投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 东鹏饮料2025年业绩实现高增长，新品铺货驱动收入增长，国际化布局开启中长期成长新征程 [1][4][7] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业总收入208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%；扣非净利润41.84亿元，同比增长28.26% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入40.31亿元，同比增长22.88%；归母净利润6.54亿元，同比增长5.66%；扣非净利润6.44亿元，同比增长7.56% [2][4] 分产品表现 - **东鹏特饮**：2025年营收155.99亿元，同比增长17.25%；第四季度营收同比增长8.54% [5] - **电解质水**：2025年营收32.74亿元，同比大幅增长118.99%；第四季度营收同比增长50.4%；其收入占比从2024年的9.45%提升至2025年的15.70% [5] - **其他饮料**：2025年营收19.86亿元，同比大幅增长94.08%；第四季度营收同比激增166.24%；其中“果之茶”和“东鹏大咖”在2025年营收均突破5亿元 [5] 分渠道表现 - **经销渠道**：2025年营收178.68亿元，同比增长31.32%；第四季度营收同比增长17.09% [5] - **直营渠道**：2025年营收23.63亿元，同比增长35.55%；第四季度营收同比大幅增长76.62% [5] - **线上渠道**：2025年营收6.25亿元，同比增长40.24%；第四季度营收同比增长15.75% [5] 分区域表现 - **华南战区**：2025年实现营业收入62.15亿元，同比增长18.09%，营收占比为29.80% [5] - **华南以外区域**：收入占比逐渐上升，其中华北战区收入增长率达67.86%，华西战区收入增长率达40.77% [5] 盈利能力与费用分析 - **2025全年**：归母净利率同比提升0.15个百分点至21.15%；毛利率同比微增0.1个百分点至44.91%；期间费用率同比微增0.1个百分点至18.91% [6] - **2025年第四季度**：归母净利率同比下滑2.65个百分点至16.23%；毛利率同比下降0.09个百分点至43.8%；期间费用率同比上升2.19个百分点至23.39% [6] - **费用细项**：2025年销售费用率同比下降0.62个百分点，管理费用率同比上升0.08个百分点，研发费用率同比下降0.08个百分点，财务费用率同比上升0.72个百分点 [6] - **费用增加原因**：全年渠道推广费支出增加约57.55%，主要系公司加大了冰柜投入；中介费、管理人员数量的增加也推高了管理费用率 [6] 成长驱动与未来展望 - **国内市场**：通过新产品（如电解质水）和新区域（华北、华西）拉动，维持稳健增长 [5][7] - **国际化布局**：公司积极探索海外发展机会，2025年内推进海南基地建设，并于2026年初与三林集团结盟，借助其丰富渠道资源助力海外铺货 [7] - **盈利预测**：预计公司2026/2027年每股收益（EPS）为9.66/11.63元，对应市盈率（PE）为21倍/17倍 [7] - **财务预测**：预测公司2026年至2028年营业总收入将持续增长，分别为256.95亿元、303.83亿元、349.72亿元；归母净利润分别为54.58亿元、65.69亿元、78.01亿元 [21]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 报告认为中国中免2025年业绩呈现企稳复苏迹象，特别是第四季度盈利改善显著，展望后市短期、中期、长期存在三重动能共振，业绩弹性可期 [2] 2025年业绩表现 - **全年业绩承压**：2025年营业收入为536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47% [6] - **单四季度显著改善**：2025年第四季度营收为138.31亿元，同比增长2.81%，扭转下滑趋势；归母净利润为5.34亿元，同比大幅增长53.59%；扣非后归母净利润为5.08亿元，同比大幅增长87.17% [2][6] 分地区及门店表现 - **海南市场企稳复苏**：2025年海南地区实现收入285.37亿元，同比下降1.23%，降幅显著收窄，主要得益于离岛免税新政落地及公司优化商品结构带动客单价提升 [11] - **上海地区收入下滑**：2025年上海地区实现收入120.10亿元，同比下降25.10%，预计与产品结构相对单一、价格竞争激烈有关 [11] - **核心门店改善**： - 