量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：高维宏观周期识别框架**[2][8][9] * **模型构建思路**：为解决单一经济周期划分不稳定、对股市预测效用差的问题，报告构建了一个多维度宏观周期识别框架[8][9]。该框架的核心在于对宏观变量进行“升维”，即同时考虑其边际变化趋势和所处的时序状态，以更精确地刻画宏观环境并预测资产价格[2][8]。 * **模型具体构建过程**： 1. **选取宏观变量**：同时考虑经济景气、通胀、利率、库存、信用五个维度的宏观指标[9]。 2. **构建宏观因子变量**：将宏观指数分别对宽基指数、代理宏观变量做回归，选取t值显著的细分宏观变量，用过去一年标准差倒数加权构建宏观因子变量[2]。 3. **数据滤波处理**：采用单边HP滤波器对宏观经济数据进行调整，以消除短期波动对长期趋势判断的影响[2]。 4. **变量升维（划分状态与趋势）**： * **划分宏观趋势（上行/下行）**：基于滤波后的变量，使用因子动量进行划分[2]。 * **划分宏观状态（高/中/低位）**：基于滤波后的变量，使用时序百分位进行划分[2]。 5. **综合应用**：将宏观变量的边际变化（趋势）与其所处的时序排位（状态）结合，形成高维的宏观周期判断，用于驱动宽基择时、风格轮动等策略[2]。 2. **模型名称：中证全指择时策略**[3][26][29] * **模型构建思路**：基于宏观变量组合（流动性、库存、信用）的状态与变化，构建对中证全指未来收益是否上涨的预测模型，并据此进行多空择时[26][29]。 * **模型具体构建过程**： 1. 构建“流动性+库存”和“流动性+信用”两个子策略，分别计算其对中证全指未来收益是否上涨的预测值[29]。 2. 当任一子策略的预测值高于阈值（0.6）时，对中证全指做多，反之做空[29]。 3. **模型名称：红利指数择时策略**[3][35] * **模型构建思路**：基于宏观变量组合（通胀、库存、信用）的状态与变化，构建对红利指数未来收益是否上涨的预测模型，并据此进行多空择时[35]。 * **模型具体构建过程**： 1. 构建“通胀+库存”和“库存+信用”两个子策略，分别计算其对红利指数未来收益是否上涨的预测值[35]。 2. 对两个子策略的预测值求均值，当均值高于阈值（0.6）时，对红利指数做多，反之做空[35]。 4. **模型名称：风格轮动配置策略**[3][43][47][50] * **模型构建思路**：利用有效的宏观因子两两组合，滚动预测六大风格指数的远期收益率，每月选择预测排名靠前的风格进行等权配置，以实现风格轮动[43][47]。 * **模型具体构建过程**： 1. **筛选有效宏观组合**：通过测试，筛选出“通胀+库存”和“通胀+信用”两个对风格轮动预测有效性较强的宏观因子组合[43]。 2. **构建子策略**：每个宏观组合独立滚动预测六大风格指数（大盘、小盘、成长、申万绩优、红利、价值）的未来远期收益率，将预测收益平滑后，在每月末选取预测收益率排名前二的风格指数，在下月进行等权配置[43]。 3. **综合策略**：将“通胀+库存”和“通胀+信用”两个子策略对风格指数的未来收益预测值进行截面排序并求均值，每月等权配置预测值排名前二的风格指数[47]。 模型的回测效果 1. **中证全指择时策略**[3][30][31] * 回测期：2012年1月末至2025年11月30日[3][29] * 年化收益：14.71%[3][30][31] * 年化波动：20.89%[30][31] * 夏普比率：70.43%[30][31] * 最大回撤：-28.10%[30][31] * 超额收益（相对中证全指）：10.50%[3][30][31] * 跟踪误差：34.46%[30][31] * 信息比率(IR)：30.46%[30][31] * 相对最大回撤：-50.30%[30][31] 2. **红利指数择时策略**[3][35][39] * 回测期：2012年1月末至2025年11月30日[3][35] * 