投资评级 - 报告给予中银航空租赁（02588.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [12] 核心观点 - 报告认为，中银航空租赁作为背靠中国银行的全球飞机经营性租赁龙头，过去几年受公共卫生事件、飞机交付延迟及俄乌冲突等多重因素影响，成长放缓，盈利承压 [3][8] - 展望未来，随着美元降息周期开启、航空业景气上行以及飞机供应缺口持续，公司凭借创纪录的现金储备和订单储备，有望实现规模与业绩的加速增长，迎来“成长与股息双击” [3][10][71][158] 公司概况与商业模式 - 中银航空租赁是全球领先的飞机经营性租赁公司，1993年创立于新加坡，2006年被中国银行全资收购，2016年在港交所上市，中国银行间接持有其70%股权，为其提供了强大的信用背书、低廉资金成本及客户网络资源 [6][19][24] - 公司业务高度聚焦于飞机经营性租赁，采用“三净租赁”模式，承租人承担税费、保险、维修等几乎所有运营成本 [34] - 公司商业模式清晰：以有竞争力的价格向波音、空客直接订购新飞机，通过多元融资工具为购机融资，向全球多元化客户群提供长期经营租赁，并适时出售飞机以维持低龄机队、管理风险并赚取收益，再将销售收益重新投资于新飞机 [36] - 公司资产规模庞大，但员工总数不足200人，类似资产管理公司，并因注册地税收优惠，所得税率长期维持在10%左右 [45][48][49] 财务表现与近期挑战 - **稳健的长期财务表现**：尽管资产周转率低（不到0.1倍），资产负债率高（长期超过75%），但凭借约35%的净利率，实现了约15%的长期净资产收益率，财务表现稳健高效 [8][57][62][64] - **近期增长放缓**：受多重负面因素影响，公司成长速度放缓。2019-2024年，营业收入复合增长率仅为5%，核心净利润尚未完全恢复至前期水平 [57] - 2024年，公司实现营业收入25.6亿美元，净利润9.2亿美元，核心净利润6.3亿美元 [50] - **强大的风险应对能力**：2022年因俄乌冲突导致17架涉俄飞机被扣押，公司计提减值并终止租约，但通过保险和法律手段，截至2024年已基本全额收回相关损失，彰显了强大的风险管理和危机应对能力 [20][50] - **当前财务状态健康**：公司折旧成本足以覆盖财务成本，现金创造能力强 [61]；2024年末现金储备创历史纪录，且资产负债率处于历史最低水平（约75%），具备加杠杆能力 [8][69]；公司维持约35%的稳定股息支付率，估值回落使得股息率吸引力提升 [69][70] 经营周期与资产组合管理 - **穿越周期，优化资产**：公司自成立以来经历多轮周期，通过持续购买和出售飞机动态优化资产组合 [42]。在景气阶段（如2014-2019年）加速出售飞机兑现收益并引进新机；在低迷阶段（如2008-2009年，2020-2022年）则扩大售后回租业务，低成本获取优质资产 [43][81] - **机队规模与结构**：截至2024年，公司自有飞机435架，持有飞机订单232架 [90]。机队结构持续优化，新一代主流窄体客机A320NEO和B737MAX逐步占据主导 [90][93]。2025年新增160架飞机订单，年末存量订单达到创纪录的337架，显示成长加速潜力 [90] - **面临的挑战**：由于飞机交付延迟，公司平均机龄从2019年的3.1年上升至2024年的5.0年，达到历史最高水平；平均剩余租约期限则从8.4年缩短至7.9年 [94][96]。2024年有27架飞机订单推迟至2025年交付 [87] 核心驱动因素与未来展望 - **租金收入端：上行周期已至，盈利弹性可期** - **租金滞后上涨**：经营租赁租约多为固定费用的长期协议，租金调整滞后于市场。2020-2022年航空业低迷期间签订的低价租约影响仍将延续2-3年 [11][137] - **新签租约价值提升**：2023年以来全球航空业进入上行通道，飞机供应缺口推动租金和飞机估值升至历史高位 [11][134]。2024年新签的高价值租约飞机将在2026-2027年开始交付，届时租金费率提升将贡献更大的盈利弹性 [11][137] - **即期市场强劲**：当前相同机龄飞机的租金和飞机市场价值均已超过2019年水平，达到25年来高位 [134][135]。