报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价为38港元 [1][3][6] - 核心观点：乐舒适是非洲卫品领先者，凭借在新兴市场的先发优势、本地化生产、广泛销售网络及多品牌策略，有望持续享受人口增长和消费升级红利 [1][2][3] 公司概况与市场地位 - 公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [1][2][17] - 旗下拥有多个品牌，包括核心中高端品牌Softcare，以及Veesper、Maya、Cuettie、Clincleer，实行多品牌策略以满足不同消费者需求 [2][17][34] - 按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [19] - 按2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%和11.9% [19] - 公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，在非洲设有8家工厂，拥有51条生产线 [2][20] - 截至2025年4月30日，公司销售网络覆盖30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商 [2][17][42] 行业前景与增长驱动 - 新兴市场（非洲、拉美、中亚）卫生用品市场增长迅速，其中非洲市场规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元，复合年增长率为6.8%，预计2029年将达56亿美元，复合年增长率为7.9% [49] - 非洲婴儿纸尿裤市场规模从2020年的20.37亿美元增长至2024年的25.90亿美元，复合年增长率约为6.2%，预计2029年将达36.32亿美元，复合年增长率约为7.0% [53] - 非洲卫生巾市场规模从2020年的6.11亿美元增长至2024年的8.54亿美元，复合年增长率约为8.7%，预计2029年将达14.13亿美元，复合年增长率约为10.7% [59] - 增长驱动因素包括：新兴市场人口结构性增长红利（非洲新生儿复合年增长率为1.8%）、消费持续升级、卫生用品渗透率提升、电商发展及成熟营销模式的应用 [3][12][46][70] 竞争优势与投资亮点 - **先发优势与渠道壁垒**：公司是最早进入非洲市场的卫生用品品牌之一，通过多年深耕建立了成熟且广泛的销售网络，可触及经营国家80%以上的本地人口，新进入者难以在短期内实现同等覆盖 [13][42][48] - **本地化生产与成本优势**：在非洲拥有8家本地工厂，大幅缩短销售链路，使产品更快触达消费者，同时采用全球集中采购并与大型船运公司签订协议，以保障供应链稳定并控制成本 [2][15][20] - **丰富的产品与营销策略**：产品SKU超过340个，涵盖四大品类，多品牌差异化定位满足不同层级市场需求，并将中国已验证的高效营销模式（如明星代言、社交媒体推广）应用于新兴市场，形成“降维打击” [14][34] - **管理团队经验丰富**：创始人沈延昌先生在新兴市场拥有超过28年业务营运经验，管理团队中有14位在非洲有超过10年工作经验，有望将现有市场的成功经验复制到其他新兴市场 [16][26] 财务表现与预测 - **历史财务**：2024年公司收入为4.54亿美元，同比增长10.5%，净利润为0.95亿美元，同比增长47.0% [1][4] - **近期表现**：2025年1-4月公司收入为1.61亿美元，同比增长15.5%，净利润为0.31亿美元，同比增长8.4% [1][71] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年公司收入分别为5.41/6.27/7.11亿美元，同比增长19.1%/15.9%/13.4% [3][4][81] - **净利润预测**：预计2025/2026/2027年公司净利润分别为1.06/1.29/1.47亿美元，同比增长11.5%/21.4%/14.3%，对应每股收益为0.18/0.21/0.24美元 [1][3][81] - **利润率**：预计2025-2027年毛利率稳定在34.0%-34.4%之间，净利率维持在19.6%-20.7%之间 [4][82] - **财务健康**：公司经营性现金流充沛，2024年为1.10亿美元，资产负债率从2022年的90.7%显著改善至2025年4月的46.1% [79][80] 估值分析 - 采用PE估值法，选取恒安国际、百亚股份、豪悦护理、宝洁、金佰利作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为17倍 [84][86] - 考虑到公司主要市场为高增长的新兴市场，且已占据领先地位，给予其2026年23倍市盈率，对应目标价38港元 [3][85]

