量化模型与构建方式 1. 恒星策略（宽基ETF配置模型） * **模型名称**：配置宽基ETF复刻偏股型基金指数模型[4][24] * **模型构建思路**：通过配置宽基ETF来复刻偏股型基金指数（930950.CSI）的收益，使持仓在风格和暴露上靠近主动权益基金[4][24] * **模型具体构建过程**： 1. **指数池构建**：每月末，仅保留宽基ETF的跟踪指数作为基础池[23] 2. **回归确定权重**：使用过去N个交易日的宽基指数日频收益率数据，对偏股型基金指数进行回归，得到各指数的配置权重[4][23][24] 3. **权重筛选**：剔除回归权重小于设定阈值（如5%）的指数[23][24][28] 4. **ETF产品优选**：对于筛选后剩余的每个指数，从跟踪该指数的所有ETF中，筛选出成本更低、流动性更强、跟踪更稳定的1-2只产品，形成最终的宽基ETF持仓池[4][24][36] 5. **持仓与换仓**：根据回归得到的权重配置对应的优选ETF，持有至下个月末，然后重复上述过程进行换仓[23] 2. 卫星策略（行业主题/策略ETF轮动模型） * **模型名称**：行业主题、策略ETF分层聚类与优选模型[4][46] * **模型构建思路**：基于价格行为对行业主题和策略指数进行聚类，并在各类别中通过多维度指标优选ETF，构建旨在获取超额收益的卫星组合[4][46] * **模型具体构建过程**： 1. **指数分层聚类**：每半年，基于行业主题和策略类指数过去半年的日收益率数据，计算年化收益、波动、夏普等特征，使用Ward方法进行层次聚类，将走势相似的指数归为一类[47][49][50] 2. **指数初筛（剔除与优选）**： * **剔除基本面景气度差的指数**：从成长、盈利、营运三个维度，使用多个财务指标（如固定资产TTM同比、净利润TTM环比差分等）计算指数基本面景气度得分。在同一聚类内部，剔除得分后20%的指数；之后在所有剩余指数中，再次剔除截面得分后20%的指数[53][55] * **优选高动量、高夏普、低拥挤度指数**：结合价格动量（如180日和240日隔夜动量等权）、中短期夏普（近半年、近一年）、以及拥挤度（成分股交易额占全市场比在过去40天的分位数）等指标进行打分，优选排名靠前的指数[56][57][58] 3. **ETF产品优选**：对初筛后每个指数保留的ETF产品，使用以下6个因子进行综合打分，优选前10名产品等权构建卫星组合[4][46][58][87] * **价格趋势强度因子**：过去20日ETF收盘价对序列[1,2,…20]进行线性回归，得到的斜率。斜率越大，表示近期上涨趋势越强[60][61] * **隔夜动量因子**：过去180日与240日的隔夜收益率（收盘价至次日开盘价的收益率）的等权组合[57][64] * **量能因子**：短期成交量均值与长期成交量均值的比值，用于刻画近期放量程度。计算公式为： $$量能 = \frac{MA(短期)}{MA(长期)}$$ 其中，$MA(短期)$为过去5日成交量均值，$MA(长期)$为过去240日成交量均值[63][64] * **价能因子**：近期价格均值与远期价格均值的比值，用于刻画价格相对强弱。计算公式为： $$价能 = \frac{MA(近期)}{MA(远期)}$$ 其中，$MA(近期)$为过去20日价格均值，$MA(远期)$为5个交易日之前的20日价格均值[63][64] * **市场关注度边际上行因子**：近期换手率相较于上一期的提升程度，例如（近5日换手率/近10日换手率）的边际变化[73] * **价涨份额升因子**：价能因子与基金份额变化的结合，优选价格上涨同时份额也增长的ETF[74][78] 4. **持仓与换仓**：每月末根据因子打分结果换仓，持有优选出的前10只ETF[87] 3. 复合轮动策略（恒星+卫星组合模型） * **模型名称**：ETF趋势轮动策略[4][89] * **模型构建思路**：将恒星策略（控制跟踪误差）和卫星策略（追求超额收益）相结合，并根据市场交易活跃度动态调整两者权重，以平衡收益与风险[4][89][98] * **模型具体构建过程**： 1. **基础组合构建**：分别构建恒星策略组合和卫星策略组合[89] 2. **权重动态调整**：根据市场交易活跃度指标，动态决定卫星策略的持仓权重$w$，恒星策略权重则为$(1-w)$[89][97][98] * **市场交易活跃度计算**：计算全市场成交量前2%的个股成交量之和占全市场总成交量的比例，将该比例转化为过去两年的历史百分位，并取过去3个月的移动平均值作为最终活跃度指标[97] * **权重映射公式**：将活跃度指标映射到卫星策略权重区间（如0.6至0.8之间）。