报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [10] 报告核心观点 - 核心观点：伴随着创新药企业A/H上市和增发带来充沛资金、二级市场估值重塑以及一级退出通道打通，中国生物医药投融资生态正走向正循环，同时创新药对外授权（BD）为研发投入注入了新的重要资金来源并提升了行业整体研发投入意愿，中国创新药研发投入景气度或渐趋改善，随之将带动创新药产业链进入新一轮景气周期 [2][9][41] 根据相关目录分别总结 “创新链”渐趋明朗 - 医药行业内部已形成从上游生命科学服务（仪器、试剂、耗材）、中游CXO（研发生产外包）到下游创新药的“垂直型产业链”，即“创新链” [18] - 创新药对CXO的外包率不断提升，2023年已达49.2%，而生命科学服务的客户中，70-80%为医药工业端，产业链内部需求关联度高 [18] 创新药上市通道变宽，IPO募集资金充沛研发投入 - 创新药企业港股IPO热潮重现并持续升温，2025年共有21家创新药企业成功在港股上市，数量已高于2020年全年，2026年1月也有1家成功上市 [23] - 未盈利企业科创板上市通道重新打开，2025年10月已有包括禾元生物和必贝特在内的3家未盈利企业（其中2家为创新药企）在科创板科创成长层上市 [25] - 医药企业港股IPO募集资金自2025年4月以来明显改善，2026年1月H股IPO募集资金为30亿元人民币，同比增长287%，并维持在较高水平 [6][29] - 医药企业A股IPO募集资金规模基本向好，2026年1月为3亿元人民币，预计随着未盈利企业科创板上市的推进，规模有望逐渐向好 [6] 医药上市公司增发整体向好，进一步充实账面现金 - 2025年A股医药上市公司增发规模为99亿元人民币，同比增长111% [7][31] - 2025年港股医药公司增发规模达668亿港币，同比增长195% [7][31] - 2026年1月，港股医药公司增发规模为29亿港币，维持在不错水位 [7][33] 中国生物医药投融资金额或正处于触底回升 - 2024年7月《全链条支持创新药发展实施方案》审议通过后，支持政策细化落地，各地产业投资基金加快设立，市场环境不断优化 [8][35] - 2026年1月中国生物医药投融资金额为12.0亿美元，同比增长106%，为2022年以来单月第三高水平，显示投融资或正处于触底回升阶段 [8][35] BD首付款：研发投入新资金来源和主要资金来源 - 对外BD首付款已成为研发投入新的、主要的资金来源，且存在大额潜在里程碑付款 [9][38] - 近5个季度，对外BD首付款体量已提升至与中国生物医药投融资金额相当的水平 [9][38] - 2026年1月对外BD首付款金额达22.6亿美元，创单月历史新高，已接近2025年第四季度全季度水平（22.7亿美元），并远高于同期中国生物医药投融资金额（12.0亿美元） [9][38]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 计算机行业基金重仓超配比例已回落至近十年底部，向下空间相对有限，板块有望伴随AI应用商业化落地加速而迎来修复 [2][5][35] - 当前海外AI叙事重回乐观，算力需求有望持续上行；AI应用落地场景为王，国内推理爆发有望开启 [2][8][24] - 投资建议聚焦于应用与算力链，认为其有望持续获得机构加仓，同时关注板块轮动下的结构性机会 [8] 基金持仓总体分析 - **持仓市值大幅缩水**：2025Q4长江计算机一级行业基金重仓持股市值总和约为232.7亿元，较2025Q3的373.6亿元环比减少约140.9亿元 [2][5][19] - **配置比例降至历史低位**：2025Q4基金对计算机行业重仓持股占比为1.6%，环比减少0.7个百分点，处于2010年以来的历史新低位 [19][20] - **超配比例持续回落**：近一年（2025Q1至Q4）计算机板块重仓超配比例分别为-2.8%、-3.4%、-3.6%、-3.8%，2025Q4回落至近十年极低值 [5][20] - **行业排名靠后**：2025Q4计算机板块超配比例在长江一级行业中排名仅高于银行 [5][20] - **市场表现疲弱**：2025Q4长江计算机指数下跌7.31%，跑输沪深300指数约7.1个百分点，相对收益率在长江一级行业中排名第30位 [28][33] 细分板块持仓结构 - **持仓集中度提升**：2025Q4行业CR10（前十大公司）持仓集中度从2025Q3的65.9%提升至69.8%，CR5（前五大公司）从49.1%提升至57.8%，创近年新高 [7][43] - **子板块持仓占比**：2025Q4重仓持股市值占自由流通总市值比前五的细分子板块依次为IT基础设施（2.8%）、政务IT（2.3%）、工业软件（2.1%）、网络安全（1.7%）、汽车IT（1.7%） [6][34] - **子板块持仓变动**：多数板块持仓占比持平或轻微回落，其中政务IT环比提升0.6个百分点，能源IT回落幅度较大，为-1.3个百分点 [6][34] - **持仓绝对值普遍下降**：IT基础设施板块持仓市值下降最多，环比减少50.3亿元，其中中科曙光持仓市值减少35.4亿元；政务IT是少数上涨的板块，持仓市值增加6.1亿元，主要得益于开普云（+4.9亿）和超图软件（+2.5亿）的增持 [6][35] - **重仓基金数量减少**：计算机板块2025Q4重仓基金数为1084家，环比减少361家，为2025年最低季度，其中IT基础设施板块重仓基金数减少最多，达105家 [39][40] 重点个股持仓情况 - **持仓市值排名**：2025Q4持仓总市值排名第一的是海光信息（124.0亿元），其次为浪潮信息（25.9亿元）和金山办公（18.2亿元） [6][35] - **前二十大持仓股变动**：前二十大公司中仅3家持仓市值环比上升，分别为开普云（+4.9亿元）、中控技术（+1.5亿元）、中科星图（+0.2亿元）；17家公司持仓市值下降，降幅靠前的有中科曙光（-35.4亿）、德赛西威（-13.5亿）、纳思达（-10.9亿） [7][45] - **持仓占流通市值比重**：排名前五的分别为开普云（13.5%）、税友股份（11.5%）、深信服（6.8%）、海光信息（6.2%）、虹软科技（6.2%） [45] 行业估值与后市展望 - **板块估值仍处高位**：截至2026年2月3日，长江计算机最新PE-TTM（非负）为68.5倍，位于2016年至今91%分位数；同期沪深300 PE-TTM为13.3倍，位于78%分位数 [48] - **算力侧展望**：海外算力维持高景气，AI算力国产化是大趋势，需求和国产化率提升空间巨大；Agent落地将拉动对CPU及推理AI算力的需求，开启新一轮大周期 [8][24] - **应用侧展望**：2026年随着AI产业生态完善，Agent商业化有望全面加速；2C入口（关注互联网大厂及配套产业链）与2B侧规则化明确的高价值场景（如医疗、税务、法律、Coding、办公）有望率先迎来规模化落地 [8][27]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 美光科技作为全球存储龙头，正乘AI东风实现高速增长，其DRAM和NAND Flash产品将受益于AI驱动的需求扩张和技术升级，公司新产能的逐步建成将巩固其长期领先地位 [4][7][9] 存储行业概览 - 存储器是数据存储基石，核心产品为DRAM和NAND Flash，行业具有周期成长属性，在波动中持续增长，预计2026年市场规模将超3000亿美元 [7][32] - 行业竞争格局高度集中，DRAM市场主要由三星、海力士、美光主导，三者合计市占率超90%，NAND Flash市场则由三星、海力士、美光、闪迪、铠侠主导，前五名市占率超90% [7][34] - 行业采用IDM模式，资本密集度高，近年来存储器资本开支占营收的30%-40%，随着制程进入10nm+，设备投资额持续加大 [7][36][37] AI驱动存储需求与技术升级 - AI数据中心采用分级存储架构，整合HBM、DRAM、NAND Flash以支持高效数据传输和复杂AI计算，降低总拥有成本 [8][47] - 大模型参数增加及推理时代来临，正驱动DRAM和NAND Flash需求高速扩张 [8][47] - HBM市场规模有望于2028年达到1000亿美元，2025-2028年复合年增长率达40%，HBM4预计在2026年正式放量 [8][52] - 随着KV cache卸载至NAND Flash，NAND Flash需求将迎来爆发式增长，例如英伟达ICMS平台可为每颗GPU额外提供翻倍式的NAND Flash容量 [8][60] - 为解决“内存墙”问题，HBF技术应运而生，它将3D堆叠的NAND Flash与HBM结合，为GPU提供高带宽、大容量存储组合，预计2026年下半年出样，2027年初有产品采用 [8][67][73] 美光科技公司分析 - 