报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 三丽鸥此前业绩波动主因 IP 爆发依赖短期外部因素、缺长效机制延长 IP 热度及依赖少数 IP，2021 年后靠管理层改革、多元化 IP 矩阵布局与各层级 IP 深化运营持续成长，后续围绕打造"长青"IP、扩展 IP 矩阵、全球化发展三大战略，从"角色商品商"转型为全球 IP 平台 [2] 根据相关目录分别进行总结 复盘：多 IP 矩阵运营+全球化扩张突围困局 - 公司概况：三丽鸥以设计、运营卡通角色 IP 为核心，有 Hello Kitty 等众多原创形象，FY 3/2025 商品零售/授权/主题乐园/其他业务收入占比 34%/55%/9%/2%，日本当地/欧洲/美洲/亚洲地区收入占比 78%/4%/20%/19%；日本当地以商品零售为主，海外通过门店和社交媒体拓展粉丝、扩展授权业务；FY 3/2025 总营收/营业利润 1449/518 亿日元，同增 45%/92%，营业利润率提升，因角色周年庆系列全球表现好，驱动角色认知度提升与用户群体多元化 [6] - 发展三阶段：FY 3/2009 - FY 3/2014 高速发展期，靠开放 Hello Kitty 轻资产授权业务，收入达 770 亿日元，营业利润率 27%，Hello Kitty 单 IP 收入占比 76%；FY 3/2015 - FY 3/2021 调整期，Kitty 热度下降、新 IP 未成功孵化，海外 IP 竞争加剧，收入利润下滑，非日本市场收入占比从 34%降至 20%；2020 年辻朋邦任二代社长开启"第二次创业"，引入年轻管理团队，完成改革，通过多 IP 矩阵构建和全球化特色化运营实现新一轮增长，FY 3/2022 - FY3/2025 总营收/营业利润 CAGR 分别为 40%/173% [7] - 分 IP 运营：对知名 IP 如 Hello Kitty 持续开展主题活动扩大曝光度、强化粉丝粘性，2024 年 Hello Kitty 50 周年有系列活动，2025 年美乐蒂出道 50 周年、酷洛米出道 20 周年，Netflix 定格动画《美乐蒂&酷洛米》7 月开播；对第二梯队 IP 开创"复数角色"组合实现"老带新"，每年举办角色大赏，按地区公布排名，活动推广结合角色特点匹配"多角色组合"；建立潜力 IP 培育机制，加强用户共创，储备新兴 IP，2022 年推出 NEXT KAWAII PROJECT，2024 年发布创意平台"Charaforio" [32][33] - 分区域运营：北美市场强化社交媒体运营，聚焦头部零售商，优化供应链，截至 2025 年 3 月，YouTube 频道"Hello Kitty 和朋友们"关注人数超 320 万人，北美地区 SNS 总关注人数 4600 万，以毛利为基数，FY 3/2015 - FY 3/2025，Hello Kitty 占比从 99%降至 62%；中国市场深化和阿里鱼合作，聚焦重大 IP 节点提升用户参与度与品牌粘性，2025 年发布多个本土角色微信表情包，在中国有 24 家连锁门店和 4 家直营店 [44][49] 展望：建立长效增长机制，打造全球化 IP 平台 - FY 3/2026 展望：预计实现营业总收入/营业利润/归母净利润 1622/600/420 亿日元，同增 12%/16%/1%，日本当地/欧洲/美洲/亚洲地区收入分别同增 8.5%/10.1%/16.9%/23.5%，营业利润分别同比 +4.4%/-24.2%/+16.5%/+73.5%，预计 SG＆A 支出增加，将扩大北美和中国授权业务提升营业利润率 [54] - 后续战略：通过打造"长青"IP、扩展 IP 矩阵、全球化发展抵御周期波动风险，依托北美与中国，通过多角色战略与本土化原创 IP 孵化构建多元 IP 矩阵；强化授权模式扩张，通过数据驱动选品及品牌联名提升利润率；加速布局虚拟经济及内容制作，结合线下主题活动强化沉浸式体验，从"角色商品商"转型为全球 IP 平台 [10] 周观点 - 7 