报告核心观点 - 报告认为当前市场处于关键消化阶段，资产配置在成长股与价值股、风险资产与避险资产间的取舍加剧了短线波动，而降息预期的不确定性将主宰美股短期走势[5] - 报告对量化派（2685 HK）的IPO给予专用评分4.1分，不建议融资申购，主要考虑因素包括其估值水平相对较高[14] 市场表现总结 - 昨日港股三大指数涨跌互现，恒生指数涨0.02%，国企指数跌0.08%，恒生科技指数跌0.58%[2] - 大市成交金额2,451.36亿元，主板总卖空金额588.61亿元，占可卖空股票总成交额之比率27.09%[2] - 南向资金流（港股通）净流入金额159.92亿元，盈富基金、恒生中国企业、阿里巴巴位列北水净买入前三；小米集团-W、泡泡玛特、赣锋锂业位列净卖出前三[2] - 北向资金共成交1,920.55亿元，占两市总成交额的11.24%，工业富联、中国铝业、兆易创新位列沪股通成交前三；宁德时代、中际旭创、阳光电源位列深股通成交前三[3] - 大消费行业涨幅较好，体育用品、家电、啤酒等板块表现不错，李宁涨4%，安踏体育涨2.15%，美的集团涨1.85%，海尔智家涨1.49%，百威亚太涨1.4%[3] - 汽车产业链承压，锂电池、汽车股、特斯拉概念等板块录得下跌，宁德时代跌5.66%，中创新航跌3.05%，赣锋锂业跌1.94%，零跑汽车跌5.9%，小鹏汽车-W跌4.49%，金力永磁跌3.56%[4] - 美股三大主要指数全线下挫，英伟达第三季业绩强劲但未能持续点燃市场情绪，叠加美联储12月降息预期显著降温[4] - 美国9月新增就业远高于预期，联邦基金期货显示12月降息机率降至40%以下[4] - 沃尔玛股价逆势上涨约6%，其三季度销售和营收均超市场预期，电商业务增长突出，被视为资金从高估值科技板块轮动至防御性资产的信号[4] 量化派公司点评 公司概览与业务 - 量化派是一家中国线上市场运营商，其消费电商平台羊小咩涵盖第三方市场供应商提供的多种消费品[7] - 公司从2022年4月开始经营汽车零售在线到线下平台消费地图，主要与汽车零售商合作吸引线上流量，引导至当地实体店线下购车[7] 财务表现 - 公司总营收从2022年的4.75亿元增至2024年的9.93亿元，复合增长率达44.7%[8] - 2025年前五个月营收4.14亿元，较2024年同期（3.00亿元）增长38.1%[8] - 增长核心驱动力来自核心平台羊小咩：2024年羊小咩营收9.25亿元，较2023年（2.00亿元）同比激增361.5%[8] - 2025年前五个月羊小咩营收4.06亿元，占总营收比重达98.1%，较2024年的93.2%进一步提升[8] - 整体毛利率从2022年的65.8%跃升至2024年的96.9%，2025年前五个月维持96.7%的高位[8] - 核心业务羊小咩毛利率始终高于97%（2024年97.5%、2025年前五个月97.1%）[8] - 公司2022年录得轻微亏损0.03亿元，2023年转为盈利0.36亿元，2024年净利润提升至1.47亿元，2025年前五个月净利润1.26亿元，接近2024年全年水平[8] 行业状况及前景 - 中国线上消费商店市场规模按交易总额计，从2020年的13.9万亿元增至2024年的25.7万亿元，2020-2024年复合年增长率为16.5%[9] - 预计2025年市场规模为29.1万亿元，2029年将达41.2万亿元，2025-2029年复合年增长率为9.1%[9] - 2024年该市场占中国整体零售市场份额达36.9%，预计预测期内份额将进一步增加[9] 优势与机遇 - 公司依托自主研发的AI算法与统一技术平台"量星球"，通过分析用户多维度数据构建动态消费图谱，实现"需求预判式"商品推荐[10] - 公司通过自然语言理解技术优化搜索体验，推动用户从"人找货"向"货找人"升级[10] 弱项与风险 - 线上消费市场由阿里、京东等巨头主导，公司面临用户争夺与市场份额拓展的压力[11] - 核心业务羊小咩在用户规模、品牌认知度上与头部平台差距较大[11] - 公司全球发售相关上市开支预计约1.07亿元（按发售价中位数计算），将对短期利润产生影响[11] - 