报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国银行业存款会“短期化”，而非“流失化”，维持债市震荡观点 [2][8][29] 根据相关目录分别总结 银行 2026 年仍是定期存款到期高峰 - 2022 - 2023 年银行定期存款高增长，2025 - 2026 年对应集中到期，2022 - 2023 年增量分别环比提升 3.4 万亿元、3.1 万亿元 [13] - 2026 年银行定期存款到期规模预计约 95 万亿元，银行需应对揽储规模和引导存款期限结构问题 [15] 银行存款“短期化”，而非“流失化” - 中国居民储蓄率处于世界较高水平且近年提高，截至 2025 年居民部门储蓄率为 32%，2020 - 2025 年较 2014 - 2019 年平均提高约 3pct，2025 年 IMF 口径为 42%，高于美、日、欧元区等，决定存款不具备流失基础 [8][18] - 预计定期存款到期和低利率环境下，存款可能“短期化”，2025 年五家国有大行 5 年和 1 年、3 年和 1 年定期存款利差低，居民定期存款期限可能缩短；中国银行业活期存款占比偏低，单位约 47%，居民约 31%，预计活期占比或已筑底回升 [8][20] - 银行存款流失压力不明显，负债资金充裕和信贷开门红不及预期带来配债动力和债市修复行情，但中长期银行存在资产负债久期匹配压力 [29]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 核心观点是加大配置消费建材优质龙头，并看好电子布紧缺之下的提价机会 [1][2][3] - 展望2026年，应把握存量链、非洲链、AI链三条投资主线 [2][7] 消费建材配置逻辑 - 消费建材不仅有强α（个股阿尔法），且β（行业贝塔）将加码，是年度三大核心推荐方向之一 [3] - 消费建材供给已深度退出，2024年国内主要产品产量/销量为其峰值的比例分别为：塑料管97%、石膏板82%、建筑涂料81%、水泥77%、瓷砖72%、规模以上防水材料62% [3] - 供给退出程度排序为：防水 > 涂料 > 板材、瓷砖 > 石膏板 [3] - 预计东方雨虹（防水）、三棵树（涂料）等龙头企业从销量角度已创2021年以来的新高 [3] - 消费建材β有望上行的原因包括：1）政策层面，房地产被定位为支撑国民经济的基础产业，要保持政策力度 [4]；2）需求层面，2025年住宅新房、二手房销售面积分别约7亿平米、6亿平米，若2026年前者下降8%，后者增长10%，则行业需求将筑底 [4]；3）高频数据显示，2026年1月二手房成交套数同比高增，为全年正增长奠定基础 [4] 电子布景气看好 - 电子布具备双重景气：一是AI电子布受益于需求高景气，看好紧缺之下的提价，其中Low CTE（低热膨胀系数）和Low-Dk（低介电常数）二代布缺口更大 [5]；二是普通电子布受制于织布机瓶颈，有望持续提价 [5] - 日本丰田织布机产能有限，且织布机更多转向生产薄布后效率大幅下降 [5] - 供给瓶颈时间线：2025年织布机已形成缺口，2026年缺口延续，2027年缺口将全面放大 [5] - 此外，铂金涨价推升投资成本，或对供给节奏形成一定抑制 [5] 行业基本面数据 - **水泥**：元月底，国内重点地区水泥企业出货率约32%，环比提升3个百分点，但价格延续季节性回落 [6][23] - 本周（2026W5）全国水泥均价为349.84元/吨，环比下降2.74元/吨 [24] - 本周全国水泥库存为58.30%，环比上升0.27个百分点 [24] - 本周全国水泥出货率为32.05%，环比上升3.01个百分点 [30] - **玻璃**：本周国内浮法玻璃市场需求缩量，价格整体僵持，部分小幅抬涨 [6][34] - 本周重点监测省份生产企业库存总量为4927万重量箱，环比减少50万重量箱，降幅1.00% [34] - 本周全国玻璃均价为63.11元/重箱，环比上升0.50元/重箱 [36] - **玻纤**：本周电子纱市场主流产品G75报价稳定为主，中高端产品供不应求对价格形成支撑 [46] 2026年三条投资主线 - **存量链**：寻找需求优化和供给出清品种，随着存量需求登场，消费建材需求发生质变 [7] - 当前住宅翻新需求占比约50%，预计2030年后能够达到近70% [7] - 首推商业模式最优且稀缺成长的三棵树，低估值的兔宝宝，底部边际改善的东方雨虹 [7] - **非洲链**：非洲市场中周期拥有人口和城镇化红利，阶段性受益美国降息周期 [7] - 重点推荐非洲建材龙头科达制造、华新建材、西部水泥，以上企业国内业务筑底，海外业务快速增长 [7] - **AI链**：看好特种电子布的产业升级，Low-Dk向高阶产品升级趋势明确，Low