2025年股债市场回顾 - 2025年呈现股强债弱格局，上证综指从3351点涨至4000点附近，涨幅约19.4%[4] - 10年期国债利率从1.60%升至1.80%以上，利率债基金回报中位数仅0.2%[4] - 股债市场多数时期驱动逻辑不同，呈现“股债失联”现象[4][5] - 股票市场主要受科技产业驱动，如Deepseek事件和AI产业叙事推动股指突破[5][7] - 债券市场利率上行主因是对2024年过度宽松货币政策的修正[7] - 仅在6-8月“反内卷”政策时期，股债同源于通缩预期缓解逻辑，联动性显著[5][9] 2026年市场展望与驱动因素 - 未来十年中国实际GDP年均增速需达4.2%，名义GDP增速需达7.6%以实现2035年目标[19] - 2024年人均GDP为13306美元，2035年目标为2.9万美元[19] - 物价水平可能成为股债共同驱动主线，强化跷跷板效应[20] - 政策短期可能通过控产能实现“量缩价增”，长期通过扩需求提升利润[16][19] - 海外市场动荡是主要风险因素[21]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][6][23] 核心观点 - 公司经营业绩呈现改善趋势，2025年第三季度收入增速同比转正 [1] - 海外业务表现强劲，试剂收入高速增长，综合毛利率已超越国内市场水平 [2] - 国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，特别是T8流水线装机量大幅超越同期水平，标志着在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破 [2][23] - 考虑到政策影响，报告略下调了公司的盈利预测，但预计2026-2027年将恢复稳健增长 [23] 经营业绩分析 - 2025年前三季度公司实现营收34.28亿元，同比增长0.39%；归母净利润12.05亿元，同比下降12.92% [1] - 单第三季度实现营收12.43亿元，同比增长3.28%；归母净利润4.34亿元，同比下降9.72%，业绩较上半年呈现改善趋势 [1] 分业务与区域表现 - 分产品看，前三季度试剂收入同比减少0.81%，仪器类产品收入同比增长3.68% [2] - 分区域看，前三季度国内收入同比减少10.95%，主要受集中带量采购和检验套餐解绑等因素影响；海外收入同比增长21.07%，其中试剂收入同比增长37% [2] - 海外市场综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平 [2] 仪器装机与产品进展 - 前三季度公司完成全自动化学发光仪器装机1,144台，其中大型机占比达78% [2] - 旗舰产品X10在2025年第三季度开始上市销售；T8流水线累计装机达143条，大幅超越2024年全年水平 [2] - 前三季度海外市场销售全自动化学发光仪2,631台，中大型机占比提升至76% [2] - 公司将完成除M800外所有M系列机型的停产停售，海外仪器销售将全面转向毛利率更高的X系列产品 [2] 盈利能力与现金流 - 2025年前三季度毛利率为68.7%，同比下降3.6个百分点，但第三季度同比降幅已显现收窄趋势 [3] - 销售费用率16.9%，管理费用率2.7%，研发费用率10.9%，财务费用率-0.8% [3] - 净利率下降至35.2%，同比下降5.4个百分点 [3] - 前三季度经营性现金流为10.64亿元，同比增长11.1%，与归母净利润比值为88%，保持健康水平 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润为16.92亿元、20.02亿元、23.30亿元，同比增长率分别为-7.4%、18.3%、16.4% [23] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为29倍、24倍、21倍 [23] - 根据盈利预测表，预计2025-2027年营业收入分别为47.00亿元、53.69亿元、61.00亿元 [5]