月后中报业绩期，潮玩、个护、出口链行业有业绩强的公司，新型烟草产业趋势明确，传统轻工如家居、造纸包装等有业绩企稳+高股息机会 [59] - 新烟&潮玩回调不改向上趋势，Glo Hilo 新品体验提升，下半年有望进欧洲市场，中烟有望加大推进力度 [59] - IP 衍生品：泡泡玛特部分系列全球断货，新品和新 IP 推广成功率提升，海外市场高增长；布鲁可发展新 IP 和出海战略，扩展新圈层；晨光股份发力 IP 衍生品和潮玩品类；广博股份新拓卡牌、毛绒业务 [61] - 个护：看好日用消费国货崛起，豪悦护理受益生育政策，卫生巾业务有潜力；登康口腔业绩有望中高速增长；百亚股份预计 Q3 恢复业绩增长；源飞品牌发展好，关注宠物主粮方向进展 [61] - 家居：需求磨底，供给缓慢退出，龙头类债投资，家居国补政策延续，行业景气弱稳定，估值有修复空间 [62] - 出口：美国对东南亚关税更新，越南有产能布局的出口链公司获益，美国有降息预期拉动内需，关注匠心家居等公司 [62] - 造纸：下半年到明年有望见周期拐点，当前基本面磨底，关注太阳纸业 [62] - 包装：关注高股息方向和金属包装格局优化，关注裕同科技、永新股份，金属两片罐盈利改善，关注内销占比高的公司 [62] - 电动两轮车：短期业绩高增，长期看份额提升、产业布局和出海 [63]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [6] 报告的核心观点 - 7月10日xAI发布Grok - 4，包括单智能体版本Grok 4和更强大的多智能体版本Grok 4 Heavy，定价分别为30美元/月（SuperGrok）、300美元/月（SuperGrok Heavy），可通过xAI API、X平台使用，支持256k token上下文窗口 [2][3] - Grok4多项基准测试超越对手，学术基准测试表现顶尖，在HLE、GPQA、AIME25、哈佛 - 麻省理工数学竞赛、USAMO、Vending Bench等测试中表现优异 [8] - Grok4训练有突破，训练规模跃迁，采用多代理协作架构，工具整合创新，产品化进展中语音模式重大改进，有望加速AI应用层商业化落地 [8] - 2025年内模型能力预计持续补强，马斯克公布xAI近期计划，预计8 - 10月发布不同模型，当前Grok 4基于第6代基础模型，第7代将优化视觉能力，支持企业级物理仿真工具链，持续看好Agent商业化元年及投资机遇，建议关注相关厂商 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 7月10日xAI发布Grok - 4，包含Grok 4和Grok 4 Heavy，有对应定价，可通过特定平台使用，支持256k token上下文窗口 [2][3] 事件评论 - 多项基准测试表现：Grok4在HLE考试、GPQA、AIME25、哈佛 - 麻省理工数学竞赛、USAMO、Vending Bench等测试中成绩优异，超越众多对手 [8] - 训练突破：训练规模跃迁，构建10万张H100 GPU超算集群，Grok 2到Grok 4训练量提升100倍，强化学习阶段算力投入是其他模型10倍以上；Grok 4 Heavy采用多代理并行计算，推理时算力提升约10倍；工具使用能力内化至训练过程，计划接入企业级工具 [8] - 产品化进展：语音模式延迟降低50%，新增功能，语音功能活跃用户8周内增长10倍；SuperGrok Heavy开放，用户和开发者可开展相关操作，有望加速AI应用层商业化落地 [8] - 未来计划及投资建议：预计8 - 10月发布不同模型，第7代基础模型重点优化视觉能力，支持企业级物理仿真工具链；持续看好Agent商业化元年及投资机遇，建议关注AI Agent相关厂商、云服务厂商、与大厂合作的IDC [8]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [9] 报告的核心观点 - 2025 年海风装机有望高增，Q2 海风开工提速，行业将迎来全面业绩拐点 [7][41] - 国内深远海海风审批加速推进，打开中长期成长空间 [7][41] - 2026 