CTE供给稀缺，国产替代机会较大 [7] - 重点推荐品类最全、估值最低的AI电子布稀缺龙头中材科技 [7] - 行业龙头中国巨石明确在特种布领域加大布局和投入，值得关注 [7] 本周新闻与政策 - 自然资源部等三部门联合印发文件，支持养老服务改革发展，要求新建住宅项目按标准同步配套养老服务设施 [19] - 天津出台公积金贷款新政，提高贷款最高限额并延长二手住房公积金贷款最长期限至30年 [19]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年单季经营延续改善，全年业绩弹性释放 [1][6] - 在燃料成本同比改善的带动下，公司主业经营持续改善，预计2025年归母净利润同比大幅增长51%到73% [2][6] - 公司装机规模有序扩张，为长期成长空间提供支撑 [13] 经营业绩与财务预测 - **电量与电价**：2025年公司实现上网电量2731.09亿千瓦时，同比增长1.41% [2][13]。第四季度上网电量668.68亿千瓦时，同比微降0.50% [2][13]。2025年平均上网电价约为0.435元/千瓦时，同比降低约0.017元/千瓦时 [2][13]。第四季度平均上网电价约为0.449元/千瓦时，同比减少0.008元/千瓦时，降幅环比收窄 [13] - **分电源发电量（2025年第四季度）**：煤机上网电量450.46亿千瓦时，同比降低9.61% [13]。燃机上网电量56.58亿千瓦时，同比增长37.99% [13]。水电上网电量79.45亿千瓦时，同比增长22.77% [13]。风电上网电量65.41亿千瓦时，同比增长22.19% [13]。光伏上网电量16.78亿千瓦时，同比增长16.10% [13] - **业绩预告**：公司预计2025年实现归母净利润68亿元到78亿元，同比增加51%到73% [2][6]。预计实现扣非归母净利润72亿元到82亿元，同比增加60%到82% [6]。据此计算，第四季度预计实现归母净利润0.88亿元到10.88亿元，同比增加14%到1317% [2][13] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.39元、0.36元和0.39元，对应PE分别为9.46倍、10.44倍和9.63倍 [13] - **财务数据（预测）**：预计2025年营业总收入1209.71亿元，归母净利润72.93亿元 [17]。预计2025年净资产收益率（ROE）为7.7%，净利率为6.0% [17] 成本与运营分析 - **燃料成本**：第四季度秦港Q5500大卡煤价中枢765.44元/吨，同比降低57.15元/吨，但煤价降幅环比收窄118.47元/吨 [13]。燃料成本的同比优化为火电经营提供支撑，但第四季度改善幅度预计收窄 [13] - **主业营收**：由于电量基本平稳、电价同比回落，预计第四季度及全年公司主业营收延续小幅承压 [13] 装机容量与发展 - **总装机容量**：截至2025年底，公司装机容量达到8619.21万千瓦，同比增加9.01% [13]。2025年新增装机容量712.59万千瓦 [13] - **新能源装机**：截至2025年底，风电及光伏装机分别达到1119.69万千瓦、717.71万千瓦，同比分别增长11.32%、19.70% [13]。2025年新增风电装机113.82万千瓦，新增光伏装机118.11万千瓦 [13] - **火电装机**：2025年新增火电煤机196万千瓦，新增火电燃机284.66万千瓦 [13] - **成长空间**：在建项目逐步投产以及新增项目资源的持续获取，将为公司长期成长空间提供有力支撑 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 26 日 - 1 月 30 日普信债走势强于二级资本债，未来几周摊余债基集中开放利好特定期限信用债，二级资本债行情受基金与保险买入力量驱动各期限收益表现有差异；建议优先关注 5 年期 AA+及 AAA 城投债，对二级资本债聚焦中长期品种在阶段性止盈、市场情绪回温后的配置机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场表现 - 近期信用债市场跟随利率债震荡但有相对韧性，城投债表现总体优于二永债；利率债短端因资金面阶段性趋紧上行，长端及超长端受股市情绪、政策预期交替影响震荡；交易型资金参与超长期利率债意愿降低，部分投向信用债 [7] - 1 月 26 日 - 1 月 30 日，1 月 26 日利率债短端上行长端及超长端下行，1 月 27 日各期限收益率集体上行，1 月 28 日债市情绪回暖利率快速下行，1 