行业投资评级与核心观点 - 报告维持对2025年国内旅游收入同比增长10%的预测 [1][2] - 预计下半年人均旅游花费将呈现企稳回升趋势 [1][2] - 线上旅游平台竞争激烈程度被认为低于电商、外卖等互联网子板块，存量玩家的收入及利润基本不受影响 [1] 国庆假期旅游市场表现 - 2025年国庆假期（8天）国内旅游收入达8,090亿元，同比增长15%，旅游人次达8.9亿，同比增长16% [2][9] - 假期人均旅游花费为911元/人次，同比微降0.6%，降幅优于预期的-1.2%，且较第一季度的-6%和第二季度的-3%持续收窄 [2][9] - 假期国内日均旅客量为240万人次，同比增长3.4%，国内经济舱均价为849元，同比微增0.3% [2] 主要在线旅游平台表现 - 携程集团出境包车订单同比增长120%，日韩及新马泰是热门目的地，欧洲如冰岛、挪威订单翻倍，西班牙、意大利、德国等订单增长约70% [8] - 同程旅行国内酒店整体预订热度同比增长超65%，非一线城市高品质酒店预订热度增超90%，非一线城市用户跟团游花费同比增长33% [8] - 飞猪假期出行客单价同比增长15%，大学生机票预订量同比增长63%，国内三线及以下城市订单增长强劲 [8] - 美团火车票和机票订单量分别同比增长10%和40%，出境跟团游订单量同比增长超20% [8] - 抖音在假期推出酒店线下扫码买单免佣金政策，其民宿团购销售额同比增长75%，经济型和高档型酒店销售额分别增长69%和53% [8] 公司业绩预测与投资建议 - 报告维持携程集团2025年总收入同比增长15%的预测 [2] - 报告维持同程旅行2025年核心OTA收入同比增长14%的预测 [2] - 携程的国内供给侧优势被评估为稳固，海外业务被视为长期第二增长曲线 [2] - 同程旅行持续验证其平台用户的客单价提升能力 [2] - 飞猪在并入阿里中国电商集团后，流量获得提升，订单预计将有提振 [2] - 美团在景区门票和下沉市场酒店间夜量方面仍具备竞争优势 [2]

国证视点：市场表现与重大事件 - 港股三大指数集体回调，恒生指数跌0.48%，国企指数跌0.52%，恒生科技指数跌0.55%，大市成交金额回升至1,738亿元，主板总卖空金额升至295亿元，占可卖空股票总成交额比率升至20.82% [2] - 地产股、果链概念股及大消费板块表现低迷，短视频、云办公、云计算、芯片等新经济板块承压，相关个股普遍下跌1%至4% [2] - 核电、电力设备及有色金属板块逆市走强，受国际原子能聚变能大会消息刺激 [3] - 汇丰控股提出私有化恒生银行，私有化作价每股155元，较恒生前收市价溢价约30.3%，恒生银行将保留独立品牌及运营 [3] - 美股标普500指数与纳斯达克综合指数创历史新高，受人工智能需求强劲提振，英伟达CEO确认参与xAI融资 [4] - 美国FOMC 9月会议纪要显示多数官员支持降息25个基点，但通胀前景存在上行风险，市场预期10月底再度降息概率超过90% [4] 行业点评：AI大模型动态与趋势 - 全球大模型调用量维持强劲增长，xAI模型日均调用量2,620亿token位列第一，Alphabet Gemini系列为1,320亿，OpenAI为820亿，中国模型DeepSeek为750亿，阿里Qwen为260亿 [6] - 阿里巴巴发布旗舰模型Qwen3-Max（参数超万亿）及多款升级模型，通义千问系列模型下载量已超6亿，衍生模型规模超17万 [6] - 快手发布可灵2.5 Turbo模型，视频生成可控性提升且定价下调30%，在文生视频和图生视频基准测试中位列第一 [7] - DeepSeek发布DeepSeek-V3.2-Exp模型，引入稀疏注意力机制，并下调API价格，百万tokens输出价格为3元，较前代降85%，展现适配国产算力芯片趋势 [7] - OpenAI发布视频生成模型Sora 2，可模拟现实物理规律并同步生成音效，同时推出AI社交软件Sora，2025年上半年收入43亿美元，较2024年全年高16%，估值约5,000亿美元，较2025年4月提升67% [8] - Anthropic发布Claude Sonnet 4.5模型，在软件编码基准测试中准确率达77.2%，估值达1,830亿美元 [9] - 投资建议关注阿里巴巴（受益于大模型+云计算+自研GPU芯片生态）和快手（受益于可灵AI技术迭代和商业化潜力） [9]