三亚国际免税城2025年实现收入198.30亿元，同比下降2.88%（2024年同比下降28%），降幅收窄；实现净利润8.76亿元，同比大幅增长138.73%；净利率同比提升2.62个百分点 [11] - 海口国际免税城2025年实现收入57.99亿元，同比增长4.04%，扭转下滑趋势；实现净利润0.31亿元，扭亏为盈 [11] 盈利能力与费用分析 - **毛利率小幅改善**：2025年公司商品销售毛利率为31.92%，同比增加0.41个百分点，主要受益于低毛利的有税业务占比下降 [11] - **费用率上升拖累净利**：2025年销售费用率为16.17%，同比增加0.12个百分点；管理费用率为4.11%，同比增加0.58个百分点；期间费用率累计同比增加1.03个百分点，拖累全年净利率表现 [11] - **单四季度毛利率大幅改善**：主要与公司集中采购优势、品类结构优化密切相关 [11] 未来展望与业绩预测 - **短期催化（三重动能）**：出入境客流增长、市内店贡献增量、海南量价提升 [2][11] - **中期驱动**：海南封关后“零关税”政策红利有望逐步释放，进岛客流持续增长可期，离岛免税有望实现较快增长 [2][11] - **长期空间**：公司收购DFS大中华区股权、与LVMH集团开展深度战略合作，“国潮”出海战略打开增量空间 [2][11] - **业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50亿元、61亿元、72亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、23倍、20倍 [2][11] 财务数据摘要 - **预测营收**：预计2026-2028年营业总收入分别为580.93亿元、677.61亿元、775.31亿元 [16] - **预测每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为2.39元、2.94元、3.46元 [16] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为8.6%、9.9%、10.9% [16]

投资评级 - 报告给予九号公司-WD（689009.SH）“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告认为，九号公司2025年全年业绩保持高增长，同时通过分红和回购提升了股东回报 [1][2][6] - 报告认为，公司以平台型架构为支撑，围绕“智慧移动”以“边缘创新”思路展开多元业务，并快速取得突破 [12] - 报告预计，公司2026-2028年归母净利润分别为22.53、27.81和33.38亿元，对应市盈率（PE）分别为13.95、11.30和9.41倍 [12] 财务业绩总结 - **全年业绩**：2025年全年，公司实现营收212.78亿元，同比增长49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比增长62.17%；实现扣非归母净利润17.37亿元，同比增长63.48% [2][6] - **第四季度业绩**：2025年第四季度，公司实现营收28.88亿元，同比下降12.22%；实现归母净利润-0.29亿元，同比下降125.36%；实现扣非归母净利润-0.62亿元，同比下降149.75% [2][6] - **利润率**：2025年全年毛利率达29.63%，同比提升1.39个百分点；归母净利率和扣非归母净利率分别为8.26%和8.16%，同比分别提升0.63和0.68个百分点 [12] - **第四季度利润率**：单季度毛利率为27.99%，同比下降0.38个百分点；销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+7.18、-1.38、+4.64、+4.27个百分点 [12] - **股东回报**：公司拟派发现金红利9.00亿元（含税），考虑中期分红后2025年现金分红总额达12.00亿元；此外公司回购注销1.57亿元，现金分红和回购注销金额合计13.57亿元，占本年度归母净利润的77.18% [2][6] 分业务表现 - **电动两轮车**：2025年全年营收同比增长64.46%，销量达409.03万台，同比增长57.39%，均价为2899.30元，同比增长4.49%；第四季度营收同比下降52.83%，销量同比下降54.24%，均价同比增长3.07% [12] - **零售滑板车**：2025年全年营收同比增长27.83%，销量达146.26万台，同比增长17.66%，均价为2166.69元，同比增长8.65%；第四季度营收同比增长17.62%，销量同比增长24.74%，均价同比下降5.71% [12] - **全地形车**：2025年全年营收同比增长16.60%，销量达2.67万台，同比增长12.18%，均价为42621.72元，同比增长3.93%；第四季度营收同比增长28.57%，销量同比增长9.47%，均价同比增长17.44% [12] - **To