报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 央行春节前维稳流动性意图明显 尽管机构跨月进度慢 但春节前后资金面预计延续宽松 本周存单首次净融资 可能是银行节前维护负债平稳诉求 尚不能推断银行负债压力增大 节后银行负债预计也难有明显波澜 预计2026年2 - 3月政府债发行规模分别为2.15万亿、2.63万亿 净融资规模分别为1.38万亿、1.13万亿 一季度政府债累计净融资规模约3.7万亿 或低于2025年同期的4.1万亿 下周政府债缴款压力大 取现需求或上升 但央行呵护流动性态度明确 资金面预计维持相对宽松 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行7天与14天逆回购合计净回笼7560亿 周三开展8000亿元3M期买断式逆回购 超额续作1000亿元 跨月后OMO转为净回笼 但月初资金需求有限 后半周政府债缴款压力增大 但央行操作使资金转松 周五DR001回落至1.3%下方 [3][17] - 跨月后质押式回购成交量持续回升 全周日均成交上升0.95万亿至8.75万亿 质押式回购整体规模月初快速走高后维持震荡 周五仍在13万亿上方 大型银行净融出持续回升 中小型银行净融出持续小幅下降 银行整体净融出月初大幅回升周三后维持震荡 非银刚性融出在月初快速下降后维持震荡 非银刚性融入规模剔除月末季节性后整体平稳 [4][24] - 银行间和交易所跨春节进度处于几年来最低水平 且银行间跨春节进度相较往年差距持续扩大 全市场跨春节进度13.1% 低于20 - 25年同期均值8.1pct [4][29] 下周资金展望 - 本周政府债净缴款4604亿元 下周发行7Y国债1300亿 叠加贴现国债 国债发行约2000亿 8地发行地方债3221亿元 2月前两周地方债平均发行期限从1月的17.7年降至15.9年 下周政府债到期仅1172亿元 净缴款规模或升至7141亿元 [5][39] - 维持2月地方债发行规模约1.11万亿、净融资9700亿 国债发行规模1.04万亿、净融资4200亿的假设 预计2 - 3月政府债发行规模分别为2.15万亿、2.63万亿 净融资规模分别为1.38万亿、1.13万亿 一季度政府债累计净融资规模约3.7万亿 或低于2025年同期的4.1万亿 [6][54] - 下周7天逆回购到期规模合计4055亿元 周五有5000亿6M买断式回购到期 政府债净缴款主要集中在上半周 北交所新股通宝光电网上发行对交易所资金价格扰动相对可控 考虑央行态度 预计资金面维持相对宽松 [60] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率较1月30日下行1.11BP至1.6169% 1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行1BP至1.585% [61] - 本周同业存单发行规模上升而到期规模下降 转为净融资3727亿元 较上周上升4629亿元 国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为946亿元、882亿元、1369亿元、259亿元 9M期存单发行量最大 占比33% 1Y期存单发行占比较上周下行17pct至13% 下周存单到期规模约9782亿元 较本周上升8443亿元 [7][67] - 本周各银行存单发行成功率均较上周上升 均位于近年均值水平附近 城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大5.9BP至15.4BP [68] - 本周货基一级增持存单的意愿回升 基金公司二级减持意愿减弱 存单相对强弱指数下半周反季节性回升 全周环比上升3.9pct至19.6% 除9M供需指数下降外 其余期限品种的供需指数均上升 [75] 票据市场 本周票据利率先下后上 周一降幅较大 截至2月6日 国股3M、6M期票据利率分别较1月30日下行44BP、16BP至1.01%、0.95% [82] 债券交易情绪跟踪 - 本周利率债收益率震荡下行 信用和二永利差整体被动走阔 [85] - 大行债券整体倾向于减持 对不同类型债券的增持或减持意愿有变化 交易型机构对债券整体倾向于增持 不同交易型机构对债券的增持或减持意愿有差异 配置型机构对债券整体倾向于增持 不同配置型机构对债券的增持或减持意愿有不同 [85]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [6] 报告核心观点 - 全球核电发展提速，装机目标或超三倍核能愿景，世界核协会最新报告显示若各国落实目标，2050年全球核电装机容量有望达1446GWe，远超三倍核能宣言的1200GWe目标 [2][3] - 明确各阶段装机需求，2046到2050年每年需装机65.3GWe，约为核电建设历史峰值速度的两倍，需多方协同推动目标落地 [4] - 小型模块化反应堆（SMR）或是解决AI能源需求的关键方案，获科技巨头持续关注，裂变商业化或比聚变更早落地 [5] 全球核电发展现状与目标 - 目前全球有440台在运核电机组，70台在建，2024年核能发电量创历史新高，多国已承诺支持三倍装机目标 [3] - 报告测算不同阶段核电增长动力不同：2030年前靠在建机组，2035年前靠规划项目，2035年后则由拟建、潜在项目及政府计划支撑 [3] - 各国还有约542GWe无具体项目支撑的装机目标，且政策保障力度存在差异 [3] 实现目标的路径与建议 - 为实现目标，世界核协会提出多项建议：各国政府需将核电纳入长期规划、制定可行产业战略、支持核电机组延寿并完善相关机制 [4] - 金融机构要实施技术中立的相关政策并支持新兴经济体 [4] - 全球核工业则需扩大供应链产能、推进机组标准化建设并拓展新技术应用，同时核电领域各方需协同合作为新兴核电开发国家提供支持 [4] SMR与AI能源需求 - OpenAI首席执行官Sam Altman表示“裂变是满足人工智能日益增长的能源需求的关键解决方案” [5] - 科技巨头正联合SMR及核聚变公司，为数据中心量身定制供能方案 [5] - 国内公司景业智能表示，其SMR相关关键技术研发工作正按计划有序推进，技术路线已基本明确，核心研发团队也已初步组建完成 [5] 建议关注的公司 - **景业智能**：拟设立SMR子公司景瀚能动，聚焦AI数据中心供电等场景 [5] - **佳电股份**：产品主氦风机是四代堆-高温气冷堆一回路唯一的动力设备，子公司哈电动装的核主泵产品在核电业务细分行业处于领先地位 [5] - **国光电气**：公司偏滤器和包层系统是ITER项目的关键部件 [5] - **兰石重装**：覆盖核能上游核燃料系统、中游核电站设备、下游和乏燃料后处理 [5] - **科新机电**：承制了高温气冷堆核电产品，新燃料运输容器实现替代进口 [5] - **海陆重工**：服务堆型有三代、四代堆以及热核聚变堆（ITER）等 [5] - **江苏神通**：获得我国新建核电工程已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单 [5]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 征和工业作为卓益得全球首款完全仿生具身智能机器人“Moya”系列的核心战略合作伙伴与核心配套供应商，凭借其链传动技术积淀，为机器人实现高自由度类人化仿生运动提供了关键支撑[2][3] - 征和工业与卓益得将在灵巧手、关节传动等核心领域深化合作，研发高精度、轻量化的仿生链式关节及耐久的灵巧手，拓展机器人链传动在多场景的应用边界[4] - 人形机器人是造福全人类的科技大方向，具身智能是人工智能的下一波浪潮，未来人形机器人有望像汽车般普及，中国人形机器人市场规模到2030年预计将达到近380亿元，2024-2030年复合增长率将超过61%，销量将从0.4万台左右增长至27.12万台[5] 技术定制与产品突破 - 征和工业为卓益得“Moya”机器人定制研发微型链系统并打造链式关节模组[3] - 该微型链系统在材料、工艺和组装技术上实现突破，抗冲击能力、使用寿命大幅提升，传动精度高且运行稳定[3] - 链式关节模组相较传统方案实现了体积、重量降低和扭矩提升[3] 战略合作与产业布局 - 征和工业的核心产品与技术获得卓益得高度认可，双方未来将在灵巧手、关节传动等核心领域深化合作[4] - 合作重点为研发高精度、轻量化的仿生链式关节及耐久的灵巧手，打造适配多场景的链传动解决方案[4] - 征和工业已布局具身智能机器人领域多款核心产品与技术，为国内外各类机器人企业、科研机构提供产品和技术服务，持续推动国产链传动技术与机器人产业的融合发展[4] 行业前景与市场预测 - 发展足够智能的人形机器人以接管人类社会的重复性体力劳动是一个造福全人类的科技大方向[5] - 具身智能被视作人工智能的下一波浪潮，未来人形机器人将像汽车般普及[5] - 