投资评级 - 报告对众安在线的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][6] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司业绩强劲，呈现承保利润与投资收益双轮驱动格局，经调整归母净利润达18.00亿元，同比大幅增长198.3% [1] - 总保费收入为357.35亿元，同比增长6.9%，保险服务收入为334.85亿元，同比增长5.5% [1] - 承保盈利能力持续优化，综合成本率为95.8%，同比改善1.1个百分点，承保利润同比增长42.5%至14.12亿元，实现连续五年承保盈利 [1] 各生态业务表现 - **健康生态**：总保费同比增长22.7%至126.82亿元，占总保费比例提升至35.5%，成为第一大保费来源，综合成本率同比优化3.6个百分点至92.1% [2] - **数字生活生态**：总保费为159.73亿元，同比微降1.4%，综合成本率保持在99.9%，但生态内创新业务增长强劲，总保费达65.68亿元，同比增长37.2%，其中宠物险总保费同比增长88.2%至近12.96亿元 [2] - **消费金融生态**：总保费同比下降10.6%至43.20亿元，综合成本率上升6.9个百分点至97.0% [2] - **汽车生态**：总保费同比增长34.6%至27.60亿元，其中新能源车险业务保费同比激增206.2%，占汽车生态总保费比例超28.3%，综合成本率同比优化1.1个百分点至93.1% [2] 科技、银行与投资业务 - 科技分部实现净利润51.96百万元 [3] - ZA Bank首次实现年度盈利，净利润为1,727万港元，全年净收入同比增长62.7%至8.92亿港元，非息收入同比增长277.9%，零售用户数突破100万人 [3] - 受益于资本市场回暖，2025年境内保险资金总投资收益为21.24亿元，同比增长59.1%，总投资收益率和净投资收益率分别为5.3%和1.9% [3] - 投资资产结构稳健，截至2025年末，固定收益类资产占比为70.0%，其中信用评级AA级及以上的债券占比达98.8% [3] 财务预测与估值 - 报告上调了2026年及2027年盈利预测并新增2028年预测，预计公司2025至2027年摊薄每股收益为1.15元、1.35元、1.72元 [4] - 当前股价对应2025至2027年预测市净率分别为0.83倍、0.77倍、0.72倍 [4] - 根据盈利预测表，预计归母净利润将从2025年的1,102百万元增长至2028年的2,896百万元 [5] - 预计每股净资产将从2025年的15.11元增长至2028年的18.48元 [10]

报告投资评级 - 给予瑞达期货“优于大市”评级 [1][4][93] 报告核心观点 - 期货行业景气度提升，竞争从“价格战”转向专业服务与价值创造，行业呈现“券商系主导、头部集中、梯队分化”的特征 [1][8][11] - 瑞达期货作为全牌照产业系代表，确立了清晰的“资产管理+风险管理”双轮驱动发展战略，从传统的经纪通道业务向“买方业务”转型成效突出 [1][2][46] - 公司的核心优势在于资产管理和风险管理业务特色明显，其中资管业务深耕CTA策略，风险管理业务在场外衍生品和做市领域处于行业领先水平 [3][46][72] - 与上市同业相比，公司多元驱动的盈利模式超越了依赖单一手续费收入的传统模式，带来了更高的盈利稳定性和成长性，财务表现优异，2025年前三季度年化ROE高达17% [4][92] - 基于公司突出的盈利能力、独特的盈利模式及远高于同业的ROE水平，当前估值尚未完全反映其优势，报告给予33.88元/股至41.63元/股的合理估值区间 [4][7][92] 行业概况 - **行业景气度**：2025年期货市场迎来多项历史性突破，市场资金总量与客户权益均突破2万亿元，全年累计成交额达766.25万亿元，成交量90.74亿手，同比分别增长23.74%和17.4%，规模创历史新高 [8] - **行业格局**：呈现“券商系主导、头部集中、梯队分化”的格局，中信期货、国泰君安期货为第一梯队，瑞达期货与南华期货、中粮期货等同属产业系，在细分领域形成差异化竞争力 [1][11] - **经纪业务**：受益于商品与金融期货市场规模扩张，2025年商品期货成交额达1，277万亿元、同比增长21.9%，金融期货成交额达255万亿元、同比增长33.7% [15] - **资产管理业务**：已从通道业务转向以主动管理和衍生品特色为核心的高质量发展阶段，截至2025年9月末，期货公司私募资管产品规模达3，899亿元，较2024年末增长24.0%，CTA策略是行业特色与优势所在 [18][19] - **风险管理业务**：已成为期货公司重要的收入增长极，2025年行业业务收入达1，074亿元，净利润19.74亿元，核心业务涵盖基差贸易、场外衍生品、做市等 [23] 公司概况与业务分析 - **公司战略**：确立“资产管理+风险管理”双轮驱动战略，通过子公司构建综合服务体系，并外延拓展券商牌照，持续向“买方业务”转型 [2][46] - **财务表现**：营收与净利润保持增长，2024年营业收入1，810百万元（同比增长42.36%），归母净利润383百万元（同比增长56.93%）[7][46] 预测2025-2027年归母净利润增速分别为42.71%、20.04%、19.21% [4][7] - **经纪业务**：基础扎实，平均保持约1%的市场份额，其中在金融期货领域实现显著突破，中金所市占率从2023年的0.30%快速提升至2025年上半年的1.20% [3][62][64] - **资产管理业务**：是公司的特色与优势业务，资管规模在2023-2025年上半年重拾升势，核心竞争力在于深耕CTA策略，拥有深厚的产业根基和投研一体的内部培养模式，正计划将CTA策略结合“固收+”产品化以打开成长空间 [3][67] - **风险管理业务**：通过全资子公司瑞达新控开展，在场外衍生品业务上，2024年交易名义本金规模990.72亿元，处于行业领先水平，在做市业务上，是7家交易所做市商，2024年场内期权做市成交量排名行业第2 [3][72] - **自有资金投资**：公司持续运用自有资金进行金融产品投资，并逐步提升投资额度，金融资产投资收益已成为利润的重要补充 [3][74] 同业比较与估值 - **同业比较**：与A股上市同业（永安期货、南华期货、弘业期货）相比，瑞达期货的盈利模式更多元，由资管、经纪、风险管理及自有资金投资共同驱动，盈利稳定性与成长性更优 [4][77][80] - **财务优势**：公司2025年前三季度的年化ROE高达17.16%，显著高于同业可比公司均值（7.95%），显示出行业领先的股东权益回报和资本运用能力 [4][92][94] - **估值分析**：公司当前股价（26.69元）对应的预测PE倍数（2026E为18.12x）略低于可比公司均值（28.26x），但其显著更高的ROE水平理应支撑估值溢价，参考历史及可比公司估值，报告给出33.88元/股至41.63元/股的合理估值区间 [4][7][92][94]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点与业绩表现 - **2025年第四季度业绩超预期**：2025Q4实现收入20.79亿元人民币，同比增长14.0%，超出管理层11.4%-13.0%的指引区间；Non-GAAP经营利润9.00亿元，同比增长36.6%；Non-GAAP归母净利润9.08亿元，同比增长14.4%，优于彭博一致预期 [1][8] - **现金收款增长加速**：2025年第四季度现金收款22.30亿元，同比增长21.4%，环比第三季度（+19.3%）继续提速 [1][8] - **2026年第一季度业绩展望**：预计2026Q1实现收入20.5-20.85亿元，同比增长6.6%-8.4%，增速环比回落主要因春节时间较晚导致招聘旺季时间窗口缩短；若按农历口径，春节复工后前15天平台日均新增职位数同比实现双位数增长 [3][20] - **未来三年股东回报计划**：公司公告自2026年起未来三年，每年用于分红及回购的资金不低于上一财年经调整净利润的50%，并将回购计划上限提升至4亿美元 [3][20] 分业务与运营情况 - **B端业务稳健增长**：2025Q4企业线上招聘业务收入为20.67亿元，同比增长14.6% [2][10] - **付费客户数与ARPU提升**：截至2025年底，过去12个月付费企业客户数达680万，同比增长11.5%；对应过去12个月平均ARPU为1205元，同比增长1.1%，各类细分客群ARPU均稳步提升 [2][10] - **C端用户规模增长**：2025年第四季度月活求职数为5800万人，同比增长10.1% [2][10] - **其他业务收入下降**：主要为求职者提供的付费增值服务实现收入1164万元，同比下降40.3% [2][10] - **AI业务进展**：针对B端推出“AI速招”工具，针对C端在面试场景中引入AI辅助面试功能；公司自研南北阁模型持续跟踪前沿技术，追求业务场景落地 [2][10] 盈利能力与成本控制 - **经营利润率创新高**：2025Q4 Non-GAAP经营利润率达43.3%，同比提升7.2个百分点，创季度新高 [2][15] - **费用率全面优化**：经调整（剔除股权激励费用）后，销售费率、营业成本、研发费率、管理费率分别同比优化3.5、1.6、2.4、1.7个百分点，体现公司成本杠杆与管控能力 [2][15] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到世界杯阶段投放及规模效应释放节奏平滑，报告下调2026-2027年经调整归母净利润预测至42.27亿元、47.97亿元（调整幅度分别为-4.1%、-12.6%），并新增2028年预测54.42亿元 [4][21] - **估值水平**：对应调整后市盈率（PE）2026-2028年分别为11.4倍、10.0倍、8.8倍 [4][5] - **营收与利润增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为94.20亿元、107.10亿元、120.77亿元，同比增长13.9%、13.7%、12.8%；预计调整后净利润2026-2028年分别增长15.9%、13.5%、13.4% [5] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年EBIT利润率分别为24.7%、29.7%、33.8%；净资产收益率（ROE）分别为9.6%、11.7%、12.0% [5]

投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年第四季度业绩超预期，收入同比增长14.0%至20.79亿元，超出管理层指引区间（11.4%-13.0%），现金收款同比增长21.4%至22.30亿元，环比继续提速 [1][8] - 规模效应持续显现，2025年第四季度Non-GAAP经营利润率达43.3%，同比提升7.2个百分点，创季度新高，各项费用率同比优化 [2][15] - 公司公告明确的股东回报计划，自2026年起未来三年，每年用于分红及回购的资金不低于上一财年经调整净利润的50%，并将回购计划上限提升至4亿美元 [3][20] - 中长期视角下，公司在B端与C端双边网络中的数据壁垒与平台优势仍较为稳固，后续业绩若能稳定兑现，悲观预期有望修复，估值中枢有望回升 [4][21] 2025年第四季度业绩表现 - **整体财务**：2025年第四季度实现收入20.79亿元，同比增长14.0%；经调整Non-GAAP经营利润9.00亿元，同比增长36.6%；Non-GAAP归母净利润9.08亿元，同比增长14.4%，均优于彭博一致预期 [1][8] - **现金收款**：2025年第四季度现金收款22.30亿元，同比增长21.4%，环比第三季度（增长19.3%）继续提速 [1][8] - **分业务表现**： - 企业线上招聘业务（B端）收入为20.67亿元，同比增长14.6% [2][10] - 截至2025年底，过去12个月付费企业客户数达680万，同比增长11.5% [2][10] - 过去12个月平均ARPU值为1205元，同比增长1.1%，各类细分客群ARPU均稳步提升 [2][10] - 其他业务（主要为求职者付费增值服务）收入为1164万元，同比下降40.3% [2][10] - **用户数据**：2025年第四季度月活求职数为5800万人，同比增长10.1% [2][10] - **盈利能力**：2025年第四季度Non-GAAP经营利润率达43.3%，同比提升7.2个百分点 [2][15] - **费用控制**：经调整（剔除股权激励费用）销售费率、营业成本、研发费率、管理费率分别同比优化3.5、1.6、2.4、1.7个百分点 [2][15] 业务发展与AI布局 - **AI业务进展**：针对B端推出“AI速招”工具，针对C端在面试场景中引入AI辅助面试功能 [2][10] - **技术研发**：公司自研南北阁模型持续跟踪前沿模型技术路径，追求业务场景落地的性价比 [2][10] 未来展望与股东回报 - **2026年第一季度指引**：公司预计2026年第一季度实现收入20.5-20.85亿元，同比增长6.6%-8.4% [3][20] - **增长背景**：第一季度增速环比回落主要因春节时间较晚导致招聘旺季时间窗口相对缩短，若基于农历口径对比，春节复工后前15天平台日均新增职位数同比实现双位数增长 [3][20] - **股东回报计划**：公司公告自2026年起未来三年，每年用于分红及回购的资金总额不低于上一财年经调整净利润的50%，并将回购计划上限提升至4亿美元 [3][20] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为94.20亿元、107.10亿元、120.77亿元，同比增长13.9%、13.7%、12.8% [5] - **调整后净利润预测**：预测2026-2028年经调整归母净利润分别为42.27亿元、47.97亿元、54.42亿元，同比增长15.9%、13.5%、13.4% [4][5] - **每股收益**：预测2026-2028年每ADS收益（调整后）分别为8.75元、9.93元、11.26元 [5] - **估值指标**：对应2026-2028年预测市盈率（PE，调整后）分别为10.7倍、9.4倍、8.3倍 [4][5] - **其他财务预测**：预测2026-2028年EBIT利润率分别为24.7%、29.7%、33.8%，净资产收益率（ROE）分别为9.6%、11.7%、12.0% [5]

