投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [12] 核心观点 - 报告认为皖通高速是扎根安徽省、垄断省内路产的唯一上市公路平台，受益于优越的区位、大股东持续资产注入以及路产改扩建，公司车流量与通行费收入长期快速增长，并形成了“低成本、高回报”的良性循环模式 [8][9] - 短期看，2025年初收购的阜周高速与泗许高速将推升公司利润；中期看，公司承诺2025-2027年每年现金分红比例不低于归母净利润的60%，股东回报领先；长期看，控股股东安徽省交通控股集团拥有大量优质路产储备，未来资产注入预期明确，将巩固公司在长三角地区的领先地位 [10] 公司概况与业务 - 公司是中国第一家在香港上市的公路公司，也是安徽省内唯一的公路类上市公司，实控人为安徽省国资委 [3][19] - 截至2025年6月30日，公司拥有约745公里收费公路的权益，总资产达301.4亿元，并为集团等主体提供委托代管服务，管理高速公路总里程达5,397公里 [21][22] - 公司主营业务为投资、建设、运营及管理收费公路，2024年营业收入70.92亿元，其中通行费收入占比54.01%，建造服务收入占比44.18% [36] 历史增长驱动 - 2000-2024年，公司日均车流量复合增速为8.6%，通行费收入复合增速为9.5% [18][32] - 增长主要得益于增量资产收并购（如连霍高速、岳武高速等）和存量路产改扩建（如合宁高速“四改八”）的双轮驱动 [8][28] - 2021年是关键转折点，归母净利润同比增长65%，主要驱动因素包括合宁高速改扩建后通行费超预期增长、收购岳武高速及安庆大桥、以及区域流量复苏 [46] 财务表现与盈利能力 - 公司盈利能力稳步提升，2020年前ROE稳定在12%左右，2021年后因资产并购及改扩建落地，资产回报率进一步抬升 [46] - 成本端相对刚性，剔除建造成本影响，2014-2024年主业成本复合增速为5%，低于营收增速，具备规模效应 [42] - 2021年因收购事项，公司资产负债率从之前的27%-29%骤升至40%，之后维持在35%-40%的行业较低水平 [53] 核心优势：区位、集团与资产久期 - **区位优势**：安徽省地处华东腹地，承东启西，是长三角与京津冀的重要交通纽带。2014-2024年安徽省GDP复合增速达8.3%，位列全国第六，为高速公路车流量提供了坚实的经济基础 [9][57][61] - **集团支持**：控股股东安徽省交通控股集团运营里程占全省高速总里程约88%，路网高度集中。自2012年以来，集团持续向上市公司注入广祠高速、安庆大桥、岳武高速、阜周高速、泗许高速等优质资产，贡献显著利润增厚 [9][57][87] - **资产久期与改扩建效益**：公司核心路产如宁宣杭高速、岳武高速剩余收费期限达20余年，2025年新注入的阜周高速、泗许高速剩余收费年限分别为14.5年和17.5年，资产久期长 [103]。公司改扩建项目具有低成本优势，如合宁高速改扩建单公里成本为0.42亿元，且内部收益率（IRR）领先行业均值 [29][97] 未来展望 - **短期盈利加速**：2025年初收购的阜周高速和泗许高速2023-2025年均保持较好利润水平，并表后推动公司2025年第一季度归母净利润达5.51亿元，较2024年同期（调整前）增长约20% [108][111] - **稳定高分红**：公司上市以来连续28年派发现金股利，累计约94.12亿元。2025年4月发布新股东回报规划，承诺2025-2027年每年现金分红比例不低于归母净利润的60%，2024年股利支付率与股息率处于行业领先水平 [10][113][119][120] - **长期资产注入预期**：安徽省交通控股集团截至2024年末拥有营运路段79条，总里程5,266.79公里，其中包括无岳高速、阜淮高速等大量优质路产，为皖通高速未来的持续资产注入和成长提供了坚实支撑 [10][79][121] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归属净利润分别为19.3亿元、19.9亿元和20.0亿元，对应同比增速分别为15.5%、3.4%和0.5% [10] - 对应2025-2027年PE估值分别为13.0倍、12.6倍和12.5倍 [10]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对银行业的整体投资评级 [1][13] 报告核心观点 * 加速发展数字人民币是应对国际货币体系竞争、推动人民币国际化的核心路径 [2][7] * 数字人民币即将迎来重大升级，其定位将从数字现金（M0）转变为商业银行的存款负债（M1），具备生息和货币派生功能，新框架将于2026年1月1日正式实施 [2][7] * 此次定位转变旨在解决当前推广中面临的挑战，即提升个人持有意愿和商业银行的推广积极性 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 数字人民币发展现状与挑战 * 截至2025年11月末，数字人民币累计交易金额达16.7万亿元，开立个人钱包2.3亿个，单位钱包1884万个 [6][16] * 发展面临两大挑战：一是国内第三方支付成熟，大众自发使用积极性不足；二是运营银行权责不对等，无法分享收益，推广积极性不足 [6] 本次升级的政策背景与核心变化 * 政策背景源于应对国际货币体系竞争和推动人民币国际化的需要，央行近期出台了《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》 [2][7] * 核心变化在于货币定位：从原框架下的数字现金（M0）转变为新框架下的商业银行存款负债（M1） [7] * 新框架下，银行需对实名客户支付利息，同时交纳存款准备金并参与货币派生 [2][7] * 目前央行M0规模为13.74万亿元，2022年12月首次将数字人民币纳入M0统计时，其余额为136.1亿元，占比0.13% [7] 定位转变的原因与影响 * 对客户而言，数字人民币生息可能提升其持有意愿，从而推动交易量增长，但利率需遵循定价自律机制（目前居民活期存款利率为0.05%） [8] * 对商业银行而言，数字人民币作为存款形成稳定负债后，银行能够赚取利差，其推广意愿可能明显提升 [8] 下一步发展动向 * 重点关注后续正式发布的《行动方案》具体政策细节 [9] * 跨境支付将成为重点突破方向，因其在提升效率、节约成本方面效果更显著 [9] * 政策层面正通过技术迭代扩大介入范围，构建“数字人民币+本币结算+区域合作”的新网络，例如与新加坡建立跨境支付试点、支持一带一路沿线国家等 [9] * 多边央行数字货币桥（mBridge）累计处理跨境支付业务4047笔，累计交易金额折合人民币3872亿元，其中数字人民币在各币种交易额占比约95.3% [9][16] 技术架构选择 * 数字人民币采用“账户体系+区块链+智能合约”的混合式架构，而非盲目追求“去中心化” [10] * 该架构保留了账户体系的管理优势，同时融入区块链的透明性，实现中心化管理与去中心化优势的兼容 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 公司首台自主研发的纯电动矿用自卸车LK220E于2025年12月29日正式交付，同日与西藏巨龙铜业签署一批电动矿卡采购合同，标志着公司电动矿卡业务取得实质性突破 [2][4] - 公司电动矿卡整车全生命周期成本显著优于传统燃油矿卡，可帮助紫金矿业旗下矿山降低碳排放及运营成本 [2] - 公司自2025年第二季度起进入绿电业绩加速兑现期，当前储能销售良好，烟气订单规模稳定，并积极布局钠离子电池新方向，看好其长期发展 [2] 业务进展与事件分析 - **电动矿卡业务落地**：公司用9个月时间实现了总重220吨级电动矿卡从技术论证到产品下线的全流程突破，产品载重140吨，可无缝融入紫金矿业智能矿山生态体系 [10] - **成本与环保效益显著**：参考与巨龙铜业的采购合同，按年均运行5万公里测算，公司220吨级电动矿卡每台每年可减少碳排放120吨以上，吨公里成本较传统燃油矿车降低30%以上 [10] - **紫金矿业“油改电”趋势支撑**：紫金矿业大力推行“油改电”，其电动车辆保有量从2020年的13辆快速增长至2024年的865辆，为公司电动矿卡业务提供了明确的市场需求 [10] 各业务板块经营状况 - **新能源业务**： - **绿电**：前三季度绿电业务贡献净利润近1.7亿元；西藏拉果错一期稳定运行，巴彦淖尔光伏已建成发电，70MW自发自用风电预计2025年第四季度完成调试；海外项目如圭亚那二期已并网，苏里南、科特迪瓦、刚果（金）等项目全面开展，规划项目储备充足 [10] - **储能**：公司储能电芯满产满销，现有产能约8.5GWh；2025年1-9月累计交付电芯5.9GWh，其中95%以上为外销；生产良率达到行业头部水平，储能业务经营状况显著改善 [10] - **环保业务**：前三季度环保新增订单76.26亿元，同比增长1.09%，其中火电与非电订单占比分别为61.5%和38.5%；期末在手订单197.41亿元，同比增长2.75%；公司加强合同质量管理，控制毛利率及垫资情况 [10] - **新方向布局**：公司已完成钠离子电池样品开发并通过认证 [10] 公司治理与资本运作 - 公司拟向控股股东紫金矿业定增募资20亿元，完成后紫金矿业的表决权或将提升至33.76% [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为11.03亿元、14.08亿元、17.05亿元，同比增速分别为32.8%、27.7%、21.0% [10] - **估值水平**：预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.87元、1.11元、1.34元，对应市盈率（PE）估值分别为18.7倍、14.6倍、12.1倍 [10] - **基础数据**：截至2025年12月30日，公司股价为16.24元，总股本为12.70亿股，每股净资产为8.37元 [7]

