行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 报告核心观点 - 超声脑机接口技术取得突破性创新，中国方案成功破解脑病治疗传统难题，并有望开辟新赛道，赋能多种脑病治疗场景，行业在政策支持下市场规模有望快速增长 [2][3][4][5] 技术突破与临床成果 - 复旦大学联合华山医院发布国内首例采用自主研制超声诊疗一体化装置“UltraBrainPad”的临床试验成果 [3] - 该技术为全球第三种方案，属于半侵入式，通过手持式探头结合AI图像识别，仅需3分钟即可打开胶质母细胞瘤患者的血脑屏障 [3] - 治疗后药物浓度平均提升8倍，血脑屏障在6小时后自动关闭，操作便捷、成本可控且安全性优于国际水平 [3] - 该技术成功破解了传统技术感染风险高、精度不足等难题 [3] 赛道拓展与应用前景 - 该技术作为国家重点研发计划项目，已启动复发胶质母细胞瘤的临床研究，未来将打造超声脑机接口新赛道 [4] - 除脑肿瘤药物治疗外，其科研成果还将向神经调控、脑机融合方向转化 [4] - 技术有望为阿尔兹海默病、头痛、失眠等多种脑病提供全新治疗路径 [4] - 凭借基层可及的优势，该“中国方案”能让更多患者受益 [4] 市场规模与政策支持 - 根据precedence research数据，2024年全球脑机接口市场规模约为26.2亿美元，预计2025年将达到29.4亿美元，到2034年有望增长至124亿美元，十年间复合年增长率为17.35% [5] - 据工信微报数据，2024年中国脑机接口市场规模为32.0亿元，预计到2028年将达61.4亿元 [5] - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出前瞻布局未来产业，推动脑机接口等成为新的经济增长点 [5] - 这些产业蓄势发力，未来10年将再造一个中国高技术产业 [5] 建议关注公司 - 报告建议关注岩山科技、汉威科技、三博脑科、创新医疗、东方中科、翔宇医疗、熵基科技、诚益通、伟思医疗、麦澜德、爱朋医疗、倍益康等公司 [6]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[7] 报告核心观点 - 具身智能产业爆发，2025年行业订单总额超90亿元，赛道升级趋势明确[2][3] - 市场格局明晰，优必选、宇树科技等头部企业领跑第一梯队，B端工业制造与智慧物流为核心应用领域，占比超80%[3] - 行业正从“卖硬件”向“卖服务+解决方案”转型，产品形态呈现双足、轮式、四足并行发展态势，适配汽车生产、电力巡检、商业服务等多元场景[3] - 中国企业加速全球化拓展，越疆、星动纪元等企业海外订单占比达50%，东南亚、欧洲成为主要市场[4] - 产业链协同发力，核心零部件需求激增，“本体+集成”模式成为主流，资本市场加持下多家企业启动IPO或完成融资[4] - 未来人形机器人有望像汽车般普及，GGII预测中国人形机器人市场规模到2030年将达近380亿元，2024-2030年复合增长率超61%，销量将从0.4万台左右增长至27.12万台[5] 行业现状与市场格局 - 2025年具身智能行业订单总额超90亿元[3] - 优必选、宇树科技等头部企业领跑第一梯队[3] - B端工业制造、智慧物流为核心应用领域，合计占比超80%[3] - 消费级与教育科研类订单快速增长[3] - 产品形态呈现双足、轮式、四足并行发展态势[3] 应用场景与商业模式 - 产品适配汽车生产、电力巡检、商业服务等多元场景[3] - 多地数据采集与训练中心的建设，推动行业从“卖硬件”向“卖服务+解决方案”转型[3] 全球化与产业链 - 中国具身智能企业加速全球化拓展，越疆、星动纪元等海外订单占比达50%[4] - 东南亚、欧洲成为主要出海市场，技术优势与性价比是核心竞争力[4] - 国内产业链上下游协同发力，核心零部件需求激增[4] - “本体+集成”模式成为行业主流[4] - 多家企业获资本市场加持，启动IPO或完成融资[4] 未来展望与市场预测 - 人形机器人是造福全人类的科技大方向，旨在接管重复性体力劳动[5] - 具身智能被认为是人工智能的下一波浪潮，未来人形机器人将像汽车般普及[5] - GGII预测，中国人形机器人市场规模到2030年将达近380亿元[5] - 2024-2030年市场复合增长率将超过61%[5] - 中国人形机器人销量将从0.4万台左右增长至27.12万台[5] 建议关注标的 - 整机领域：优必选、景业智能、亿嘉和[9] - 电子皮肤/触觉领域：汉威科技、日盈电子[9] - 