据GGII预测，中国人形机器人市场规模到2030年将达到近380亿元，2024-2030年复合增长率将超过61%[5] - 中国人形机器人销量预计将从2024年的0.4万台左右增长至2030年的27.12万台[5] 产业链相关公司建议关注 - 报告建议关注整机、电子皮肤/触觉、腱绳、轴承、灵巧手、传感器、供应商、电机、丝杠、减速器、机器视觉等环节的多个公司[7]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为“强于大市”（维持评级）[7] 报告核心观点 - 中央政治局集体学习将脑机接口列为未来产业重点方向，产业本质是技术高度耦合、产业链与跨学科跨度大的超复杂系统工程[3][4] - 我国脑机接口产业已进入底座构建期，发展的关键在于完成系统整合的跃迁，而非单点技术突破[5] - 脑机接口是“十五五”重点赛道，市场规模有望快速增长，未来10年将再造一个中国高技术产业[6] 产业本质与当前挑战 - 脑机接口并非单一技术领域，而是由神经科学研究、硬件制造、算法研发等多子系统构成的超复杂系统工程[4] - 我国当前发展该产业存在明显短板，核心软硬件存在外部依赖形成的“软硬分离”问题[4] - 脑数据标准不统一、算力调度分散等基础设施薄弱问题，制约了技术迭代与产业发展[4] 产业发展路径与建议 - 需先明确国家级技术路线图并建设脑数据国家库等共享基础设施[5] - 需建立科研、产业、区域多层级协同机制，同时完善覆盖全生命周期的监管体系并参与国际标准制定[5] - 需通过高校交叉学科布局、校企联合培养等方式打造复合型人才供给体系[5] - 唯有实现技术突破、基础设施、监管体系与人才结构的协同闭环，才能推动产业实现稳定可持续发展[5] 市场规模与增长前景 - 2024年全球脑机接口市场规模约为26.2亿美元，预计2025年将达到29.4亿美元，到2034年有望增长至124亿美元，十年间复合年增长率为17.35%[6] - 2024年中国脑机接口市场规模为32.0亿元，预计到2028年将达61.4亿元[6] - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出前瞻布局未来产业，推动脑机接口等成为新的经济增长点[6] 建议关注的公司 - 报告建议关注岩山科技、汉威科技、三博脑科、创新医疗、东方中科、翔宇医疗、熵基科技、诚益通、伟思医疗、麦澜德、爱朋医疗、倍益康等[6]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 宏观情绪冲击导致金属价格波动剧烈，但不同板块中长期逻辑未改，报告对贵金属、工业金属、新能源金属及其他小金属分别给出了投资策略与个股关注建议[2][3][4][5] 投资策略总结 贵金属 - 银价高位回落，周内价格振幅异常剧烈，连续出现跌停走势，体现多头获利盘止盈导致的集中抛售压力[3][13] - 宏观消息是价格大幅回落诱因之一，美国总统特朗普于1月30日提名凯文·沃什为下一任美联储主席，市场基于其谨慎观点降低了对2026年降息的乐观预期[3][14] - 具体价格表现：银价LBMA周跌-27.38%，COMEX周跌-9.06%，SHFE周跌-35.94%，华通现货周跌-41.96%；黄金SHFE周跌-9.44%[13][85] - 中长期看，全球关税政策和地缘政治不确定性背景下，避险和滞涨交易仍是黄金交易核心，长期配置价值不改[3][14] - 个股关注：黄金A股关注紫金矿业、中金黄金等，H股关注潼关黄金等；银铂钯个股关注盛达资源、湖南白银等[3][15] 工业金属 - 宏观因素冲击，铜铝高位回调，本周SHFE铜价环比跌-3.5%，铝价环比跌-5.1%[4][16] - 铜市场：交易热度提升，逢低采买情绪强，但受春节假期延长影响，部分铜材加工厂控制接单，国内库存持续积累[4][17] - 铝市场：电解铝价格经历从跌停到短暂回暖的剧烈波动，价格调整刺激了部分买方备货意愿，但现货市场供需结构偏弱，库存累积明显[4][20] - 报告预计2026年电动车、风光储及算力需求将显著拉动铜需求，铜价仍有上涨空间；铝价因国内产能天花板及能源不足持续扰动，中长期易涨难跌[17][20] - 个股关注：铜关注江西铜业、洛阳钼业等；铝关注天山铝业、云铝股份等[4][21] 新能源金属 - 碳酸锂价格大幅回调，去库趋势延续，本周电池级碳酸锂价格跌-6.6%，工业级碳酸锂跌-6.8%[4][22] - 