报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 市场对公司讨论聚焦包装水价格战是否影响业绩、饮料业务能否多元增长影响估值；悲观预期下公司存低估机会，全国化、平台化、自产化三重逻辑拉动成长 [6] - 预计24 - 26年营收145.3/ 157.5/ 171.0亿，同比+7.5%/ 8.4%/ 8.6%，归母净利16.3/ 19.7/ 22.8亿，同比+22.3%/ 20.9%/ 15.8%，PE19/16/14x，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 如何看百亿主业的增长逻辑 - 公司核心支柱“怡宝”成长稳健，源于强渠道掌控与由南向北扩张节奏，多水种及规格布局完成；若北方区域释放、自产提升，基本盘规模及盈利有向上机会 [10] - 公司背靠华润集团，包装水业务占90%，“怡宝”包装水市占率18.4%仅次于农夫，饮用纯净水市占率32.7%远超第二 [10][11] - 公司股东实力强，华润集团持股51.1%，涵盖多领域，位列世界五百强；核心高管稳定且履历丰富 [12] - 公司发展历经初创、区域深耕、全国化、平台化阶段，构建了渠道网络 [13] 未来展望，包装水基本盘能有多大成长空间 成长增量①：整合空间 - 包装水23年市场规模2150亿元，未来5年CAGR7.9%；饮用纯净水为最大细分市场且增速最快，中大规格瓶装水增速最快 [16] - 包装水双寡头集中度有提升空间，饮用纯净水市场待整合，存在大量行业整合机会 [19][20] 成长增量②：区域空间 - 怡宝由南向北扩张，华南及长江沿岸已建立优势，北方潜力大，23A北部/ 东北/ 西北销量同比各+16%/ 21%/ 32%，23A、24M4北方等其他地区收入同比+25.5%、31% [23] - 公司渠道能力强，经销商1198家，活跃网点250万+，冰柜50万+，渠道渗透空间大 [28] 成长增量③：种类空间 - 怡宝包装规格布局完善，匹配多种消费场景，23A/ 24H1中大规格收入同比+7.1%/ +7.6% [29] - 怡宝完成三大主流水种布局，2022年以来推出多款新产品，有望拉动增量 [29] 短期格局，怡宝是否受农夫绿瓶冲击 - 农夫山泉24年初受舆论冲击份额下降，4月推绿瓶纯净水掀起价格战，24H1包装水收入下滑18.3%，EBIT下滑27.8% [31] - 价格战已趋缓，农夫Q3份额修复、均价触底回升，怡宝份额稳定、均价基本持平 [32] - 怡宝未跟随价格战，加固渠道掌控，24H1包装水收入同比+2.7%好于同业；预计25年价格战趋缓，怡宝增长有望提速 [39][40] 公司饮料业务是否迟迟未成 - 公司18年后加速拓展饮料品类，23年突破10亿规模，24H1占比10.3%，旗下有59个SKU，饮料业务正处平台化拐点 [49] - 至本清润菊花茶成功，2023年零售额7.56亿，份额38.5%排名第一；至本系列其他产品及蜜水、假日等系列零售额超1亿 [50] - 饮料业务未来在产能补齐、产品接力、渠道铺货上有成长看点，空间长期与包装水体量可比 [53] 如何看未来盈利的提升潜力 降本路径①：自产率提至70%+，较外协毛利率高5PCT - 23年及之前自产率低，24年起自有产能加速投产，预计24/25/26年自产率分别50%+/ 60%+/ 70%+，自有工厂毛利率预计高5pct [55][56] 降本路径②：上游延伸注塑/瓶盖/包材进一步优化毛利率 - 公司延伸上游产业链降本，对标农夫毛利率提升空间显著，23 - 24年毛利率持续大幅提升 [63][64] 降本路径③：远期销售费率存提效降费空间 - 公司销售费率高于农夫，主要因规模效应弱、渠道投入强度高，长期销售费率有5pct+下降空间；管理费率较农夫更低 [66] 初步结论与盈利预测 - 包装水业务预计24 - 26年销量同比+8.8%/ +7.5%/ +7.0%，均价同比-4%/ -2%/ -2%，吨成本同比-10.5%/ -7%/ -5% [70] - 饮料业务预计24 - 26年销量同比+57%/ +40%/ +35%，均价同比-9%/ -4%/ -1%，吨成本同比-6%/ -5%/ -4% [70] - 预计2024 - 2026年营收145.3/ 157.5/ 171.0亿元，同比增长7.5%/ 8.4%/ 8.6%；归母净利润16.3/ 19.7/ 22.8亿元，同比增长22.3%/ 20.9%/ 15.8%，3年利润CAGR20%（行业16%），24/ 25/ 26PE19/ 16/ 14x [72] - 与可比公司相比，公司估值性价比高，如包装水和饮料业务发展好，有超预期机会 [73]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 瑞尔特深耕卫浴领域，积极布局自主品牌，2016 - 2024年营收增长，归母净利润增长缓慢，2024年营收增、归母净利润降，主要因把握行业趋势及加大费用投入 [4] - 卫浴冲水系统行业稳定发展，智能座便器行业空间广阔，国内智能坐便器普及率低，未来市场大，CCC认证有望提升行业集中度 [5] - 公司“自主品牌 + 代工”双轮驱动，未来成长可期，代工业务稳定，自主品牌智能坐便器及盖板业务增长快 [6] - 看好公司发展，预计2024 - 2026年营收和归母净利润有不同程度增长，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 概况：深耕卫浴领域，积极布局自主品牌 - 精研卫浴二十余年，从配件代工到自建品牌，产品从水件拓展到智能马桶等，进入智能家居时代 [19] - 股权结构稳定，创始人团队持股比例稳定，分工明确，治理结构完善 [23] - 收入稳步增长，2016 - 2024年营收CAGR为14.20%，归母净利润CAGR为0.84%，2024年营收增、归母净利润降，分产品看智能坐便器及盖板与同层排水系统产品是核心增长引擎，分地区看境内外持续增长、境内增长迅速，毛利率触底回升，自主品牌投入加大致销售费用率提升、归母净利率承压 [28][34][38] 行业：卫浴冲水系统行业稳定发展，智能座便器行业空间广阔 - 冲水组件需求量稳定，卫浴行业集中度较高，存量房时代下中国和全球卫浴行业市场规模稳定增长，中国和全球冲水组件配套市场需求量稳定，卫浴配件行业产业链成熟，下游客户主要为国内外高端品牌卫浴生产商，行业集中度高带动卫浴冲水系统行业发展 [41][45][52] - 智能座便器市场前景广阔，行业格局未定，卫浴行业智能化大势所趋但市场渗透率仍在低位，国内智能坐便器普及率低、未来市场空间大，智能一体机为行业主流，产业链逐步完善，市场竞争激烈，工程端外资品牌主导、国产品牌在线上渠道份额领先，CCC认证有望推动行业集中度提升 [55][61][78] - 以旧换新国补驱动，释放卫浴消费需求，以旧换新政策落地催化提质改造需求释放，2024年以旧换新活动消费刺激作用明显，多地政策使智能马桶可享“国补” [79][81] 公司：“自主品牌 + 代工”双轮驱动，未来成长可期 - 技术积累深厚，规模优势明显，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品认证体系完备，品质卓越 [6] - 代工客户合作关系稳定，积极拓展海外市场，公司在国内和全球冲水组件市场占有率排名靠前，前五大客户销售收入增长，随着行业外销需求向好，有望带动海外代工业务规模增长 [6][7] - 大力发展自主品牌，未来成长可期，自主品牌智能马桶和智能盖板业务收入增长快，占比提升，产品有优势，满足多样化需求，销量持续增长 [6] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为23.64/27.27/30.59亿元，分别同比增长8.2%/15.4%/12.2%，归母净利润分别为1.88/2.29/2.67亿元，分别同比增长 - 13.8%/21.8%/16.3%，首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖环球医疗（02666），给予“增持”评级 [1][7][66] 报告的核心观点 - 环球医疗是以医疗服务为主业的央企控股公司，以融资租赁业务起家，通过业务协同形成完整医疗产业链，24Q1 - Q3营收同比微降约1.2%，归母净利同比增加约5.1% [4] - 医疗健康业务版图扩大，运营医院数量增加，24H1医疗健康板块收入38.88亿元（同比 + 3.6%），占收比59.4%，运营效率优化，并购与创新驱动其持续发展 [5] - 融资租赁业务提供综合金融解决方案，资产规模增长稳健，24H1不良资产率0.99%，受多种因素主动收缩规模，24H1金融业务板块收入26.67亿元（同比 - 10.7%），净利润9.81亿元（同比 + 2.0%） [6] - 预计公司2024 - 2026年营业收入136.70/144.93/151.83亿元，同比 + 0%/6%/5%；归母净利润21.06/22.54/23.98亿元，同比 + 4%/7%/6% [7][66] 根据相关目录分别进行总结 金融为基，医疗为果的产融一体化集团 以医疗融资租赁业务起家，成功转型为产融结合的综合医疗服务商 - 环球医疗是通用技术集团旗下上市公司，以金融服务为根基，医疗服务为核心，截至2024年6月30日运营72家医疗机构，开展多项业务，产业链闭环协同效应显著，融资租赁业务是基石和现金流支柱 [13] - 医疗健康业务有综合、专科、健康科技三条业务线，专科围绕特色专科发展，健康科技以设备管理和智慧医康养为切入点 [14] - 融资租赁业务是公司基石和基本盘，行业下行期进入转型创新阶段，依托医疗服务打造产融结合新优势 [18] 股东背景强大，管理层行业经验丰富 - 通用技术集团为第一大股东，持股40.10%，聚焦三大主业，拥有多家境内外机构和上市公司，环球医疗净利润连续4年排名全集团第一 [21] - 公司管理层经验丰富，董事会主席陈仕俗及副总经理牛少锋、首席执行官王文兵等在对应领域经验丰富 [22] 金融业务为基石，医疗健康业务为战略发展重点 - 2018 - 