年化收益：10.64%[3][35][39] * 年化波动：13.84%[39] * 夏普比率：0.77[39] * 最大回撤：-19.92%[39] * 超额收益（相对红利指数）：8.41%[3][39] * 跟踪误差：9.27%[39] * 信息比率(IR)：0.91[39] * 相对最大回撤：-12.47%[39] 3. **风格轮动配置策略**[3][50][53] * 回测期：2014年9月30日至2025年11月30日[3][50] * 年化收益：12.64%[3][50][53] * 年化波动：21.87%[53] * 夏普比率：0.58[53] * 最大回撤：-45.93%[53] * 超额收益（相对风格等权）：5.49%[3][50][53] * 跟踪误差：10.33%[53] * 信息比率(IR)：0.53[53] * 相对最大回撤：-25.31%[53] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：宏观因子变量**[2] * **因子构建思路**：从宏观指数中提取对宽基指数或代理宏观变量有显著解释力的细分变量，构建合成宏观因子[2]。 * **因子具体构建过程**： 1. 将宏观指数分别对宽基指数、代理宏观变量做回归[2]。 2. 选取回归结果中t值显著的细分宏观变量[2]。 3. 使用这些显著变量过去一年的标准差倒数进行加权，合成最终的宏观因子变量[2]。 因子的回测效果 （报告中未提供独立因子的回测绩效指标，如IC、IR等，仅展示了基于因子构建的模型的整体表现。）

2025 年 12 月 08 日 策 略 研 究 策 脑科学与类脑技术领域把握：多层次研究与应用 需求共振，技术突破驱动认知探索与产业化加速 演进（2025.12.1—2025.12.5） 投资要点： 近期观点 1、医药指数本周关注的 6 个子行业有 2 个录得正收益。 略 定 期 报 告 2、脑科学作为探索认知、意识与智能机制的重要基础学科，近年 来已成为全球科技竞争的战略高地。其研究成果不仅推动阿尔茨海默 病等重大脑疾病的诊疗进展，也为脑机接口等前沿技术的突破提供关 键支撑，可实现运动功能重建、神经调控与智能交互等多样化应用场 景。面对人工智能迅速发展和人口老龄化加剧的双重背景，各国纷纷 将脑科学纳入国家级科技战略：美国启动"BRAIN 计划"聚焦大规模 脑活动记录与神经电路解析；欧盟实施"Human Brain Project"旨在构 建多尺度脑模拟平台；中国"脑科学与类脑研究"重大专项则同步推 进基础研究、疾病研究和类脑智能研发，形成从基础到应用的系统布 局。全球多国持续加大资金、人才和基础设施投入，推动脑科学从认 知解析向疾病诊疗、从实验室研究向产业落地不断延伸，显示出强劲 的发展势头和广阔的未来空 ...

证券研究报告|点评研究 25年12月08日 华福证券 主题形态学三板斧（一）：右侧 突破和组合构建 证券分析师： 研究助理： 周浦寒 S0210524040007 杨逸帆 S0210124110046 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券 投资要点 2 3 华福证券 华福证券 华福证券 华福证券 主题形态学，希望打造一把针对主题投资的利器。1）识别主题机会：对主题指数进行全面、客观的 前期筛选，使投资经理更专注于逻辑分析、空间判断、投资决策等主动研究。2）实现主题"指数" 的可投资：映射股票、转债，构建可投资的权益+组合。而且提供主题指数的板块分类、机构持仓等 辅助指标。3）本文为形态学三板斧的第一篇：右侧突破。捕捉主题启动信号，参与行情的第一波。 主题样本即时纳入新增主题指数。而且，主题指数数量繁多，为增加其可视性，我们参考指数成分 股，对其进行行业、板块2重划分。 捕捉"右侧突破"信号。1）对应主题行情启动快的特征，我们构建"右侧突破"的形态：当主题出 现右侧突破信号，如果判断逻辑没问题，就考虑第一时间参与。2）专注参与第一波行情："区间无 绝对高点"设置下，我们排除4个月内存在"绝对高点"的主题指数。 ...

