单月纪录，债基规模当月缩水近5000亿元、12月再缩3248亿元至4.27万亿元 [2] - 2026年10月30日某信用主体发生兑付舆情后，多家理财子公司大额赎回债基，规模估计约千亿至三千亿元不等，30年期国债收益率单日显著上行 [2] - 本次理财赎回基金的潜在规模更大：三季度末理财持有公募基金2.96万亿元、占投资资产7.9%，连续两季创新高，同样动作的放大效应更强 [2] - 两轮赎回存在三处不同：一是理财转型阶段不同，2022年为净值化转型首年（净值型占比95.47%）叠加刚兑预期尚未消退，2026年利率绝对水平处于历史低位、交易结构高度拥挤，10年期国债收益率压至1.64%附近、30年期在2%出头 [3] - 二是负债端显著不同：2022年为实质性负债端压力，理财规模四季度缩水超2万亿元至27.65万亿元，破净率由不足5%升至11月末15.62%、12月9日19.0%，11月居民存款同比多增1.52万亿元；2026年10月为预防性操作，理财规模增至35万亿元以上，破净率仅2.21%，尚无居民端集中赎回情况 [3] - 三是政策工具储备不同：2022年仅有流动性层面总量宽松，12月5日降准0.25个百分点、释放约5000亿元，传导时滞长、作用弱；2026年10月26日央行设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），以券换票、借入央票回购融资、定向购买被赎回产品持仓，实现基础货币零投放，定位“救急不兜底” [4] - 资金面未紧（DR001约1.29%、1年期AAA存单约1.44%），后续银行理财发生负反馈概率较低 [4] - 建议机构投资者区分流动性冲击与信用基本面风险，避免在流动性最紧时加速抛售资产，同时丰富多资产产品池，弱化产品净值表现与股债相关性 [4] 存量规模 - 10月末理财产品存量规模34.9万亿元，环比上月回升1.4万亿元，增速明显 [2][12] - 现金管理类和固收类产品仍是理财产品的绝对主力 [12] - 普益口径下的理财产品规模与理财登记托管中心有所差异，报告采用普益口径并保持前后一致 [12] 收益率 - 2026年10月银行理财规模加权平均年化收益率0.44%，较上月回落 [11] - 现金管理类产品年化收益率1.12% [11] - 纯债类产品年化收益率1.41% [11] - “固收+”产品年化收益率-0.02% [11] 新发产品 - 10月份新发产品初始募集规模4692亿元 [20] - 按募集规模统计，从投资性质看基本为固收类产品，从运作模式看大部分为封闭式产品 [20] - 10月份新发产品业绩平均比较基准2.30%，业绩比较基准再度下降 [20] 到期兑付 - 10月份到期的封闭式银行理财产品共计1644只 [29] - 从兑付情况看，大部分产品达到了业绩比较基准 [29]

投资评级 - 报告维持德赛西威“优于大市”评级 [4][6] - 报告下调盈利预测，预期2026/2027/2028年营收360.0/422.4/490.6亿元（原预计376.8/440.9/513.4亿元），利润25.1/29.8/35.2亿元（原预计28.5/33.5/39.1亿元） [4][45] - 报告收盘价77.06元，总市值/流通市值45990/45976百万元，52周最高价/最低价142.79/71.40元 [6] 核心观点 - 德赛西威是集运动与交互于一体的汽车智能化龙头，深度聚焦智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域全栈融合 [21][22] - 2026Q3收入95.2亿元同比增长24%，在乘用车行业销量同比-6.2%背景下营收超越行业29.9pct，业绩增长得益于存量客户销量持续增长叠加增量端新客户新项目落地后快速爬坡 [1][19] - 智能座舱（2026年上半年营收占比65.48%）为稳健发展业务，智能驾驶（2026年上半年营收占比26.29%）为快速增长业务，创新业务切入无人物流车、具身智能等高成长赛道 [22] - 量增（拓客户）、价升（高附加值产品品类延展）是贯穿德赛西威客户和产品的核心逻辑 [22] - 公司持续深化全球发展战略，围绕“搭体系、建交付、扩生态”核心策略构建覆盖全球采购、制造、物流及质量管理的一体化交付体系 [41] 财务表现 - 2026年前三季度营收244.20亿元同比+9.33%，归母净利润18.35亿元同比+2.67% [1][8] - 2026Q3营收95.19亿元同比+23.75%、环比+13.24%，归母净利润5.91亿元同比+4.54%、环比-24.56% [1][8] - 