报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - FY25Q4业绩及FY26Q1指引表现良好，公司营收、利润增长，虽毛利率有波动但预计后期回升 [4] - 数据中心业务快速增长，Blackwell收入超预期，其他业务有不同表现 [5][6] - 英伟达GPU具备竞争优势，Blackwell Ultra将如期推出 [7] - 预计Blackwell成为26财年主要驱动力，上调营收和净利润预测，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿美元）|1304.97|1967.79|2310.41|2670.15| |收入同比（%）|114.2|50.8|17.4|15.6| |净利润(Non - IFRS，亿美元)|742.65|1072.56|1282.24|1447.78| |净利润同比（%）|129.8|44.4|19.6|12.9| |ROE（%）|93.6|69.5|52.2|42.1| |每股收益（元）|3.0|4.4|5.3|6.1| |市盈率（P/E）|36.3|25.2|21.0|18.6|[11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（百万美元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |现金及等价物|8589|68996|152373|234963| |应收账款|23065|32796|34656|42277| |存货|10080|13703|14953|17088| |流动资产总计|80126|154272|241146|333884| |固定资产|6283|4218|2436|2076| |资产总计|111601|188025|278544|377483| |应付账款|6310|8831|9346|10657| |流动负债|18047|20568|21083|22394| |长期债务|8463|7276|6136|5041| |负债总计|32274|33607|32982|33199| |权益总计|79327|154417|245562|344284|[13] 利润表（百万美元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入|130497|196779|231041|267015| |营业成本|32638|54813|61172|66147| |毛利润|97859|141966|169869|200868| |营业利润(IFRS)|81454|119076|142599|170623| |税后净利润|72880|102139|122150|138298| |归母净利润(IFRS)|72880|102139|122150|138298| |净利润(Non - IFRS)|74265|107256|128224|144778|[13] 现金流量表（百万美元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |净利润|72880|102139|122150|138298| |折旧&摊销|1864|5592|5592|4474| |经营活动现金流|64089|96513|124759|133935| |投资活动现金流|-20421|-7870|-9237|-10675| |融资活动现金流净额|-42359|-28236|-32145|-40670| |期末现金余额|8589|68996|152373|234963|[13] 主要财务比率 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |收入增长（%）|114.2|50.8|17.4|15.6| |EBITDA增长（%）|497.8|141.6|49.6|18.9| |净利润增长（%）|129.8|44.4|19.5|12.9| |EPS增长（%）|131.1|46.1|21.4|15.1| |毛利率（%）|75.0|72.1|73.5|75.2| |营业利润率（%）|62.4|60.5|61.7|63.9| |净利率（%）|56.9|54.5|55.5|54.2| |ROE（%）|93.6|69.5|52.2|42.1| |P/B|34.0|17.5|11.0|7.8| |EV/EBITDA|32.4|21.1|17.2|14.1| |EV/营收|20.7|13.4|11.0|9.2| |库存天数|111.2|90.0|88.0|93.0| |应收账款天数|63.6|60.0|54.0|57.0| |应付账款天数|69.6|58.0|55.0|58.0| |资产/负债比率|3.46|5.59|8.45|11.37| |流动比率|4.44|7.50|11.44|14.91| |速动比率|1.75|4.95|8.87|12.38| |净现金（百万美元）|126|61720|146237|229922| |市值（百万美元）|2697900|2697900|2697900|2697900| |企业价值(EV)|2697774|2636180|2551663|2467978|[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 