核心观点 - 央行换锚落地后DR001区间未变，短端仍有潜在利好，3M买断式回购利率或率先降至1.4%下方，7DOMO中标利率回落有望打开同业活期利率下行空间，1YCD短期或在1.4%附近震荡 [2][6][59] - 本周央行操作并未明显受赎回冲击影响，跨月后OMO快速净回笼，全周DR001仍维持在1.25-1.3%区间，央行政策取向未因缩量操作改变 [3][15][53] - 尽管DR001中枢尚未因换锚下降，但原先1.4%的政策利率对买断式回购与MLF的约束下降，短端利好将持续释放 [6][59] 货币市场 - 本周OMO净回笼15230亿，央行周四对3M期买断式逆回购缩量续作2000亿，同日有2000亿元国库现金定存投放，其中1M期1000亿中标利率1.42%较10月20日下行2BP，2M期1000亿中标利率1.47%较9月23日上行1BP [3][15] - 截至11月6日，R001、DR001、R007、DR007分别较10月30日下降5.7BP、0.04BP、4.3BP、4.5BP至1.33%、1.29%、1.39%、1.35%，R007-DR007利差扩大0.2BP至4.5BP [15] - 本周质押式回购日均成交上升0.33万亿至7.70万亿，整体规模先升后降仍维持在11万亿上方；大行净融出持续上升至周四的4.85万亿，周五降至4.46万亿；中小行净融出周五升至8711亿创历史次高水平；银行整体净融出周五仍达5.33万亿 [3][23] - 资金缺口指数持续下降至周四的-8335，周五回升至-6947，仍明显低于上周末季调后的-1437和季调前的-4043 [3][23] - 本周政府债净缴款1016亿，略高于预期，主要是28D、91D贴现国债分别较预期多发3亿、7亿 [4][27] - 下周国债发行约3553亿，3Y、5Y电子式储蓄国债分别较9月同品种上升1亿、2亿至249亿、304亿，3Y、10Y国债分别基本持平于1200亿、800亿，182D贴现国债上升约50亿至600亿 [4][27] - 下周北京、浙江、山东等10个地区地方债发行规模2627亿，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行201亿、1205亿、1221亿，其中特殊再融资一般债434亿；11月前两周地方债平均发行期限降至13.4年，低于10月的16.2年 [4][30] - 预计下周政府债缴款规模升至4772亿，到期规模降至1175亿，净缴款规模升至3598亿 [4][30] - 维持11和12月国债发行1.25万亿和1.31万亿的假设，净融资分别为6300亿和5300亿；维持11月和12月地方债发行9000亿和5700亿、净融资7000亿和4100亿的假设；预计2026年11-12月政府债净融资分别约为1.34万亿、9400亿 [5][44] - 10月央行国债净买入达1500亿、其他结构性工具净投放1716亿，使得10月末超储率或达1.3%；但随着OMO加速净回笼和3M买断式缩量2000亿，预计周五超储率已降至0.9%，导致周五资金边际收紧及银行存单一级提价 [5][52] - 下周隔夜OMO到期降至2260亿，政府债净缴款规模升至3598亿元，财政支出可能对流动性形成补充，不考虑央行投放，下周流动性消耗或约4300亿，较本周明显回落；预计下周DR001仍将维持在1.25%-1.3%区间内运行 [6][62] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率较10月30日下降0.1BP至1.437%，1M、3M、6M、9M、1Y期分别下降0.3BP、0.3BP、0.2BP、0.1BP、0.1BP至1.377%、1.398%、1.418%、1.428%、1.437% [9][64] - 本周1年期AAA级同业存单收益率较10月30日下降4BP至1.39%；3M、6M、9M、1Y期股份行存单发行利率分别较上周下降1BP、3.33BP、3.83BP、1.14BP至1.35%、1.37%、1.3767%、1.3836%；1M、3M、6M、9M、1Y期AAA级同业存单收益率分别下降2BP、3.75BP、4BP、4.25BP、4BP至1.325%、1.345%、1.3825%、1.3875%、1.39% [9][64] - 