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 报告的核心观点 - 生猪养殖行业产能去化持续，有望推动长期猪价中枢上移，低成本优质猪企将获得超额收益[2][29] - 牧业（肉牛、原奶）短期价格坚挺或磨底，长期因产能去化传导，价格有望进入上行周期[3][31][32][35] - 白羽肉鸡受季节性疫病及海外引种受限影响，供给端存在收缩可能[3][41] - 种业监管加强利好行业规范发展，豆粕价格短期预计维持震荡格局[53][54] 根据相关目录分别进行总结 1 生猪：猪价维持弱势，11月第三方能繁延续去化 - **价格与利润**：12月5日全国生猪均价11.19元/公斤，周环比下跌0.01元/公斤，养殖陷入亏损，自繁自养和外购仔猪养殖利润分别为-167.69元/头和-259.39元/头[10] - **供给与屠宰**：市场供大于求，集团场缩量拉涨效果有限，散户大猪出栏积极，本周样本屠宰企业日均屠宰量17.66万头，周环比增长1.83%[2][13] - **出栏体重**：行业生猪出栏均重继续增长，截至12月4日当周为129.82公斤，周环比增加0.60公斤，其中散户均重增至146.08公斤[2][20] - **产能去化**：行业产能去化持续，10月末全国能繁母猪存栏量降至3990万头，环比9月调减45万头，11月第三方机构（涌益/钢联/卓创）能繁母猪存栏环比变化分别为-0.14%/-0.38%/-0.62%[2][29] - **后市展望**：短期供应压力持续，猪价或偏弱运行，长期产能去化有望推动猪价中枢上移[29] 2 牧业：短期牛价坚挺，长期肉、奶价格趋势上行 - **肉牛市场**：2025年12月5日育肥公牛价格25.55元/公斤，犊牛价格32.09元/公斤，周环比均持平，年初至今犊牛/肉牛价格累计上涨33%/9%，产能方面，2024年12月基础母牛存栏较2023年6月高点下降超3%，2024年1-11月新生犊牛同比下降超8%[3][31] - **原奶市场**：当前原奶价格处于周期底部，2025年11月28日行业原奶价格3.02元/公斤，周环比下跌0.33%，行业持续亏损推动产能去化，2025年2月我国奶牛存栏量同比下降5.7%[3][32] - **后市展望**：能繁母牛去化将逐步传导至肉牛出栏缩量，预期2026-2027年牛价进入上行周期，原奶产能去化持续，2026年原奶价格有望企稳回升[3][31][35] 3 白鸡：季节性疫病影响供给，毛鸡价格窄幅上调 - **价格与利润**：12月5日行业白羽肉鸡价格7.27元/公斤，周环比上涨0.08元/公斤，肉鸡苗价格3.49元/羽，周环比上涨0.02元/羽，父母代种鸡养殖利润为0.74元/羽，肉鸡养殖利润为-0.62元/羽[3][38] - **核心驱动**：近期鸡病问题导致毛鸡宰杀体重下降，鸡源减量，同时海外禽流感疫情持续蔓延导致引种受限，白鸡上游产能可能收缩[3][41] 4 种业&农产品：豆粕期现回调，短期预计震荡运行 - **种业动态**：农业农村部部署冬季种子监督检查，严打假劣种子，有助于规范市场秩序，为转基因商业化加速构建环境[53] - **豆粕市场**：12月5日豆粕现货价3096元/吨，周环比下跌4元/吨，期货主力合约2821元/吨，周环比下跌24元/吨，成本端有支撑，但国内库存高位压制价格，短期预计延续震荡格局[4][54] 5 行情回顾 - **板块表现**：截至2025年12月5日过去一周，申万农林牧渔板块下跌1.49%，同期上证指数上涨0.37%，板块在申万一级行业中排名第25[58] - **子板块涨跌**：子板块中渔业上涨2.62%，动物保健II上涨1.31%，养殖业下跌3.53%[58] - **个股表现**：周涨幅前五个股为好当家（+16.15%）、平潭发展（+10.62%）、生物股份（+9.66%）、福建金森（+9.45%）、金新农（+8.99%）[58]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“电力设备”行业的整体投资评级 [2] 报告核心观点 * 报告对电力设备产业下的多个细分板块进行了周度跟踪，核心观点包括：固态电池产业化加速、美国延长对华光伏设备关税豁免、中国风电企业全球竞争力增强、储能设施纳入REITs范围、特高压工程建设取得进展、国产机器人打破垄断、氢能项目与试点加速推进 [2][3][4][5] 新能源汽车和锂电板块观点 * **固态电池产业化加速**：韩国政府计划未来四年投入2800亿韩元（约合人民币13.5亿元）开发下一代电池技术；众擎人形机器人T800搭载了高性能固态动力电池；久功新能源全固态电池100MWh中试线启动；纯锂新能源1GWh固态电池项目环评公示 [10] * **部分锂电材料价格上涨**：氢氧化锂价格上涨0.6%至8.15万元/吨，工业级碳酸锂（99%）价格上涨0.6%至9.1万元/吨，电池级碳酸锂（矿石）价格上涨0.5%至9.45万元/吨；7μm+2μm涂覆隔膜价格上涨5.1%至1.025元/平米，9μm+3μm涂覆隔膜价格上涨5.1%至1.0375元/平米，9μm湿法基膜价格上涨3.3%至0.7875元/平米；电解液价格上涨1.39%-3.14% [11] * **投资建议**：报告建议关注在成本优势、出海布局、快充高压技术、排产景气、新技术渗透（如固态电池、硅负极、快充高压实、4680、复合集流体、换电）以及低空经济等细分领域具备优势的相关公司 [12][15][16][17] 新能源发电板块观点 光伏板块观点 * **核心观点**：美国将对华光伏制造设备的178项“301条款”关税豁免期限延长一年至2026年11月10日，此举是美国在能源转型需求与保护主义间的妥协，为中国光伏设备制造商提供了关键缓冲期，但美国构建“去中国化”供应链的战略方向未变 [19][20] * **产业链边际变化**：11月工业硅产量环比下降11.2%，1-11月累计产量同比下降15.2%；多晶硅产量环比下降14.48%；硅片产量环比下降10.4%，价格跌破现金成本；全球及境内电池片产量环比下降约6%；组件产量环比减少2.43%；胶膜产量环比增加12.5%；光伏玻璃产量环比下降4.07% [22][25] * **投资建议**：报告建议关注受益于供给侧改革的硅料/硅片/玻璃环节、需求爆发的逆变器环节、有望盈利修复的组件环节、受益于BC等新技术的辅材环节、具备价格弹性的电池片环节、估值有望修复的运营商以及受益于主产业链价格回升的辅材环节相关公司 [26][27] 风电板块观点 * **中国风电企业全球竞争力增强**：大金重工与德国Briese签署谅解备忘录，将在德国库克斯港共同打造海上风电产业枢纽，提供母港服务，标志着中国风电企业从产品供应商向系统服务商转型 [30] * **2026年风电装机预期乐观**：中国电建2026年度风力发电机组框架招标预计总量为35GW（陆上31GW，海上4GW），较2025年的25GW（陆上23GW，海上2GW）同比增加40%，显示其对2026年风电装机预期乐观 [31] * **原材料价格变化**：截至2025年12月5日，10mm造船板全国均价较11月28日下降0.10%，废钢（唐山）价格上涨0.47%，齿轮钢与铸造生铁价格持平 [32] * **投资建议**：报告建议关注海风及深海科技产业链、风机盈利水平有望回升的整机企业以及受益于涨价逻辑的铸锻件/叶片等零部件相关公司 [33][35] 核聚变板块观点 * **产业与科研合力攻坚**：国核自仪与合肥能源研究院共建“聚变堆自主可控及智能控制技术联合研究中心”，计划五年内实现聚变堆智能控制系统软硬件的国产化目标 [38] * **投资建议**：报告建议关注核心设备、电源、上游材料等环节的相关公司 [40] 储能板块观点 * **11月国内储能招标情况**：11月储能招投标总规模达29.7GWh，其中独立储能项目占比89.4%；2小时及4小时储能系统均价分别为0.594元/Wh和0.494元/Wh，分别环比下降5.4%和5%；2小时储能EPC平均报价为1.05元/Wh，环比略微上涨0.57% [43][44] * **储能设施纳入REITs范围**：国家发改委发布清单，首次将储能设施列入基础设施REITs可申报资产类型，有助于破解融资瓶颈、盘活存量资产、促进项目加速开发和技术创新 [45] * **产业链价格更新**：电池级碳酸锂价格略有下跌至93323元/吨；280Ah/314Ah/100Ah/50Ah磷酸铁锂电芯价格分别为0.304/0.31/0.365/0.407元/Wh，较上周略有上涨；预计2025年国内储能电芯出货量约550GWh [49][50] * **投资建议**：报告持续看好国内大储、工商业与海外户储市场需求共振，建议关注储能集成、户储企业、储能运营商、逆变器、储能电芯、结构件、BMS、温控、消防、工商业储能及南非储能等细分领域的相关公司 [51][53] 电力设备板块观点 * **攀西特高压项目**：攀西1000千伏特高压交流工程项目获核准，总投资约231.7亿元，预计2026年上半年开工，建设周期2年，建成后将新增电力外送能力约580万千瓦，新增新能源开发规模约700万千瓦 [56] * **甘肃-浙江特高压工程进展**：甘肃-浙江±800千伏特高压直流输电工程浙江段线路基础工程全面竣工，越州换流站进入电气安装阶段；工程投运后每年可为浙江输送电能超360亿千瓦时，其中新能源占比超50% [57] * **投资建议**：报告看好出海、电改、数字配网三条投资方向，并建议关注充电桩领域，列出了各方向下相关的公司标的 [58][60] 工控及机器人板块观点 * **制造业PMI与国产机器人突破**：2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点；环动科技RV减速器市占率从2020年的5.25%升至2024年的24.98%，跃居国产第一、行业第二，打破了外资垄断 [63][64] * **车企布局人形机器人**：长安汽车拟出资2.25亿元联合设立4.5亿元的“长安天枢智能机器人”公司，计划2028年量产人形汽车机器人；众擎机器人发布全尺寸通用人形机器人T800，起售价18万元 [65] * **投资建议**：报告建议关注工控自动化龙头以及人形机器人产业链（包括华为链、T链及各细分环节龙头）的相关公司 [69] 氢能板块观点 * **项目与试点加速**：国家能源集团3.73亿元液氢提纯液化项目获批，计划2026年9月开工；内蒙古赤峰计划投资55亿元建设总长808.8公里的绿氢管道网，计划2026-2028年建设；国家能源局公布了首批41个氢能项目和9个区域试点名单 [72][73][74] * **投资建议**：报告建议关注绿氢主线（电解槽、C端应用）和燃料电池主线（系统及核心零部件、关键装备）的相关公司 [75][78]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”（维持）[7] 报告核心观点 - 核心投资机会聚焦于金葡菌疫苗领域，重点关注欧林生物，其重组金黄色葡萄球菌疫苗III期临床结果预计于2026年上半年公布，有望填补全球市场空白并具备海外授权潜力[3][5][33] - 医药板块短期走势企稳但跑输大盘，交易量环比减少10.8%，短期内需关注2025版医保目录执行及美国生物安全法案进展，中期建议布局创新药、医疗器械及低估值补涨板块[5] 金葡菌疫苗专题分析 - **耐药问题严峻，细菌疫苗赛道受重视**：2021年全球因细菌耐药性相关死亡达471万人，若不采取行动，预计到2050年每年死亡人数将达1000万，细菌疫苗研发壁垒高，竞争格局良好[16] - **MRSA感染威胁巨大**：耐甲氧西林金黄色葡萄球菌（MRSA）被称为“超级细菌”，2025年上半年国内医院临床检出率高达28.7%，2021年在全球直接导致13万例患者死亡，较1990年的5.72万例增加超过一倍[5][18][20] - **研发难度极高，国际巨头屡遭失败**：辉瑞的SA4Ag、默克的V710、Biota的Staph Vax等金葡菌疫苗临床试验均告失败，凸显该领域研发挑战[5][29] - **欧林生物进度全球领先**：公司与第三军医大学合作的重组金葡菌疫苗采用五组分设计，针对病原体多个关键致病环节，适应症为骨科手术患者，2025年上半年已完成III期全部6000例受试者入组，预计2026年上半年揭盲，是目前全球进展最快的金葡菌疫苗项目[5][24][30][33] - **竞争格局极佳**：全球范围内，仅欧林生物项目进入III期临床，坤力生物项目处于申报临床阶段，早研项目主要由GSK、辉瑞等跨国药企布局[24] 医药板块行情回顾与市场表现 - **A股市场表现**：本周（2025年12月1日-12月5日）中信医药指数下跌0.7%，跑输沪深300指数2.0个百分点，在中信一级行业中排名第22位，年初至今该指数上涨16.9%，跑赢沪深300指数0.4个百分点[4][36] - **子板块表现分化**：本周医药流通板块表现最好，上涨4.2%，其次为中成药板块上涨0.6%，而化学原料药板块下跌1.8%，医疗服务板块下跌1.3%[40] - **板块估值情况**：截至2025年12月5日，医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.96，相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为12.94%，仍处于历史较低水平[46][48] - **市场活跃度**：本周中信医药板块合计成交额4076.0亿元，占A股总成交额的4.8%，成交额较上一交易周环比减少10.8%[52] - **个股涨跌**：本周涨幅前五的个股为海王生物（+55.6%）、瑞康医药（+36.5%）、粤万年青（+15.4%）、康众医疗（+14.2%）、开开实业（+14.2%）[4][55] - **港股市场表现**：本周恒生医疗保健指数下跌0.7%，跑输恒生指数1.6个百分点，年初至今上涨72.2%，跑赢恒生指数42.1个百分点[66] 