报告行业投资评级 - 评级：看好 维持 [3] 报告的核心观点 - 2025年11月重卡行业在“以旧换新”政策托底下延续高景气度，批发、上牌销量同比均实现大幅增长 [10] - 行业增长由“三驾马车”驱动：天然气重卡因油气价差处于低位而销量调整，新能源重卡在年末抢装效应下销量激增，出口市场则因非洲地区需求突出而持续高增 [5] - 物流车与工程车销量在政策刺激与低基数效应下均实现同比高增长 [13][22][23] 根据相关目录分别进行总结 01 总量：以旧换新托底，行业高景气度延续 - **总量销量**：2025年11月，重卡批发销量11.3万台，同比+65.3%，环比+6.6%；上牌销量7.7万台，同比+34.4%，环比+9.4%；出口销量3.4万台，同比+38.2%，环比-8.3% [10] - **分用途销量**：2025年11月，物流车上牌销量6.0万台，同比+39.7%，环比+8.4%；工程车上牌销量1.7万台，同比+18.6%，环比+13.2% [13] - **分能源销量**：2025年11月，国内天然气重卡上牌量1.9万辆，同比+70.7%，环比-8.1%；新能源重卡上牌销量2.8万辆，同比+192.6%，环比+40.8% [13] - **车企表现**：2025年11月批发销量前三车企为重汽（2.9万辆，同比+41.5%）、一汽（2.4万辆，同比+86.7%）和东风（1.7万辆，同比+77.1%），市场份额分别为25.5%、21.0%和15.2% [13] - **库存情况**：2025年11月，企业和渠道均呈现加库趋势，库存分别增加0.1万辆和0.3万辆 [14] - **宏观背景**：2025年11月国内公路货运量同环比回升，公路物流运价指数增长至1054 [22]；房地产新开工面积4392.3万平方米，同比-27.8% [23]；国内基础建设投资额20314亿元，同比-11.9% [23] 02 三驾马车之一：油气价差处于低位，天然气有所调整 - **油气价差**：截至2025年11月30日，液化天然气价格为4213.7元/吨，柴油价格为6883.8元/吨，油气价差为2670元/吨，整体处于低位 [33] - **销量与渗透率**：2025年11月国内天然气重卡上牌量1.9万辆，同比+70.7%，环比-8.1%；渗透率为25.3%，同比+5.4个百分点，环比-4.8个百分点 [38] - **车企格局**：2025年11月，天然气重卡销量前五大企业为一汽（5433辆，同比+32.4%）、重汽（4463辆，同比+114.6%）、东风（3211辆，同比+74.9%）、福田（2824辆，同比+141.2%）和陕汽（2657辆，同比+64.3%） [42] - **企业渗透率**：2025年11月，重汽、陕汽、一汽、福田和东风的天然气渗透率分别为39.1%、35.5%、34.7%、31.4%和30.1% [46] 03 三驾马车之二：年末抢装效应下，新能源销量激增 - **销量与渗透率**：2025年11月新能源重卡上牌销量2.8万台，同比+192.6%，环比+40.8%；渗透率达36.4%，同比+19.7个百分点，环比+8.1个百分点 [51] - **细分种类**：新能源重卡以牵引车为主，2025年11月销量2.2万辆，同比+210.1% [55]；自卸车新能源渗透率最高，达52.8%，牵引车和专用车渗透率分别为47.2%和24.2%，载货车仅为1.5% [55] - **发展驱动力**：政策方面，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》及多地专项补贴措施推动发展 [59]；成本方面，按特定运营条件测算，纯电新能源重卡5年总费用为311万元，比燃油重卡低55.55万元，全生命周期成本（TCO）占优 [59] - **车企格局**：2025年11月，新能源重卡销量前五大企业为徐工（4515辆，同比+128.7%）、一汽（4252辆，同比+130.8%）、三一（4156辆，同比+144.4%）、重汽（3239辆，同比+233.6%）和陕汽（2486辆，同比+329.2%） [64] - **企业渗透率**：2025年11月，三一、徐工、陕汽、重汽和一汽的新能源渗透率分别为90.8%、90.2%、33.2%、28.4%和27.2% [68] 