年海外海风装机有望爆发性增长，国内海风企业出海订单加速开拓，释放业绩成长弹性 [7][41] - 继续重点推荐国内海风 + 出海相关的管桩、海缆、风机环节 [7][41] 根据相关目录分别进行总结 2025 年海风建设进展情况 - 2025 年国内海风项目预计新增并网约 10 - 12GW，广东、江苏、浙江、海南、福建、山东为主要构成部分 [2][4][16] - 区域分布：广东 4.4GW、江苏 2.7GW、浙江 1.4GW、海南 1.2GW、福建 1.1GW、山东 0.9GW、辽宁 0.3GW、上海 0.3GW、天津 0.2GW [4][16] - 项目建设节奏：已招标、已开工、已并网（含部分并网）约 1.60GW、7.05GW、3.80GW [4][16] - 具体项目进展：如广东大唐集团南澳勒门 I 扩建项目已全容量并网，江苏国信大丰 850MW 海风项目已开始打桩且 6 月首批风机建成并网等 [16] 海风项目储备情况 - 已招标、已核准、已竞配项目容量分别为 17.4GW、24.3GW、49.4GW，合计约 91.15GW，未来装机成长空间广阔 [5][24] - 区域潜在项目容量：广东 28.9GW、浙江 10.5GW、海南 10.5GW、山东 10.2GW、江苏 8.1GW、福建 7.5GW、上海 6.6GW、河北 3.3GW、辽宁 3.3GW、广西 2.3GW [5][24] - 各省市累计已招标项目容量：广东 6.1GW、山东 2.8GW、浙江 2.8GW、海南 2.1GW、河北 1.6GW、辽宁 1.0GW、福建 0.8GW、广西 0.3GW [5][32] - 各省市累计已核准项目容量：浙江 7.7GW、广东 5.8GW、福建 5.0GW、海南 3.0GW、河北 1.7GW、广西 0.9GW、辽宁 0.2GW、上海 0.03GW [5][32] - 各省市累计已竞配项目容量：广东 17.0GW、江苏 8.1GW、山东 7.4GW、上海 6.6GW、海南 5.4GW、辽宁 2.1GW、福建 1.8GW、广西 1.1GW [6][35]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 公司发布2025年半年度业绩预告，预计归母净利润1.93 - 2.14亿元，同比增长90.99% - 111.77%；扣非净利润1.84 - 2.05亿元，同比增长154.98% - 184.08% [2][4] - 公司预计业绩显著提升，因积极开拓市场和降本增效提升盈利能力，带动利润增长；2025年1 - 5月电网工程投资同比增长19.8%，上半年国网多项迎峰度夏工程和特高压工程投运，带动投资规模攀升；1 - 5月全社会用电量同比增长3.4%，7月4日全国电力负荷创新高，下游电力需求强劲有望带动电网投资上升；预计公司2025年归母净利润约3.6亿元，对应PE约32.5倍，维持“买入”评级 [9] 相关目录总结 公司基础数据 - 2025年7月16日收盘价4.36元，总股本267,516万股，流通A股164,298万股，每股净资产1.68元，近12月最高/最低价5.53/3.50元 [6] 财务报表及预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|10139|10800|11500|13000| |净利润（百万元）|230|358|453|548| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|230|358|453|548| |EPS（元）|0.09|0.13|0.17|0.20| |净利率|2.3%|3.3%|3.9%|4.2%| |总资产收益率|2.5%|3.8%|4.6%|5.2%| |净资产收益率|5.2%|7.7%|9.1%|10.2%| [15]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [7][11] 报告的核心观点 - 2025Q2公司预计实现扣非后归母净利润1.1亿元（中枢），同比+912.4%，环比+25.9% [2][5] - 