报告投资评级 - 维持**买入**评级，6个月目标价为**26.0港元**，当前股价为15.8港元（2026-02-03）[1][3][7] 报告核心观点 - 2026年1月销量数据强劲，总销量达**27.0万辆**，同比增长1%，其中出口销量同比大幅增长**121%**至**6.1万辆**，成为增长主要驱动力 [1][2] - 公司正处在**强势产品周期**，极氪、领克、吉利品牌销量全面向好，叠加出口放量，有望带动盈利提升 [1][3] - 公司在**AI与智能驾驶**领域处于行业领先水平，发布了WAM世界行为模型和G-ASD智驾方案，并计划在法规允许条件下推送高速L3和低速L4功能 [3] - 极氪品牌表现突出，高端车型竞争力强劲，新车型极氪8X即将上市，技术配置领先 [2] 销量与运营表现 - **2026年1月销量**：总销量**27.0万辆**，同比+1% [1][2] - **出口销量**：**6.1万辆**，同比大幅增长**121%** [1][2] - **分品牌销量**： - 吉利主品牌：**21.7万辆**，同比-3% [2] - 领克：**2.9万辆**，同比-4% [2] - 极氪：**2.4万辆**，同比+100% [2] - **极氪9X表现**：销量达**1.1万辆**，连续三个月位居50万级大型SUV销量榜首，成交均价**53.8万元**，用户主要来自BBA等传统豪华品牌增换购 [2] 产品与技术进展 - **极氪8X预热**：预计3月上市，基于SEA-S超级电混架构打造 [2] - **技术亮点**： - 搭载2.0T插混专用发动机与双/三电机组合，发动机热效率突破**44%**，双电机版零百加速**4.8秒** [2] - 采用**900V高压平台**搭配**6C超充技术**，15分钟快充可补能**500km**，满油满电综合续航超**1000km** [2] - 搭载双NVIDIA Thor-U芯片，提供**1400TOPS算力**，支持高速与城市NOA，智驾能力跻身行业第一梯队 [2] - **AI与智驾布局**： - 发布**WAM世界行为模型**，作为全域AI 2.0的整车通用大脑，实现跨域协同决策 [3] - 与千里智驾联合研发**G-ASD智驾方案**，以生成式AI为范式，实现从被动响应到主动预判的跃升 [3] - G-ASD首发版本已在极氪、领克品牌多款车型上应用 [3] - 计划在法规允许条件下，于今年推送**高速L3**和**低速L4**功能，并逐步实现Robotaxi运营 [3] 财务预测与估值 - **销售收入预测**（人民币百万元）： - FY2024A: **240,194**，同比增长34% [4] - FY2025E: **322,821**，同比增长34% [4] - FY2026E: **382,382**，同比增长18% [4] - FY2027E: **429,032**，同比增长12% [4] - **净利润预测**（人民币百万元）： - FY2024A: **16,632**，同比增长213% [4] - FY2025E: **15,469**，同比-7% [4] - FY2026E: **20,744**，同比增长34% [4] - FY2027E: **25,129**，同比增长21% [4] - **盈利能力指标**： - 毛利率：预计从FY2024A的**15.9%** 提升至FY2027E的**17.4%** [4] - 净利润率：预计从FY2024A的**6.9%** 调整至FY2025E的**4.8%**，后回升至FY2027E的**5.9%** [4] - 平均ROE：预计FY2026E为**19.2%**，FY2027E为**19.7%** [4] - **每股数据**： - 每股盈利（元）：FY2025E为**1.52**，FY2026E为**2.04**，FY2027E为**2.48** [4] - 每股净资产（元）：FY2025E为**9.83**，FY2026E为**11.52**，FY2027E为**13.59** [4] - **估值倍数**： - 市盈率（x）：FY2025E为**9.7**，FY2026E为**7.2**，FY2027E为**5.9** [4] - 市净率（x）：FY2025E为**1.5**，FY2026E为**1.3**，FY2027E为**1.1** [4] - **股息收益率**：预计从FY2024A的**1.7%** 上升至FY2027E的**3.4%** [4] 公司基本信息 - **总市值**：**1,725.29亿港元** [7] - **总股本**：**108.99亿股** [7] - **主要股东**：李书福持股**41.4%** [7] - **近期股价表现**（截至2026-02-03）： - 一个月绝对收益：**-13.02%** - 三个月绝对收益：**-9.85%** - 十二个月绝对收益：**12.82%** [8]