04 三驾马车之三：非洲地区需求突出，出口同比持续高增 - **出口总量**：2025年11月国内重卡出口3.4万辆，同比+38.2%，环比-8.3% [73]；其中新能源重卡出口3519辆，同比+7.5%，新能源出口占比10.4% [73] - **分大洲出口**：2025年11月，出口至非洲14111辆（同比+99.7%，占比41.6%），亚洲13705辆（同比+15.9%，占比40.4%），美洲4121辆（同比-3.0%，占比12.2%），欧洲1593辆（同比+27.2%，占比4.7%），大洋洲385辆（同比+148.4%，占比1.1%） [76] - **分国家出口**：2025年11月出口前三国家为越南（3291辆，同比+91.4%）、尼日利亚（1961辆，同比+184.2%）和坦桑尼亚（1924辆，同比+227.2%） [79]；出口俄罗斯销量为543辆，同比+77.5% [79] - **车企出口**：2025年11月，出口前三车企为重汽（1.7万辆，同比+38.5%）、一汽和陕汽 [84]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 一汽溢价入股落地，双方优势互补合作共赢，零跑汽车未来仍将保持创始团队实控权 [4][6] - 国内新车周期及极致品价比推动销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、50.0亿元、83.7亿元，对应市盈率（PE）分别为102.5倍、13.0倍、7.7倍 [4] 一汽入股事件详情 - 零跑汽车拟以每股50.03元（相当于55.29港币）的价格向一汽股权发行7483.2万股内资股，总金额37.44亿元 [2][4][6] - 发行股份占现有已发行股本约5.26%，完成后占扩大股本约5.00% [6] - 募集资金约50%用于研发投入，约25%用于补充营运资金及一般公司用途，约25%用于扩大销售及服务网络并增强品牌知名度 [6] - 一汽和Stellantis均明确表示不谋求控股，零跑未来仍将保持创始团队的实控权 [6] - 双方将在智能网联新能源汽车联合研发、协同生产及全球布局等领域深化合作，并共同推动插电混动、增程等动力总成联合开发及生产协同 [6] 国内业务与前景 - 公司以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大 [4] - 覆盖5-20万价格带不同细分市场 [6] - 未来三年每年将在全球推出2-3款产品，2025年B10、B01和Lafa5已上市，2026年A系列、D系列新产品将陆续上市 [6] - 国内坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店（其中367家零跑中心，499家体验中心），493家服务门店，覆盖292个城市 [6] - 规模效应及产品结构优化将推动盈利提升 [4] 海外业务与前景 - 与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海 [4] - 轻资产模式具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势 [4] - 看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [4] - 截至2025年9月30日，已在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立了超700家兼具销售与售后服务功能的网点（其中欧洲超650家，亚太市场超50家，南美市场超30家） [6] - 2025年1-9月出口3.8万辆，且10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [6] - 已实现T03、C10和B10车型出海 [6] 智能化进展 - 公司加大对智驾领域投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [6]