市场走势与数据 - 2026年3月19日，A股主要指数全线下跌，上证综指收于4006.55点，跌1.38% [2] - 深证成指收于13901.56点，跌2.01%；沪深300指数收于4583.25点，跌1.61%；中小板综指跌2.54%，创业板综指跌1.73%，科创50指数跌2.44% [2] - 当日A股成交额合计约9352.64亿元（沪市）和11757.04亿元（深市） [2] - 同日，全球主要股指普遍收跌，道琼斯指数跌0.44%，纳斯达克指数跌0.27%，S&P500指数跌0.27%，法国CAC40指数跌2.03%，德国DAX指数跌2.81%，日经225指数跌3.37%，恒生指数跌2.01% [5] - 国内商品期货市场，黄金跌2.96%，白银跌6.46%，ICE布伦特原油涨3.82% [52] 重点公司研究：贵州茅台 - 报告核心观点：贵州茅台正通过全面市场化改革，以消费者为中心，夯实长期增长潜力，当前股价具有上行空间 [7][9][11] - 历史复盘显示，公司通过市场化改革成功应对危机，如1998年引进特约经销商和2013-15年开发非标产品拓展商务消费 [8] - 公司正全面奔赴C端，构建消费者导向的价格机制和产品“721”金字塔结构，并打造43度飞天茅台和茅台1935作为第二大单品以培育年轻群体 [9] - 对标爱马仕，茅台酒的稀缺性由产区、工艺和勾调技术塑造，需通过品牌文化宣传和创新消费场景夯实长期提价能力 [8] - 增长潜力方面，预计未来3-5年茅台酒销量CAGR为2-3%，收入CAGR为8-10%；系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近 [10] - 预计2025-2027年公司收入分别为1812亿元、1818亿元、1845亿元，归母净利润分别为895亿元、895亿元、914亿元 [11] - 给予合理市值区间21181-23426亿元（对应股价1686-1865元/股），当前股价有15-28%上行空间 [11] 宏观与策略 - 宏观深度报告回顾了我国税制改革七十年历程，指出“十五五”时期税制改革是破解财政收支矛盾的重要手段 [12] - 目前我国税收结构以流转税（增值税、消费税、关税）为主，占税收收入五成；所得税（企业、个人）占三成 [12] - 2025年土地出让收入降至不足4.2万亿元，地方财力缺口扩大，急需完善地方税体系 [12] - 2026年1-2月财政数据显示一般公共预算收入同比增长0.7%，支出同比增长3.6%，完成度达15.6%，为2019年以来同期最高 [13] - 政府性基金收入受土地出让收入同比下滑25.2%拖累，降幅扩大至-16%，但支出端同比增长16% [14] - 广义财政支出同比增长6.1%，收入降幅收窄至-1.4%，财政政策靠前发力特征凸显 [14] 农业行业 - USDA 3月供需报告分析指出，原油上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持 [15] - 玉米价格处于历史周期底部，原油价格上涨有望刺激下游需求，预计价格将底部回升 [15] - 大豆价格处于历史低位，近期原油价格上涨有望拉动压榨需求，价格预计震荡偏强 [15] - 2026年美国牛肉市场供应预计维持偏紧，牛价有望保持景气上行；国内牛肉价格在产能去化及进口缩量影响下，或维持筑底上行走势 [16][17] - 国内奶牛产能自2023年中开始去化，预计原奶有望在2026年开启反转上行走势 [17] - 2025年12月末全国能繁母猪存栏降至3961万头，季环比减少1.83%，生猪产能调控稳步推进 [18] 银发经济产业链 - 2024年中国银发经济市场规模预计达8.3万亿元，预计到2030年将突破16.2万亿元 [21] - 预计2028年我国银发旅游市场规模达2.7万亿元，CAGR约14% [21] - 家用医疗器械是银发经济下的高增长潜力赛道，覆盖健康监测、呼吸治疗、康复医疗等领域 [22] - 银发族健康需求增长，带动成人奶粉、保健品、功能性食品等健康食品品类发展 [22] - 银发人群在美妆及医美等领域的人群占比持续提升，参考海外市场未来在量价层面均有提升空间 [22] - 日本老龄化社会中大众运动产业逆势增长，中国市场相似，中老年群体带动专业跑鞋等需求增加 [23] - 银发族的陪伴需求推动国内宠物产业规模扩大，养宠理念从“养活”进阶为“养好”，驱动宠物食品和医疗消费升级 [23] 纺织服装行业 - 2026年3月投资策略指出，1-2月服装社零同比增长10.4%，增速环比提速 [25] - 1-2月电商增速环比回升，户外品类增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰分别同比+11%/+25%/+10% [25] - 上游原材料价格持续上涨，年初至今内棉价格上涨8.5%至16884元/吨，羊毛价格上涨24.6%至12.72美元/公斤 [26] - 年初至今PA6和PA66价格分别上涨43.1%和21.6% [27] - 投资建议看好内需高景气与高股息品牌，以及上游原材料涨价受益标的 [28] 其他公司财报与点评 - **中国东方教育**：2025年实现营收46.16亿元，同比增长12.1%；经调整纯利7.92亿元，同比大幅增长50.9% [29]。