未来公司在格拉默加持下，凭借自身优势快速突破全球各大整车厂，在手订单丰富，乘用车座椅项目盈利可期 [2][11] - 公司海外整合成效逐步体现，未来随海外盈利能力改善将带来较大利润弹性 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布2025Q2业绩预增公告，预计实现扣非后归母净利润1.1亿元（中枢），同比+912.4%，环比+25.9% [5] 行业情况 - 2025Q2全球汽车产销高景气，中国乘用车Q2产量701.0万辆，同比增长11.7%，环比增长7.7%；美国轻型车Q2销量418.1万辆，同比增长3.0%，环比增长6.8%；欧洲乘用车4 - 5月注册量253.6万辆，同比增长16.7% [11] 公司情况 - 受益于下游销量增长及国内座椅等新业务放量，2025Q2公司收入有望实现较好增长 [11] - 海外整合成效持续显现，格拉默2025Q2收入4.7亿欧元（约33.5亿人民币），同比 - 6.9%，环比 - 4.3%，经营性息税前利润0.1亿欧元（约0.8亿人民币），同比 - 42.1%，环比+20.6%，对应利润率2.5%，同比 - 1.5pct，环比+0.5pct，环比持续改善 [11] - 得益于海外盈利改善，2025Q2公司预计实现归母净利润0.6亿元（中枢）；扣非后归母净利润1.1亿元（中枢），同比+912.4%，环比+25.9% [11] - 公司格拉默减负后盈利能力提升明显，座椅业务快速放量带动收入业绩双升 [11] - 公司在格拉默加持下，凭借自身优势快速突破全球各大整车厂，在手订单丰富，未来订单落地放量，乘用车座椅项目盈利可期 [11] - 公司开拓空调出风口和车载冰箱业务，均已获多家定点，不断打开远期成长空间 [11] 财务预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润为6.1、10.3、13.5亿元，对应2025 - 2027年PE分别为25.9X、15.3X、11.7X [11] - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表等财务报表及预测指标数据 [16]

报告公司投资评级 - 报告给予北控水务集团“买入”评级 [11][13] 报告的核心观点 - 北控水务集团为全国性水务龙头，分红保障稳健收益 水务运营板块产能利用率爬坡，供水及污水处理业务有望稳健增长 水环境治理建造服务业绩增速压力已逐步释放 公司资本开支下行，自由现金流转正，2021年以来每股分红金额不低于0.157港元，持续稳健分红能力值得看好 [4] 各部分总结 公司概况 - 北控水务集团2008年成立，业务从水务运营向环保全领域延伸 包括污水及再生水处理、供水服务等业务 积极拓展轻资产运营模式，工程业务收缩，2024年毛利占比降至6.4% [7][17] - 截至2024年末，北京控股持有公司41.1%股份，实控人为北京市国资委 三峡系公司长江生态环保香港、三峡资本香港、长电国际分别持有公司8.68%、5.14%、1.99%股权 [7] - 公司已过项目建设高峰期，2024年资本开支降至41.1亿元 2021年以来每股分红金额不低于0.157港元，2024年分红对应股息率达6.22% [7] 水务板块 行业情况 - 2014 - 2023年城市供水总量、污水处理量平稳增长 2022 - 2023年污水处理量同比增速放缓 行业投资高峰期已过，2022年公司自由现金流转正 推算2025 - 2027年供水、污水处理规模CAGR达0.37%、1.2% [47][52] - 竞争格局呈现区域垄断和全国性龙头并存趋势 2023年公司自来水/污水市占率分别为1.8%/8.2% [8][59] 产能情况 - 公司2022年开始缩减未投资产能 截至2024年末投运产能3384万吨/日，产能弹性降至29.2% 2015 - 2024年污水及再生水处理量、供水量复合增速达10.2%、14.7% 产能利用率有爬坡空间，预计水务业务稳健增长 [8] 价格情况 - 