报告给出了一个示例性公式： $$w = 0.6 + \frac{活跃度 - min_{t-24 \leq \tau \leq t}(活跃度)}{max_{t-24 \leq \tau \leq t}(活跃度) - min_{t-24 \leq \tau \leq t}(活跃度)} * 0.2$$[97] * **调整逻辑**：市场交易活跃度越高，则赋予卫星策略的权重$w$越大，以博取更高超额收益；市场活跃度越低，则赋予恒星策略的权重$(1-w)$越大，以控制跟踪误差和回撤[4][98] 3. **组合与换仓**：每月末，按照动态权重将资金分配到两个策略的最新持仓中，形成最终投资组合[89] 模型的回测效果 * **恒星策略（宽基ETF配置模型）**：测试区间为2016年1月4日至2025年11月28日，采用过去10日回归、剔除权重小于5%、同一指数保留1只ETF的参数设定[40][41] * 年化收益：7.53%[40] * 年化波动：20.61%[40] * 夏普比率：0.37[40] * 最大回撤：-38.83%[40] * 超额收益（相对偏股型基金指数）：年化3.07%[40] * 跟踪误差：6.83%[40] * 信息比率(IR)：0.45[40] * 超额最大回撤：-21.31%[40] * **卫星策略（行业主题/策略ETF轮动模型）**：测试区间为2016年1月4日至2025年11月28日[84][87] * 年化收益：12.68%[84] * 年化波动：20.19%[84] * 夏普比率：0.63[84] * 最大回撤：-35.84%[84] * 超额收益（相对偏股型基金指数）：年化8.01%[84] * 跟踪误差：11.06%[84] * 信息比率(IR)：0.72[84] * 超额最大回撤：-14.28%[84] * 超额月度胜率：59.32%[87] * 赔率：1.31倍[87] * **复合轮动策略（恒星+卫星组合模型）**： * **固定权重示例（卫星权重60%）**：测试区间为2016年1月4日至2025年11月28日[93][95] * 年化收益：10.92%[93] * 年化波动：19.59%[93] * 夏普比率：0.56[93] * 最大回撤：-35.01%[93] * 超额收益（相对偏股型基金指数）：年化6.32%[93] * 跟踪误差：8.08%[93] * 信息比率(IR)：0.78[93] * 超额最大回撤：-9.45%[93] * 超额月度胜率：56.78%[95] * 赔率：1.53倍[95] * **动态权重策略**：测试区间为2016年1月4日至2025年11月28日[4] * 年化收益：11.93%[4] * 夏普比率：0.59[4] * 超额收益（相对偏股型基金指数）：年化7.29%[4] * 信息比率(IR)：0.75[4] * 超额月度胜率：55.08%[4] * 赔率：1.62倍[4] 量化因子与构建方式 1. 基本面景气度因子簇 * **因子构建思路**：从成长、盈利、营运三个维度，选取多个财务指标来刻画指数成分股基本面的景气度及其边际变化，用于在同一聚类内剔除基本面较差的指数[53][55] * **因子具体构建过程**：针对每个指数，计算其成分股在以下财务指标上的综合得分，指标方向如下表所示[54][55] | 能力维度 | 指标 | 方向 | | :--- | :--- | :--- | | 成长能力 | 固定资产TTM同比 | 正 | | 成长能力 | 固定资产TTM环比差分 | 负 | | 成长能力 | 归母净资产TTM环比差分 | 正 | | 盈利能力 | 净利润TTM环比差分 | 正 | | 盈利能力 | 单季度净利率同比 | 正 | | 盈利能力 | 净资产收益率TTM环比 | 正 | | 营运能力 | 固定资产周转率环比差分 | 正 | | 营运能力 | 营业成本TTM环比差分 | 正 | | 营运能力 | 成本费用利用率环比 | 正 | | 营运能力 | 财务费用率同比 | 负 | | 营运能力 | 财务费用TTM同比 | 负 | | 营运能力 | 营业成本率环比 | 负 | | 营运能力 | 营业成本率同比 | 负 | 2. 量价类优选因子簇（用于ETF产品优选） * **价格趋势强度因子** * **因子构建思路**：通过线性回归斜率刻画ETF价格的短期上涨趋势强度，优先选择处于明确上涨趋势的产品[60][61] * **因子具体构建过程**：取ETF过去20个交易日的收盘价$P_t$，对时间序列$[1, 2, ..., 20]$进行线性回归，回归系数（斜率）即为因子值[60][61] * **隔夜动量因子** * **因子构建思路**：使用隔夜收益率（收盘到开盘）构建动量指标，认为其更能反映交易者的真实交易动机，受日内市场噪音影响较小[57][64] * **因子具体构建过程**：分别计算过去180个交易日和240个交易日的隔夜收益率（$R_{overnight} = \frac{Open_{t+1}}{Close_t} - 