2026Q3毛利率18.9%同比+0.4pct、环比-0.6pct，净利率6.1%同比-1.4pct、环比-2.9pct；前三季度毛利率19.0%同比-0.7pct，净利率7.4%同比-0.7pct [1][14] - 2026Q3四费率10.79%同比-1.25pct、环比+1.53pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.76%/1.97%/8.32%/-0.25% [1][17] - 2026年前三季度四费率10.72%同比-1.41pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.00%/8.07%/-0.15% [17] - 盈利预测：2026E/2027E/2028E营业收入36007/42242/49064百万元，同比+10.6%/+17.3%/+16.1%；净利润2510/2975/3516百万元，同比+2.3%/+18.5%/+18.2%；每股收益4.21/4.98/5.89元 [5] - 估值指标：2026E/2027E/2028E市盈率18.3/15.5/13.1倍，市净率2.64/2.32/2.03倍，EV/EBITDA 20.4/18.0/16.1倍，ROE 14.4%/15.0%/15.5% [5] 客户与销量 - 存量客户2026Q3销量同比：理想汽车+7.2%、吉利汽车+6.5%、小鹏汽车+1.5%、小米汽车-8.6%、奇瑞汽车+14.7% [2][19][20] - 2026年前三季度销量同比：理想汽车-1.2%、吉利汽车+3.0%、小鹏汽车-9.4%、小米汽车+6.5%、奇瑞汽车+10.2% [20] - 2026Q3销量环比：理想汽车+1.7%、吉利汽车+13.7%、小鹏汽车+14.0%、小米汽车-2.7%、奇瑞汽车+13.4% [20] - 增量车型和增量产品贡献2026Q3重要业绩增长，增量车型或来自小鹏、奇瑞、长城、广汽等 [2][19] 智能座舱业务 - 第四代智能座舱域控持续为理想汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、广汽集团、广汽丰田等客户提供配套支持，并持续获得奇瑞汽车、吉利汽车、广汽埃安等客户新项目订单 [28][45] - 基于全新AI芯片推出的第五代智能座舱平台已在理想汽车规模化量产，AI座舱落地标志座舱从硬件同质化竞争进入以AI算法和软件优化能力带来体验和服务比拼阶段 [28][45] - 公司具备一站式中央计算平台-端云一体AI座舱解决方案、整车工具平台-SOA开发工具等面向AI定义汽车的EEA平台产品方案 [28] - 座舱产品已获得理想汽车、奇瑞汽车、广汽丰田、吉利汽车、上汽大众、比亚迪、广汽集团、长城汽车、零跑汽车、广汽本田、SUZUKI、LEXUS、MERCEDES-BENZ、HONDA等客户新项目订单 [29][45] - 显示业务在一体屏、Mini Led、吸顶屏等高价值产品领域获得多项重要客户定点，HUD业务在上汽大众、一汽-大众、上汽通用、东风日产实现规模化量产交付 [29] - 德赛西威与理想汽车、恩智浦联合共创的UWB近场感知融合方案在理想新一代具身智能旗舰SUV L9 Livis车型上量产落地；与IAG先歌国际签约共同推进智能座舱声学系统升级 [29] 智能驾驶业务 - 公司已构建覆盖基础辅助驾驶至L3/L4级高阶自动驾驶的全栈技术能力体系及交付能力 [33] - 为理想汽车、长城汽车、小鹏汽车、吉利汽车、广汽丰田、小米汽车、东风日产、长安汽车、广汽集团、奇瑞汽车等多家车企配套的智能驾驶域控产品均已实现大规模量产交付 [3][33] - 公司正在开发新一代智驾解决方案，以硬件级协同架构打破传统多芯片通信壁垒，实现算力、带宽等关键性能参数跃升，目前已获得多家客户定点 [33][45] - 2026H1跨域融合one-box方案及单芯片舱驾一体方案已完成技术验证与国内车企项目规模量产，并实现自主算法首次落地，海外车企项目即将于今年内量产，同时获得外资品牌客户面向全球市场的新项目定点 [34][45] - 2026年8月舱驾一体方案搭载于奇瑞风云T7新车型首次大规模装车量产，突破传统舱驾双域独立“双脑架构”痛点 [3][34] 创新业务 - 机器人域控产品已实现量产，并同步开展多种方案开发，未来将持续携手多家具身智能企业开展深度战略合作，聚焦技术共创、产品迭代、场景落地等核心方向 [3][39] - 