价格下跌刺激下游超预期补库，反映出真实需求旺盛，二月排产计划“淡季不淡”，各大锂电大厂2月排产计划同比增幅飙升至50%，部分细分赛道同比增速突破70%[4][22] - 报告判断短期锂价宽幅震荡，待春节后3月进入旺季，锂价或重回涨势[4][22] - 个股关注：锂关注大中矿业、赣锋锂业等；低成本镍湿法冶炼项目关注力勤资源、华友钴业[4][23] 其他小金属 - 本周轻重稀土产品价格涨跌互现，氧化镨钕价格周涨+4.1%，氧化镝周跌-0.4%[5][24] - 临近春节，稀土镨钕系市场获得上行动力，下游磁材企业逢低补货行为增多，推动氧化镨钕价格从71.5万元/吨左右快速拉涨至77.5万元/吨附近[5][24] - 其他小金属中，钨精矿价格周涨+11.9%，钼精矿周涨+2.2%[24] - 个股关注：锑关注湖南黄金等；钼关注金钼股份等；钨关注中钨高新等；稀土关注中国稀土等[5][27] 一周市场回顾 - 行业表现：本周有色金属（申万）指数下跌8.5%，跑输沪深300指数[10][32] - 个股涨幅：坤彩科技涨幅19.05%，隆华科技涨幅17.20%，阿石创涨幅17.16%[5][40] - 个股跌幅：湖南白银跌幅-32.56%，白银有色跌幅-29.77%，豫光金铅跌幅-27.75%[40] - 估值水平：截止2月6日，有色行业PE（TTM）为35.52倍，PB（LF）为3.28倍，铜铝板块估值相对较低[47][49] 有色金属价格及库存 - 工业金属价格：本周LME铜价微跌-0.1%，SHFE铜价跌-3.5%；LME铝价跌-0.8%，SHFE铝价跌-5.1%[66] - 工业金属库存：全球铜库存109.99万吨，环比增加1.97万吨；全球铝库存124.39万吨，环比减少0.50万吨[67] - 贵金属价格：受美元走强影响，白银价格巨幅调整，具体数据见贵金属部分[85] - 贵金属持仓：SPDR黄金ETF持有量1076吨，环比减少-1.00%；SLV白银ETF持仓量16191吨，环比增加4.30%[86]

行业投资评级 - 煤炭行业评级为“强于大市”（维持）[7] 核心观点 - 反内卷是手段，扭转PPI才是根本目的，“迎峰度冬”季节性需求下煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.3%，带动12月PPI环比上涨0.2%，连续三个月上涨[5] - PPI与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2025年煤价低点或为政策底，随着综合整治内卷式竞争写进十五五，后续仍可期待更多供给端政策出台[5] - 考虑需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标[5] - 在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代[5] - 煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显[5] - 煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局[5] - 煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势[5] 本周行情回顾 - 本周煤炭指数微跌0.62%，沪深300指数小跌1.33%，煤炭指数跑赢沪深300指数0.71个百分点[14] - 年初至今煤炭指数大涨7.19%，沪深300指数微涨0.29%，煤炭指数跑赢沪深300指数6.89个百分点[14] - 本周煤炭板块市盈率PE为19.1倍，位列A股全行业倒数第六位；市净率PB为1.38倍，位于A股中下游水平[17] - 本周涨幅前五名公司为：江钨装备（+9.7%）、兖矿能源（+6.4%）、中煤能源（+3.7%）、晋控煤业（+2.7%）、盘江股份（+2.6%）[22] - 跌幅前五名公司为：郑州煤电（-4.8%）、山西焦煤（-4%）、大有能源（-3.9%）、昊华能源（-3.6%）、上海能源（-3.6%）[22] 动力煤市场数据 - **价格**：截至2月6日，秦港5500K动力末煤平仓价695元/吨，周环比上涨3元/吨（+0.43%），年同比下跌58元/吨（-7.7%）[3][26][31] - **供给**：截至2月6日，动力煤462家样本矿山日均产量528.1万吨，周环比下跌4.8万吨（-0.9%），年同比上涨42.9万吨（+8.8%）；产能利用率87.5%，周环比下跌0.8个百分点[3][26][39] - **电力需求**：截至2月5日，六大电厂日耗80.9万吨，周环比下跌3.8万吨（-4.53%），年同比上涨20.8万吨（+34.7%）；库存1332.9万吨，周环比上涨14.4万吨（+1.09%），年同比下跌120.7万吨（-8.3%）；可用天数16.4天，周环比上涨0.9天（+5.81%），年同比下跌7.8天（-32.2%）[26][40] - **非电需求**：截至2月5日，甲醇开工率92.3%，周环比上涨1.1个百分点；截至2月4日，尿素开工率89.1%，周环比上涨0.9个百分点[3][26][44] - **库存**：截至2月2日，CR动力煤库存总指数174.2点，周环比下跌6.2点（-3.43%）；截至2月6日，462家样本矿山动力煤库存276.8万吨，周环比下跌16.9万吨（-5.75%）；秦港煤炭库存563万吨，周环比下跌10万吨（-1.75%）[3][26][49][51][55] - **长协价**：2026年2月秦港动力煤（Q5500）长协价为680元/吨，月环比下跌4元/吨（-0.6%），年同比下跌11.0元/吨（-1.6%）[27] 炼焦煤市场数据 - **价格**：截至2月6日，京唐港主焦煤库提价1660元/吨，周环比下跌140元/吨（-7.78%），年同比上涨200元/吨（+13.7%）[4][65][66] - **供给**：截至2月6日，523家样本矿山精煤日均产量75.5万吨，周环比下跌1.6万吨（-2.1%），年同比上涨28.5万吨（+60.7%）；炼焦煤开工率86.7%，周环比下跌2.5个百分点[4][65][84] - **进口**：1月31日，蒙煤甘其毛都口岸通关量12.3万吨，周环比下跌8.6万吨（-41.1%），年同比上涨8.2万吨（+201.3%）[4][65][86] - **需求**：截至2月6日，中国日均铁水产量228.6万吨，周环比上涨0.7万吨（+0.32%），年同比上涨0.1万吨（+0.1%）；焦化厂产能（>200万吨）开工率77.8%，周环比上涨0.1个百分点[4][65][90][91] - **库存**：截至2月6日，523家样本矿山精煤库存264.7万吨，周环比下跌2.5万吨（-0.9%），年同比下跌116.9万吨（-30.6%）；国内独立焦化厂炼焦煤库存1095.1万吨，周环比上涨59万吨（+5.7%）[4][65][95][97] 进口煤市场数据 - **发运量**：2月6日，全球发往中国煤炭发运量424.1万吨，周环比下跌27.7万吨（-6.1%）；其中印尼发往中国266.5万吨，周环比下跌46万吨（-14.7%）[103][105] - **到港量**：2月6日，全球发往中国煤炭到港量490.1万吨，周环比下跌44.6万吨（-8.3%）；其中印尼到港305.6万吨，周环比上涨14.1万吨（+4.8%）[103][111] 重要新闻与事件 - **印尼出口扰动**：印尼矿商因政府提出大幅减产计划（产量配额较2025年下降40%-70%），已暂时停止现货煤炭出口，旨在提振煤价[114] - **中国作为印尼煤最大买家**：2025年自印尼进口2.11亿吨煤，占进口总量43.1%，且以动力煤为主，该事件将直接影响中国沿海电厂尤其是低卡煤供应[114] - **煤炭转型**：中国正坚定推进煤炭由单一燃料向“原料与燃料并重”转型，政策推动煤炭清洁高效利用及与新能源融合发展[115] - **安全规程更新**：新修订的《煤矿安全规程》于2月1日起施行，强化了瓦斯异常防范、灾害等级鉴定等技术管理要求[118] - **价格监测**：2026年1月26日至2月1日，全国煤炭价格稳中略涨，炼焦煤和无烟块煤环比小幅上涨0.2%和0.1%；1月焦煤长协煤钢联动浮动值较2025年12月上调6元/吨（+0.4%）[119] 公司业绩与公告 - **2025年第三季度业绩**：重点披露了多家煤炭公司2025年前三季度及第三季度的营收与归母净利润数据，多数公司同比出现下滑[121] - **永泰能源业绩预告**：预计2025年归母净利润2.0–2.8亿元，同比下降87%–82%，主要因煤炭价格大幅下行及电量、电价下降[123] - **陕西煤业经营数据**：2026年1月煤炭产量1,519万吨，同比增长6.36%；自产煤销量1,391万吨，同比增长7.55%；发电量44.88亿千瓦时，同比增长35.26%[123] 投资建议 - 建议从四个维度把握煤炭投资机会[6]： 