报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][68] 报告的核心观点 - 五矿资源旗下Las Bambas矿山产量和成本下降幅度或超预期，利息支出减少，整体业绩有望超预期 [2] - 市场低估公司社区问题解决能力，其“拉斯邦巴斯之心”管理模式可解决社区问题，且该能力有望复制到集团其他南美洲矿山 [3][61] - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每涨10%，业绩弹性近30% [3][69] 根据相关目录分别进行总结 20年打造秘鲁旗舰铜矿 - 五矿资源发展历程：2009年收购OZ Minerals核心资产，2012年收购Anvil Mining公司获Kinsevere铜矿，2014年收购Las Bambas铜矿项目，2018年Dugald River矿山商业化生产，2023年宣布收购Khoemacau铜矿，2024年完成Kinsevere扩建项目机械建设，2025年宣布收购巴西镍矿项目 [9] - Las Bambas发展历程：2004年开始勘探，2009年完成可行性研究，2011年通过环评，2013年嘉能可成为所有者，2014年被五矿资源收购，2015年产出首批铜精矿粉末，2016年商业化生产，2017年产量达45万吨，2023年启动“邦巴斯之心”计划，2024Q1启动Chalcobamba采坑采矿前期工作，2024Q4开始商业化生产 [8] - 公司资产：有三座在产铜矿（Las Bambas、Khoemacau、Kinsevere）和两座在产锌矿（Dugald River、Rosebery） [10] - 选择Las Bambas为重点研究对象原因：从产量、营收、利润占比及行业地位看，它是公司最重要资产，2022 - 2024年其铜产量占公司铜总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占比分别为73.4%、83.8%、75.1%，预计2025年公司铜产量51.5万吨、权益量34.4万吨（同比增36.3%），增量中66%来自Las Bambas；2022 - 2024年其占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%；EBITDA占比分别为73.1%、94.6%、76.6%；预计2025年产量提至40万吨，重回全球前十大铜矿 [1][12][14] 印加高原上的明珠，被低估的社区管理能力 秘鲁是重要的铜矿供应国 - 秘鲁基本情况：位于南美洲西部，人口3435万，2023年GDP 2676亿美元，人均GDP 7907美元，与中国关系友好，2024年中秘贸易总额397.58亿美元，同比增10.9%，但当地地缘政治局势复杂，社区是矿业企业最大障碍 [21][22] - 秘鲁铜矿地位：2024年全球铜储量占比10.2%，排名第二；矿产铜产量占比11.3%，排名第三 [24] Las Bambas：印加高原上的明珠 - 项目情况：位于秘鲁阿普里马克大区，矿山寿命超18年，仅完成20%矿权区域勘探，2025年产量指引35 - 40万吨，C1成本指引1.5 - 1.7美元/磅，贡献阿普里马克大区75%税收、全国8%矿业出口额和13%铜出口额 [32][33] - 产品：30%左右品位铜精矿+少量钼精矿，五矿资源按股权比例获62.5%产品，部分代国新国投销售，70%长单锁定给国内冶炼厂客户 [34] - 运营能力：市场低估公司矿山运营能力，过去因社区扰动产量波动大，现随第二矿坑投产有望重回全球前十大铜矿；2023年投运综合远程运营中心IROC，实现数字化精细管理，提升运营效率 [40][41] - 成本与利息：得益于第二矿坑投产，入选品位和回收率提升，2024 - 2025Q1矿山C1成本降至1.26美元/磅，低于全年指引；Las Bambas债务从70亿美元降至9亿美元，2024年底资产负债率降至58.1%，预计2025年利息支出下降贡献利润增长 [2][43][46] 市场低估了公司社区问题的处理能力 - 社区问题分类：矿山周边社区问题影响大，解决难但解决后不易反复；运输沿途社区问题影响小，易解决但易反复 [53] - 社区问题案例：第二矿坑Chalcobamba原计划2023年投产，因周边社区不满致2022年上半年停产超一个月，产量降至历史最低 [56] - 社区问题难解决原因：周边社区民智未开化、语言文化不通、生产力落后、NGO组织煽风点火 [57] - 问题解决：公司社会管理/宣传和可持续发展团队完成社区谈判和矿山开发脱敏，2024Q4第二矿坑商业化生产；得益于“拉斯邦巴斯之心”管理模式，即“可持续发展优先，改革内外兼顾” [58][59][60] - 能力复制：公司社区问题处理能力是南美矿业公司必要运营能力，有望复制到集团其他南美洲矿山，如NPC公司旗下矿山 [61] - 运输问题：卡车运输经71个社区和村镇，常遇堵路影响运输，公司考虑备用港口路线设计缓解影响 [63] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍 [4][68] 估值分析 - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每涨10%，业绩弹性近30%；PB和EV/EBITDA显著低于同行业均值 [3][69][70]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][68] 报告的核心观点 - 五矿资源旗下Las Bambas矿山产量和成本下降幅度有望超预期，利息支出减少，整体业绩有望超预期 [2] - 市场低估公司社区问题解决能力，其“拉斯邦巴斯之心”管理模式可解决社区问题，且该能力有望复制到集团其他南美洲矿山 [3][61] - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30% [3][69] 根据相关目录分别进行总结 20年打造秘鲁旗舰铜矿 - 五矿资源发展历程：2009年收购OZ Minerals核心资产，2012年收购Anvil Mining公司获Kinsevere铜矿，2014年收购Las Bambas铜矿项目，2018年Dugald River矿山商业化生产，2023年宣布收购Khoemacau铜矿，2024年完成Kinsevere扩建项目机械建设，2025年宣布收购巴西镍矿项目 [9] - Las Bambas发展历程：2004年开始勘探，2009年完成可行性研究，2011年通过环评，2013年嘉能可成为所有者，2014年被五矿资源收购，2015年产出首批铜精矿粉末，2016年开始商业化生产，2017年产量达45万吨，2023年启动“邦巴斯之心”计划，2024Q1启动Chalcobamba采坑采矿前期工作，2024Q4开始商业化生产 [8] - 公司资产布局：有三座在产铜矿（Las Bambas、Khoemacau、Kinsevere）和两座在产锌矿（Dugald River、Rosebery） [10] - Las Bambas重要性：2022 - 2024年，其铜产量、权益铜产量、营业收入、EBITDA占比高；预计2025年公司铜产量51.5万吨、权益量34.4万吨（同比增36.3%），增量66%来自该矿山；预计2025年产量提至40万吨，重回全球前十大铜矿 [1][14] 印加高原上的明珠，被低估的社区管理能力 秘鲁是重要的铜矿供应国 - 秘鲁基本情况：位于南美洲西部，人口3435万，2023年GDP 2676亿美元，人均GDP 7907美元；与中国关系友好，2024年中秘贸易总额397.58亿美元，同比增10.9%；当地地缘政治局势复杂，社区是矿业企业开发障碍 [21][22] - 秘鲁铜矿地位：2024年全球铜储量占比10.2%，排名第二；产量占比11.3%，排名第三 [24] Las Bambas：印加高原上的明珠 - 项目基本情况：位于秘鲁阿普里马克大区，矿山寿命超18年，仅完成20%矿权区域勘探；2025年产量指引35 - 40万吨，C1成本指引1.5 - 1.7美元/磅；有10635个工作岗位，正式员工50%是当地员工；贡献阿普里马克大区75%税收、全国8%矿业出口额和13%铜出口额 [32][33] - 运营情况：市场低估公司矿山运营能力，2023年投运综合远程运营中心IROC，实现数字化精细管理；现金成本持续下降，2025Q1降至1.26美元/磅，低于全年指引；Las Bambas债务从峰值70亿美元降至9亿美元，公司资产负债率2024年底降至58.1%，预计2025年利息支出下降贡献利润增长 [40][43][46] 市场低估了公司社区问题的处理能力 - 社区问题分类：矿山周边社区问题影响大，解决难但解决后不易反复；矿山运输沿途社区问题影响小，易解决但难根除，解决后可能反复 [53] - 社区问题案例：第二矿坑Chalcobamba开发因周边社区不满引发暴力冲突，导致2022年上半年停产超一个月，产量创历史最低 [56] - 社区问题难解决原因：周边社区民智未开化、语言文化不通、生产力落后、NGO组织煽风点火 [57] - 公司解决办法：采用“拉斯邦巴斯之心”管理模式，即“可持续发展优先，改革内外兼顾”，对内调整管理架构，对外加大宣传、设计新兴社区参与模式、加强价值链共享 [59][60] - 能力复制前景：公司社区问题处理能力有望复制到集团其他南美洲矿山，如NPC公司旗下矿山 [61] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍 [4][68] 估值分析 - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30%；PB和EV/EBITDA显著低于同行业公司均值 [3][69]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 鸿蒙电脑发布是国产基础软件重要突破，为国内自主可控发展打下坚实基础，有望加速落地提升PC终端国产化替代水平，驱动国产基础软件生态建设，引领国产化生态加速前行 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 5月19日华为正式发布两款鸿蒙电脑，分别是售价7999元起的HUAWEI MateBook Pro和售价23999元起的HUAWEI MateBook Fold非凡大师，均搭载HarmonyOS 5系统 [1] 国产基础软件的重要突破 - 功能领先，实现AI能力与底层硬件、操作系统、软件应用融合，支持多种AI功能，跨端联动支持三设备键鼠共享等互联功能 [2] - 对国内科技产业意义重大，华为PC产品未来会全面转向鸿蒙系统，此次发布是国产操作系统在PC领域的突破 [2] - 生态持续完善，截至2025年5月，超150个专属鸿蒙电脑生态应用加速适配，超1000个融合生态应用已完成适配，超2000个仍在适配，且已支持超1100款外部设备连接 [2] 鸿蒙PC发展前景 - PC有望成为鸿蒙下一个“主战场”，鸿蒙在C端市场发力，有望推广国产操作系统，2024年中国大陆地区台式机和笔记本电脑出货量达3971万台，华为出货量同比增速达15%，市场份额由9%提升至11% [3] - 领军企业持续发力，信创等市场潜力可期，华为鸿蒙PC发布后，基于OpenHarmony产品的PC端操作系统有望加速落地推动信创等生态发展，华为部分CPU产品入选相关测评，部分龙头企业在鸿蒙领域有积极布局和成果 [3] 投资建议 - 建议重点关注软通动力、中国软件国际、梦网科技、新大陆、拓维信息、诚迈科技、麒麟信安、东方中科、捷顺科技、狄耐克等公司 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - SSGJ - 707授权辉瑞，首付款12.5亿美元，还有最高48亿美元里程碑付款及销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [3] - 看好SSGJ - 707有BIC潜力，创新管线迎收获期，建议关注其研发进展及数据读出 [4] - 核心品种稳健增长，合作拓展商业化版图，看好产品组合丰富和销售收入增长 [5] - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年营业总收入分别为182.44/127.52/147.31亿元，归母净利润分别为85.75/34.13/41.02亿元，对应EPS分别为3.57/1.42/1.71元 [5] 财务数据总结 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,108|18,244|12,752|14,731| |增长率(%)|16.5|100.3|-30.1|15.5| |净利润（百万元）|2,090|8,575|3,413|4,102| |增长率(%)|34.9|310.2|-60.2|20.2| |EPS（元）|0.87|3.57|1.42|1.71| |P/E|22|5|13|11| |P/B|3.0|2.0|1.8|1.6| [6] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计（百万元）|9,347|17,205|19,127|21,693| |现金及现金等价物（百万元）|1,618|8,441|10,360|12,568| |非流动资产合计（百万元）|14,866|15,556|16,316|17,097| |资产合计（百万元）|24,213|32,761|35,443|38,790| |流动负债合计（百万元）|5,464|6,084|6,183|6,418| |非流动负债合计（百万元）|713|549|549|549| |股东权益合计（百万元）|18,036|26,128|28,710|31,823| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,108|18,244|12,752|14,731| |营业成本（百万元）|1,280|1,447|1,650|1,863| |销售费用（百万元）|3,351|3,922|4,463|5,156| |管理费用（百万元）|502|584|663|773| |研发费用（百万元）|1,327|1,460|1,658|1,768| |财务费用（百万元）|191|30|25|15| |除税前利润（百万元）|2,718|10,748|4,278|5,141| |所得税（百万元）|501|1,946|775|931| |净利润（百万元）|2,218|8,801|3,503|4,210| |归属母公司净利润（百万元）|2,090|8,575|3,413|4,102| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|3,201|9,336|4,279|4,778| |投资活动现金流（百万元）|-1,358|-1,619|-1,255|-1,286| |筹资活动现金流（百万元）|-2,253|-895|-1,105|-1,283| |现金净增加额（百万元）|-469|6,823|1,919|2,208| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力(%) - 营业收入|16.53|100.31|-30.11|15.53| |成长能力(%) - 归属母公司净利润|34.93|310.22|-60.20|20.19| |盈利能力(%) - 毛利率|85.95|92.07|87.06|87.36| |盈利能力(%) - 净利率|22.95|47.00|26.76|27.85| |盈利能力(%) - ROE|13.54|36.80|13.23|14.24| |盈利能力(%) - ROIC|11.02|29.78|10.94|11.95| |偿债能力 - 资产负债率(%)|25.51|20.25|19.00|17.96| |偿债能力 - 净负债比率(%)|10.47|-18.88|-23.87|-28.47| |偿债能力 - 流动比率|1.71|2.83|3.09|3.38| |偿债能力 - 速动比率|1.36|2.50|2.82|3.06| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.64|0.37|0.40| |营运能力 - 应收账款周转率|7.59|13.00|8.00|9.