腱绳领域：大业股份[9] - 轴承领域：长盛轴承[9] - 灵巧手领域：兆威机电、鸣志电器[9] - 传感器领域：安培龙、柯力传感、华依科技、东华测试[9] - 供应商领域：均胜电子、三花智控、拓普集团、中坚科技[9] - 电机领域：步科股份、伟创电气、江苏雷利[9] - 丝杠领域：贝斯特、福达股份、北特科技、鼎智科技、新剑传动[9] - 减速器领域：中大力德、斯菱股份、绿的谐波、双环传动[9] - 机器视觉领域：舜宇光学、奥比中光、奥普特、凌云光[9]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 随着民资入核政策放宽，以阿里、吉利为代表的科技巨头和以宁德时代、特斯拉为代表的新能源龙头正跨界参与中国沿海核电项目，形成“央企主导、民资赋能、科技加持”的产业新格局[2][3] - 政策持续为行业发展铺路，从2020年首个民资入核案例到2024年民资参股比例提升至10%，再到2026年浙江明确支持民企投向核电，行业前景广阔[4] - AI算力需求爆发与“双碳”目标推进将深化“算力+核能”布局，推动“风光核储一体化”模式在沿海基地落地[4] - 小型模块化反应堆（SMR）被视为解决AI能源需求的关键方案，获得科技巨头关注，其商业化可能比核聚变更早落地[5] 行业趋势与驱动因素 - 科技企业多以入股方式布局浙江象山、温州三澳等沿海核电基地，核心目的是锁定稳定能源以支撑其算力需求[3] - 新能源企业则聚焦核电配套环节，提供储能解决方案、核心装备制造等服务[3] - 上海电气等企业助力核电设备国产化率达到93.4%[3] - 未来更多企业有望入局，但需依托央企核心架构、聚焦自身优势，遵循核电产业高安全、长周期的发展规律[4] - OpenAI首席执行官Sam Altman曾表示“裂变是满足人工智能日益增长的能源需求的关键解决方案”[5] 重点公司及业务进展 - **景业智能**：拟设立SMR子公司景瀚能动，聚焦AI数据中心供电等场景，其SMR相关关键技术研发工作正按计划有序推进，技术路线已基本明确，核心研发团队也已初步组建完成[5][6] - **佳电股份**：产品主氦风机是四代堆-高温气冷堆一回路唯一的动力设备，子公司哈电动装的核主泵产品在核电业务细分行业处于领先地位[6] - **国光电气**：公司偏滤器和包层系统是ITER（国际热核聚变实验堆）项目的关键部件[6] - **兰石重装**：业务覆盖核能上游核燃料系统、中游核电站设备、下游和乏燃料后处理[6] - **科新机电**：承制了高温气冷堆核电产品，新燃料运输容器实现替代进口[6] - **海陆重工**：服务堆型包括三代、四代堆以及热核聚变堆（ITER）等[6] - **江苏神通**：获得我国新建核电工程已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单[6]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 宜兴高铁全线隧道贯通是工程关键突破，其开通将完善长江经济带综合立体交通体系，缩短区域时空距离，助力协同发展[2][3][4] - 国家规划为铁路营业里程设定了明确的增长目标，从2026年至2035年需建成铁路约3.5万公里，其中高铁约2万公里，平均每年需投产新线约3500公里（高铁约2000公里），为轨交装备行业创造了广阔的市场空间[5] 具体事件与工程进展 - 宜昌至兴山高速铁路最长隧道兴山东隧道顺利贯通，标志着全线23座隧道全部打通，为线路开通运营奠定坚实基础[3] - 宜兴高铁线路起于宜昌东站，接入兴山站郑渝高铁，全长108.38公里，设计时速350公里[3] - 兴山东隧道施工难度极大，穿越7条断层破碎带，施工方采用围岩“缝合”与双层支护技术成功保障工程安全推进[3] 线路意义与影响 - 宜兴高铁承担着衔接郑渝高铁与沪渝蓉沿江高铁的重要功能[4] - 线路开通后，兴山至宜昌的旅行时间将压缩至20分钟左右，宜昌至重庆的通行时长也将大幅缩短[4] - 线路投用将有效完善长江经济带综合立体交通体系，为区域资源流动与协同发展注入强劲动力[4] 行业市场空间与规划 - 根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，到2025年，铁路营业里程目标为16.5万公里，其中高速铁路营业里程达到5万公里[5] - 根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》和《国家综合立体交通网规划纲要》，到2035年，全国铁路网目标达20万公里左右，其中高铁7万公里左右[5] - 