FY25Q4 营收 393 亿美元，同比增长 78%，环比增长 12%；Non - GAAP 毛利率 73.5%；Non - GAAP 净利润 221 亿美元，同比增长 72%，环比增长 10%；FY26Q1 收入指引 430 亿美元（±2%），Non - GAAP 毛利率 71%（±50 个基点），预计本财年末毛利率回升至 75%左右 [4] - 数据中心业务驱动增长，FY25Q4 数据中心营收同比增长 93%，环比增长 16%，其中计算业务收入同比增长 116%，环比增长 18%，Blackwell 架构收入 110 亿美元超预期；网络业务收入 30 亿美元，同比下降 9%，环比下降 3% [5] - FY25Q4 游戏营收同比下降 11%，环比下降 22%；企业/视觉营收同比增长 10%，环比增长 5%；汽车营收同比增长 103%，环比增长 27% [6] - 公司 CEO 黄仁勋称英伟达 GPU 较 ASIC 有优势，Blackwell Ultra 产品 2025 年下半年发布，架构与 Blackwell 相同 [7] - 预计公司 FY2025 - 2027 营业收入分别为 1968 亿、2310 亿、2670 亿美金，归母净利润(Non - GAAP）分别为 1073 亿、1282 亿、1448 亿美金 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿美元）|1304.97|1967.79|2310.41|2670.15| |收入同比（%）|114.2|50.8|17.4|15.6| |净利润(Non - IFRS，亿美元）|742.65|1072.56|1282.24|1447.78| |净利润同比（%）|129.8|44.4|19.6|12.9| |ROE（%）|93.6|69.5|52.2|42.1| |每股收益（元）|3.0|4.4|5.3|6.1| |市盈率（P/E）|36.3|25.2|21.0|18.6| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：现金及等价物、应收账款、存货等项目在不同会计年度有相应变化，如现金及等价物从 FY2025A 的 85.89 亿美元增长到 FY2028E 的 2349.63 亿美元 [13] - 利润表：营业收入、营业成本、毛利润等指标呈现增长趋势，如营业收入从 FY2025A 的 1304.97 亿美元增长到 FY2028E 的 2670.15 亿美元 [13] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流净额等在不同年度有不同表现，如经营活动现金流从 FY2025A 的 640.89 亿美元增长到 FY2028E 的 1339.35 亿美元 [13] 分析师与研究助理简介 - 分析师金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，有金融及产业复合背景，曾获 2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命，烟叶进出口业务为基本盘，盈利能力稳定、现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场增长和公司份额提升，业绩有望持续稳定增长，还将集中和整合中烟海外资源，成为更具竞争力的市场参与者 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，截至2025年3月6日，对应EPS为1.36/1.51/1.69港元，对应PE为20.14/18.12/16.15倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入130.74亿港元，同比增长10.5%；实现归母净利润8.54亿港元，同比增长42.6%，业绩增长受卷烟出口业务、烟叶类产品进口业务及巴西经营业务增长驱动，派发全年股息合计每股0.46港元，同比增长43.8% [4] 各业务情况 - 烟叶类产品进口业务：进口数量111,980吨，同比下降4.5%；营业收入8,254.2百万港元，同比增长2.2%；毛利825.6百万港元，同比增长12.7%，原因是巴西烟叶类产品占比提升和销售单价提高 [4] - 烟叶类产品出口业务：出口数量83,487吨，同比增长18.4%；营业收入2,061.5百万港元，同比增长24.8%；毛利83.9百万港元，同比增长85.8%，得益于抓住市场需求契机和优化定价策略 [4] - 卷烟出口业务：出口数量3,339,700千支，同比增长19.1%；营业收入1,573.6百万港元，同比增长30.2%；毛利277.4百万港元，同比增长69.1%，源于拓宽经营区域和优化业务结构 [4] - 