公司单架飞机年均租金及经营租赁租金收益率仍有提升空间 [133][134] - **出售收益丰厚**：在高估值环境下，出售老旧飞机（平均机龄约10年）的单架利润达到历史最高水平，成为兑现超额收益、管理残值风险的重要方式 [139][141] - **融资成本端：美元降息受益，利差有望走阔** - **债务成本滞后于美债**：公司主要通过固定利率的中期票据和银行借款融资，债务成本变动略滞后于美债收益率 [10][109]。凭借优秀的信用评级（标普A-，惠誉A-），公司享有行业最低的利差 [10][110] - **主动的负债管理**：公司通过发行中期票据和利率掉期合约，将固定利率债务比例提升至75%以上，以匹配资产端固定租金收入，保护净息差 [114][116]。在美元降息周期开启之际，债务结构调整在降低资金成本的同时也会放大利差 [10][124] - **行业背景：需求复苏与供给短缺形成共振** - **航空需求复苏**：全球航空业业务量已恢复增长，航空公司经营利润超过2019年水平 [145][147] - **飞机供给持续紧张**：自2019年以来，波音和空客累计少交付了3000-4000架飞机，且交付能力仍未完全恢复 [11][148]。当前波音交付量仅为2019年的75%，空客为92% [154]。飞机交付延迟问题突出，租赁公司订单提前3年即已配租，预计飞机紧缺和租金上涨趋势将持续 [156][158]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [3][9][11] - **核心观点**：报告认为邮轮服务是一个好行业，需求具有高韧性和高粘性，供给侧壁垒高，市场份额易向头部集中。聚焦国内长江游轮市场，需求以银发群体为主，青少年占比提升，供给端产能约束严格，旺季供不应求。随着新产能投放，行业格局将重塑，推荐有新产能布局的三峡旅游 [3][7][9] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.72亿元、1.60亿元、2.27亿元，对应市盈率分别为89.37倍、40.27倍、28.29倍 [3][9] 公司概况与治理 - **公司简介**：湖北三峡旅游集团股份有限公司，前身为宜昌交运集团，始建于1935年，2011年上市，2021年更名。公司是湖北省道路运输行业首家上市公司和宜昌市旅游产业发展领军企业，主营旅游和交通两大产业 [6][18] - **股权结构**：国资背景深厚，截至2025年第三季度，第一大股东湖北三峡文化旅游集团直接持股25.40%，实际控制人宜昌市国资委间接持股占总股本的34.27%，实际控股比例较高 [6][24] - **管理团队**：2024年新董事长王精复上任，核心团队新老交替平稳有序，具备国资系统任职背景和丰富的行业管理经验 [6][26][29] 财务表现与业务转型 - **近期业绩**：2025年，公司预计实现归母净利润5600万至7200万元，同比下降38.77%至52.38%；扣非后归母净利润6700万至8700万元，同比下降9.65%至30.42%。主要受补缴税款及滞纳金（约5494.04万元，影响归母净利润约4433万元）和计提资产减值等一次性事项影响 [6][40] - **业务聚焦**：公司已完成业务调整，2023年剥离汽车销售和供应链管理业务，目前聚焦以旅游综合服务为核心的主业。2024年实现收入7.4亿元，可比口径下同比增长9.74% [33][40] - **收入结构**：2025年中报显示，旅游综合服务收入占比达78.04%，形成旅游+交通双主业布局 [36] 行业分析：长江游轮市场 - **行业属性**：邮轮行业（包括海洋和内河）占全球旅游人次比重不到5%，但因其独特的休闲度假属性、客户需求高韧性和高粘性，能穿越周期持续增长，且供给侧资金、资源和运营管理壁垒高，市场份额易向头部集中 [7][42] - **需求端特征**： - **客群结构**：以国内60岁以上银发群体为主要受众，青少年（18岁以下）占比稳中有升，将受益于春秋假政策推广 [7][66] - **用户粘性**：长江三峡游轮产品满意度高，2025年好评率达98%，复购率达68% [72] - **季节性**：淡旺季分明，旺季集中在3、4、5、7、8、10月，2025年旺季客流占比达41% [72][76] - **供给端特征**： - **产能约束**：根据2014年政策，长江省际客船运力实行“退三进一”调控。