核心观点 - Kronos模型是首个专为金融K线数据设计的基础模型，通过将金融时序分析从数值回归范式转向语言建模范式，解决了通用时间序列模型在金融市场中的适应性难题[1] - 该模型在价格预测任务中的RankIC较领先的通用时序模型提升93%，波动率预测的平均绝对误差降低9%，其信号驱动的投资组合实现了21.9%的年化超额收益和1.42的信息比率[2] - 模型的成功标志着从"通用智能"到"领域智能"转型的必要性，为金融大模型的发展指明了方向[2] 通用时间序列模型在金融市场的困境 - 通用时间序列基础模型在金融市场价格预测、波动率估算等核心任务中的表现不及针对单一金融任务设计的传统模型[9] - 金融时间序列数据具有极低的信噪比和尖锐的非平稳性，其数据生成机制不断漂移甚至突变，导致通用模型学到的"归纳偏置"难以适应金融市场的动态本质[10] - 主流时间序列模型的训练语料中金融序列数据的占比普遍低于1%，存在对金融领域的"结构性歧视"，导致模型参数体系难以有效理解和建模金融市场特征[10][11] Kronos模型的技术架构创新 - 模型核心创新在于专有的"金融分词器"与"分层自回归建模"机制，分词器利用BSQ算法将连续K线数据离散化为离散的Token，如同将市场波动转化为"金融单词"[1][18][22] - 分层标记化机制采用"先粗后细"的两步法决策流程，先预测代表市场大势的"粗粒度"标记，再预测捕捉细节波动的"细粒度"标记，大幅降低了计算复杂度[24] - 通过设计复合损失函数训练分词器，强制模型学习符合金融逻辑的信息解耦，确保粗粒度标记承载核心战略信息，细粒度标记补充战术细节[25][26] 模型训练体系与配置 - Kronos构建了覆盖45家全球主流交易所的庞大数据体系，包含超过120亿条K线记录，时间粒度从1分钟到周线共7个频点[30] - 模型提供了多种规模的配置，参数规模从24.7M的Kronos-small到499.2M的Kronos-large，用户可根据实际需求在预测精度和计算成本之间取得平衡[31][32] - 在实战推理中引入了"多情景推演"机制，通过温度调节与核采样技术生成多样化的未来路径，并通过蒙特卡洛模拟提升预测稳定性[32] 实战应用性能与表现 - 在资产配置与组合优化中，由Kronos信号驱动的投资组合在所有基准模型中表现最为突出，实现了最高的年化超额回报率和最优的信息比率[36] - 在风险管理方面，模型波动率预测的MAE较最佳基线降低9%，R²指标提升至0.262，能有效识别市场风险突变点并为动态调整止损阈值或仓位规模提供支持[37][39] - 在交易策略与信号生成中，模型的多频率预测能力支持从高频交易到中长期投资，其价格预测的RankIC平均提升93%，且在不同资产类别中保持稳定[41] 未来展望 - 下一代模型有望突破单一价格序列的分析局限，构建融合K线数据、文本舆情、基本面指标和宏观因子的统一认知框架[43] - 模型未来可能与强化学习、自动决策技术深度结合，构建"感知-决策-执行-优化"的完整智能链路，形成具备持续进化能力的投资智能体[43] - Kronos所确立的"领域专用"路径为金融大模型的发展指明了方向，其突破性表现验证了专用化基础模型在复杂金融场景中的显著优势[2][43]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1][2] 报告核心观点 - 欧盟推出《可持续交通投资计划》（STIP），宣布未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系[3] - 欧盟减碳目标雄心勃勃，政策推动可持续航空燃料（SAF）需求长期增长，但当前SAF成本高企，原料稀缺，导致价格快速上涨，行业高景气度有望持续[4] - 欧盟计划建立中介机制以稳定投资者盈利预期，并加强国际合作，促进全球可再生燃料生产[4][16] - 欧洲SAF需求强劲拉动中国相关产品出口及价格上涨，推荐具备产能及先发优势的国内企业[4][23] 政策与需求前景 - 欧盟通过《ReFuelEU 航空法规》，强制规定自2025年起机场燃油须混掺2%的SAF，长期目标为2050年SAF掺混比例达70%，且PtL技术所产SAF占比至少35%[6] - 根据IATA测算，SAF需求量将从2024年的约100万吨大幅提升至2030年的1800万吨，2050年达到3.50亿吨[6] - 至2035年，欧盟需要约2000万吨可持续替代燃料，包括1320万吨生物燃料和680万吨电子燃料（e-fuels），预计需要约1000亿欧元行业投资[9] - 欧盟《可持续交通投资计划》目标为2050年降低运输领域90%的碳排放，2035年航空燃料中SAF掺混比例需达20%[10] 