核心观点 - 报告认为，风险底线牢固是银行股估值修复的基础，银行股仍处于确立风险底线的进程中，稳定的配置价值主导估值修复 [4][7] - 从长期角度看，金融供给侧改革加速，行业贷款和利润的市场份额向国有行和头部城商行集中 [4][7] - 基本面维度，2026年重点关注净息差企稳与零售风险压力，预计行业负债成本改善将推动净息差有望实现企稳，资产质量重点关注按揭等房抵类资产风险 [4][8] - 估值与资金面方面，目前银行股在PB-ROE视角下仍被显著低估，短期交易型资金流出不改变其配置价值，险资等配置型资金仍在持续加仓 [4][9] 经营周期与风险底线确立 - 银行股的估值周期围绕经营周期波动，2023年以来本轮周期的特征是宏观承压、息差收窄，但通过扩表、政策托底风险等方式维持业绩稳定 [7][19] - 风险底线确立的逻辑推动了国有行（类债资产）修复此前过低的估值，2026年市场预期息差企稳、资产质量总体稳定，但零售和房地产承压，银行业绩能维持平稳，ROE仍有下行压力 [7][19] - 重大风险底线的焦点已转向房抵类零售资产，包括净息差底线验证、房地产对公风险可能反弹（关注“金融16条”2026年底到期情况），以及房价下跌对按揭和个人经营贷的影响 [21] - 防风险、强监管、高质量发展是“十五五”金融工作的主线，决策层多次表态防风险仍是当前金融工作重点 [24] 中长期金融供给侧改革趋势 - 合并浪潮下银行业牌照数量加速收缩，2025年上半年减少数量已超过2024年全年，中小金融机构风险化解主要以合并重组方式开展 [26][28] - 牌照整合过程中，国有大行预计将肩负主导作用，部分优质有特色的中小银行也可能在合并中获得异地扩张机遇 [7][30] - 贷款市场份额向国有行和头部城商行集中，2022年以来两者成为信贷投放主力，贷款增量市场份额明显上升 [31] - 资本约束将成为供给侧改革的核心抓手，在ROE下行趋势中，资本是稀缺资源，国有行和头部优质中小银行将优先补充资本，弱资质银行面临缩表压力 [35] 2026年基本面展望：规模与息差 - **信贷规模**：预计2026年总贷款增速降至**5.5%**，增量同比少增约**1万亿元**，零售贷款（尤其是房贷）继续拖累增速 [8][40] - **结构分化**：大省优质城商行预计继续保持**10%~15%**的信贷高增速，市占率继续上升，结构依然以政府类对公业务为主 [8][43] - **净息差企稳**：预计2026年净息差有机会实现企稳，2025年第三季度部分银行息差已企稳，2026年负债成本将继续改善 [8][47] - **负债成本改善**：随着2022-2023年发行的三年期定期存款在2025-2026年陆续到期，叠加存款挂牌利率多次下调，预计2026年存款成本率下降空间达到**20BP~30BP** [8][47] - **资产端降幅收窄**：新发贷款利率的下限受到自律机制约束，资产端收益率降幅预计明显收窄，资产端调整充分的国有行和负债成本弹性高的中小银行净息差有望企稳 [8][47] 2026年业绩与资产质量展望 - **业绩增速**：预计上市银行2026年营收、利润增速小幅回升，主要驱动因素为利息净收入增速回升，非息净收入在高基数下预计下滑 [8][59] - **子板块分化**：国有行利息净收入增速预计转正；股份行扩表依然疲弱；城商行受益于息差企稳和高速扩表，利息净收入增速回升；农商行扩表偏弱 [59] - **零售风险压力**：资产质量需重点关注按揭等房抵类资产风险压力，尤其居民按揭贷款的“负资产压力” [8] - **风险可控**：由于历史持续还贷及初始杠杆率不高，预计目前银行按揭贷款贷款价值比（LTV）仍处于可控水平（普遍在**50%**以内） [8][76] - **风险转移**：以招商银行为例，零售风险压力正由信用卡（逾期率已连续三个季度回落）转向非信用卡零售贷款（房贷、小微贷、消费贷等，逾期率仍在上升） [66][68] 估值、资金面与投资建议 - **估值低估**：目前银行股在PB-ROE视角下仍被显著低估，尤其优质城商行ROE领先 [9] - **资金面波动**：2025年第三季度以来交易波动率放大，市场牛市情绪下，近两年交易“红利或防御风格”的活跃资金（如部分公募基金、中小保险、外资）流出，银行相关ETF及指数型基金年末持续净流出 [9] - **配置力量强劲**：险资等配置型资金持续加仓，核心驱动力包括：非标缺失带来的资产荒缺口、监管导向提升权益配置比例、中小保险会计准则切换 [9] - **配置方向**：大型保险正在向股息率和ROE更高的头部城商行下沉，中小保险积极寻求董事会席位 [9] - **个股推荐**：报告重点推荐杭州银行、南京银行、江苏银行等优质城商行，以及交通银行、招商银行等红利配置型资产，并建议关注齐鲁银行、苏州银行、宁波银行 [9][11]