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.53|7.50|7.00|7.00| [9] 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.87|3.57|1.42|1.71| |每股经营现金流（元）|1.33|3.89|1.78|1.99| |每股净资产（元）|6.44|9.71|10.75|12.01| [9] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|22|5|13|11| |P/B|3.0|2.0|1.8|1.6| |EV/EBITDA|14.42|4.25|9.98|8.46| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - SSGJ - 707授权辉瑞，首付款12.5亿美元，还有最高48亿美元里程碑付款及销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [3] - 看好SSGJ - 707有BIC潜力，创新管线迎收获期，建议关注其研发进展及数据读出 [4] - 核心品种稳健增长，合作拓展商业化版图，看好产品组合丰富和销售收入增长 [5] - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年营业总收入分别为182.44/127.52/147.31亿元，归母净利润分别为85.75/34.13/41.02亿元，对应EPS分别为3.57/1.42/1.71元 [5] 根据相关目录分别进行总结 授权交易情况 - 5月20日，三生制药宣布向辉瑞独家授予SSGJ - 707全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，保留中国内地相关权利并授予辉瑞商业化选择权 [3] - 三生制药获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元里程碑付款，按销售额收两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [3] 产品潜力与管线情况 - SSGJ - 707是靶向PD - 1/VEGF双特异性抗体，II期临床数据显示在NSCLC治疗上有优异ORR和DCR，有BIC潜力 [4] - 今年4月获国家药监局突破性治疗药物认定，此前获FDA的IND批准，结直肠癌、妇科肿瘤等临床研究在推进 [4] - 公司创新管线有30个在研品种，多个产品/适应症处上市申请阶段 [4] 核心品种与合作情况 - 核心产品特比澳、蔓迪2024年稳健增长及适应症/剂型扩展 [5] - 2024年达成4项合作，包括司美格鲁肽、紫杉醇口服溶液、苯磺酸克立福替尼、HER2 ADC [5] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,108|18,244|12,752|14,731| |增长率(%)|16.5|100.3|-30.1|15.5| |净利润（百万元）|2,090|8,575|3,413|4,102| |增长率(%)|34.9|310.2|-60.2|20.2| |EPS（元）|0.87|3.57|1.42|1.71| |P/E|22|5|13|11| |P/B|3.0|2.0|1.8|1.6| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涉及流动资产、固定资产、营业收入、净利润等多项指标及对应增长率、比率等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 海光信息是国内领先高端计算芯片企业，CPU与DCU双轮驱动，在信创政策和算力需求增长背景下，产品需求有望提升 [1] - 基于x86架构构建国产CPU，持续推动架构自主升级，联合产业链企业构建生态体系，有望受益于国产替代 [2] - 国产GPU迈入新阶段，海光DCU产品具备技术优势，配合信创加持和市场接受度提升，有望加快渗透 [3] - 预计公司2025 - 2027年营收增长，看好研发投入带来的优势，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 CPU+DCU双轮齐发，铸造国产算力中坚力量 - 