本周同业存单净融资169亿元，较上周下降960亿元；国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-202亿元、-160亿元、420亿元、98亿元；发行规模较上周下降4361亿元至3052亿元，偿还规模下降3401亿元至2883亿元 [10][69] - 本周1Y期存单发行量最大，发行占比较上周上升1pct至42%；下周存单到期规模约8460亿元，较本周上升5577亿元 [10][69] - 国有行、股份行、城商行存单发行成功率分别较上周下降1.2pct、1.7pct、2.1pct，农商行上升0.3pct，各银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近；城商行-股份行1Y存单发行利差扩大2.0BP至7.6BP，位于2018年以来9.3%分位数水平 [10][70] - 存单供需相对强弱指数先降后升，全周仍下降4.0pct至24.2%；周初赎回冲击下基金非货产品减持意愿明显上升、货基增持意愿减弱，周三后基金非货增持意愿平稳、理财增持意愿下降但货基显著修复推动指数回升；分期限看1M、3M期指数上升，其余期限下降，9M降幅较大 [10][82] 票据市场 - 本周3M、6M期票据转贴利率持平于0.5%；大行稳定配置跨年票，部分中小机构积极入场，买盘需求较旺盛，而月初票源供给下降，卖盘惜售情绪较浓，成交以搭售和换票居多，市场延续供不应求格局，票据利率维持横盘 [10][89] 债券交易情绪跟踪 - 本周央行换锚落地，赎回冲击影响迅速消退，利率债收益率多数创下新低，城投利差走扩，二永利差压缩 [11][94] - 大行对债券整体增持意愿上升，对国债和政金债增持意愿均有所上升，其中对3Y以内国债及5Y政金债倾向于增持，对1-3Y和5-7Y政金债增持意愿上升，但对超长国债和10Y政金债倾向于减持，对10Y国债增持意愿下降；对大行中票倾向于增持，对二永债增持意愿上升，但对地方债和短融券减持意愿上升 [11][94] - 交易型机构对债券整体倾向于减持，其中证券公司减持意愿下降，基金公司转而倾向于减持，其他机构和产品增持意愿上升 [11][94] - 证券公司对同业存单、短融券和10Y国债减持意愿下降，对二永债和中票倾向于增持，但对7Y和超长国债减持意愿上升，对1Y及以内政金债倾向于减持 [94] - 基金公司对二永债、中票和同业存单减持意愿上升，对短融券和1Y及以内政金债倾向于减持，对超长国债增持意愿下降，但对1Y及以内国债和5Y政金债倾向于增持 [94] - 其他机构和产品对3Y及以内政金债倾向于增持，对二永债、中票、短融券和超长国债增持意愿上升，但对同业存单和1-3Y国债增持意愿下降，对1Y及以内国债倾向于减持 [94] - 配置型机构对债券整体增持意愿上升，其中中小型银行倾向于增持，保险公司增持意愿上升，理财产品增持意愿下降 [11][94] - 中小型银行对地方债、超长国债和10Y政金债倾向于增持，对同业存单和二永债增持意愿上升，但对5Y政金债倾向于减持，对1Y及以内国债增持意愿下降，对1-3Y政金债减持意愿上升 [94] - 保险公司对二永债、地方债和超长国债增持意愿上升，但对同业存单倾向于减持；理财产品对同业存单、超长国债和10Y政金债倾向于减持，对1Y及以内政金债增持意愿下降，但对中票、短融券和二永债增持意愿上升 [94]

总体景气与核心拖累 - 10月制造业PMI录得49.3%，较上月下降0.8个百分点，时隔一个月重返收缩区间[2][12] - 生产指数下降1.9个百分点至49.8%，新订单指数下降1.1个百分点至49.4%，供需两端同步回落至临界点以下，是本月PMI回落的主要拖累[2][12] - 生产指数对本月制造业PMI下降的直接拖累约为0.48个百分点，是拖累PMI回落的主要因素[17] - 非制造业商务活动指数下降0.5个百分点至49.7%，服务业位于临界点、建筑业重返收缩区间，市场需求恢复仍显不足[2][12] 结构分化与新动能 - 高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.3%和50.6%，继续高于临界点；消费品行业和高耗能行业PMI分别为48.8%和47.3%，较上月下降1.9个和0.7个百分点，制造业复苏仍不均衡[3][13] - 