报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][9][33] 核心财务表现 - 2025年第四季度，公司营收为1944亿元人民币，同比增长13% [1][11] - 2025年第四季度，经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17% [1][11] - 2025年第四季度，公司综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][11] - 2025年第四季度，研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币 [1][11] - 2025年第四季度，资本性支出为196亿元人民币，同比下降46% [2][12] - 2025年全年，公司在混元与元宝两大核心AI产品上的投入为180亿元人民币，其中第四季度投入70亿元人民币 [2][12] - 公司预计2026年对混元、元宝及其他全新AI产品的投入将翻倍以上 [2][12] - 公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年度的每股4.5港元 [9][33] 业务板块分析 网络游戏业务 - 2025年第四季度，网络游戏业务收入为593亿元人民币，同比上升21% [3][20] - 本土市场游戏收入为382亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏 [3][24] - 国际市场游戏收入为211亿元人民币，同比增长32%，主要得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等 [3][24] - 本季度末，公司递延收入（流动负债）为1104亿元人民币，同比增长10% [3][20] 营销服务（网络广告）业务 - 2025年第四季度，营销服务收入为411亿元人民币，同比增长17% [4][27] - 增长得益于广告表现改善、广告单价提升以及AI驱动的精准定向能力优化 [4][27] - 视频号广告加载率相对较低，测算为4%以上 [4][27] - 公司深化与电商平台合作，并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026年第一季度营销服务收入同比增速环比提升 [4][27] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第四季度，金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至608亿元人民币 [4][28] - 企业服务收入同比增速提升至22%，得益于国内及海外市场云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长 [4][8][28] - 2025年，腾讯云业务调整后经营利润达50亿元人民币 [8] - 公司已大幅增加算力采购规模，预计将推动云收入增长 [8][28] AI战略与进展 - 公司当前最重要的事情是提升模型能力，其次是释放产品研发、生态整合与连接能力 [3][13] - 混元3.0模型正在内部测试，计划于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升 [3][13] - 公司已从全球及国内引进大量优质人才，并积极扩充算力资源，新增算力来源包括租赁、高端进口GPU及大规模采购的国产GPU [2][12] - 腾讯生态的用户与场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一 [9][33] 盈利预测与估值 - 考虑到巨大的AI投入，报告下调了公司盈利预期 [9][33] - 预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806/3171/3529亿元人民币，较此前预测分别下调5%/7%/0% [9][33] - 报告给出公司合理估值区间为610.00 - 661.00港元，当前收盘价为513.00港元 [4]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点与业绩总结 - **2025年业绩表现**：2025年公司实现营业收入580亿元，同比下降6.2%；归母净利润为28.7亿元，同比增长26.8%；扣非归母净利润为24.7亿元，同比增长13.0%；经营性净现金流为36.7亿元，同比增长1.1%。