B业务**：2025年全年营收同比增长51.44% [12] - **配件及其他收入（含割草机器人）**：2025年全年相较2024年同一口径同比增长41.33% [12] 分业务毛利率 - 2025年全年，平衡车&滑板车、电动两轮车、全地形车、其他短交通及配件、服务机器人及配件的毛利率分别为27.72%、23.76%、21.22%、51.15%、52.35%，分别同比变动-5.60、+2.65、-0.89、+13.00、-0.23个百分点 [12] 费用率分析 - 2025年全年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.83%、5.59%、5.87%、-0.90%，分别同比变动+1.08、-0.30、+0.05、-0.13个百分点 [12] - 第四季度，销售费用和研发费用分别同比增长68.03%和35.94%，同时汇兑对业绩产生负面扰动 [12] 业务展望与驱动因素 - **平衡车&滑板车**：B端渠道在2025年迎来复苏，C端则迎来行业大盘增长和份额提升的双层驱动 [12] - **电动两轮车**：已快速成为公司基本盘，2026年在发力电摩和渠道低库存背景下有望实现较好增长 [12] - **割草机器人**：反倾销影响或相对可控，同时长期增长趋势明确 [12] - **整体盈利**：伴随着规模的放量及高净利业务的增长，公司盈利表现明显改善 [12] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为22.53亿元、27.81亿元、33.38亿元 [12] - 对应每股收益（EPS）分别为31.17元、38.48元、46.19元 [18] - 对应市盈率（PE）分别为13.95倍、11.30倍、9.41倍 [12] - 预测2026-2028年营业收入分别为289.16亿元、360.29亿元、434.69亿元 [18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][14] 核心观点 - 报告认为珠江啤酒2025年产品结构优化，经营水平提升，高档产品表现亮眼，盈利能力提升，预计未来三年业绩持续增长 [14] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业总收入58.78亿元，同比增长2.56%；归母净利润9.04亿元，同比增长11.54%；扣非净利润8.32亿元，同比增长9.17% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：营业总收入8.05亿元，同比下降4.69%；归母净利润为亏损4027.48万元，扣非净利润为亏损6825.46万元 [2][6] - **销量与吨价**：2025年总销量146.2万吨，同比增长1.58%；全年吨价同比增长1%，但第四季度吨价同比下降5% [14] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升2.03个百分点至48.33%；归母净利率同比提升1.24个百分点至15.38% [14] - **成本控制**：受益于原材料价格下行，2025年吨成本同比下降2.9% [14] - **未来盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.44元、0.46元、0.49元，对应PE分别为22倍、21倍、20倍 [14] 业务与运营分析 - **产品结构**：2025年高档/中档/大众化产品收入同比分别增长11%、下降23.3%、增长9.5%，高档价格带增速亮眼 [14] - **大单品战略**：97纯生表现出较强市场竞争力，公司推出雪堡精酿桃沁酿、珠江凤凰单丛等11款风味茶啤实现产品迭代 [14] - **渠道表现**：普通/商超/夜场/电商渠道收入同比分别变化-2.3%、+35.1%、-18.4%、+342.3%，电商渠道在即时零售加持下加速发展 [14] - **费用情况**：2025年期间费用率同比上升0.76个百分点至23.33%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.19、+0.43、+0.08、+0.06个百分点 [14] 公司基础数据与估值 - **当前股价**：9.39元（2026年4月2日收盘价） [9] - **总股本**：22.13亿股 [9] - **每股净资产**：4.99元 [9] - **近12月股价范围**：最高12.29元，最低8.95元 [9] - **估值指标**：基于2026年预测EPS 0.44元，对应市盈率(PE)为22倍 [14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][10] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期，ADB（自适应远光灯）龙头开启“量价利”共振新周期 [1][2][4] - 车灯赛道持续升级，公司产品与客户转型进入兑现期，并加速海外布局 [2][10] - 机器人业务布局有序推进，有望构筑公司第二成长曲线 [10] 2025年及第四季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入152.57亿元，同比增长15.12%；其中主营业务收入145.78亿元，同比增长16.28%；归母净利润16.24亿元，同比增长15.32% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收45.47亿元，同比增长12.89%，环比增长15.03%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长12.06%，环比增长11.15% [10] - **盈利能力改善**：2025年第四季度毛利率为20.0%，同比提升2.4个百分点，环比提升0.2个百分点，产品结构优化是主因；归母净利率为10.6%，同比微降0.1个百分点，环比微降0.4个百分点，保持稳定 [10] - **费用情况**：2025年第四季度期间费用率为8.1%，同比上升2.6个百分点，环比下降0.6个百分点，总体保持稳定；销售费用率为0.3%，同比上升2.3个百分点，主要系周转材料耗用增加所致 [10] 业务发展驱动因素 - **量增价涨**：作为ADB大灯全球龙头，产品已全面渗透高端市场，在20万元以上价格带的自主品牌中接近全覆盖，客户包括华为系、小米、理想、极氪、蔚来等，并以奇瑞、吉利为基础同步拓展高端系列，多元客户战略助力国内市占率持续提升 [10] - **盈利能力迎来拐点**：ADB等智慧大灯持续放量，高毛利产品占比优化，叠加核心零部件国产化，共同推动公司产品综合毛利率优化 [10] - **出海加速**：持续推进海外客户拓展及全球尾灯项目落地，同时拓展北美新能源业务，海外市场有望贡献长期成长增量 [10] - **机器人第二成长曲线**：公司于2025年10月成立机器人公司，并与节卡机器人签署战略合作协议，基于主业在注塑、控制和灯饰等领域的协同，机器人业务具备较强可拓展性 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.87亿元、27.72亿元、33.52亿元 [2][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为7.31元、9.70元、11.73元 [17] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.83倍、12.68倍、10.48倍 [2][10][17] - **其他预测指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.8%、17.3%、17.3%；净利率分别为10.9%、11.7%、10.7% [17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司全球化与中高端战略成效显著，2025年营收与盈利能力实现高质量增长 [1][6] - 公司2025年实现营业收入1145.83亿港元，同比增长15.4%；归母净利润为24.95亿港元，同比增长41.8%；经调整归母净利润达25.12亿港元，同比增长56.5% [2][6] - 董事会建议派发末期股息每股现金49.80港仙，派息比例达经调整归母净利约50% [2][6] - 黑电行业结构性机会不断涌现，公司在大屏和高端市场具有较强竞争优势，与索尼成立合资公司有望进一步打开盈利空间 [10] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年全年营业收入1145.83亿港元，同比增长15.4%；下半年（H2）营业收入598.06亿港元，同比增长11.1% [2][6] - **盈利能力**：2025年归母净利润24.95亿港元，同比增长41.8%；经调整归母净利润25.12亿港元，同比增长56.5%；下半年经调整归母净利润14.52亿港元，同比增长52.5% [2][6] - **毛利与毛利率**：2025年毛利达179.00亿港元，同比增长15.1%；整体毛利率为15.6%，同比微降0.1个百分点 [10] - **费用管控**：销售、管理及研发三费费用率同比下降0.81个百分点至13.3% [10] - **现金流**：现金及现金等值项目同比大增54.2%至135.22亿港元 [10] 分业务表现 - **显示业务**：收入757.97亿港元，同比增长9.2%，毛利率为16.5%，同比提升1.1个百分点 [10] - **大尺寸显示**：收入647.08亿港元，同比增长7.7%；65吋及以上大屏电视出货量同比提升22.7%，占比提升至30.5% [10] - **Mini