川行致远低速无人车以全车规级开发标准为核心支撑，自研感知、计算、通信等核心部件，产品已落地农贸、快递、工业原材料运输等九大应用场景 [39][40] - 川行致远低速无人车已在广东多地投放车辆开启运营，并与多家客户达成合作意向，陆续推进交付 [3][40] 国际化布局 - 公司已获取VW、STELLANTIS、MAZDA、MERCEDES-BENZ、TOYOTA、HONDA、SUZUKI、RENAULT等客户的智能座舱和智能驾驶项目订单 [3][42] - 2026年6月成都工业园正式开园，完成显示屏、域控等线体量产导入，具备多品类车载产品同步规模化供货能力 [42][45] - 西班牙智能工厂三条产线已按计划完成搭建，2026年7月正式启动试产及样件交付，已通过国际汽车质量管理体系标准IATF16949初审，将基于已获取的欧洲本土品牌客户订单和中国品牌欧洲本地化交付订单逐步提升产能 [3][42] - 公司积极推进境外发行股份（H股），打造国际化资本运作平台，助力提升品牌国际影响力、加快海外业务拓展 [42] 行业与业务展望 - 2026Q3我国乘用车销量同比-6.2%，德赛西威营收同比+23.75%，超越行业29.9pct [19] - 高阶智驾渗透节奏持续提速，城市NOA、全域辅助驾驶等产品规模化装车进程加快，将进一步推动公司辅助驾驶业务保持高速增长 [31] - 未来随着L3/L4级自动驾驶技术逐步成熟、法规体系持续完善，车端对车载AI算力、数据传输带宽、实时运算能力的需求将迎来大幅增长 [33] - 传统车机单车价值量由原来600-700元提升至2000元以上，德赛西威作为自主车机龙头企业核心受益于传统车机业务升级 [44] - 未来智能汽车整车端核心三要素为能源、运动、交互，德赛西威为集运动与交互于一体的汽车智能化龙头 [21]

投资评级 - 报告维持科博达“优于大市”评级 [3][5] - 收盘价35.05元，总市值/流通市值均为14155百万元 [5] - 52周最高价85.49元、最低价34.16元，近3个月日均成交额75.08百万元 [5] 核心观点 - 智驾域控业务收入高速增长，在手订单充沛，公司持续打造域控制器平台化企业 [1][2] - 2026年前三季度新获定点项目预计全生命周期销售额超百亿元，中央计算平台与智驾域控、照明控制、车身域控、智慧电源等核心产品均获优质项目定点 [2][30] - 公司主业完成从百元级车灯/电机控制器品类到千元级车身域控制器品类再到万元级智驾域控制器品类的升级过渡，打开远期域控制器市场空间 [2] - 下调盈利预测但维持评级，预期2026/2027/2028年营收65.0/80.4/98.1亿元（原预计70.0/86.6/105.6亿元），利润6.0/7.8/9.9亿元（原预计8.1/10.4/13.3亿元） [3][31] 业绩表现 - 2026年前三季度营收46.83亿元，同比-6.3%，归母净利润4.24亿元，同比-34.4% [1][8] - 2026Q3营收16.01亿元，同比-7.6%，环比+3.2%，归母净利润1.15亿元，同比-47.2%，环比-27.2% [1][8] - 前三季度收入同比下降受行业环境影响，外币汇率波动汇兑损失增加导致归母净利润同比减少 [8] - 分产品前三季度：照明控制系统18.4亿元（占比39%）同比-20.6%，电机控制系统8.6亿元（占比18%）同比+12.5%，车载电器与电子5.4亿元（占比12%）同比-21.8%，能源管理系统4.1亿元（占比9%）同比-22.0%，中央计算平台和智驾域控7.3亿元（占比16%）同比+72.3% [10] - 2026Q3分产品：照明控制系统5.7亿元同比-26.9%环比-2.3%，电机控制系统2.9亿元同比+10.8%环比-4.8%，车载电器与电子1.9亿元同比-23.6%环比+17.2%，能源管理系统1.3亿元同比-9.5%环比-6.6%，中央计算平台和智驾域控3.3亿元同比+61.6%环比+23.3% [1][10] 盈利能力与费用 - 2026年前三季度销售毛利率23.9%，同比-1.8pct，销售净利率9.3%，同比-4.2pct [15] - 2026Q3毛利率23.4%，同比-0.1pct，环比+0.3pct，净利率7.6%，同比-2.8pct，环比-2.7pct [2][15] - 2026年前三季度四费率15.7%，同比+3.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/3.8%/9.1%/2.0%，同比分别变动-0.1/+0.1/+1.1/+2.8pct [17][18] - 2026Q3四费率14.8%，同比+0.2pct，环比-0.