2025年前五个月前五大供应商采购占比达69.8%，最大供应商采购占比24.0%，供应商依赖度较高[11] - 2025年前五个月最大客户收入占比仍达8.0%，单一客户流失可能对短期收入产生冲击[11] 招股信息与资金用途 - 招股时间为2025年11月19日至11月24日，上市交易时间为11月27日[12] - 假设按每股发售价中位数9.30港元发行，公司预计收取的募集资金净额约为520万港元[13] - 募集资金将用于技术研发能力提升与技术基础设施改善（55%）、专有本地消费应用程序建设与业务模式推广（45%）[13] 投资建议与估值 - 公司招股价为8.80港元-9.80港元，对应发行后总市值为45.17-50.31亿港元（假设超额配售选择权未行使）[14] - 按中位数47.74亿港元市值计算，对应过往近12个月的PS为12.7倍，对应2024年市盈率约32.5倍[14] - 报告认为估值水平相对电商平台而言较高，综合考虑行业前景、公司基本面以及估值和市场情绪，给予IPO专用评分4.1分，不建议融资申购[14]

投资评级与目标 - 报告对光大环境(257 HK)维持“买入”投资评级 [1][4] - 维持6个月目标价5.80港元，对应2025年10倍预测市盈率 [1][4] - 当前股价为5.03港元（截至2025年11月20日），总市值约30,899百万港元 [6] 核心观点：回A上市的积极影响 - 公司董事会已批准可能进行人民币股份发行并在深圳证券交易所上市的初步建议，标志着“回A上市”进程正式启动 [1][2] - 初步方案拟发行不超过8亿股A股股份，占公司扩大后已发行股本的11.52%，并可超额配售不超过建议股份数量的15% [2] - 若成功上市，将拓宽融资渠道、优化资本结构，并有望提升估值，因A股环保-垃圾焚烧发电类上市公司2025年预测市盈率平均为13.4倍，高于港股的9.2倍，存在46%的估值溢价 [1][3] 公司运营与财务状况 - 2025年上半年，公司垃圾焚烧发电项目已投运159个，设计处理规模超过5000万吨/年，垃圾处理量、发电量持续增长，供热供汽量大幅提升 [3] - 公司自由现金流自2024年起已实现转正，得益于精细化运营、增加现金回流快的业务以及降低资本开支 [3] - 预测2025年、2026年、2027年净利润分别为3,568百万港元、3,787百万港元、3,975百万港元，同比增长率分别为5.7%、6.1%、5.0% [4][10] - 当前股价对应2026年股息率为5.1%，具有吸引力 [1][4] 业务拓展与市场布局 - 公司积极拓展海外市场，期内在中亚乌兹别克斯坦取得2个垃圾焚烧发电项目，总设计规模为3000吨/日 [3] - 公司将继续关注印尼、越南及中亚等地的市场机会，以完善海外项目储备 [3] 财务预测摘要 - 销售收入预测：2025E为29,513百万港元，2026E为30,459百万港元，2027E为30,997百万港元 [10] - 毛利率预测：2025E至2027E均维持在40.0% [10] - 净资产收益率(ROE)预测：2025E为5.3%，2026E为5.3%，2027E为5.4% [10]

财务表现 - 2022-2024年总营收从4.75亿元增至9.93亿元，复合年增长率达44.7%[2] - 2025年前五个月营收4.14亿元，较2024年同期3.00亿元增长38.1%[2] - 核心平台羊小咩2024年营收9.25亿元，较2023年2.00亿元激增361.5%[2] - 羊小咩营收占比从2024年的93.2%提升至2025年前五个月的98.1%[2] - 整体毛利率从2022年的65.8%跃升至2024年的96.9%，2025年前五个月维持96.7%[2] - 公司2023年转为盈利0.36亿元，2024年净利润提升至1.47亿元，2025年前五个月净利润1.26亿元[2] 行业前景与市场地位 - 中国线上消费商店市场规模从2020年13.9万亿元增至2024年25.7万亿元，复合年增长率16.5%[3] - 预计2025年市场规模达29.1万亿元，2029年将达41.2万亿元，2025-2029年复合年增长率9.1%[3] - 