报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临压力，但主力品牌收入规模有望扩张，其他品牌流水高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略将持续驱动公司整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025年安踏品牌流水同比增长高单位数，靠新业态取代传统门店驱动单店店效增长；Fila同比增长中单位数，增长依赖线上渠道；其他品牌同比增速超30% [7] 利润率分析 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，预计2025年该趋势继续拖累折扣水平和毛利率 [7] - 2025年市场投入力度大，包括加快新业态门店布局、加大海外市场投入、加大新产品投放、赞助国内赛事，安踏与Fila经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略 - Descente与Kolon过去7年保持增长，2024年贡献集团15%收入，年初以来流水增速高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports 2025年对集团利润贡献有望达10亿元以上（2024年接近2亿元），多品牌运营能力是销售规模扩张主要动力，不排除短期内扩张品牌矩阵 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 安踏品牌各季度多为中高单位数或高双位数增长，安踏电商部分季度有下降情况 [15] - Fila部分季度有增长，Fila潮牌和儿童部分季度有下降 [15] - 其他品牌各季度均为高增长，迪桑特和可隆表现突出 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌同比增长10%，集团毛利率同比扩张80bps，市场营销费用占比同比减少40bps [26] - 悲观情景：目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌同比增长1%，集团毛利率同比持平，市场营销费用占比同比持平 [26]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，上调港股目标价至 90 港元，A股目标价至人民币 93 元 [3] 报告的核心观点 - 新签订单增速提速、额外分红及 A 股回购推动公司股价于 3 月 18 日大涨 [3] - 2024 年/4Q24 业绩符合预期，新签订单进一步提速，2025 年指引符合市场预期，额外分红及 A 股回购是正面惊喜，有助于推动股价上涨 [8] - 小分子 D&M 收入和 TIDES 业务是收入增长主要驱动力，展望 2025 年仍将维持，其他早期业务恢复较审慎 [4][9] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润，引入 2027E 财务预测，给予港股 17x 2026E PE 目标估值和 15%的 A/H 溢价，上调目标价 [9] 各部分总结 业绩情况 - 2024 年实现收入 392.4 亿元（-2.7% YoY，剔除新冠商业化项目后 +5.2% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 105.8 亿元（-2.5% YoY），净利率 27%同比基本持平，资本开支符合指引，自由现金流好于指引 [8] - 4Q24 实现收入 115.4 亿元（+6.9% YoY，+10.3% QoQ），经调整 Non - IFRS 归母净利润 32.4 亿元（+20.4% YoY，+8.9% QoQ），净利率同比上升 3.2 ppts 达 28.1% [8] - 2024 年底在手订单 493.1 亿元（+47% YoY），较 9 月底增速进一步提速，持续经营业务全年新签订单增速 30% YoY [8] 业务板块 - 4Q24 Wuxi Chemistry 同比环比增速 +13% YoY、+13.6% QoQ，小分子 D&M 收入持续增长（+16.1% YoY，+6.3% QoQ），TIDES 收入强劲增长（+67.9% YoY，+53.4% QoQ） [4] - 全年小分子 D&M 收入 178.7 亿元（剔除新冠商业化项目 +6.4% YoY），TIDES 业务收入 58 亿元（+70.1% YoY），超出指引 [4] - 2025 年 TIDES 业务预计维持超 60% YoY 收入增速，Wuxi Chemisty R 端收入需时间恢复，Wuxi Testing 板块价格压力将维持 [4][9] 2025 年指引 - 持续经营业务收入有望达 415 - 430 亿元（+10% - 15% YoY），经调整 non - IFRS 归母净利率进一步提升，Capex 预计 70 - 80 亿元，自由现金流 40 - 50 亿元 [8] - 额外一次性派发 10 亿元特殊分红，2025 年回购 10 亿元 A 股并注销股份，拟推出 2025 年 H 股奖励信托计划，额度 15 - 25 亿港元 [8] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,341|39,241|42,609|48,198|55,099| |同比增速（%）|3|-3|9|13|14| |归母净利润（百万元）|10,690|9,353|12,374|13,335|15,457| |同比增速（%）|21|-13|32|8|16| |PE（x）|15.8|15.9|14.0|12.1|10.5|[10] 情景假设 - **H 股**：乐观情景目标价 110.0 港元，概率 20%；悲观情景目标价 50.0 港元，概率 20% [23] - **A股**：乐观情景目标价人民币 115.0 元，概率 20%；悲观情景目标价人民币 55.0 元，概率 20% [28]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，上调港股目标价至 90 港元，A股目标价至人民币 93 元 [3] 报告的核心观点 - 新签订单增速提速、额外分红及 A 股回购推动公司股价于 3 月 18 日大涨 [3] - 2024 年/4Q24 业绩符合预期，新签订单进一步提速，2025 年指引符合市场预期，额外分红及 A 股回购是正面惊喜，有助于推动股价上涨 [8] - 小分子 D&M 收入和 TIDES 业务是收入增长主要驱动力，展望 2025 年仍将维持，其他早期业务恢复较审慎 [4][9] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润，引入 2027E 财务预测，给予港股 17x 2026E PE 目标估值和 15%的 A/H 溢价，上调目标价 [9] 各部分总结 业绩情况 - 2024 年实现收入 392.4 亿元（-2.7% YoY，剔除新冠商业化项目后 +5.2% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 105.8 亿元（-2.5% YoY），净利率 27% 同比基本持平，资本开支符合指引，自由现金流好于指引 [8] - 4Q24 实现收入 115.4 亿元（+6.9% YoY，+10.3% QoQ），经调整 Non - IFRS 归母净利润 32.4 亿元（+20.4% YoY，+8.9% QoQ），净利率同比上升 3.2 ppts 达 28.1% [8] - 2024 年底在手订单 493.1 亿元（+47% YoY），较 9 月底增速进一步提速，持续经营业务全年新签订单增速 30% YoY [8] 业务板块 - 4Q24 Wuxi Chemistry 同比环比增速 +13% YoY、+13.6% QoQ，得益于小分子 D&M 收入增长（+16.1% YoY，+6.3% QoQ）和 TIDES 收入强劲增长（+67.9% YoY，+53.4% QoQ） [4] - 全年小分子 D&M 收入 178.7 亿元（剔除新冠商业化项目 +6.4% YoY），TIDES 业务收入 58 亿元（+70.1% YoY），超出指引 [4] - 2025 年 TIDES 业务预计维持超 60% YoY 收入增速，Wuxi Chemisty R 端收入需时间恢复，Wuxi Testing 板块价格压力将维持 [4][9] 2025 年指引 - 持续经营业务收入有望达 415 - 430 亿元（+10% - 15% YoY），经调整 non - IFRS 归母净利率进一步提升，Capex 预计 70 - 80 亿元，自由现金流 40 - 50 亿元 [8] - 额外一次性派发 10 亿元特殊分红，2025 年回购 10 亿元 A 股并注销股份，拟推出 15 - 25 亿港元 H 股奖励信托计划 [8] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,341|39,241|42,609|48,198|55,099| |同比增速（%）|3|-3|9|13|14| |归母净利润（百万元）|10,690|9,353|12,374|13,335|15,457| |同比增速（%）|21|-13|32|8|16| |PE（x）|15.8|15.9|14.0|12.1|10.5|[10] 情景假设 - **H 股**：乐观情景目标价 110.0 港元，概率 20%；悲观情景目标价 50.0 港元，概率 20% [23] - **A股**：乐观情景目标价人民币 115.0 元，概率 20%；悲观情景目标价人民币 55.0 元，概率 20% [28]

报告公司投资评级 - 维持华润啤酒“买入”评级，上调目标价至34.3港元，潜在升幅20.4%，目前股价28.5港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 华润啤酒2024年销量跌幅小于主要竞争对手，销售单价正增长，2024年净利润低于预期因销售费用前置，为2025年利润率回升打下基础，2025年前两月销量同比个位数增长且EBIT增速快于收入增长，管理层有信心全年啤酒业务收入正增长和利润较快恢复，利好短期市场情绪和估值恢复，长期啤酒业务持续高端化前景好于主要竞争对手 [6] - 相较百威亚太，华润啤酒1 - 2月销量正增长、喜力保持强劲双位数增长利于产品结构提升、管理团队稳定战略规划可持续、当前估值性价比高 [6] - “三精主义”策略持续落地，通过组织精简、流程简化、减少终端费用和品牌投入，利好2025年费用率下降和利润率提升 [6] - 基于核心归母净利润，公司派息比例从2023年的40%提升至2024年的52%，管理层有意未来持续提升派息比例至60%以上，华润目前估值相较百威亚太有较高性价比 [6] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|38,932|38,635|39,575|40,526|41,455| |同比变动（%）|10.4%|-0.8%|2.4%|2.4%|2.3%| |核心归母净利润（百万人民币）|5,259|4,766|5,346|5,758|6,145| |同比变动（%）|16.3%|-9.4%|12.2%|7.7%|6.7%| |PE（x）|16.4|18.0|16.1|14.9|14.0| |ROE（%）|18.3%|15.4%|16.3%|16.5%|16.4%|[2] 财务报表分析与预测 - 利润表：营业收入、核心归母净利润等指标有相应的同比变动，毛利率呈上升趋势，2023 - 2027年分别为41.4%、42.6%、43.3%、43.7%、44.0% [2][7][9] - 现金流量表：经营活动、投资活动、融资活动的现金净额有不同表现，现金及现金等价物变动呈现一定规律 [7] - 资产负债表：现金及等价物、应收票据及应收账款等资产项目和短期借款、应付票据及应付账款等负债项目有相应变化 [8][9] - 财务和估值比率：包括每股数据、费用与利润率、回报率、资产效率、财务杠杆、估值等指标，如摊薄每股收益2023 - 2027年分别为1.62、1.47、1.65、1.77、1.89元 [9] 不同时间段经营情况 - 2024年上下半年和全年经营情况：营业收入、销量、平均销售价格、毛利润等指标有不同程度变化，如全年营业收入38,635百万元，同比下降0.8% [12] - 啤酒业务盈利情况：营业收入、销量、啤酒平均销售价格、毛利润等指标有相应变动，如全年营业收入36,486百万元，同比下降1.0% [13] 财务预测变化 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|旧预测39,557，新预测39,575，变动0.0%|旧预测40,497，新预测40,526，变动0.1%|旧预测n.a.，新预测41,455| |核心归母净利润（百万人民币）|旧预测5,818，新预测5,346，变动 - 8.1%|旧预测6,369，新预测5,758，变动 - 9.4%|旧预测n.a.，新预测6,145|[14] 情景假设 - 乐观情景：目标价43.9港元，概率25%，次高端产品2025年销量同比增长超10%，公司2025年毛利率水平同比提升100bps，核心经营利润率同比提升120bps [21][22] - 悲观情景：目标价27.4港元，概率20%，次高端产品2025年销量同比持平，公司2025年毛利率水平同比提升40bps，核心经营利润率同比提升80bps [21][22] 行业覆盖公司情况 - 浦银国际对消费行业多家公司给出评级和目标价，如李宁“持有”，目标价15.94港元；安踏体育“买入”，目标价93.0港元等 [18]

报告公司投资评级 - 重申丘钛科技“买入”评级，上调目标价至 9.1 港元，潜在升幅 19% [1][7] 报告的核心观点 - 丘钛科技重视收入高质量增长，战略性聚焦高端摄像头模组项目，2H24 盈利大幅改善和成长，基本面成长趋势有望在 2025 年延续 [7] - 2024 年下半年业绩符合盈利预告，收入、毛利率、净利润均实现增长，主要得益于手机摄像头平均单价和指纹识别模组出货量及单价增长 [7] - 公司对 2025 年业务给出指引，包括手机模组、指纹模组、车载和 IoT 模组销量增长目标，且在激光雷达、ARVR 等领域有布局 [7] - 采用分部加总估值法对丘钛科技进行估值，得到目标价 9.1 港元，潜在升幅 19% [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） - 营业收入：2023 - 2027E 分别为 125.31 亿元、161.51 亿元、177.02 亿元、194 亿元、209.74 亿元，营收同比增速分别为 -9%、29%、10%、10%、8% [2] - 毛利率：2023 - 2027E 分别为 4.1%、6.1%、6.7%、6.9%、7.0% [2] - 净利润：2023 - 2027E 分别为 8200 万元、2.79 亿元、5.11 亿元、5.96 亿元、6.67 亿元，净利润同比增速分别为 -52%、241%、83%、17%、12% [2] 业绩详情（2H24） - 营业收入 84.76 亿元，同比增长 20%，环比增长 10% [9] - 毛利润 5.85 亿元，同比增长 82%，环比增长 46% [9] - 营业利润 4.28 亿元，同比增长 130%，环比增长 94% [9] - 净利润 1.64 亿元，同比增长 168%，环比增长 42% [9] 业绩预测（2025E - 2027E） - 新预测营业收入 2025E - 2027E 分别为 177.02 亿元、194 亿元、209.74 亿元，较前预测有差异 [11] - 新预测毛利润 2025E - 2027E 分别为 11.84 亿元、13.42 亿元、14.76 亿元，较前预测有差异 [11] - 新预测营业利润 2025E - 2027E 分别为 7.8 亿元、8.81 亿元、9.67 亿元，较前预测有差异 [11] - 新预测净利润 2025E - 2027E 分别为 5.11 亿元、5.96 亿元、6.67 亿元，较前预测有差异 [11] 估值（2025 年） - 