新型烟草制品出口业务：出口数量761,910千支，同比增长12.5%；营业收入135.2百万港元，同比增长4.0%；毛利7.0百万港元，同比增长22.9%，是因为聚焦品牌培育和优化经营模式 [4] - 巴西经营业务：CBT向中国以外地区出口烟叶类产品31,627吨，同比下降2.4%；营业收入1,049.6百万港元，同比增长37.0%；毛利183.8百万港元，同比增长30.3%，由于成品片烟销量占比增长和销售单价上升 [4] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|19.31|20.14|18.12|16.15| [7] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、应收账款及票据等，还呈现了主要财务比率，包括获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关指标数据 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 3C类消费电子以旧换新活动持续推进，ICT包装业务有望受益，此前内需承压下消费者换机需求延后，而3C以旧换新国补活动有望激发消费者换机需求，推动3C产品销售增长，公司作为3C上游核心包装供应商有望受益 [4] - 智能产品迭代升级，新产品带来新需求，AI智能产品迭代升级趋势下，新产品带来新消费需求，有望推动公司ICT包装业务景气度上行 [5] - 国际化战略稳步推进，高分红比例回馈股东，随着国际化战略稳步推进以及智能化生产水平进一步提高，公司盈利能力有望进一步提高，且公司计划2023 - 2025年度每年现金分红不少于当年归母净利润的60% [6] - 公司作为国内领先的包装一体化公司，多元化业务齐步发展，随着优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年3月7日，收盘价25.89元，近12个月最高/最低为28.29/20.16元，总股本931百万股，流通股本521百万股，流通股比例55.99%，总市值241亿元，流通市值135亿元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15223|17197|19116|20998| |收入同比（%）|-7.0%|13.0%|11.2%|9.8%| |归属母公司净利润（百万元）|1438|1629|1824|2036| |净利润同比（%）|-3.3%|13.3%|12.0%|11.7%| |毛利率（%）|26.2%|26.3%|26.4%|26.4%| |ROE（%）|13.0%|13.9%|14.7%|15.4%| |每股收益（元）|1.57|1.75|1.96|2.19| |P/E|17.52|14.79|13.21|11.83| |P/B|2.32|2.06|1.94|1.82| |EV/EBITDA|10.02|8.76|8.03|7.20|[10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2026E各年度的相关财务数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [12] 分析师与研究助理简介 - 分析师徐偲为南洋理工大学工学博士，CFA持证人，有实体企业和二级市场经验，擅长深度产业研究和市场机会挖掘 [13] - 分析师余倩莹为复旦大学金融学硕士、经济学学士，曾研究传媒、轻工、中小市值行业 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 顺络电子2024年年度报告显示单季度营收突破17亿元，传统存量市场稳步成长，新兴战略市场高速增长，全年营收58.97亿元，同比增长16.99%，净利润8.32亿元，同比增长29.91% [4] - 2024年销售毛利21.52亿元，毛利率36.50%，同比增长1.15%，第四季度毛利率受阶段性因素影响下降，但有回升机会，汽车电子或储能专用市场营收同比增长62.1% [5] - 公司研发费用2024年同比增长31.52%，在汽车电子和储能领域产品进入主流客户并批量交货，研发中心获多项荣誉资质，底层技术研究助力创新 [6] - 公司产品应用领域多，消费电子领域有领先优势，AI应用带来增量机遇；汽车电子覆盖多场景；数据中心为客户提供节能降耗方案；积极推动氢燃料电池项目；人形机器人产业化将推动磁性元件升级 [6][8][9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.49/12.74/16.11亿元，对应PE为23.82/19.60/15.51x，维持“增持”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|58.97|71.31|83.57|100.44| |收入同比（%）|17.0|20.9|17.2|20.2| |归属母公司净利润（亿元）|8.32|10.49|12.74|16.11| |净利润同比（%）|29.9|26.0|21.5|26.4| |毛利率（%）|36.5|38.0|38.0|38.5| |ROE（%）|13.3|14.8|15.2|16.1| |每股收益（元）|1.05|1.30|1.58|2.00| |P/E|29.98|23.82|19.60|15.51| |P/B|4.05|3.51|2.98|2.50| |EV/EBITDA|15.54|11.99|10.02|8.11| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027年资产总计从127.06亿元增长到179.10亿元，负债合计从57.53亿元增长到65.88亿元等 [14] - 利润表：2024 - 2027年营业收入从58.97亿元增长到100.44亿元，归属母公司净利润从8.32亿元增长到16.11亿元等 [14] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流从14.31亿元增长到23.56亿元，投资活动现金流为负等 [14] - 主要财务比率：成长能力方面营收、营业利润、归母净利润同比有不同程度增长；获利能力毛利率、净利率等上升；偿债能力资产负债率等下降；营运能力总资产周转率等上升 [14] - 每股指标：每股收益从1.05元增长到2.00元，每股经营现金流从1.77元增长到2.92元等 [14] - 估值比率：P/E从29.98下降到15.51，P/B从4.05下降到2.50等 [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 冠盛股份是深耕全球汽车后市场的“一站式”服务商，成长逻辑上攻守兼备，投资兼备高胜率与高赔率，预计2024 - 2026年归母净利润3.1亿、4.0亿、4.8亿元，对应增速+9%、+30%、+21%，对应2025年3月5日PE 20、16、13倍，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本情况 - 冠盛股份是深耕全球汽车后市场底盘零部件的老牌供应商，2024年初与吉林东驰成立合资公司冠盛东驰能源，未来将围绕新能源固态电池打造第二成长曲线 [10] - 公司股权结构清晰，实际控制人周家儒、周隆盛、章孟丽合计持股46.78%，在北美、欧洲、墨西哥、马来西亚均有子公司布局 [12] - 公司主要销售汽车底盘系统零部件，各产品线型号可适配全球大多数车型，2024年上半年各产品有不同营收和毛利率表现 [15] - 公司销售网络遍布全球，2023年各地区有不同营业收入和毛利率情况，是重服务、轻制造的全球汽车后市场“一站式”服务商，财务表现有轻投入、高效率特点 [17][19][22] - 受益多产品线加载、新客户获取，2024年前三季度营收增长明显，归母净利润增速弱于收入增速，毛利率保持较高水平，期间费用率有所增加 [24] 成长逻辑 汽车后市场 - 行业稳健型、空间大，后市场规模增速受经济波动影响小，全球汽车保有量稳步增长，国内汽车底盘零部件更换爆发期即将到来，相比北美四大连锁，国内汽车后市场服务商有较大成长空间 [31][33] - 公司凭借产品、渠道、管理综合优势，有望持续收获高确定性经营成果。产品优势为型号齐全、服务多样；渠道优势为销售团队成熟、延伸广度深度；管理优势为尊重文化、利他精神、重视效率 [36][38][40] 固态电池 - 行业成长型、空间大，固态电池即将进入快速增长阶段，技术路线尚未统一，在储能领域加速落地，新兴领域应用值得关注 [43][44][46] - 公司投资固态电池领域打造新成长曲线，合资伙伴技术资源丰富，合资公司在技术、产能、渠道上优势明显，未来在固态电池领域更多突破值得期待 [47][52][55] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年实现营业收入38.4亿、48.5亿、60.0亿元，对应增速+21%、+26%、+24%，各地区有不同营收预测 [57] - 预计2024 - 2026年公司整体实现毛利率26.8%、26.9%、25.8%，各地区有不同毛利率预测 [58] - 预计2024 - 2026年公司整体实现期间费用率15.9%、16.5%、15.8%，各项费用率有不同预测 [59] - 公司投资兼备“高胜率”与“高赔率”，预计2024 - 2026年归母净利润3.1亿、4.0亿、4.8亿元，对应增速+9%、+30%、+21%，对应2025年3月5日PE 20、16、13倍，首次覆盖给予“买入”评级 [61][63]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 腾讯旗下诸多产品接入DeepSeek，体现其“内生外化”技术整合能力，打造智能服务网络，可能形成“数据 - 场景 - 技术”飞轮 [4] - 腾讯To C端产品接入DeepSeek，有望打开C端AI应用新纪元；To B端AI Agent前景广阔，AI+SaaS有望提升用户黏性及付费意愿 [5] - 看好AI赋能下腾讯广告业务在收入和利润两端显著改善 [6][7] - DeepSeek等AI功能为腾讯老款游戏提供新活力，有助于用户留存和ARPU值提升 [7] - 