大型企业PMI录得50.2%，较上月下降0.4个百分点，继续保持在扩张区间；中型企业PMI下降1.3个百分点至48.4%，小型企业PMI下降1.4个百分点至47.5%，小型企业回落幅度最大，大中小企业分化明显[4][8][19] - 铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业产需指数均位于53.0%及以上，生产释放较快；纺织、非金属矿物制品、有色金属冶炼及压延加工等行业产需指数均低于临界点，产需两端偏弱[3][24] 价格与库存 - 原材料购进价格指数和出厂价格指数分别下降4.0和2.3个百分点至56.8%和51.7%，两者之差收窄至5.1个百分点，较上月（6.8个百分点）收窄1.7个百分点，成本压力边际缓解但价格传导压力仍存在[3][25] - 原材料库存指数小幅回升0.2个百分点至48.4%，采购量指数下降2.1个百分点至48.9%，产成品库存指数小幅下降0.1个百分点至47.5%，在手订单指数下降1.9个百分点至44.1%，需求动能走弱、企业去库压力仍存[8][25] 需求端与建筑业 - 新出口订单指数为48.7%，较上月下降1.3个百分点，新订单与新出口订单指数之差扩大至0.7个百分点，内外需景气同步回落，内需相对外需仍保持一定优势[3][14][22] - 建筑业商务活动指数下降2.3个百分点至48.0%，重返收缩区间；建筑业新订单指数大幅下降5.7个百分点至40.0%，业务活动预期指数下降3.1个百分点至52.3%[30] - 服务业商务活动指数录得50.0%，较上月下降0.2个百分点，位于临界点；新订单指数下降1.5个百分点至45.2%，业务活动预期指数为55.2%，较上月下降0.3个百分点[31]

行业投资评级 - 银行行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 临近年关，年末抢跑是核心的机构行为变量，但历年债市表现中该行为力度不尽相同[3] - 年末抢跑的本质是各类考核与监管以季末时点为基准，机构基于报表、排名等因素将最后一周需完成的资负操作提前[3] - 债市抢跑可总结为两类：资产端抢跑（如提前建仓/减仓、提前久期调整、提前布局资金宽松等）和负债端抢跑（提前募集锁定客户）[3] - 资产端抢跑从三个维度总结：①11、12月份债市走势方向一般较为趋同，观察近十年10Y国债、30Y国债利率走势，共2年处于上行期（2016、2025）、5年处于下行期（2018、2019、2021、2023、2024），仅2017年、2020年（基本面与海外影响）、2022年（理财赎回潮）期间11、12月债市走势背离[3] - ②从主导力量上看，一般沿着农商行/券商→基金→大行的顺序演绎；大行对年末的定价权（即净买入）一般集中在12月中下旬，主要系年末的资金回表，此外这个阶段银行融出一般同步增加；城商行/农商行对年末的定价权一般集中在12月上旬，这与区域行11月负债增长强、12月增长弱的季节性相关[3] - ③从行情持续时间上看，一般年末抢跑开始于11月初，结束于次年春节前后[3] - 负债端抢跑主要集中在理财的募集抢跑，如季末月份理财提前加大营销力度避免季末月份产品集中赎回压力，预计跨月/跨季理财规模波动率放缓[3] - 展望当下对利率方向有两点判断：一是从11月以来债市表现上看，利率仍延续下行趋势，预计11月、12月债市方向性不变；二是明年春节在2月、相对滞后，本轮债市抢跑时间可能持续到明年1月末，基本面等因素扰动可能在春节后（约2月末）对市场的定价权才开始显现[3] 一周利率走势复盘 - 国债绝对收益率方面，1Y下行0.3bp、3Y下行3.5bp、5Y下行4.2bp、7Y下行6bp、10Y下行6.3bp、30Y下行5.5bp；分位数方面，1Y降至5.1%、3Y降至1.2%、5Y降至0%、7Y降至0%、10Y降至0%、30Y降至10.6%[6] - 国开债绝对收益率方面，1Y下行3.3bp、3Y下行4.7bp、5Y下行5.1bp、7Y下行4.8bp、10Y下行5.7bp、30Y下行5.5bp；分位数方面，1Y降至0.7%、3Y降至0%、5Y降至0.1%、7Y降至0%、10Y降至0.8%、30Y降至10.5%[9] - 国债曲线形态方面，3Y-1Y下行3.2bp，5Y-3Y下行0.7bp，7Y-5Y下行1.8bp，10Y-7Y下行0.3bp，30Y-10Y上行0.8bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至14.8%，5Y-3Y降至5.5%，7Y-5Y降至3.9%，10Y-7Y降至99.2%，30Y-10Y升至59.1%[12] - 