为实现2035年目标，2026年至2035年需建成铁路约3.5万公里，其中高铁约2万公里，平均每年铁路投产新线约3500公里，其中高铁约2000公里[5] - 20万公里的远期目标有望为轨交装备行业创造广阔市场空间[5] 建议关注的公司 - 中国中车：全球领先的轨交装备供应商，轨交装备收入全球第一，行业地位巩固[5] - 中国通号：以轨道交通控制技术为特色，全球领先的轨道交通控制系统提供商[5] - 时代电气：具有领导地位的牵引变流系统供应商，产品连续多年领跑国内市场[5] - 思维列控：专业从事铁路运输安全保障的铁路装备定点企业，已成为我国高铁综合监测领域的核心供应商[5] - 神州高铁：我国轨道交通智能运营检修装备领先企业，下游客户基本覆盖国铁、城轨、货运专用铁路线、主机厂等客户群体[5] - 辉煌科技：以服务轨道交通为己任，提供轨交运维设备及集成化解决方案，技术开发和项目实施经验丰富[5]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 科技与新能源巨头跨界入局核电，形成“央企主导、民资赋能、科技加持”的产业新格局，核电设备国产化率已达93.4% [2][3] - 政策持续为民间资本参与核电铺路，从2020年首个案例到2024年民资参股比例提升至10%，再到2026年浙江明确支持民企投向核电 [4] - AI算力需求爆发与“双碳”目标推进，驱动“算力+核能”布局深化，“风光核储一体化”模式将在沿海基地落地 [4] - 小型模块化反应堆（SMR）被视为解决AI能源需求的关键方案，科技巨头正联合SMR及核聚变公司为数据中心定制供能方案，裂变商业化或比聚变更早落地 [5] 行业趋势与格局 - 民间资本入局核电政策持续放宽，阿里、吉利等科技巨头及宁德时代、特斯拉等新能源龙头纷纷跨界参与中国沿海核电项目 [3] - 科技企业多以入股方式布局浙江象山、温州三澳等沿海核电基地，核心目的是锁定稳定能源以支撑其算力需求 [3] - 新能源企业则聚焦配套环节，提供储能解决方案、核心装备制造等服务 [3] - 上海电气等企业助力核电设备国产化率达93.4% [3] - 未来更多企业有望入局，但需依托央企核心架构、聚焦自身优势，遵循核电产业高安全、长周期的发展规律 [4] 关键技术方向 - 小型模块化反应堆（SMR）是解决AI日益增长的能源需求的关键解决方案，获得科技巨头持续关注 [5] - 国内公司景业智能表示，其SMR相关关键技术研发工作正按计划有序推进，技术路线已基本明确，核心研发团队也已初步组建完成 [5] 建议关注的公司及业务 - **景业智能**：拟设立SMR子公司景瀚能动，聚焦AI数据中心供电等场景 [6] - **佳电股份**：产品主氦风机是四代堆-高温气冷堆一回路唯一的动力设备，子公司哈电动装的核主泵产品在核电业务细分行业处于领先地位 [6] - **国光电气**：公司偏滤器和包层系统是ITER（国际热核聚变实验堆）项目的关键部件 [6] - **兰石重装**：业务覆盖核能上游核燃料系统、中游核电站设备、下游乏燃料后处理 [6] - **科新机电**：承制了高温气冷堆核电产品，新燃料运输容器实现替代进口 [6] - **海陆重工**：服务堆型包括三代、四代堆以及热核聚变堆（ITER）等 [6] - **江苏神通**：获得我国新建核电工程已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单 [6]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 具身智能产业爆发，2025年行业订单总额超90亿元，市场格局明晰，多场景产品规模化落地[2][3] - 行业正从“卖硬件”向“卖服务+解决方案”转型，2026年将聚焦技术突破、成本下降与场景深化[3][4] - 人形机器人是人工智能的下一波浪潮，未来有望像汽车般普及，中国人形机器人市场规模到2030年将达到近380亿元，2024-2030年复合增长率将超过61%[5] 市场现状与规模 - 2025年具身智能行业订单总额超90亿元[3] - 优必选、宇树科技等头部企业领跑第一梯队[3] - B端工业制造、智慧物流为核心应用领域，占比超80%[3] - 消费级与教育科研类订单快速增长[3] - 中国人形机器人市场规模到2030年将达到近380亿元[5] - 中国人形机器人销量将从0.4万台左右增长至27.12万台[5] - 2024-2030年中国人形机器人市场复合增长率将超过61%[5] 产品形态与应用场景 - 