公司是全球存储龙头企业，以2025年统计口径看，其DRAM全球市占率为23%，NAND Flash全球市占率为13% [4][9][75] - 公司拥有45年发展历史，产品推出保持业内领先，采用IDM模式，核心产品矩阵包括DDR、LPDDR、GDDR、HBM、NAND Flash等 [4][9][75] - 2025年公司实现营收373.78亿美元，同比增长48.85%，实现净利润85.39亿美元，同比增长998%，毛利率和净利率分别为40%和23% [83] - 2025年公司DRAM产品营收占比为76%，NAND产品营收占比为23% [83] - 2025年公司资本开支为158.57亿美元，占营收比重达42% [83] - 2026财年第一季度，公司实现营收136.43亿美元，同比增长57%，环比增长21%，实现净利润52.4亿美元，同比增长180%，环比增长64%，毛利率和净利率分别达到57%和38% [90] - AI产业持续发展推动公司Cloud Memory业务高速增长，2026财年第一季度该业务营收达52.84亿美元，占总营收39%，毛利率达66% [97][101] - 公司已启动系列新晶圆厂建设以应对行业供给紧张，新产能预计从2027年年中开始逐步开出，以维持长期领先地位 [4][9][101][102]

中央消费补贴政策 - 2026年第一季度消费国补规模为625亿元，同比2025年第一季度的810亿元有所下滑[7] - 贷款贴息政策范围与规模均扩容，个人消费贷取消单笔5万元贴息上限，服务业经营主体单户贴息上限从100万元提升至1000万元[8] - 2025年1.8万亿元特别国债中，“设备更新”与“消费品以旧换新”分别占2000亿元和3000亿元，2026年消费国补规模预计为2500亿元[9] 地方消费刺激措施 - 已有12个省市出台春节档消费券活动，多地规模提升，如浙江省计划发放消费券9.6亿元，山东省统筹资金约90亿元[8][24] - 部分城市消费券规模不及去年，如海口市2026年配套发放600万元消费券，低于2025年的2500万元[24] 财政资金支持 - 截至2026年2月6日，国债净融资5688亿元，地方一般债与项目专项债发行分别为1363亿元和4325亿元，同比分别增加151亿元和2289亿元[9] - 2025年12月财政支出边际提速，文化旅游体育传媒分项支出增速明显改善，为地补资金形成支撑[9] 消费市场量价表现 - 服务消费表现亮眼，2026年春节热门酒店预订量同比涨七成，人均出游天数达5.9天，较去年增加1.1天[11] - “反向过年”热度提升，相关机票预定量同比增长84%[11] - 1月全月商圈人流农历同比增长12.9%，为2025年3月以来单月同比增速最高[11] - 猪价、茅台批价与金价共振回升，预计2026年第一季度CPI同比将震荡上行[12] 风险提示 - 2026年第一季度消费国补规模下降，汽车、家电等耐用品消费存在不及预期风险[13] - 地方财政压力较大，消费券补贴力度和效果存在不及预期风险[13] - 后续政府债（国债、地方债）发行进度存在不及预期风险[13]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 上周计算机板块大幅回调，但AI基础设施（AI Infra）相关标的活跃，市场关注算力基础资源涨价、太空算力及脑机接口等趋势 [2][6] - 2026年有望成为AI Agent元年，商业化将全面加速，投资应聚焦于C端入口重构与B端高价值场景 [8][47][52] - 算力基础资源通胀趋势明确，正从上游向下游传导，国内相关产业链有望受益于价值重估或国产替代机遇 [22][25][28][29] - 太空算力产业在国内外均加速推进，国内以产学研合作推进，海外由科技巨头主导，产业处于从技术验证向规模化部署过渡的初期 [31][34][35][37] - 脑机接口行业迎来政策利好，标准体系完善将加速其从技术研发向临床和商业化落地 [38][41][43][45] 上周市场复盘 - **大盘与板块表现**：上周上证综指报收4117.95点，整体下跌0.44% [6][17]。计算机板块大幅回调，整体下跌4.31%，在长江一级行业中排名第28位，两市成交额占比为7.03% [2][6][17] - **活跃板块与个股**：CDN、存储、IDC、云等AI Infra相关标的活跃 [6][19]。