国开债曲线形态方面，3Y-1Y下行0.3bp，5Y-3Y上行1.5bp，7Y-5Y上行0.1bp，10Y-7Y上行0.2bp，30Y-10Y下行0.4bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至1.7%，5Y-3Y升至22.6%，7Y-5Y升至21.1%，10Y-7Y升至84.3%，30Y-10Y降至84.5%[15] - 国债新老券利差方面，本周30Y国债为-0.6bp，10Y国债为-0.3bp，7Y国债为0bp，5Y国债为-3.9bp，3Y国债为-6.9bp，1Y国债为-0.3bp[18] - 国开债新老券利差方面，本周10Y国开债为-2.2bp，7Y国开债为-0.2bp，5Y国开债为0.1bp，3Y国开债为-4.5bp，1Y国开债为0bp[21] - 月度债券持有者结构变化方面，对于国债，银行增配3761亿元、券商增配661亿元、保险减配318亿元、广义基金增配2902亿元、外资增配142亿元[25] - 对于地方债，银行增配5047亿元、券商增配391亿元、保险减配287亿元、广义基金增配2407亿元、外资增配63亿元[25] - 对于商业银行债，银行增配1505亿元、券商减配68亿元、保险增配2亿元、广义基金增配2557亿元、外资减配40亿元[25] - 对于信用债，银行减配1633亿元、券商减配71亿元、保险减配46亿元、广义基金增配666亿元、外资增配77亿元[25] - 对于存单债，银行减配810亿元、券商减配170亿元、保险减配17亿元、广义基金增配2820亿元、外资增配306亿元[25] - 分主体来看，对于银行，增配国债3761亿元、减配政金债4286亿元、增配地方债5047亿元、增配商业银行债1505亿元、减配信用债1633亿元、减配存单810亿元[29] - 对于券商，增配国债661亿元、减配政金债197亿元、增配地方债391亿元、减配商业银行债68亿元、减配信用债71亿元、减配存单170亿元[29] - 对于保险，减配国债318亿元、减配政金债203亿元、减配地方债287亿元、增配商业银行债2亿元、减配信用债46亿元、减配存单17亿元[29] - 对于广义基金，增配国债2902亿元、增配政金债738亿元、增配地方债2407亿元、增配商业银行债2557亿元、增配信用债666亿元、增配存单2820亿元[29] 一周央行和银行机构行为复盘 - 本周央行公开市场开展19085亿元，国库定存2000亿元，共投放流动性24085亿元；本周逆回购到期34315亿元，本周流动性净回笼15230亿元；下周逆回购到期2260亿元[31] - 截至9月银行超储率为1.29%[38] - 下周政府债发行5227亿元，净缴款3198亿元[41] - 11月6日，1M转贴现票据利率为0.5%，2M为0.5%，3M为0.5%，4M为0.5%，5M为0.5%，6M为0.5%[45] - 银行间质押式回购余额11.38万亿元，较上周上升0.5万亿元；银行间债市杠杆率为106.26%，较上周上升0.28pct[48] - 截至11月6日，保险净融入0.77万亿元，证券公司净融入1.68万亿元，基金净融入1.67万亿元，理财净融入0.37万亿元，大型银行净融出4.46万亿元，货基净融出0.93万亿元，中小型银行净融出0.87万亿元[51] - 分机构来看，证券公司净卖出982亿元，基金公司净卖出3993亿元，理财净买入265亿元，保险净买入870亿元[60] 一周银行资负跟踪 - 当前普通国债净融资3.21万亿，占全年计划的63.1%，特别国债已发行14500亿元[66] - 截至本周累计发行地方债96047亿元，地方债净融资已完成全年目标的88%[69] - 本周存单发行3087亿元，净融资194亿元[72] - 截至11月，国有行存单备案使用率为74%，股份行存单备案使用率为46%，城商行存单备案使用率为62%，农商行存单备案使用率为41%[78] 一周权益市场跟踪 - 本周上证指数上涨1.39%；沪深300指数上涨1.73%；银行板块指数下跌1.64%[83] - 本周银行板块下跌1.64%，在31行业中排名第28[86] - 本周银行板块换手率7.66%，在31行业中排名第31[89] - 本周涨跌幅前三的银行分别为北京银行、华夏银行、光大银行，涨跌幅分别为3.53%、2.66%、1.94%[92] - 本周换手率前三的银行分别为苏农银行、紫金银行、兰州银行，换手率分别为13.13%、10.83%、10.57%[96]