投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 * 伊戈尔核心业务聚焦于变压器海外市场，在产品技术、海外产能、下游客户等方面已形成显著优势 [2][5] * 当前海外变压器供应紧张，且未来随AI发展，供给缺口可能进一步放大，公司有望显著受益 [2][6] * 公司经营已出现拐点，2025年第二季度开始毛利率逐季度环比提升 [5] * 公司积极布局AIDC（人工智能数据中心）高压直流电源相关业务，未来若能突破，有望带来额外增长弹性 [2][8] 公司总体概况 * 公司于2017年在A股IPO上市，上市后加速业务扩张与生产基地建设 [5] * 产品矩阵聚焦能源与信息行业，主要包括能源产品（以变压器为主）、照明产品（以照明电源为主）和孵化类产品（以车载电感、车载电源为主） [5] * 能源产品是公司最核心的业务，其收入占比从2021年的约56%提升至2024年的73% [25] * 公司自成立以来一直瞄准海外市场，履行全球化策略，海外收入占比较高 [5][27] * 公司收入持续增长，2020-2024年收入年化复合增速约35%，归属净利润年化复合增速约55% [31] 主业分析：变压器出口 * **行业驱动因素**：AI数据中心快速发展导致美国电力需求激增，而电源与电网建设速度不匹配，预计2025-2027年将是缺电压力最大的阶段 [6][41][54] * **行业需求**：美国变压器需求有望超预期，供需缺口可能扩大，将加快国内变压器企业出口 [5][6][73] * **公司竞争优势**： * **产品与技术**：主要从事10KV、35KV油式变压器，产品品类齐全，覆盖华式、美式、欧式等多种标准 [76] * **海外产能**：自2023年起加速海外变压器产能布局，已规划马来西亚、泰国、美国、墨西哥四大海外基地，布局速度行业领先 [6][82] * **下游客户**：在海外市场聚焦储能、AIDC、配电三大下游领域，已具备显著的客户优势，并与北美部分头部EPC客户达成合作 [6][86][88] * **盈利能力**：海外业务毛利率显著高于国内，2025年上半年海外毛利率约30%，而国内毛利率约12% [97] 其他主营业务 * **照明业务**：收入和毛利润占比均为20%左右，预计未来将保持相对平稳增长 [7][101] * **车载业务**：车载电感/电源业务统计在“其他产品”中，自2023年起快速放量，已获得美国福特等客户合作，预计未来将保持较快增长，但目前规模尚小（2025年上半年收入及毛利润占比不足10%） [7][103] 新业务布局 * 公司计划在AIDC领域重点布局巴拿马电源和SST（固态变压器）相关产品 [8] * **巴拿马电源**：公司在其中的移相变压器技术领先，曾为阿里数据中心巴拿马电源的核心供应商，未来计划投入更多资源开拓该市场 [8][91][107] * **SST（固态变压器）**：公司在高频电感等方面技术积累较久，若未来能在SST技术上取得突破，有望贡献可观增长弹性 [8][113] 财务预测与估值 * 预计2026年公司归属母公司股东净利润为5亿元，对应市盈率（PE）约28倍 [9][116] * 根据盈利预测，公司2025年、2026年预计分别实现营业收入58亿元、77亿元 [118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 在政策与成长逻辑等因素驱动下商业航天近期起势走强，11月底以来该板块行情呈现溢价先压缩后市价上行特征，当前板块估值偏高但股性增强，短期强赎压力或较小 [2][6] - 当周A股整体走强，创业板及中小盘风格占优，有色、军工等周期制造板块领涨，拥挤度呈分化特征 [2][6] - 当周转债市场整体走强，小盘优于大盘，估值分化，隐含波动率与中位价维持高位，周期制造类表现居前，部分高溢价标的涨幅明显 [2][6] - 一级市场发行平稳，储备较充裕；条款博弈仍是当前焦点，发行人下修意愿较弱而赎回博弈加剧，需警惕情绪扰动下的估值调整 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 商业航天起势 - 政策催化下商业航天主题关注度提升行情走强，11月25日国家航天局发布发展计划，11月底商业航天司成立 [11][17] - 商业航天主题转债溢价率收敛股性增强但估值仍处高位，转股溢价率与市价行情分三阶段，当前转股溢价率约30% [11][17] - 商业航天高评级转债稀缺且剩余期限长，AA及以上仅3只，剩余期限均值3.2年，8只超3年，短期强赎压力小 [11][18] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场整体走强，锂电和商业航天方向表现强势，锂电中电解液、六氟磷酸锂等指数，商业航天中航天科技系、商业航天等指数表现居前 [24] 市场周度跟踪 主要股指走强，中小盘表现较强 - A股主要股指整体走强，创业板指突出，中小盘指数占优，日均成交额回暖，主力净流出收敛 [11] - 周期制造类板块强势，有色、军工等领涨，银行、煤炭较弱，成交集中于电子等板块，电子占比超15%，板块拥挤度分化 [11][29][31] 转债市场整体走强，小盘指数表现较强 - 可转债市场整体走强，小盘指数占优，大盘指数承压，成交额回暖，日均超800亿 [34] - 估值分化，各平价与市价区间转股溢价率涨跌互现，隐含波动率和市价中位数高位震荡 [11][37][40] - 周期制造类板块转债表现有弹性，国防军工等板块居前，成交集中于建筑材料等板块，占比超10% [44] - 个券普遍回暖，84.7%个券涨幅≥0，涨幅前五嘉美转债等转股溢价率较高 [46] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场发行情况 - 1只转债上市（普联转债），2只转债开放申购（金05转债、双乐转债），金05转债属电力设备行业，规模16.7亿，双乐转债属基础化工行业，规模8.0亿 [50] - 7家上市公司更新可转债发行预案，3家交易所受理，1家股东大会通过，3家董事会预案，交易所受理及之后阶段存量项目规模757.4亿 [51][52] 当周下修相关公告整理 - 6只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股PB为4.1 [57][59] - 5只转债发布不下修公告，市值加权平均正股PB为1.4 [58][59] - 无转债发布提议下修公告 [59] 当周赎回相关公告整理 - 2只转债公告预计触发赎回 [60][61] - 4只转债公告不提前赎回 [60][62] - 4只转债公告提前赎回 [60][63]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [7] 报告核心观点 - MiniMax和智谱通过港交所聆讯，标志着中国大模型企业资本化进程持续加速 [2][4] - 报告看好中国AI应用商业化提速，并看好AI交互产品货币化潜力、具备流量模型数据优势的互联网大厂、海外已跑通商业模式的垂直赛道以及AI+游戏厂商等细分赛道 [2][10] 智谱公司分析 - 基座模型性能领先，2025年12月上线的GLM-4.7模型在Artificial Analysis Intelligence Index榜单中以68分的综合成绩位居开源模型与国产模型双料榜首、全球第六 [10] - AI模型产品矩阵完备，包括反思及沉思模型、多模态模型、Agent模型和代码模型 [10] - 模型即产品，MaaS平台商业化进展良好，截至2025年6月底已服务于8000+机构客户，开源模型全球下载量超过4500万 [10] - 2022-2024年，智谱营收分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元，收入复合年增长率达到130%，2025年上半年已实现收入1.91亿元 [10] MiniMax公司分析 - 大模型矩阵丰富，在多模态方面保持强劲竞争力，模型矩阵包括大语言模型MiniMax M系列、视频生成模型Hailuo-02系列和语音生成模型Speech-02系列 [10] - 2025年12月23日发布的MiniMax M.2.1在Multi-SWE-bench榜单中以仅10B的激活参数获得了49.4%的成绩，超越了Claude Sonnet 4.5等国际先进模型，拿下全球SOTA [10] - 积极布局AI应用细分赛道，应用包括智能Agent应用MiniMax、视觉生成平台海螺AI、音频生成工具MiniMax语音、全模态交互平台Talkie/星野等 [10] - 截至2025年9月30日，MiniMax的AI产品累计为超200个国家及地区的超2亿名个人用户、超100个国家及地区的10万名企业及开发者提供服务 [10] - 视觉生成平台海螺AI表现活跃，其生成的“动物跳水”视频在海外社交平台播放量已超3亿，以图生10秒768P视频为例，单价为2.25元/视频 [10] - 海螺AI的单付费客户平均支出由2024年的36美元提升至2025年9月底的56美元 [10] - Talkie/星野平台展现强劲用户黏性，2025年第一季度至第三季度，用户平均每日试用时长超70分钟，在全球大模型应用中排名前五 [10] 看好的细分赛道 - 看好AI交互产品货币化潜力，关注工具型实力领先且AI能力持续迭代升级的快手等公司 [2][10] - 看好具备流量分发、模型、数据等优势的互联网大厂，聚焦to C AI Agent打造商业闭环，关注腾讯控股等 [2][10] - 看好海外已跑通商业模式，国内有望复制的广告、电商、教育等垂直赛道 [2][10] - 看好AI+游戏陆续落地，关注AI布局积极的巨人网络、恺英网络等游戏厂商 [2][10]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 中国人民银行出台《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，标志着数字人民币将从“数字现金时代”迈入“数字存款货币时代” [2] - 