2024年线上消费市场占中国整体零售市场份额达36.9%，预计份额将进一步增加[3] - 线上消费市场由阿里、京东等巨头主导，公司面临用户争夺与市场份额拓展压力[5] 风险与挑战 - 2025年前五个月前五大供应商采购占比达69.8%，最大供应商占比24.0%，供应商依赖度较高[5] - 2025年前五个月最大客户收入占比达8.0%，单一客户流失可能对短期收入产生冲击[5] - 全球发售相关上市开支预计约1.07亿元，将对短期利润产生一定影响[5] 投资建议与估值 - 招股价8.80-9.80港元，对应发行后总市值45.17-50.31亿港元[12] - 按中位数47.74亿港元市值计算，对应过往近12个月PS为12.7倍，2024年市盈率约32.5倍[12] - 研究报告给予IPO专用评分4.1分，不建议融资申购[12]

国投证券国际视点 - 港股三大指数延续跌势，恒生指数跌0.38%、国企指数跌0.26%、恒生科技指数跌0.69%，大市成交金额约2114亿元，主板总卖空金额约419亿元，占可卖空股票总成交额比率约22.58% [2] - 南向资金净流入金额下降至约66亿元，港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是小米集团、阿里巴巴、南方恒生科技ETF，净卖出最多的是盈富基金、腾讯控股 [2] - 资源板块逆市走强，黄金价格重回每盎司4100美元水平，带动黄金股与有色金属股反弹，油气股维持上行动能，国际油价在11月中旬呈反弹格局，中国石油化工涨2.9%、中国石油涨2.2%、上海石油化工涨2.3%、中国海洋石油涨1.2% [3] - 消费与科技板块普遍偏弱，新消费概念及新能源汽车股跌势明显，医药产业链表现疲弱，内房、物管及建材水泥等周期类股份受拖累 [4] - 美股科技板块企稳，Alphabet股价上涨约3%再创历史新高，受其下一代AI系统Gemini 3推动，英伟达和Alphabet等科技龙头带动美国股市整体止跌回升 [4] - 联邦公开市场委员会10月议息会议纪要显示官员对降息决定持分歧意见，利率期货市场反映12月不降息概率升至超过67% [5] 威胜控股公司点评 - 公司海外业务网络布局广，并在海外多地设立本地工厂，2024年海外收入达24亿元人民币，比2020年增长5倍，复合年增长率达58%，墨西哥、巴西、坦桑尼亚及匈牙利工厂已投运，南非工厂正在建设中 [7] - ADO业务海外市场收入进入快速增长期，2025年上半年海外市场新增订单4.8亿元人民币，超过2024年全年，公司与万国数据、西门子等核心战略客户展开深度合作，重点开发数据中心能源解决方案业务 [8] - 公司在国网及南网集采招标中持续行业领先，中标金额由2020年的6.2亿元人民币增加至2024年的10.4亿元人民币，复合年增长率达13.8%，2025年累计已中标约7.7亿元人民币，行业第一 [9] - 在国家电网招标中中标份额约3%，南网中标份额约10%，份额稳定且行业领先，预期国内新型电力系统加速建设将带动国网及南网计量设备招标额增加 [9] - 预测2025/26/27年公司净利润分别为9.2/12.1/15.3亿元人民币，对应每股收益为0.93/1.22/1.54元，目前股价对应2026年预测市盈率10.6倍，股息率4.7% [10] - 首予"买入"评级，目标价17.36港元，对应2026年13倍市盈率，认为公司业绩增速在同业中较快，估值有提升空间 [10]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] - 6个月目标股价为53.5港元，较2025年11月18日收盘价40.78港元存在31.2%的上涨空间 [5][6] 第三季度业绩概览 - 2025年第三季度营收达1131.2亿元，同比增长22.3%，略高于市场预期的1125亿元 [1] - 毛利率为22.9%，略高于预期的22.7% [1] - 经调整净利润为113.1亿元，同比大幅增长80.9%，高于预期的100.5亿元；若剔除17亿元的政府补助影响，利润端基本符合预期 [1] 创新业务表现 - 智能电动汽车及AI等创新业务在2025年第三季度首次实现盈利，成为最强增长极 [2] - 