港股市场表现 - 港股三大指数表现强势，恒生指数涨1.89%，国企指数涨1.62%，恒生科技指数涨2.08%，大市成交金额3090.96亿元，主板总卖空金额409.01亿元，占可卖空股票总成交额比率为14.76% [2] - 南向资金流反转流出，港股通净流出金额为16.54亿港元，北水净买入最多的是阿里巴巴、腾讯控股、小米集团-W，净卖出最多的是盈富基金、中国移动、美团 [2] - 北向资金共成交2946.18亿元，占两市总成交额的13.63%，紫金矿业、中信证券、寒武纪位列沪股通成交前三，成交额分别为31.38亿、27.23亿、23.41亿，宁德时代、东方财富、阳光电源位列深股通成交前三，成交额分别为37.86亿、33.92亿、30.79亿 [2] 板块表现 - 中资券商全线上涨，华泰证券涨12.55%，东方证券涨11.27%，中信证券涨11.79%，广发证券涨12.5%，中州证券涨10.08%，中国银河、中金公司等均涨超9%，受内地及香港股指上涨带动以及中国人民银行货币政策委员会指出要落实适度宽松的货币政策影响 [3] - 电池板块表现亮眼，天能动力大涨14.18%，亿华通涨8.5%，中创新航涨8.47%，天齐锂业涨5.81%，因近期国内储能电池需求强劲，多家电池工厂产能利用率均处于高位 [3] - 有色板块多个品种价格上涨，赣锋锂业涨6.55%，紫金矿业涨5.86%，中铝国际涨5.29%，洛阳钼业涨4.94%，中国铝业涨4.77%，山东黄金涨4.19% [3] - 互联网医疗板块迎来反弹，晶泰控股涨10.36%，阿里健康涨5.31%，微创机器人-B涨4.8%，医渡科技涨4.68% [4] - 消费及汽车板块表现承压，泡泡玛特跌1.58%，奇瑞汽车跌2.38%，小米集团-W跌2.01%，蔚来-SW跌1.59%，理想汽车-W跌1.55% [4] 美股市场与宏观经济 - 美股三大股指集体收涨，标普500指数涨0.26%，纳斯达克综合指数涨0.15%，道琼斯工业平均指数涨0.48% [5] - 美国政府10月1日停摆概率从上周的约50%升至70%，若停摆将推迟9月非农就业数据发布，并可能波及9月CPI及社保年度生活成本调整，导致美联储10月底政策会议前缺乏关键数据 [5] - 美国商务部扩大出口限制清单至清单内实体持股50%及以上的子公司，增加出口许可需求并可能干扰供应链，特朗普宣布对所有境外制作电影征收100%关税 [5] - 市场方面美元、美债殖利率下跌，WTI原油因欧佩克+增产预期及经济担忧重挫3%，黄金受益于通胀担忧暴涨80美元破3800美元创历史新高，VIX恐慌指数涨超5% [5] 美股策略观点 - 美股近期抛售主要因前期涨势过快、技术面过度超买所致，而非新增冲击性宏观因素，标普500、纳指、道指均处于偏高估值区间，资金避险情绪引发获利回吐 [7] - 数字货币市场同期调整，9月22日超过40万名投资者遭遇强制平仓，平仓金额超过16亿美元，比特币、以太币等价格大跌，整体数字资产市值跌破4万亿美元 [7] - 美国9月PMI略低于预期但仍维持在50荣枯线之上，显示经济活动处于扩张区间，本季度产出指数录得年初以来最佳表现，需求增长放缓使企业招聘更保守，通胀压力缓解有利美联储未来进一步降息 [8] - 8月新房销售按月环比大幅增长20.5%，远超预期的0.2%，房贷利率回落提升购房者行动意愿，建筑商降价及销售激励推动需求，新屋去化周期缩短至7.4个月 [9] - 美联储内部分歧明显，鸽派主张积极宽松，鹰派提醒通胀压力持续，政策路径高度不确定，投资者视线转向就业数据，若劳动力市场恶化将推动鸽派观点，反之鹰派论点占上风 [10][11] - 本轮抛售是技术性调整而非趋势逆转，美国经济需求强韧、通胀走低但就业隐忧渐现，调整是超买后的健康修正，建议关注黄金ETF如GLD.US，利率敏感的地产、建筑及中小盘板块ETF如RWR.US、ITB.US、IWM.US，以及数字货币ETF如IBIT.US、ETHA.US [12]