1$），将两个周期的动量值等权合成作为最终因子值[57][64] * **量能因子** * **因子构建思路**：通过对比短期与长期成交量均值，刻画近期成交是否异常放量，避免追高过度拥挤的产品[63][64][71] * **因子具体构建过程**：计算过去5日成交量均值$MA_{short}$和过去240日成交量均值$MA_{long}$，因子值为$MA_{short} / MA_{long}$[63][64] * **价能因子** * **因子构建思路**：通过对比近期与远期的价格均值，刻画价格的短期相对强弱[63][64] * **因子具体构建过程**：计算过去20日价格均值$MA_{recent}$，以及5个交易日之前的20日价格均值$MA_{forward}$，因子值为$MA_{recent} / MA_{forward}$[63][64] * **市场关注度边际上行因子** * **因子构建思路**：捕捉市场关注度（以换手率为代理变量）在短期内的提升，优选热度正在上升的ETF[73] * **因子具体构建过程**：例如，计算（近5日换手率/近10日换手率）相较于上一期的变化值[73] * **价涨份额升因子** * **因子构建思路**：结合价格变化与资金流向（基金份额变化），优选“价量齐升”的ETF，认为这是更健康的上涨信号[74][78] * **因子具体构建过程**：将“价能因子”与“基金份额变化”相结合构建复合因子[74] 3. 市场交易活跃度因子 * **因子构建思路**：用于动态调整恒星与卫星策略的权重，刻画整体市场的交易活跃程度[97][98] * **因子具体构建过程**： 1. 每日计算全市场成交量前2%的个股的成交量之和，占全市场总成交量的比例。 2. 将该比例在**过去两年**的历史数据中转化为百分位数。 3. 对得到的每日百分位序列，取**过去3个月**的移动平均值，作为最终的市场交易活跃度指标[97]。 因子的回测效果 * **量能因子分组表现**：测试区间为2018年至2025年11月28日，将因子值正序排列分为5组（第1组因子值低，第5组因子值高）[65][69] * 第1组（明显放量）年度收益：2018年(-31.27%), 2019年(29.19%), 2020年(36.34%), 2021年(-10.52%), 2022年(-22.90%), 2023年(-4.44%), 2024年(12.69%), 2025年至今(26.92%)[65] * 第5组（明显缩量）年度收益：2018年(-13.96%), 2019年(42.39%), 2020年(19.84%), 2021年(20.13%), 2022年(-9.40%), 2023年(-4.28%), 2024年(14.77%), 2025年至今(28.35%)[65] * **因子评价**：因子并非完全单调，但因子值排名靠后的两组（对应明显放量的产品）收益明显较弱。即便在牛市，高量能产品面临的回撤压力也可能更大[71] * **价能因子分组表现**：测试区间为2018年至2025年11月28日，分组方式同上[65][69] * 第1组（价格涨幅相对强弱较弱）年度收益：2018年(-26.62%), 2019年(36.19%), 2020年(22.75%), 2021年(7.54%), 2022年(-10.01%), 2023年(-14.98%), 2024年(5.75%), 2025年至今(18.49%)[65] * 第5组（价格涨幅相对强弱较强）年度收益：2018年(-19.26%), 2019年(38.83%), 2020年(44.90%), 2021年(6.79%), 2022年(-26.73%), 2023年(-4.79%), 2024年(13.97%), 2025年至今(50.73%)[65] * **市场关注度因子分组表现**：测试区间为2018年至2025年11月28日[72] * 第1组年度收益：2018年(-24.92%), 2019年(31.63%), 2020年(23.74%), 2021年(5.86%), 2022年(-24.87%), 2023年(2.12%), 2024年(12.53%), 2025年至今(35.64%)[72] * 第5组年度收益：2018年(-25.20%), 2019年(34.28%), 2020年(40.03%), 2021年(-0.78%), 2022年(-19.90%), 2023年(-9.56%), 2024年(17.00%), 2025年至今(44.71%)[72] * **价涨份额升因子分组表现**：测试区间为2018年至2025年11月28日[72] * 第1组年度收益：2018年(-22.66%), 2019年(39.88%), 2020年(33.30%), 2021年(3.43%), 2022年(-21.91%), 2023年(-12.19%), 2024年(7.55%), 2025年至今(30.68%)[72] * 第5组年度收益：2018年(-18.01%), 2019年(41.03%), 2020年(18.39%), 2021年(15.95%), 2022年(-12.56%), 2023年(-8.01%), 2024年(15.28%), 2025年至今(24.95%)[72] * **因子评价**：市场关注度、价涨份额升因子的第四、第五组（因子值高）年度累计收益较其余组别优势显著。价涨份额升因子在多数年份呈现第五组收益优于第一组的特征[77] *