投资评级与核心观点 - 报告将澳优(1717.HK)的投资评级下调至“增持” [1][3] - 报告将目标价下调至2.3港元，较当前股价（2.08港元）有9%的预期上涨空间 [1][3][6] - 报告核心观点：由于2025年出生人口大幅下滑及行业竞争持续激烈，预期公司下半年国内奶粉业务仍将承压，因此下调了未来三年的盈利预测 [1][2] 行业与宏观环境分析 - 2025年出生人口为792万，同比下降17%，出生率为5.63‰ [1][2] - 2024年因龙年效应出生人口小幅攀升至954万，导致2025年上半年奶粉行业竞争有所缓和 [2] - 预计从2025年下半年开始，出生人口下滑的影响将逐渐显现，行业竞争将加剧并可能持续到明年 [1][2] 公司经营业绩分析 - **整体业绩**：2025年上半年总营业收入为38.9亿元人民币，同比增长5.6%；净利润为1.81亿元人民币，同比增长21.4% [2] - **分业务表现**： - **海外羊奶粉**：收入4.8亿元人民币，同比增长65.7%，占羊奶粉总收入比重达26%，成为重要增长支撑 [2] - **国内羊奶粉**：收入13.8亿元人民币，同比下降8.9% [2] - **牛奶粉**：收入9.6亿元人民币，同比下降14.9%，销售额下滑主因第二季度启动内码系统升级及主动调节渠道库存导致短期出货量减少 [2] - **盈利能力**：2025年上半年毛利率为41.9%，同比下降1.5个百分点 [3] - 羊奶粉毛利率同比下降0.8个百分点至55.1% [3] - 牛奶粉毛利率同比下降0.8个百分点至52.3% [3] - 毛利率下降部分原因是推动内码产品所致，且该因素在下半年将持续，对全年毛利率构成向下压力 [3] 财务预测与调整 - **盈利预测下调**：将2025/2026/2027年净利润预测下调至2.5/2.6/2.9亿元人民币（原2025年9月4日预测为3.1/3.5/3.8亿元人民币） [1][3] - **每股收益下调**：对应2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测下调至0.16/0.16/0.18港元（原预测为0.19/0.21/0.23港元） [1][3] - **收入预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为76.35亿、80.24亿、84.01亿元人民币，增长率分别为3.14%、5.10%、4.70% [4][11] - **利润率预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为40.68%、40.58%、40.77%；净利率分别为3.33%、3.26%、3.40% [4] 估值分析 - **估值方法**：采用可比公司估值法和自由现金流折现模型（DCF）进行估值 [12] - **可比公司估值**：选取港股及A股乳制品公司，其2026年预测市盈率（PE）平均值为11.7倍；报告给予澳优13倍2026年PE，基于2026年预测EPS 0.16港元，对应股价2.1港元 [12][13] - **DCF估值**：假设加权平均资本成本（WACC）为7.2%，短期增长率4%，永续增长率2%，测算出合理市值为44.8亿港元，对应股价2.4港元 [12][14] - **综合目标价**：结合两种方法，得出目标价2.3港元 [12] 公司基本信息 - **股价与市值**：截至2026年1月28日，股价为2.08港元，总市值约36.99亿港元 [6] - **股东结构**：截至2025年6月30日，伊利股份为控股股东，持股60.2% [7] - **近期股价表现**：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为0.48%、-6.31%、10.05% [9]