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/4.1%/9.1%/1.2% [2][18] 产品与单车价值量 - 公司目前最高单车价值量5000元以上，考虑参股公司科博达智能科技智能驾驶域控制器业务，预计最高单车价值量可达1万元以上 [23] - 车灯控制器当前单车预计400-500元，长期单车价值量可达1000元以上；域控制器单车预计3000元（车身域控2000元、底盘域控1000元）；底盘控制器单车价值量预计300-500元；智能保险丝盒efuse预计单车价值量1000元左右 [23] - 参股公司科博达智能科技主要从事智能驾驶域控制器、座舱域控制器业务，预计单车价值量5000元以上 [23] - 产品已从车灯控制器拓展至智能配电Efuse、域控制器、底盘控制器等五大类几十种品类，正向更高价值和高技术集成度产品迈进 [24] - 2025年收购科博达智能科技60%股权，着力开辟第二增长曲线 [2] 客户与全球化布局 - 核心客户包括奔驰、宝马、大众集团（含保时捷、宾利、兰博基尼、奥迪）、通用、福特、雷诺、PSA、捷豹路虎、比亚迪、吉利、一汽集团及国内外新造车势力头部企业等数十家全球知名整车厂商 [14] - 2024年上半年造车新势力整体销售占比超过15%，理想成为第4大客户，销售额约3亿元，同比增长157.5%，销售占比由5.9%上升到11% [13] - 大众集团2026年前三季度海外销量220.7945万辆同比-1.02%，一汽大众72.8799万辆同比-35.32%，上汽大众49.2643万辆同比-34.52% [15] - 捷克工厂自完成收购以来不到一年时间先后通过大众、宝马、奔驰等欧洲顶级车企审核与量产认证，已通过多家欧洲主机厂体系审核并取得供货准入资质，重点项目产能稳步释放 [2][30] 智能化产品进展 - 中央计算平台与智驾域控方面，先后开发高通、地平线、新芯航途、神玑等多个芯片平台的域控产品，提供覆盖旗舰、高阶、中阶的全系产品 [28] - 照明控制方面新获某欧洲豪华车品牌全球大灯控制器项目，全面占领欧洲三大豪华车品牌灯控电子配套市场 [28] - 车身域控方面新获国内两家头部新能源车企ZCU项目定点，覆盖车身控制、舒适管理、后端控制等核心功能 [28] - 智慧电源方面新获某北美全球头部车企及某欧洲头部车企EFUSE项目定点，覆盖整车电源管理、能源分配、能耗优化、安全防护等应用场景 [28] 财务预测 - 营业收入：2024年5968百万元（+29.0%）、2025年6934百万元（+16.2%）、2026E 6504百万元（-6.2%）、2027E 8041百万元（+23.6%）、2028E 9811百万元（+22.0%） [4] - 净利润：2024年772百万元（+26.8%）、2025年829百万元（+7.4%）、2026E 603百万元（-27.3%）、2027E 779百万元（+29.1%）、2028E 993百万元（+27.5%） [4] - 每股收益：2024年1.91元、2025年2.05元、2026E 1.49元、2027E 1.93元、2028E 2.46元 [4] - ROE：2024年14.7%、2025年14.7%、2026E 10.1%、2027E 12.2%、2028E 14.3% [4] - 市盈率PE：2024年18.3倍、2025年17.1倍、2026E 23.5倍、2027E 18.2倍、2028E 14.3倍 [4] - EV/EBITDA：2024年15.3倍、2025年17.5倍、2026E 24.6倍、2027E 19.8倍、2028E 16.1倍 [4] - 市净率PB：2024年2.70倍、2025年2.51倍、2026E 2.37倍、2027E 2.21倍、2028E 2.03倍 [4] 同业估值比较 - 华阳集团（002906.SZ）优于大市，收盘价23.96元，总市值126亿元，2025/2026E/2027E EPS分别为1.49/1.89/2.35元，PE分别为16/13/10倍 [33] - 伯特利（603596.SH）优于大市，收盘价26.24元，总市值236亿元，2025/2026E/2027E EPS分别为2.16/1.64/2.09元，PE分别为12/16/13倍 [33] - 科博达（603786.SH）优于大市，收盘价35.05元，总市值142亿元，2025/2026E/2027E EPS分别为2.05/1.49/1.93元，PE分别为17/23/18倍 [33]