港股市场整体表现 - 港股三大指数集体走弱，恒生指数跌1.35%，国企指数跌1.49%，恒生科技指数跌2.89% [2] - 大市成交金额323亿元，主板总卖空金额438亿元，占可卖空股票总成交额比率回落至14.98% [2] - 南向资金维持较高水平，港股通净流入金额为105亿港元 [2] - 港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是阿里巴巴、地平线机器人、腾讯控股；净卖出最多的是小鹏汽车、华虹半导体、中芯国际 [2] 行业与板块表现 - 科技板块普遍承压，SaaS概念、短视频、明星科网股、云计算、云办公等相关板块走低，汇量科技、金山软件、阿里巴巴等知名科技股明显回调 [3] - 苹果概念股同步普跌，蓝思科技、瑞声科技、丘钛科技等受压下行 [3] - 机器人及芯片相关概念大幅调整，地平线机器人折价配股筹资逾63亿港元，股价重挫 [3] - 医药股全线承压，CXO、生物医药、创新药及互联网医疗等多个细分领域受挫，受美国拟征收“100%药品关税”政策传闻冲击 [3] - 防御性或政策催化相关板块逆市上行，电力板块表现突出，风电、核电股集体走高 [4] - 食品饮料方面出现局部活跃，乳业股、婴童用品股迎来反弹 [4] - 周期性行业中，重型机械、煤炭、建材水泥股表现亮眼 [4] 美股市场与宏观经济 - 美股周五迎来反弹，全线收高，打破此前三日连跌局面 [5] - 美国8月核心个人消费支出物价指数按季调年率上涨2.9%，符合市场预期 [5] - 市场重新押注美联储未来两次会议上可能各降息25个基点 [5] - 标普500指数上涨0.6%，纳斯达克综合指数上涨0.4%，但一周仍录得小幅下跌 [5] - 半导体、银行、航空等板块表现较佳，而消费品板块相对落后 [5] 公司点评：佑驾创新 - 佑驾创新推出无人物流品牌“小竹无人车”及两款产品T5和T8，正式进军无人物流赛道 [7][8] - T5货箱空间达5.5m³，最大载重1000kg，最高续航180km；T8容积8.5m³，最大载重1700kg，最高续航240km [8] - 产品核心零部件为100%车规级，采用多传感融合方案，包括3颗激光雷达及11颗摄像头，实现360°无盲区视角 [8] - 公司将采用直接销售、租赁、定制化解决方案三种运营方式，预计2026年交付量达1万台，并在深圳、成都、西安、江阴等重点城市规模化运营 [8] - 工业和信息化部发布《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准征求意见稿，将有效遏制行业乱象，规范宣传界限，佑驾创新作为智驾解决方案供应商将获得更多订单 [9] - 报告维持对佑驾创新的目标价31.4港元和买入评级，相当于2026年8.1倍预测市销率 [7][9]

核心观点 - 近期美股抛售是技术性调整而非趋势逆转，主要由前期涨势过快、估值偏高引发获利回吐所致，经济基本面仍具韧性[1] - 数字货币市场高杠杆平仓潮放大波动，但属次生效应，整体风险资产调整反映政策不确定性下的乐观情绪修正[1] - 美联储内部分歧导致降息路径不明，市场焦点转向就业数据，其结果将影响短期政策预期与资产价格[11] - 建议中线配置关注黄金、利率敏感型板块及中小盘ETF，短线需警惕数据依赖型波动[12] 市场调整动因 - 美股抛售主因技术面超买：标普500、纳指、道指连续反弹后估值偏高，资金避险引发集中获利回吐[1] - 数字货币市场率先剧烈调整：9月22日超40万投资者被强制平仓，平仓金额超16亿美元，比特币、以太币价格大跌致数字资产总市值跌破4万亿美元[1] - 调整性质为健康修正：经济需求强韧且通胀放缓，抛售更多反映估值压力而非基本面恶化[1][3] 经济基本面分析 - PMI数据显韧性：美国9月PMI虽略低预期但仍高于50荣枯线，本季度产出指数创年初最佳，制造业增速放缓但企业信心未恶化[2] - 新房销售超预期走强：8月新房销售环比大幅增长20.5%（预期仅0.2%），去化周期缩短至7.4个月，反映房贷利率敏感需求回温[3] - 