核心观点 - 10月三类固收+基金均出现回撤，混合型回撤幅度最大、转债型跌幅相对较小；固收+基金成长负向暴露收窄、违约因子暴露上升；纯债基金违约因子暴露上升、风险因子分歧度普遍扩大 [1][2][4] - 固收+基金优选组合10月跑输二级债基指数2.49个百分点；纯债基金优选组合10月跑赢中长期纯债基金指数0.01个百分点 [4][5] 固收+基金跟踪：业绩表现 - 固收+基金定义为过去四个季度平均权益仓位在40%以下的一级债基、二级债基、偏债混合型和灵活配置型基金，权益仓位定义为股票仓位+转债仓位的50%，并按权益资产类型分为股票型、转债型和混合型 [2][11] - 10月混合型、转债型和股票型固收+基金等权指数收益分别为-2.48%、-0.76%和-1.83%，较上月的-1.25%、-0.53%和-0.84%均有所下降 [2][12] - 混合型固收+基金回撤幅度最大，转债型固收+基金跌幅相对较小 [2][12] - 今年以来混合型、转债型和股票型固收+基金等权指数累计收益分别为-1.17%、0.73%和-0.59% [12] 固收+基金跟踪：风险特征 - 债券风险因子方面，10月相较9月，固收+基金整体在利率水平、信用和凸度因子上的平均暴露均有所下降，而在斜率和违约因子上的暴露有所上升；违约因子平均暴露由2.19上升至2.40，凸度因子平均暴露由2.72下降至1.36 [3][15] - 股票风险因子方面，在估值、动量和股票仓位估计因子上的平均暴露有所上升，在市值因子上的暴露有所下降；成长因子负向暴露程度有所减弱，暴露系数由9月的-11.48%上升至10月的-9.75% [3][17] - 可转债风险因子方面，在平价、风向标和转债仓位估计因子上的平均暴露有所下降，在余额、换手和评级因子上的暴露有所上升；平价和风向标因子暴露下降相对明显，转债仓位估计因子暴露变化相对较小 [3][22] 固收+基金跟踪：优选组合 - 通过胜率、赔率等多个维度每季度优选10只基金等权配置构建固收+基金优选组合 [4][24] - 10月区间收益为-4.34%，同期二级债基指数收益为-1.85%，跑输基准2.49个百分点；今年以来累计收益为-3.61%，跑输二级债基指数2.77个百分点 [4][28] - 6月末根据模型筛选结果确定2026年三季度持仓，并延续不持有超过3个月持有期基金的筛选约束 [4][29] - 三季度持仓中，10月收益表现较好的包括恒生前海恒源嘉利A（-0.11%）、南方惠享稳健添利A（-0.17%）；回撤较大的包括财通收益增强A（-10.33%）、汇添富稳健增长A（-6.67%）、景顺长城景颐丰利A（-6.61%）[32] 纯债基金跟踪：业绩表现 - 10月中长期纯债型基金指数上涨0.22%，短期纯债型基金指数上涨0.12%；9月中长期纯债型基金指数上涨0.31%，短期纯债型基金指数上涨0.18% [34] - 年初至今中长期纯债型基金指数累计上涨2.39%，短期纯债型基金指数累计上涨1.50%，中长期纯债型基金指数表现相对占优 [34] 纯债基金跟踪：风险特征 - 10月相较9月，纯债基金在利率水平、凸度、信用和违约四个因子上的平均暴露均有所上升，仅斜率因子平均暴露明显下降 [4][41] - 利率水平因子平均暴露由0.58上升至0.63，斜率因子平均暴露由-0.35下降至-1.19，凸度因子平均暴露由-0.15上升至0.17，信用因子平均暴露由-0.28上升至-0.08，违约因子平均暴露由0.34上升至1.17 [41] - 五个因子的暴露标准差均有所上升，斜率、信用和违约因子暴露标准差分别由1.59、0.83和1.49上升至2.57、1.32和3.06，纯债基金在各类风险因子上的暴露分化普遍加大 [4][41] 纯债基金跟踪：优选组合 - 在各项风格暴露均处于市场平均水平上下一倍标准差的基金池中，季频选择特质收益Alpha较高的10只基金等权配置构建纯债基金优选组合 [5][43] - 10月区间收益为0.24%，同期中长期纯债基金指数收益约为0.22%，跑赢基准0.01个百分点；今年以来累计收益为2.48%，跑赢基准约0.09个百分点 [5][48] - 6月末在约束风险暴露的前提下根据纯债基金获取Alpha的能力筛选出2026年三季度持仓，不持有超过3个月持有期的基金 [50] - 今年以来表现较好的持仓产品有南方宁元A、建信宁远90天持有A、中信建投景益A等 [5][50]