投资建议与关注组合 - **本周建议关注组合**：康方生物、信达生物、药明康德、百奥赛图、佰仁医疗、康众医疗、欧林生物[5] - **十二月建议关注组合**：康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、益方生物、百奥赛图、阳光诺和、微创医疗、佰仁医疗、康众医疗[5] - **组合表现回顾**：上周周度建议关注组合算术平均后跑输医药指数0.5个百分点，跑输大盘指数2.5个百分点，上月月度建议关注组合算术平均后跑赢医药指数0.1个百分点，跑输大盘指数1.9个百分点[12][13]

核心观点 - 美国中短期信用环境宽松，但中长期阻力增大，若持续宽信用将增加海外通胀压力，并可能加速中国价格复苏，使中国市场偏向大盘价值风格 [1][2] - AI泡沫破灭是大概率事件，需关注弱美元和降息可能触发的风险 [2] - 交易层面建议在风险暴露前控制仓位，并关注新老能源板块的交易机会，长期看好保险、反内卷行业、中概互联网及军贸 [3] 美国宏观经济与通胀分析 - 9月美国PCE通胀同比为2.8%，符合预期，环比为0.3%，核心商品通胀同比走强，核心服务通胀同比走弱 [7] - 9月美国PCE实际消费支出同比为2.1%，较前值2.6%放缓，核心PCE实际消费支出同比为2.4%，较前值2.8%下降 [7] - 核心商品消费支出同比大幅放缓至2.8%，前值为4.7%，而核心服务消费支出同比维持在2.2% [7][10] 港股市场复盘 - 本周港股市场收涨，恒生指数上涨0.87%，恒生中国企业指数上涨0.75%，恒生科技指数上涨1.13% [11] - 港股有色金属细分行业领涨，其中金属铅、金属锌、金属铜方向超额收益领先 [12] A股市场复盘 宽基指数与因子表现 - 本周A股宽基指数多数收涨，上证指数上涨0.37%，创业板指上涨1.86%，科创50指数下跌0.08% [18] - 从因子表现看，机构风格相对较强，高贝塔值、回购计划、基金重仓股涨幅领先 [24] - 远月股指期货贴水收敛 [20] 产业与行业表现 - 从产业层面看，周期与先进制造产业领涨，制造业表现较优 [25] - 细分行业层面，航天装备、工业金属和工程机械相对上证指数的超额收益居前，而广告营销、数字媒体和装修装饰表现相对较弱 [29] 外资持仓与汇率 - 本周外资期指持仓分化，IH合约维持净多头，而IC、IF和IM合约的净空头仓位扩大 [36] - 在岸人民币掉期收益率震荡走平，离岸人民币掉期收益率下行，10年期美债收益率高于中债加上掉期收益率 [37] 下周关注热点 - 下周（12月8日至12月12日）需重点关注中美两国的物价数据 [40]

报告核心观点 - 事件：12月6日，《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，旨在规范基金公司绩效考核与薪酬管理行为 [2][10] - 核心观点：新规通过确立以长期收益为核心的考核体系、强化跟投与递延支付机制、实施阶梯化奖惩与多元化激励，将管理人与持有人长期回报深度绑定，旨在纠正行业激励短期化、责任软约束等积弊，推动公募基金行业从规模扩张转向以价值创造、信任积累和高质量发展为核心的新生态 [3][20] 主要政策解读 考核体系：从“短期排名”到“长期收益”的硬切换 - 整体定量考核中，基金投资收益指标中三年以上中长期指标权重不得低于**80%** [13] - 高管层考核，基金投资收益指标权重应当不低于**50%** [13] - 对主动权益类基金经理，基金产品业绩指标考核权重应当不低于**80%**，其中业绩比较基准对比指标考核权重不得低于**30%** [13] - 对负责销售的高级管理人员及核心销售业务人员，投资者盈亏情况指标考核权重应当不低于**50%** [13] - 该体系通过量化权重锁定和分层差异化设计，构建长期收益为王、权责利对等的考核闭环，旨在根治行业旱涝保收和重规模轻收益现象，推动行业回归“受人之托、代人理财”的本源 [3][14] 支付机制：跟投+递延，利益绑定具象化 - 基金公司董事长、高管等当年全部绩效薪酬应不少于**30%**购买本公司基金；基金经理不能少于**40%** [15] - 