该分部收入为290.1亿元，同比激增199.2%，占总营收比重提升至25.6% [2] - 当季交付新车10.9万辆，同比增长173.4% [2] - 汽车业务收入为283.0亿元，同比增长197.9%，分部毛利率达25.5%，同比提升8.4个百分点 [2] - 汽车平均销售单价升至26.0万元/辆，同比增长9.0% [2] 智能手机与AIoT业务 - 智能手机分部2025年第三季度收入为460.0亿元，同比小幅下降3.1% [3] - 全球出货量达43.3百万台，同比增长0.5%，连续9个季度实现同比增长；全球市占率为13.6%，连续21个季度保持前三 [3] - 产品高端化成效显著：国内3000元以上机型销量占比达24.1%，同比提升4.1个百分点；4000-6000元价位段市占率达18.9%，同比提升5.6个百分点 [3] - IoT与生活消费产品收入为276.0亿元，同比增长5.6%，毛利率为23.9%，同比提升3.2个百分点 [3] - AIoT平台连接设备数突破10亿台，达10.4亿台，同比增长20.2%；拥有5件及以上设备的用户数达21.6百万，同比增长26.1% [3] 互联网服务业务 - 互联网服务分部2025年第三季度收入为94.0亿元，同比增长10.8%，创历史新高 [4] - 广告收入为72.0亿元，同比增长17.4%；境外互联网收入为33.0亿元，同比增长19.1%，占比达34.9% [4] - 全球月活跃用户达741.7百万，同比增长8.2% [4] - 毛利率维持在76.9%的高位，是集团核心利润来源 [4] 行业挑战与公司应对 - 存储价格进入“长周期上涨”通道，对手机、平板、笔记本等存储成本占比高的硬件品类毛利率带来压力 [4] - 公司管理层表示将通过高端化转型、多业务协同、供应链管控三重手段应对，短期毛利可能承压但中长期竞争力有望强化 [4] 估值依据与战略展望 - 采用SOTP估值法，对2025财年非造车业务给予20.0倍市盈率，对汽车业务给予4.0倍市销率，从而得出目标价 [5] - 报告认为，公司“高端化+全生态+全球化”战略有效执行，汽车业务盈利突破、IoT业务结构优化、互联网服务稳定毛利共同构建了应对存储涨价的“缓冲垫”，使其具备更强的抗周期能力 [5] 财务预测摘要 - 预测2025年总收入为469,631.459百万元人民币，同比增长28.3%；预计毛利率为22.7% [10] - 预测2025年归母净利润为46,432.643百万元人民币，同比增长96.3%；预测经调整净利润为43,709.991百万元人民币，同比增长60.5% [10]

港股市场整体表现 - 港股三大指数继续调整，恒生指数跌1.72%，国企指数跌1.65%，恒生科技指数跌1.93% [2] - 大市成交金额约2421亿元，主板总卖空金额约413亿元，卖空比率约19.16% [2] - 南向资金净流入约75亿元，净买入最多的个股为阿里巴巴、小鹏汽车、小米集团，净卖出最多的为中海油、腾讯控股 [2] - 市场避险情绪升温，板块轮动快速，投资者情绪谨慎，后市需等待美国利率政策及内地经济数据进一步明朗 [4] 行业板块表现 - 黄金及有色金属板块领跌，受美国降息预期降温及金价下挫影响，现货金一度跌破每盎司4000美元关口 [2] - 锂电及新能源汽车产业链持续受压，10月全国乘用车零售同比微降，消费动能转弱 [2] - 传统能源及基建相关股份下滑，煤炭、电力设备、风电、光伏及港口运输股普遍下跌 [2] - 医药及创新科技类股份表现低迷，医疗、AI医疗、医美及创新药概念股普遍下跌 [3] - 部分半导体股逆市走强，中芯国际及华虹半导体录得升幅，晶片行业资金回流迹象明显 [3] 美国市场与全球情绪 - 美国股市连续第四个交易日走弱，标普500指数下跌0.8%，道琼指数下跌1.1%（近500点），纳斯达克指数下跌1.2% [3] - VIX波动指数上涨7%，费城半导体指数出现回档，超微半导体、迈威尔科技和美光等晶片股下跌 [3] - 约43%的基金经理认为人工智慧泡沫是市场面临的最大尾部风险，并担心企业尤其在AI相关项目上的过度支出 [3] - 就业数据显示，10月中旬每周首次申请失业救济人数为23.2万人，维持较平稳水平 [4] 电商行业数据与公司业绩 - 10月实物商品网上零售额1.2万亿元人民币，同比增4.9%，增速较7月/8月/9月的8.3%/7.1%/7.3%放缓，占商品零售总额比例为30.3% [6] - 1-10月实物商品网上零售额累计10.4万亿元人民币，同比增6.3%，其中吃类增15.1%、穿类增3.6%、用类增5.1% [6] - 双11期间（10月9日-11月11日）全网零售额约2.4万亿元人民币，同比增超10%，GMV份额淘天占37%、京东25%、抖音15%、拼多多9% [7] - 京东3Q25总收入同比增15%，略高于一致预期1.6%，但经调整经营利润2.1亿元人民币低于预期 [8] - 京东零售收入同比增11%，经营利润同比增28%，超市场预期12%，但带电品类收入增速放缓至5%，日百品类收入同比增19% [8] - 预计阿里巴巴9月季度CMR有望维持约10%的收入增速，拼多多3Q25总收入预计同比增7% [9] - 投资建议维持2025年电商大盘规模高单位数增长预测，关注AI工具落地对行业的长期影响及电商与即时零售在2026年的协同效应 [9]

港股市场整体表现 - 港股市场全线下挫，恒生指数跌0.71%，国企指数跌0.74%，恒生科技指数跌0.96%，市场避险情绪上升，科技与医药板块成为主要拖累 [2] - 大市成交金额约2176亿元，主板总卖空金额约445亿元，占可卖空股票总成交额比率上升至23.22% [2] - 南向资金净流入金额约84亿元，港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是盈富基金、阿里巴巴、小米集团，净卖出最多的是赣锋锂业、中芯国际 [2] 板块表现分析 - 影视娱乐股延续弱势，资金持续流出，医药股普遍受压，脑机接口、生物医药、医美及创新药概念持续走低，医药外包服务板块走弱，相关龙头如药明生物、再鼎医药表现承压 [3] - 大宗商品相关板块疲态显现，现货金价自高位急挫约180美元，黄金与有色金属股全线回落，招金矿业、山东黄金等均录跌幅 [3] - 电力及新能源相关板块走弱，风电、核电及绿电概念股普遍回调，市场对政策催化预期降温 [3] - 锂电与新能源车产业链表现亮眼，碳酸锂期货主力合约上涨逾5%，带动锂电池及特斯拉概念股逆市上扬，赣锋锂业领涨板块，其董事长预计2026年全球碳酸锂需求将增长30%达190万吨，价格可能突破每吨15万元 [3] - 消费相关板块表现相对坚挺，婴童用品、食品与航空股录得升幅，好孩子国际、中国飞鹤、中国东航及康师傅控股均逆势上行，显示部分防守型资金转向内需领域 [3] 美股市场影响 - 美股整体呈现回调，道琼斯指数下挫超过550点，标普500与纳斯达克下跌近1%，资金选择获利了结，短线避险态度浓厚 [4] - 高估值科技股续受压力，英伟达在财报公布前下跌约2%，AI题材资金逐渐离场，市场对美联储12月降息预期转趋保守，利率期货市场反映降息机率仅剩约45% [4] - Alphabet个别走强上升逾3%，受惠于巴郡季度建仓消息，但整体市场仍以逢高获利为主，比特币距历史高位回落超过25%，资金正由高波动性资产撤离 [4] 腾讯控股公司点评 - 游戏业务双线突破，本土市场收入428亿元（同比+15%），新游《三角洲行动》《无畏契约：源能行动》贡献显著，长青游戏《王者荣耀》《和平精英》稳步增长，国际市场收入208亿元（同比+43%），Supercell旗下游戏增长叠加新收购工作室及《消逝的光芒：困兽》热销成为核心增长引擎 [6] - 社交网络收入323亿元（同比+5%），视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费增长驱动稳健表现 [6] - 广告业务收入362.4亿元（同比+21%），AI驱动的广告定向技术提升eCPM，用户参与度与广告加载率改善带动曝光量与收入双升，所有主要行业广告主投放均实现增长 [7] - 金融科技及企业服务板块收入Q3录得582亿元（同比+10%），金融科技方面收入实现高个位数增长，受益于消费趋势改善，商业支付金额恢复同比增长，企业服务收入同比增长18%，AI相关服务如GPU租赁、API token使用及商家技术服务费成为增长新引擎 [7] - 微信及WeChat合并月活14.14亿（同比+2%，环比+0.2%），QQ移动终端月活5.17亿（同比-8%），收费增值服务订阅会员数稳定在2.65亿，腾讯视频（1.14亿会员）、腾讯音乐（1.26亿会员）保持市场领先地位 [8] - 混元基础模型在图像及3D生成领域达到行业领先水平，AI智能体在微信生态持续渗透，广告智能投放产品矩阵AIM+提升营销ROI，游戏、编程等领域效率显著改善 [8]