2023年营业收入由42.97亿元增长至136.5亿元，CAGR为26%；归母净利润由13.52亿元增长至20.21亿元，CAGR为8.37%；2024H1营业收入同比下降2.9%、归母净利润同比增长3.7% [26] - 医疗服务和金融业务稳定发展，2024H1医院集团业务占比超50%，18 - 23年医院集团收入CAGR高达126.29%，毛利CAGR为126.33% [27] - 金融与咨询业务毛利率约60%，医院集团业务毛利率约10 - 15%，公司整体毛利率自2018年下滑至35%左右，未来盈利能力有望提升 [32] 医疗服务板块：运营效率提升与专科布局深化并行 收入及利润结构持续优化 - 医疗板块包括综合医疗业务、专科及健康产业，2019 - 2021年综合医疗收入占比约85%，2022年之后超98%，综合医疗业务主要由住院、门急诊、体检收入组成，住院和门急诊是主要收入来源 [37] - 截至2024年6月30日，已并表综合医疗机构62家，开放床位数13,700张，管理医疗机构72家，业务版图全国覆盖 [39] - 旗下医院服务人数CAGR高达44.11%，远高于床位增速，2024H1门急诊、体检及出院人次增速高于床位增速，年化单床收入2024H1达50万元，预计未来稳中有升 [43] 专科拓展与智慧医康养模式创新 - 专科持续扩展，肿瘤专科24年合资成立公司推进建设，与清华长庚医院合作；肾病专科24H1收入增长，推进并购；眼科专科完成山东中医药大学附属眼科医院并购，推动施尔明视光眼科有限公司交割等 [48] - 依托信息化平台及“金融 + 医疗 + 康养”模式，实现医疗 - 养老 - 家庭三床联动，2024年9月并购青鸟软通，未来构建智慧医养服务体系 [50] - 以“管”为核心提供全生命周期管家式服务，2024年上半年设备全周期管理业务报表收入263.7百万元，同比增长423.4%；溢利33.0百万元，同比增长208.5% [53] 金融业务板块：融资租赁为基本盘，持续提升竞争力 - 为医院客户提供以融资租赁为核心的金融解决方案，2018 - 2014H1生息资产净额由406.6亿元增长至707亿元 [55] - 风控指标良好，拨备率由2018年190.24%提升至2024H1的286.24%，不良资产率常年低于1%，超30天逾期率保持在0.70% - 0.90% [58] - 融资节奏稳定，主要融资手段为银行贷款与发行债券，2018 - 2024H1有息负债规模由329.7亿元提升至503.9亿元，计息负债平均成本率2024H1下降至3.84% [59] - 融资租赁行业下行，公司金融业务转型，围绕多领域升级，与医疗健康业务协同 [63] 盈利预测及投资建议 盈利预测 - 将公司收入结构拆分为生物制品、特许经营权和医疗器械板块进行预测 [64] 投资建议 - 环球医疗依托央企背景构建“金融 + 医疗”模式，向综合医疗服务商转型成功，医疗服务板块成重要收入和利润来源 [65] - 医疗健康产业机遇大，公司紧跟趋势创新提升运营效率，医疗与金融协同抗风险能力强，预计2024 - 2026年业绩增长，首次覆盖给予“增持”评级 [66]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 瑞尔特深耕卫浴领域，积极布局自主品牌，“自主品牌 + 代工”双轮驱动，未来成长可期 [4][6][8] - 卫浴冲水系统行业稳定发展，智能座便器行业空间广阔，公司有望受益于行业发展趋势 [5][8] - 预计公司 2024 - 2026 年营收分别为 23.64/27.27/30.59 亿元，分别同比增长 8.2%/15.4%/12.2%，归母净利润分别为 1.88/2.29/2.67 亿元，分别同比增长 -13.8%/21.8%/16.3%，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 概况：深耕卫浴领域，积极布局自主品牌 - 精研卫浴二十余年，从配件代工到自建品牌，产品从水件拓展到智能马桶等，进入智能家居时代 [19] - 股权结构稳定，创始人团队持股比例稳定，分工明确，治理结构完善 [23][25] - 2016 - 2024 年公司营业收入 CAGR 为 14.20%，归母净利润 CAGR 为 0.84%；2024 年营收同比增长 8.23%，归母净利润同比下降 13.81%，收入增长因把握行业趋势等，利润下滑因加大研发和销售费用投入 [4][28] - 分产品看，智能坐便器及盖板与同层排水系统产品为收入两大核心增长引擎；分地区看，境内外持续增长，境内市场增长迅速 [34] - 毛利率触底回升，2023 年综合毛利率为 29.53%，同比提升 4.72pct；2024H1 为 29.03%，同比 +1.13pct [35] - 自主品牌投入加大，销售费用率提升，近年归母净利率有所承压 [38] 行业：卫浴冲水系统行业稳定发展，智能座便器行业空间广阔 - 存量房时代下，中国和全球卫浴行业市场规模稳定增长，2016 - 2022 年我国卫浴市场规模 CAGR 为 4.5%，预计 2024 - 2029 年全球浴室和卫生间辅助设备市场规模 CAGR 为 5.9% [41] - 卫浴冲水组件是核心，中国和全球需求量稳定，2023 年我国国内冲水组件配套市场需求量近 5580 万套/年，全球近 1.40 亿套/年 [45] - 卫浴配件行业产业链成熟，下游客户主要为国内外高端品牌的卫浴生产商，行业集中度较高，与知名品牌合作的提供商将获更大竞争优势 [49][52] - 智能座便器市场前景广阔但渗透率低，2017 - 2023 年国内销量从 400 多万台增长至 900 多万台，线上零售额 CAGR 为 25.6%，2023 年普及率 9.6%，远低于日本和韩国 [55][57] - 智能一体机为行业主流，其均价下滑、技术和利润空间大，契合消费者诉求，市场占比将扩大 [61] - 智能马桶产业链逐步完善，瑞尔特处于上游组件供应商、中游代工企业和品牌商三个角色环节 [64] - 智能坐便器市场竞争激烈，格局未定，工程端外资品牌主导，国产品牌在线上渠道份额领先，电子坐便器 2025 年 7 月起实施 CCC 认证有望提升行业集中度 [67][70][78] - 以旧换新国补政策落地，催化提质改造需求释放，2024 年活动刺激消费作用明显，多地智能马桶可享补贴 [79][81] 公司：“自主品牌 + 代工”双轮驱动，未来成长可期 - 技术积累深厚，规模优势明显，拥有多项自主知识产权 [25] - 代工客户合作关系稳定，前五大客户销售收入 CAGR 为 15.9%，随着行业外销需求向好，海外代工业务规模有望增长 [6][7] - 大力发展自主品牌，智能座便器及盖板业务收入 CAGR 为 44.35%，占比从 26.28%提升到 57.96%，产品有优势，销量持续增长 [6] 盈利预测及投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营收分别为 23.64/27.27/30.59 亿元，分别同比增长 8.2%/15.4%/12.2%，归母净利润分别为 1.88/2.29/2.67 亿元，分别同比增长 -13.8%/21.8%/16.3% [8] - 截至 2025 年 3 月 5 日，EPS 分别为 0.45/0.55/0.64 元，对应 PE 分别为 17.19/14.12/12.13 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 以旧换新政策驱动，家居消费市场有望持续回暖，志邦家居作为行业领先公司合规性较高，有望更明显受益于以旧换新政策 [4] - 公司构建“整家一体化”能力，有望借助独特的整家定制能力优势，把握市场机遇，提升市场份额 [5] - 公司稳步推进大家居战略，预计2024 - 2026年营收分别为57.72/62.08/66.17亿元，分别同比 - 5.6%/+7.5%/+6.6%；归母净利润分别为4.99/5.45/5.92亿元，分别同比 - 16.2%/+9.3%/+8.5% [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司名称为志邦家居，股票代码603801，收盘价12.48元，近12个月最高/最低为19.15/8.85元，总股本437百万股，流通股本434百万股，流通股比例99.51%，总市值和流通市值均为54亿元 [1][2] 财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6116|5772|6208|6617| |收入同比（%）|13.5%|-5.6%|7.5%|6.6%| |归属母公司净利润（百万元）|595|499|545|592| |净利润同比（%）|10.8%|-16.2%|9.3%|8.5%| |毛利率（%）|37.1%|36.9%|37.1%|37.3%| |ROE（%）|18.1%|14.1%|14.3%|14.5%| |每股收益（元）|1.36|1.14|1.25|1.36| |P/E|12.30|10.92|9.99|9.21| |P/B|2.23|1.54|1.43|1.33| |EV/EBITDA|7.57|6.24|5.28|4.41| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2023 - 2026年流动资产分别为3469、3436、3906、4403百万元，非流动资产分别为2918、3017、3051、3068百万元等 [11] - 利润表：2023 - 2026年营业收入分别为6116、5772、6208、6617百万元，营业成本分别为3849、3643、3904、4147百万元等 [11] - 现金流量表：2023 - 2026年经营活动现金流分别为756、605、891、969百万元，投资活动现金流分别为 - 436、 - 80、 - 240、 - 239百万元等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 