产品形态呈现双足、轮式、四足并行发展态势[3] - 适配汽车生产、电力巡检、商业服务等多元场景[3] 商业模式与行业转型 - 多地数据采集与训练中心的建设，推动行业从“卖硬件”向“卖服务+解决方案”转型[3] - “本体+集成”模式成主流[4] 全球化与产业链 - 中国具身智能企业加速全球化拓展，越疆、星动纪元等海外订单占比达50%[4] - 东南亚、欧洲成为主要出海市场[4] - 技术优势与性价比成出海核心竞争力[4] - 国内产业链上下游协同发力，核心零部件需求激增[4] 资本市场动态 - 叠加资本市场加持，多家企业启动IPO或完成融资[4] 未来展望与预测 - 2026年行业将聚焦技术突破、成本下降与场景深化，持续释放发展潜力[4] - 具身智能是人工智能的下一波浪潮，未来人形机器人将像汽车般普及[5] 建议关注标的 - 整机：优必选、景业智能、亿嘉和等[8] - 电子皮肤/触觉：汉威科技、日盈电子等[8] - 腱绳：大业股份等[8] - 轴承：长盛轴承等[8] - 灵巧手：兆威机电、鸣志电器等[8] - 传感器：安培龙、柯力传感、华依科技、东华测试等[8] - 供应商：均胜电子、三花智控、拓普集团、中坚科技等[8] - 电机：步科股份、伟创电气、江苏雷利等[8] - 丝杠：贝斯特、福达股份、北特科技、鼎智科技、新剑传动等[8] - 减速器：中大力德、斯菱股份、绿的谐波、双环传动等[8] - 机器视觉：舜宇光学、奥比中光、奥普特、凌云光[8]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 超声脑机接口技术取得突破性创新，中国方案成功破解脑病治疗困局，为行业开辟新赛道并带来广阔市场前景 [2][3][4][5] 技术突破与临床成果 - 复旦大学联合华山医院发布国内首例采用自主研制超声诊疗一体化装置"UltraBrainPad"的临床试验成果 [3] - 该技术为全球第三种方案，属于半侵入式，通过手持式探头结合AI图像识别，仅需3分钟即可打开胶质母细胞瘤患者的血脑屏障 [3] - 治疗后药物浓度平均提升8倍，血脑屏障在6小时后自动关闭，操作便捷、成本可控且安全性优于国际水平 [3] - 该技术成功破解了传统技术感染风险高、精度不足等难题 [3] 应用场景与未来规划 - 该技术已启动针对复发胶质母细胞瘤的临床研究 [4] - 未来将打造超声脑机接口新赛道，其科研成果将向神经调控、脑机融合方向转化 [4] - 技术应用有望拓展至阿尔兹海默病、头痛、失眠等多种脑病的治疗，凭借基层可及的优势让更多患者受益 [4] 市场规模与政策支持 - 根据precedence research数据，2024年全球脑机接口市场规模约为26.2亿美元，预计2025年将达到29.4亿美元，到2034年有望增长至124亿美元，十年间复合年增长率为17.35% [5] - 据工信微报数据，2024年中国脑机接口市场规模为32.0亿元，预计到2028年将达61.4亿元 [5] - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出前瞻布局未来产业，推动脑机接口等成为新的经济增长点，这些产业未来10年将再造一个中国高技术产业 [5] 建议关注公司 - 报告建议关注岩山科技、汉威科技、三博脑科、创新医疗、东方中科、翔宇医疗、熵基科技、诚益通、伟思医疗、麦澜德、爱朋医疗、倍益康等公司 [5]

2025年财政收支回顾 - 2025年广义财政收入增速为-2.9%，支出增速为3.7%[3] - 2025年12月广义财政收入增速较上月回落13.3个百分点至-18.5%，支出增速回升1个百分点至-0.7%[3] - 2025年全国一般公共预算收入21.6万亿元，同比增长-1.7%，低于0.1%的目标增速[4] - 2025年12月全国财政收入增速转负至-25%，中央收入同比增速降幅扩大至-50.3%，地方收入增速稳定在4.1%[4] - 2025年12月税收收入增速由正转负至-11.5%，非税收入增速降幅走扩至-47.9%[4] - 2025年全国财政支出28.7万亿元，同比增速1%，不及4.4%的目标增速[5] - 2025年12月财政支出增速降幅收窄至-1.8%，中央支出增速放缓至1.7%，地方支出增速降幅缩小至-2.3%[5] - 2025年政府性基金收入增速为-7%，远不及0.7%的预算目标，支出增速为11.3%，低于23.1%的目标增速[24] 2025年12月结构分析 - 2025年12月企业所得税增速大幅回落13.1个百分点[4] - 2025年12月农林水领域支出增速显著回升17个百分点，城乡社区领域支出增速回升29.4个百分点[5] - 