采用分部加总估值法，分别给予手机摄像头模组、其他摄像头模组、指纹识别模组和其他业务 15.0x、18.0x、20.0x 和 12.0x 的目标市盈率，给予车载摄像头模组 1.7x 的目标市销率 [15] - 得出目标价 9.1 港元 [15] 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景：全球智能手机等消费电子产品需求复苏高于预期，车载摄像头模组出货量高速成长，非手机业务快速上量，产品结构不断优化，目标价 14.4 港元，概率 20% [24][25] - 悲观情景：全球智能手机等消费电子产品需求复苏低于预期，行业升规升配趋缓，摄像头模组竞争加剧，车载等非手机业务投入大利润改善不显著，产品结构优化进度不及预期，目标价 4.8 港元，概率 10% [24][25]

报告行业投资评级 - 重申小鹏的“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2025款小鹏G6和G9发布有望推动小鹏今年交付量持续保持强劲增长动能 [1] - 小鹏2024年出海表现优异，短期交付量重回新势力第一，2025年将进入60个国家和地区，1 - 2月重返新势力交付量第一 [1] - 2025款G6和G9全系标配图灵AI智驾，智驾功能不选装、不订阅、不付费，且全系标配5C电池，充电10分钟补能450公里，在零下30度极寒环境下充电效率也能比肩常温环境 [2] - 2025款小鹏G6和G9均具备较高的性能和价格优势，预期小鹏短期和今年的销量将有强劲表现 [2] 根据相关目录分别进行总结 发布会情况 - 3月13日晚间，小鹏汽车举办2025年春季发布会，2025款小鹏G6和2025款小鹏G9正式发布 [1] 出海及交付情况 - 小鹏汽车排名2024年中国新势力品牌出口量第一，取得中高端纯电出口中国品牌第一等多项优异成绩 [1] - 2025年将进入60个国家和地区，1 - 2月重返新势力交付量第一 [1] 车型特点 小鹏G6 - 2025款的全能轿跑SUV，采用六边形战士造型，外观流畅且富有科技感，内饰提供多种配色选择，车内配备三块大屏和智驾小蓝灯，科技感十足 [4] - 底盘经过重新调校，性能提升明显 [4] - 三个版本售价分别为人民币17.68万元、18.68万元和19.88万元，性价比高 [4] 小鹏G9 - 定位为巅峰科技AI旗舰SUV，外观设计优雅且具有德系豪华车的姿态，提供多种外观颜色选择 [4] - 车内升级三层镀银全景天幕，座椅配置豪华，前后排座椅均具备通风、加热、按摩功能 [4] - 配备双腔空气悬架和智能可变阻尼减振器，底盘调节精准，驾驶舒适性高 [4] - 三个版本售价分别为24.88万元、25.88万元和27.88万元 [4] 订单情况 - 小鹏2025款G6 7分钟大定突破5,000台，小鹏2025款G9 45分钟大定超过3,000台 [2]

报告公司投资评级 - 重申理想汽车“买入”评级，上调理想汽车（LI.US）目标价至32.2美元，潜在升幅17%；上调理想汽车 - W（2015.HK）目标价至132.0港元，潜在升幅17% [3] 报告的核心观点 - 理想4Q24的业绩及1Q25的指引大体符合预期，2025年成长动能来自焕新版和纯电SUV上市、海外市场拓展及AI投入战略地位的确认，美股目标价对应2025年市盈率26.7x，对应市销率1.3x，与可比公司相比估值具有吸引力 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） - 营业收入从2023年的1238.51亿元增长至2027年的2593.82亿元，营收增速分别为173%、17%、22%、31%、13% [4] - 毛利率在2023 - 2027年分别为22.2%、20.5%、20.4%、20.7%、20.9% [4] - 净利润从2023年的117.04亿元增长至2027年的175.43亿元，净利润增速分别为NM、(31%)、9%、48%、36% [4] 公司现状 - 理想汽车（LI.US）目前股价27.5美元，52周内股价区间17.4 - 35.8美元，总市值291.35亿美元，近90日均成交额16780万美元 [5] - 理想汽车 - W（2015.HK）目前股价113.2港元，52周内股价区间68.7 - 146.0港元，总市值2240.85亿港元，近90日均成交额17.631亿港元 [6] 业绩详情 - 2024年四季度，理想汽车收入442.74亿元，同比增长6%，环比增长3%，毛利率20.3%，汽车销售毛利率19.7%，同比下降3.1个百分点，环比下降1.3个百分点，净利润35.23亿元，同比下降38%，环比增长25% [10][12] - 公司指引一季度汽车交付量中位数为9.05万辆，对应3月交付量为3.43万辆，同比增长18%，环比增长31%，一季度毛利率为19%上下 [10] 业绩会要点及展望 - 提升AI能力，包括视觉语言模型（VLM）和端到端模型的融合等，加大AI领域投入 [10] - 持续优化和铺设销售网络，今年会在全国商超开设超过200个零售展厅和60个快闪店 [10] - 明确今年国际化和海外市场是重点之一，将从品牌营销、渠道、售后体系等开拓海外市场 [10] 估值 - 采用分部加总法估值，使用市盈率进行估值，分别给予理想2025年汽车销售和其他收入28.0x和29.0x的市盈率，得到理想汽车（LI.US）目标价为32.2美元，对应目标市盈率26.7x；理想汽车 - W（2015.HK）目标价为132.0港元 [10][18] 财务报表分析与预测 - 利润表显示营业收入、营业成本、毛利润等指标在2023 - 2027E的变化情况，如营业收入从2023年的1238.51亿元增长至2027年的2593.82亿元 [11] - 现金流量表展示经营活动、投资活动、融资活动产生的现金流量净额等在2023 - 2027E的情况 [11] - 资产负债表呈现货币资金、短期投资、应收账款等资产和负债项目在2023 - 2027E的数值 [11] - 主要财务比率包括营运指标增速、盈利能力、利润率、营运能力等指标在2023 - 2027E的表现，如营业收入增速分别为173.5%、16.6%、22.1%、30.6%、12.5% [11] 业绩回顾及预测调整 - 4Q24业绩详情展示了营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标的同比和环比变化情况 [12] - 新预测与前预测对比，2025E和2026E的营业收入、毛利润、经营利润、净利润等指标均有下调，如2025E营业收入新预测为1764.40亿元，前预测为2000.38亿元，差异为(12%) [14] 分部加总估值 - 2025年汽车销售净利润79.39亿元，净利润增速7%，目标市盈率28.0，估值2222.94亿元；其他收入净利润7.85亿元，净利润增速22%，目标市盈率29.0，估值227.70亿元；合计净利润87.24亿元，净利润增速8%，目标市盈率28.1，估值2450.64亿元 [18] SPDBI乐观与悲观情景假设 - 理想汽车（LI.US）乐观情景目标价47.0美元（概率15%），悲观情景目标价18.6美元（概率15%） [28][29] - 理想汽车 - W（2015.HK）乐观情景目标价183.4港元（概率15%），悲观情景目标价72.4港元（概率15%） [34][35] SPDBI科技行业覆盖公司 - 报告列出了多家科技行业公司的股票代码、现价、评级、目标价、评级及目标价发布日期和行业等信息，如小米集团 - W评级为买入，目标价23.6 [36]

报告核心观点 - 本轮AI行情中港股表现亮眼，报告对市场关注的6个问题进行解析，认为港股因估值修复空间大、科技核心资产权重高、外资持仓比例高而跑赢A股，其估值有提升空间，外资有回流空间，美国制裁短期影响中概股但中长期利于市场，港股能走出独立行情，红利价值股+科技成长股的杠铃策略依然有效 [2] 各问题总结 1. 在本轮AI行情中，港股为何跑赢A股 - 核心逻辑是全球资金对中国资产的估值重估，行情初始阶段港股估值修复空间大于A股，且AI技术突破的科技核心资产在港股权重高、外资持仓比例高，受益更明显 [15] - 中国公司AI技术突破打破全球市场共识，部分资金从拥挤市场调至港股，DeepSeek R1发布后港股跑赢全球其他市场，恒指涨18%，恒生科技指数涨27% [15] - 受益于AI技术突破的科技核心资产在港股权重较高，可选消费和信息科技板块在恒生指数权重分别为30%和18%，而在上证指数权重分别为6%和12% [16] - 外资在港股占比较高，截至2020年海外投资者在港股现货市场成交额占比41%，港股在配置中国市场的全球股票指数占比相对较高，市场反弹初期港股易受益于全球资金对中国资产的价值重估 [21] 2. 港股的估值是否有进一步提升的空间 - 本轮AI技术突破引发的估值修复仅是全球投资者对中国资产价值重估的起点，截至3月12日，恒生指数前瞻市盈率为10.3倍，在过去5年均值附近，仍有提升空间 [23] - AI大模型DeepSeek R1引发投资者对中国资产的重估，民营企业座谈会有助于提振企业家信心，提升民营企业估值水平 [24] - 从全球主要股市看，港股仍是价值洼地，截至3月12日，恒生指数前瞻市盈率低于标普500指数和MSCI新兴市场指数，恒生科技指数前瞻市盈率低于纳斯达克指数 [25] - 去年以来港股股份回购加速，2024年回购总金额同比增长211%，有利于提升每股盈利和ROE等财务指标，目前恒生指数未来12个月ROE提升至11% [29] - 南向资金在港股的定价权进一步上升，2月累计净流入1528亿港元，3月10日单日净流入296亿港元，年初至今日均成交额占比为21.9%，较去年均值提升，有望成为南向资金增量来源，提升稳定性 [31] - AH溢价中期或将进一步收窄，截至3月12日，AH溢价为32%，略低于过去十年均值，较去年底明显收窄，预计美联储降息、中美关系缓和将有利于港股估值修复和AH溢价收窄 [34] 3. 外资重新回流到中国市场了吗 - 全球资金开始再平衡，2月外资重新净流入中国内地市场，但净流出港股市场，2月最后一周开始内地和香港市场均录得外资净流入，3月第一周加速，预计外资仍有较大回流空间 [38] - 中国AI技术突破驱使全球资金再平衡，中国市场重获青睐，2月全球资金开始净流入欧洲和中国市场，2月27日至3月5日当周，中国内地和香港市场分别录得净流入9.3亿和16亿美元 [39] - 2月外资由净流出转为净流入中国市场，主要由被动型外资驱动，期间共有10.4亿美元外资净流入，2月27日至3月5日当周，主动型外资净流出4.2亿美元，被动型外资大幅净流入13.5亿美元 [43] - 本土资金从净流入转为净流出，2月共有183.3亿美元国内资金净流出中国股市，主要为被动型资金，因板块分化和轮动快，市场参与者倾向赎回ETF把握机会 [44] - 截至1月底，专注中国的主动型基金相对被动型基金低配大部分板块，信息技术和金融板块低配程度较深，关注低配行业重回标配的结构性机会 [49] - 2月最后一周外资重新净流入港股，3月净流入加速，2月外资净流出港股5.2亿美元，2月20日至26日重新净流入2.9亿美元，2月27日至3月5日净流入加速至15.9亿美元，主要由被动型外资驱动 [51] 4. 