报告行业投资评级 - 报告推荐关注焦炭板块的投资机会 [1] 报告核心观点 - 焦炭板块上涨主要源于资源品板块集体共振及市场对需求与通胀的预期 板块估值处于历史低位 未来可能迎来拐点 [1][2] - 2025年焦炭行业供需格局为供给增长、需求收缩 焦炭价格处于近五年低位 价格波动受政策及下游需求影响显著 [1] - 2026年行业需关注煤炭“查超产”政策的持续执行力度、焦炭行业产能置换与关停政策 以及下游房地产行业的恢复程度 [1] - 报告将中国旭阳作为焦炭板块首要布局标的 认为其成本管控能力优秀 估值处于历史极低位置 未来随政策及需求改善有望重获增长 [3] 行业数据总结 - 2025年全年焦炭产量为5.04亿吨 同比增长2.9% [1] - 2025年下游粗钢产量为9.6亿吨 同比下降4.4% [1] - 截至2026年1月20日 准一级冶金焦炭价格为1346.4元/吨 较当月月初下跌50元/吨 [1] 重点公司分析总结 - 中国旭阳是全球最大的独立焦炭生产商 2024年焦炭产量达2380万吨 [3] - 公司在印度尼西亚的480万吨焦化项目首期320万吨产能已投产 国际市场开拓顺利 另萍乡160万吨项目在建 [3] - 2025年上半年 公司实现总营业收入205.49亿元 同比下降18.5% 实现净利润0.87亿元 同比下降34% 业绩下滑主要受焦炭价格下跌影响 [3] - 公司当前市值为113亿港元 对应MRQ市净率为0.83倍 估值处于历史极低位置 [3] - 公司在行业低谷期仍实现盈利 展现了优秀的成本管控能力 [3] 股价表现总结 - 中国旭阳股价一个月相对收益为4.94% 绝对收益为12.72% [6] - 三个月相对收益为0.14% 绝对收益为5.76% [6] - 十二个月相对收益为-43.98% 绝对收益为-6.20% [6]

报告投资评级 - IPO专用评分为5.5分（满分10分），建议可适当关注 [8][10] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是中国有机高分子改性材料及复合材料领域的领先企业，财务增长强劲，但面临行业竞争分散、原材料价格波动等挑战，港股发行价较A股有较大折让，且上市当日有望进入港股通 [7][10] 公司概览与财务表现 - 报告研究的具体公司是专注于化工新材料及明胶、胶原蛋白产品的中国供应商，产品应用于汽车、新能源及家电等领域 [1] - 大化工板块占收入的95%以上 [1] - 按2024年销售收入计，报告研究的具体公司是中国第二大有机高分子改性材料及复合材料企业，市场份额2.5% [1] - 按2024年产能计，报告研究的具体公司是中国最大的聚苯乙烯企业 [1] - 2022-2024年度总收入分别约为人民币134.1亿元、174.4亿元、191.9亿元 [1] - 2025年首十个月收入174.4亿元，同比增长10% [1] - 2022-2024年度归母净利润分别为6.63亿元、4.71亿元、6.85亿元 [1] - 2025年首十个月归母净利润7.12亿元，同比增长40% [1] 行业状况及前景 - 全球有机高分子改性材料和复合材料市场规模预计2025-2029年复合增长率为12.6%，其中中国为14.1% [2] - 2024年，该材料下游应用中，家电行业占比最大，为38.2%；汽车行业占17.9%；电子电器行业占7.8%；办公设备行业占6.9%；电动工具行业占2.7%；其他领域为26.5% [2] 公司优势与机遇 - 通过纵向一体化模式赋能其市场地位 [3] - 战略性布局大健康板块，形成“一体两翼”发展战略下的双增长引擎之一 [3] - 具备雄厚的研发实力以及满足不同行业客户需求的能力 [3] - 凭借良好声誉与龙头企业建立长期合作关系 [3] - 拥有富有远见、经验丰富的创始人及管理团队 [3] 发行与估值详情 - 港股招股价范围为34.0-42.0港元 [7][8] - 招股价相当于A股收盘价58.14元人民币的52.1%-64.4% [7] - 静态市盈率（P/E）为16.8倍至20.7倍 [7] - 发行后市值范围为102.4亿至126.5亿港元 [8] - 备考市净率（P/B）为1.5倍至1.8倍 [8] - 未设绿鞋机制 [10] 集资用途 - 约50%（或5.285亿港元）将用于泰国设立新生产基地 [5] - 约35%（或3.705亿港元）用于扩充中国宜兴新生产基地的产能 [5] - 约10%（或1.057亿港元）用于香港投资，包括设立区域总部 [5] - 约5%（或0.53亿港元）用于营运资金及一般企业用途 [5] 基石投资人 - 基石投资人包括利冠、SLD International、丞安国际、申万宏源证券等 [6] - 基石投资人总认购3.1972亿港元，占发售股份的25.3% [6]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但核心观点为“推荐持续关注”，并指出公司股价“近期估值开始修复，但仍处于合理偏低水平” [1] - 