预计公司24/25/26净利润(Non - IFRS)为2208.04/ 2389.12/ 2602.74亿元，yoy分别为40.03%/ 8.20%/ 8.94%，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价491.00港元，近12个月最高/最低为522.0/265.8港元，总股本9179百万股，流通股本9179百万股，流通股比例100.00%，总市值和流通市值均为45068亿港元 [1] 产品接入情况 - To C端：微信、元宝、QQ浏览器、QQ音乐等接入DeepSeek，微信搜索有望加速AI功能渗透，腾讯元宝下载排名上升，QQ音乐AI助手反馈更精确 [5] - To B端：企业微信发布智能机器人，灰度接入满血DeepSeek R1模型；腾讯文档接入DeepSeek - R1模型，可实现多种AI功能 [5] - 游戏：《和平精英》接入Deepseek，赋能数字代言人“吉莉”，未来有望实现全场景连贯交互和情感陪伴 [7] 财务指标 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|609015|657813|717446|782954| |收入同比（%）|9.82%|8.01%|9.07%|9.13%| |归母净利润（百万元）|157688|220804|238912|260274| |归母净利润同比（%）|36.35%|40.03%|8.20%|8.94%| |ROE（%）|18.05%|21.42%|19.82%|18.58%| |每股收益（元）|16.4|23.5|25.6|28.1| |市盈率（P/E）|16.0|19.6|18.2|16.7| [10] 近期变动 - 1月10日，天美工作室群旗下工作室整合为J1 / L1 / J3 / T1 4大研发子工作室，架构精简化 [7] - 2月26日，腾讯成立五个新部门，进行团队精简并转，重组国内发行线 [7]

报告核心观点 - 政府工作报告整体符合市场预期，政策增量约3万亿有望靠前发力，建议把握行业轮动下的结构性机会 [3][12] 总量政策 - 内外部挑战增多，年内政策存加码可能，2025年发展主要预期目标除居民消费价格涨幅下调外其余与上年一致，价格目标下调更务实，若内外部挑战增多政策力度或加码 [3] - 政策实施节奏靠前、力度高于2024年，财政政策进一步加码新增债务规模达2.9万亿，货币政策关注降准降息，要打好政策“组合拳”加强政策一致性，财政靠前发力可期 [4][7] - “标志性改革举措”值得关注，如高质量完成国企改革、促进民营经济发展等 [7] 行业 - 实施提振消费专项行动全方位扩大内需，安排3000亿超长期特别国债支持消费品以旧换新，促消费或在服务消费上发力 [8] - “新质生产力”引领下发展重点产业方向清晰，包括培育壮大新兴和未来产业、改造提升传统产业、激发数字经济创新活力 [9] 防范风险 - 房地产领域以收储和需求端调控为主要手段，地方政府债务领域强调在发展中化债，金融风险领域推进地方中小金融机构风险处置和转型发展 [9][12] 投资机会 - 把握行业轮动机会，关注消费品以旧换新政策的汽车、家电板块，医药板块，新质生产力引领下的产业机会 [13] - 关注银行、保险等红利资产，经济基本面修复和风险化解有望改善银行资产质量，政策引导中长期资金入市提高高股息红利板块吸引力 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - FY25Q4业绩利润端超预期，四季度收入99.9亿美元，同比增长7.6%，净利润17.1亿美元，同比增长18.1% [3] - AI布局持续推进，AgentForce付费客户超3000家，25财年数据云和AI部分收入9亿美元，同比增长120%，还与Alphabet、阿里云达成合作 [4] - RPO突破600亿创新高，四季度增长至634亿美元，同比增长11.4%，验证业务模式持久性 [5] - 公司下调26财年一季度及全年指引，一季度收入预计97.1 - 97.6亿美元，全年营收预期405 - 409亿美元 [6] - 预计公司26/27/28财年non - GAAP归母净利润为106.8/119.0/128.1亿美元，同比增长7.5%/11.5%/7.6%，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价287.34美元，近12个月最高/最低369.0/212.0美元，总股本957百万股，流通股本932百万股，流通股比例97.4%，总市值2750亿美元，流通市值2679亿美元 [1] 财务指标 |主要财务指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|37,895|40,838|44,747|49,489| |收入同比（%）|8.7%|7.8%|9.6%|10.6%| |归母净利润(Non - GAAP)（百万美元）|9,930|10,678|11,904|12,809| |归母净利润同比（%）|22.8%|7.5%|11.5%|7.6%| |毛利率|77.2%|77.8%|77.8%|77.8%| |ROE（%）|16%|16%|16%|15%| |经调整每股收益（美元）|10.38|11.16|12.44|13.38| |P/E|29.6|27.5|24.7|23.0| |P/B|4.8|4.4|3.9|3.5| |EV/EBITDA|18.4|17.0|15.6|14.3| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万美元）|8,848|11,235|16,066|23,597| |有价证券（百万美元）|5,184|5,184|5,184|5,184| |应收账款（百万美元）|11,945|13,065|14,180|15,208| |其他流动资产（百万美元）|3,750|3,239|2,960|2,920| |流动资产（百万美元）|29,727|32,723|38,390|46,909| |固定资产（百万美元）|3,236|2,491|2,133|2,009| |商誉（百万美元）|51,283|51,283|51,283|51,283| |投资（百万美元）|4,852|4,852|4,852|4,852| |其他长期资产（百万美元）|13,830|11,419|9,380|7,564| |资产总计（百万美元）|102,928|102,768|106,038|112,617| |应付账款（百万美元）|6,658|5,090|5,499|5,941| |经营租赁负债（百万美元）|579|633|687|769| |递延收入（百万美元）|20,743|15,282|9,650|6,094| |流动负债（百万美元）|27,980|21,005|15,837|12,804| |非流动负债（百万美元）|8,433|8,433|8,433|8,433| |非流动经营租赁负债（百万美元）|2,380|2,603|2,825|3,162| |其他长期负债（百万美元）|2,962|3,240|3,516|3,935| |负债合计（百万美元）|41,755|35,281|30,611|28,334| |股东权益合计（百万美元）|61,173|67,487|75,427|84,283| |负债股东权益总计（百万美元）|102,928|102,768|106,038|112,617| [12] 利润表 |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|37,895|40,838|44,747|49,489| |营业成本（百万美元）|8,643|9,060|9,927|10,979| |毛利（百万美元）|29,252|31,778|34,819|38,510| |研发费用（百万美元）|5,493|5,651|6,094|6,582| |销售费用（百万美元）|13,257|13,885|14,990|16,579| |管理费用（百万美元）|2,836|2,919|3,109|3,415| |营业费用合计（百万美元）|22,047|22,939|24,417|26,823| |营业利润（百万美元）|7,205|8,838|10,403|11,687| |Non - GAAP调整项（百万美元）|5,293|5,225|5,245|5,265| |经调整营业利润（百万美元）|12,498|14,063|15,648|16,952| |战略投资收入/支出（百万美元）|133|-455|-499|-551| |其他收入/支出（百万美元）|354|125|167|189| |利润总额（百万美元）|7,438|8,508|10,070|11,325| |所得税费用（百万美元）|-1,241|-1,806|-2,142|-2,491| |税后利润（百万美元）|6,197|6,702|7,928|8,833| |归母净利润（百万美元）|6,197|6,702|7,928|8,833| |经调整净利润（百万美元）|9,930|10,678|11,904|12,809| |经调整EBITDA（百万美元）|15,975|17,185|18,381|19,516| |经调整EPS（美元）|10.38|11.16|12.44|13.38| [12] 现金流量表 |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后利润（百万美元）|6,197|6,702|7,928|8,833| |折旧和摊销（百万美元）|3,477|3,121|2,733|2,564| |股权薪酬激励（百万美元）|3,183|3,212|3,212|3,212| |营运资金变动（百万美元）|-1,981|-7,761|-5,951|-3,557| |其他经营现金流（百万美元）|2,216|1,529|1,003|658| |经营现金流合计（百万美元）|13,092|6,804|8,926|11,711| |资本支出（百万美元）|-658|-817|-895|-990| |其他投资现金流（百万美元）|-2,505|-|-|-| |投资现金流合计（百万美元）|-3,163|-817|-895|-990| |权益变动（百万美元）|-7,829|-3,600|-3,200|-3,190| |其他融资现金流（百万美元）|-1,600|-|-|-| |融资现金流合计（百万美元）|-9,429|-3,600|-3,200|-3,190| |现金流总计（百万美元）|376|2,387|4,831|7,531| |期初现金（百万美元）|8,472|8,848|11,235|16,066| |期末现金（百万美元）|8,848|11,235|16,066|23,597| [12] 