时尚美业成为增长新引擎，营收1.8亿元，同比增长72% [30]。公司拟派发末期股息每股0.26元人民币，分红率约73% [31] - **万辰集团**：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；归母净利润13.4亿元，同比+358.1% [32]。量贩零食业务净利率提升至5.0%，同比+2.3个百分点 [32]。预计2026-2028年营业总收入为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元 [35] - **心动公司**：构建“内容+平台”双轮驱动，自研游戏如《出发吧麦芬》驱动TapTap平台用户增长 [36]。测算TapTap平台用户潜在天花板约8500万-1亿人，未来3年广告收入CAGR预计为18% [38]。预计2025-2027年收入分别为63.2亿元、73.3亿元、82.3亿元 [39] - **友邦保险**：2025年新业务价值55.16亿美元，按固定汇率同比增长15%；新业务价值利润率提升至58.5% [40]。香港市场NBV同比增长28%，内地访客业务NBV强劲增长35% [41]。全年股息合计193.08港仙，同比增长10% [42] - **福耀玻璃**：2025年实现营收458亿元，同比+17%；归母净利润93亿元，同比+24% [43]。2025年毛利率为37%，同比+1个百分点 [44]。汽车玻璃智能化加速，公司具备智能全景天幕、可调光玻璃等高附加值产品 [45] 金融工程 - 截至2026年3月18日，各股指期货主力合约均处于贴水状态，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为2.04%、6.75%、9.65%、11.28% [47] - 已披露分红预案的个股中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三 [47] - 2026年3月19日市场表现中，煤炭、石油石化、电力公用事业等行业表现较好；光模块(CPO)、页岩气等概念表现较好 [48]

报告行业投资评级 **优于大市** [1] 报告核心观点 报告认为，原油价格上涨有望推动农产品涨价，美国牛价景气预计维持。种植链农产品价格处于历史底部，等待上行机会；养殖链农产品则有望迎来海内外共振反转 [1]。 根据相关目录分别进行总结 种植链农产品 - **玉米**：USDA3月报告预计25/26产季全球期末库销比环比调增0.30个百分点至22.51%，中国期末库销比未作调整，维持在56.12% [1][15][16][17]。目前国内玉米价格处于历史周期底部，截至2026年3月13日为2413元/吨，月环比+1.26%，中长期供需趋于收紧，原油价格上涨有望刺激下游需求，预计价格将底部回升 [1][18]。 - **大豆**：USDA3月报告预计25/26产季全球期末库销比环比调减0.01个百分点至29.54% [1]。全球期末库存环比调减20万吨至1.25亿吨 [30]。当前价格处于历史低位，对南美丰产预期反应充分，近期原油价格上涨有望拉动压榨需求，预计价格震荡偏强 [1][32]。中长期需关注2026年4月后巴西大豆上量及南美天气扰动 [1]。 - **小麦**：USDA3月报告预计25/26产季全球期末库销比环比调减0.10个百分点至33.58%，全球供给维持充裕 [1][43]。中国25/26年度期末库销比未作调整，为84.36%，供给仍较为充裕 [1][44][45]。预计后续价格底部震荡 [1]。 - **白糖**：国际糖业组织将2025/26年度全球食糖过剩量下调至122万吨，供给压力有所减缓 [2]。国内2025/26产季预计丰产，食糖产量同比增加54万吨至1170万吨 [53]。近期价格受海外传导影响有所回升，后期重点关注国际原油市场波动及巴西制糖比调整 [2][55]。 - **棉花**：USDA3月报告预计2025/26产季全球期末库存消费比环比上调1.15个百分点至64.42% [2][59]。中国产量环比上调50万包，消费量环比上调50万包，期末库销比下调1.18个百分点至92.05% [60][61]。