欧盟投资计划细节 - 欧盟计划在2027年底前筹措超33亿欧元资金，具体包括：20亿欧元用于发展可持续替代燃料；通过欧洲氢能银行提供3亿欧元支持SAF和可持续船用燃料；通过地平线欧洲计划投资1.34亿欧元支持研发；投资1.53亿欧元用于合成航空燃料；投资2.93亿欧元用于船运燃料项目；投资至少5亿欧元用于电子可持续航空燃料（e-SAF）研发及建立SAF交易撮合机制[14] - 欧盟拟建立中介机制，介于可再生燃料生产商和使用者之间，以稳定生产商回报并降低投资风险[16] 市场动态与价格表现 - 由于SAF成本远高于传统航空煤油，航空公司添加热情偏低，但为满足欧盟2025年2%的强制添加标准，欧洲航空公司在2025年年中加大采购，导致SAF价格快速提升[4][17] - 截至11月10日，中国高端SAF FOB价为2650美元/吨，较年初的1800美元/吨上涨47.22%[4][18] - SAF的高景气带动原料地沟油价格上涨，11月10日国内地沟油市场均价为6448元/吨，较年初的5500元/吨上涨17.24%[18] - 2025年1-8月，中国HVO/SAF出口总量达50.93万吨，同比增长25.51%，其中荷兰、比利时为主要出口目的地，占比超60%[17] 企业运营与行业表现 - 国际可再生燃料头部企业Neste三季度可再生燃料总产量达113.3万吨，销售量达104.6万吨，装置开工率79%；该板块营收为19.65亿欧元，EBITDA为2.66亿欧元，同比去年1.06亿欧元增长超过150%；产品单吨毛利达480美元/吨，同比增长40.76%，环比增长32.96%[20] 投资建议 - 推荐嘉澳环保：国内SAF龙头企业，子公司连云港嘉澳具备SAF产能50万吨，并于2025年5月获得首张出口许可，产能及先发优势明显[23] - 推荐卓越新能：国内生物柴油龙头企业，一代生物柴油产能达50万吨，新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能[23]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1][4][26] 报告核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，社会服务板块估值有望持续修复 [4][26] - 海南离岛免税新政实施首周表现亮眼，购物金额同比增长34.86%，显示出强劲的消费潜力 [2][18] - 消费者服务板块在报告期内（2025年10月27日至11月7日）上涨4.04%，跑赢大盘3.65个百分点 [1][13] 板块复盘总结 - 报告期内，中信消费者服务板块上涨4.04%，在30个行业指数中排名第5位，同期沪深300指数上涨0.39% [13] - 涨幅居前的股票包括凯撒旅业（18.39%）、中国中免（12.01%）、全聚德（11.86%）、张家界（8.35%）和海伦司（8.00%）[1][14][15] - 跌幅居前的股票包括KEEP（-12.91%）、九毛九（-12.20%）、东方甄选（-11.98%）、天立国际控股（-11.37%）和新东方-S（-10.52%）[1][14][15] 行业与公司动态总结 - **政策与行业动态**：全国多地试点中小学春秋假制度，旨在优化学生假期结构；商务部等五部门印发《城市商业提质行动方案》，构建三级商业体系推动消费升级 [2][16][19] - **免税消费**：海南离岛免税新政实施首周，购物金额达5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%和3.37%；新政新增宠物用品等品类，带动相关商品销售1488件，金额274.68万元 [2][18] - **企业战略与资本运作**：饿了么启动品牌焕新测试，部分版本更名为“淘宝闪购”；大众点评宣布未来五年追加至少30亿元升级信息基础设施；星巴克以40亿美元出售中国业务60%股权给博裕投资，合资企业估值超130亿美元 [2][20][21][22] - **上市公司公告**：思考乐教育成立合资公司研发教育AI机器人，注册资本3.85亿元；海伦司宣布回购不超过10%股份以提升股东价值 [2][23] 港股通持股梳理总结 - 报告期内，社服港股核心标的获增持情况：海底捞持股比例增加0.48个百分点至28.03%，天立国际控股持股比例增加2.80个百分点至57.09%，古茗持股比例增加1.95个百分点至26.24% [3][25] - 