涨幅居前的个股包括：网宿科技（+44.25%）、宏景科技（+42.12%）、英方软件（+31.78%）、优刻得-W（+15.06%）、朗科科技（+14.10%）、奥飞数据（+10.22%）等 [19][20] 行业热点与投资机遇分析 算力基础资源通胀 - **涨价趋势与传导**：2025年以来，算力基础资源多个环节逐渐涨价，近期已扩散至云计算等领域 [13][23]。存储、晶圆代工、CPU、被动元器件、云计算及CDN环节均出现价格上涨 [24] - **存储**：2025年第三季度内存价格同比大幅上涨171.8% [24]。2026年第一季度NAND闪存合约价格上调超过100% [24][25]。预计2026年Q1存储市场价格还将上涨40%至50%，Q2继续上涨约20% [24] - **CPU**：AMD与Intel计划将服务器CPU价格上调10-15% [24] - **云计算**：AWS将其用于机器学习训练的GPU实例价格上调约15% [24][25][26]。谷歌宣布自5月1日起对部分网络服务进行大幅调价，北美地区部分服务价格翻倍 [24][26] - **涨价动因**：AI需求旺盛叠加核心环节产能紧张，产业定价转向“供需定价+价值重估” [28]。例如，Meta预计2026年资本支出最高达1350亿美元，较华尔街预期高出约20% [28] - **投资影响与机会**：部分环节涨价仍处初级阶段，有望逐步向国内市场传导 [29]。若国内跟随涨价，则量价齐升带来成长弹性；若不跟随，则性价比优势凸显，可能加速国产替代 [29][30]。报告推荐关注：AI芯片（海光信息、寒武纪）、CPU（海光信息）、云厂商（金山云、首都在线）及产业链其他优质标的 [30] 太空算力产业发展 - **国内进展**：2026年1月26日，“星算·智联”太空算力研讨会在北京召开，中国信通院联合十余家机构发布“算力星网”合作推进倡议，聚焦研究、技术、标准、生态、落地五大维度 [13][31][34] - **海外进展**：SpaceX计划发射并运营由最多100万颗卫星组成的“轨道数据中心系统”星座 [35] - **技术验证**：我国国星宇航已于2025年11月将通义千问大模型部署至太空并成功执行推理任务；美国的StarCloud也完成了在轨运行大模型的验证 [35][36] - **投资建议**：建议关注太空算力产业链，包括：1）火箭及卫星制造核心供应商；2）星间通讯相关企业；3）太空光伏供应商；4）太空算力运营商；5）SpaceX供应商 [37] 脑机接口政策利好 - **政策动态**：2026年1月28日，国家药监局批准2项脑机接口相关的医疗器械行业标准制修订项目立项，旨在满足监管急需，助推产业发展 [13][38] - **产业背景**：截至2026年初，我国脑机接口相关专利存量达2041项，近五年累计申请1490项，2024年全年专利申请量达391项 [42]。“十五五”规划建议将脑机接口列为未来产业之一，2025年已将其纳入优先审批目录并明确收费标准 [43] - **投资建议**：政策频出有望加速脑机接口商业化落地，建议关注三条主线：1）侵入式脑机接口海外先进产业链的国内映射标的；2）非侵入式脑机接口消费场景落地相关标的；3）脑机接口下游应用端相关标的 [45] 重点推荐：AI Agent - **事件催化**：2026年1月29日，首个AI Agent社交网络MoltBook正式上线，48小时内超过10万个AI Agent涌入，发布上万条帖子与12万条评论，验证了Agent自主交互与协作的潜力 [47][50] - **行业趋势**：2026年随着AI产业生态完善，Agent商业化有望全面加速，进入规模化落地元年 [8][52]。驱动因素包括：训练范式变革提升执行能力、记忆能力增强、关键协议（如MCP/A2A）完善促进多智能体协同 [52] - **落地场景**：当前阶段，供给集中于头部厂商且使用成本高昂，因此规则明确、高价值的场景有望率先规模化落地 [8][57] - **C端入口**：关注互联网大厂及配套产业链，2026年2C入口重构大战将全面开启 [8][52][57] - **B端场景**：关注医疗、税务、法律、Coding、办公、广告、电商等高价值领域 [8][57] - **端侧革新**：个人助理发展有望促进端侧革新，NAS等设备功率更低、性价比突出，Clawdbot等产品推出将催化个人和家庭的本地化部署需求 [8][57]