海光信息围绕CPU和DCU双重布局，CPU基于X86架构，DCU以GPGPU架构为基础，产品发展前景广阔 [9] - 截至2025年一季度，公司股权分散，最大股东为中科曙光，持股27.96%，股东背景涵盖国有资本等，为发展提供稳定支持 [15] - 公司营收总体上升，2019 - 2024年CAGR达89.09%，2025年Q1营收24.00亿元，同比增长50.76%；归母净利润改善明显，2025年Q1达5.06亿元，同比增长75.33% [18][19] - 公司盈利能力增强，毛利率从2019年的37.31%提升至2024年的63.72%，净利率同步上行；费用率改善，研发投入加大，技术“护城河”巩固 [25][29] - 公司核心团队技术背景深厚，学历多为硕士及博士，拥有高级工程和企业管理背景 [35] 2 以x86架构为基础，彰显国产CPU新风采 - 全球服务器市场在AI需求带动下有望扩张，2024年达1036.5亿美元，预计2024 - 2034年CAGR为8.30%；x86架构优势明显，在全球服务器市场占比高，预计2028年中国x86服务器市场收入达620亿美元 [37][40] - 海外公司垄断国产CPU市场，Intel领先，AMD份额上升；在信创政策推动下，国产CPU厂商迎来成长空间，海光有望突围 [43][50] - 海光CPU具备性能优异、兼容性好、安全性高三大优势，产品系列化布局，覆盖不同市场需求 [56][60] - 海光已掌握x86技术，自研C86架构提升产品性能，在国产厂商中表现出色，C86处理器获国家级采购认可 [64][69] - 海光CPU兼容x86应用框架，获知名OEM厂商支持，光合组织推动国产计算产业生态完善 [70][73] 3 国产GPU发展新篇章，技术创新寻求突破 - GPGPU架构在并行计算上有优势，相比ASIC架构，开发周期短、适配性强，在AI等领域占主导地位 [76][81] - DeepSeek带动AI产业发展，降低算力门槛，提升效率，推动算力数据产业链发展，预计2028年中国智能算力规模达2781.9 EFLOPS [82][85] - 全球AI服务器出货量预计快速增长，2022 - 2026年CAGR达22.6%；美国制裁限制国内AI产业，国家出台政策扶持国产算力市场 [91][95] - 英伟达主导全球数据中心GPU市场，2024年份额达92%；国产AI芯片替代率提升，但技术仍有差距 [101][104] - 海光DCU采用GPGPU架构，兼容类CUDA生态，技术国内领先，拥有丰富软硬件生态 [107][108] - 海光DCU性能达同期国际高端产品水平，具备强大计算性能、高效并行处理能力和健全软件生态环境 [112] - DeepSeek与海光DCU适配，提升其性能表现，在边缘计算等场景具备竞争力 [115][117] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年高端处理器业务收入分别为137.93/193.10/262.61亿元，同比增长51.00%、40.00%、36.00%；技术服务支持收入保持较低水平 [119][120] - 预计公司2025 - 2027年销售费用率分别为1.90%、1.86%、1.84%，管理费用率分别为1.40%、1.38%、1.34%，研发费用率分别为29.80%、29.70%、29.60% [122]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 海光信息是国内领先高端计算芯片企业，CPU与DCU双轮驱动，2025年Q1营收和归母净利润大幅增长，毛利率提升，在信创政策和算力需求增长背景下，产品需求有望持续提升 [1] - 基于x86架构构建国产CPU，在服务器市场扩容中受益，持续推动架构自主升级，联合产业链企业构建生态体系，有望在国产替代中突围 [2] - 国产GPU发展迎来机遇，海光深算系列产品具备技术优势，积极与大模型适配，有望加快渗透，推动高端部件国产化替代 [3] - 预计公司2025 - 2027年营收增长，看好研发投入带来的优势，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 CPU+DCU双轮齐发，铸造国产算力中坚力量 - 自主创新突破壁垒，国产CPU&DCU迈向前沿：海光信息围绕CPU和DCU双布局，CPU基于x86架构，DCU基于GPGPU架构，产品适用于多种场景；发展分两阶段，按“销售一代、验证一代、研发一代”策略推进研发 [9][10][14] - 股权分散稳定，科研国资背景浓厚：截至2025年一季度，股东结构分散，最大股东为中科曙光，股东背景涵盖国有资本等；与AMD有合资企业，利于技术引进合作 [15] - 营收保持强劲增长，研发驱动价值释放：2019 - 2024年营收和归母净利润大幅增长，2025年Q1继续高增长，合同负债大增；高端处理器销售为主，直销占比高，经销增长快；盈利能力增强，毛利率和净利率上升，费用率下降；研发投入大，人员学历高经验丰富，专利授权回报乐观 [18][19][22][25][29][32] - 领导层技术背景深厚，带领团队稳健发展：核心团队学历高，有高级工程和企业管理背景，为公司发展提供技术和管理支持 [35] 2 以x86架构为基础，彰显国产CPU新风采 - x86架构领衔市场增长，国产化布局推动自主创新：全球服务器市场平稳增长，x86架构优势明显，在服务器市场占比高，预计中国x86服务器市场规模将增长；海外巨头垄断市场，国产替代任重道远；信创政策推动国产化进程，下游终端响应积极，国产CPU厂商迎来机遇 [37][40][43][46][50] - 打造国产高端CPU，融合三大优势：海光CPU具备性能优异、兼容性好、安全性高三大优势；产品系列化布局，覆盖不同市场需求；推进x86技术自主化，自研C86架构提升性能，在国产厂商中表现出色；兼容x86应用框架，获知名OEM厂商支持，光合组织推动产业生态完善 [56][60][64][70][73] 3 国产GPU发展新篇章，技术创新寻求突破 - AI技术引爆GPU市场，国产厂商砥砺前行：GPGPU架构在通用计算任务中有优势，相比ASIC架构更灵活；DeepSeek带动AI产业发展，推动算力需求增长，国产芯片竞争力增强；AI服务器市场扩张，政策驱动云商和运营商投资加码，但面临美国技术限制；英伟达主导AI芯片市场，国产厂商替代率提升但技术有差距 [76][82][91][101][104] - 构建国产GPU新标杆，成就国内计算新高度：海光DCU采用GPGPU架构，兼容类CUDA生态，技术国内领先；性能达同期国际高端产品水平，有强大计算性能、高效并行处理能力和健全软件生态环境；与DeepSeek适配，提升产品性能和市场竞争力 [107][112][115] 4 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设与业务拆分：预计2025 - 2027年高端处理器业务高增长，毛利率上升；技术服务支持收入保持低位，毛利率平稳；总体营业收入增长，毛利率上升 [119][120] - 费用率预测：预计2025 - 2027年销售费用率、管理费用率下降，研发费用率小幅下降 [122]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 云厂商巨头加大资本投入，反映AI产业潜力大，核心算力及上游技术设施有望受益 [1] - 云厂商资本开支加速带动国产大模型及云基础设施落地，推动AI应用渗透和上游产业链发展 [4] 相关目录总结 云厂商资本开支情况 - 2025年Q1阿里巴巴单季度资本支出246.12亿元，同比大增120.68%；腾讯资本开支275亿元，同比增长91% [1] - 2024年腾讯全年资本开支768亿元，同比大幅增长221% [3] 阿里云情况 - 2025年Q1兑现三年3800亿元资本支出规划，已签约未确认资本性支出承诺金额达453.21亿元，较2024Q1大幅增长 [2] - 阿里云明确投入大模型，构建全栈领先技术，开源开放，提出“繁花计划”，未来三年联合伙伴服务百万云上客户、拓展百亿市场 [2] - 云计算和AI相关服务高景气，阿里云收入同比增长18%，AI相关产品收入连续七个季度三位数增长 [2] 腾讯情况 - 持续加大AI产业链投入，加码开源模型与自研通用大模型研发，推动AI训练效率和前沿技术演进 [3] - 依托多元业务体系，加速商业板块与AI融合，推动混元模型在C端与B端渗透，增强产品生态协同性 [3] - 2025年预计全年资本开支占营收低位两位数比例，投入力度维持高位 [3] 投资建议 - 关注算力芯片（中芯国际、海光信息等）、服务器（华勤技术、联想集团等）、电源（禾望电气、麦格米特等）、温控（申菱环境、英维克等）、其他供应链（德明利、长光华芯等）企业 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][51] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着现有项目以及 Ngualla 等矿山未来投产，稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，未来业绩可期 [4][51] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司收购 Peak Rare Earths Limited 股权 - 公司全资子公司赣州晨光稀土新材料有限公司拟收购 Peak Rare Earths Limited 股权，以推动 Ngualla 稀土矿项目尽快实施开发 [9] Ngualla 稀土矿基本情况 - Ngualla 稀土矿位于坦桑尼亚，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一 [2][10] - 按照 JORC(2012)标准，以 1%为边界品位，项目矿石资源量为 214.4 百万吨，平均品位 2.15%，折合 461 万吨 REO；储量为 18.5 百万吨，平均品位 4.8%，折合 88.7 万吨 REO [2][11] - 项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，其中镨钕氧化物资源量占比约为 21.01%、储量占比约为 21.26% [2][11] - 项目将于最终投资决策完成后 24 个月实现投产，预计 25 年一季度完成最后投资决策，26 年 4 季度竣工，27 