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”（维持）[7] 报告核心观点 - 降息落地及政策不确定性消除，应重视外需型CXO投资机会 [4] - 美联储12月降息如期落地，2026年预期再降25个基点，有望持续改善海外生物科技一级市场投融资，带动CDMO海外订单需求回暖 [4][16][21] - 新版《生物安全法案》通过众议院投票，整体表述更温和、协商空间更大，对外需型CXO公司的订单和业绩影响相当有限，政策不确定性消除有望解除板块估值压制 [4][28][29] 行情回顾与市场分析 - **本周行情（2025年12月8日-12月12日）**：中信医药指数下跌1.1%，跑输沪深300指数1.0个百分点，在中信一级行业中排名第15位 [3][34] - **年初至今行情**：中信医药生物板块指数上涨15.6%，跑输沪深300指数0.8个百分点，排名第16位 [3][34] - **市场情绪与结构**：医药板块交易量环比微增，但仅占A股整体成交额的4.3%，市场情绪仍低迷；涨幅靠前的为创新主线（CXO和创新药），跌幅靠前的为血制品、医药零售、疫苗和IVD指数 [5] - **中长期看好方向**：1）创新药（包括有商业化能力的BioPharma/Pharma、有潜在大BD的标的、前沿技术弹性方向）[5]；2）医疗器械（医疗设备如内镜、机器人，以及神经介入等创新耗材）[5]；3）受益于内需崛起的医药内需相关公司 [5] 重点关注组合 - **本周建议关注组合**：康方生物、药明康德、康龙化成、百奥赛图、佰仁医疗、康众医疗、昭衍新药 [5] - **十二月建议关注组合**：康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、益方生物、百奥赛图、阳光诺和、微创医疗、佰仁医疗、康众医疗 [5] - **组合表现**：上周周度建议关注组合算术平均后跑输医药指数1.1个百分点，跑输大盘指数1.8个百分点；月度组合算术平均后跑输医药指数0.7个百分点，跑输大盘指数0.6个百分点 [12][13] 核心逻辑深度分析 - **美联储降息影响**：美联储12月降息25个基点至3.50%-3.75%，为连续第3次降息，累计降幅75个基点；点阵图显示2026年预期再降25个基点 [16] - **投融资与景气度关联**：海外生物科技一级市场投融资与美联储利率高度相关；XBI指数（反映海外Biotech景气度）拐点与利率变化拐点方向相关性强，降息落地有望带动外需CXO业绩增长 [21][24] - **《生物安全法案》关键变化**：1）未直接点名公司，设置动态调整名单及90天反对审查程序 [28]；2）名单生效前签订的合同在未来5年内不受影响 [28]；3）设置可逐案豁免条款，基本期限365天并可延期6个月 [28]；4）新增条款明确药企不会因供应商被列入名单而失去参与Medicare和Medicaid的资格 [29] 板块数据详情 - **子板块表现**：本周医疗服务上涨1.7%，化学制剂下跌0.4%，医疗器械下跌1.4%，生物医药III下跌1.6%，中成药下跌2.0%，化学原料药下跌2.0%，医药流通下跌4.1% [38] - **估值情况**：截至2025年12月12日，医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.79，相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为12.02%，仍处于历史较低水平 [44] - **成交额**：本周中信医药板块合计成交额4234.3亿元，占A股整体成交额4.3%，较上周增加3.9% [50] - **个股表现**：本周473支医药个股中86支上涨，涨幅前五为：昭衍新药（+23.4%）、热景生物（+16.8%）、海创药业（+13.9%）、万泽股份（+13.4%）、重药控股（+13%）[53] - **港股医药行情**：本周恒生医疗保健指数下跌2.3%，跑输恒生指数1.8个百分点；年初至今上涨68.3%，跑赢恒生指数38.8个百分点 [63]

2025 年 12 月 14 日 固 定 收 益 如何理解中央经济工作会议的货币政策基调 —— 流动性与机构行为周度跟踪 251212 投资要点： 固 定 收 货币市场：本周央行 7 天逆回购净投放 47 亿，公开市场操作影响有限， 但月初资金需求不高，叠加政府债缴款压力减弱，资金维持宽松，隔夜匿 名下限降至 1.25%，DR001 周二后再度降至 1.30%下方并持续走低，周五 DR001 降至 1.27%，再创下 23 年 8 月以来的新低。此外，周五盘后央行 宣布将于 15 日进行 6000 亿 6M 买断式回购操作，净投放 2000 亿。 益 定 期 报 告 本周质押式回购成交量持续回升，日均成交量较上周上升 0.15 万亿至 8.08 万亿；质押式回购整体规模周二后持续回升，创下 7 月以来的新高。 分机构来看，大行净融出先降后升，股份行净融出上周持续回升后维持高 位，而城商行净融出在周一回升后窄幅波动，各类银行净融出均高于上周， 其中股份行升幅最大；银行整体刚性净融出持续上升，周四再度突破至 5 万亿元以上。非银刚性融出周四前维持震荡但周五明显回升，主要是货基 融出持续上升；各类非银机构刚性融入规 ...