核心数据表现 - 2025年11月规模以上工业企业利润总额当月同比增速降至-13.1%，为2024年9月以来最弱水平[5][8] - 11月工业企业营业收入当月同比增速为-0.3%[5][8] - 利润增速下滑主要受利润率大幅回落拖累，而工业品出厂价格(PPI)基本走平，量的增长有较好回升[8] 行业利润分化 - 分行业看：采矿业利润同比降幅扩大至-21.2%，公用事业增速回落至-1.6%，制造业增速回落至-13.5%[8] - 出口链行业利润回暖：计算机电子、汽车、医药行业合计拉动整体利润回升4.98个百分点[8] - 部分行业利润大幅调整：酒饮料茶制造业利润走弱拖累整体利润5.9个百分点，煤炭采选和油气开采行业合计拖累3.1个百分点[8] 经营效率与库存状况 - 11月末工业企业产成品库存名义同比增速升至4.6%，实际库存同比增速升至7.0%[8] - 工业企业库销比季节性回落至57.8%，但为2016年以来同期最高，显示被动累库现象延续[8] - 企业经营效率转差：产成品周转天数环比回升至20.5天，应收账款周转天数环比回升至70.4天[8] 前景展望与风险 - 短期压力：外需先行指标（如Vizion订舱量）已现回落，内需未明显改善，企业经营压力可能非线性扩大并传导至就业市场[8] - 政策预期：2026年作为“十五五”开局之年，上半年政策靠前发力实现“开门红”的可能性较大，内需稳增长有望对冲外需不确定性[3][8] - 主要风险：外部经济环境（如美国关税政策）波动性大，国内政策相机抉择存在不确定性[7][43]

市场背景与表现 - 上证指数在北向资金缺席下实现“八连阳”，并于12月25、26日连续两日成交额维持在1.9万亿元以上[4][15] - 离岸人民币兑美元汇率强势升破7.0关口，成为后续行情关键变量[4][15] 历史复盘与比较 - 2017年以来人民币经历三轮快速升值，背景与领涨行业各异：2017年外资流入驱动核心资产牛，保险、食品饮料、家电制造领涨，涨幅分别为83.88%、54.88%、49.04%[5][37] - 2020年下半年中国出口同比大幅修复，电新、国防军工、食品饮料领涨，涨幅分别为65.31%、56.41%、52.78%[5][37] - 2022年底至2023年初以估值修复为主，保险、建筑产品、食品饮料领涨，涨幅分别为37.70%、37.31%、35.92%[5][37] 本轮行情核心差异 - 资金主导方不同：本次以内资主导，北向资金休市期间A股仍维持高成交，更利好“高弹性”品种[6][45][48] - 核心驱动力不同：本次背景是“流动性宽裕 + 技术革命”，市场风险偏好高，资金集中于产业趋势[7][51] 投资策略与板块划分 - 核心交易策略为中期“泛科技”+短期“防御”，重点关注商业航天、机器人、AI应用端等机会[1][8][50] - 受益板块划分为三大梯队：第一梯队为成本与债务改善型（如航空机场、造纸印刷），直接受益于人民币升值[4][17][19] - 第二梯队为资金流动驱动型，包括外资重仓白马股（如长江北向重仓50指数成分股）及硬科技与新能源等优势产业[4][18][23] - 第三梯队为资产重估型，如大金融与地产，受益于人民币计价资产价值提升[4][27] - 卫星策略建议以较低仓位布局防守/补涨主线，如直接受益于人民币升值的造纸与航空机场[1][8][50]

报告核心观点 - 2026年A股市场展望为“水到渠成，慢牛延续”，核心驱动力来自盈利底部拐点已现和低利率环境下的估值提升空间 [4][9] - 行业配置展望为“科技已至，周期渐起”，建议关注下一个五年规划指引的科技方向、国内大循环、战略安全和对外开放等重点方向 [4][10] - 在大类资产配置视角下，仍看好美股和商品的表现 [4][9] 2025年市场回顾 - 2025年市场整体呈现震荡上行的慢牛行情，截至12月11日，主要宽基指数大部分涨幅超过15%，其中创业板指、北证50、科创50涨幅居前，分别为47.73%、39.06%和34.07% [23][28] - 