截至2024年末，长江三峡区域省际游轮企业仅13家，拥有游轮47艘，平均船龄15.27年，客位19，453个 [78] - **供不应求**：行业上座率高企，2025年载客率达76.08%，旺季供不应求 [83] - **结构升级**：豪华游轮接待人次占比从2023年的72%提升至2025年的75%，未来新增产能也趋向大型化、豪华化 [84][85][88] 公司成长看点 - **现有产能与运营**：截至2025年中报，公司拥有游轮32艘，其中豪华游轮6艘。产品矩阵以“两坝一峡”、“长江夜游”等半日/一日游为核心 [8][89]。2024年游轮产品总接待量256万人次，同比增长2%；2025年前三季度接待量230万人次，同比增长20%，主力产品“两坝一峡”增长较快 [8][97] - **新船投产贡献业绩**：公司正募资建设4艘豪华省际游轮，总投资额10.63亿元。首批2艘原计划分别于2026年6月和12月投放（实际将早于计划），第二批2艘计划于2028年6月投放 [8][99]。根据可行性报告测算，4艘船达产后预计带来增量收入4亿元，净利润1亿元 [8]。在供不应求的市场环境下，收入利润体量有望超预期 [8] - **外延拓展**：公司计划通过收并购、管理输出等方式提升市场份额。例如，2020年与南京方面合资成立公司运营“长江传奇”号游轮；2025年通过持股40%参与“巅峰双峡”游船项目，探索跨区域运营 [107] 发展战略 - **战略目标**：充分发挥控股股东平台和上市公司资本运作优势，推动“两坝一峡”旅游资源整合，成为长江三峡旅游主导者；同时壮大游轮产业规模，通过自建和外延拓展，跻身省际豪华游轮头部方阵，成为中国内河游轮旅游领航者 [9][88]

2025年全球市场风格复盘 - 2025年全球资本市场经历深刻分化，AI产业驱动成长风格强势，同时引发以“HALO”交易包装的价值回归[4][20] - 欧洲红利价值风格呈现“单边跑赢”，MSCI欧洲高股息指数全年大涨35.91%[7][25] - 日本股市创历史新高，MSCI日本高股息指数上涨23.79%，成长指数上涨17.50%，呈现成长与价值均衡走强[7][22] - 美股在科技巨头主导下，标普500成长指数上涨22.18%，而标普500红利贵族指数仅上涨7.28%，价值策略面临挑战[7][25] - A股红利内部资金向“质量红利”迁移，红利质量指数上涨11.19%，而传统高股息指数表现不佳[7][25] 主要市场驱动逻辑 - 欧洲市场复苏核心动力源于欧洲央行在2024-2025年实施8次降息，将存款便利利率从4.00%下调至2.00%，缓解了高杠杆企业压力[8][42] - 日本市场上涨得益于“日特估”改革深化，2025年前5个月企业回购金额达约12万亿日元，同比增长两成；全年海外投资者净买入约5.4万亿日元现货股票[22] - 美国成长股核心驱动力来自“七大科技巨头”资本开支，2025财年同比激增近50%，超过2400亿美元，主要投入AI基础设施[106][109] - 美股股东回报以现金回购为主，2024年回购总额约1万亿美元，约为分红总额8021亿美元的1.2倍[132][134] 风格展望与策略 - “HALO”交易（重资产、低过时）在2026年初扩散，代表板块（能源、材料、公用事业、工业基础设施）相对收益大幅抬升[23][27] - 报告建议在价值类策略中，采用现金流策略捕捉确定性更高的“重资产现金奶牛”，尤其在A股市场[7][24]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级为“维持” [5] 报告核心观点 - 近期海外局势扰动导致天然气价格波动，但美国天然气价格即使涨至近三年高点，燃气轮机发电的总度电成本仍具备优势，且燃气轮机具备土地利用率高和发电稳定等优势，是数据中心首选主电源设备 [1] - 海外算力资本开支持续加大，AI数据中心电源需求加速，坚定看好燃气机产业链 [1] - 北美数据中心自建电源主要以天然气燃机为主，在度电成本等方面较光伏+储能等方式有明显优势 [8] - 