研究框架与样本构建 - 华福证券构建“主题形态学三板斧”框架，旨在通过量价与形态分析识别主题投资机会，并实现主题指数的可投资化[3][8] - 研究样本包含924只主题指数，按板块划分：TMT板块占比27%（250只），中游制造占比21%（197只），上游周期占比18%（164只），下游消费占比16%（146只），综合板块占比14%（130只），金融地产占比4%（37只）[12] 右侧突破形态 - “右侧突破”形态旨在捕捉行情启动信号，其构建条件为阶段新高、放量、大涨且区间无绝对高点[18] - 回测显示该形态在样本内外均产生显著超额收益，尤其适用于上涨行情，例如2024年5日持有期上涨概率达69.6%，收益均值为5.1%[24] - 通过引入“区间无绝对高点”条件优化后，2024年5日持有期胜率提升至71.6%，收益均值提升至5.5%[24] 右侧趋势形态 - “右侧趋势”形态用于扫描大级别趋势行情，构建条件包括持续上涨、两次突破确认、均线多头排列且区间无绝对高点[28] - 该形态配套构建了三维预警系统以判断行情见顶，包括交易热度、BOLL指标及大阴线跌破均线[34][36] - 回测表明该形态更适用于震荡和上涨行情，2023年与2024年收益与胜率表现领先[42] 底部形态 - “底部企稳”形态通过“股价低位+金针探底+突破确认”来刻画，回测显示其更适用于震荡和下跌行情，2022年5日持有期上涨概率为56.9%[51][53] - “底部反转”形态通过“股价低位+放量大涨+突破均线”构建，信号更强，在样本内外超额收益明显，更适用于下跌行情，2022年5日持有期上涨概率达72.1%，收益均值为2.5%[51][53] 主题投资实现与机构持仓 - 研究将主题指数映射至个股与可转债，基于右侧打法筛选近期领涨标的，以实现主题的可投资化[62] - 根据2025年第三季度基金持仓数据，主题指数中基金持仓比例在2%-5%的数量占比最高，达43.4%（400只）；光模块等科技主题持仓比例最高，达20.4%[56][57]

利率回暖信用债企稳 二永债表现相对强势 —— 信用利差周度跟踪 20251212 投资要点： 华福证券 2025 年 12 月 14 日 ➢ 利率震荡下行信用债企稳，信用利差多数略有走阔。本周利率债总体 震荡偏强，信用债除 7Y 期品种外，收益率多数跟随利率下行。1Y 期 AA 及以上等级信用债收益率下行 1BP，AA-级下行 7BP；3Y 期各等级信用债 收益下行 1-3BP；5Y 期 AAA 级信用债收益率下行 3BP，AA+级持平，AA 级上行 2BP，AA-级下行 1BP；7Y 期各等级信用债收益率上行 1-2BP；10Y 期各等级信用债收益率下行 1BP。信用利差多数略有走阔。 ➢ 本周城投债利差多数上行 1-2BP。外部评级 AA 和 AA+平台信用利差 总体较上周均上行 2BP，AAA 平台总体上行 1BP。分行政级别来看，省级、 地市级和区县级平台信用利差总体较上周均上行 2BP。 ➢ 产业债利差总体上行，混合所有制和民企地产债利差升幅较大。本周 央国企地产债利差上行 3-4BP，混合所有制地产债利差上行 17BP，民企地 产债利差上行 26BP。各等级煤炭债利差上行 1BP；AAA 等级钢铁 ...

核心观点 - 报告认为中美算力芯片博弈是全球科技长期通缩的重要标志，美国AI泡沫一旦破灭，可能同步引发全球美元债务风险释放[2] - 报告提示需关注美元可能阶段性走强所指引的风险信号，随后可能出现美元、美债、美股三杀的局面[2] - 报告展望中国市场有望在海外风险释放过程中进行风格上的长期大切换，同时伴随人民币持续大幅升值[2] - 报告长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸等方向[3] 美联储政策与宏观经济分析 - 12月FOMC会议如期降息25个基点，美联储政策立场转向中性，不再预设降息路径，未来政策将取决于经济数据表现[8] - 美联储官方承认劳动力市场降温，删除了失业率“维持在低位”的描述，鲍威尔指出经调整后就业增长可能已转为负值[8] - 美联储将当前通胀主要驱动力归因于关税带来的商品价格上涨，并判断其影响可能是“一次性”的，预期在2026年一季度见顶后消退[8] - 美联储上调了GDP增长预期，承认消费和AI相关投资的韧性，经济呈现“高增长，弱就业”的复杂情景[8] - 经过三次降息后，美联储认为政策利率已进入“各种中性利率估计区间之内”，货币政策不再具有限制性[9] - 美联储面临“通胀风险偏上行”与“就业风险偏下行”的罕见局面，选择移至“中性”立场被视为最平衡的做法[9] 全球市场与风险研判 - 报告认为降息无法解决美国经济和产业的困境，若无其他新兴技术路径迸发，科技通缩或长期持续[10] - 美国AI泡沫一旦破灭，全球美元债务风险有望同步释放[10] 港股市场复盘 - 本周港股收跌，恒生指数收跌-0.42%，恒生中国企业指数收跌-1.29%，恒生科技指数收跌-0.43%[13] - 港股细分行业分化，核电核能、房地产服务和重型机械股方向超额领先[15] A股市场复盘 - 本周A股宽基指数多数收跌，上证指数收跌-0.34%，创业板指收涨+2.74%[20] - 