公司污水处理服务费价格调整及时，呈上升态势 自来水价格自2017年以来基本稳定在2.14元/吨 统计自2023年11月以来部分城市自来水调价案例，居民用水第一阶梯基本水价平均增加0.36元/吨，平均涨幅为21.3% 公司有望受益于本轮调价周期 [8][91] 其他业务 水环境治理建造服务 - 2024年综合治理项目/建设BOT水务项目的股东应占溢利占比降至7.8%/4.6%，对利润影响相对可控 公司已停止新增水环境综合治理项目投资，相关业务收入下降 [9][97] 水环境治理技术及销售设备 - 2024年在公司应占股东溢利中占比8.0% 包括水厂设备总包、城乡供排水一体化设备等业务 考虑到水处理行业步入成熟期，传统水厂技术服务与设备销售增速有限 智慧水务在上行期，或贡献增量 [10][100] 城市资源 - 2024年在公司应占股东溢利中占比1.7% 截至2024年底，待执行订单总额78.5亿元，年化金额15.0亿元 城市服务收入稳健增长，危废处理业务收入下降、毛利率下滑 [9][105] 财务分析 盈利及成长能力 - 近3年因出售联营公司、计提减值等，业绩出现波动 运营占比提升，后续业绩稳定性有望提升 2015 - 2019年公司收入快速增长，复合增速达29.1% 2021 - 2024年收入复合增速达3.3% [10][111] 资产负债 - 截至2024年末公司资产负债率为66.4%，同比下降0.9pct 资产规模1666亿元，其他非流动资产占比50.9% 负债规模1106亿元，长期借款占比54.6% [125][129] 应收账款 - 2024年末谨慎口径的应收账款为208.5亿元 服务特许权安排应收款项75.8%在一年以内，应收账款65.1%账龄在一年以内 期待化债政策下应收账款改善 [10][135] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润16.6/17.0/17.1亿元，同比增速分别为 - 1.0%、2.2%、1.0% 假设分红在2024年基础上以3%的绝对值增长，分别为16.7/17.2/17.7亿港币，对应2025/7/16股价股息率分别为6.4%/6.6%/6.8% [142]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 伴随着二级市场创新药估值重塑、创新药A/H上市募集资金和一级退出通道打通、创新药对外BD涌现为研发投入注入新动力和主要动力等，中国创新药研发投入或进入新一轮景气周期 [2][10][44] 根据相关目录分别进行总结 "创新链"渐趋明朗 - 医药行业多横向细分，2017 - 2021年CXO公司、2020 - 2022年Biotech和生命科学服务公司密集上市，使医药内部"垂直产业链"浮现，创新链从生命科学服务到CXO再到创新药一脉相承 [18] - 创新药对CXO外包率2022年达42.6%，生命科学服务70 - 80%客户为医药工业端，产业链条内部需求占比相关性高 [19] 中国创新药研发景气度渐趋改善 中国生物医药投融资金额有望触底回升 - 中国生物医药投融资金额数据显示最差时候或已过去，在《全链条支持创新药发展实施方案》政策支持下，各地区生物医药产业投资基金加快设立，市场环境优化，投融资有望触底回升 [6] 创新药上市通道变宽，IPO募集资金充沛研发投入 - 创新药企业港股IPO热潮重现，2019年起62家创新药企业在港股上市，2025H1有8家成功上市，截至2025年7月9日，39家医药企业排队上市，其中创新药企业20家 [26] - 未盈利企业科创板上市通道或将打开，2025年6月18日证监会主席表示重启未盈利企业适用于科创板第五套标准上市，7月1日未盈利企业禾元生物通过上交所上市审核委员会审议 [28] - 创新药港股IPO募集资金大幅增加，2025Q2医药公司H股IPO募集资金大增且主要是创新药；随着未盈利企业科创板上市重启，A股IPO募集资金或成创新药企业研发投入主要资金来源之一 [30] - 创新药企业港股IPO热潮、未盈利企业科创板上市通道或将打开，为生物医药投融资提供退出途径，推动投融资生态良性循环 [7][32] 医药上市公司增发规模加大，进一步充实账面现金 - 医药上市公司增发规模加大，尤其是港股医药公司 [8][33] BD首付款：研发投入新资金来源和主要资金来源 - 中国创新药出海扩张加速，临床数据质量和数量创新高，在AACR、ASCO年会曝光度上升；2015 - 2024年原研创新药数量超美国排名第一，FIC药品全球占比24%仅次于美国；2024年近三分之一大型跨国制药公司外部创新项目源自中国Biotech企业，较2022年稳步增长；重磅交易金额从2021年100亿美元跃升至2024年430亿美元，占全球总额18.3% [38] - 对外BD首付款成研发投入新且主要资金来源，还有大额潜在里程碑，近3个季度对外BD首付款占比稳定在40%以上，2025Q2对外BD首付款17.3亿美元远超同期中国生物医药投融资金额6.9亿美元 [9][40] - 传统药企创新转型、创新药企近1年加大研发投入、其他企业入局创新药，中国创新药研发投入或进入新一轮景气周期 [44] 投资观点 药品 - 医保"腾笼换鸟"持续演绎，创新药出海为投资主线，看好现金流健康、有源头创新能力、差异化布局、搭建成熟研发技术平台的创新药企，关注突破性疗法和技术突破带来的板块性热度，看好细胞因子免疫疗法等新赛道 [49] 创新链（CXO + 生命科学服务） - 出海条线CDMO不少标的订单和业绩趋势向好；内需条线或周期见底，2025年以来创新药研发投入或进入新一轮景气周期，重视内需复苏条线下产业链相关标的投资机会 [49] 医疗器械 - 2024年政策影响院内手术量/诊疗量，2025年政策边际缓和，看好院内业务恢复正常增速，短期关注设备更新落地，院内耗材关注电生理、骨科等领域；中长期关注家用医疗器械板块 [50] 中药 - 关注基药目录、集采推进、比价政策，跟踪库存水平和中药材价格，预计2025年行业迎收入利润拐点，优先看好具备成长性的品牌OTC药企和需求刚性、分红高的稳健资产 [50] 生物制品 - 优先胰岛素/血制品，持续关注疫苗。胰岛素预约降价温和，国产替代进口、三代取代二代加速；血制品短期跟踪价格优势，长期优选浆站龙头；疫苗景气度低迷，关注大品种、创新和出海 [50]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][12] 报告的核心观点 - 需求稳健，收入端量价齐升带动增长，招生量增为主，涨价贡献次之；盈利能力方面，教师、教室产能利用率提升，规模效应显现，叠加精细化管理、降本增效带动整体盈利能力改善；公司作为一对一个性化教育龙头公司，享受市场格局红利，业务拓展思路清晰，随着新网点爬坡成熟，业绩端将兑现增长弹性；中长期，公司盈利能力有望继续改善，看好公司加速布局科技赋能教育 [12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q2归母净利润1.54 - 1.85亿元，同比增长38.50% - 65.89%；扣非归母净利润1.51 - 1.85亿元，同比增长42.50% - 74.08% [2][6] - 2025H1归母净利润2.28 - 2.59亿元，同比增长41.14% - 60.02%；扣非归母净利润2.10 - 2.44亿元，同比增长38.09% - 60.12% [2][6] - 预计2025 - 2027年归母净利润2.75、3.38、4.30亿元，对应PE分别为23、19、15X [2][12] 公司基础数据 - 当前股价52.58元，总股本12186万股，流通A股11832万股，每股净资产7.00元，近12月最高/最低价69.30/40.25元 [9] 财务报表及预测指标 - 营业总收入、成本、毛利等指标在2024A - 2027E期间呈现增长趋势，如营业成本从2024A的1823百万元增长到2027E的3521百万元 [18] - 资产负债表相关指标有变化，如货币资金、交易性金融资产等在相应期间有不同程度增减 [18] - 现金流量表中，经营活动现金流净额、投资活动现金流净额、筹资活动现金流净额等指标在各期间有不同表现 [18] - 