市场结构上呈现“科技”+“资源”双主线，有色金属与通信板块领涨，涨幅分别为43.8%和79.5% [24][34] - 市场风格上，微盘股显著跑赢，万得微盘指数涨幅领先 [24] - 盈利拐点已现，2025年第三季度全A营收单季同比增速为4.19%，盈利同比增速为11.45%，其中创业板盈利同比增速达32.90%，科创板达53.35% [36] 2026年海外展望 - 政治周期：美国中期选举前，政治周期或推动货币与财政双宽松，特朗普战略意图在于通过贸易与安全途径，引导贸易伙伴做出本币升值、扩大对美投资和稳定持有美债等让步，以改善美国国际收支 [47][48] - 货币政策：美联储已进入降息通道，截至12月11日已完成第六次降息，联邦基金利率目标区间降至3.50%~3.75%，市场定价反映2026年4月和9月再次降息的概率分别达到59.4%和63.9% [50][53] - 经济与资产：基于普林格周期框架，美国经济处于复苏阶段，历史数据显示此阶段美股与大宗商品表现占优，2026年该趋势有望延续 [55][57] - AI影响：美国AI相关投资对经济增长的贡献已接近个人消费支出，宽松流动性有望进一步降低AI投资成本，AI投资对经济和股市的贡献逐步成为主导 [9][71] - 泡沫评估：当前纳斯达克指数市盈率TTM约40倍，处于2000年以来均值+0.5倍标准差附近，资本开支/自由现金流为82.83%，低于2000年科网泡沫水平，认为AI泡沫仍在初期 [73][76] - 外溢效应：美联储降息通常带动MSCI新兴市场指数上行，历史预防式降息后，上证指数、印度SENSEX30和韩国综合指数表现突出 [90][93] 2026年国内展望 - 出口：有望受益于全球流动性宽松环境，2024年中国对美出口金额占出口总额15.5%，美国自中国大陆进口金额占其总进口额13.43%，显示需求仍有韧性 [99][103] - 内需与政策：聚焦“十五五”规划，核心转变在于高质量发展全面升级、科技与安全战略优先级提升、以及明确发展内需驱动机制 [106] - 产业方向：重点关注三大方向：1)科技产业革命（如新能源、新材料、航空航天、量子科技等）；2)全国统一大市场（破除内卷，关注矿业、冶金、化工等传统产业升级）；3)国家安全保障（集成电路、工业母机、高端仪器等核心技术攻关及国防发展） [107] - 经济结构：高技术制造业持续扩张，2025年10月其PMI为50.5%，高于制造业总体水平（49.0%）；“三新经济”占GDP比重从2016年15.3%波动提升至2024年18.01% [108][110] - 研发投入：2018-2023年，规模以上工业企业高技术产业R&D经费支出从3559.12亿元增至6960.22亿元，累计增长95.6%，年均增速14.4% [111] 2026年A股市场展望 - 盈利端：中国经济处于温和复苏阶段，M1-M2拐点已现并通常领先盈利底约2个季度，A股（非金融油）盈利拐点同步出现，2026年盈利有望维持正增长 [115] - 估值端：2025年行情主要由估值提升驱动，当前沪深300指数ERP（股权风险溢价）处于10年均值附近，股债性价比显示估值仍有上行空间；低利率时代及中长期资金入市背景下，中国股市证券化率相比美股仍有较大提升空间 [117][118] - 增量资金：测算显示，若居民存款按照历史速度“搬家”，到2030年潜在入市空间约在3.54~6.17万亿元；若可支配收入中更多资金投入股市，到2030年可能带动额外1.9~5.7万亿元进入资本市场 [16][17] A股行业配置展望 - 战略安全（0>1突破）：关注提升全产业链自主可控方向（芯片制造与设备材料、计算机国产操作系统、卫星通信、工业母机、航空发动机）及全球产业链共振方向（机器人、AI应用、商业航天） [10] - 成长方向（1>10加速）：重点关注估值相对较低的AI上游设施和资源，战略性看好传媒互联网等；后续关注AI大模型和应用能否出现新范式 [10] - 资源方向（10>N景气上行）：2026年美联储降息影响显现后，制造业PMI企稳回升将提振原材料需求，可能带动供给稀缺的资源品价格抬升 [10] - 底部方向（供给出清）：关注盈利有望逐步改善、供给出清的行业，如电新（部分已反转）、化工、造纸、医疗服务器械、通用机械等 [10] - 新消费（第二增长曲线）：“十五五”规划提振消费成为战略主线，新消费有望受益 [10] - 外需（第二成长曲线）：对美出口景气可能回升，利好机械、汽车零部件、家电和轻工等行业 [10] - 慢牛受益方向：市场活跃度与资产回报率提升，关注景气回升的保险和券商 [10]