远月股指期货分化，IH和IF贴水震荡走阔，IC和IM贴水收敛[23] - 从因子表现看，风格两极化，业绩预亏和高贝塔因子大幅领涨，同时基金重仓股和机构重仓股维持涨势[26] - 从产业层面看，科技和先进制造领涨，科技涨幅明显，而周期、消费和医药医疗跌幅明显[27] - 细分行业层面，航天装备、通信设备和电子化学品相对上证指数超额收益居前，焦炭、渔业和汽车服务相对较弱[31] - 本周外资期指持仓分化，IH维持净多但小幅收敛，IC、IF净空仓改善[39] - 在岸人民币掉期收益率震荡走平，离岸人民币掉期收益率下行，10年期美债收益率高过中债加掉期收益率[42] 下周关注热点 - 下周（12月15日至12月19日）需重点关注美国物价和非农就业数据[44]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 实控人增持彰显信心，公司价值有底，当前是布局时机 [2] - 公司经营压力最大的时候已过去，虽仍面临行业需求不足、自身改革成效不明显等困境，但作为行业龙头，模式创新领先且盈利韧性好于市场预期，市场情绪低点建议关注底部布局机会 [4] 事件与股东行为 - 公司控股股东、实际控制人姚良松之配偶张秋芳于2025年12月12日首次增持210,000股，成交总额1,046.64万元，占总股本0.03%，增持后持股比例升至0.03% [2] - 张秋芳计划自2025年12月12日起6个月内，继续增持公司A股股份，累计拟增持金额不低于5,000万元、不超过10,000万元，增持比例不超过总股本1%，资金来源为自有资金，不设价格区间 [2] 财务状况与价值分析 - 公司承诺2024-2026年原则上每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元（含税），截至报告时，已派发2024年底现金红利15.02亿元及2025年中期分红7.5亿元，剩余未分红金额约22.5亿元 [3] - 截至2025年6月30日，公司账上净现金94亿元，具备分红能力 [3] - 以2025年12月12日收盘市值308亿元测算，持有股票至固定金额分红期结束，股息价值托底约7%的市值安全边际 [3] - 2025年前三季度经营利润（剔除财务费用、投资净收益等非经营项目）同比+3.2%，表现好于前三季度归母净利润同比-9.8%及扣非净利润同比-2.9%的水平 [4] - 公司2023年EBITDA为41.6亿元（同比+12.7%），2024年EBITDA为36.5亿元（同比-12.4%） [4] - 假设未来5年平均EBITDA较2024年再降10%至约32.8亿元，则5年累计EBITDA约164亿元，加上账面净现金94亿元，对应企业价值约258亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为24.4亿元、26.7亿元、29.1亿元，增速分别为-6.1%、+9.3%、+9.0% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为183.07亿元、192.97亿元、203.44亿元，增速分别为-3.3%、5.4%、5.4% [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.01元、4.38元、4.77元 [6] - 以2025年12月12日收盘价50.53元计算，目前股价对应2025年、2026年市盈率（P/E）为13倍、12倍 [4] - 当前市值对应2025年扣现金市盈率（P/E）约9倍 [4] - 预测2025-2027年毛利率分别为37.1%、37.4%、37.5%，净利率分别为13.4%、13.9%、14.3% [10] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.2%、12.6%、12.9% [10]

行 业 研 究 医药生物 2025 年 12 月 14 日 生物安全法案出现积极变化，重视 CXO 机会！ 投资要点： 行 业 定 期 报 告 行情回顾：本周（2025 年 12 月 8 日- 2025 年 12 月 12 日）中信医药指 数下跌 1.1%，跑输沪深 300 指数 1.0 pct，在中信一级行业分类中排名第 15 位；2025 年初至今中信医药生物板块指数上涨 15.6%，跑输沪深 300 指数 0.8 pct，在中信行业分类中排名第 16 位。本周涨幅前五的个股为：昭衍新 药（+23.4%）、热景生物（+16.8%）、海创药业（+13.9%）、万泽股份（+13.4%）、 重药控股（+13%）。 降息落地及政策不确定性消除，重视外需型 CXO 投资机会：（1）美联 储 12 月降息如期落地，26 年预期再降 25 个基点。从海外生物科技一级市 场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3 环比 25Q1 有所波动，我们认为主 要系美联储降息预期有所延后所致。随着美联储降息继续落地，海外生物 科技的一级市场投融资金额有望持续改善，带动 CDMO 的海外订单需求持 续回暖。（2）新版《生物安全法 ...