以旧换新政策驱动，家居消费市场有望持续回暖，志邦家居作为行业领先公司合规性较高，能推动补贴申请落地并让利加码补贴政策，有望更明显受益于该政策 [4] - 公司构建“整家一体化”能力，基于行业巨变和未来市场趋势，有望借助独特的整家定制能力优势，把握市场机遇，提升市场份额 [5] - 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务快速发展，规模效应有望驱动毛利率提升；大宗渠道和经销渠道积极发展，预计2024 - 2026年营收和归母净利润有相应变化，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司名称为志邦家居，股票代码603801，2025年3月8日收盘价12.48元，近12个月最高/最低为19.15/8.85元，总股本437百万股，流通股本434百万股，流通股比例99.51%，总市值和流通市值均为54亿元 [1][2] 财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6116|5772|6208|6617| |收入同比（%）|13.5%|-5.6%|7.5%|6.6%| |归属母公司净利润（百万元）|595|499|545|592| |净利润同比（%）|10.8%|-16.2%|9.3%|8.5%| |毛利率（%）|37.1%|36.9%|37.1%|37.3%| |ROE（%）|18.1%|14.1%|14.3%|14.5%| |每股收益（元）|1.36|1.14|1.25|1.36| |P/E|12.30|10.92|9.99|9.21| |P/B|2.23|1.54|1.43|1.33| |EV/EBITDA|7.57|6.24|5.28|4.41|[9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2023 - 2026年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计等有相应变化 [11] - 利润表：2023 - 2026年营业收入、营业成本、营业税金及附加等有相应变化 [11] - 现金流量表：2023 - 2026年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有相应变化 [11] 分析师简介 - 分析师徐偲为南洋理工大学工学博士，CFA持证人，有实体企业和二级市场经验，曾就职于多家证券，2023年10月加入华安证券 [12] - 分析师余倩莹为复旦大学金融学硕士、经济学学士，曾就职于多家证券，2024年4月加入华安证券 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司加快从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”转型 随着新业务爬坡和老业务改善 预计后续业绩继续增长 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告日期为2025年3月7日 收盘价11.81元 近12个月最高/最低为14.77/8.37元 总股本331百万股 流通股本301百万股 流通股比例90.82% 总市值39亿元 流通市值36亿元 [1] 主要观点 - 内外销并重 客户拓展卓有成效 外销坚持“数一数二”战略 深耕大客户 开拓新兴市场 内销自主品牌和渠道业务增长 新产品围绕“撑腰”创新 [3] - 布局海外生产基地 降低贸易摩擦风险 有越南和罗马尼亚两大基地 产能弹性大 先发优势易获客户青睐 [4] - 紧跟智能化趋势 加快打造人体工学撑腰椅领导品牌 聚焦“坐健康”研发技术 升级产品智能化 优化外观设计 [5] 投资建议 - 维持此前盈利预测 预计2024 - 2026年营收分别为46.87/56.79/65.71亿元 同比增长32.5%/21.2%/15.7%；归母净利润分别为3.30/4.01/4.67亿元 同比增长10.9%/21.3%/16.6% 对应EPS分别为1.00/1.21/1.41元 对应PE分别为11.84/9.76/8.37倍 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3538|4687|5679|6571| |收入同比（%）|-12.7%|32.5%|21.2%|15.7%| |归属母公司净利润（百万元）|298|330|401|467| |净利润同比（%）|-11.1%|10.9%|21.3%|16.6%| |毛利率（%）|22.9%|22.9%|23.0%|23.1%| |ROE（%）|13.8%|13.2%|13.6%|13.5%| |每股收益（元）|0.95|1.00|1.21|1.41| |P/E|12.28|11.84|9.76|8.37| |P/B|1.70|1.56|1.33|1.13| |EV/EBITDA|10.83|7.15|5.48|4.38| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2026E的相关数据 