LED TV**：全球出货量同比大增118.0%，出货量占比提升至13.0%，规模稳居全球第一 [10] - **中小尺寸显示**：收入99.68亿港元，同比增长17.8% [10] - **智慧商显**：收入11.21亿港元，同比增长28.4% [10] - **互联网业务**：收入31.09亿港元，同比增长18.3%，毛利率高达56.4%，同比轻微增长0.2个百分点 [10] - **创新业务**：收入356.28亿港元，同比高增31.9%，毛利率为10.3%，同比减少2.1个百分点 [10] - **光伏业务**：收入210.63亿港元，同比增长63.6% [10] - **全品类营销**：收入结构变化对创新业务毛利率产生影响 [10] 市场与战略 - **全球化战略**：持续推进全球渠道拓展，海外互联网业务深化与Google、Roku、Netflix等企业的战略合作 [10] - **中高端化战略**：产品结构持续优化，推动大尺寸和高端显示产品占比提升 [10] - **合资公司**：2026年1月宣布与索尼就家庭娱乐业务成立合资公司，有望借助索尼核心技术补齐高端调校短板，抢占全球高端市场份额 [10] 未来展望与盈利预测 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为30.12亿港元、34.54亿港元、40.26亿港元 [10] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11.58倍、10.10倍和8.67倍 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [6] 核心观点 - 零跑A10于2026年3月26日正式上市，定价6.58-8.68万元，产品力强劲，延续极致品价比路线，具有爆款潜质 [2] - 公司国内新车周期将带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] - 零跑汽车全球强势新车周期正当时，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.3、92.2、117.4亿元，对应PE分别为14.0X、7.2X、5.6X [7] A10产品力分析 - **定价**：A10定价6.58-8.68万元，上市即交付，同时上市初期提供较多优惠权益 [7] - **空间**：A10长宽高为4270mm*1810mm*1635mm，轴距2605mm，尺寸较同级车优势明显，空间得房率达88.1%，设双层后备箱，储物能力强 [7] - **续航与补能**：提供403km、505km两个续航版本，SOC 30%-80%（约250km）充电时间最快仅需16分钟，续航较同级竞品领先 [7] - **智能化**：座舱配置高通骁龙8295P/8155P芯片，激光雷达版配置激光雷达+高通8650芯片，可实现车位到车位领航辅助驾驶 [7] - **市场潜力**：竞品车型月销量多达2-4万辆，A10上市有望再造爆款，进一步提高公司全年100万辆销量目标的确定性 [7] 公司业务与战略展望 - **产品矩阵**：公司产品覆盖5-20万元价格带不同细分市场，已实现T03、C10和B10出海，2026年A系列和D系列发布将进一步拓宽产品矩阵 [7] - **国内渠道**：坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年底，共有950家销售门店（其中407家零跑中心，543家体验中心）和526家服务门店，覆盖295个城市 [7] - **海外拓展**：2025年出口6.7万辆，在中国乘用车品牌中纯电动汽车销量在欧洲29国市场排名前三（第四季度位居第二） [7] - **海外网络**：截至2025年底，在欧洲、中东、非洲、南美和亚太等约40个国际市场建立了约900家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超800家，亚太超50家，南美超30家 [7] - **海外生产**：西班牙CKD项目已立项，计划2026年10月投产B10，2026年5月启动B05试制并于2027年投产 [7] - **智驾规划**：计划2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航辅助功能，达到行业上游水平，并预计2026年底前完成智驾基座模型，落地基于AI大模型的辅助驾驶方案 [7] - **国内增长驱动**：以技术底蕴打造品价比产品，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化将推动盈利提升 [7] - **海外合作模式**：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局快速、调整灵活的优势，海外高单车盈利有望带来可观利润贡献 [7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][110] 报告核心观点 - 金盘科技核心业务深度聚焦变压器海外市场，已在产品技术、全球化产能布局和海外优质客户绑定方面形成显著竞争优势 [3][8] - 海外电网升级及新能源并网需求旺盛，叠加北美AIDC高速发展，预计海外变压器供给缺口将进一步放大，海外高毛利业务占比提升有望带动盈利能力优化和经营增长弹性，出海红利有望加速兑现 [3][8] - 公司积极布局SST前沿配电系统和储能产品，并前瞻性向AI Factory与智能机器人等高端制造领域延伸，若全面突破与落地，将为长期发展带来可观的额外成长弹性 [3][8] 总体概况与经营业绩 - 公司是全球领先的干式变压器及输配电装备供应商，成立于1997年，于2021年在科创板上市 [5][16] - 公司股权结构集中稳固，实际控制人为创始人李志远，核心高管团队专业背景深厚且任职稳定 [5][16][21] - 公司业绩保持高速增长，营业收入从2018年的21.85亿元大幅升至2025年的72.95亿元，7年CAGR为18.8%，归母净利润逐年攀升 [5][27] - 公司核心干式变压器产品毛利率稳定在20%-30%之间，2025年整体销售净利率为8.97% [5][33] - 公司持续推进全球化战略，2025年外销收入达22.98亿元，同比增长16.01%，占主营业务收入比重提升至31.78% [5][30] 主业分析：变压器海外市场与AIDC驱动 - 公司主业深度受益于全球电网升级与新能源并网双重驱动，海外市场是核心增量来源 [6] - 公司已建立覆盖美国、墨西哥、波兰、东南亚等地的全球化产能布局，有效降低地缘及贸易摩擦风险 [5][29][43] - 2024、2025年连续两年公司海外新签订单占比超过30%，展现出强劲的海外开拓潜力 [6][45] - **北美市场**：受AI浪潮驱动，北美云厂商资本开支激增，数据中心正加速自建电源并网 [6][51] - 美国在运装机增长缓慢，2024年末全口径在运装机1325GW，近10年CAGR为1.23%，水电、火电和核电在运装机呈下降态势 [54][55] - 美国电价逐年上涨，2025年1-12月全美平均销售电价达13.59美分/kWh，同比上涨5.6% [57] - 美国政策鼓励数据中心自建电源以加速并网，预计2026-2030年数据中心自建电源带来的主变需求年化复合增速约38.4% [59][62][63] - 公司已深度绑定北美大厂，2025年末斩获近亿美元（约合6.96亿元人民币）的AIDC项目订单 [6][64] - **欧洲市场**：受地缘冲突影响，能源安全需求迫切，向“风光主导”转型倒逼电网大规模升级，带来长期需求增量 [6][66][75] - **国内市场**：公司龙头地位稳固，2024年以14.9%的市占率位居中国干式变压器市场第一梯队榜首 [6][82] 新兴业务布局：SST、储能与智能制造 - **SST（固态变压器）业务**：公司已完成样机设计，产品采用碳化硅器件与模块化集成，占地面积较传统架构缩减60%以上，直击AIDC高耗电与空间受限痛点 [7][86] - SST是适配未来800V直流供电架构的高效方案，英伟达、谷歌、微软等巨头均已明确相关指引或方案 [90][91] - 凭借与北美互联网大厂的长期供货互信，公司在SST领域具备客户与产品先发优势，有望率先切入AIDC高端配电增量市场 [7][91] - **储能业务**：公司已完成中高压直挂等全系列储能产品线覆盖，深度受益全球储能市场高速爆发 [7][98] - 公司储能系列2025年营业收入增长至2022年的近10倍 [22] - 预计全球储能总装机量将从2023年的99.5GWh激增至2027年的716.9GWh，其中大储是核心增量 [100][102] - **智能制造业务**：公司搭建了“AI Factory”技术架构，并成功切入协作与智能焊接机器人赛道 [7][103][107] - 数字化赋能与机器人“内用外供”的双轮驱动，旨在强化传统主业降本增效，并打开泛工业领域的成长空间 [7][109] 财务预测与估值 - 预计2026年公司归属母公司股东净利润为9亿元，对应市盈率（PE）约37倍 [8][110]

报告核心观点 - 报告核心观点认为，当前黄金的短期调整已形成有利的战略配置时点，中长期上行逻辑稳固 [2][6] - 报告基于对20世纪70年代滞胀期及石油危机的历史复盘，指出在地缘冲突推升滞胀预期的宏观环境下，黄金具备“先抑后扬”的走势规律，当前阶段类比历史，正处于短期扰动后的配置窗口 [4][6] 地缘冲突与市场背景 - 2026年2月28日爆发的美伊冲突已持续逾一月，其烈度按全球地缘政治行为指数衡量已超过俄乌冲突 [4][12] - 霍尔木兹海峡的实质性封锁严重冲击全球能源通道，截至2026年4月4日，该海峡附近仍有大批油轮滞留，导致国际油价中枢上行并高位震荡 [4][14] - 