钢材产量和销量分别为937万吨和928万吨 [1][6] - **资产减值**：2025年计提资产减值准备4.22亿元，较2024年增加1.6亿元，主要原因是钢铁主业和蔚蓝集团存货跌价 [1][6] - **高比例分红**：2025年度拟派发现金红利15.77亿元，占当年归母净利润的55%，公司最近四年分红比例均保持在50%以上 [2][6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为656亿元、693亿元、700亿元；归母净利润分别为30.4亿元、33.2亿元、36.6亿元，同比增速分别为6.0%、9.2%、10.2%；摊薄每股收益（EPS）分别为0.49元、0.54元、0.59元 [3][22] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11.1倍、10.1倍、9.2倍 [3][22] 业务板块分析 - **钢铁主业**：盈利稳健，是中厚板龙头企业，特钢长材业务稳步发展 [3][24] - **焦炭业务**：严重拖累业绩。印尼金瑞产能260万吨，2025年销量160万吨，净利润亏损3.5亿元；印尼金祥产能390万吨，2025年销量223万吨，亏损1.17亿元。亏损主要原因是印度在2025年对进口焦炭实施限制并征收临时反倾销税，报告预计2026年该业务有望好转 [1][6] - **铁矿业务**：金安矿业2025年生产铁精粉121万吨，实现净利润4.8亿元 [1][6] 下游需求与产品盈利 - **下游销量结构**：船舶与海工、汽车轴承弹簧、新能源与油气装备是销量占比最大的三个下游领域。其中，船舶与海工领域用钢量同比增加38万吨（增长21%），汽车轴承弹簧领域用钢量同比增加29万吨（增长18%） [2][13] - **下游销量减量**：基础设施领域销量同比减少28万吨（下降26%），桥梁高建结构领域销量同比减少17万吨（下降20%），房地产领域销量同比减少7万吨（下降33%） [2][13] - **产品盈利能力**：专用板材吨毛利为933元，同比增加92元，毛利率达到21.5%；特钢长材吨毛利为432元，同比增加111元，毛利率为11.4% [2][13][15] 财务指标与预测 - **历史与预测财务数据**： - 营业收入（百万元）：2024年61,811，2025年57,994，2026E 65,607，2027E 69,326，2028E 70,049 [4] - 净利润（百万元）：2024年2,261，2025年2,867，2026E 3,041，2027E 3,320，2028E 3,658 [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年8.7%，2025年10.3%，2026E 10.6%，2027E 11.1%，2028E 11.7% [4] - 毛利率：2024年12%，2025年14%，2026E 12%，2027E 13%，2028E 13% [25] - 资产负债率：2024年62%，2025年60%，2026E 59%，2027E 58%，2028E 57% [25] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为56.72亿元、66.61亿元、72.76亿元 [25]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，主要受行业竞争加剧及舆情事件影响，但短期调整不改长期逻辑 [1][2][4] - 展望未来，公司计划于2026年推出多款护肤新品，有望带动功效性护肤品业务重回增长轨道 [4] - 公司于2025年底及2026年初先后获批两款重组胶原蛋白三类医疗器械，医美管线有望打开清晰的第二增长曲线 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入55.19亿元，同比下滑0.4% [2] - 经调整净利润为19.60亿元，同比下滑8.9%，全年经调净利润率35.5%，同比下降3.3个百分点 [2] - 毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点；净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [3] - 派发末期股息及特别股息合计每股1.21元 [2] 分品牌与分品类表现 - **分品牌**：核心品牌可复美实现营收44.70亿元，同比下滑1.6%，收入占比81.0% [2]；可丽金实现营收9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6% [2] - **分品类**：功效性护肤品实现收入43.37亿元，同比增长0.8%；医用敷料实现收入11.60亿元，同比下滑4.8% [2] 分渠道表现 - 直销渠道收入41.35亿元，同比基本持平，占比74.9% [3] - 经销渠道收入13.83亿元，同比下滑1.5%，占比25.1% [3] - 直销渠道中，DTC店铺线上直销收入34.02亿元，同比下滑5.2%，主要受达人直播端收入下滑影响；线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2% [3] 费用率情况 - 销售费用率为37.3%，同比提升1.0个百分点，主要系公司持续加大品牌建设投入以及处理舆情事件 [3] - 管理费用率为3.1%，同比提升0.3个百分点 [3] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点 [3] 2026年业绩指引与盈利预测调整 - 公司给出2026年指引，预计实现收入增速10%左右，毛利率由于产品结构变化及上游原材料价格上涨下降1%以内，销售费用率中低个位数增长，净利润预计同比持平 [2] - 报告下调公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至19.49亿元、20.53亿元、21.39亿元（原2026/2027年预测值为30.92亿元、36.73亿元） [4] - 下调盈利预测的主要原因包括：胶原蛋白赛道红利减弱、竞争加剧、舆情事件后续影响、产品结构变化导致毛利率下行、以及销售费用率持续走高 [17] 未来盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为60.48亿元、64.90亿元、68.66亿元 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.49亿元、20.53亿元、21.39亿元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍 [4] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.82元、1.92元、2.00元 [5]

核心观点 - 报告为策略周报，核心内容是对当周（2026年3月13日至3月19日）海内外重要政策的系统性梳理与总结，旨在为投资者提供政策动向跟踪 [1][5][11] - 报告未在提供内容中阐述明确的股市策略观点或市场判断，其核心价值在于信息汇编 [5][6] 国内宏观政策 - 国务院通过《2026年重点工作分工方案》并召开全体会议，部署推进全国统一大市场建设、服务业扩能提质、新一代智能制造、重大基础设施网络建设及加大民生投入，确保“十五五”良好开局 [1][11][19] - 中国人民银行提出继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行 [1][11][19] - 金融监管总局与央行发布新规，要求贷款人自2026年8月1日起向借款人明示个人贷款综合融资成本 [1][11][19] - 市场监管总局强调深化公平竞争治理，破除地方保护与市场分割，整治“内卷式”竞争 [1][11][19] - 证监会召开座谈会，围绕深化投资端改革、提高制度包容性适应性、增强资本市场内在稳定性听取意见 [1][11][19] 产业政策 - **生物医药**：国家药监局批准全球首款侵入式脑机接口医疗器械上市，标志该领域产品进入临床应用阶段 [2][12][21] - **金融科技**：中国互联网金融协会就OpenClaw在金融行业的应用发布安全风险提示，指出其高权限与弱安全配置可能成为攻击突破口 [2][12][21] - **能源与汽车**：工信部等部署开展氢能综合应用试点，并以城市群为主体推动多场景规模化应用 [2][12][21]；三部门召开新能源汽车行业座谈会，提出规范竞争秩序、提升创新能力、扩大汽车消费 [2][12][21] - **商业航天**：市场监管总局批准成立全国卫星互联网系统与服务标准化技术委员会，负责相关领域标准化工作 [2][12][19][21] - **资本市场**：证监会提出推进科创板、创业板改革，并加快优化创投基金退出渠道 [2][12][21] - **农业**：金融监管总局等三部门发文促进生猪保险高质量发展，鼓励开发产业链保险产品并动态调整保险金额 [2][12][21] - **广告监管**：市场监管总局部署整治“误导性大小字”广告等营销乱象 [2][12][21] 地方政策 - **上海市**：闵行区计划打造先进能源装备产业集聚区，力争到2030年产业规模突破2000亿元 [3][13][22]；全市商业用房购房贷款最低首付款比例调整为不低于30% [3][13][22] - **江西省**：出台措施支持产业集群升级，对认定的服务型制造创新发展高地每个支持500万元，对优秀工业设计成果转化项目每个奖励50万元 [3][13][22] - **江苏省**：推进城市高质量发展，实施“算网江苏”工程，打造城市运行智能中枢，目标到2030年城市大模型和智能体支撑的典型应用场景超300个 [3][13][22] 海外动态 - **德国化工**：行业警告因供应链中断和能源成本飙升，许多企业已开始减产，引发对欧洲工业新一轮放缓的担忧 [4][14][23] - **中美欧关系与地缘政治**：中国对原产于日本和加拿大的进口卤化丁基橡胶征收反倾销税 [4][14][24]；欧盟对中伊实体实施制裁，中方坚决反对 [4][14][24]；美国空袭伊朗石油出口枢纽并向中东增兵，计划组建霍尔木兹海峡“护航联盟” [4][14][24]；伊朗证实其最高国家安全委员会秘书身亡 [4][14][24] - **美国金融监管**：美国监管机构公布计划，拟放宽大型银行的资本金规定，相关提案进入公众咨询程序，预计将导致资本要求“适度下降” [4][14][24]