核心观点 - 2026年债券市场预计将进入一个“宽幅震荡、交易属性提升”的新时代，主要原因是财政发债拉长久期与“货币赤字化”进程不及预期 [3][7] - 预计2026年10年期国债含税收益率将在**1.6%-1.9%** 区间内震荡，中枢为**1.7%**，延续“低利率+高波动+下有底、上有顶”的格局 [3][7] - 市场节奏上，**第一季度前段**收益率易下难上，**第二、三季度**债市或面临逆风，**第四季度**重新寻找方向 [3][7] - 由于市场对基本面的提前定价和透支，2025年前三季度经济基本面对于债市影响为中性偏空，2026年可能保持相似的影响节奏，债市对基本面的定价或延续非对称性 [3][7] 2026年债市主要压力来源 - **政府债发行久期拉长，而央行操作审慎**：在低利率环境下，政府债呈现长期化特征，截至2025年12月23日，政府债平均发行期限高达**10.1年**；而央行在2025年10月才重启国债买卖工具，且操作呈现“买得晚、买得少、买得短”的特点，10-11月合计净买入仅**700亿元**，远低于往年水平 [16] - **地方融资最紧阶段或已过去，但斜率有不确定性**：在35号文等约束下，城投融资最紧时期或已度过，产业债接过了融资“接力棒”，同时REITs等资产盘活工具运用更为广泛，这可能缓解“资产荒”但也为债市带来长期不确定性 [26] - **社融结构继续支撑收益率区间震荡**：预计2026年社融增量约为**34万亿元**，年末存量社融增速预计收于**7.8%**，全年增速呈“V”字形走势；信贷增量难以进一步明显下滑，政府债净融资仍是重要贡献项，这种结构支撑债市收益率“下有底，上有顶” [8][32] 2025年市场行情复盘 - **利率债行情呈“M”字型**：全年走势可清晰划分为四个阶段：1) Q1总体调整，短端利率上行幅度更大（1年期国债收益率从**1.0%** 上行至**1.59%**）；2) 3月底资金面转松，Q2“对等关税”落地前后债市牛平修复；3) Q3在多重利空下债市明显熊陡回调（10年期国债收益率从**1.65%** 震荡上行至**1.9%**）；4) Q4重新震荡修复 [7][35][41][43][45] - **普信债呈现“被动跟随，主动补涨”**：信用利差变动跟随利率债走势，全年整体收窄，可分为四个阶段，其中3年AAA中短期票据信用利差最低压缩至**15BP** [69] - **同业存单利率下行受阻**：核心原因是银行资产负债平衡承压，面临存款到期重定价带来的供给冲击 [106] - **银行二永债收益率三阶段上行**：分别在2月下旬-3月上旬、8-9月、以及11月初以来，受资金面、股债跷跷板、增值税政策及机构行为变化影响 [111] 2026年宏观经济与政策展望 - **经济增长**：作为“十五五”开局之年，预计实际GDP同比增速为**4.8%**；“十五五”期间实际GDP同比增速中枢预计维持在**4.5%**左右 [8][122] - **通胀**：通胀回升是债市主要担忧，PPI同比增速中性预期在2026年**第四季度转正**；CPI同比增速预计在**1-4月**走高至**1%**附近后回落至**0%**附近 [8] - **货币政策**：定调延续适度宽松，但预计仍是相机抉择；中性预期下，2026年预计降息**1-2次**，单次幅度**10BP**，降准**1-2次**，节奏上有望靠前发力，**第一季度**或有安排 [8] - **财政政策**：预计更加积极，2026年狭义赤字预计为**6.15万亿元**，广义赤字预计为**15.15万亿元**，剔除特殊再融资债后广义赤字预计为**13.15万亿元**；地方融资最紧时期已过，中央加杠杆、“大财政”建设、“投资于人”政策力度或进一步加大 [8] 主要机构行为图谱 - **银行**：在盈利压力下普遍兑现浮盈，账户向“攻守兼备”倾斜；其中国有大行交易属性增强，农商行则大幅收缩债市配置 [9] - **理财**：逐渐步入“真净值”阶段，产品端封闭化运作趋势凸显，资产端则增配存款、存单等高流动性资产以筑牢安全垫 [9][63] - **公募基金**：采取“降杠杆、缩久期”的防守策略，同时借助二级债基等“固收+”产品捕捉弹性收益；2025年债基杠杆率整体呈下降趋势 [9][66] - **保险资金**：在负债成本刚性与资产收益下行的双重作用下，交易行为边际减弱，转向加码高股息权益资产；2025年保费收入累计同比负增长 [9][63] - **券商自营**：在利率债与高等级信用债中寻求平衡，浮盈修复能力显现，并在政策鼓励下逐步提升权益配置 [9] 超长端利差修复路径 - 报告认为，后续若想修复超长债利差，恢复超长端供求平衡，主要有三种路径：1) 央行开始明显买入长久期国债；2) 长债利率继续调整后，财政系统在面临融资成本攀升时理性选择缩短发行久期；3) 大行进一步得到注资，缓解利率敏感性监管指标压力，从而有空间继续买入长久期债券 [7]