持股比例减少的标的：茶百道持股比例减少1.35个百分点至23.97%，蜜雪集团持股比例减少0.15个百分点至20.31% [3][25] 投资建议总结 - 维持“优于大市”评级，建议在当前经济环境和市场风格下配置亚朵、华住集团-S、中国中免、携程集团-S、华图山鼎等公司 [4][26] - 中线优选标的包括中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、海底捞、携程集团-S、同程旅行、锦江酒店、百胜中国等 [4][26] 重点公司盈利预测 - 亚朵（ATAT.O）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为12.16元，对应PE为22.86倍 [5] - 携程集团-S（9961.HK）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为26.55元，对应PE为18.75倍 [5] - 华住集团-S（1179.HK）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.41元，对应PE为20.23倍 [5] - 中国中免（601888.SH）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.91元，对应PE为41.36倍 [5] - 华图山鼎（300492.SZ）：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.77元，对应PE为37.37倍 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1][4][6][26] 报告核心观点 - 社会服务板块在报告期内（2025年10月27日至11月7日）表现强劲，消费者服务板块上涨4.04%，跑赢大盘（沪深300指数上涨0.39%）3.65个百分点 [1][13] - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，社服板块估值有望持续修复 [4][26] - 投资建议配置及中线优选一系列社服行业公司，涵盖旅游、酒店、餐饮、教育、免税、人力资源等多个细分领域 [4][26] 板块复盘总结 - 报告期内，国信社服板块涨幅前五的股票为：凯撒旅业（18.39%）、中国中免（12.01%）、全聚德（11.86%）、张家界（8.35%）、海伦司（8.00%） [1][14][15] - 报告期内，国信社服板块跌幅前五的股票为：KEEP（-12.91%）、九毛九（-12.20%）、东方甄选（-11.98%）、天立国际控股（-11.37%）、新东方-S（-10.52%） [1][14][15] 行业与公司动态总结 - **行业资讯**：全国多地试点中小学春秋假制度，旨在优化学生假期结构，例如浙江杭州将秋假与国庆相连形成11天长假 [2][16] - **行业资讯**：海南离岛免税新政于11月1日实施，首周（11月1日至7日）购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，购物人数7.29万人次，同比增长3.37% [2][18] - **行业资讯**：商务部等五部门印发《城市商业提质行动方案》，旨在构建以示范步行街和商圈为引领、特色商业街区为支撑、一刻钟便民生活圈为基础的三级商业体系 [2][19] - **行业资讯**：饿了么部分版本测试更名为“淘宝闪购”，强化30分钟送达服务；大众点评宣布未来五年追加至少30亿元升级本地生活信息基础设施 [2][20][21] - **行业资讯**：星巴克以40亿美元出售中国业务60%股权给博裕投资，合资企业估值超过130亿美元 [2][22] - **上市公司公告**：思考乐教育成立合资公司研发教育AI机器人，合资公司注册资本为3.85亿元人民币 [2][23] - **上市公司公告**：海伦司宣布计划回购不超过已发行股份总数10%的股份以提升股东价值 [2][23] 港股通持股梳理总结 - 报告期内，社服港股核心标的获港股通增持的情况包括：海底捞持股比例增加0.48个百分点至28.03%，天立国际控股持股比例增加2.80个百分点至57.09%，古茗持股比例增加1.95个百分点至26.24% [3][25] - 