包括流动资产、固定资产、营业收入、净利润等 还呈现了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司加快从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”转型，新业务爬坡且老业务改善，预计后续业绩增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告日期为2025年3月7日，收盘价11.81元，近12个月最高/最低为14.77/8.37元，总股本331百万股，流通股本301百万股，流通股比例90.82%，总市值39亿元，流通市值36亿元 [1] 主要观点 - 内外销并重，客户拓展卓有成效：外销坚持“数一数二”战略，深耕大客户，开拓GDP前30大国家及重点客户、“一带一路”等新兴市场；2023年引入海外销售团队，2024年贡献业绩增量。内销2024年以来自主品牌和自主渠道业务增长，销售收入和品牌知名度提升；围绕“撑腰”价值锚点创新产品，每年规划推出旗舰产品 [3] - 布局海外生产基地，降低贸易摩擦风险：有越南和罗马尼亚两大海外基地，越南基地2018年建设，对美业务大部分在此生产出货，第三期第一批厂房在建，产能弹性大；罗马尼亚基地2023年上半年投产，2024年加快新产品导入和产能建设，后续将扩建产能，海外产能先发优势易获客户青睐 [4] - 紧跟智能化趋势，加快打造人体工学撑腰椅领导品牌：坚持技术创新，聚焦“坐健康”，研发关键技术，形成技术积淀，掌握核心撑腰科技；围绕家具家电化和智能化趋势，对产品智能化升级，优化外观设计，SC - 0004 α智能椅入选相关名单 [5][6] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计2024 - 2026年营收分别为46.87/56.79/65.71亿元，同比增长32.5%/21.2%/15.7%；归母净利润分别为3.30/4.01/4.67亿元，同比增长10.9%/21.3%/16.6%；截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.00/1.21/1.41元，对应PE分别为11.84/9.76/8.37倍 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3538|4687|5679|6571| |收入同比（%）|-12.7%|32.5%|21.2%|15.7%| |归属母公司净利润（百万元）|298|330|401|467| |净利润同比（%）|-11.1%|10.9%|21.3%|16.6%| |毛利率（%）|22.9%|22.9%|23.0%|23.1%| |ROE（%）|13.8%|13.2%|13.6%|13.5%| |每股收益（元）|0.95|1.00|1.21|1.41| |P/E|12.28|11.84|9.76|8.37| |P/B|1.70|1.56|1.33|1.13| |EV/EBITDA|10.83|7.15|5.48|4.38| [9] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2026E的相关财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等项目及对应同比变化情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 3C类消费电子以旧换新活动持续推进，ICT包装业务有望受益，此前内需承压下消费者换机需求延后，而3C以旧换新国补活动有望激发消费者换机需求，推动3C产品销售增长，公司作为3C上游核心包装供应商有望受益 [4] - 智能产品迭代升级，新产品带来新需求，AI智能产品迭代升级趋势下，新产品带来新消费需求，有望推动公司ICT包装业务景气度上行 [5] - 国际化战略稳步推进，高分红比例回馈股东，随着国际化战略稳步推进以及智能化生产水平进一步提高，公司盈利能力有望进一步提高，且公司上市以来已实施现金分红28.5亿元，同时已实施回购6.5亿元，2024年实施新一轮回购，计划2023 - 2025年度每年现金分红不少于当年归母净利润的60% [6] - 公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月7日，收盘价25.89元，近12个月最高/最低为28.29/20.16元，总股本931百万股，流通股本521百万股，流通股比例55.99%，总市值241亿元，流通市值135亿元 [2] 