在地缘风险推升油价、滞胀预期快速升温的背景下，叠加流动性收紧效应，全球权益市场普遍回调，大宗商品呈现分化，原油高位震荡，而黄金、铜等品种阶段性承压 [4][12][14] 历史复盘与规律总结 - 复盘20世纪两次石油危机，在通胀中枢上行、美国产出缺口回落的宏观环境下，黄金均展现出突出的收益表现 [4][24] - 危机初期，市场流动性收紧与风险偏好快速回落往往导致金价阶段性调整；而随着滞胀特征显现，黄金的避险与抗通胀属性强化，价格在短暂休整后突破前高并走出趋势性上行行情，呈现典型的先抑后扬走势 [4][24] 宏观周期与资产配置框架 - 报告采用普林格经济周期框架进行分析，该框架将经济周期划分为六个阶段，其中在第五阶段（滞胀期：经济下行、通胀上行、货币政策收紧），黄金是历史表现相对占优的资产类别 [18][19][23] - 若美伊地缘博弈持续推升油价，可能形成经济增长承压、通胀中枢上移的宏观组合，推动全球经济面临步入滞胀阶段的可能性，从而凸显黄金的配置价值 [18] 短期逻辑：利空已充分定价 - 当前市场对美联储2027年3月加息预期的概率已接近30%，加息预期已基本充分定价 [5][28] - 美国经济呈现K型复苏，AI相关投资对经济增长的边际贡献持续提升，在GDP构成中的占比稳步上行，若美联储重启加息将显著冲击利率敏感的高科技板块，因此美联储中期维持利率不变为大概率事件，短期利空或逐步出尽 [5][28] 中长期逻辑：通胀、滞胀与结构性支撑 - 对比2025年末与2026年4月彭博一致预期数据，受地缘冲突影响，市场对美国CPI、PCE等通胀指标的预测中枢显著上修 [5][33] - 与此同时，美国经济复苏动能偏弱，增长预期呈现温和放缓态势，形成通胀抬升与经济弱复苏交织的宏观环境，利好黄金 [33][38] - 美债规模扩张与财政失衡问题难以根本性化解，美元信用边际弱化将推动全球央行持续增持黄金，对金价形成中长期结构性支撑 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][10] 核心观点 - 金盘科技核心业务深度聚焦变压器海外市场，已在产品技术、全球化产能布局、海外优质客户绑定等方面形成显著竞争优势 [3][6][9] - 海外电网升级及新能源并网需求旺盛，叠加北美AIDC高速发展，海外变压器供给缺口可能进一步放大，海外高毛利业务占比持续提升，有望带动盈利能力优化和经营增长弹性，加速兑现出海红利 [3][7][9] - 公司积极布局SST前沿配电系统和储能产品，并前瞻性向AI Factory与智能机器人等高端制造领域延伸，若全面突破与落地，将为长期发展带来可观的额外成长弹性 [3][8][9] 总体概况 - 公司成立于1997年，是全球领先的干式变压器及输配电装备供应商，于2021年3月9日在科创板上市 [6][18] - 公司股权结构集中稳固，实际控制人为创始人李志远，核心高管团队专业背景深厚且任职稳定 [6][19][25] - 公司业绩保持高速增长，营收从2018年的21.85亿元大幅升至2025年的72.95亿元，7年CAGR为18.8% [6][29] - 公司持续推进全球化发展战略，2025年外销收入达22.98亿元，同比增长16.01%，占主营业务收入比重提升至31.78%，外销订单占比达35.74% [6][32] - 公司干式变压器毛利率稳定在20%-30%，整体销售净利率从2022年的5.97%增加至2025年的8.97% [36] 主业分析：变压器与输配电 - **全球市场驱动**：全球电网及储能投资持续增长，2022-2024年同比增速分别为7.9%、14.7%、12.5%，预计2025年仍将维持7.6%的增速 [38] - **海外市场核心增量**：公司海外新签订单占比连续两年（2024、2025年）超过30% [7][50] - **美国AIDC市场**：受AI浪潮驱动，北美云厂商资本开支激增，预计2026-2030年数据中心自建电源主变需求年化复合增速高达38.4% [7][66] - **欧洲能源转型**：地缘冲突促使欧洲加速向“风光主导”能源结构转型，倒逼电网大规模升级，带来长期需求增量 [7][69][77] - **国内市场地位**：2024年，公司以14.9%的市占率位居国内干式变压器市场第一梯队榜首 [7][85] 新兴业务布局 - **固态变压器（SST）**：针对AIDC高耗电与空间痛点，公司已完成样机设计，采用碳化硅器件与模块化集成，占地面积较传统架构缩减60%以上，已与北美互联网大厂建立供货互信，先发优势稳固 [8][89][93] - **储能业务**：公司已完成中高压直挂等全系列储能产品线覆盖，2025年储能系列营业收入增长至2022年的近10倍 [8][25][101] - **智能制造**：公司搭建了“AI Factory”技术架构，并成功切入协作与智能焊接机器人赛道，通过数字化赋能与机器人“内用外供”驱动增长 [8][106][110] 财务预测与估值 - 预计2026年公司归属母公司股东净利润为9亿元，对应市盈率（PE）约37倍 [9][114]