报告期内，社服港股核心标的遭港股通减持的情况包括：茶百道持股比例减少1.35个百分点至23.97%，蜜雪集团持股比例减少0.15个百分点至20.31% [3][25] 投资建议总结 - 维持社会服务行业“优于大市”评级 [4][26] - 当前建议配置的公司包括：亚朵、华住集团-S、中国中免、携程集团-S、华图山鼎、锅圈、小菜园、锦江酒店、长白山等 [4][26] - 中线优选的公司范围广泛，包括中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、锦江酒店、九毛九等约30家公司 [4][26] 重点公司盈利预测 - 亚朵（ATAT.O）：投资评级“优于大市”，昨收盘价278元，总市值384亿元，2025年预测EPS为12.16元，对应PE为22.86倍 [5] - 携程集团-S（9961.HK）：投资评级“优于大市”，昨收盘价498元，总市值3553亿元，2025年预测EPS为26.55元，对应PE为18.75倍 [5] - 华住集团-S（1179.HK）：投资评级“优于大市”，昨收盘价29元，总市值886亿元，2025年预测EPS为1.41元，对应PE为20.23倍 [5] - 中国中免（601888.SH）：投资评级“优于大市”，昨收盘价79元，总市值1617亿元，2025年预测EPS为1.91元，对应PE为41.36倍 [5] - 华图山鼎（300492.SZ）：投资评级“优于大市”，昨收盘价66元，总市值130亿元，2025年预测EPS为1.77元，对应PE为37.37倍 [5]

核心观点 - 当前AI浪潮并非2000年互联网泡沫重演，区别在于由盈利强劲的“现金牛”企业主导，估值有坚实盈利支撑[3] - AI投资正从“炒作期”进入“实用期”，投资策略应从过度集中于半导体龙头转向“全价值链”的多元化布局，关注上游基础设施和下游应用[3] - 当前市场回调被视为技术进入“幻灭期低谷”的健康阵痛，AI是一场将持续数年的“基础性转变”，泡沫化程度或仍处于初期或中期阶段[13] 历史复盘：当前AI浪潮与互联网泡沫的差异 - 估值水平差异显著：2000年纳斯达克市盈率高达200倍，远期市盈率约60倍；而2025年纳斯达克100指数远期市盈率约为26.7倍，科技板块相对大盘估值溢价仅约1.34倍，远低于2000年的2倍以上[5] - 盈利质量根本不同：2000年仅约14%的互联网公司实现盈利，市场由无盈利概念股推动；2025年AI浪潮由全球盈利能力最强的企业主导，标普500信息技术板块2025年Q3净利润率高达27.7%，高于五年平均水平24.7%[6] - 投资实质存在区别：2000年资本消耗在营销等投机活动上；2025年则是真实的AI基础设施“军备竞赛”，亚马逊、Alphabet、微软和Meta四大巨头2025财年合计资本支出高达3640亿美元，主要用于AI核心设备[7] 国内外龙头科技公司产业生态 - 北美云厂商AI战略清晰，资本开支高增长：产品矩阵架构升级、推出独立应用、AI赋能原有产品[8]；四大云厂商2024财年资本开支同比增速高达55%，2025年预期增速也达到40%+，已将约100%的净利润、60%以上的经营性现金流投入资本开支[8] - 国内互联网大厂AI落地路径：主要通过云业务增长、广告/推荐系统提效、推出AI应用实现[9]；腾讯广告业务同比增长20%至360亿元人民币，阿里云收入同比增长26%，AI相关产品连续8个季度三位数增长[10] - AI硬件巨头生态各异：英伟达构建“全栈生态”卖封闭高效的解决方案；AMD凭借顶尖硬件性能和开放生态卖硬件替代方案；英特尔专注于差异化定位和集成解决方案卖高性价比专用方案[11][12] AI行业需求与供给端分析 - 需求端呈现指数级增长：预计2030年AI算力需求较2025年增长3.5倍，对应6.7万亿美元支出，当前计算量比去年同期预期高100倍，前沿AI模型训练成本可能每年增长2-3倍并持续到2030年[13] - 供给端面临硬约束：AI数据中心电力需求激增，国际能源署预计2030年全球数据中心用电量较2022年翻倍至每年约945太瓦时，但欧美电网老化、扩容难度高导致北美电力缺口明显[14] - 资本开支持续高投入：海外科技厂商将几乎全部净利润、绝大部分经营性现金流进行资本开支投入，且资本开支增速指引显著高于业务收入/利润增速[14] 投资策略建议 - AI价值实现转向实用阶段：预计到2026年40%的企业应用将嵌入AI代理，2025年这一比例不到5%，投资机会从半导体向上游和下游扩散[23] - 采用“全价值链”多元化配置：布局上游数据中心、电力设施和下游企业级SaaS应用、AI安全与治理，捕捉AI应用层和基础设施2.0增长机会[23] - 关注从上游算力层到下游模型层及应用端的转变，超越对少数几家龙头企业的过度集中[23]