报告核心观点：公司近期多款IP新品热销印证其IP运营能力，有望为第一季度销售带来增量；同时公司进行大规模股份回购，彰显对中长期发展的信心，结合估值修复与空头平仓压力，股价有较大上升空间 [1][2][3] 近期运营表现与IP动态 - 泡泡玛特近期多款IP新品销售火热：Pucky敲敲系列盲盒（售价99元/盒）因带有“电子木鱼”声音互动功能而出圈；星星人怦然星动系列及新年马力全开系列毛绒产品也受热捧，线上抽盒机处于缺货状态 [1][2] - 新品成功表明公司IP出圈形式多样化，且能推动非头部IP（如Pucky）获得市场认可，有效回应了市场对其过度依赖单一爆款IP的质疑，印证了公司强大的IP运营能力 [2] - 这些新品的成功预计将为公司2026年第一季度的销售带来更多增量 [1][2] 公司财务与股东结构 - 根据彭博一致预测，公司2025至2027年营收预计分别为373.98亿元、502.19亿元、610.55亿元人民币，同比增长率分别为186.8%、34.3%、21.6% [12] - 同期预测毛利率稳定在71.7%至72.3%之间，经调整净利润分别为127.60亿元、174.29亿元、214.56亿元人民币 [12] - 对应预测市盈率（P/E）分别为20.70倍、15.25倍、12.26倍，报告认为当前估值处于合理偏低水平 [4][12] - 公司创始人王宁持股44.64%，为主要股东 [7] 股份回购与市场信心 - 公司于2026年1月19日以均价161港元回购140万股，1月21日以均价173港元回购50万股，两次回购共斥资超3亿港元，并进行了股份注销 [1][3] - 此次大规模回购彰显了公司对中长期发展的信心，并表明公司认为股价处于相对底部，将市场多空博弈转变为公司与空头间的博弈，提振了多头信心 [3] - 此前股价已从顶部下跌近40%，随着回购及IP出圈，估值已开始修复 [1][3] 市场表现与估值 - 截至2026年1月22日，公司股价为206港元，总市值约2763.58亿港元，总股本约13.42亿股 [6] - 过去十二个月股价绝对收益达123.50%，但近期三个月绝对收益为-11.36% [9] - 报告指出，当前股价空仓比例约7%，随着股价筑底回升，空头存在平仓压力，有利于股价进一步上升 [3] 海外拓展与未来展望 - 公司海外门店拓展符合预期，当前总数约200家，其中北美69家，欧洲中东40家，东南亚48家，东亚23家，澳洲17家，并在丹麦、比利时、卡塔尔新开首店 [4] - 海外市场需求旺盛，随着海外市场持续开发，公司利润率有望进一步提升 [4] - 公司IP储备丰富且绝大部分为自有IP，拥有领先的IP开发和运营能力 [4] - 消费者对情绪价值的消费意愿依然强烈，为行业需求提供支撑 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对Netflix维持“增持”评级，并给出6个月目标价103美元，对应2026年预期市盈率36.5倍 [1][4][6] - 报告核心观点认为，Netflix第四季度业绩符合预期，期末会员数突破3.25亿，同时建议关注其收购华纳兄弟探索公司的进展及潜在协同效应 [1] 第四季度业绩表现 - 第四季度总收入为121亿美元，同比增长18%，符合公司指引及市场预期，增长驱动来自订阅会员增长、订阅提价以及广告业务增长 [2] - 分区域看，美国&加拿大、欧洲、中东和非洲地区收入同比分别增长9%和8%，两者合计贡献了总收入增量的78%，对总收入的贡献分别为44%和32% [2] - 2025年全年广告收入达到15亿美元，同比增长超过2.5倍，对总收入的贡献为3.3% [2] - 第四季度经营利润同比增长30%至30亿美元，经营利润率为24.5%，略超指引及市场预期 [2] - 第四季度净利润为24亿美元，同比增长29%，净利润率为20.1%，同比提升2个百分点，净利润已反映收购华纳兄弟探索的过桥贷款利息6亿美元 [2] - 第四季度内容现金支出为51亿美元，同比及环比分别增长11%和9%，季度末内容资产净值为330亿美元 [2] - 第四季度会员规模突破3.25亿，服务约10亿用户 [2] - 第四季度公司回购股票21亿美元，环比增长约10%，剩余回购额度为80亿美元 [4] 收购华纳兄弟探索公司进展 - 公司于2025年12月5日宣布，将在华纳兄弟探索公司完成Discovery频道拆分后收购华纳兄弟，交易最初方案为每股WBD股票换取23.25美元现金加价值4.5美元的Netflix普通股，对应企业总价值827亿美元（股权价值720亿美元） [3] - 2026年1月20日，交易方案转化为全现金交易，WBD股东将获得每股27.75美元现金，WBD股东拟于2026年4月前对交易进行投票 [3] - 