北美缺电持续演绎，燃气轮机存在较大供给缺口，AIDC燃气发动机未来需求明确；同时商用车主业景气向好，重卡发动机以及零部件板块有望带来业绩和估值双升 [8] 事件描述与市场影响 - 2026年2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，此举可能冲击全球约20%的LNG贸易量，对全球天然气价格造成短期冲击 [3] - 截至2026年3月12日，亚洲JKM现货LNG价格提高46.5%，欧洲TTF天然气价格单周涨幅高达64.3% [3] - 中东冲突下全球气价有所回升，但美国LNG供应以本土为主，气价冲击或相对有限 [8] 美国天然气价格走势分析 - 2024年受供应过剩、暖冬及需求偏弱影响，美国天然气价格持续低位运行，为近三年谷底 [8] - 2025年受益于LNG出口大幅增长、供需转向平衡叠加冬季需求回升，价格显著上行，其中11月价格最高达到5.25美元/MMBtu [8] - 2026年初受暖冬超预期、库存偏高拖累，价格从冬季高点快速回落 [8] - 近期受中东冲突影响，欧洲出口需求增加，但春季国内需求减少形成对冲，天然气价格整体相对平稳，2026年3月17日价格为3.02美元/MMBtu，环比略有降低 [8] 数据中心电源成本对比分析 - 数据中心自建电源供电方式主要有燃气轮机、天然气发动机、SOFC以及光伏+储能等方式，其中除光伏外均以天然气为能源 [8] - 在2026年3月17日天然气价格（3.02美元/MMBtu）下，各类电源度电成本分别为：天然气联合循环发电0.0397美元、天然气分布式内燃机0.0524美元、SOFC 0.0662美元、光伏+储能0.0815美元 [13] - 在近三年天然气价格高点（5.25美元/MMBtu）下，各类电源度电成本分别为：天然气联合循环发电0.0565美元、天然气分布式内燃机0.0724美元、SOFC 0.0793美元、光伏+储能0.0815美元 [15] - 数据表明，即使天然气价格涨至近三年高点，燃气发电的度电成本仍低于光伏+储能方案 [8][13][15] 投资建议与重点公司 - 报告重点推荐燃气机板块，具体公司包括潍柴动力、银轮股份等 [1][8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 看好阳光保险资产负债端协同改善，贡献向上弹性 [2] - 持续看好保险行业ROE修复逻辑及板块估值修复空间 [2] - 阳光保险负债端表现良好，人身险新单保费及新业务价值增长强势；本期财险虽受保证险拖累但预期后续将持续改善 [2] - 资产端坚持长期价值投资，配置结构稳健，净投资收益率表现领先行业水平 [2] 利润与投资端表现 - 2025年实现归母净利润63.1亿元，同比增长15.7% [6][9] - 总投资收益252.3亿元，同比增长27.1% [9] - 总投资收益率4.8%，同比提升0.5个百分点 [9] - 综合投资收益率同比下降0.4个百分点至6.1% [9] - 净投资收益率同比下降0.5个百分点至3.7%，但预计相对同业保持较高绝对水平 [9] 寿险业务表现 - 阳光人寿2025年总保费收入1,026.1亿元，同比增长27.5%，首次突破千亿规模 [9] - 新业务价值达到76.4亿元，同比大幅增长48.2% [6][9] - 新单保费451亿元，同比高增47.3%，新业务价值增长主要受益于“量”的改善 [9] 渠道发展情况 - 银保渠道新单保费340.9亿元，同比大幅增长69.0%，较上半年-5.2%的增速显著改善 [9] - 银保产品转型持续，分红类产品占比32.2%，高于上半年的27.1% [9] - 个险渠道新单同比减少7.6%，降幅较上半年的11.2%收窄 [9] - 个险渠道新业务价值同比增长18.5%，渠道价值率明显提升 [9] - 传统队伍活动人均产能达到2.2万元，精英队伍人均产能达到传统队伍的2倍以上，队伍转型升级成效显著 [9] 财险业务表现 - 阳光财险2025年原保险保费收入478.9亿元，同比增长0.1% [9] - 车险保费同比下降3.3%，降幅较中报收窄 [9] - 综合成本率为102.1%，同比增加2.4个百分点 [6][9] - 综合成本率上升主因是公司出于审慎原则计增提准备金导致保证险综合成本率上升至129% [9] - 若剔除保证险，整体综合成本率为98.9% [9] - 公司已决定2026年起停止新增融资类保证险业务，后续影响将逐步改善 [9] 资产配置变动 - 股票仓位由中报的14.1%下降至13.7% [9] - 基金仓位环比增配0.2个百分点至1.2% [9] - 受利率上行导致存量长债估值下降影响，债券仓位继续下降至52.2% [9] - 固收型理财产品配置比例环比提升4.4个百分点至13.0% [9]