投资评级 - 对公司的投资评级为“优于大市” [1][6][23] 核心观点与业绩趋势 - 2025年第三季度公司经营业绩呈现改善趋势，收入同比增速转正，单季度实现营收12.43亿元（+3.28%），归母净利润4.34亿元（-9.72%）[1] - 2025年前三季度公司实现营收34.28亿元（+0.39%），归母净利润12.05亿元（-12.92%）[1] - 公司预计2026年试剂均价将趋于相对稳定，凭借市场份额提升，前三季度检测量实现逆势增长[2] 分区域与分产品表现 - 分区域看，2025年前三季度国内收入同比减少10.95%，主要受集中带量采购和检验套餐解绑等因素影响[2] - 海外业务表现强劲，前三季度收入同比增长21.07%，其中试剂收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平[2] - 分产品看，前三季度试剂收入同比减少0.81%，仪器类产品收入同比增长3.68%[2] 仪器装机与产品结构 - 仪器装机结构优化，前三季度完成全自动化学发光仪器装机1,144台，其中大型机占比达78%[2] - 旗舰产品T8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破[2] - X10在2025年第三季度开始上市销售，海外市场销售全自动化学发光仪2,631台，中大型机占比提升至76%[2] - 公司将完成除M800外所有M系列机型的停产停售，海外仪器销售将全面转向毛利率显著更高的X系列产品[2] 盈利能力与现金流 - 2025年前三季度毛利率为68.7%，同比下降3.6个百分点，但第三季度同比降幅已显现收窄趋势[3] - 期间费用率变化为：销售费用率16.9%（+1.6pp）、管理费用率2.7%（+0.1pp）、研发费用率10.9%（+1.3pp）、财务费用率-0.8%（-0.1pp）[3] - 净利率下降至35.2%，同比下降5.4个百分点[3] - 经营性现金流保持健康，前三季度为10.64亿元（+11.1%），与归母净利润比值为88%[3] 盈利预测与估值 - 略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为16.92亿元/20.02亿元/23.30亿元（原预测为17.83亿元/20.55亿元/23.76亿元），同比增长-7.4%/18.3%/16.4%[23] - 预计2025-2027年营业收入分别为47.00亿元/53.69亿元/61.00亿元，同比增长3.6%/14.2%/13.6%[5] - 当前股价对应市盈率（PE）为29倍/24倍/21倍[23] - 预计每股收益（EPS）分别为2.15元/2.55元/2.97元[5]

报告行业投资评级 - 美股行业和美元债行业投资评级均为弱于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 美国10月服务业活动显著回暖，通胀压力回升，该格局与制造业价格压力缓解的趋势形成反差为美联储抗通胀增添复杂性，就业指数下滑速度放缓 [1] - 美联储票委对未来降息路径分歧加剧，“鸽派”与“鹰派”鲜明对立，为货币政策走向带来不确定性，当前市场预期12月降息25bp概率达67% [2] - 美国政府即将结束停摆，流动性压力有望缓解，若政府重启，被冻结财政支出释放，TGA账户近万亿美元余额将回流市场 [3] - 建议利用中短久期策略把握收益和防范长期利率风险，核心配置2 - 5年期美债，对长债保持谨慎 [4] 根据相关目录分别进行总结 美债基准利率 - 涉及2年期与10年期美债利率、美债收益率曲线、各期限美债竞标倍数、2 - 30年期美债发行中标利率、美债月度发行额、联邦基金利率期货市场隐含的降息预期等图表 [12][16][18] 美国宏观经济与流动性 - 涉及美国通胀同比走势、联邦政府年度累计财政赤字、经济意外指数、ISM