基本指标方面，每股收益、每股经营现金流、市盈率、市净率等指标在2024A - 2027E期间有相应变化 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 活跃券现象由配置盘与交易盘分化所致，新券发行后经历特定周期演变，新老券利差是流动性溢价观测指标 [4][7] - 新券成为活跃券需满足期限偏长、规模较大、连续续发等条件，还受发行时点、代码便利性影响 [8] - 新老券利差走势有规律，形态演变在券种间分化，中枢下移，活跃券周期和利差达峰时间缩短 [9][10] - 可根据新老券利差变化分四个阶段套利，策略需结合关键变量动态调整 [11] - 未来活跃券现象或逐渐弱化，市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123] 根据相关目录分别进行总结 活跃券现象 - 活跃券是成交量最大、流动性最好的券种，现象源于市场对流动性追逐，其流动性溢价是重要观测指标和套利机会 [20] - 由配置盘与交易盘分化导致，新券发行后经历“流动性积累→溢价走阔→切换为活跃券→溢价继续走阔→溢价压缩”周期演变，活跃券有 3 - 10bp 流动性溢价 [21] - 市场活跃券不断变化，新券可能取代老券，如今年 10 年期国开债多只活跃券交替 [22] 新老券利差 - 指下一期活跃券与上一期活跃券因流动性差异产生的收益率差异，市场对流动性强的债券定价高，收益率低 [26] - 从新券上市产生，贯穿活跃券从发行到退位全过程，“前活跃券 - 新活跃券”利差有特定形成与演变规律 [28] 新券成为活跃券的条件 - 期限偏长：长端品种久期长、对利率波动敏感，适合交易盘博取资本利得，如 10 年期和 30 年期品种 [36] - 规模较大：单券流通盘需大于一定规模门槛，大规模券种可容纳高频交易，避免被配置盘“买断”，近年活跃券存续规模渐趋变大 [37] - 连续续发：高频续发利于维持市场关注度，避免存量券边缘化，续发中断会使流动性迅速走弱，如 30 年期国债不同券种表现 [43] - 发行时点：新券在利率相对高位发行、利率快速下行期续发，切券易受阻滞；利率震荡期相对利好新券切换，如多只国债案例 [50][51] - 代码便利性：复杂代码增加交易摩擦成本，简洁代码有利于提升交易效率，如部分国债代码易混淆影响交易 [56] 新老券利差走势规律 - 形态演变：10 年期国开债从“倒 V 型”向“M 型”转变，10 年期国债从“M 型”转向“倒 V 型”，30 年期国债保持“M 型”，反映流动性溢价释放和交易策略变化 [9][64] - 收窄趋势：新老券利差中枢下移，最大利差均值压缩，驱动因素包括配置型机构增持老券、特别国债分流流动性、交易盘对新券追捧行动一致性增强 [80][83] - 活跃券周期与利差达峰时间：活跃券周期普遍缩短，利差峰值出现时间缩短，反映流动性溢价博弈从长期周期化转向短期事件驱动化，如多只国债和国开债案例 [10][91] 新老券利差套利策略 - 新券发行缴款日至上市日：采取“多新券空老券”策略，以利差扩大≥3bp 或持有满 2 个交易日止盈，捕捉一二级流动性溢价转换时间差 [93] - 新券上市日至切券前的“次最大利差日”：上市日建仓“多新券空老券”，至“次最大利差日”止盈，当新老券利差累计走阔近 3bp、次最大利差近 6.5bp 或上市近 40 天，任一条件触发可止盈 [98] - 切券后至活跃券利差峰值：切券日建仓“多新券、空老券”，新老券利差平均走阔达 3bp 左右或切券后 35 天关注最大利差日，可考虑平仓，结合成交笔数判断峰值位置 [103] - 活跃券利差峰值回落至退位：最大利差日建仓“多老券，空新券”，利差收敛至 3bp 以内、收窄幅度超过 5.5bp 或距离最大利差日 40 天，任一发生即止盈 [118][119] 未来展望 - 央行或引导市场理性交易活跃券，交易盘转向“挖掘凸点”，配置盘构建分散化持仓策略，活跃券流动性垄断地位将弱化，利率债市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123]