行业投资评级 * 报告未明确给出对拼搭玩具行业或具体公司的投资评级 [3][4][6][11][15] 报告核心观点 * 报告以拼搭玩具龙头公司布鲁可2025年年报为样本，分析认为拼搭玩具行业景气度高，龙头公司销量高增，并呈现出全球化加速、成人市场拓展卓有成效、新品类快速发展的三大趋势 [3][6][11] 公司业绩表现总结 * 2025年，布鲁可实现收入29.13亿元，同比增长30.0%；经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5%；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [3] * 2025年下半年，公司收入15.75亿元，同比增长31.9%；经调整净利润3.55亿元，同比增长21.3%；经调整净利率22.5%，同比下降2.0个百分点 [3] * 2025年毛利率同比下降5.8个百分点至46.8%，下半年毛利率同比下降6.8个百分点至45.5%，主要原因是新IP模具折旧成本增加120.6%，以及9.9元等平价产品收入占比提升 [11] 分业务与运营数据总结 * **分品类看**：2025年，拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比增长29%，销量同比增长86%，但均价同比下降30%至11.4元；拼搭载具类及积木玩具收入0.70亿元，同比增长77% [7] * **分IP看**：2025年前四大IP（变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限）合计收入23.6亿元，占总收入比重为81%，较2024年的90.6%下降9.6个百分点；其中变形超越奥特曼成为第一大IP，收入9.5亿元，同比大幅增长110% [8] * **分渠道看**：线下渠道是主要收入来源，2025年收入26.6亿元，占比91%，同比增长28%；线上渠道收入2.5亿元，占比9%，同比增长62% [9] * **分地区看**：2025年，中国区收入25.94亿元，占比89%，同比增长19%；海外市场收入合计2.83亿元，占比11%，其中北美和亚洲（不含中国）收入分别为1.50亿元和1.33亿元，同比分别大幅增长804%和238% [9] 行业发展趋势总结 * **全球化高增长**：公司海外市场收入在2025年同比增长近400%，美国和印尼是海外收入最高的两个国家，体现了中国拼搭玩具品牌出海的强劲势头 [3][6][7] * **成人向市场拓展**：面向16岁以上消费者的收入占比从2024年的11.4%显著提升至2025年的16.7%，显示公司向成人市场拓展取得成效 [3][6][8] * **新品类快速起量**：公司于2025年11月推出积木车新品类，当年即实现收入0.43亿元，显示出在核心积木人品类之外，衍生新品类发展迅速 [3][6][7] * **产品结构变化**：9.9元平价款产品收入占比提升至18.6%，销量占比高达47.8%，是导致公司产品均价下降的主要原因，也反映了“全价位”战略的推进 [7] * **IP与运营深化**：截至2025年底，公司已商业化IP从2024年底的15个增加至29个，SKU总数达1447个，2025年新SKU收入占比达69%，同时公司深化全球化运营以强化品牌力 [8][11]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [8] 报告核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，两会在“4.5%-5%”的务实增长目标下释放强烈稳增长信号 [2][6] - 面对美伊冲突升级导致油价上涨引发的能源安全危机，应关注建筑行业的红利避险属性和待重估资源，重视低估值央企的配置价值 [2][6][12] 