全球供需维持宽松格局，国内棉价底部有支撑，若宏观环境和需求改善，预计仍有修复空间 [2][62]。 养殖链农产品 - **牛肉**：USDA预计2026年美国牛肉产量同比下调0.73%，期末库存同比下调1700万磅，供应维持偏紧，牛价有望保持景气上行 [3][66]。国内基础母牛自2023年下半年加速调减，在产能去化及进口缩量涨价影响下，国内牛肉价格后续或维持筑底上行走势 [3]。国内肉牛行业深亏驱动产能去化，供给出清级别或可比2019年猪周期，肉价上涨趋势预计持续到2028年 [83][85]。 - **原奶**：USDA预测2026年美国牛奶期末库存环比持平，产量增幅有限，出口需求增加，价格预计维持景气 [3][94]。国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合肉奶价格走势背离及“肉奶比”攀升至历史高位，在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2026年开启反转上行走势 [3][108][111]。 - **猪肉**：USDA预计2026年美国猪肉产量环比持平，总消费量环比调减0.49%，供需平衡偏紧，价格预计高位震荡 [4][6][115][117]。国内能繁母猪存栏自2024年底重启去化，截至2025年12月末降至3961万头，季环比减少1.83%，生猪产能调控稳步推进 [6][121]。 - **禽**：USDA预计2026年美国肉鸡产量环比上调0.41%，受益于消费景气，价格预计维持较好表现 [6][126]。国内白羽肉鸡供给侧预计有所恢复，但实际增量可能打折；黄羽肉鸡供给维持底部，关注内需修复情况 [6]。 - **鸡蛋**：USDA预测2026年美国鸡蛋产量同比增加4.4%，期末库存同比增加22.8%，供应或逐步恢复 [6]。中国鸡蛋供给充裕，2026年2月在产蛋鸡存栏环比-0.15%，仍处于历史高位，全年蛋价压力较大 [6]。 投资建议 报告推荐关注以下板块及公司 [7]： - **牧业**：优然牧业、现代牧业。 - **生猪**：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团。 - **宠物**：乖宝宠物。 - **饲料**：海大集团。 - **禽**：立华股份、益生股份、圣农发展。 - **动保**：回盛生物。 - **种植链**：海南橡胶、荃银高科、国投丰乐、隆平高科。

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：市场情绪指标模型** [1][14][15][18] * **模型构建思路：** 通过统计市场中涨停、跌停股票的数量及其后续表现，以及股票的封板与连板情况，构建反映市场短期投机情绪和赚钱效应的指标。 * **模型具体构建过程：** * **日内涨跌停家数：** 统计上市满3个月以上的股票在盘中及收盘时的涨停和跌停数量[14]。 * **昨日涨跌停股今日表现：** 统计上市满3个月以上且昨日收盘涨停或跌停的股票在今日的收盘收益率[15]。 * **封板率：** 计算最高价涨停且收盘涨停的股票数占最高价涨停的股票数的比例[18]。 $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$ * **连板率：** 计算连续两日收盘涨停的股票数占昨日收盘涨停的股票数的比例[18]。 $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$ 2. **模型名称：市场资金流向模型** [20][23][27] * **模型构建思路：** 通过分析融资融券余额、交易占比，以及大宗交易的折价情况，构建反映市场杠杆资金活跃度和大资金交易情绪的指标。 * **模型具体构建过程：** * **两融余额及占比：** 计算融资融券总余额，及其占市场总流通市值的比重；计算两融交易额（融资买入额+融券卖出额）占市场总成交额的比例[20][23]。 * **大宗交易折价率：** 统计大宗交易的总成交金额与当日成交份额总市值的差异，计算折价率[27]。 $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$ 3. **模型名称：市场折溢价模型** [25][29] * **模型构建思路：** 通过监测ETF场内交易价格与净值（IOPV）的差异，以及股指期货价格与现货指数的基差，构建反映市场定价效率、套利机会及投资者情绪的指标。 * **模型具体构建过程：** * **ETF折溢价：** 筛选日成交额超过100万的境内交易股票型ETF，计算其场内交易价格与IOPV的差异[25]。 * **股指期货年化升贴水率：** 计算股指期货主力合约价格与现货指数价格的基差，并进行年化处理，以衡量对冲成本或市场预期[29]。 $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$ 4. **模型名称：机构关注度模型** [32][35][38][39] * **模型构建思路：** 通过统计机构调研上市公司的频率，以及分析龙虎榜中机构席位、陆股通资金的买卖动向，构建反映机构投资者关注度和资金流向的指标。 * **模型具体构建过程：** * **机构调研热度：** 统计近7天内对上市公司进行调研或举行分析师会议的机构数量，并列出排名靠前的公司[32]。 * **龙虎榜机构/陆股通资金流：** 根据交易所公布的龙虎榜数据，汇总“机构专用”席位和“陆股通”席位在个股上的净买入或净卖出金额，并列出净流入和净流出排名前十的股票[38][39]。 模型的回测效果 *本报告为市场日度监测报告，主要展示各类模型在特定日期的观测值，未提供历史回测的绩效指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。* 报告中的“测试结果”体现为各指标在报告日的具体数值或状态[7][8][11][14][15][18][20][23][25][27][29][32][38][39]。 1. **市场情绪指标模型 (2026-03-19)** * 收盘涨停家数：36只[14] * 收盘跌停家数：17只[14] * 昨日涨停股今日收益率：0.95%[15] * 昨日跌停股今日收益率：-1.81%[15] * 封板率：72%[18] * 连板率：17%[18] 2. **市场资金流向模型 (截至2026-03-18)** * 两融余额：26，546亿元[20] * 融资余额：26，365亿元[20] * 融券余额：180亿元[20] * 两融余额占流通市值比重：2.6%[23] * 两融交易占市场成交额比重：9.4%[23] * 大宗交易日均成交金额（近半年）：22亿元[27] * 大宗交易当日成交金额（2026-03-18）：12亿元[27] * 大宗交易平均折价率（近半年）：7.11%[27] * 大宗交易当日折价率（2026-03-18）：6.94%[27] 3. **市场折溢价模型 (2026-03-18/19)** * ETF最大溢价：沪港深消费龙头ETF招商，溢价2.58%[25] * ETF最大折价：G60创新ETF申万菱信，折价0.56%[25] * 上证50股指期货年化升水率：33.99%，处于近一年100%分位点[29] * 沪深300股指期货年化升水率：18.27%，处于近一年100%分位点[29] * 中证500股指期货年化升水率：29.55%，处于近一年100%分位点[29] * 中证1000股指期货年化升水率：46.04%，处于近一年100%分位点[29] 4. **机构关注度模型 (近一周/2026-03-19)** * 机构调研最多公司：蓝帆医疗，被148家机构调研[32] * 机构席位净流入前十股票：固德电材、九安医疗、纳百川等[38] * 机构席位净流出前十股票：桐昆股份、通源石油、铜牛信息等[38] * 陆股通净流入前十股票：金开新能、宏桥控股、九安医疗等[39] * 陆股通净流出前十股票：莲花控股、天壕能源、顺钠股份等[39]

税制改革历史脉络 - 中国税制改革历经四大阶段：计划经济时期（1949-1978）、经济转轨时期（1978-1993）、市场经济建设期（1994-2013）及全面深化改革时期（2013年至今）[2] - 计划经济时期税收职能单一，1978年税收收入为519亿元，占财政收入比重为45.9%[18] - 经济转轨时期推行“利改税”，1993年税收收入占财政收入比重升至97.8%，比1978年上升51.9个百分点[25] - 市场经济建设期完成1994年分税制等重大改革，至2012年税收占GDP比重为18.7%，比1993年上升6.8个百分点[31] - 全面深化改革时期以“营改增”为核心推进减税降费，累计减负超10万亿元，2025年狭义宏观税负（税收/GDP）降至12.6%[33] 现行税制结构与挑战 - 当前中国税收结构以流转税为主，所得税为辅：增值税、消费税、关税合计占税收收入五成；企业所得税、个人所得税合计占三成[3] - 2025年主要税种规模：增值税68，947亿元，企业所得税41，304亿元，个人所得税16，187亿元，消费税16，857亿元[37] - 央地税收分配框架清晰，但地方财力承压：2025年土地出让收入降至不足4.2万亿元，地方财力缺口扩大[3] - 中国直接税占比显著低于发达国家：2024年中国直接税（含社保视同税收）占比约两成，而OECD国家平均为四成，美国、日本则分别约为59.2%和51%[39] - “十五五”时期税制改革是破解财政收支矛盾的关键，重点包括健全地方税体系、调整消费税、完善个人所得税制度等[13][34]