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 反内卷是手段，扭转PPI才是根本目的，“迎峰度冬”季节性需求下煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，带动11月PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨[5] - PPI与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2025年煤价低点或为政策底，随着综合整治“内卷式”竞争写进十五五，后续仍可期待更多供给端政策出台[5] - 考虑到需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标[5] - 在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代[5] - 煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区域分化，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显[5] - 煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局[5] - 煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势[5] 本周行情回顾 - 本周煤炭指数小跌3.64%，沪深300指数微跌0.08%，煤炭指数跑输沪深300指数3.56个百分点[14] - 年初至今煤炭指数大跌4.23%，沪深300指数大涨16.42%，煤炭指数跑输沪深300指数20.65个百分点[14] - 本周煤炭板块市盈率PE为17.9倍，位列A股全行业倒数第五位；市净率PB为1.3倍，位于A股中下游水平[15] - 本周上涨公司有：江钨装备（+2.4%）、平煤股份（+1.8%）、郑州煤电（+0.7%）[20] - 跌幅前五名公司为：大有能源（-9.1%）、云煤能源（-8.3%）、恒源煤电（-7.4%）、兰花科创（-7.3%）、冀中能源（-7.2%）[20] 动力煤市场情况 - **价格**：截至2025年12月12日，秦港5500K动力末煤平仓价745元/吨，周环比下跌40元/吨（-5.1%），年同比下跌49元/吨（-6.2%）[3][24][29] - **价格**：截至2025年12月12日，内蒙古东胜大块精煤（5500K）车板价605.2元/吨，周环比下跌27.3元/吨（-4.3%）[24][29] - **价格**：截至2025年12月12日，山西大同弱粘煤（5500K）坑口价610元/吨，周环比下跌25元/吨（-3.9%）[24][29] - **价格**：截至2025年12月12日，陕西榆林动力块煤（6000K）坑口价760元/吨，周环比下跌5元/吨（-0.7%）[24][29] - **长协价**：2025年12月秦港动力煤（Q5500）长协价为694元/吨，月环比上涨10.0元/吨（+1.5%），年同比下跌2.0元/吨（-0.3%），2025年以来长协价均值为680元/吨[25] - **供给**：截至2025年12月12日，动力煤462家样本矿山日均产量为557.1万吨，周环比上涨5.9万吨（+1.1%），年同比下跌32.8万吨（-5.6%）[3][24][38] - **供给**：截至2025年12月12日，动力煤462家样本矿山产能利用率92.5%，周环比上涨1个百分点[24][38] - **需求**：截至2025年12月11日，六大电厂日耗80万吨，周环比上涨0.4万吨（+0.5%），年同比下跌1.6万吨（-1.9%）[24][40] - **需求**：截至2025年12月11日，六大电厂库存1423.1万吨，周环比下跌25.3万吨（-1.7%）[24][40] - **需求**：截至2025年12月11日，甲醇开工率为89.8%，周环比上涨0.7个百分点；尿素开工率81.9%，周环比上涨0.02个百分点[3][24][45] - **库存**：截至2025年12月8日，动力煤库存指数为212点，周环比上涨10.7点（+5.3%）[3][24][51] - **库存**：截至2025年12月12日，秦港煤炭库存730万吨，周环比上涨48万吨（+7.0%）[24][55] - **库存**：截至2025年12月12日，462家样本矿山动力煤库存301.6万吨，周环比下跌6.4万吨（-2.1%）[24][53] 炼焦煤市场情况 - **价格**：截至2025年12月12日，京唐港主焦煤库提价1630元/吨，周环比持平，年同比上涨10元/吨（+0.6%）[4][67][68] - **价格**：截至2025年12月12日，山西、河南、安徽产地价格均持平[4][67][68] - **价格**：截至2025年12月12日，峰景矿到岸价221美元/吨，周环比下跌0.5美元/吨（-0.2%）[67][70] - **供给**：截至2025年12月12日，523家样本矿山精煤日均产量75万吨，周环比下跌0.4万吨（-0.5%），年同比下跌5.3万吨（-6.6%）[4][67][80] - **供给**：截至2025年12月6日，甘其毛都蒙煤通关量19.1万吨，周环比下跌0.7万吨（-3.7%），年同比上涨91.7%；年初至今合计3596万吨，同比上涨4.4%[4][67][82] - **需求**：截至2025年12月12日，日均铁水产量229.1万吨，周环比下跌3.1万吨（-1.3%），年同比下跌1.4%[4][67][87] - **需求**：截至2025年12月12日，焦化厂产能（＞200万吨）开工率77.3%，周环比微涨0.03个百分点[4][67][85] - **库存**：截至2025年12月12日，523家样本矿山精煤库存255.3万吨，周环比上涨8.3万吨（+3.4%），年同比下跌24.3%[4][67][90] - **库存**：截至2025年12月12日，中国六大港口炼焦煤库存量308.6万吨，周环比上涨14.1万吨（+4.8%）[67][96] 