港股市场表现总结 - 2025年11月14日，港股三大指数集体走弱：恒生指数跌1.85%，国企指数跌2.09%，恒生科技指数跌2.82% [2] - 大市成交金额约2328亿港元，主板总卖空金额约348亿港元，占可卖空股票总成交额比率为16.94% [2] - 南向资金净流入约129亿港元，净买入最多的个股是阿里巴巴、腾讯控股、中芯国际，净卖出最多的是中国人寿、三生制药、中国平安 [2] - 多数板块下跌，影视娱乐、云办公、云计算及SaaS、龙头科网股、短视频、手游、AI概念、汽车产业链、锂电池、智能驾驶、新能源车、有色金属、黄金、芯片及机器人概念股均走低 [2] - 逆市亮点为氢能板块表现突出，多只个股大幅上涨，主要受国家能源局鼓励煤化工项目开展绿氢替代应用的政策刺激 [2][3] - 医疗与健康板块保持活跃，特别是互联网医疗及AI医疗概念股走强，部分创新药企股价受业绩及政策预期支持大幅攀升 [3] 宏观经济数据总结 - 中国10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%，其中装备制造业和高技术制造业表现突出，分别增长8.0%和7.2% [3] - 3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长30.8%、19.3%、17.9% [3] - 服务业生产指数同比增长4.6%，信息传输、软件、金融等现代服务业增速较快 [3] - 社会消费品零售总额同比增长2.9%，但固定资产投资同比下降1.7%，主要受房地产投资下滑影响，制造业投资仍增长2.7% [4] - 前十个月货物进出口总额同比增长3.6%，机电产品出口提升明显，对“一带一路”国家进出口加快，民营企业进出口增长较快 [4] - 10月城镇调查失业率为5.1%，环比下降0.1个百分点；居民消费价格同比上涨0.2%，环比上涨0.2%；工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅收窄 [4] 首佳科技公司点评总结 - 报告研究的具体公司是中国精品钢帘线龙头，成立于1991年，1992年在香港上市，产品广泛应用于汽车轮胎领域 [6] - 公司计划扩充钢帘线产能，对内将总产能提升至30万吨以上，对外关注海外优质产能收购机会及在欧洲自建工厂 [6] - 2025年公司依托钢帘线生产技术，布局机器人钢丝和钨丝腱绳新业务，已实现对星尘智能送样并达成联合研发合作 [6] - 公司在机器人腱绳业务上获得股东首钢集团大力支持，首钢集团旗下的首程控股投资了银河通用、星海图等十多家机器人企业，为公司提供下游合作场景与技术迭代机会 [6] - 财务预测显示，公司2025-2027年营业收入预计达24.2/25.8/27.9亿港元，同比增长0.9%/6.8%/8.0%；归母净利润预计达5686/7086/8741万港元，同比增长79.7%/24.6%/23.4% [7] - 投资建议认为公司是行业内少有能将钢帘线产品升级转型为机器人腱绳的企业，与A股大业股份对比，后者2025年预测PE为45.3倍，高于报告研究的具体公司的32.1倍 [7] - 通过DCF估算报告研究的具体公司市值为26.1亿港元，对应股价4.9港元，综合估值后给出合理每股价值5.0港元，首次评级为买入 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对威胜控股首次给予"买入"评级，目标价17.36港元，对应2026年预测市盈率13倍 [1][5][9] - 核心观点认为公司业绩增速在同业中较快，海外业务拓展及ADO业务数据中心订单驱动增长，当前估值有提升空间 [1][5][101] 财务预测与估值 - 预测2025/2026/2027年净利润分别为9.2/12.1/15.3亿元人民币，对应每股收益0.93/1.22/1.54元 [1][5][10] - 当前股价14.15港元对应2026年预测市盈率10.6倍，股息率4.7%，假设派息比率维持50% [1][5][10] - 基于同业估值比较法给予目标价，同业平均2026年预测市盈率为13.1倍 [101][104] 海外市场拓展 - 海外市场收入从2020年3.8亿元人民币增长至2024年24亿元人民币，复合年增长率58%，2025年上半年海外收入达12.4亿元人民币 [2][44][46] - 在墨西哥、巴西、坦桑尼亚、匈牙利设立本地工厂，南非工厂在建，海外订单从2020年10亿元人民币增至2024年34.7亿元人民币 [2][44][47] - 美洲市场占海外收入约一半，墨西哥客户CFE 2025年上半年订单达7.9亿元人民币，欧洲市场依托匈牙利工厂加速拓展 [51][53][97] ADO业务发展 - ADO业务海外市场新增订单2025年上半年达4.8亿元人民币，超过2024年全年，海外收入进入快速增长期 [3][54][58] - 战略聚焦数据中心供配电业务，与万国数据、西门子等核心客户合作，2025年上半年数据中心订单占海外订单78% [3][57][74] - 在马来西亚、墨西哥建立本地工厂提升定制化服务能力，预期海外数据中心需求释放将推动收入高速增长 [55][57][98] 国内市场地位 - 在国家电网和南方电网集采招标中中标金额从2020年6.2亿元人民币增至2024年10.4亿元人民币，复合年增长率13.8% [4][66][68] - 2025年累计中标约7.7亿元人民币，份额在国家电网稳定在3%左右，在南网约10%，行业领先 [4][67][73] - 国内新型电力系统建设加速，国网电能表招标金额从2020年110.7亿元人民币增至2024年203.1亿元人民币，南网从23亿元人民币增至88.4亿元人民币 [80][85][83] 业务结构与协同 - 三大主营业务为电智能计量、通信及流体计量、智能配用电系统，2024年收入占比分别为37%、30%、33% [14][34][97] - 客户类型协同效应显著，国内电网客户收入占比38%，非电网客户35%，海外客户27%，三大业务共享客户资源 [35][60][62] - 研发投入占收入9%以上，累计拥有有效专利2042件，软件著作权1986件，技术认证齐全支撑业务拓展 [63][65][77]

投资评级与目标价 - 投资评级为买入 [1][3][6] - 目标价由42港元提升至50港元 [1][3] - 目标价相当于2026年15.2倍预测市盈率 [1][3] 核心观点与业绩预测 - 电池盒业务处在高速成长期，是业绩增长的主要驱动力 [1][3] - 新兴业务逐步落地，有望带动公司估值提升 [1][3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为27.6亿元、33.9亿元、41.5亿元 [3] - 预测2025-2027年销售收入分别为266.19亿元、316.77亿元、380.12亿元 [4] - 预测2025-2027年净利润增长率分别为19.0%、22.9%、22.4% [4] 液冷业务进展 - 获得来自一间台湾AI服务器厂商的浸没式液冷柜订单，预计2025年11月中旬开始分批交付 [2] - 已通过另一间台湾AI服务器液冷系统厂商的分水器技术验证并获取订单，首批产品预计2025年12月底前交付 [2] - 相关液冷产品的最终客户为全球性半导体企业 [2] - 与福曼科技成立合资公司拓展AI服务器液冷系统业务，嘉兴工厂预计2025年12月底达到大批量生产水平 [2] 其他新兴业务布局 - 低空飞行领域聚焦机体和旋翼系统，已与多家飞行汽车/eVTOL公司合作，并于7月与亿航智能签署战略协议并获得量产订单 [3] - 机器人领域聚焦一体化关节模组、电子皮肤等产品，已与智元机器人签订战略合作协议，对特斯拉GEN 3处在交样测试阶段 [3]