投资评级 - 报告维持TCL智家“优于大市”评级 [3][5] - 收盘价8.57元，总市值/流通市值均为9291百万元 [5] - 52周最高价/最低价分别为11.66元/8.10元，近3个月日均成交额171.25百万元 [5] 核心观点 - 2026Q1-3公司营业收入153.06亿元，同比+6.69%；归母净利润7.75亿元，同比-20.67%；扣非归母净利润7.30亿元，同比-22.50% [1] - 2026Q3单季营业收入53.71亿元，同比+10.32%，收入增速环比提升；归母净利润2.64亿元，同比-22.15% [1] - 2026Q3单季净利率9.3%，同比-3.89pct，但较Q2增加1.61pct，净利率环比改善 [1] - 2026年前三季度人民币升值形成汇兑损失2.84亿元，损失同比增加3.58亿元；剔除汇兑损益后归母净利润9.43亿元，同比+0.70% [1] - 公司冰箱代工和冰洗自有品牌出海齐头并进，代工稳健品牌高增 [3] - 考虑到2026年以来原材料价格大幅上涨及人民币持续升值，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为9.4/12.0/13.3亿元（前值11.3/12.9/14.2亿元），同比-16%/+27%/+11%，对应PE为10/8/7倍 [3] 收入与海外业务 - 2026年前三季度海外收入同比+19.12%，其中海外自有品牌收入同比+62.01% [2] - 前三季度国内冰箱出口额（人民币口径）增长12%，公司外销增速高于行业，龙头地位进一步巩固 [2] - 公司2026年以来代工业务和品牌业务均保持向上势头，自有品牌出海维持高增速 [2] 盈利能力与毛利率 - 2026Q1-3毛利率23.00%，同比-1.68pct；2026Q3单季毛利率22.50%，同比-4.66pct，预计主要受原材料和汇率负面影响 [2] - 2026Q1-3销售、管理、研发费用率分别为3.40%、3.15%、3.46%，同比-0.05pct、-0.20pct、-0.15pct [2] - 2026Q3单季销售、管理、研发费用率分别为3.33%、2.70%、3.83%，同比-0.22pct、-0.35pct、-0.40pct，均有所优化 [2] - 2026Q1-3财务费用2.56亿元，上年同期为-0.96亿元，同比增加3.52亿元，费用率1.67%，同比+2.34pct；单Q3财务费用率1.39%，同比+1.42pct，主要系人民币升值产生汇兑损失 [3] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年183.61亿元（+21.0%）、2025年185.31亿元（+0.9%）、2026E 199.89亿元（+7.9%）、2027E 212.64亿元（+6.4%）、2028E 224.34亿元（+5.5%） [4] - 归母净利润：2024年10.19亿元（+29.6%）、2025年11.23亿元（+10.2%）、2026E 9.41亿元（-16.3%）、2027E 11.99亿元（+27.4%）、2028E 13.32亿元（+11.1%） [4] - 每股收益：2024年0.94元、2025年1.04元、2026E 0.87元、2027E 1.11元、2028E 1.23元 [4] - EBIT Margin：2024年11.7%、2025年13.6%、2026E 12.3%、2027E 12.5%、2028E 12.8% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年42.2%、2025年31.7%、2026E 22.4%、2027E 24.7%、2028E 24.1% [4] - 市盈率（PE）：2024年9.1倍、2025年8.3倍、2026E 9.9倍、2027E 7.7倍、2028E 7.0倍 [4] - EV/EBITDA：2024年8.5倍、2025年7.1倍、2026E 7.6倍、2027E 7.2倍、2028E 6.8倍 [4] - 市净率（PB）：2024年3.84倍、2025年2.62倍、2026E 2.21倍、2027E 1.91倍、2028E 1.68倍 [4] - 毛利率预测：2024年23%、2025年25%、2026E 24%、2027E 24%、2028E 24% [22] - 资产负债率：2024年84%、2025年77%、2026E 76%、2027E 75%、2028E 74% [22] - 股息率：2024年8.5%、2025年8.9%、2026E 