1. **资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的**：建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业[6] 2. **具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的**：建议关注兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化[6] 3. **受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的**：建议关注淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际[6] 4. **煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的**：建议关注陕西能源、新集能源、淮河能源[6]

核心观点 - 报告认为，在房地产市场止跌回稳的积极因素不断积累的背景下，作为地产链重要环节的消费建材行业，正迎来由行业整体修复（β）和子行业自身优势（α）共同推动的修复良机 [3][9] 资金面：持仓与资金流向显现积极信号 - 主动权益基金对建筑材料行业的持仓占比（行业重仓持股市值占基金股票投资市值比）在25年第二季度、第三季度和第四季度逐渐抬升 [3][9][10] - 2026年1月下旬后，建筑材料ETF的申赎净流入资金出现明显增加 [3][9][10] - 在资金面支持下，建筑材料的估值有望逐步修复 [11] 基本面：子行业α优势显现的逻辑支撑 - 消费建材子行业的α优势在“竞争格局优化、反内卷涨价传导或更顺畅、商业模式的渠道变革、业绩与估值的双重修复”逻辑支持下显现 [3][9][14] 竞争格局优化 - 消费建材行业经过地产下行周期考验，竞争格局优化，供给侧结构改善 [17] - 以防水材料行业为例，防水涂料行业CR5从2023年的55%提升至2025年上半年的60% [17] - 据预测，防水材料行业CR5或将从2025年的35%进一步提升至2030年的45% [17] 反内卷涨价传导或更顺畅 - 2025年7月响应反内卷号召，众多建筑防水头部企业发布调价函 [19] - 2026年开年以来，科顺、三棵树相继在1月20日、21日发布产品调价函，上调部分产品价格 [19] - 行业竞争格局向头部集中后，破除内卷式竞争的动力趋强，行业对于通过调价应对成本压力、修复利润的共识上升 [19] 商业模式的渠道变革 - 随着地产下行和房企信用风险影响，以往以地产大客户为主的大B直销模式给企业应收账款和现金流量带来压力，相关信用减值损失侵蚀利润 [20] - 消费建材企业积极优化销售渠道，发力小B（工程经销商）和C端（零售） [25] - 小B和C端模式能分散大客户集中风险，企业议价能力更强，周转速度也将提升 [25] - 以东方雨虹和三棵树为例，二者前五大客户销售额占比明显下降，东方雨虹零售业务营收占比、三棵树经销渠道营收占比均有所提升 [25] - 渠道转型取得一定成效：截至2025年第三季度，东方雨虹营业收入与归母净利润累计同比降幅逐步收窄；三棵树2025年业绩预告预计增长明显 [25] 业绩与估值的双重修复 - 消费建材指数营业收入和归母净利润同比增长率的拐点或已出现 [42] - 目前消费建材指数PB估值在2020年以来所处分位数低于50% [42] - 行业有望同时享受业绩改善和估值修复 [42]

核心观点 报告认为，在货币政策基调发生微妙变化、稳增长与稳信贷诉求增强的背景下，央行宽松立场有望维持，货币宽松可能较市场预期更加前置，资金面整体将保持平稳宽松，银行负债压力减弱或有助于缓释资金分层现象 [7][8][101] 2025年12月流动性回顾 - **超储率低于预期**：12月超储率环比上行0.4个百分点至1.6%，但仍低于预期0.3个百分点，处于年末月份相对偏低水平 [1][13] - **财政存款降幅偏弱**：12月政府存款环比下降约1万亿元，低于预期的约2万亿元，绝对规模达5万亿元，处于历史同期最高水平，主要因财政存款降幅偏低形成拖累 [1][13] - **广义财政赤字扩大**：12月广义财政赤字达2.66万亿元，较预期高出约5000亿元，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升了1.05万亿元 [1][13] - **财政收支特征变化**：2025年广义财政实际支出增速为3.7%，虽为近年最高，但仍远低于预算目标的9.3%；一般公共预算收支未达目标，而政府性基金收支目标完成度为近年最高 [2][13][16] - **年末资金面平稳**：尽管超储率相对偏低，但由于年末资金需求下降，跨年流动性整体维持平稳 [2][17] 2026年1月流动性分析 - **超储率预计下行**：预计1月超储率约1.3%，较12月下行0.3个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [2][26][41] - **流动性拖累因素**：预计1月政府存款环比上升约1.25万亿元（历史次高水平）、货币发行增加约6000亿元、缴准规模上升约3500亿元，均对流动性形成拖累 [2][26][35][36] - **央行投放支持**：1月央行通过MLF净投放7000亿元、买断式逆回购净投放3000亿元、PSL净投放1744亿元等操作，预计对其他存款性公司债权环比上升约1.20万亿元，部分对冲了流动性收紧压力 [2][26][41] - **资金利率边际走高但整体宽松**：1月DR001均值升至1.34%（12月为1.28%），波动加大，但整体仍维持宽松，利率处于1.3%-1.35%的偏松区间 [3][6][43][53] - **资金分层略有加剧**：1月R001与DR001利差升至2025年3月以来最高，可能与银行年初揽储诉求提升、同业存款利率上升有关，但升幅相对有限，影响可控 [6][55] - **跨月进度滞后**：银行间与交易所市场机构跨月进度整体偏晚，处于历年同期最晚状态，超过50%的资金在最后一个交易日跨月，但在央行呵护下，月末资金面仍维持宽松 [6][56][60] 2026年2月流动性展望 - **超储率预计小幅下降**：预计2月超储率约1.2%，较1月下降0.1个百分点，处于非季度末月份的中性水平 [7][70][85] - **现金漏出是主要拖累**：因春节偏晚，预计2月货币发行增加约9000亿元，将对流动性带来拖累 [7][67][71] - **财政与信贷因素**：预计2月广义财政赤字处于历年同期最高水平（约1.26万亿元），但政府存款环比下降约3700亿元，或为流动性提供一定支持；预计2月新增信贷1.25万亿元，缴准规模约1000亿元 [7][67][81][82][84] - **央行操作预期**：预计央行将对到期的买断式逆回购（1.2万亿元）和MLF（3000亿元）进行超额续作，净投放规模分别达4000亿元和2000亿元；同时质押式逆回购可能净回笼约2600亿元 [7][67][85] - **资金面维持宽松**：在降准降息落地前，央行大概率维持宽松环境，预计全月DR001均值在1.3%-1.35%区间 [8][98][101] - **资金分层或缓释**：节后银行负债压力可能减弱，叠加自律监管强化，银行高价吸收同业存款的动力或下降，进而缓解资金分层状态 [8][101] 货币政策基调与前瞻 - **政策基调微妙变化**：1月以来，央行货币政策基调不再强调跨周期及过度放松金融条件的副作用，转而强调“引导金融总量合理增长”，这可能是由于Q4 GDP增速降至4.5%后，短期稳增长与稳信贷诉求增强 [7][86][89] - **宽松可能前置**：在2026年政府债净供给增量下降、新增信贷面临回落压力的背景下，央行维持信贷平稳的诉求增强，相应的货币宽松可能较市场预期更加前置 [7][89] - **降准降息窗口**：1月的结构性降息旨在降低银行付息成本，为降息创造条件，而非替代总量放松；考虑到Q1高息存款大量到期重置及央行降低银行负债成本的努力，降准降息最早在3月有落地可能 [8][92]

核心观点 - 报告认为，中国房地产市场自2021年下半年开始的深度调整已接近国际平均时间，当前止跌回稳的积极因素正在积累，值得密切关注[2][9] - 报告通过分析日本、香港房价回暖的历史经验，提出房价企稳回暖的关键路径是“租售比超过贷款利率”和“租金持续上涨”[3][9] - 报告指出，2025年5月开始的一线城市二手房“补跌”可能意味着房价调整进入后半场或深水区，这是市场调整接近尾声的信号之一[2][10] - 报告发现，中国部分城市（如乌鲁木齐、北上广深、三亚、贵阳）已出现租金上涨或企稳，并开始向房价传导的积极信号[3][9] 一线城市二手房价补跌的启示 - 各能级城市房价出现分化，一线城市新房价格较二三线城市更为坚挺，但一线城市二手房价从2025年5月开始进入“补跌”状态，其环比跌幅超过二三线城市[10][16] - 