会议决议与政策基调 - 美联储3月议息会议决定维持政策利率在3.50%-3.75%区间不变[2] - 会议整体基调为中性偏鹰，政策重心向控制通胀倾斜[4] - 会议声明首次提及中东局势对美国经济影响不确定，将地缘风险正式纳入政策考量[4] 通胀状况与风险 - 2月美国CPI同比约2.4%，核心PCE同比约3.1%，均高于2%的长期目标[5][11] - 能源冲击（尤其受中东局势影响）的滞后传导可能给后续通胀带来上行压力[5][11] - 市场对“滞胀”风险的关注明显升温，通胀是当前政策的核心约束[5][11] 就业市场状况 - 2月非农就业人数意外下降9.2万人，失业率升至4.4%[5][15] - 就业走弱更多源于罢工、天气等一次性冲击及结构性调整，呈现“弱而未崩”特征[5][15] - 就业市场尚未趋势性崩塌，对货币政策的约束力相对有限[15] 政策预期与市场定价 - 3月SEP（经济预测摘要）上调了经济与通胀预期[7] - 点阵图显示预计在2026年和2027年各降息一次，年内降息预期基本消失[7][17] - 市场定价向“更久更高”的利率环境收敛，资产价格呈现鹰派反应（美股黄金跌、美元美债收益率升）[7][9] 美联储内部动态 - 内部投票分歧收敛，仅一人支持降息，此前持反对意见的理事沃勒转为支持按兵不动[9] - 鸽派声音阶段性弱化，维持高利率成为更一致的短期路径选择[9]

投资评级 - 报告对友邦保险的投资评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 公司新业务价值（NBV）延续稳定增长，利润持续优化，核心指标保持稳健 [1] - 公司将继续受益于亚洲地区强劲的人口结构变化、财富增长以及保险渗透率提升的长期趋势 [4] - 公司在科技赋能、人工智能应用和产品创新方面的投入将进一步增强其竞争力 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩表现**： - 新业务价值（NBV）为55.16亿美元，按固定汇率同比增长15% [1] - 新业务价值利润率同比提升3.6个百分点至58.5% [1] - 税后营运溢利为71.36亿美元，同比增长7% [1] - 每股收益（EPS）同比增长12%至67.65美仙 [1] - **未来盈利预测**： - 预计2026至2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.68美元、0.77美元和0.86美元 [4][5] - 预计2026至2028年每股内含价值（EVPS）分别为7.83美元、8.97美元和10.25美元 [5] - 预计2026至2028年保险服务业绩分别为83.47亿美元、97.46亿美元和111.76亿美元，同比增长率分别为20.80%、16.76%和14.67% [5] - 预计2026至2028年归母净利润分别为80.33亿美元、90.66亿美元和101.81亿美元 [5] - **估值指标**： - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率对内含价值倍数（P/EV）分别为1.21倍、1.05倍和0.92倍 [4][5] - 当前股价对应2026至2028年预测市净率（P/B）分别为2.44倍、1.88倍和1.49倍 [11] 分市场业务表现 - **香港市场**：作为最重要的增长引擎，2025年NBV同比增长28%至22.56亿美元，其中本地客户业务增长21%，内地访客业务NBV强劲增长35% [2] - **中国内地市场**：全年NBV同比增长2%，下半年增长加速至14%，显示出强劲复苏态势；地域拓展策略成效显著，九个新地区（如天津、四川、河南）的NBV合计增长45% [2] - **东盟市场**： - 泰国市场NBV增长13%，新业务价值利润率高达110.9% [2] - 新加坡市场NBV稳健增长14% [2] - 马来西亚市场NBV基本持平，但下半年已呈现改善迹象 [2] 分销渠道表现 - **“最优秀代理”渠道**：作为核心渠道，贡献了集团73%的NBV，2025年NBV同比增长13%至42.73亿美元，新业务价值利润率提升3.4个百分点至71.5% [3] - **伙伴分销渠道**：表现亮眼，NBV同比增长22%至15.93亿美元，其中银行保险和中介伙伴分销均实现强劲的双位数增长 [3] 股东回报 - 公司延续稳健的派息政策，2025年全年股息合计193.08港仙，同比增长10% [3] - 董事会批准了新一轮17亿美元的股份回购计划，以提升股东回报 [3] 基础数据 - 公司股票代码为01299.HK，收盘价为84.55港元 [6] - 总市值为8884.70亿港元 [6] - 52周最高价/最低价分别为92.10港元和47.30港元 [6] - 近3个月日均成交额为22.74亿港元 [6]