盈利指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收增长率（%）|8.7%|7.8%|9.6%|10.6%| |EBITDA增长率（%）|9.5%|7.6%|7.0%|6.2%| |EPS增长率（%）|26.2%|7.5%|11.5%|7.6%| |毛利率|77.2%|77.8%|77.8%|77.8%| |营业利润率（%）|33.0%|34.4%|35.0%|34.3%| |ROIC(%)|192.4%|97.0%|66.3%|50.8%| |ROE (%)|16.2%|15.8%|15.8%|15.2%| [12] 估值指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E (X)|29.6|27.5|24.7|23.0| |P/B (X)|4.8|4.4|3.9|3.5| |EV/EBITDA (X)|18.4|17.0|15.6|14.3| |EV/营收 (X)|7.8|7.1|6.4|5.7| [12] 偿债能力指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率|41%|34%|29%|25%| |流动比率|71%|93%|125%|166%| |速动比率|0.66|0.83|1.17|1.58| [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025财年第四季度业绩利润端超预期，四季度收入99.9亿美元，同比增长7.6%，净利润17.1亿美元，同比增长18.1% [3] - AI布局持续进行，AgentForce付费客户数超3000家，25财年公司数据云和AI部分收入9亿美元，同比增长120%，还与Alphabet、阿里云达成合作 [4] - RPO突破600亿创新高，四季度RPO增长至634亿美元，同比增长11.4%，验证业务模式持久性 [5] - 公司下调26财年一季度及全年指引，一季度收入预计97.1 - 97.6亿美元，同比增长6% - 7%，全年营收预期405 - 409亿美元，同比增长7% - 8% [6] - 预计公司26/27/28财年non - GAAP归母净利润为106.8/119.0/128.1亿美元，同比增长7.5%/11.5%/7.6%，对应PE为27.5/24.7/23.0，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价287.34美元，近12个月最高/最低为369.0/212.0美元，总股本957百万股，流通股本932百万股，流通股比例97.4%，总市值2750亿美元，流通市值2679亿美元 [1] 财务指标 |主要财务指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|37,895|40,838|44,747|49,489| |收入同比（%）|8.7%|7.8%|9.6%|10.6%| |归母净利润(Non - GAAP)（百万美元）|9,930|10,678|11,904|12,809| |归母净利润同比（%）|22.8%|7.5%|11.5%|7.6%| |毛利率|77.2%|77.8%|77.8%|77.8%| |ROE（%）|16%|16%|16%|15%| |经调整每股收益（美元）|10.38|11.16|12.44|13.38| |P/E|29.6|27.5|24.7|23.0| |P/B|4.8|4.4|3.9|3.5| |EV/EBITDA|18.4|17.0|15.6|14.3| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表（百万美元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|8,848|11,235|16,066|23,597| |有价证券|5,184|5,184|5,184|5,184| |应收账款|11,945|13,065|14,180|15,208| |其他流动资产|3,750|3,239|2,960|2,920| |流动资产|29,727|32,723|38,390|46,909| |固定资产|3,236|2,491|2,133|2,009| |商誉|51,283|51,283|51,283|51,283| |投资|4,852|4,852|4,852|4,852| |其他长期资产|13,830|11,419|9,380|7,564| |资产总计|102