新一代数字人民币计量框架、管理体系、运行机制和生态体系将于2026年1月1日正式启动实施 [4] - 方案的核心政策调整包括：数字人民币钱包余额可计付利息、银行类运营机构的数字人民币从表外进入表内并改为部分准备金、非银行支付机构实施100%保证金 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述与背景 - 事件源于中国人民银行副行长陆磊在《金融时报》发表的文章，宣布了上述行动方案 [4] - 数字人民币是中国的法定数字货币，旨在替代零售业务中的实物现金，计入M0，采用双层运营体系 [11] - 截至2025年11月末，数字人民币累计处理交易34.8亿笔，累计交易金额16.7万亿元 [11] - 通过数字人民币App开立个人钱包2.3亿个，单位钱包1884万个 [11] - 多边央行数字货币桥累计处理跨境支付业务4047笔，累计交易金额折合人民币3872亿元，其中数字人民币在各币种交易额占比约95.3% [11] 政策调整的具体内容 - 自2026年1月1日起，数字人民币钱包余额将可以计付利息 [11] - 银行类运营机构的数字人民币将从银行的表外进入表内，从100%准备金改为部分准备金 [11] - 非银行支付机构需实施100%的数字人民币保证金 [11] 方案的意义与影响 - 方案提出“全面推进数字人民币受理环境建设”，依托高效系统设计和全局一本账实现实时结算，以降低交易费用 [11] - 账户的生息能力将对个人和单位形成激励，而存款货币特性有利于保持商业银行负债的稳定性，是货币创新的决定性因素 [11] - 实时结算、匿名和离线支付是现金在数字经济时代的不可替代优势，数字人民币继承了这些特性 [11]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [6] 报告核心观点 - 2025年12月游戏版号发放，腾讯、恺英网络、三七互娱、世纪华通、神州泰岳等厂商多款游戏获批，2025年版号数量创多年新高 [2][4] - 近期上市公司重点新游陆续推进，新一轮产品周期已至，建议继续关注游戏板块相关投资机会 [2][4][8] 事件评论：版号发放情况 - 2025年12月，国家新闻出版署共发放147个版号，包括144款国产网络游戏和3款进口网络游戏 [9] - 2025年全年游戏版号过审总量达1771款，较2024年增长25%，其中国产游戏1676款，进口游戏95款 [9] - 2025年版号发放数量创2019年以来新高 [9] - 自2024年10月起，进口版号已实现按月发放，过去三年年均进口版号数量在100款左右 [9] - 受益于主机游戏和PC游戏的兴起，以及游戏多端互通的趋势，2025年双端/三端游戏版号发放数量显著提升 [9] 事件评论：上市公司新游进展 - **巨人网络**：《超自然行动组》延续周度更新节奏，12月18日上线新角色“小满”，12月21日发布新地图“秦始皇陵”预告，12月25日更新后【找出伪人】玩法上线；《名将杀》于12月19日开启不删档计费测试，截至12月28日TapTap期待值为9.1；SLG《五千年》烽驰内测12月19日开启 [9] - **吉比特**：《九牧之野》于12月18日上线，上线前三日位列iOS游戏畅销榜第23名 [9] - **三七互娱**：小游戏新品《生存33天》升至微信小游戏畅销榜第5，《代号MLK》《斗罗大陆：零》预计2026年第一季度上线 [9] - **世纪华通**：《奔奔王国》更新后iOS畅销榜排名冲高至Top40并创上线以来新高 [9] - **恺英网络**：《斗罗大陆：诛邪传说》12月1日开启限量计费删档测试；《三国：天下归心》全渠道预约超150万，12月23日开启限量付费测试；《盗墓笔记：启程》等储备产品待上线 [9] - **完美世界**：《异环》已于12月23日发布「共存测试」招募PV并同步开启三测资格招募，并于12月27日开启线下试玩，目前分别位居TapTap和哔哩哔哩游戏预约榜Top1/Top4，2026年初有望开启三测 [9] - **腾讯控股**：《逆战：未来》定档2026年1月，《洛克王国：世界》定档2026年3月 [9] - **心动公司**：《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》2026年1月18日开展线下测试，《心动小镇》国际版iOS预计2026年1月8日上线 [9] 投资建议 - 建议继续关注游戏板块相关投资机会 [8] - 相关标的包括巨人网络、恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、姚记科技、盛天网络、腾讯控股、心动公司等 [9]