3.0%、2027E 5.8%、2028E 7.2% [22] - 经营活动现金流：2024年16.98亿元、2025年24.00亿元、2026E 19.11亿元、2027E 21.57亿元、2028E 23.24亿元 [22] 可比公司估值 - 格力电器股价39.19元，总市值2195亿元，2026E PE 9倍，PEG 1.2，评级优于大市 [19] - 海尔智家股价21.35元，总市值1985亿元，2026E PE 10倍，PEG 1.5，评级优于大市 [19] - 美的集团股价88.88元，总市值6782亿元，2026E PE 14倍，PEG 2.9，评级优于大市 [19] - 海信家电股价23.60元，总市值327亿元，2026E PE 13倍，PEG 0.7，评级优于大市 [19] - TCL智家股价8.57元，总市值93亿元，2026E PE 8倍，PEG 0.5，评级优于大市 [19]

投资评级 - 报告维持海尔智家“优于大市”评级 [3][5] - 收盘价21.35元，总市值/流通市值1985.24亿元 [5] - 52周最高价/最低价分别为28.31元/19.25元 [5] - 近3个月日均成交额7.66亿元 [5] 核心观点 - 2026Q3单季营业收入697.04亿元，同比-10.13%；归母净利润46.82亿元，同比-12.31%；扣非归母净利润35.20亿元，同比-32.17% [1] - Q3扣非下滑主要受收入下滑、原材料上涨致毛利率承压，以及人民币升值带来财务费用损失影响 [1] - 公司主动推进全球供应链重塑与海外区域平台整合，产生一次性相关支出约5亿元 [1] - 内销份额提升：2026Q1-Q3国内家电线上零售额份额提升2.9pct，线下份额提升1.7pct [1] - 美国市场GEA前三季度核心家电市场份额提升；欧洲制冷、洗涤零售额份额同比+0.9pct、+0.4pct；重点新兴市场份额均延续提升态势 [1] - 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润185/197/212亿元（前值192/204/223亿元），同比-5.3%/+7%/+7%；EPS=1.97/2.10/2.26元，对应PE=10.8/10.1/9.5x [3] 收入与利润表现 - 2026Q1-3毛利率27.18%，同比-0.03pct；2026Q3单季毛利率27.07%，同比-0.81pct [2] - 国内受大宗上涨及终端价格竞争拖累毛利率；海外借供应链布局与成本策略应对关税、海运费，并受益一次性退税，毛利率同比提升 [2] - Q3单季销售、管理、研发、财务费用率分别为10.24%、3.89%、4.01%、0.68%，同比-1.40pct、+0.15pct、-0.42pct、+0.56pct [2] - 2026Q1-3销售费用率10.6%基本持平，管理费用率3.9%、同比+0.2pct，财务费用率0.7%、同比+0.8pct [2] - Q3单季财务费用4.71亿元，同比增加3.81亿元；人民币升值致汇兑损失5.02亿元、套保收益1.38亿元，对冲后净损失3.64亿元；上年同期同口径为净收益1.34亿元，同比多损失4.98亿元 [2] 现金流与股东回报 - 2026Q1-3经营活动现金流量净额106.70亿元，同比减少68.21亿元（-39.0%），主要系国内销售收入下降致回款减少、海外应收账款保理节奏调整 [3] - 截至10月末A股已回购总股本约1.2%，支付金额23.4亿元，此次回购预计总金额30-60亿元 [3] - 回购的455万股H股全部注销、回购7939万股D股拟全部注销 [3] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年2859.81亿元（+9.4%）、2025年3023.47亿元（+5.7%）、2026E 2950.97亿元（-2.4%）、2027E 3064.60亿元（+3.9%）、2028E 3192.94亿元（+4.2%） [4] - 归母净利润：2024年187.41亿元（+12.9%）、2025年195.53亿元（+4.3%）、2026E 185.09亿元（-5.3%）、2027E 197.31亿元（+6.6%）、2028E 211.68亿元（+7.3%） [4] - 每股收益：2024年2.00元、2025年2.09元、2026E 1.97元、2027E 2.10元、2028E 2.26元 [4] - EBIT Margin：2024年7.6%、2025年7.1%、2026E 