2025年12月政府性基金收入增速降幅收窄至-11.7%，其中国有土地使用权出让收入增速降幅收窄至-22.9%[24] 2026年财政展望 - 2026年1月政府债发行规模显著高于2025年同期，财政前置发力，叠加去年5000亿元政策性金融工具及5000亿元专项债结存限额，有望支撑一季度投资[12]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为“反内卷是手段，扭转PPI才是根本目的”，煤炭开采和洗选业价格环比上涨带动了PPI连续三个月上涨，PPI与煤价高度关联决定了煤价需要稳住，2025年煤价低点或为政策底 [5] - 随着“综合整治内卷式竞争”被写入“十五五”规划，后续仍可期待更多供给端政策出台 [5] - 在“先立后破”的政策导向和能源安全诉求下，煤炭行业或仍处于黄金时代，其作为主要能源的地位短期难以改变 [5] - 煤炭供给弹性有限，原因包括：1）双碳背景下产能控制严格，安监与环保政策趋严挤出超产部分；2）供给区域分化，东部资源减少、山西进入“稳产”时代，开采难度加大，产能向西部集中导致供应成本上升；3）焦煤开采难度加大，欠产或成新常态，资源稀缺性将更明显 [5] - 宏观经济偏弱虽阶段性影响煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局 [5] - 考虑需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标 [5] - 煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势 [5] 本周行情回顾总结 - 本周煤炭指数上涨3.68%，跑赢沪深300指数3.6个百分点；年初至今煤炭指数大涨7.86%，跑赢沪深300指数6.21个百分点 [14] - 本周煤炭板块市盈率（PE）为19.2倍，位列A股全行业倒数第六位；市净率（PB）为1.39倍，位于A股中下游水平 [17] - 本周涨幅前五的煤炭公司为：盘江股份（+13.3%）、山西焦化（+13.2%）、云煤能源（+10.6%）、广汇能源（+7.1%）、恒源煤电（+6.5%） [22] 动力煤市场总结 - **价格方面**：截至1月30日，秦港5500K动力末煤平仓价为692元/吨，周环比上涨7元/吨（+1.02%）；内蒙古产地价（5500K）周环比微涨0.87%，山西产地价（5500K）周环比小涨3.62%，陕西产地价（6000K）周环比持平 [3][27][32] - **供给方面**：截至1月30日，462家样本矿山动力煤日均产量为532.9万吨，周环比下降8.1万吨（-1.5%），但年同比大幅增长17.7%；产能利用率为88.3%，周环比下降1.3个百分点 [3][27][42] - **需求方面**：截至1月29日，六大电厂日耗为84.7万吨，周环比大跌4.14%；非电需求方面，甲醇开工率为91.2%（周环比+1.3个百分点），尿素开工率为88.3%（周环比+1.9个百分点），均处于历史同期偏高水平 [3][27][47] - **库存方面**：截至1月26日，CR动力煤库存总指数为180.4点，周环比下跌2.71%；截至1月30日，六大电厂库存为1318.5万吨，周环比微跌0.61%；秦港煤炭库存为573万吨，周环比小跌1.55% [3][27][43][59] - **长协价**：2026年2月秦港动力煤（Q5500）长协价为680元/吨，月环比下降4元/吨（-0.6%），年同比下降11元/吨（-1.6%） [28] 炼焦煤市场总结 - **价格方面**：截至1月30日，京唐港主焦煤库提价为1800元/吨，周环比持平；山西产地价周环比小跌2.0%，河南、安徽产地价周环比持平；国际峰景矿到岸价周环比大涨5.42%至253美元/吨 [4][71][72][77] - **供给方面**：截至1月30日，523家样本矿山精煤日均产量为77.1万吨，周环比微涨0.08%，但年同比大幅增长64.2%；蒙煤甘其毛都口岸1月24日通关量为20.9万吨，周环比上涨5.8%，年同比大涨45% [4][71][92] - **需求方面**：截至1月30日，中国日均铁水产量为227.9万吨，周环比微跌0.11%；大型焦化厂（产能>200万吨）开工率为77.7%，周环比微涨0.2个百分点 [4][71][95][96] - **库存方面**：截至1月30日，523家样本矿山精煤库存为267.2万吨，周环比下降2.61%，年同比大幅下降30%；国内独立焦化厂炼焦煤库存为1036.1万吨，周环比大涨4.09% [4][71][101][102] 