月 29 日短端下行长端和超长端 V 形走势窄幅震荡，1 月 30 日利率债普涨超长端上行 [15] 主要投资机构行为 - 大行在“负债充裕、资产短缺”下扩大利率债净买入规模，为信用利差收窄创造条件；2025 年末理财小幅增持信用债，更大幅度增持公募基金、现金及存款等低波动、高流动性资产，债券投资占比处于近年低位 [8] - 自 2026 年 1 月 7 日起，大行 7 - 10 年期国债净买入交易量呈波动式上升，年初以来买入力度增强；中小银行债券投资具左侧交易属性，1 月 22 日国债收益率小幅上涨时加仓，交易策略更趋谨慎 [19][24] 资产供给和产品周期影响 - 1 月政府债供给规模大，保险等配置盘承接地方债，市场利率平稳，为信用债提供配置窗口；未来 16 周迎来摊余债基开放高峰期，定开区间为 1 年以内与 5 年以上的产品占主体，利好相应期限信用债；理财对净值稳定的需求或利好中长期信用债 [9] 二级资本债行情 - 近期二级资本债行情走强，受政策预期改善、债基结构性调整及分红险配置需求驱动；保险主要承接 10Y 等长久期二级资本债，基金自 2025 年 12 月以来对二级资本债配置力度增强，在中短期品种上成买入主力，但基金日度净买入增速放缓 [59][60][62] 品种配置策略 - 基于利差分位数、估值水平与轮动节奏，下周配置建议优先级为：城投债（AA+，5Y）> 城投债（AAA，5Y） > 二级资本债（AAA -，5Y）；5Y AA 及 AA(2)城投债收益率处于低位，估值偏贵；10Y 地方债利差分位数中性偏低且面临供给压力，交易盘应谨慎配置 [65]

报告行业投资评级 * 报告对金融制造行业下的多个子行业及具体公司给出了投资观点和“买入”评级，但未提供对整体行业的单一投资评级 [5][8] 报告核心观点 * 宏观环境呈现“供强需弱”特征，短期增长压力不大，但原材料价格上涨可能长期压制企业盈利 [11][12][13] * 金融行业：地产板块基本面与政策面有望共振，优质房企迎来估值修复契机；银行板块超跌后已现修复，估值拐点领先于资金面拐点；非银板块在市场热度高位下应重视绩优个股 [10][14][20][22] * 制造行业：电新主线底部确立，应关注新技术边际变化；机械行业订单韧性受益于海外光伏扩产及新业务拓展，太空光伏打开成长空间；环保行业需关注双碳机会、出海及金属价格弹性；轻工行业出口龙头受益于美元反弹，内需涨价长逻辑不变；军工行业持续看好军转民及军贸赛道 [10][25][31][33][43][51] 分行业总结 宏观 * 12月工业企业利润同比增速转正，但量的增长回落，利润改善主要源自价格和利润率拉动，其中供电供热、煤炭采选等行业合计拉动利润增长4.4个百分点 [11] * 1月制造业PMI相比12月大幅回落，但与11月相比，生产端表现更强（生产指数贡献率达150%），外需复苏强于内需（新出口订单指数上升0.2个百分点） [12] * 1月主要原材料购进价格指数回升至56.1%，出厂价格指数回升至50.6%，原材料价格回升幅度更大，两者之差相比去年12月回落5.5个百分点 [13] 地产 * 行业进入下半场，年初二手房销量提升、价格跌幅收窄，叠加政策窗口可能重启，基本面与政策面迎来阶段性共振，优质房企迎来估值修复契机 [14] * 推荐具备轻库存、好区域和产品力的龙头房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [14] * **华润置地**：预测2025-2027年归母净利润262亿/270亿/282亿元，对应PE为7.2/7.0/6.7倍，给予“买入”评级 [15] * **贝壳-W**：预测2025-2027年经调整归母净利润57.4亿/76.2亿/83.3亿元，对应PE为26.2/19.7/18.0倍，给予“买入”评级 [18] 银行 * 银行板块近一周止跌回升，超跌后迎来修复，股价拐点领先于资金面拐点 [20] * 板块成交额占比已回落至接近此前每一轮的底部，估值已超跌，将先行修复 [20] * 重点推荐资金面压力小、基本面有优势的城商行 [20] * **南京银行**：2025年Q4单季利息净收入高增长38%，预计2026年净息差企稳，利息净收入延续高增速，当前2025、2026年PB估值0.72倍、0.67倍，股息率吸引力突出，维持“买入”评级 [21] 非银 * 市场交投处于历史高位，部分上市公司2025年业绩预告利润实现高增，建议关注板块绩优个股 [22] * 保险板块中长期ROE改善确定性提升，估值有望加速修复 [22] * **新华保险**：预测2025-2026年内含价值分别为2921.2亿元和3290.1亿元，对应PEV分别为0.86、0.77倍 [24] 电新 * **储能**：国内项目储备充沛，全国性容量电价落地强化需求确定性，板块迎来布局机会；户储Q1有望淡季不淡，工商储及大储将成为户储企业2026年新增量 [25] * **锂电**：板块处于估值左侧，伴随景气数据验证、产业链涨价重启，有望再度上涨；固态电池、太空储能、钠电等新技术有持续催化 [25] * **风电**：重视十五五风电新一轮景气周期起点，国内深远海、海外海风进展有望形成催化 [25] * **光伏**：行业治理工作推进夯实基本面预期和资金面底部，趋势性行情需跟踪需求预期转变；太空光伏是中期维度底部布局机会 [26] * **电力设备**：美国缺电预期强化，国内变压器企业持续获单；国内电网十五五投资达5万亿元 [26] * **新方向**：关注机器人及AIDC（人工智能数据中心）出海订单 [26] * **钧达股份**：TOPCon电池片核心标的，太空光伏领域催化不断，已与尚翼光电达成战略合作 [27] * **斯菱智驱**：主业汽车轴承受益于后市场增长，新业务谐波减速器及关节模组有望打开第二成长曲线 [28] 机械 * 2026年光伏设备企业订单有望边际修复，海外地面光伏扩产（价值量优于国内）将增益订单韧性 [31] * 光伏设备厂商正基于现有工艺积极布局半导体设备、人形机器人行业 [31] * 太空光伏发展方兴未艾，马斯克说明SpaceX和特斯拉计划三年内分别建设100GW太阳能电池产能，该赛道具备量价齐升特点 [31] * **帝尔激光**：在TOPCon、HJT、BC、钙钛矿等多技术路线卡位龙头，新技术导入有望提升单GW价值量，多个技术适配太空光伏需求，预计2025-2026年归母净利润6.8亿、7.9亿元，对应PE分别为34倍、30倍 [32] 环保 * **双碳**：“十五五”政策带来行业放量预期，利好能源体系深度重构（风光核水、绿氢等）和终端部门深度脱碳（电力替代、循环经济等） [33] * **出海**：多个行业EPS增量方向，包括：1）垃圾焚烧（印尼市场开启，电费0.2美元/度，吨垃圾收入685元远高于国内）；2）从烟气治理到矿山绿电；3）洁净室；4）制冷压缩机（AIDC投资带动）；5）生物柴油&SAF [34][35][36] * **金属价格**：镍、铼等金属价格上涨为相关公司带来业绩弹性 [37][41] * **氢能**：“十五五”有望加速进展，关注制氢、储运、加氢站、燃料电池、绿醇等环节 [38] * **伟明环保**：印尼垃圾焚烧市场打开带来远期运营业绩翻倍空间；新材料高冰镍产能已投运2万吨，另有2万吨计划投运；预计2025-2026年业绩28.8亿/34.4亿元，对应PE 15.4倍/12.9倍 [39] * **冰轮环境**：2025年Q3末合同负债同比增速达40.5%，IDC温控设备订单放量，境外营收占比约32.6%；预计2025-2027年归母净利润6.52亿/8.48亿/10.35亿元，对应PE为24.0倍/18.4倍/15.1倍 [40][42] 轻工 * **出口链**：美元反弹带动出口龙头估值修复，美国降息有望带动耐用品修复，产能出海企业强化成本优势 [43] * **新型烟草**：全球进程加速，关注HNB（加热不燃烧）和口含烟品类，以及相关产业链公司 [43] * **IP衍生品**：成长性强，龙头具备持续孵化运营IP能力，且处于出海早期 [44] * **智能眼镜**：产业快速成长，镜片龙头技术领先，有望合作更多全球头部品牌 [44] * **浆纸产业链**：2025年浆、纸价格和盈利处历史底部，2026-2027年新增供给放缓，中期看好周期反转 [44] * **包装**：金属包装二片罐提价落地体现议价权提升，龙头出海改善盈利结构；纸塑包装龙头海外布局进入红利期 [45] * **家居**：行业需求磨底，供给端加速变局，龙头保持韧性，行业正迎来整合时代 [45] * **个护&宠物用品**：个护聚焦线下能力，宠物关注品牌化转型 [49] * **英科医疗**：全球一次性手套龙头，加速全球化新产能布局以应对美国关税，看好其基于成本优势抢占市场份额 [50] 军工 * 中期看好军转民和军贸两大赛道，2026年国产大飞机放量、可回收火箭技术突破、新加坡航展及沙特防务展是关键节点 [51] * **航发动力**：国内航空发动机整机唯一上市平台，稀缺性强；测算未来20年中国商用航空发动机市场规模超2.9万亿元；预计2025-2027年归母净利润6.0亿/9.3亿/13.6亿元，对应PE分别为201倍/130倍/89倍 [52] * **中航西飞**：我国全谱系大飞机唯一主机厂，军贸高端化（如Y20、“新中运”）及国产大飞机（C919）配套放量有望显著改善盈利能力；预计2025-2027年营收440.13亿/489.54亿/552.98亿元，归母净利润11.37亿/14.31亿/18.52亿元 [53][57]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 公司以农药CDMO为基础，布局医药小分子、小核酸CDMO方向，成果累累，功能化学品领域布局六氟磷酸锂与双氟磺酰亚胺锂，行业周期反转，潜力巨大 [3][9] 公司概况与业务 - 公司创立于1985年，是行业领先的化学技术解决方案提供商，业务涵盖植保（农药）、医药及功能化学品领域的定制生产服务 [5][19] - 植保产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体等；医药产品涉及自身免疫、抗癌、抗肿瘤等多种药物的中间体及API；功能化学品包括个人护理品、电池产业相关化学品等 [5][24] - 公司从2021年介入新能源行业，目前以销售LiFSI、正极材料和电解液产品为主 [5][24] - 公司在全球拥有10个化工生产基地、3个机械设备生产基地以及3个研发中心 [19] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入47.2亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长871.6% [36] - 2025年前三季度毛利率为26.0%，同比提升3.3个百分点；净利率为7.9%，同比提升6.1个百分点 [40] - 农药中间体（植保）为公司第一大业务，历年营收占比超过60%；医药中间体为公司第二大业务，2025年上半年营收占比提升至32.3%，毛利占比达51.7% [42] - 2025年上半年，公司农药中间体、医药中间体、功能化学品、设备与工程服务的毛利率分别为25.0%、42.8%、-19.1%、18.5% [46] - 公司持续进行研发投入，2025年前三季度研发支出为2.4亿元，同比增长11.1%，研发支出占比维持在5%左右 [48][50] 农药业务分析 - 全球农药行业已迈入成熟阶段，2024年全球农药销售额为772.0亿美元，同比下滑6.8% [6][53] - 行业竞争格局呈寡头垄断，2024年全球前5大农药企业市占率达到57.4% [6][53] - 国内农药行业集中度持续提升，原药环节格局改善有利于头部企业议价能力和盈利能力增强 [6][63] - 公司深耕植保行业20余年，以CDMO模式为全球五大原研植保公司提供一站式解决方案，是战略合作伙伴 [6][67] 医药CDMO业务分析 - 公司医药板块2025年上半年收入为10.18亿元，同比增长42.80% [7][70] - 2024年公司拥有商业化阶段产品18个，临床Ⅲ期阶段产品30个，其他临床阶段产品共计65个，商业化阶段产品收入占比接近80% [7][78] - 公司医药CDMO实行GMP管理体系，多个生产基地通过美国FDA、欧盟EMA等国际权威认证 [69] - 公司坚持大客户战略，客户包括罗氏、默沙东、诺华、辉瑞等跨国药企，并深度绑定诺华制药 [74][75] - 2024年公司医药板块设计年产能为2266吨，产能利用率为31.12% [25][80] 小核酸药物CDMO机遇 - 小核酸药物展现出靶点选择范围广、药效强且持久、研发周期短成功率高三大颠覆性优势 [7][86][87] - 小核酸药物商业价值得到验证，2025年交易数量为32个，交易总金额达290.22亿美元，其中首付款为23.54亿美元 [7][100] - 截至2026年1月18日，全球在研小核酸药物管线共有1943款，市场空间广阔 [100][105] - 公司凭借小分子CDMO的技术、质量体系和客户基础，快速向小核酸领域拓展，已在修饰性核苷、核苷酸及GalNAc递送载体生产工艺上实现突破 [7][107][111] - 核心客户诺华制药拥有39条小核酸管线，其中3款已获批上市，公司有望受益获得更多订单 [111][113] 功能化学品与新能源材料 - 公司功能化学品下游用于个人护理、化妆品、电池化学品等领域，中国化妆品零售总额从2014年的1825亿元增长至2024年的4357亿元 [118] - 新能源行业快速发展，2025年中国新能源车产量达1652.4万辆，同比增长25.1%；储能市场目标推动锂电产业高速增长 [119] - 2025年中国锂离子电池电解液出货量达223.5万吨，同比增长46.4%，近十年年复合增长率为41.7% [8][127] - 六氟磷酸锂是目前主流锂电池溶质，景气触底反弹；双氟磺酰亚胺锂是性能更优的新型溶质，替代需求广阔 [8][124] - 公司新能源业务以正极材料和电解液为主，布局六氟磷酸锂以及LiFSI两款电解液产品 [8][24]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 历史上次新转债因“不强赎”保护显韧性，当前其估值显著抬升，与全市场估值剪刀差走阔，或反映高估值背景下资金对确定性的溢价追逐 [2][4] - 当周A股震荡走弱，大盘占优，石油、有色等周期板块领涨，成交活跃度提升；转债市场整体走弱，大盘相对抗跌，中小盘偏弱，日均成交额收敛，估值整体压缩，隐波与中位价回落但仍处高位，情绪边际降温 [2][4] - 个券跌多涨少，涨幅居前标的呈低余额、较高转股溢价率特征；一级市场发行提速，储备较充裕；条款方面下修意愿较弱，不强赎概率提升，建议关注新券及次新券回调后的配置机会 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 市场主题周度回顾 - 当周（2026年01月25日 - 2026年01月31日）权益市场整体走弱，有色金属方向表现较好，航空航天方向部分指数表现相对承压 [19] 市场周度跟踪 主要股指分化，科创及中盘表现较强 - 当周A股主要股指震荡走弱，深证成指表现相对更弱，创业板指下探后回升但仍收跌；风格上大盘指数相对占优，中小盘及科创指数表现较弱 [21] - 资金层面，当周市场日均成交额扩张，主力资金流出同步放大 [22] - 行业层面，周期类板块表现较强势，石油石化、有色金属和煤炭等居前，商贸零售、汽车和国防军工较弱 [25] - 成交主要集中于电子、有色金属和电力设备板块，有色金属板块当周日均成交额较上周环比提升超70% [27] - 市场板块拥挤度分化显著，石油石化、银行、传媒方向拥挤度回升，商贸零售、公用事业和社会服务等板块拥挤度回落 [30] 转债市场整体走强，小盘指数表现较强 - 当周可转债市场整体走弱，大盘可转债指数表现相对较强，中小盘可转债指数更弱，成交额略有收敛，但日均成交额仍超900亿 [33] - 按平价和市价区间划分，转债市场估值整体压缩，部分区间转股溢价率有所拉伸 [36] - 当周转债市场余额加权隐含波动率和市价中位数震荡走弱，隐含波动率仍在历史高位，市价中位数高于2025年8月高点 [39] - 周期类板块转债表现较有弹性，成交主要集中于基础化工、电力设备和电子板块，三个板块成交额合计占比超35% [43] - 当周个券普遍走弱，涨幅前5的个券多具备低债券余额特征，部分有较高转股溢价率 [45] 可转债发行及条款跟踪 当周（2026年01月25日 - 2026年01月31日）一级市场预案发行情况 - 当周有2只上市可转债，16家上市公司更新可转债发行预案，交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达851.1亿元 [49][50][51] 当周（2026年01月25日 - 2026年01月31日）下修相关公告整理 - 当周4只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股PB为2.2；5只转债发布不下修公告，市值加权平均正股PB为2.6；1只转债发布提议下修公告，正股PB为4.3 [56][58][59] 当周（2026年01月25日 - 2026年01月31日）赎回相关公告整理 - 当周14只转债公告预计触发赎回，2只转债公告不提前赎回，1只转债公告提前赎回 [60][64]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 长城汽车2025年实现归母净利润99.1亿元，同比下滑21.7% [2][5] - 公司加速全球化布局，坚定新能源转型，持续的新车周期有望推动销量与业绩改善 [2] - 长期来看，公司四大拓展战略打开销量长期增长空间，智能化转型开启全产业链盈利空间 [2] - 短中期看，公司出海加速叠加国内新能源转型加速及坦克等高价值车型占比提升有望推动公司销量与业绩成长 [12] 2025年第四季度业绩表现 - **销量与结构**：2025年第四季度销量为40.0万辆，同比增长5.5%，环比增长13.2% [12] - 海外销量为17.2万辆，同比增长33.4%，环比增长25.9%，海外销量占比达42.9%，同比提升9.0个百分点，环比提升4.3个百分点 [12] - 新能源销量为12.5万辆，同比增长13.5%，环比增长6.0%，新能源乘用车销量占比达35.3%，同比提升2.3个百分点，环比下降2.4个百分点 [12] - 分品牌看，哈弗销量23.0万辆，同比下滑1.9%；坦克销量6.8万辆，同比增长10.4%；WEY销量3.8万辆，同比大幅增长71.7%，占比达9.6%；欧拉销量1.9万辆，同比增长15.5%；皮卡销量4.5万辆，同比增长1.0% [12] - **营收与单车价值**：2025年第四季度实现营收692.1亿元，同比增长15.5%，环比增长13.0%，对应单车营收为17.3万元，同比增加1.5万元，环比基本持平 [12] - **盈利与利润率**：2025年第四季度预计实现归母净利润12.8亿元，同比下滑43.5%，环比下滑44.4% [12] - 归母净利率为1.8%，同比和环比均下降1.9个百分点 [12] - 对应单车净利约为0.3万元，同比和环比均下降0.3万元 [12] - 扣非后归母净利润为6.8亿元，同比下滑49.4%，环比下滑63.9%，对应扣非后归母净利率为1.0%，单车盈利为0.2万元 [12] - **盈利短期扰动因素**：盈利同比下滑主要受直营体系投建、营销投放及政府补贴波动影响，环比下滑主要受公司常规每年第四季度计提年终奖影响 [12] 公司战略与未来展望 - **国内业务调整**：公司在产品、渠道、供应链三个维度充分调整，坚定深化新能源转型，重点发力插混赛道，加速智能新能源产品投放，哈弗、坦克、WEY、欧拉、皮卡等多个品牌多款新车有望未来贡献重要增量 [12] - **全球化布局**：公司推行“ONE GWM”战略加速出海，海外市场已覆盖170多个国家和地区，海外销售渠道超过1400家，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂 [12] - **智能化发展**：公司积极推动销量与车型智能化发展，持续夯实智能算法（端到端智驾大模型SEE）、数据（AI数据智能体系）、算力（九州超算中心）等领域的技术优势 [12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为99.1亿元、142.0亿元、174.0亿元 [12] - **A股估值**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.9倍、12.5倍、10.2倍 [12] - **港股估值**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为10.2倍、7.1倍、5.8倍 [12] - **基础数据**：当前股价为20.69元，每股净资产为10.06元，总股本为85.5787亿股 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 青岛银行2025年业绩超预期，在2024年高基数下实现高增长，利润连续两年增速超过20% [2][6] - 资产质量改善显著超预期，风险管控能力被低估，是报告的核心亮点 [2][12] - 业绩连续超预期充分验证了公司的战略优势和治理效率，预计净资产收益率将持续抬升 [2][12] - 从市净率-净资产收益率角度看，当前估值依然低估，长期重点推荐 [2][12] 业绩表现与增长动力 - **业绩增长**：2025年归母净利润增速达21.7%，其中第四季度单季大幅增长47.8% [12] - **战略成果**：2022年新管理层履新后强调质效提升，三年战略圆满收官，2023-2025年总资产年化复合增速15.4%，利润年化复合增速18.9% [12] - **成长前景**：假设2027年总资产站上万亿规模，则未来两年规模增速至少需达到11%以上，保持成长属性 [12] - **区域优势**：山东省2025年成为全国第3个GDP破十万亿的省份，2025年末全省信贷增速8.2%，持续领先于全国增速6.2% [12] - **市场份额**：青岛银行2025年上半年在山东省内的信贷市占率仅2.3%，对比其他头部城商行仍有较大提升空间 [12] 营收与息差分析 - **信贷增长**：2025年贷款同比增长16.5%，预计主要由对公信贷拉动，零售贷款占比不足20% [12] - **未来增速**：预计四季度已提前启动新一年度信贷投放，开门红储备充裕，2026年贷款将至少保持双位数以上增速 [12] - **息差表现**：2025年前三季度净息差较2024年全年下降5个基点至1.68%，预计四季度平稳，近年来降幅明显小于同业 [12] - **息差展望**：预计2026年净息差仍有小幅下行压力，但前期大规模发行的三年期大额存单将在2026年集中到期重定价，负债成本存在可观改善空间 [12] - **利息收入**：预计2026年利息净收入将继续保持双位数以上强劲增长 [12] - **非息收入**：2025年以来债市波动，公司展现出卓越的交易能力，在第一季度、第四季度等波动阶段均实现稳定的投资收益，2025年第四季度营收单季度增速高达18.2% [12] 资产质量与信用成本 - **不良率与拨备**：2025年第四季度不良率环比大幅压降13个基点至0.97%，拨备覆盖率环比大幅上升22个百分点至292% [12] - **不良生成**：预计全年不良净生成率创近年来新低，2025年上半年为0.58%，已连续三年低于0.6% [12] - **风险管控**：自2019年以来加速出清存量资产质量包袱，同时严格上收分支机构的授信审批权限，统一全行风险偏好 [2][12] - **信用成本**：2025年信用成本率约1%，未来能够逐步向0.7%水平收敛，信用成本下降是2025年利润高增的关键因素 [12] - **未来测算**：基于财务模型测算，如果假设2026-2027年不良净生成率维持0.5%-0.6%区间，并保持平稳核销处置力度，将能实现不良率下降、拨备覆盖率提升至300%以上的同时，进一步节约贷款的信用成本率 [12] - **非信贷减值**：近年来连续计提非信贷资产的信用减值，如果未来减少计提金额，也能够贡献利润增长 [12] 财务预测与估值 - **利润增速**：基于资产质量与信用成本持续向好，预计中期维度内利润增速能够保持双位数以上 [12] - **资本充足率**：目前资本存在一定压力，但按照双位数以上的资产规模和利润增速预测，2026-2027年核心一级资本充足率将能够维持8%以上的紧平衡状态 [12] - **A股估值**：2026年预测市净率仅0.68倍，预测市盈率5.4倍 [12] - **H股估值**：2026年预测市净率仅0.48倍，预测市盈率3.8倍 [12] - **每股指标**：预测2025-2027年每股收益分别为0.85元、0.98元、1.10元，每股净资产分别为7.00元、7.78元、8.66元 [30] - **盈利能力**：预测2025-2027年净资产收益率分别为12.66%、13.20%、13.41% [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债尤其是地方债展开，分析了发行情况、特殊债进展、各地发行计划与实际发行差异、加权平均发行期限等内容，揭示地方债市场动态及趋势 [2][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 发行预告与复盘 - 2月2日 - 2月8日地方债披露发行5796.73亿元，含新增债2098.11亿元、再融资债3698.61亿元 [2][6] - 1月26日 - 2月1日地方债共发行4392.75亿元，含新增债2322.72亿元、再融资债2070.03亿元 [2][7] 特殊债发行进展 - 截至2月1日，第五轮第二批特殊再融资债披露20000.00亿元，第三批披露5599.98亿元，下周新增披露3023.79亿元，第三批披露规模前三为江苏800.00亿元、浙江564.00亿元、河南482.95亿元 [8] - 截至2月1日，2026年特殊新增专项债披露95.88亿元，2023年以来共披露25546.72亿元，2026年披露规模前三为四川62.58亿元、山东22.30亿元、浙江11.00亿元 [8] 各地发行计划与实际发行 - 2026年1月预计发行8059亿元，较2025年同期增2529.96亿元，实际披露发行8633亿元，预计偿还849亿元，净融资额8059亿元 [9] - 2026年2月预计发行8071亿元，较2025年同期减3818.89亿元，预计偿还1662亿元，净融资额6409亿元 [9] - 2026年3月预计发行8463亿元，较2025年同期减1353.98亿元，预计偿还4191亿元，净融资额4272亿元 [9] 加权平均发行期限 - 本周地方债加权平均发行期限为17.31年，下周为16.12年，截至1月30日为17.66年，较2025年同期升7.7% [10] 地方债实际发行与预告发行 - 1月26日 - 2月1日地方债净供给3109亿元，2月2日 - 2月8日预告净供给5789亿元 [15][17] - 展示12月、1月地方债计划与实际发行对比，含新增债、再融资债等细分 [15][19][21] 地方债净供给 - 截至2月1日，新增一般债发行进度7.60%，新增专项债发行进度7.35% [15][28][29] - 展示截至2月1日再融资债减地方债到期当年累计规模 [15][30] 特殊债发行明细 - 截至2月1日特殊再融资债统计，涵盖多轮发行情况及各省市数据 [33][34] - 截至2月1日特殊新增专项债统计，含2023 - 2026年各省市数据 [36][37] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况，含不同期限变动值 [40][41] - 展示分区域二级利差情况，含多地区不同时间数据 [42] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况 [44]