通胀压力缓解：需求增长放缓带动企业招聘保守化，为美联储降息提供空间[2][3] 货币政策预期 - 美联储内部分歧显著：鸽派（如鲍曼、米兰）主张积极降息应对劳动力风险，鹰派（如博斯提克、哈马克）担忧通胀压力[4][11] - 降息路径高度数据依赖：鲍威尔强调无预设路径，未来政策调整将基于物价稳定与就业数据平衡[3][11] - 关键数据焦点：下周非农就业（预期增4.3万）、失业率（预期4.3%）及JOLTS职位空缺（前值718.1万）将成政策风向标[14] 资产配置建议 - 黄金ETF（如GLDUS）：降息周期中作为避险配置首选[12] - 利率敏感型板块：地产（RWRUS）、建筑（ITBUS）及中小盘（IWMUS）ETF受益于经济韧性及政策宽松预期[12] - 数字货币ETF（如IBITUS）：长线金融创新利好头部资产，但短线受宏观数据与杠杆波动压制[12]

港股晨报 1. 国证视点：突发停产影响铜板块活跃，美国经济数据喜 忧参半 周四，港股三大指数涨跌不一，恒生指数跌 0.13%，国企指数涨 0.01%，恒生 科技指数涨 0.89%。大市成交金额 3148.90 亿元，主板总卖空金额 451.61 亿 元，占可卖空股票总成交额比率为 16.05%。南向资金流（北水）微跌。港股通 净流入金额为 110.46 亿港元。港股通 10 大成交活跃股中，北水净买入最多的 是阿里巴巴 9988.HK、腾讯控股 700.HK、中芯国际 981.HK；净卖出最多的是小 米集团 1810.HK、晶泰控股 2228.HK、光大控股 165.HK。北向资金方面，9 月 25 日北向资金共成交 2984.25 亿元，占两市总成交额的 12.59%。工业富联 601138.SH、海光信息 688041.SH、寒武纪 688256.SH 位列沪股通成交前三，成 交额分别为 29.33 亿、24.07 亿、20.08 亿；立讯精密 002475.SZ、宁德时代 300750.SZ、中际旭创 300308.SZ 位列深股通成交前三，成交额分别为 52.65 亿、45.36 亿、38.09 亿。 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价20.9港元[1][4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收9.38亿美元 同比增长47%[1][2] - 2025年上半年净利润0.32亿美元 同比增长3.4倍[1][2] - 广告技术业务收入9.29亿美元 同比增长47.6% 其中程序化广告平台Mintegral收入8.97亿美元 同比增长48.6%[2] - 营销技术业务收入879.4万美元 同比增长1.1%[2] - 毛利率从2023年20.6%提升至2025年预计21.5%[5][12] - 经调整净利率从2023年1.8%提升至2025年预计4.8%[5] 业务驱动因素 - 智能出价产品体系贡献流水超过Mintegral总流水的80%[3] - 游戏品类收入6.62亿美元 同比增长51.7% 占Mintegral收入73.8%[3] - 非游戏品类收入2.36亿美元 同比增长40.6% 占Mintegral收入26.2%[3] - 反垄断政策为行业参与者创造更多发展机遇[2] - 全球隐私保护政策推动公司AI和机器学习技术发展[2] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为20.93亿/27.05亿/32.87亿美元[5][11] - 预计2025/2026/2027年增长率分别为38.8%/29.3%/21.5%[5][11] - 预计2025/2026/2027年经调整净利润分别为0.999亿/1.291亿/1.565亿美元[5][11] - 预计2025/2026/2027年每股盈利分别为0.06/0.08/0.10美元[1][4][5] - 预计2025年市销率2倍[1][4] 股东结构与市场表现 - 主要股东Mobvista Co., Ltd持股39.19% GIC Private Limited持股5.12% 先锋领航持股2.02%[8] - 十二个月绝对收益1,266.41% 相对收益1,221.03%[9] - 总市值281.77亿港元 流通市值281.77亿港元[7]