行业基本面与配置价值总结 - 建筑板块具备估值低、机构持仓少、市值容量大、优质标的展望稳健等核心特性 [6] - 建筑板块和银行板块是长江三级行业指数中唯二破净的指数，且机构持仓多年来系统性不高 [6] - 部分建筑央企在稳增长、稳经济大盘中充当重要角色，政治经济地位凸显，部分企业因技术实力、市场开拓能力或转型前景，应享有高于板块的估值 [6] 细分领域投资机会总结 - **煤化工**：国际油价上行（受中东地缘政治紧张局势影响）带动煤化工经济性进一步凸显，高油价环境下其竞争力有望显著增强，近期煤化工开工率上行，未来建设有望加速 [13] - **推荐公司**：继续推荐核心优质央企中国化学，其体内己内酰胺、己二腈等业务有望在油价上行和产业链价格上行背景下进一步重估 [13] - **矿产资源**：地缘供给扰动下，矿产资源溢价凸显，全球能源转型与地缘冲突推升铜、钴等战略矿产价格，电网投资与新能源产业链扩张拉动其需求 [13] - **案例公司**：中国中铁矿产资源业务生产运营稳健，2025年上半年生产阴极铜14.88万吨，钴金属2830吨，钼金属7103吨，铅金属5069吨，锌金属12774吨，银金属19吨，该业务提供业绩稳定性并具备抗通胀与资源稀缺性的对冲属性 [13] - **绿色能源与电力投资**：两会提出“设立国家低碳转型基金，培育氢能、绿色燃料等新增长点”，电力投资景气度高，接过稳增长大旗 [13] - **核电**：2035年核电有望达到全国总发电量占比10%，已开工项目有望加快建设 [13] - **电网投资**：国家电网“十五五”计划投资4万亿元，较“十四五”增长40% [13] - **新基建**：政府工作报告明确提出实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，显示电力建设与数字经济深度融合趋势 [13] - **推荐公司**：推荐在绿色能源领域布局的电力建设龙头中国能建、中国电建 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月16 - 22日地方债披露发行3422.34亿元，其中新增债1282.78亿元，再融资债2139.57亿元；3月9 - 15日地方债共发行1355.45亿元，其中新增债371.30亿元，再融资债984.15亿元 [1][6][7] 各目录总结 发行预告 - 3月16 - 22日地方债披露发行3422.34亿元，新增债1282.78亿元（新增一般债142.30亿元，新增专项债1140.47亿元），再融资债2139.57亿元（再融资一般债748.85亿元，再融资专项债1390.72亿元） [1][6] 发行复盘 - 3月9 - 15日地方债共发行1355.45亿元，新增债371.30亿元（新增一般债193.95亿元，新增专项债177.34亿元），再融资债984.15亿元（再融资一般债552.56亿元，再融资专项债431.60亿元） [1][7] 特殊债发行进展 - 截至3月15日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第五轮第三批特殊再融资债共披露7809.53亿元，下周新增披露973.17亿元；披露规模前三为江苏811.59亿元，浙江564.00亿元，湖南516.00亿元 - 截至3月15日，2026年特殊新增专项债共披露1098.72亿元，2023年以来共披露26726.28亿元；披露规模前三为江苏2440.35亿元，湖北1377.69亿元，河南1325.34亿元；2026年披露规模前三为广东151.00亿元，浙江117.00亿元，湖南103.00亿元 [8] 各地发行计划与实际发行 - 2026年3月，全国各地预计发行地方债8674亿元，与2025年同期相比减少1143亿元，实际披露发行7503亿元，预计偿还地方债4191亿元，净融资额为4483亿元 [9] 加权平均发行期限 - 3月9 - 15日地方债加权平均发行期限为10.15年，国债为5.21年，政府债为6.46年 - 3月16 - 22日地方债加权平均发行期限为14.68年，国债为6.12年，政府债为9.53年 - 3月截至13日地方债加权平均发行期限为15.36年，与2025年同期相比下降0.7年；国债为5.72年，与2025年同期相比上升1.8年；政府债为9.82年，与2025年同期相比上升2.3年 - 截至13日，2026年地方债加权平均发行期限为17.05年，与2025年同期相比上升0.1年；国债为5.8年，与2025年同期相比上升1.4年；政府债为6.14年，与2025年同期相比下降3.8年 [10] 地方债实际发行与预告发行 - **实际发行与发行前披露**：展示3月9 - 15日新增一般债、新增专项债、特殊再融资债发行及净融资额情况 [17] - **计划发行与实际发行对比**：对比新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债计划发行与实际发行情况，以及2月、3月地方债计划与实际发行情况 [19][22][23] 地方债净供给 - **新增债发行进度**：截至3月15日新增一般债发行进度29.32%，新增专项债发行进度20.91% [28] - **再融资债净供给**：截至3月15日再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [33] 特殊债发行明细 - **特殊再融资债发行统计**：截至3月15日各轮特殊再融资债在不同地区的发行统计情况 [36] - **特殊新增专项债发行统计**：截至3月15日2023 - 2026年特殊新增专项债在不同地区的发行统计情况 [39][40] 地方债投资与交易 - **一二级利差**：展示3月8 - 15日地方债一级利差和二级利差变动情况 [42] - **分区域二级利差**：展示分区域二级利差情况 [43] 新增专项债投向 - **项目投向逐月统计**：展示新增专项债投向情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [44]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 近期海外局势扰动导致天然气价格波动，但美国天然气价格即使涨至近三年高点，燃气轮机总度电成本仍具备优势 [2] - 燃气轮机具备土地利用率高、发电稳定等优点，是数据中心首选主电源设备 [2] - 海外算力资本开支持续加大，AI数据中心电源需求加速，坚定看好燃气机产业链 [2] - 北美缺电持续演绎，燃气轮机存在较大供给缺口，AI数据中心燃气发动机未来需求明确 [10] - 商用车主业景气向好，重卡发动机及零部件板块有望带来业绩和估值双升 [10] - 重点推荐潍柴动力、银轮股份等公司 [2][10] 事件与市场背景 - 2026年2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，此举可能冲击全球约20%的液化天然气贸易量 [4] - 截至2026年3月12日，亚洲JKM现货液化天然气价格提高46.5%，欧洲TTF天然气价格单周涨幅高达64.3% [4] - 美国天然气价格在2024年因供应过剩、暖冬及需求偏弱而处于近三年谷底；2025年因液化天然气出口大幅增长、供需转向平衡及冬季需求回升，价格显著上行，11月最高达5.25美元/MMBtu；2026年初受暖冬超预期、库存偏高拖累，价格从冬季高点快速回落 [10] - 2026年3月17日，美国天然气价格为3.02美元/MMBtu，环比略有降低 [10] 行业分析与数据支持 - 数据中心自建电源主要方式包括燃气轮机、天然气发动机、固体氧化物燃料电池以及光伏+储能等，除光伏外均以天然气为能源 [10] - 在2026年3月17日天然气价格（3.02美元/MMBtu）下，各电源度电成本数据如下（单位：美元/千瓦时）：天然气联合循环发电0.0565，天然气分布式内燃机0.0724，固体氧化物燃料电池0.0793，光伏+储能0.0815 [21] - 在近三年天然气价格高点（5.25美元/MMBtu）下，各电源度电成本数据如下（单位：美元/千瓦时）：天然气联合循环发电0.0397，天然气分布式内燃机0.0524，固体氧化物燃料电池0.0662，光伏+储能0.0815 [19][21] - 数据显示，即使在天然气价格高位，燃气发电的度电成本仍低于光伏+储能方案 [19][21]