PMI、消费者信心指数、金融条件指数、房屋租金增速、申领失业金人数、时薪同比增速、非农就业数据、房地产新屋获批开工销售量同比增速、个人消费支出同比增速、盈亏平衡率通胀预期、新增ADP就业人数等图表 [24][26][36] 汇率 - 涉及非美货币近1年走势、非美货币近两周变化、中美主权债利差、美元指数与10年期美债利率、美元指数与人民币指数、美元兑人民币1年期锁汇成本变化等图表 [50][55][57] 中资美元债 - 涉及中资美元债回报率2023年以来走势（分级别和行业）、投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势、近两周回报（分级别和行业）等图表 [64][66][69] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取12次调级行动，包括5次撤销评级、3次首予评级、2次下调评级、2次上调评级，并列出具体调级情况 [72][73]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2] 核心观点 - 欧盟推出《可持续交通投资计划》（STIP），宣布未来两年投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系[3] - 欧盟减碳目标雄心勃勃，政策驱动下可持续航空燃料（SAF）远期需求巨大，2050年SAF需求量预计达到3.58亿吨[4] - 由于SAF强制添加目标未改且原料（如地沟油）稀缺，SAF价格自年初1800美元/吨上涨至2650美元/吨，涨幅达47.22%，行业高景气度有望持续[4] - 欧盟计划建立中介机制以稳定投资者回报预期，并预计至2035年需要约1000亿欧元投资来满足可再生燃料需求[4][10] 政策与需求前景 - 欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定自2025年起欧盟机场燃油须混掺2%的SAF，长期目标为2050年SAF掺混比例达70%[6] - 国际航空运输协会（IATA）预计SAF需求量将从2024年的约100万吨大幅提升至2030年的1800万吨，2050年达到3.50亿吨[6] - 至2035年，欧盟需要约2000万吨可持续替代燃料，包括1320万吨生物燃料和680万吨电子燃料（e-fuels）[9] - 欧盟计划到2050年降低运输领域90%的碳排放，2035年航空燃料中SAF掺混比例目标为20%[10] 投资计划与市场信心 - 欧盟《可持续交通投资计划》计划在2027年底前筹措超33亿欧元，具体包括：20亿欧元用于发展可持续替代燃料、3亿欧元通过欧洲氢能银行支持SAF、1.34亿欧元用于研发项目、1.53亿欧元用于合成航空燃料、2.93亿欧元用于船运燃料项目以及至少5亿欧元用于电子可持续航空燃料（e-SAF）研发[14] - 欧盟拟建立中介机制，介于可再生燃料生产商和使用者之间，以稳定生产商回报并降低投资风险[16] - 该投资计划旨在减少可再生燃料使用者的行政负担，并通过加强国际合作促进全球可再生燃料生产[16] 市场动态与价格表现 - 2025年欧盟未放松SAF添加标准，欧洲航空公司为达到全年2%的添加量，在年中加大SAF采购，导致全球SAF消费量呈现前低后高特征[17] - 2025年1-8月，中国HVO/SAF出口总量达50.93万吨，同比增长25.51%，其中荷兰、比利时为主要出口目的地，占比超60%[17] - 截至11月10日，中国高端SAF离岸价为2650美元/吨，较年初1800美元/吨上涨47.22%；同期地沟油（SAF原料）市场价格上涨至6448元/吨，较年初5500元/吨上涨17.24%[18] - 国际可再生燃料头部企业Neste三季度可再生燃料总产量达113.3万吨，装置开工率达79%，产品单吨毛利为480美元/吨，同比增长40.76%，环比增长32.96%[20] 重点公司分析 - 嘉澳环保是国内SAF龙头企业，子公司连云港嘉澳具备SAF产能50万吨，并于2024年5月获得首张出口许可，产能及先发优势明显[23] - 卓越新能是国内生物柴油龙头企业，一代生物柴油产能达50万吨，并新建10万吨/年SAF产能及40万吨/年一代生物柴油产能[23] - 根据盈利预测，卓越新能2025年预计每股收益（EPS）为3.63元，对应市盈率（PE）为17.37倍；嘉澳环保2025年预计每股收益（EPS）为2.20元，对应市盈率（PE）为47.81倍[24]