,928|102,768|106,038|112,617| |应付账款|6,658|5,090|5,499|5,941| |经营租赁负债|579|633|687|769| |递延收入|20,743|15,282|9,650|6,094| |流动负债|27,980|21,005|15,837|12,804| |非流动负债|8,433|8,433|8,433|8,433| |非流动经营租赁负债|2,380|2,603|2,825|3,162| |其他长期负债|2,962|3,240|3,516|3,935| |负债合计|41,755|35,281|30,611|28,334| |股东权益合计|61,173|67,487|75,427|84,283| |负债股东权益总计|102,928|102,768|106,038|112,617| [12] 利润表（百万美元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|37,895|40,838|44,747|49,489| |营业成本|8,643|9,060|9,927|10,979| |毛利|29,252|31,778|34,819|38,510| |研发费用|5,493|5,651|6,094|6,582| |销售费用|13,257|13,885|14,990|16,579| |管理费用|2,836|2,919|3,109|3,415| |营业费用合计|22,047|22,939|24,417|26,823| |营业利润|7,205|8,838|10,403|11,687| |Non - GAAP调整项|5,293|5,225|5,245|5,265| |经调整营业利润|12,498|14,063|15,648|16,952| |战略投资收入/支出|133|-455|-499|-551| |其他收入/支出|354|125|167|189| |利润总额|7,438|8,508|10,070|11,325| |所得税费用|-1,241|-1,806|-2,142|-2,491| |税后利润|6,197|6,702|7,928|8,833| |归母净利润|6,197|6,702|7,928|8,833| |经调整净利润|9,930|10,678|11,904|12,809| |经调整EBITDA|15,975|17,185|18,381|19,516| |经调整EPS|10.38|11.16|12.44|13.38| [12] 现金流量表（百万美元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后利润|6,197|6,702|7,928|8,833| |折旧和摊销|3,477|3,121|2,733|2,564| |股权薪酬激励|3,183|3,212|3,212|3,212| |营运资金变动|-1,981|-7,761|-5,951|-3,557| |其他经营现金流|2,216|1,529|1,003|658| |经营现金流合计|13,092|6,804|8,926|11,711| |资本支出|-658|-817|-895|-990| |其他投资现金流|-2,505|-|-|-| |投资现金流合计|-3,163|-817|-895|-990| |权益变动|-7,829|-3,600|-3,200|-3,190| |其他融资现金流|-1,600|-|-|-| |融资现金流合计|-9,429|-3,600|-3,200|-3,190| |现金流总计|376|2,387|4,831|7,531| |期初现金|8,472|8,848|11,235|16,066| |期末现金|8,848|11,235|16,066|23,597| [12] 盈利指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收增长率|8.7%|7.8%|9.6%|10.6%| |EBITDA增长率|9.5%|7.6%|7.0%|6.2%| |EPS增长率|26.2%|7.5%|11.5%|7.6%| |毛利率|77.2%|77.8%|77.8%|77.8%| |营业利润率|33.0%|34.4%|35.0%|34.3%| |ROIC(%)|192.4%|97.0%|66.3%|50.8%| |ROE (%)|16.2%|15.8%|15.8%|15.2%| [12] 估值指标 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E (X)|29.6|27.5|24.7|23.0| |P/B (X)|4.8|4.4|3.9|3.5| |EV/EBITDA (X)|18.4|17.0|15.6|14.3| |EV/营收 (X)|7.8|7.1|6.4|5.7| [12] 偿债能力 |指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率|41%|34%|29%|25%| |流动比率|71%|93%|125%|166%| |速动比率|0.66|0.83|1.17|1.58| [12]