核心观点 - 根据2025年年度业绩预告数据，全A股市场盈利景气度呈现修复态势，预喜率较上年提升，为“春季躁动”行情提供了景气线索 [2][5] - 市场风格上，大盘股（以沪深300、上证50为代表）的年报盈利景气度可能优于中小盘股，同时创业板展现出较高的预喜率 [2][6] - 行业层面，国防军工与电子行业不仅业绩预告披露较为充分，且预喜率较高，业绩景气提升的可能性较大 [2][7] - 策略展望认为，2026年市场盈利底部拐点已现，在流动性充裕及政策支持下，慢牛行情有望延续，行业配置上建议关注科技制造与部分周期方向 [8] 全A股市场业绩预告整体情况 - 截至2026年2月3日，A股约3000家公司披露了2025年年度业绩预告，全市场披露率为54.0% [5][15] - 2025年全A年报预喜率为37.0%，相比2024年的33.7%有所提升，显示盈利景气修复 [5][15] - 在已披露的预告类型中，业绩预增的公司数量为623家，业绩预减的公司数量为378家 [5][15] 主要市场指数与板块表现 - 从净利润最大变动幅度看，主要指数2025年年报预告数据为：沪深300（55.2%）、上证50（82.8%）、中证500（54.7%）、中证1000（50.8%） [6][18] - 从预喜率看，主要指数2025年年报预告数据为：沪深300（63.2%）、上证50（83.3%）、中证500（59.0%）、中证1000（49.4%），大盘指数预喜率显著更高 [6][18] - 主要板块2025年年报披露率分别为：全部A股（54.0%）、主板（50.3%）、创业板（61.2%）、科创板（62.4%） [6][18] - 主要板块2025年年报预喜率分别为：全部A股（37.0%）、主板（36.7%）、创业板（38.6%）、科创板（35.9%），创业板预喜率相对较高 [6][18] 行业层面景气线索分析 - **披露率靠前的行业**：截至2026年2月3日，煤炭（81%）、房地产（78%）、农林牧渔（74%）、计算机（72%）行业的年报披露率领先 [7][21] - **预喜率靠前的行业**：非银行金融（96.2%）、有色金属（67.6%）、汽车（52.7%）、钢铁（50.0%）行业的年报预喜率领先 [7][21] - **净利润最大变动幅度靠前的行业**：非银行金融（85.0%）、有色金属（82.7%）、钢铁（63.1%）、汽车（51.5%）行业的预告归母净利润最大变动幅度领先 [7][21] - 综合披露率与预喜率，国防军工与电子行业被指出披露较为充分且预喜率较高，业绩景气提升可能性较大 [2][7] 2026年市场与行业配置展望 - **市场展望**：报告认为盈利底部拐点已现，充裕的流动性和资本开支将逐渐兑现为上市公司业绩，低利率环境与中长期资金入市为估值提供上行动力，中国股市证券化率仍有提升空间，2026年市场有望“水到渠成”，慢牛延续 [8] - **行业配置展望**：在大类资产配置视角下仍看好美股和商品，根据政策指引，建议关注科技方向、国内大循环、战略安全和对外开放等重点方向，在科技制造和部分周期行情的推动下，市场有望出现更全面的牛市行情 [8]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [8] 报告核心观点 - 北美云服务商资本开支信心强劲，AI光互连需求爆发，驱动上游产业链扩产与增长 [1][2][6] - 微软云业务延续高景气，Azure收入高速增长，资本开支维持高位并积极扩张数据中心容量 [2][4] - Meta广告业务在AI赋能下实现量价齐升，公司大幅加码全年资本开支指引，重点投向算力基础设施 [2][4] - 康宁光通信业务受益于Gen-AI产品放量，盈利弹性加速释放，并与Meta签署大额长单，推动产能前置并显著上调中长期收入指引 [2][5][6] 板块行情与市场表现 - 2026年第4周，通信板块上涨5.26%，在长江一级行业中排名第3位 [2][3] - 2026年年初以来，通信板块上涨5.42%，在长江一级行业中排名第16位 [2][3] - 个股层面，本周涨幅前三分别为长飞光纤（+32.5%）、天孚通信（+31.3%）、通鼎互联（+27.6%）[3] 北美云服务商财报关键数据 - **微软 FY26Q2**： - 微软云收入515亿美元，同比增长26% [4] - 智能云收入329亿美元，同比增长29% [4] - Azure及其他云服务收入同比增长39% [4] - M365 Copilot付费席位达1500万个，同比增速超160% [4] - 商业预订量同比增长230%，剩余履约义务（RPO）同比增长110%至6250亿美元 [4] - 