核心观点 - 报告核心结论为：北向资金最近一周可能小幅净流出，港股市场出现长线稳定型外资回流港股互联网的现象，而亚太市场中外资本周流出日本股市，美欧市场1月资金则流入欧洲和美国 [1] A股市场外资流动 - 最近一周（2026/3/16-2026/3/20）北向资金估算净流出80亿元人民币，较前一周（2026/3/9-2026/3/13）净流出20亿元的规模有所扩大 [1][10] - 同期，灵活型外资估算净流出9亿元人民币，而前一周为净流入19亿元人民币 [1][10] - 陆股通前十大活跃个股中，宁德时代本周双向成交总金额为267亿元，占其当周交易金额的18%，中际旭创成交217亿元占比10%，新易盛成交206亿元占比9% [1][10] 港股市场资金流动 - 最近一周（2026/3/11-2026/3/17）港股市场各类资金合计净流出6亿港元，但结构分化明显：稳定型外资流入83亿港元，灵活型外资流出321亿港元，港股通流入191亿港元，中国香港或大陆本地资金流入40亿港元 [2][12] - 行业层面，最近一周外资主要流入交通运输、电气设备、有色金属等行业，而港股通资金主要流入银行、石油石化、汽车与零配件等行业 [2][12] 亚太市场外资流动 - 日本股市方面，截至3月2日当周，海外投资者净流出日本股市4729亿日元，而前一周为净流入2261亿日元，自2023年以来累计净流入14.3万亿日元 [2][15] - 印度股市方面，2月海外机构投资者净流入25.0亿美元，扭转了前一月净流出39.8亿美元的趋势，自2020年以来累计净流入108亿美元 [2][15][17] 美欧市场资金流动 - 美国股市方面，1月全球共同基金净流入美国权益市场322亿美元，高于前一月298亿美元的流入规模，自2020年以来累计净流入7535亿美元 [3][20][21] - 欧洲股市方面，1月全球共同基金净流入英国、德国、法国权益市场的资金分别为36.7亿美元、35.9亿美元和42.7亿美元，均高于前一月分别流入的17.4亿美元、9.7亿美元和21.6亿美元 [3][21]

核心观点与资产配置排序 - 核心结论：全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为资产再定价的核心变量[2] - 大类资产排序：股>商>债[2] 中国债券市场 - 短期扰动：10年期国债收益率小幅回升，源于全球利率中枢上移的被动传导[2] - 负债端压力：理财规模高位扩张但票息吸引力不足，资金下沉至红利、黄金等资产，若权益市场回调可能触发“股债同向”的赎回压力[2][7] - 长期压制：PPI-CPI剪刀差回升反映输入型成本压力上行，但内需偏弱制约价格传导，长端利率中枢仍受压制[2][12] 美国债券市场 - 滞胀定价：能源冲击推升核心PCE同比至3.1%，利率期货已将首次降息时点由6月推迟至10月甚至更晚，全年降息预期由2-3次缩减至1次[2][18] - 利率区间：10年期美债收益率在增长走弱与通胀抬升的约束下，于4.1%-4.3%区间高位震荡[18] - 配置建议：严控久期，聚焦2-5年期短中端债券进行防御[2][24] A股市场 - 主线方向：中长期配置紧扣AI科技、安全资源品、内需三大方向[2][30] - 短期策略：市场处于主线空窗期，行业轮动加快，建议优先布局非银金融、食品饮料等历史估值极低的板块[2][36] - 战略资源：受AI颠覆担忧与地缘冲突驱动，资金年初以来涌入煤炭、油气等战略资源品（HALO资产）[30] 能源冲击下的全球分化 - 中国韧性：若中东断供，中国可依靠俄罗斯增产与减少成品油出口对冲，10.45亿桶战略石油储备可支撑320天[44] - 美国受益：作为能源出口大国，其LNG与炼化环节受益于裂解价差扩张[2][44] - 日欧脆弱：欧洲原油储备仅120天，高度依赖中东能源，输入型通胀侵蚀制造业利润[40] - 韩国风险：作为能源纯进口国，面临高油价冲击与汇率贬值，若原油企稳百元，其70%的EPS预增可能面临下修，遭遇“股汇双杀”[2][53] 新兴市场与特定风险 - 韩国资金外流：面对其低估值与高增长，外资近两月反而撤出超200亿美元，提前计价高油价风险敞口[53] - 市场广度恶化：地缘冲突引发新兴市场杀估值，仅27%股票站上牛熊线[48]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][24] 核心观点 - 公司是老牌中厚板龙头企业，特钢长材稳步发展，在行业整体承压的情况下，公司业绩稳健，分红比例高 [3][24] - 2025年公司归母净利润同比增长27%，达到28.7亿元，但营收同比下降6.2%至580亿元，扣非归母净利润为24.7亿元，同比增长13.0% [1][6] - 焦炭业务（印尼金瑞与印尼金祥）在2025年合计亏损约4.67亿元，成为业绩主要拖累，主因印度限制进口并征收临时反倾销税，但预计2026年有望好转 [1][6] - 公司延续高分红政策，2025年度拟派发现金红利15.77亿元，占归母净利润的55%，最近四年分红比例均在50%以上 [2][6] 2025年财务与经营业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现营业收入579.94亿元，同比下降6.2%，归母净利润28.67亿元，同比增长26.8%，经营性净现金流36.7亿元，同比增长1.1% [1][4][6] - **生产与销售**：2025年钢材产量937万吨，销量928万吨 [1][6] - **资产减值**：计提资产减值准备4.22亿元，较2024年增加1.6亿元，主因钢铁主业和蔚蓝集团存货跌价 [1][6] - **分业务表现**： - **焦炭业务**：印尼金瑞产能260万吨，2025年销量160万吨，净利润-3.5亿元；印尼金祥产能390万吨，2025年销量223万吨，亏损1.17亿元 [1][6] - **铁矿业务**：金安矿业生产铁精粉121万吨，实现净利润4.8亿元 [1][6] - **下游需求结构**： - **增量领域**：船舶与海工用钢同比增加38万吨（+21%），汽车轴承弹簧用钢同比增加29万吨（+18%） [2][13] - **减量领域**：基础设施领域销量同比减少28万吨（-26%），桥梁高建结构领域减少17万吨（-20%），房地产领域减少7万吨（-33%） [2][13] - **产品盈利能力**： - 专用板材吨毛利933元，同比增加92元，毛利率达21.5% [2][13] - 特钢长材吨毛利432元，同比增加111元，毛利率11.4% [2][13][15] 未来盈利预测 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为656.07亿元、693.26亿元、700.49亿元，同比增速13.1%、5.7%、1.0% [3][4][22] - **归母净利润**：预计分别为30.41亿元、33.20亿元、36.58亿元，同比增速6.0%、9.2%、10.2% [3][4][22] - **每股收益（EPS）**：预计分别为0.49元、0.54元、0.59元 [3][4][22] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为11.1倍、10.1倍、9.2倍 [3][4][22] 关键财务指标与预测 - **盈利能力**： - 2025年净资产收益率（ROE）为10.35%，预计2026-2028年将提升至10.6%、11.1%、11.7% [4][25] - 2025年EBIT利润率为6.1%，预计2026-2028年分别为5.4%、5.6%、6.2% [4] - **财务健康度**： - 资产负债率从2024年的62%降至2025年的60%，并预计持续改善，2028年预计为57% [25] - 2025年股息率为5.5%，预计2026-2028年分别为5.9%、6.4%、7.1% [25]

行业投资评级 - 电力设备行业投资评级为“优于大市”（维持） [1][2] 报告核心观点 - 四部门联合印发《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028年）》，明确推动大容量固态变压器等产品推广应用，并提高新能源领域变压器能效和系统适配性，标志着固态变压器从技术验证阶段走向政策支持与场景牵引的产业化加速阶段 [3][4] - 固态变压器具备高效电能转换、双向能量调度、智能柔性调控等技术优势，更适配高波动性、高谐波、快速响应的新型用能场景，预计将率先在风电、光伏、氢能、新型储能及AIDC高压直流直供、绿电直连等场景落地 [3][5] - 政策设定了明确的量化目标：到2028年，新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达到15% [3][4] 政策与行业动态总结 - 2026年3月20日，工信部、国家发改委、国务院国资委、国家能源局联合印发《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028年）》 [3][4] - 方案重点推广方向包括：环保型绝缘油变压器、大容量固态变压器、柔性直流变压器等 [3][4] - 方案特别强调提高风电、光伏、氢能、新型储能等新能源领域变压器的能效和系统适配性，并推动大功率电解水制氢用整流变压器、新能源并网用高频变压器等产品研发 [3] 技术与发展前景总结 - 固态变压器是衔接电网、储能与算力负荷的关键设施，采用半导体开关器件控制和高频变压器，技术优势包括高效电能转换、双向调度和柔性调控 [5] - 其特性适配算力中心毫秒级负荷波动、高压直流直供、绿电直连等新型场景需求 [5] - 当前行业面临高压大功率SiC器件集成、高频磁材性能、热管理与高可靠控制算法等技术壁垒，以及成本较高、标准规范缺失等问题 [5] 投资建议总结 - 在政策推动变压器节能升级及新能源场景适配能力提升的背景下，固态变压器有望持续受益 [6] - 报告建议关注的相关公司包括：四方股份、新特电气、特锐德、可立克、金盘科技、伊戈尔 [6] - 相关公司盈利预测（截至2026年3月20日）部分数据如下： - 四方股份：市值385亿元人民币，预计2026年归母净利润1005百万元人民币 [8] - 新特电气：市值83亿元人民币，预计2026年归母净利润100百万元人民币 [8] - 特锐德：市值303亿元人民币，预计2026年归母净利润1532百万元人民币 [8] - 可立克：市值113亿元人民币，预计2026年归母净利润440百万元人民币 [8] - 金盘科技：市值370亿元人民币，预计2026年归母净利润1036百万元人民币 [8] - 伊戈尔：市值152亿元人民币，预计2026年归母净利润631百万元人民币 [8]