报告指出并购的潜在协同效应包括：1）丰富Netflix内容库资源，获得华纳兄弟及HBO旗下的热门IP内容；2）HBO Max有望拓展Netflix订阅方案，覆盖垂类用户需求；3）增强美国本土的原创剧集制作能力；4）财务协同方面，预计收购后第三年起有望实现年度内容成本节省约20-30亿美元 [3] - 报告认为，收购华纳兄弟探索公司的进展是影响Netflix股价的重要影响因素，交易仍有待探索频道完成拆分、WBD董事会决议及反垄断调查 [4] 财务指引与预测更新 - 公司指引2026年全年收入为507-517亿美元，同比增长12%-14%（汇率中性增长11%-13%），并预计广告收入将翻倍 [4] - 公司指引2026年经营利润率为31.5%，同比提升2个百分点，经营利润指引已包含2.75亿美元并购相关费用 [4] - 公司预计2026年自由现金流为110亿美元，同比增长9% [4] - 报告基于2026年至2035年的10年DCF模型得出目标价，模型基本假设包括：加权平均资本成本为10.6%，永续增长率为5.8%，税率为13.9% [20] - 报告下调了2026年收入及净利润预测，幅度分别为4%和3% [4] - 根据财务预测摘要，预计公司2026年收入为507.38亿美元，同比增长12.3%，净利润为132.80亿美元，净利润率为26.2% [5][19] 财务数据摘要 - 截至2026年1月21日，Netflix股价为85.36美元，总市值为3616.98亿美元 [6] - 根据预测，公司2026年预期市盈率为29.4倍，市销率为7.7倍，净资产收益率为39.0% [5] - 主要机构股东包括：Vanguard持股8.43%，Blackrock持股7.61%，FMR LLC持股4.62%，Capital Group持股3.84% [7]

报告行业投资评级 - 报告建议投资者关注并把握电力运营商板块的投资机会，但未明确给出“买入”、“增持”等标准化的行业评级 [1][5] 报告核心观点 - 2025年全社会用电量同比增长5.0%，首次突破10万亿千瓦时，达到103682亿千瓦时，预期将维持稳健增长 [1][2][5] - 港股电力运营商板块整体估值偏低，多个股票股息率超过或接近6%，且煤炭价格走低对火电盈利有支撑 [1][5] - 建议投资者关注低估值、高股息、资产优质的电力运营商，具体提及中国电力(2380.HK)及京能清洁能源(579.HK) [1][5][6] 2025年全社会用电量数据分析 - **总量与增速**：2025年全社会用电量累计103682亿千瓦时，同比增长5.0%，首次突破10万亿千瓦时 [1][2] - **产业用电结构**： - 第一产业用电量1494亿千瓦时，同比增长9.9% [2] - 第二产业用电量66366亿千瓦时，同比增长3.7% [2] - 第三产业用电量19942亿千瓦时，同比增长8.2% [2] - 城乡居民生活用电量15880亿千瓦时，同比增长6.3% [2] - **增长驱动力**：第三产业及城乡居民生活用电是增长主要推动力，贡献了近半增长来源 [3] - **细分领域亮点**： - 第三产业中，充换电服务业用电量增速达48.8%，信息传输、软件和信息技术服务业用电量增速达17.0% [3] - 第二产业中，新能源车制造领域用电量增速超过20%，风电设备制造领域用电量增速超过30% [3] - 充电桩、5G基站等新型基础设施建设提速，拉动了相关产业用电量增长 [3] 2025年规上工业发电量数据分析 - **总量与增速**：2025年规上工业发电量97159亿千瓦时，同比增长2.2% [1][4] - **月度数据**：12月份规上工业发电量8586亿千瓦时，同比增长0.1%，日均发电量277.0亿千瓦时，较11月环比提升6.7% [4] - **电源结构**： - 规上工业火电同比下降3.2%，降幅环比收窄1个百分点 [4] - 规上工业水电同比增长4.1% [4] - 规上工业核电同比增长3.1% [4] - 规上工业太阳能发电同比增长18.2% [4] - 规上工业风电同比增长8.9% [4] 港股电力运营商估值与财务数据 - **板块特征**：港股电力运营商板块整体估值低，业绩增速快于行业增速 [1] - **重点公司估值摘要（基于图表3）** [11]： - **中国电力 (2380.HK)**：市值403.27亿港元，股价3.26港元，基于Y1f（下一年预测）的市盈率9.5倍，股息率5.94%，市净率0.73倍，净负债比率347.7% - **京能清洁能源 (579.HK)**：市值189.62亿港元，股价2.3港元，基于Y1f的市盈率5.0倍，股息率8.76%，市净率数据未提供（n/a），净负债比率143.0% - **同业比较**：报告图表列出了多家港股上市发电企业的详细估值与财务指标，包括市盈率、每股盈利增长、股息率、市净率、净负债比率、ROE和ROA [11] 历史数据趋势 - **全社会用电量**：2019年至2025年，全社会用电量从72255亿千瓦时增长至103682亿千瓦时，期间年度增速在3.9%至10.7%之间波动，2025年增速为5.0% [12] - **规上工业发电量**：2019年至2025年，规上工业发电量从71422亿千瓦时增长至97159亿千瓦时，期间年度增速在2.2%至8.1%之间波动，2025年增速为2.2% [13]