报告公司投资评级 - 买入评级 [10][104] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内预应力材料行业龙头企业，下游需求整体稳中有增，公司依托先进技术研发推出高性能产品，产品结构不断升级，海外市场有突破空间，预计2025 - 2026年业绩为3.5、5.3亿，对应PE为18、12倍 [3][104] 公司简介 - 主营预应力材料和轨交配套材料，下游涵盖铁路、水利等领域，成立于1978年，2015年上市，董事长兄妹为一致行动人，合计持股约24% [6] - 拥有五个预应力钢材生产基地，年产能达60余万吨 [24] - 2024年实现收入30.5亿元，2012 - 2023年净利润基本在1 - 2亿之间，2024年业绩2.37亿，同比增长38%，2025Q1收入和归属净利润同比分别增长23.7%和77% [6][28] - 2024年国内销售23.9亿元，海外销售6.7亿元，国内毛利率21%，海外毛利率9.7% [31] 预应力材料 需求虽锚向传统基建，但结构性尚有增长 - 以传统基建为基本盘，需求稳定且有增长空间，水利投资连续多年维持10%以上增长 [34] - 为下游PCCP企业供货，主要PCCP公司2023年以来收入规模显著改善 [37] - 2019 - 2023年每年新增公路大桥数量基本在1 - 2万座，截至2023年底，公路大桥数量较2018年底增长约80% [39] 过往，行业已完成一轮供给侧出清 - 小规模工厂因劣势逐渐退出，行业资源向头部企业集中，市场集中度提升 [43] - 2024年全国钢绞线产量545万吨，同比下降7.51%，华北总产量最高，约251万吨，出口占比预计20%左右，生产企业数量大幅下滑 [43] - 2024年公司钢绞线销量25万吨，全国份额约4.6%，部分同行企业经营压力大，为公司扩张提供宽松环境 [7][44] 高强度产品渗透升级，头部企业占优 - 建筑质量提升使高品质预应力产品需求增长，桥梁缆索领域标准升级，钢绞线新标准强度级别提升 [52][61] - 中国在特大跨径桥梁建设中占重要地位，斜拉桥和悬索桥是缆索丝核心运用场景 [56][58] - 高铁箱梁大尺寸升级提升钢绞线性能要求和需求，测算2028年钢绞线总市场容量86万吨，市场空间52亿元，其中超高强钢绞线30万吨，约24亿 [61][64] - 公司研发出高性能新产品，7.0mm - 2100MPa大桥缆索钢丝和2200 - 2400MPa超高强钢绞线应用于多个重点工程，2024年钢绞线收入约13亿元，毛利率约15.9%，优于同行 [66][69] - 2023年至今有多个主要订单合同，金额较大 [71] 轨道交通 下游需求整体稳中有增 - 2024年铁路固定资产投资达8506亿元，同比增长11.3%，投产新线3113公里，其中高铁2457公里，铁路建设高投资使轨道材料需求保持长景气 [73] III型轨道板持续渗透 - 无砟轨道板在高铁建设普遍应用，CRTS III型无砟轨道系统具有施工与修复快等优点，经济性突出 [78][82] - 预计2028年III型轨道板市场可达到40亿元，相比2024年约翻倍增长 [90] - 公司是相关课题组成员，采用先张法工艺制造CRTS III型先张法无砟轨道板，控股子公司构建十大基地产业网络 [94] - 2024年轨道交通产品收入4亿元，同比增长31%，占比13%，毛利率29%，归属净利润0.69亿元，同比增长21.78%，占比29.18% [94] - 轨道板装备和模具市场推进，2024年设备销售收入较上年同期增长148.87% [97] 高铁出海渐入佳境，期待海外新突破 - 我国高铁出海有多个项目通车/规划建设，为国内配套企业带来增量拉动 [99] - 公司预应力材料出口90多个国家和地区，2024年海外市场销售收入6.6亿元，毛利率10% [101] 盈利预测 - 公司推出2025年股权激励草案，彰显中期经营信心 [104] - 考虑产品结构升级，预计2025 - 2026年业绩为3.5、5.3亿，对应PE为18、12倍 [104]