港股市场表现 - 港股三大指数小幅收涨，恒生指数较上一交易日持平，国企指数涨0.17%，恒生科技指数涨0.37% [2] - 大市成交金额3,768亿元，主板总卖空金额525亿元，占可卖空股票总成交额比率升至15.37% [2] - 南向资金流（北水）有所回升，港股通净流入金额为98.4亿港元 [2] - 资源类板块成为市场主角，黄金、有色金属与煤炭股涨幅居前，汽车产业链强势拉升 [3] - 医药板块普遍承压，电力及新能源发电板块表现低迷，金融股亦缺乏亮点 [3] 宏观与行业动态 - 中美元首通话后，双方针对TikTok美国业务的框架协议已接近落地，被视为缓解科技摩擦的重要进展 [4] - 美国证券交易委员会批准了首个多代币加密货币ETF，允许Grayscale将其「数位大盘基金」转型为ETF，比特币占比超过七成，以太币约17% [4] - 中国贵金属手表市场规模于2024年按GMV计为264.6亿元，2019年至2024年的复合年增长率为4.54% [7] - 中国贵金属珠宝及饰品市场规模从2019年的3,359.8亿元增长至2024年的5,062.2亿元，复合年增长率为8.54% [7] 西普尼(2083.HK)公司概况 - 公司是中国的黄金表壳手表及黄金表圈手表设计商、制造商和品牌拥有人，收入主要来自自主品牌「HIPINE（西普尼）」和ODM业务 [6] - 2022年至2024年，公司收入由3.2亿元增长至4.56亿元，年复合增长率达18%；25年前五个月收入2.3亿元，同比增长22% [6] - 2022年至2024年，净利润由0.24亿元增长至0.49亿元，年复合增长率达43%；25年前五个月净利润0.43亿元，同比增长112% [6] - 25年前五个月毛利率为31%，同比提升5.7个百分点，净利率为18.5%，同比提升7.9个百分点 [6] 西普尼(2083.HK)市场地位与优势 - 在足金手表市场市占率排名第一，按2024年GMV计，公司品牌在中国足金贵金属手表及镶足金的镶贵金属手表行业的市场份额分别为27.08%及28.96% [7] - 公司拥有产品设计能力，能敏锐捕捉市场喜好，并通过自主研发的核心技术生产高硬度的黄金表壳 [8] - 自主品牌产品在全国3,000多个线下零售点以及天猫、京东、抖音等电子商务平台的在线店铺进行营销及销售 [8] 西普尼(2083.HK)IPO信息与投资建议 - 招股时间为2025年9月19日至9月24日，上市交易时间为9月29日，无基石投资人 [10][11] - 公司预计净募资额2.55亿港元，约40%用于提升产能，约17%用于提升研发能力，约33%用于品牌活动和销售网络扩大，约10%用于营运资金补充 [12] - 招股价为27-29.6港元，预计发行后公司市值为15.88-17.41亿港元，对应TTM净利润的PE为20-22x，报告认为该定价处于合理估值的上沿 [13]

投资评级 - 维持买入评级 [6] - 6个月目标价901美元 较当前股价780.25美元存在15.5%上行空间 [7] 核心观点 - Meta Connect 2025发布3款全新智能眼镜 软件生态持续丰富 [1] - 上调2025年净利润预测5%至780.12亿美元 同比增长25% [3] - 给予29倍2025年预期市盈率 较当前纳指34.1倍估值存在折价 [3] 产品发布详情 - Meta Ray-Ban Display：首款全彩显示屏智能眼镜 售价799美元含肌电图腕带 采用LCoS微显示与彩色光波导光学方案 右眼HUD分辨率600×600 亮度5000尼特 [9][10] - Ray-Ban Meta (Gen 2)：售价379美元 续航提升至8小时（较上代翻倍） 支持3K视频录制 [9][10] - Oakley Meta Vanguard：售价499美元 专为运动场景设计 视野122度 适配Garmin/Strava等健身应用 [9][10] - 全线产品新增专注对话功能（环境降噪和语音增强）及Live