核心观点 报告认为，2026年全球市场将呈现美元温和走弱、主要央行政策谨慎分化的格局，资金将从高估值的美股向亚洲等市场再平衡，中国、欧洲、日本等市场在各自宏观政策驱动下存在结构性机会，而美国经济则呈现“稳而不强”的软着陆特征[41][72] 回顾2025年汇率走势 - 美元指数（DXY）全年下跌约**10%**，呈现“前高后低、由强转弱”的特征[7] - 人民币兑美元汇率在年末重回“6时代”，全年走出“V型”反转[7] 回顾2025年环球市场 - 黄金成为2025年表现最亮丽的资产[10] - 新兴市场（EM）债市录得近年来最佳表现，受益于美元走弱和全球流动性外溢[10] - 投资级（IG）信用利差保持在历史低位，高收益（HY）债券利差收窄，市场担心的“违约潮”并未大规模出现[10] 资金再平衡 - 资金从估值高企的美股（特别是主动型基金）溢出，流向估值更具吸引力的亚洲市场[12] - 日本股市在2025年12月外资流出的背景下依然创出新高，上涨动力切换为内资与企业回购驱动[12] - A股与港股在2025年第四季度至2026年初扭转资金净流出态势，于2026年1月迎来爆发式补涨[12] 央行取态 - 市场预期美联储2026年将采取谨慎且有限的降息步伐，政策路径因通胀粘性等因素变得扑朔迷离[17] - 欧洲央行（ECB）2026年预期按兵不动，核心基调是维持利率稳定以确保通胀受控[17] - 市场对英伦银行2026年的政策预期较为积极，核心基调是稳步降息，回归中性[22] - 日本央行（BoJ）在2026年将是特立独行的加息者，继续小心翼翼地走在利率正常化的道路上[22] 美元贬值下的机会 - 预期美元温和走弱，美元指数（DXY）约在**98.5-99**左右，年底将缓慢滑落至**95**[27] - 美元适度贬值改善了跨国企业盈利，美国经济相对韧性防止美元崩盘，为美股续创新高提供了理想宏观状况[27] - 弱美元加上对美国财政赤字和货币信用的担忧，推动投资者转向黄金作为终极货币[27] - 市场普遍预期2026年美债利率曲线将呈现“显著陡峭化”趋势，倒挂时代将彻底结束[30] - 信用利差处于历史极窄水平，吸引力相对较低[30] 大宗商品价格 - 弱美元直接推高了非美买家对铜的购买力，对铜价形成被动支撑[35] - 全球主要交易所的铜显性库存处于历史相对低位，低库存效应放大了价格敏感度[35] - 2026年的铜市是由老基建（中国电网）与新科技（AI算力）共同驱动的超级周期[35] 中国股市与宏观状况 - 随着人民币企稳回升，外资回流A股核心资产，推动大盘蓝筹上涨[39] - 在人民币升值周期中，港股因其离岸属性和盈利计价逻辑，通常表现出比A股更强的爆发力[39] - 中国出口结构成功多元化，对“全球南方”市场的拓展有效对冲了发达经济体的需求波动[46] - 技术密集型产品已取代劳动密集型产品，成为出口的核心引擎[46] - 2025年固定资产投资整体走弱，主要受地产拖累，但房地产对经济的拖累效应会持续减弱[51] - 2025年社会消费品零售总额（社零）数据呈现“前高后低、结构分化”的特征[51] - 2025年12月官方制造业PMI录得**50.1%**，自4月以来首次重返扩张区间[56] - 非制造业PMI回升至**50.2%**，重回扩张区间，其中建筑业大幅回升**3.2**个百分点[56] - 2026年中国经济将迈向“新动能确立”的稳定期，中央“反内卷”政策有望修复企业资产负债表[58] - 建议关注机器人、自动驾驶、AI眼镜等应用端机会，以及数据中心建设带动的上游资源（铜、铝、电网设备）[58] - 建议拥抱基本面扎实的“出海链”，如电力设备、工程机械、家电、造船等板块[58] 美国宏观与市场展望 - 2025年美国GDP增速预计约**2.0%**，2026年市场预计增长在**2%**左右，呈“稳而不强”特征[72] - 2025年第四季度核心PCE预计约**3.0%**，2026年全年预期在**2.6%–2.8%**[72] - 12月ISM制造业PMI降至**47.9**，但产出指数在荣枯线上[62] - 12月ISM服务业指数升至**54.4**，新订单激增，就业人数自5月份以来首次增长[62] - 