美国优先投资备忘录对上市公司有何影响 - 美国对中国实施金融制裁会使相关美国中概股短期面临市场情绪波动和估值压力，但对离岸市场整体影响有限，中长期来看，中国资本市场结构性改革有助于重塑投资格局，改善市场情绪，短期股价调整提供逢低布局机会 [54] - 相关公司短期股价波动较大，但不影响中长期表现，如2020年特朗普签署行政令后，三大电信运营商股价短期下跌，中长期回报取决于公司基本面，且行政令发布至生效期间，恒生指数和纳斯达克金龙中概股指数分别上涨7%和16% [55] - 《外国公司问责法》通过后，中概股退市和回归成为潮流，部分公司选择私有化退市、回归港股二次上市或双重上市、回归A股上市 [59] - 美股中概股回归对港股市场有积极影响，港交所改革吸引中概股回归，回归后中概股更靠近本土市场，获得更高关注度和认同感，提升了港股的增长潜力、估值水平、交易量和多样性 [60] 5. 海外风险升温，港股是否能走出独立行情 - 海外风险上升短期对市场情绪有一定影响，但近年来美股对港股市场的解释性越来越低，且相关性已转为负相关关系，相关性偏弱，港股已走出独立行情，关税问题对港股基本面直接影响偏低 [65] - 港股与美股走势的相关性由正转负，2010 - 2019年恒生指数与标普500指数相关系数为0.80，2020 - 2024年为 - 0.48，年初至今为 - 0.16，信息技术板块与标普500指数相关性变动趋势类似 [66] - 美股市场变动对港股市场的解释性越来越低，2010 - 2019年标普500指数走势与恒指的R²为0.64，2020 - 2024年下降至0.23，年初至今为0.03 [67] - 出口型企业在港股上市的数量较少，截至3月12日，仅有225家港股公司曾在2023年年报中披露有来自美国的收入，占上市公司数量的8.3%，市值的4.4% [68] - 来自美国的收入在港股公司总收入占比偏低，2023年这225家公司来自美国的收入在港股所有上市公司总收入占比仅为0.6%，美国收入占比最高的行业为家庭电器、媒体娱乐、地产，披露有美国收入数量最多的行业为纺织服饰、家庭电器和工业工程 [72] 6. 杠铃策略是否依然有效 - 在本轮行情中，科技为主线，红利端仍提供额外收益，电信、券商、银行、保险的龙头股表现较佳，近期行情有扩散至非科技板块的迹象，红利价值股+科技成长股的杠铃策略依然有效，短期需迭代升级，优化选股，动态调整权重 [75] - 近期港股行情开始扩散至非科技板块，恒生综合指数中，信息技术和可选消费板块动能较强，电信服务、材料和医疗健康板块动能正在改善，大部分板块处于落后区间 [76] - 红利端聚焦现金流稳健、分红可持续、估值偏低的非周期性行业，优质高息股收益确定性高，防御性好，选股需迭代升级，精选央国企高息股，规避周期性行业，报告精选18个港股优质高息股 [80] - 科技端精选具备护城河的AI龙头公司，本轮AI行情由科技板块带动，领涨板块包括AI产业链基础层、技术层和应用层，梳理出6个具有中长期配置价值的港股AI行业龙头公司和24个短期有望受资金青睐的AI技术和应用相关港股公司 [84]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，下调目标价至 6.6 港元 [2][7] 报告的核心观点 - 2H24 收入同比增速恢复至双位数，但经调整净利率环比有所收窄 2024 年收入同比+2.9%至人民币 48.1 亿元，毛利率同比下滑 0.6pcts 至 31.7%，三大期间费用率同比下滑 14pcts，带动经调整净利同比扭亏为盈至人民币 1.6 亿元，实现经营性现金流首次正流入 2H24 收入同比+11%，扭转下滑趋势，但经调整净利率环比下降 1.8pcts 至 2.5% [7] - 预计 2025 年实现收入低双位数增长，但利润率提升或相对有限 C 端对收入的拖累基本消除，F 端收入稳健增长，B 端短期可维持较高增速 考虑到 2024 年期间费用大幅削减以及对养老、AI 等项目的前瞻性投入，2025 年利润率提升空间相对有限 [7] - 集团并表后能带来多少额外协同效应仍有待观察 平安集团对公司持股比例上升至 53.7%并实现并表，公司预计未来与集团协同将进一步加强，但此前与集团业务已有较深度协同，此次并表能带来的额外业务增量有待观察 [7] 财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 46.74 亿、48.08 亿、54.8 亿、62.53 亿、72.11 亿元，同比变动分别为 -24.7%、2.9%、14.0%、14.1%、15.3% [3][8] - 归母净利润/（亏损）分别为 -3.23 亿、0.81 亿、1.69 亿、2.51 亿、3.64 亿元 [3][8] 现金流量表 - 经营活动所得现金流量净额 2023 年为 -2.83 亿元，2024 年为 0.99 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 1.56 亿、2.5 亿、3.83 亿元 [8] - 投资活动所用现金流量净额 2023 年为 -14.86 亿元，2024 年为 1.15 