进口煤情况 - **整体数据**：2025年11月，我国进口煤及褐煤4405.3万吨，同比下跌19.9%，环比上涨5.6%；2025年1-11月累计进口43167.6万吨，同比下跌12.0%[2][107] - **发运量**：截至2025年12月12日，全球发往中国的煤炭发运量599.8万吨，周环比下跌139.8万吨（-18.9%），年同比上涨11.5%[98][99] - **到港量**：截至2025年12月12日，全球到港中国的煤炭到港量949.4万吨，周环比微跌1.0%[98][103] - **到港量**：截至2025年12月12日，俄罗斯到港中国的煤炭到港量174.9万吨，周环比大涨24.5%，年同比大涨77.5%[98][103] - **到港量**：截至2025年12月12日，印尼到港中国的煤炭到港量571.9万吨，周环比小涨4.0%，年同比大涨44.8%[98][103] 投资建议 - 建议从四个维度把握煤炭投资机会[6] - **维度一**：资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：中国神华、中煤能源、陕西煤业[6] - **维度二**：具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的，建议关注：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化[6] - **维度三**：受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际[6] - **维度四**：煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的，建议关注：陕西能源、新集能源、淮河能源[6] 重点公司业绩与公告 - **2025年第三季度业绩**：多家重点公司2025年第三季度营收与归母净利润同比普遍下滑，例如中国神华Q3营收750.4亿元（同比-13%），归母净利润144.1亿元（同比-13%）；陕西煤业Q3营收401.0亿元（同比-1%），归母净利润50.7亿元（同比-6%）[108] - **公司公告**：华阳股份公告其年产200吨高性能碳纤维项目于2025年11月30日建成投产[112]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 中央经济工作会议将内需置于首位，看好后续商品消费和服务消费提振政策出台，关注商品消费（如国补政策延续）和服务消费（如消费券）对板块的拉动 [3][4][15] - 科技创新被置于第二位，强调人工智能硬科技发展，关注人工智能产业链投资机会，特别是“人工智能+”与硬科技消费如运动相机、无人机、AI家庭服务机器人等 [4][15] - 对外开放政策强调海南免税和对外贸易，关注海南板块和出口链贸易受益企业 [4][15] 行情数据总结 - 本周家电板块整体下跌1.9%，细分板块中白电、黑电、小家电、厨电分别下跌2.5%、0.9%、2.2%、2.8% [5][16] - 家电原材料方面，LME铜价环比上周上涨0.82%，LME铝价环比下跌0.03% [5][16] - 本周纺织服装板块整体下跌2.57%，其中纺织制造、服装家纺分别下跌2.20%、2.74% [5][20] - 纺织原材料方面，328级棉现货价格为15,062元/吨，环比上涨0.27%；美棉CotlookA指数为74.2美分/磅，环比下跌0.67%；内外棉价差为1,170元/吨，环比扩大2.45% [5][20] 各板块跟踪总结 - **白电板块**：2025年10月（25M10）线下销售承压，多数品类销额同比下滑，如海尔冰箱、洗衣机、空调线下销额分别下滑40%、37%、38%；但线上部分品类表现较好，如海尔空调线上销额增长4% [29] - **小家电板块**：2025年10月线下销售表现分化，九阳电饭煲销额增长4%，苏泊尔空气炸锅销额增长26%；线上方面，科沃斯扫地机销额下滑23%，但iRobot扫地机线上销额增长43% [30] - **厨电板块**：2025年10月老板品牌线下油烟机销额下滑39%，但线上油烟机销额仅微跌2%，且线上洗碗机销额大幅增长88%；华帝线下油烟机销额增长49%，但线上洗碗机销额下滑48% [34] - **黑电板块**：2025年10月线下彩电销额普遍下滑，海信、小米、TCL、创维、长虹分别下滑33%、51%、30%、31%、30%；线上方面，TCL彩电销额下滑21%，但海信彩电线上均价同比上涨26% [35] 行业新闻总结 - 国家税务总局数据显示，1至11月纳入以旧换新政策范围的家电零售业销售收入同比增长26.5%，促消费政策成效显著 [36] - 中央经济工作会议明确2026年将优化“两新”（新产品、新模式）政策实施，意味着国补政策会延续且具体内容会有调整；2025年用于消费品以旧换新的超长期特别国债资金规模增至3,000亿元，较2024年的1,500亿元翻倍 [36] 上游跟踪总结 - **家电原材料与海运**：报告通过图表跟踪铜、铝、塑料、钢材价格走势，以及美元兑人民币汇率和海运运价指数 [37][40][47][48] - **房地产数据**：报告通过图表跟踪累计及当月的商品房销售面积、房屋竣工面积、新开工面积、施工面积同比变化，以及30大中城市成交面积 [49][54][56][60] - **纺织原材料**：报告通过图表跟踪328棉价、美棉CotlookA指数、粘胶短纤、涤纶短纤、长绒棉价格及内外棉价差走势 [68][72][75][78]