绩效薪酬的递延支付期限不少于**三年**，董事长、高级管理人员、主要业务部门负责人、分支机构负责人和核心业务人员递延支付比例原则上不少于**40%** [15] - 在持基跟投上，高级管理人员、主要业务部门负责人应当将不少于当年全部绩效薪酬的**30%**购买本公司管理的公募基金，其中购买权益类基金不得低于**60%**；基金经理应当将不少于当年全部绩效薪酬的**40%**购买本人管理的公募基金 [15] - 通过强制跟投和递延支付，将管理团队个人财富与基金业绩直接挂钩，抑制规模导向的短期行为，并将持有人利益优先原则具象化 [3][16] 框架奖惩机制：阶梯化降薪+多元化激励 - **惩罚机制**：基金经理绩效薪酬与基金业绩强挂钩 [18] - 过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过**十个百分点**且基金利润率为负的，其绩效薪酬应当较上一年明显下降，降幅不得少于**30%** [18] - 低于业绩比较基准超过**十个百分点**但基金利润率为正的，其绩效薪酬应当下降 [18] - 低于业绩比较基准不足**十个百分点**且基金利润率为负的，其绩效薪酬不得提高 [18] - 显著超过业绩比较基准且基金利润率为正的，其绩效薪酬可以合理适度提高 [18] - 建立薪酬问责机制，包括薪酬止付、追索与扣回等，并适用于离职人员 [18] - **激励体系**：薪酬包括基本薪酬、绩效薪酬、福利和津补贴、中长期激励四部分 [19] - 鼓励采用股权、期权、限制性股权、分红权等中长期激励工具，与公司长期发展和持有人长期利益绑定 [19] - 基本薪酬与绩效薪酬应保持适当比例，避免引发风险隐患或业务激进行为 [19] - 鼓励建立企业年金，支持员工参加个人养老金制度 [19] - 制度设计核心是通过刚性惩罚划底线、多元激励提上限、全周期问责强约束，破解行业激励短期化、责任弱绑定的痛点 [3][19] 总结与后续关注 - 总结：新规通过一系列可量化、可追溯、强约束的制度设计，将管理人切身利益与持有人长期回报深度绑定，旨在从源头纠正行业积弊，推动行业高质量发展，夯实资本市场稳健发展的基石 [3][20] - 后续需关注政策落地后的细化执行细则，尤其是业绩基准统一、跟投操作规范等关键环节 [3][20] - 后续建议关注的投资方向包括 [4][23] 1. 政策精准滴灌与全球科技共振下的高成长赛道：国产算力（GPU/服务器/光模块）、工业母机、国防军工等 2. 大金融板块

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 理想发布AI眼镜，大厂积极布局高景气赛道，消费电子与AI深度融合正打造行业新增长点[2][5] 行业动态与市场前景 - 2025年12月3日，理想正式发布其第一代AI眼镜理想Livis，进军可穿戴智能设备赛道，其眼镜盒支持无线快充，声称几乎能实现“永不断电”[2] - 谷歌两款AI眼镜产品已进入POC阶段，合作方包括高通（芯片）、三星（参考设计）、富士康（生产）[3] - vivo近期重新开始评估AI眼镜项目，小米第二款AI眼镜产品也筹备多时[3] - 苹果正酝酿在2026年推出智能眼镜Apple Glasses，或将采用更亲民价格与轻便舒适的设计，打造苹果首个AI中心化产品[3] - 智能眼镜芯片成本未来三年内将显著下降，性能大幅优化[4] - 预计2025年全球AI带拍摄眼镜销量达1450万台，其中中国市场150万台[4] - 预计2025-2029年该市场复合增长率超50%，2029年销量或达6000万副[4] - 字节跳动和中兴通讯合作的AI手机或将在12月初发布，字节主导豆包大模型植入与AI交互功能定义，中兴主导硬件定义、产品设计和生产制造[5] - 2025年10月以来，苹果、vivo、OPPO、荣耀等主流手机厂商掀起旗舰手机新品发布潮，新机普遍都在打AI标签[5] 建议关注的细分领域与公司 - 折叠屏设备：联得装备、博众精工、赛腾股份、燕麦科技等[6] - 智能眼镜设备：深科达、快克智能、荣旗科技、杰普特、博众精工等[6] - 硅基OLED屏幕：奕瑞科技、清越科技、华兴源创、精测电子等[6] - 自动化组装设备：博众精工、赛腾股份、快克智能等[6] - 自动化检测设备：燕麦科技、杰普特、强瑞技术、天准科技、科瑞技术、荣旗科技等[6] - 散热：苏州天脉、飞荣达、中石科技、领益智造等[6] - 3D打印应用：华曙高科、铂力特等[6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对家用电器行业的整体投资评级 [2][26][30] 