量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称**：250日新高距离[11] * **构建思路**：该指标用于衡量当前价格相对于过去250个交易日最高点的回落幅度，以追踪市场或个股的趋势强度。当价格创出新高时，该值为0；价格从高点回落时，该值为正，表示回落的百分比[11]。 * **具体构建过程**：对于给定标的（如个股、指数），在时间点t，计算其250日新高距离。具体公式如下： $$250日新高距离 = 1 - \frac{Close_t}{ts\_max(Close, 250)}$$ 其中，$Close_t$代表最新收盘价，$ts\_max(Close, 250)$代表过去250个交易日收盘价的最大值[11]。 2. **模型/因子名称**：平稳创新高股票筛选模型[23][26] * **构建思路**：该模型旨在从近期创出250日新高的股票中，进一步筛选出具备分析师关注、股价强势、且价格路径平稳、趋势延续性好的股票。其理论基础在于研究表明，遵循平滑价格路径的高动量股票未来收益可能更高[23]。 * **具体构建过程**：模型采用多步骤筛选法，具体流程如下： 1. **初选股票池**：筛选出过去20个交易日内曾创出250日新高的股票[19]。 2. **分析师关注度筛选**：要求过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报数量不少于5份[26]。 3. **股价相对强弱筛选**：要求过去250日涨跌幅位于全市场所有股票的前20%[26]。 4. **股价平稳性与趋势延续性筛选**：在满足上述条件的股票池内，使用以下两个指标综合打分，并选取排名在前50%的股票[26]。 * **价格路径平滑性**：使用股价位移路程比进行衡量。位移指过去120日的净涨跌幅，路程指过去120日内每日涨跌幅绝对值的总和。该比值越高，表明价格路径越平滑[23]。 * **创新高持续性**：过去120个交易日的250日新高距离在时间序列上的均值。该值越小，表明股票在近期持续接近或创出新高[26]。 5. **最终排序筛选**：根据**趋势延续性**指标（即过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值）对第4步筛选出的股票进行排序，选取排名最靠前的50只股票[26]。 模型的回测效果 *本报告未提供量化模型或因子在历史回测中的具体绩效指标（如年化收益率、夏普比率、信息比率IR、最大回撤等）数值。报告内容主要为截至特定日期（2026年3月20日）的截面数据展示和筛选结果列举[12][19][27]。* 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：250日新高距离因子[11] * **构建思路**：同上述模型中的指标，作为动量或趋势跟踪类因子使用，值越小表明趋势越强[11]。 * **具体构建过程**：同上述模型中的构建过程[11]。 * **因子评价**：该因子受到学术研究和实战投资家的共同关注，被认为是捕捉趋势和识别市场领头羊的有效工具[11][18]。 2. **因子名称**：价格路径平滑性因子（位移路程比）[23] * **构建思路**：衡量股价上涨或下跌过程的平稳程度，避免因短期剧烈波动（跳跃）带来的干扰。研究显示平滑的动量可能产生更强的动量效应[23]。 * **具体构建过程**：计算过去一定期间（报告中提及120日）内，价格净变动（位移）与价格总变动（路程）的比率。公式可表达为： $$价格路径平滑性 = \frac{|P_{t} - P_{t-n}|}{\sum_{i=1}^{n} |P_{t-i+1} - P_{t-i}|}$$ 其中，$P_t$为当期价格，$n$为回溯期（如120日）。分子为位移（净涨跌幅的绝对值），分母为路程（每日涨跌幅绝对值的总和）[23]。 3. **因子名称**：创新高持续性因子[26] * **构建思路**：通过计算近期250日新高距离的均值，来度量股票在较长时间窗口内维持强势、接近高点的持续能力[26]。 * **具体构建过程**：计算股票在过去120个交易日内，每日的250日新高距离的平均值[26]。 4. **因子名称**：趋势延续性因子[26] * **构建思路**：通过计算近期（如过去5日）250日新高距离的均值，来捕捉股票短期趋势的强弱和延续性[26]。 * **具体构建过程**：计算股票在过去5个交易日内，每日的250日新高距离的平均值[26]。 因子的回测效果 *本报告未提供单个量化因子在历史回测中的具体绩效指标（如因子IC值、ICIR、多空收益、分组收益等）数值。报告内容主要为截至特定日期（2026年3月20日）的截面数据展示和筛选结果列举[12][19][27]。*