亿元，2025 - 2027 年预计分别为 41.05 亿、2.18 亿、2.28 亿元 [8] - 融资活动所得现金流量净额 2023 年为 -0.67 亿元，2024 年为 -0.38 亿元，2025 年预计为 -44.72 亿元 [8] 资产负债表 - 流动资产总额 2023 - 2027 年分别为 133.27 亿、134.02 亿、95.53 亿、101.09 亿、109.45 亿元 [8] - 非流动资产总值 2023 - 2027 年分别为 31.93 亿、33.77 亿、31.93 亿、30.42 亿、29.13 亿元 [8] - 权益总额 2023 - 2027 年分别为 132.67 亿、35.8 亿、37.67 亿、40.47 亿、44.52 亿元 [8] 主要财务比率 - 每股盈利（摊薄）2023 - 2027 年分别为 -0.3 元、0.1 元、0.1 元、0.1 元、0.2 元 [8] - 每股收入 2023 - 2027 年分别为 4.3 元、4.0 元、2.4 元、2.7 元、3.2 元 [8] - 毛利率 2023 - 2027 年分别为 32.3%、31.7%、31.5%、31.3%、31.1% [3][8] - 归母净利率 2023 - 2027 年分别为 -6.9%、1.7%、3.1%、4.0%、5.1% [8] 行业估值对比 港股互联网医疗企业估值表 |代码|公司名称|股价(港币)|市值(港币百万)|过去 1 个月股价变动（%）|年初至今股价变动（%）|12 个月滚动远期市销率（现值）|12 个月滚动远期市销率（3 年均值）|12 个月滚动远期市销率（2025E）|12 个月滚动远期市销率（2026E）|12 个月滚动远期市销率（2027E）|收入同比变动（2025E）|收入同比变动（2026E）|收入同比变动（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6618 HK|京东健康|33.40|106,869|4.2|18.4|1.5|2.0|1.5|1.3|1.2|13%|12%|12%| |241 HK|阿里健康|5.27|84,809|33.0|57.1|2.4|1.8|2.4|2.1|2.0|11%|11%|7%| |1833 HK|平安好医生|7.72|16,686|24.6|22.4|3.0|2.5|3.0|2.7|2.5|7%|10%|11%| |9886 HK|叮当健康|5.54|7,425|66.3|(17.1)|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |6086 HK|方舟健客|0.50|660|4.2|4.2|NA|1.0|NA|NA|NA|NA|NA|NA| |市值加权平均| - | - | - | - | - | - | - |1.9|1.7|1.6| - | - | - | [12] 情景假设 乐观情景 - 目标价 9.0 港元，概率 20% 支持互联网医疗的政策密集出台，线下医疗资源合作好于预期，医保接入快于预期 [18][21] 悲观情景 - 目标价 5.0 港元，概率 20% 互联网医疗监管进一步趋严，线下医疗资源开拓竞争激烈、发展不如预期，医保接入慢于预期 [18][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价0.70港元，潜在升幅+22.8%，目前股价0.57港元 [4][8] 报告的核心观点 - 宝胜2025年业绩边际改善概率较高，叠加低估值与高股息率，股价上升空间大于下行风险 [8] - 收入趋势反转有望从二季度开始，下半年收入同比增长确定性较大，管理层目标2025全年收入同比基本持平 [8] - 2025年经营利润率有小幅改善可能，零售折扣与产品结构或利好毛利率，线下门店运营效率提升或降低费用率 [8] - 2025年大概率维持较高派息比例，股息率有望达10%以上，为股价提供“安全垫” [8] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|20,064|18,454|18,592|19,272|19,782| |同比变动（%）|8%|-8%|1%|4%|3%| |归母净利润（百万人民币）|490|491|523|619|684| |同比变动（%）|450%|0%|6%|18%|11%| |PE（x）|5.6|5.6|5.3|4.4|4.0| |ROE（%）|5.8%|5.6%|5.8%|6.7%|7.1%|[3] 2024年各季度业绩 |指标|1Q23|1Q24|YoY|2Q23|2Q24|YoY|3Q23|3Q24|YoY|4Q23|4Q24|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|5,838|5,400|-7.5%|5,122|4,583|-10.5%|4,484|4,001|-10.8%|4,621|4,470|-3.3%| |归母净利润（百万人民币）|220|174|-20.7%|86|161|88.7%|5|7|42.8%|180|149|-17.4%|[11] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|旧预测19,255，新预测18,592，变动-3.4%|旧预测20,205，新预测19,272，变动-4.6%|旧预测n.a.