年一季度实现首批精矿产出并于 27 年二季度爬坡提产；若 25 年 10 月左右完成收购作为最终投资决策时间，投产时间或在 27 年三季度左右 [2][13] 对盛和资源影响几何 公司享有权益及付出对价 - 收购完成后，公司将持有 Peak 公司 100%权益，持有核心资产 Ngualla 稀土矿项目 84%股份，交易或于 2025 年 10 月初完成 [3][18] - 公司曾于 2022 年 2 月收购 Peak 公司 19.9%股份，收购金额 3924.8 万元澳元（1.79 亿元）；2025 年 5 月，全资子公司晨光稀土收购 Peak 公司全部普通股，收购金额 1.58 亿澳元（7.43 亿人民币） [18] 矿山效益 - Ngualla 矿山总资本开支预计为 2.87 亿美元，其中直接相关资本开支为 1.82 亿美元，间接相关资本开支为 1.05 亿美元 [3][23] - 矿山寿命期 24 年，平均年产 REO1.62 万吨，年平均总运营费用 76.7 百万美元，单位 REO 成本 4735 美元/吨 [3][24] - Ngualla 具有极好的财务稳健性，全维持成本（AISC）控制在较低水平，稀土价格从 60 美元/千克上涨到 120 美元/千克过程中，成本上升不明显，在稀土价格较低时也能产生较好利润 [3][27] 全球化资源布局收获颇丰 - 除收购 Peak 公司外，公司在坦桑尼亚还收购了重砂矿项目，全球范围内参股一些矿山公司，为稀土业务发展储备丰富原料 [30] - 公司收购的非洲资源公司在坦桑尼亚持有四个重砂矿项目 84%权益，其中 Fungoni、Tajiri 项目已获采矿证，Sudi、Bagamoyo 项目仍在勘探阶段 [30] - Fungoni 项目位于达累斯萨拉姆港 25 公里处，资源量达 21.7 百万吨，矿石储量 12.3 百万吨，1 号生产线已完成安装调试，所有生产线预计 2025 年 9 月前全部投产，届时将形成年产 10 万吨重砂精矿产品的生产能力 [32] - Tajiri 北方位于坦加港口以南 35 公里处，钛资源丰富，占总重砂资源量的 59%，项目总矿石资源量达 2.68 亿吨，尚处预可研阶段，经济前景可观 [38] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 公司主要从事稀土矿采选、冶炼分离、金属加工、稀土废料回收以及锆钛矿选矿业务，形成稀土和锆钛两大主业 [44] - 稀土业务假设：2025 - 2027 年镨钕氧化物不含税价格分别为 38.15、40.05、42.06 万元/吨；镨钕金属不含税价格分别为 46.33、47.72、49.15 万元/吨；稀土氧化物销量分别 1.7、1.9、2.2 万吨；稀土稀有金属销量为 1.8、2、2.1 万吨；成本保持稳定 [44] - 锆钛业务假设：2025 - 2027 年锆英砂实现售价均为 1.12 万元/吨；钛精矿实现售价均为 2308 元/吨；锆英砂销量分别为 3、3.6、4.2 万吨；钛精矿销量分别为 5、6、6.9 万吨；成本保持稳定 [45] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 129.02、147.99、161.40 亿元，营业成本分别为 118.44、135.74、147.45 亿元，毛利率分别为 8.2%、8.3%、8.76% [45] 估值分析 - 选取北方稀土、中国稀土、广晟有色作为可比公司进行对比，盛和资源同时具备轻重稀土处理能力，按照 2025 年 5 月 20 日收盘价计算，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 为 72X/49X/36X，高于公司估值 [49] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年分别实现归母净利润 6.07/6.55/7.63 亿元，以 2025 年 5 月 20 日收盘价计算，对应 PE 分别为 35/33/28 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][51]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][51] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着现有项目以及 Ngualla 等矿山未来投产，稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，未来业绩可期 [4][51] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司收购 Peak Rare Earths Limited 股权 - 公司全资子公司赣州晨光稀土新材料有限公司拟收购 Peak Rare Earths Limited 股权，以推动 Ngualla 稀土矿项目尽快实施开发 [9] Ngualla 稀土矿基本情况 - Ngualla 稀土矿位于坦桑尼亚，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一 [2][10] - 按 JORC(2012)标准，以 1%为边界品位，项目矿石资源量为 214.4 百万吨，平均品位 2.15%，折合 461 万吨 REO；储量为 18.5 百万吨，平均品位 4.8%，折合 88.7 万吨 REO [2][11] - 项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，镨钕氧化物资源量占比约为 21.01%、储量占比约为 21.26% [2][11] - 项目将于最终投资决策完成后 24 个月实现投产，预计 25 年一季度完成最后投资决策，26 年 4 季度竣工，27 年一季度首批精矿产出并于 27 年二季度爬坡提产；若 25 年 10 月左右完成收购作为最终投资决策时间，投产时间或在 27 年三季度左右 [2][13] 对盛和资源影响几何 公司享有权益及付出对价 - 收购完成后，公司将持有 Peak 公司 100%权益，持有 Ngualla 稀土矿项目 84%股份，交易或于 2025 年 10 月初完成 [3][18] - 公司曾于 2022 年 2 月收购 Peak 公司 19.9%股份，收购金额 3924.8 万元澳元（1.79 亿元）；2025 年 5 月，全资子公司晨光稀土收购 Peak 公司全部普通股，收购金额 1.58 亿澳元（7.43 亿人民币） [18] 矿山效益 - Ngualla 矿山总资本开支预计为 2.87 亿美元，其中直接相关资本开支为 1.82 亿美元，间接相关资本开支为 1.05 亿美元 [3][23] - 矿山寿命期 24 年，平均年产 REO1.62 万吨，年平均总运营费用 76.7 百万美元，单位 REO 成本 4735 美元/吨 [3][24] - Ngualla 具有极好的财务稳健性，全维持成本（AISC）控制在较低水平，稀土价格从 60 美元/千克上涨到 120 美元/千克过程中，成本上升不明显，价格处于 60 美元/千克低位也能盈利 [3][27] 全球化资源布局收获颇丰 - 除收购 Peak 公司外，公司在坦桑尼亚收购重砂矿项目，全球范围内参股一些矿山公司，为稀土业务储备丰富原料 [30] - 公司收购嘉成矿业（上海）有限公司 65%的权益和非洲资源公司 100%的股权，两家公司采矿权证范围内重矿物资源量合计超 2700 万吨 [30] - 非洲资源公司在坦桑尼亚持有四个重砂矿项目 84%权益，其中 Fungoni、Tajiri 项目已获采矿证，Sudi、Bagamoyo 项目仍在勘探阶段 [30] - Fungoni 项目位于达累斯萨拉姆港 25 公里处，资源量达 21.7 百万吨，矿石储量 12.3 百万吨，1 号生产线已完成安装调试，所有生产线预计 2025 年 9 月前全部投产，届时年产 10 万吨重砂精矿产品 [32] - Tajiri 北方位于坦加港口以南 35 公里处，钛资源丰富，占总重砂资源量的 59%，项目总矿石资源量达 2.68 亿吨，尚处预可研阶段，生命年限可达 23.4 年，规划 800 万吨/年矿石处理量，资本开支 1.25 亿美元，平均 C1 成本 143 美元/吨，AISC 成本 143 美元/吨，平均年 EBITDA36.8 百万美元 [38] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 公司主要从事稀土矿采选、冶炼分离、金属加工、稀土废料回收以及锆钛矿选矿业务，形成稀土和锆钛两大主业 [44] - 稀土业务假设：2025 - 2027 年镨钕氧化物不含税价格分别为 38.15、40.05、42.06 万元/吨；镨钕金属不含税价格分别为 46.33、47.72、49.15 万元/吨；稀土氧化物销量分别 1.7、1.9、2.2 万吨；稀土稀有金属销量为 1.8、2、2.1 万吨；成本保持稳定 [44] - 锆钛业务假设：2025 - 2027 年锆英砂实现售价均为 1.12 万元/吨；钛精矿实现售价均为 2308 元/吨；锆英砂销量分别为 3、3.6、4.2 万吨；钛精矿销量分别为 5、6、6.9 万吨；成本保持稳定 [45] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 129.02、147.99、161.40 亿元，营业成本分别为 118.44、135.74、147.45 亿元，毛利率分别为 8.2%、8.3%、8.76% [45] 估值分析 - 选取北方稀土、中国稀土、广晟有色作为可比公司，中国稀土和广晟有色以重稀土为主，估值更高；北方稀土以轻稀土为主，估值相对较低；盛和资源同时具备轻重稀土处理能力，按照 2025 年 5 月 20 日收盘价计算，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 为 72X/49X/36X，高于公司估值 [49] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年分别实现归母净利润 6.07/6.55/7.63 亿元，以 2025 年 5 月 20 日收盘价计算，对应 PE 分别为 35/33/28 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][51]