AI功能（支持连续对话、实时翻译和视觉问答） [2] 战略合作进展 - 与Essilor Luxottica合作关系稳固 2024年9月签订10年智能眼镜开发协议 [2] - 2025年7月以30亿欧元投资Essilor Luxottica 持股3%并计划增持至5% [2] - Ray-Ban Meta系列累计销量突破300万台（截至2Q25） 计划2026年底将年产能提升至1000万台 [2][9] Horizon生态升级 - 发布自研实时渲染引擎Horizon Engine 加载速度提升约4倍 [3] - 推出自然语言创作工具Horizon Studio [3] - 向Quest 3/3S及后续机型推出Horizon TV沉浸式VR影视平台 接入主流流媒体服务 [3][14] 财务表现预测 - 2025年预期收入1948.61亿美元 同比增长18.5% [4][26] - 2025年预期净利润780.12亿美元 净利润率40% [4][26] - 2025-2027年预期每股盈利分别为29.8/35.2/40.2美元 [4] - Reality Labs业务2025年预期收入23.55亿美元 同比增长10% [26] 估值指标 - 当前市盈率25.1倍2025年预期盈利 市销率10.1倍 [4] - 净资产收益率预期2025年达37.1% [4] - 经营利润率预期从2024年42.2%提升至2027年45.9% [26]

公司概况与业务 - 紫金黄金国际是紫金矿业整合海外黄金资产形成的全球领先黄金开采公司，主要从事黄金勘察、开采、选矿、冶炼、精炼及销售[1] - 公司在中亚、南美洲、大洋洲和非洲持有8座黄金矿山权益，控制运营7座矿山并持有巴布亚新几内亚波格拉金矿少数权益[6][13] - 截至2024年底黄金储量27.5百万盎司（全球第九），2024年产量1.5百万盎司（全球第十一），市场份额1.2%[15] 财务表现与增长 - 2022-2024年收入从18.18亿增至29.90亿美元，CAGR达28.2%；归母净利润从1.84亿增至4.81亿美元，CAGR达61.9%[6] - 2025年6月收入19.97亿美元（同比+42.3%），归母净利5.20亿美元（同比+142.6%），毛利率46.5%（提升9.6个百分点）[6] - 2022-2024年黄金销量从102万盎司增至122.9万盎司，平均售价从1690美元/盎司升至2310美元/盎司[25][27] 成本优势与运营效率 - 2024年全维持成本（AISC）为1458美元/盎司，在全球前十五大黄金生产商中排名倒数第六（成本较低）[6][19] - 2019-2024年收购矿山的平均收购成本约61.3美元/盎司，较行业平均92.9美元/盎司低52%[20] - 2019-2024年黄金资源量平均勘探成本12.2美元/盎司，远低于行业平均31.5美元/盎司[22] 行业前景与市场 - 2020-2024年全球黄金需求CAGR为5.8%，2024年需求量148.1百万盎司，预计2024-2030年CAGR为3.2%[6][28] - 2020-2024年全球黄金产量CAGR为1%，2024年产量116.3百万盎司，预计2024-2030年CAGR为1.1%[6][30] - 2024年LBMA黄金均价2386.4美元/盎司，预计2026年将达3387.7美元/盎司（受央行增储推动）[6][35] IPO与估值 - 发行价71.59港元，发行3.489亿股（绿鞋前），募资249.84亿港元，净募资244.70亿港元[5] - 发行后市值1878.51亿港元（绿鞋前），对应2024年P/E约50倍，预计2025年P/E将快速下降[12] - 基石投资者认购占比49.9%，包括GIC、BlackRock、富达基金等知名机构[9] 资金用途与风险 - 募资净额81.82亿港元（33.4%）用于收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿，122.5亿港元（50.1%）用于现有矿山升级建设[8] - 面临黄金价格波动、地缘政治风险、采矿运营风险及资本需求巨大等挑战[4][7]