报告投资评级 - **优于大市**（维持）[1][4][9] 核心观点 - **业绩稳健增长，AI投入为未来蓄能**：2025Q4营收同比增长13%，经调整利润同比增长17%，主要增长由广告和游戏业务贡献[1][11]。公司正积极投入AI，2025年对混元与元宝两大核心AI产品的投入达180亿元人民币，预计2026年投入将翻倍以上，为后续发展蓄能[2][12]。 - **模型能力是发展关键**：公司当前高度聚焦于提升模型能力，利用最优芯片进行训练，混元3.0模型将于4月对外推出，相比混元2.0版本，推理和agent能力将有显著提升[3][13]。腾讯生态的用户和场景优势使其成为AI时代最佳卡位的企业之一[9][33]。 - **AI投入影响短期盈利，但看好长期潜力**：由于AI投入加大，预计2026年收入增速可能快于利润增速[2][12]。报告因此下调2026-2028年盈利预期，但认为公司蕴含较大发展潜力，维持“优于大市”评级[9][33]。 财务业绩总结 (2025年第四季度) - **整体业绩**：2025Q4营收为1944亿元人民币，同比增长13%[1][11]。经调整经营利润为695亿元人民币，同比增长17%；Non-IFRS归母净利润为646.9亿元人民币，同比增长17%[1][11]。 - **盈利能力提升**：2025Q4综合毛利率为56%，同比提升3个百分点[1][11]。增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率分别同比提升4、2、4个百分点[1][11]。经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高[1][11]。 - **费用与投入**：管理研发费率为18.7%，同比上升0.5个百分点[1][11]。研发支出费用同比增长29%至238亿元人民币，体现了在AI人才等方面的积极储备[1][11]。资本开支（Capex）为196亿元人民币，同比下降46%[2][12]。 分业务表现总结 - **网络游戏**：2025Q4收入为593亿元人民币，同比增长21%[3][20]。本季度末递延收入为1104亿元人民币，同比增长10%[3][20]。 - **本土市场**：收入382亿元人民币，同比增长15%，得益于《三角洲行动》等新游及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的贡献[3][24]。 - **国际市场**：收入211亿元人民币，同比增长32%，增长主要来自Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》等[3][24]。 - **营销服务（网络广告）**：2025Q4收入为411亿元人民币，同比增长17%[4][27]。增长得益于广告表现改善、单价提升，以及AI驱动的精准定向能力优化[4][27]。当前视频号广告加载率相对较低，测算为4%+[4][27]。公司深化与电商平台合作并增加视频号激励视频广告库存，预计将推动2026Q1收入同比增速环比提升[4][27]。 - **金融科技及企业服务**：2025Q4收入同比增长8%至608亿元人民币[4][8][28]。 - **金融科技**：增长主要由于理财服务及商业支付活动的收入增加[8][28]。 - **企业服务**：收入同比增速提升至22%，得益于国内外云服务（包括AI相关服务）收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长[4][8][28]。2025年腾讯云调整后经营利润达50亿元人民币[8][28]。 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到巨大的AI投入，报告下调了盈利预期。预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806亿、3171亿、3529亿元人民币，下调幅度分别为5%、7%、0%[9][33]。 - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8380.17亿、9328.05亿、10295.60亿元人民币，同比增长11%、11%、10%[10]。预计同期Non-IFRS每股收益分别为30.92元、35.02元、38.86元[10]。 - **股息**：公司宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元，高于2024年的每股4.5港元[9][33]。 - **估值**：报告给出合理估值区间为610.00 - 661.00港元，基于2026年3月27日收盘价513.00港元[4]。