报告投资评级 * 报告未明确给出“看好”、“中性”或“看淡”的行业投资评级 [4][7] 报告核心观点 * AI技术创新周期分为上下半场：上半场聚焦模型创新，算力为王；下半场聚焦应用落地，应用为王，云是下半场的核心环节 [4][7] * AI为云计算行业带来量变与质变：量变上，AI带来了IaaS层（含MaaS带动）和MaaS层的新需求；质变上，AI使云计算商业模式有望从资源定价转向价值定价，提升毛利率，并为云厂商提供差异化竞争空间 [7][8] * 中证云计算50指数全面覆盖云计算全产业链，以“算力底座+云端应用”双轮驱动，能同步把握AI算力基建红利与软件端成长机会，具有长期配置价值 [4][9] * 新华中证云计算50ETF及其联接基金是紧密跟踪中证云计算50指数的投资工具 [4][10] 云计算行业概述与市场格局 * 云计算本质是利用网络实现资源的集中管理和动态分配，分为IaaS、PaaS、SaaS及MaaS等服务模式，以及公有云、私有云、混合云等部署形态 [17][38][39] * 2023年全球以IaaS、PaaS、SaaS为代表的云计算市场规模达5864亿美元，增速19.4%，预计2027年将超过万亿美元 [20] * 国内云计算市场增速大幅高于全球水平 [20] * 截至2024年上半年，国内IaaS市场份额前三为阿里巴巴（25.8%）、华为（13.4%）、中国电信（13.2%）；PaaS市场份额前三为阿里巴巴（24.9%）、腾讯（11.5%）、华为（11.0%） [47] * 公有云通过规模效应和统计复用（虚拟化技术）提升资源利用率，实现盈利 [48][49][51] 云计算发展驱动因素与AI带来的变革 * 云计算行业的发展主要由需求周期驱动，复盘AWS与阿里云历史，需求迭代推动资本开支与营收增长 [60][61][62][69][70][71] * AI带来新一轮需求爆发，驱动国内核心云厂商开启资本开支投入周期，例如阿里计划未来三年投入至少3800亿元用于AI及云计算基础设施 [59][75][76] * AI下半场，范式从训练转向推理，云成为推理范式下的算力核心 [7] * AI带来新需求：主要是IaaS层（包括MaaS带动的IaaS层）和MaaS层（大模型调用）的需求，以及大模型定制需求 [7][8][82] * AI带来商业模式质变：使得云计算商业模式有望从资源定价转向价值定价，从而长期提高云基础资源的毛利率水平 [7][8][94] * AI大模型解决方案与MaaS市场将高速增长，根据IDC预测，中国AI大模型解决方案市场规模2024-2029年复合增长率预计为XX%，MaaS市场规模同期复合增长率预计为XX% [87] * 截至2024年下半年，中国AI大模型解决方案市场主要厂商份额为：百度（16%）、商汤科技（13%）、科大讯飞（13%）等；MaaS市场主要厂商份额为：百度（26%）、阿里巴巴（19%）、字节跳动（16%）等 [89][90][93] 中证云计算50指数分析 * 指数选取业务涉及IaaS、PaaS、SaaS及为云计算提供硬件设备的上市公司，经筛选后按总市值选取前50只作为样本 [9][100] * 指数前五大行业权重为：互联网服务及基础架构（21.19%）、光通信（16.51%）、互联网软件服务（14.18%）、通用硬件（12.93%）、金融信息化（7.59%） [100] * 截至2026年2月27日，前三大成分股及权重为：中际旭创（8.40%）、中科曙光（8.15%）、新易盛（7.97%） [103] * 指数市值结构兼顾龙头确定性与细分标的成长性，1000亿以上成分股权重占比36% [105] * 指数实现“算力底座+云端应用”软硬件均衡配置 [9][107] * 指数基本面触底回升，业绩增长弹性充足，预计2026年与2027年利润规模将持续创历史新高 [9][108] * 指数二级市场表现强劲，截至2026年2月27日，近一年涨幅达70.44%，跑赢沪深300（18.96%）、万得全A（31.34%）、创业板50（53.20%）等主流宽基及同类科技指数 [115][116] 相关金融产品 * 新华中证云计算50ETF（代码：560660）紧密跟踪中证云计算50指数 [10][118] * 新华中证云计算50ETF联接基金（A/C份额：025790.OF/025791.OF）主要通过投资于目标ETF（比例不低于90%）实现对标的指数的紧密跟踪，为场外投资者提供便利工具 [10][118]