进口煤市场总结 - **发运量**：截至1月30日，全球发往中国的煤炭周度发运量为451.8万吨，周环比大涨45.8%；其中，澳大利亚发运量周环比暴涨163.2%，印尼发运量周环比上涨45.7% [110][111][115] - **到港量**：截至1月30日，全球发往中国的煤炭周度到港量为534.8万吨，周环比大跌21.2%；其中，澳大利亚到港量周环比暴跌53.5%，印尼到港量周环比下跌7.3% [111][116] 重要新闻与公告总结 - **行业动态**：2025年全国能源重点项目投资额首次突破3.5万亿元，同比增长近11% [120]；1月中旬煤炭价格全面上涨，无烟煤（洗中块）涨幅达4.8% [126]；露天煤矿加速智能化，全国在运行无人驾驶矿卡已突破4000台 [125] - **公司业绩**：多家煤炭公司发布2025年度业绩预告，受煤价下行影响，业绩普遍预减或预亏，例如上海能源预计归母净利润同比下降63.7%–70.0%，中国神华预计归母净利润同比下降7%至16% [131][133] 投资建议 - 报告建议从四个维度把握煤炭投资机会 [6]： 1. **资源禀赋优秀、经营稳定、高分红标的**：中国神华、中煤能源、陕西煤业 [6] 2. **具有增产潜力、受益于煤价周期见底标的**：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化 [6] 3. **受益于长周期供给偏紧、具全球稀缺资源属性标的**：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际 [6] 4. **煤电联营或一体化模式、平抑周期波动标的**：陕西能源、新集能源、淮河能源 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11 - 12月城投债延续净融资，首次发债主体数量明显增加，发债借新还旧占比有所下降，声明市场化经营的主体新增57家 [2][43][62] 根据相关目录分别进行总结 2025年11 - 12月城投债延续净融资，94家新发债主体多数实现新增 - 11、12月城投债净融资规模分别为307亿元和150亿元，合计457亿元，11月交易所由净融资转净偿还，12月再度净融资，协会产品11月净融资，12月回落 [3][16] - 12月14个省市净融资为正，14个省市净偿还，2025年18个省市全年净融资为正，与2024年相比，多地净融资或净偿还规模有变化 [3][19] - 11、12月实际提前偿还规模较10月下降，但公告提前偿付与现金要约回购规模上升，交易所终止审批数量和规模环比下降 [4][29] - 11 - 12月首次发债主体共94家，发债规模升至425.4亿元，主要通过交易所私募债实现，65家披露用途主体中，新增融资平台58家 [4][33] - 11 - 12月首发债主体中，29家架设新平台发债，14家重组子公司发债，51家产业化突出相对独立运营 [4][34] 2025年11 - 12月城投发债借新还旧占比有所下降，分别有55家协会和118家交易所主体新增融资 - 11、12月城投发债借新还旧比重低于10月，12月借新还旧占比相对11月有升有降，云南、天津11、12月借新还旧占比100%，部分省市12月升至100% [43][44] - 11 - 12月55家协会新增融资主体发行101只债券，规模1031.05亿元，交通基建主体占比最高 [50] - 11 - 12月118家交易所新增融资主体发行152只债券，规模1003.7亿元，国资运营主体数量最多 [51] 2025年11 - 12月声明市场化经营的主体新增57家，2家过去新增主体声明后借新还旧 - 截至2025年12月末，累计573家城投主体声明为市场化经营主体，江苏等4省市数量多，以AA + 主体为主 [55] - 490家主体在协会声明，111家在交易所声明，28家同时声明，交易所2024年12月开始出现市场化声明 [60] - 协会声明主体多数借新还旧，2025年11 - 12月部分主体新增融资或未再次声明市场化；交易所声明主体部分实现新增融资 [61] - 2025年11 - 12月新增57家市场化经营主体，协会31家，交易所29家，协会2家过去新增主体声明后借新还旧，交易所3家新声明主体新增融资 [62] - 截至2025年12月31日，AA和AA（2）级市场化与未声明主体信用利差有走阔或收敛情况，区域上12月多数先升后降总体走阔 [10]