2025年12月美国私营部门就业增加**4.1万**个职位，主要由教育与医疗及休闲酒店业推动[66] - 美国消费呈现“商品弱、服务稳”以及“富人买、穷人省”的分化特征[71] - 2026年初存在政府再次停摆的风险（临时决议案于1月30日到期）[72] - AI相关投资占美国GDP不到**1%**，远低于历史科技周期**2%–5%**的峰值，AI泡沫风险存在但不构成系统性崩盘风险[72] - 建议关注AI下游应用与产业改善，如数据中心技术突破、“铜转光”概念板块企业[72] - 在“K型经济”下，可关注服务于低收入消费者的折扣零售头部企业[72] 欧洲宏观与市场展望 - 欧股整体上涨，但行业分化明显，金融、工业、医疗保健等板块领涨[76] - 银行股盈利超预期是2025年欧股走强的最重要驱动力之一[76] - 欧洲经济增长长期弱于美国，ECB预测2026-27年欧洲GDP增长在**1%-1.3%**左右，而美联储对美国预期近**2%**[79] - 欧元区制造业PMI长期徘徊在**50**下方，企业投资意愿显著低于美国[82] - 随着实际工资增长，欧洲消费预计将成为经济增长的主要驱动力，但增长将是温和且反复的[87] - 欧股表现常受美股资金轮动影响，当美股面临风险时，资金可能流向估值较低的欧洲[89] - 德国计划设立高达**5000亿**欧元的基础建设基金并大幅增加国防支出[89] - 法国2025年国防预算比2024年增加了近**40亿**欧元[89] 日本宏观与市场展望 - 日本央行加息抑制企业投资，预计第四季度GDP增长率在**0.5%**左右[94] - 日本经济面临“外冷内紧”压力，若美国经济放缓或关税升级，净出口将首当其冲[94][105] - 2025年零售销售温和增长但动力减弱，消费者信心指数全年大部分时间处于荣枯线下方[99] - 日元疲软带动了出口反弹，但此轮繁荣很大程度上依赖汇率与美国贸易政策环境[104] - 2025年日经225指数突破**5万**点大关，连续第三年实现双位数回报[105] - 高市早苗首相推行的“负责任的积极财政政策”引发了“高市交易”，市场逻辑转向财政刺激与治理改革[105] - 市场重点关注“国家安全”（国防、网络安全、能源）和“科技立国”（AI、半导体）这两条政策主线[105]

行业投资评级与核心观点 - 报告建议投资者逢低布局光伏产业链企业投资机会 [5] - 报告认为行业2026年“反内卷”效果将更加明显，行业内主要企业利润有望扭亏为盈 [5] 行业政策与监管动向 - 2025年12月中国光伏行业协会召开年度大会，核心议题为“破解内卷困境、推动高质量可持续发展” [1] - 主管部门强调2026年行业治理进入攻坚期，需加强产能调控、技术标准升级与产业链协同 [1] - 工信部电子信息司提出2026年六方面重点工作：加强产能调控、健全价格监测机制、强化创新驱动、完善标准体系、敦促行业自律、推动深化国际合作 [2] - 监管层面传达出推动行业由量的扩张转为质的跃升的“反内卷”积极信号 [2] 行业“反内卷”共识与行动 - 光伏行业主流企业积极响应政策号召，凝聚“反内卷”共识，严格自律严控产量 [3] - 2025年1-10月，多晶硅料产量约111.3万吨，同比下降29.6%，为2013年以来首次同比下降 [3] - 2025年1-10月，硅片产量为560GW，同比下降6.7%，为2009年以来首次同比下降 [3] - 2025年1-10月，电池片产量约560GW，同比增长9.8%，增速较去年回落 [3] - 2025年1-10月，光伏组件产量约514GW，同比增长13.5%，增速较去年回落 [3] “反内卷”初步成效 - 价格层面：2025年11月光伏组件价格同比增长1.3%，多晶硅平均出厂价同比增长34.4% [4] - 企业盈利层面：2025年前三季度，光伏主产业链A股31家上市公司收入同比下降17%，但降幅逐季收窄，头部企业亏损收窄明显 [4] - 市场预期层面：2025年11月底，A股上市31家光伏公司总市值比5月底增长37%，行业悲观预期边际好转 [4] 重点推荐公司 - 报告建议关注协鑫科技 (3800.HK)，其独有的颗粒硅技术在多晶硅料环节有明显成本优势 [5] - 报告建议关注钧达股份 (2865.HK)，其专注光伏电池片环节，TOPCON技术领先，并布局钙钛矿叠层电池及太空光伏 [5] 同业估值比较（摘要） - 报告列出了港股、美股、A股多家光伏产业链公司的估值与财务数据对比，包括市值、市盈率、市净率、净资产收益率等指标 [13] - 港股板块平均市盈率（基于Y1f预测）为26.3倍 [13] - A股板块平均市盈率（基于Y1f预测）为31.9倍 [13] - 总平均市盈率（基于Y1f预测）为30.0倍 [13]