，新预测19,782，变动n.a| |归母净利润（百万人民币）|旧预测630，新预测523，变动-17.0%|旧预测698，新预测619，变动-11.3%|旧预测n.a.，新预测684，变动n.a|[13] 情景假设 - 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期，2025年收入同比增长10%，毛利率同比增长超20bps，经营费用率同比下降10bps，目标价0.88港元，概率20% [24][26] - 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期，2025年收入同比下跌10%，毛利率同比下降超20bps，经营费用率同比提升10bps，目标价0.56港元，概率25% [24][25] 行业覆盖公司评级 |股票代码|公司|现价 (LC)|评级|目标价 (LC)|评级及目标价发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |2331 HK Equity|李宁|17.2|持有|15.94|2024年10月23日|运动服饰品牌| |2020 HK Equity|安踏体育|94.9|买入|93.0|2025年1月8日|运动服饰品牌| |3813 HK Equity|宝胜国际|0.6|买入|0.70|2025年3月13日|运动服饰零售| |6110 HK Equity|滔搏|3.7|买入|3.34|2025年1月20日|运动服饰零售| |2150.HK Equity|奈雪的茶|1.2|买入|10.0|2023年4月3日|零售餐饮| |YUMC.US Equity|百胜中国|49.3|买入|61.5|2025年2月10日|零售餐饮| |9987.HK Equity|百胜中国|383.8|买入|479.7|2025年2月10日|零售餐饮| |6862.HK Equity|海底捞|17.0|买入|19.5|2024年10月14日|零售餐饮| |9658.HK Equity|特海国际|18.8|买入|16.6|2024年9月2日|零售餐饮| |HDL.US Equity|特海国际|25.8|买入|21.3|2024年9月2日|零售餐饮| |9922.HK Equity|九毛九|3.2|持有|2.81|2024年8月26日|零售餐饮| |LKNCY.US Equity|瑞幸咖啡|31.1|买入|40.0|2025年2月25日|零售餐饮| |291.HK Equity|华润啤酒|25.7|买入|29.7|2024年8月20日|啤酒| |600132.CH Equity|重庆啤酒|56.9|买入|87.3|2024年5月6日|啤酒| |1876.HK Equity|百威亚太|8.6|持有|9.36|2025年2月26日|啤酒| |0168.HK Equity|青岛啤酒|52.1|持有|58.4|2024年10月30日|啤酒| |600600.CH Equity|青岛啤酒|72.0|持有|70.6|2024年10月30日|啤酒| |000729.CH Equity|燕京啤酒|11.9|卖出|7.6|2022年1月26日|啤酒| |600887.CH Equity|伊利股份|27.4|持有|32.1|2024年10月31日|乳制品| |2319.HK Equity|蒙牛乳业|18.2|买入|16.2|2024年8月29日|乳制品| |600597.CH equity|光明乳业|8.2|持有|12.6|2022年8月1日|乳制品| |6186.HK Equity|中国飞鹤|5.9|买入|5.21|2024年9月3日|乳制品| |1717.HK Equity|澳优|2.2|持有|4.3|2023年5月2日|乳制品| |600882.CH Equity|妙可蓝多|19.2|买入|19.8|2023年10月30日|乳制品| |9858.HK Equity|优然牧业|2.5|买入|3.7|2022年8月1日|乳制品| |1117.HK Equity|现代牧业|1.1|买入|1.3|2022年8月1日|乳制品| |6683.HK Equity|巨星传奇|4.2|买入|13.9|2024年6月13日|新零售| |9992.HK Equity|泡泡玛特|118.9|买入|108.0|2024年11月21日|新零售| |603605.CH Equity|珀莱雅|86.3|买入|115.0|2024年10月25日|化妆品| |2367.HK Equity|巨子生物|69.7|买入|66.0|2025年1月16日|化妆品| |2145.HK Equity|上美股份|43.2|买入|44.0|2024年11月20日|化妆品| |688363.CH Equity|华熙生物|51.0|持有|52.2|2025年2月4日|化妆品| |300957.CH Equity|贝泰妮|46.8|持有|55.5|2024年10月25日|化妆品| |ATAT.US Equity|亚朵集团|30.3|买入|31.5|2024年11月20日|酒店| |1179.HK Equity|华住集团|27.9|买入|32.9|2024年11月27日|酒店| |HTHT.US Equity|华住集团|36.7|买入|41.1|2024年11月27日|酒店| |600754.CH Equity|锦江酒店|26.6|持有|28.1|2024年11月3日|酒店| |600258.CH Equity|首旅酒店|13.4|持有|15.5|2024年10月31日|酒店|[20]