主要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15223|17197|19116|20998| |收入同比（%）|-7.0%|13.0%|11.2%|9.8%| |归属母公司净利润（百万元）|1438|1629|1824|2036| |净利润同比（%）|-3.3%|13.3%|12.0%|11.7%| |毛利率（%）|26.2%|26.3%|26.4%|26.4%| |ROE（%）|13.0%|13.9%|14.7%|15.4%| |每股收益（元）|1.57|1.75|1.96|2.19| |P/E|17.52|14.79|13.21|11.83| |P/B|2.32|2.06|1.94|1.82| |EV/EBITDA|10.02|8.76|8.03|7.20| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2026E各年度的相关财务数据，包括流动资产、非流动资产、负债、股东权益、营业收入、营业成本等项目及对应金额，同时给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [12] 分析师与研究助理简介 - 分析师徐偲为南洋理工大学工学博士，CFA持证人，有实体企业和二级市场经验，曾就职于多家证券，2023年10月加入华安证券，擅长深度产业研究和市场机会挖掘 [13] - 分析师余倩莹为复旦大学金融学硕士、经济学学士，曾就职于多家证券，2024年4月加入华安证券 [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命 烟叶进出口业务为基本盘，盈利能力稳定、现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场增长和公司份额提升，业绩有望持续稳定增长 中烟香港承载中烟海外业务战略重任，将集中和整合海外资源，成为更具竞争力的市场参与者 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，截至2025年3月6日，对应EPS为1.36/1.51/1.69港元，对应PE为20.14/18.12/16.15倍 [4][5] 各业务情况 烟叶类产品进口业务 - 进口数量111,980吨，同比下降4.5%；营业收入8,254.2百万港元，同比增长2.2%；毛利825.6百万港元，同比增长12.7% 主要因本年度到港的毛利率较高的巴西烟叶类产品占比同比提升，进口烟叶类产品的整体销售单价较去年提高 [4] 烟叶类产品出口业务 - 出口数量83,487吨，同比增长18.4%；营业收入2,061.5百万港元，同比增长24.8%；毛利83.9百万港元，同比增长85.8% 主要因紧抓国际市场对烟叶需求增加契机，积极组织适销货源，提升出口数量，优化定价策略，增强对供需两端的议价力度 [4] 卷烟出口业务 - 出口数量3,339,700千支，同比增长19.1%；营业收入1,573.6百万港元，同比增长30.2%；毛利277.4百万港元，同比增长69.1% 主要因积极拓宽经营区域，拓展有税业务，扩大市场覆盖面，积极引入新品卷烟，提升业务发展动能，持续优化卷烟业务结构及产品组合，扩大自营业务规模、提升自营业务占比 [4] 新型烟草制品出口业务 - 出口数量761,910千支，同比增长12.5%；营业收入135.2百万港元，同比增长4.0%；毛利7.0百万港元，同比增长22.9% 主要因聚焦重点品牌培育发展，深挖市场渠道增量空间，重点市场、重点客户订单增加，持续优化经营模式，丰富品规组合，完善定价策略，稳步提升盈利水平 [4] 巴西经营业务 - 中烟巴西旗下非全资附属公司CBT向中国以外地区出口烟叶类产品31,627吨，同比下降2.4%；营业收入1,049.6百万港元，同比增长37.0%；毛利183.8百万港元，同比增长30.3% 主要因本年度销售单价较高的成品片烟销量占比大幅增长，巴西烟叶类产品整体销售单价较去年上升 [4] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|19.31|20.14|18.12|16.15| [7] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [8] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [8] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比(%)|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润同比(%)|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |获利能力 - ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |获利能力 - ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|19.31|20.14|18.12|16.15| |估值比率 - P/B|5.47|4.80|3.79|3.07| |估值比率 - EV/EBITDA|14.25|13.75|12.28|10.90| [8][9]