融资租赁口径下资本开支375亿美元，同比增长66%，其中约三分之二投向GPU/CPU [4] - 本季度新增近1吉瓦（GW）数据中心容量 [4] - 展望FY26Q3，预计智能云收入同比增速为27%-29%，Azure收入同比增速为37%-38%（按不变汇率）[4] - **Meta 25Q4**： - Family of Apps广告收入581亿美元，同比增长24% [4] - AI提效驱动广告量价齐升，展示数同比增长18%，平均单价增长6% [4] - 融资租赁口径下资本开支221亿美元，同比增长49% [4] - 给出2026年资本开支指引在1150-1350亿美元，重点投向数据中心、服务器与网络基础设施 [4] 光通信产业链核心动态 - **康宁 25Q4业绩**： - 总营收42.2亿美元，同比增长20% [5] - GAAP净利润5.4亿美元，同比增长74% [5] - 光通信业务单季收入17.0亿美元，同比增长24% [5] - 光通信业务净利润3.05亿美元，同比增长57%，净利率提升至18% [5] - 2025年全年光通信收入62.7亿美元，同比增长35%，其中数据中心业务收入同比增长61%，运营商业务收入同比增长15% [5] - **康宁重大合作与指引**： - 与Meta达成最高60亿美元的多年期协议，Meta将作为锚定客户支持其扩建美国本土产能 [5] - 预计FY26全年资本开支约17亿美元，自由现金流有望同比显著改善 [5] - 上调Springboard目标，将2026年底增量收入指引从60亿美元升至65亿美元，将2028年底增量收入指引从80亿美元大幅上调至110亿美元 [5] - 预计到2028年，年化营收规模将倍增至约240亿美元 [5] 海外AI模型应用趋势 - 根据Openrouter数据，2026年1月26日至2月1日当周，海外大模型整体调用量约8.25万亿（T）Token，环比增长10.0% [18][19] 投资建议与关注方向 - 报告推荐了通信行业多个细分领域的投资标的，具体包括 [6]： - **运营商**：中国移动、中国电信、中国联通 - **光模块**：中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，关注太辰光、源杰科技 - **液冷**：英维克 - **空芯光纤**：烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 - **国产算力**：润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 - **AI应用**：博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 - **卫星应用**：华测导航、海格通信、灿勤科技

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 报告核心观点 - 公司发布2025年业绩预增公告，全年归母净利润预计为17.00~18.00亿元，同比增长110.90%~123.30%，扣非归母净利润预计为16.00~17.00亿元，同比增长123.40%~137.36% [2][4] - 单季度来看，2025年第四季度（Q4）归母净利润预计为2.82~3.82亿元，同比增长47.62%~99.96%，扣非归母净利润预计为3.16~4.16亿元，同比增长70.18%~124.12% [2][4] - 报告认为，尽管Q4内销市场因国补退坡及高基数影响可能有所拖累，但公司通过品类延展（如泳池机器人、宠物机器人）有望攫取新的增长增量，且公司产品差异化竞争及降本增效成效显著 [1][10] 业绩表现与财务预测 - **2025年全年业绩**：预计归母净利润17.00~18.00亿元，对应归母净利率8.86%~9.38%，同比提升3.98~4.51个百分点；扣非归母净利率8.34%~8.86%，同比提升4.01~4.53个百分点 [10] - **2025年第四季度业绩**：在中性假设Q4营收与同期持平的背景下，预计归母净利率为4.47%~6.05%，环比下降5.39~4.39个百分点；扣非归母净利率为5.00%~6.58%，环比下降5.10~3.52个百分点，主要受国补退坡、竞争及汇率环境影响 [10] - **未来盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.72亿元、21.40亿元和24.00亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.06元、3.70元和4.15元 [10][14] - **估值水平**：基于2026年2月4日71.56元的股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23.38倍、19.36倍和17.26倍 [10][14] 分业务与市场分析 - **内销市场（Q4）**：行业整体承压，奥维云网数据显示，2025Q4扫地机行业线上销额/销量同比分别下降32.05%/28.88%，洗地机行业线上销额/销量同比分别下降20.53%/15.68% [10] - **公司内销表现（Q4）**：科沃斯品牌在扫地机线上市场的销额/销量份额分别达28.80%/28.35%，同比提升1.99/3.79个百分点，但其销额/销量同比仍下降27.00%/17.91% [10] - **公司内销表现（Q4）**：添可品牌在洗地机线上市场的销额/销量份额分别达37.49%/38.78%，份额同比变化为-1.63/+2.22个百分点，其销额/销量同比分别下降23.83%/19.19% [10] - **外销市场（Q4）**：从APP下载量跟踪看，科沃斯Ecovacs品牌在美国、德国、法国下载量同比分别增长1.20%、63.23%、4.25%，预计海外业务取得较优增长 [10] 公司战略与未来展望 - **产品与技术创新**：公司通过活水洗地技术实现差异化，并快速补齐多价格段产品布局，在激烈的市场竞争中份额取得积极成效 [10] - **品类拓展**：在2026年国际消费电子展（CES）上，公司发布了全新泳池机器人ULTRAMARINE和首款智能陪伴宠物机器人，将机器人能力从单一功能延伸至多元生态，丰富产品矩阵 [10] - **增长驱动**：公司科沃斯与添可双品牌基础扎实，产品力提升推动规模增长，内部持续降本增效，并积极拓展割草机器人、泳池机器人等高景气赛道，业绩趋势有望持续向好 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][11] 核心观点 - 公司2025年行业周期压力集中释放，但仍实现盈利，若后续行业迎来景气拐点，业绩或有较大弹性 [2][11] - 公司经营表现边际改善，销售排名提升，拿地表现积极，资产负债表持续优化，综合竞争力有望保持行业前列 [2][11] - 公司表观市盈率（PE）偏高，但实际市净率（PB）相对较低，若后续行业迎来景气拐点，估值修复潜力较大 [2][11] 业绩表现与展望 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润10.05-12.54亿元，同比下降69%-75%；扣非后归母净利润1.54-2.31亿元，同比下降91%-94% [6] - **业绩下滑原因**：1) 部分房地产开发项目计提减值准备；2) 本期房地产开发项目集中交付规模减少，营业收入同比下降；3) 对联合营企业的投资收益及股权出售收益同比减少 [11] - **业绩展望**：预计2025-2027年归母净利润分别为10.6亿元、12.9亿元、19.3亿元 [11] - **减值影响**：2025年减值规模可能依旧较大，拖累整体业绩，但预计减值规模将逐步减少，后续业绩有望底部逐步回升 [11] 经营与销售 - **2025年销售额**：实现1960亿元，同比下降10.6% [11] - **销售排名**：排名提升1位至行业第4 [2][11] - **销售均价**：同比增长16.8%至27371元/平方米 [11] 投资与拿地 - **2025年拿地金额**：938亿元，同比大幅增长92.8% [11] - **拿地均价**：21293元/平方米，同比下降1.5% [11] - **拿地强度**：（全口径拿地金额/销售金额）提升至48%，上年全年为22% [11] - **投资策略**：坚持区域聚焦、城市深耕，核心一二线城市拿地金额占比为89%，其中北上广深杭蓉6城占比76% [11] 财务状况 - **杠杆水平（2025年三季度末）**：剔除预收账款的资产负债率为61.0%，净负债率为55.3%，现金短债比超过1倍，短债占比为22.1%，杠杆水平维持相对低位 [11] - **融资成本**：2025年上半年末平均融资成本为2.84%，较2024年底下降15个基点（BP），保持行业最低水平 [11] - **优先股发行**：拟发行不超过7840.50万股优先股，募集资金总额不超过78.405亿元，净额拟投入位于北京、上海等城市的11个房地产项目开发，方案正有序推进 [11] 财务预测摘要 - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为0.12元、0.14元、0.21元 [15] - **市盈率（PE）**：预计2025-2027年分别为85.80倍、70.61倍、47.39倍 [15] - **市净率（PB）**：预计2025-2027年分别为0.82倍、0.81倍、0.81倍 [15] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年分别为1.0%、1.2%、1.7% [15] - **资产负债率**：预计2025-2027年分别为65.3%、64.0%、63.2% [15]

投资评级 - 首次覆盖给予建投能源“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 2025年火电投资呈现“北移”和看重业绩释放的特征，建投能源盈利持续修复驱动股价表现优异 [3][6][15] - 公司深耕河北地区，区域电力供需紧平衡及相对稳健的电价环境构筑了强大的区域护城河，使其具备优于行业的电价韧性 [3][7][105] - 公司在建及储备项目丰厚，参控股火电机组投产后预计将带来34%的权益装机成长空间，2026年将步入明确的成长兑现期 [3][8][9][105] 公司概况与市场表现 - 公司是河北省火力发电龙头，控股股东为河北建投集团，实际控制人为河北省国资委 [6][29] - 截至2025年中，公司控股装机容量1246万千瓦，其中火电1177万千瓦，占比约94% [31][35] - 2025年前三季度，公司实现归母净利润15.83亿元，同比增长231.79%，业绩增幅在同业公司中首屈一指 [6][43][81] - 2025年公司股价表现突出，年涨幅达49%，在主流火电公司中表现优异 [6][21] 区位与经营优势 - 公司控股火电机组占河北南网、河北北网统调煤电装机的比例分别为24.35%和24.94%，是区域重要电源支撑 [35][51] - 河北省电源结构“缺核贫水”，火电基荷电源地位突出，2021年以来省内火电装机增速持续低于用电增速，利用小时稳步上行 [55][57] - 2025年河北省全社会用电量同比增长7.12%，高于全国平均增速4.99%，区域电力供需形势偏紧 [55][59] - 偏紧的供需形势为电价提供支撑，2025年冀北、冀南区域代理购电均价同比仅微降或微增，电价韧性较强 [60][62] - 2025年上半年，公司火电上网电价为440.19元/兆瓦时，同比仅下降0.11元/兆瓦时，较2024年全年微增1.97元/兆瓦时 [7][76] - 2025年上半年，公司点火价差扩大至0.222元/千瓦时，较2024年提升0.036元/千瓦时，业绩弹性释放 [7][81] 成长性分析：火电项目 - 公司在建及参控股火电项目权益装机容量合计389万千瓦，计划于2026-2028年逐步投产 [8][89] - 项目全部投产后，将带动公司火电权益装机容量从1145万千瓦提升34%，达到1534万千瓦 [8][89][92] - 控股在建项目包括西柏坡四期（132万千瓦）和任丘热电二期（70万千瓦） [8][89] - 参股在建项目包括国家能源集团的沧东电厂三期、定州电厂三期、衡丰电厂扩建及秦电项目，持股比例在35%至50%之间 [8][89][91] 成长性分析：新能源项目 - 截至2025年中，公司控股光伏装机容量68.7万千瓦，参股风电权益装机容量13.5万千瓦 [8][94] - 控股在建光伏项目包括准旗50万千瓦和建投遵化15万千瓦复合型光伏，预计2026年下半年陆续投产，投产后将拉动光伏控股装机增长95% [8][94][99] - 参股在建风电项目为通过新天绿能开发的唐山祥云岛和顺桓海上风电（各25万千瓦），预计2026年底投产，投产后将拉动风电权益装机增长167% [8][94][99] - 公司另有备案及储备光伏项目容量191万千瓦，具备快速增长潜力 [8][102] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.04元、0.88元、1.09元 [9][105] - 对应2025-2027年PE分别为8.13倍、9.66倍、7.75倍 [9][105]