7.8%、2027E 7.9%、2028E 8.0% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年16.8%、2025年16.5%、2026E 14.6%、2027E 14.7%、2028E 14.8% [4] - 市盈率（PE）：2024年10.7x、2025年10.2x、2026E 10.8x、2027E 10.1x、2028E 9.5x [4] - EV/EBITDA：2024年13.3x、2025年13.1x、2026E 13.0x、2027E 12.4x、2028E 11.7x [4] - 市净率（PB）：2024年1.80x、2025年1.69x、2026E 1.58x、2027E 1.49x、2028E 1.40x [4] - 股息率：2024年5.0%、2025年6.9%、2026E 5.4%、2027E 5.9%、2028E 6.3% [19] - 资产负债率：2024年62%、2025年60%、2026E 57%、2027E 57%、2028E 56% [19] 可比公司估值 - 格力电器股价39.19元，总市值2195亿元，2026E PE 9x，PEG 1.2，评级优于大市 [18] - 美的集团股价88.88元，总市值6782亿元，2026E PE 14x，PEG 2.9，评级优于大市 [18] - 海信家电股价23.60元，总市值327亿元，2026E PE 13x，PEG 0.7，评级优于大市 [18] - TCL智家股价8.57元，总市值93亿元，2026E PE 9x，PEG 0.8，评级优于大市 [18] - 海尔智家股价21.35元，总市值1985亿元，2026E PE 10x，PEG 1.6，评级优于大市 [18]

投资评级 - 报告维持亚马逊（AMZN.O）“优于大市”评级 [1][4][8] - 当前股价对应27年PE为22x [4] - 收盘价245.63美元，总市值26,560.3亿美元，流通市值24,164.0亿美元 [8] - 52周最高价287.2美元、最低价196美元，近3个月日均成交额98.58亿美元 [8] 核心观点 - Prime Day由去年Q3调整至今年Q2，剔除该因素后26Q3收入同比增速将高约400bps [1][9] - 26Q3经营利润281亿美元同比+61%，OPM达13.9%同比+4.2pcts、环比+0.2pct，创历史新高 [1][9] - 净利润207亿美元同比-2%，主要受去年同期95亿美元Anthropic税前投资收益高基数影响 [1][9] - AWS收入继续加速，预计2027年和2028年收入增速均可超过40%，未来5–10年有望达到万亿美元收入规模 [3][21] - 小幅调整26-28年收入至8277/9652/11334亿美元，调整幅度为0%/0%/1%；小幅调整26-28年净利润预测至1396/1185/1480亿美元，调整幅度为-2%/-2%/+2% [4] 整体业绩表现 - 26Q3营业收入2,019亿美元同比+12%，剔除汇率影响同比+13% [1][9] - 经营利润增长主要来自AWS经营利润继续扩张 [9] - 26Q4指引：预计收入2,400–2,470亿美元（同比+12%–16%），外汇预计带来约60bps负面影响，收入指引中值2,435亿美元 [1][10] - 26Q4经营利润指引285–335亿美元，去年同期为250亿美元，指引中值310亿美元同比+24%，对应OPM约12.7%同比提升约1.0pct [1][10] - Amazon Leo相关生产及发射成本预计延至2027Q1开始资本化，Q4多数相关成本仍计入当期费用，对Q4利润率构成一定压制 [10] 零售及其他业务 - 26Q3全球付费商品销量同比+12%，当日达或隔夜达交付超15亿件，创Q3最快配送纪录 [2][17] - “Amazon Now”服务已扩张至全球450多个城镇，订单量同比增长10倍 [2][17] - 库存布局优化、配送距离缩短及包裹合并推动单位服务成本下降 [2][17] - 北美收入1,129亿美元同比+6%，OPM 7.7%同比+3.2pcts，经营利润87亿美元同比+82% [2][21] - 国际收入431亿美元同比+5%（剔除汇率影响同比+8%），OPM 3.7%同比+0.7pct、环比-0.4pct，经营利润16亿美元同比+32% [2][21] - 网上商店收入685亿美元同比+2%；实体店收入57亿美元同比+2%；第三方卖家服务收入465亿美元同比+9%（剔除汇率影响同比+10%） [21] - 