报告核心观点 * 黑色星期五与网络星期一线上销售额创下纪录，但消费呈现分化趋势，线上增速显著高于线下，且消费者价格敏感度提升 [2][3][13][14] * 清洁电器（特别是扫地机和洗地机）在海外黑五期间销售表现极为亮眼，以石头科技为代表的国产品牌增长迅猛 [3][14] * iRobot面临严重的财务与经营危机，可能触发违约并进入破产程序，这将有助于优化海外扫地机器人市场竞争格局，利好石头科技、科沃斯等国产龙头 [4][5][19][20] 根据相关目录分别总结 1 黑五销售额创纪录；iRobot面临破产 1.1 黑五销售额创纪录，消费分化趋势显著 * 网络购物周（感恩节至网络星期一）总线上销售额达442亿美元，同比增长7.7% [3][13] * 黑色星期五当天线上销售额创纪录达118亿美元，同比增长9.1%；网络星期一线上销售额达142.5亿美元，同比增长7.1% [3][13] * 美国黑五当天零售总销售额（剔除汽车）同比增长4.1%，其中电商渠道增长10.4%，线下门店销售仅增长1.7% [3][13] * 黑五期间美国消费者购买商品数量同比下降2%，平均销售价格上涨7%，AI购物助手驱动的流量同比增长805%，显示消费者价格敏感度提升 [14] * 玩具、电子产品及运动用品热销，乐高、任天堂Switch、PS5、AirPods等传统节日商品表现抢眼 [3][13] * 清洁电器表现突出：石头科技在欧洲市场扫地机全渠道销量达39万台，同比增长41%，市占率达42%；洗地机销量同比增长361% [3][14] * 石头科技在北美市场扫地机全渠道销量21万台，同比增长58%；洗地机销量同比增长257% [3][14] 1.2 iRobot面临破产，扫地机海外格局持续优化 * 2025年11月24日，iRobot主要制造商Picea收购了iRobot总额1.91亿美元的未偿还贷款，成为其主要债权人 [4][19] * 财务契约宽限期被延长至2026年1月15日，若无法在此之前获得豁免，iRobot将触发违约 [4][19] * 截至2025年11月24日，iRobot对Picea的应付账款达1.615亿美元，其中9090万美元已逾期 [4][19] * iRobot依赖Picea作为唯一合同制造商，若因未付款导致协议终止，其业务运营将受重大干扰 [4][19] * 目前双方正在磋商，但在破产程序外达成交易的可能性较低 [4][20] * 报告认为iRobot的危机有助于扫地机海外市场格局优化，建议关注国产龙头石头科技、科沃斯 [5][20] 2 行情数据 * 本周（报告期）家电板块涨跌幅为+1.7%，细分板块中白电涨+2.0%，黑电涨+0.1%，小家电跌-0.3%，厨电跌-2.6% [6][21] * 原材料LME铜价环比上周上涨5.83%，LME铝价上涨1.38% [6][21] * 纺织服装板块本周涨跌幅为-1.60%，其中纺织制造跌-0.39%，服装家纺跌-2.66% [6][23] * 本周328级棉现货价格为15,022元/吨，上涨0.85%；美棉CotlookA指数为74.20美分/磅，下跌1.00%；内外棉价差为1142元/吨，扩大18.46% [6][23] 3 各板块跟踪 * **白电板块**：2025年9月线下市场，海尔冰箱、洗衣机销售额同比下滑，空调增长31%；卡萨帝洗碗机销售额增长101% [32] * **小家电板块**：2025年9月线上市场，科沃斯扫地机销售额增长94%，石头科技扫地机销售额增长27% [34] * **厨电板块**：2025年累计线上数据，老板品牌油烟机销售额增长109%，洗碗机增长107%；华帝品牌油烟机增长95% [35] * **黑电板块**：2025年累计线上数据，海信彩电销售额增长13%，TCL增长22%，创维增长23% [36] 4 行业新闻 * 小米米家与博世家电达成合作，博世产品将接入米家App及小爱同学语音系统 [37] * 目前已有三菱电机、云鲸、西门子、大金、松下、日立等多个国内外品牌接入米家生态系统 [37][39] 5 上游跟踪 * **家电原材料与海运**：报告跟踪了铜、铝、塑料、钢材价格走势，美元兑人民币汇率以及海运运价指数 [40][43][44][45][48] * **房地产数据**：报告跟踪了累计及当月的商品房销售面积、房屋竣工面积、新开工面积、施工面积以及30大中城市成交面积等数据 [49][51][52][64] * **纺织原材料**：报告跟踪了328棉价、美棉CotlookA指数、粘胶短纤、涤纶短纤、长绒棉价格及内外棉价差走势 [61][62][70]