从2012年、2014-2015年的两次调整经验看，一线城市二手房价均领先全国整体调整到位，因此当前的“补跌”可能意味着房价调整进入后半场或深水区[10][17] - 日本市场存在类似经验，在2008-2009年全球金融危机期间，日本三大都市圈住宅地价的同比跌幅远大于其他区域，而在这次深度调整后，日本住宅地价同比值逐步回升[2][23] 日本与香港房价回暖的经验路径 - **理论框架**：基于D-W四象限模型，房价本质是未来租金的折现，由租金和利率共同决定[28] - **日本经验**： - 1991年房价泡沫顶峰时，租售比跌至底部[30] - 2002年后日本租售比已超过10年期国债收益率，但房价并未止跌[30] - 2008年日本租售比超过贷款利率，房价于2009年基本止跌，但在2009-2020年间仅温和回升，因同期租金持续下行[33] - 2020年后日本房价明显加速上行，同步伴随着租金的上涨，同时日本春斗工资增速稳步上涨，日经指数上行，居民收入及前景改善[34][39] - **香港经验**： - 2024年7-11月，香港租售比持续高于10年期政府债收益率，但房价未企稳[47] - 2025年3月租售比超过10年期政府债收益率，5月租售比超过贷款利率，同时租金开始持续上涨，房价也在5月开始加速上涨[47] - 2021年8月-2022年3月期间，租售比虽同时高于贷款利率和10年期政府债收益率，但房租与房价均从顶部回落，表明仅满足租售比条件并不足够[47] - 2024年起香港股市迎来牛市，人口净迁移在2022年下半年由负转正，2025年所有行业月收入和奖金中位数出现提升，共同支撑了租房与购房需求[52] - **核心结论**：租售比更合适的比较对象应是本国贷款利率，而非十年期国债/政府债[3][29]；租售比超过贷款利率仅是房价企稳的第一步，实现房价回暖本质上离不开租金上涨的支持，即真实住房需求的释放[3][29] 中国租售比与国际水平的可比性分析 - 常被引用的国际主要国家租售比均值为4.50%[55] - 报告认为中国租售比与国际均值的可比性有限，原因包括：国内外房产税、物业费等持有成本差异；日本、美国等国推行租售同权，而中国尚未普遍实现，购房附带的权益价值难以量化，导致中国租售比低于国际平均水平[55] - 因此，租售比应主要与本国房贷利率水平比较，日本和香港“租售比>房贷利率，租金上涨”的路径仍具参考意义[58] 中国租金与房价的传导现状及积极信号 - **整体相关性**：对70个大中城市的分析显示，2025年城市租金涨幅与房价涨幅存在正相关性[65][67] - **典型案例（乌鲁木齐）**： - 2025年乌鲁木齐出现租金与房价同时上涨[69] - 2024年以来，乌鲁木齐的租金收益率持续高于5年以上公积金贷款利率，但2024年房价仍下行[69] - 进入2025年，租金呈现较明显上行趋势，房价也随之修复[69] - **其他积极信号**： - **一线城市**：北京、上海、深圳近期租金有所抬升，房价也出现上行或跌幅收窄；广州近期租金下跌乏力，房价出现上行[77][78] - **其他城市**：三亚、贵阳也存在租金抬升、房价上行的情况[89]

选举背景与规则 - 日本首相高市早苗于1月19日宣布解散众议院，并定于2月8日举行选举，旨在将个人高支持率转化为自民党对众议院的掌控[3] - 日本众议院共465席，简单多数门槛为233席，选举采用小选区（289席）与比例代表（176席）并行的混合制[4][20] 当前选情与民调 - 多家民调显示高市早苗个人支持率虽近期下降但仍处高位，范围在57%至69%之间[13][34][38][41][47] - 自民党支持率在主要民调中领先，NHK民调显示为35.9%，日经新闻民调显示为42%[26][37] - 选民最关注的议题是应对物价上涨（41%），其次是社会保障与少子化（18%）以及外交与安全（17%）[55] 政策议程与市场影响 - 高市早苗核心政策包括暂停8%食品消费税两年、推行积极财政以及加速防务扩张[68][73] - 若自民党单独赢得过半席位（>233席），市场预计“高市交易”将强化：股市整体利多但内需消费、基建、国防板块更受益，高PE成长板块可能承压；债市长端面临压力；日元预计偏弱[6][84] - 若执政联盟合计过半但自民党未单独过半，市场定价将更温和，政策推进会受到更多约束[6][85] 风险提示 - 民调与最终选举结果可能存在偏差[7] - 日本财政政策激进度可能超预期，引发日债抛售和全球长端利率上行[7][86]