订阅服务收入140亿美元同比+11%（剔除汇率影响同比+12%）；其他业务收入16亿美元同比+16%（剔除汇率影响同比+17%） [21] - 广告收入196亿美元同比+11%（剔除汇率影响同比+12%），增速放缓主要受Prime Day提前、NBA赛事季度分布及去年搜索引擎营销调整的高基数影响 [2][20] - Prime Day调整导致Q3广告同比增速较Q2下降约850bps，管理层预计Q4广告同比增速恢复至百分之十几的高位 [20] - 管理层表示外部通用智能体购物尚未对广告业务产生显著影响 [20] 云业务（AWS） - 26Q3 AWS收入460亿美元同比+39.3%，OPM 38.7%同比+4.0pcts、环比-0.7pct，经营利润178亿美元同比+55% [3][21] - AI云margin低于传统云且占比提升、存储涨价等因素对OPM产生一定负面影响 [3][21] - 公司大部分容量采用自有或长期租赁方式，管理层认为使用Neocloud的营业利润率要低约3,500个基点 [21] - 积压订单达5,780亿美元，同比实现三位数增长；AI收入保持三位数增长，推理已贡献超一半AI收入 [3][21] - 26Q3 Capex净额约759亿美元同比+122%，主要用于AWS及AI基础设施；当季自由现金流约-335亿美元，TTM自由现金流为-424亿美元（去年同期为+148亿美元） [3][22] - 维持2026年现金资本开支约2,200亿美元预期，并预计2027年支出显著增加 [3][22] AI布局 - 芯片业务保持三位数同比增长，Graviton和Trainium各自对应的收入承诺均达去年同期20倍以上 [3][26] - Graviton 5推出后上一代Graviton实例积压订单仍环比增长超一倍，上一代Trainium实例短期容量售价较今年上半年存在溢价 [26] - Graviton已覆盖98%的EC2前1000大客户，Graviton 5计算性能较Graviton 4最高提升25%，采用速度接近Graviton 4同期的2倍，整体较其他CPU方案可提供约30%–40%的性价比优势 [26] - 计划在2027年晚些时候开始对外销售Trainium [3][26] - Bedrock总Token用量达去年同期近17倍，推理收入已远超AWS AI收入的一半 [3][30] - 未来两三年可能有六到八个模型能力大体相当或至少满足95%以上工作负载，客户希望自行决定使用何种模型组合 [30] - Alexa过去12个月使用客户超过4亿，Q3客户与服务互动量同比增长570%，宣布为Alexa for Shopping新增100多项功能 [31] - Amazon Quick与Kiro、Amazon Connect、AWS Transform一同被描述为“正在获得客户增长势头” [31] - Bedrock AgentCore已有数万名客户使用，第三季度通过它部署的代理数量是前三个季度总和的两倍 [31] 财务预测与估值 - 营业收入预测：2026E 827,670百万美元（+15%）、2027E 965,195百万美元（+17%）、2028E 1,133,374百万美元（+17%） [5] - 归母净利润预测：2026E 139,574百万美元（+80%）、2027E 118,479百万美元（-15%）、2028E 147,973百万美元（+25%） [5] - EPS预测：2026E 12.91美元、2027E 10.96美元、2028E 13.68美元 [5] - EBIT Margin预测：2026E 13.4%、2027E 15.3%、2028E 16.3% [5] - ROE预测：2026E 25.3%、2027E 17.7%、2028E 18.1% [5] - 市盈率PE预测：2026E 19x、2027E 22x、2028E 18x；EV/EBITDA预测：2026E 15x、2027E 12x、2028E 9x；PB预测：2026E 5x、2027E 4x、2028E 3x [5] - 毛利率预测：2026E 52%、2027E 55%、2028E 57%；收入增长预测：2026E 15%、2027E 17%、2028E 17% [32] - 经营活动现金流预测：2026E 128,686百万美元、2027E 228,121百万美元、2028E 286,293百万美元 [32] - 资本开支预测：2026E 179,648百万美元、2027E 197,613百万美元、2028E 217,374百万美元 [32]