报告核心观点 - 报告核心观点：在2025年下半年债市出现趋势性下跌的行情中，传统的“正久期”策略难以避免亏损，而“负久期”策略因其能在利率上行阶段获取正收益而受到市场关注[1][5] 报告指出，部分券商自营和公募基金已通过运用国债期货空头头寸或债券借贷卖空现券等方式，在事实上实施了负久期策略，并在市场下跌中取得了显著的超额收益[6][7] 报告预计，在低利率和债市波动加大的背景下，负久期策略的关注度可能会提升，并建议关注长端利率债的交易机会[7] 下半年债市行情特征 - 2025年下半年以来，债券市场多次出现连续的趋势性下跌行情，呈现出明显的趋势性熊市特征，而非震荡行情[5][13] - 以30年期活跃国债期货（TL）为例，其结算价从第三季度初的121元连续下跌至季末的114元，对应30年期国债收益率上行接近40个基点[13] 在11月初至12月22日期间，TL价格从116元进一步下跌至111.8元，对应收益率上行10个基点[13] - 在此下跌行情中，大部分纯债基金的净值都出现了明显回撤[5][13] 债券市场是天然的多头市场，以公募基金为代表的资管产品在面临趋势性下跌时，主要通过缩短久期来减少净值回撤，但仍难以完全避免下跌[5][16] 负久期策略的运作与实施主体 - **策略逻辑**：负久期策略的核心逻辑在于利用利率上行周期中债券价格下跌的走势来获取资本利得[6] 若执行该策略，即便在债市收益率上行的阶段，亦可获取正收益[1][6] - **券商自营的实施方式**：券商自营是负久期策略的主要执行者之一[6] 其典型操作是同步在国债期货市场建立空头头寸（如做空长期国债期货TL合约）与在现券市场通过债券借贷融入并卖出30年期国债[6] 报告关注到，自11月中下旬以来，券商自营对于30年期国债的借入余额有明显增加，这在一定程度上体现了其执行借券卖空策略[6][19] - **公募基金的实施方式**：部分公募基金通过灵活运用国债期货，在事实上实现了产品久期的阶段性负值策略[1][7] 这主要是通过持有国债期货空单来实现的[7] 根据监管规定，债券基金持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%，这为实施负久期策略提供了制度基础[22] 负久期策略的市场表现与适用性 - **市场表现**：在利率趋势性上行过程中，实施负久期策略的基金净值明显上涨，而同期其他同类纯债公募基金净值大幅回撤[1][7] 报告筛选发现，在2025年尤其是下半年，当国债期货TL周度跌幅超过1元时，平均每次都有3-5只中长期利率型债基的周回报率超过0.2%，而同期其他中长利率债基往往下跌10-30个基点，显示出明显的负久期特征[22] - **策略适用性**：负久期策略主要适用于债市单边下跌的行情中，容易取得明显的超额收益[7] 然而，这种策略在单边上涨或者震荡行情中也难以取得超额收益甚至可能亏损[7] - **市场展望与建议**：报告预计在低利率时代背景下，债市波动将放大，负久期策略的关注度可能会提升[7] 预计10年期国债收益率将在1.8%-1.9%区间震荡，30年期国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡，建议关注和把握相关的交易机会[7]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][12][13][14][15][16][18][19][22][24][25][27][28][29][30][31][32][33] 报告核心观点 * 央行于2025年12月22日发布一次性个人信用修复政策，为特定逾期记录人群提供信用修复机会 [2][6] * 政策精准聚焦于单笔逾期金额不超过1万元人民币、且在2026年3月31日前足额还款的小额逾期客群 [2][6][7] * 对于个人而言，政策激励当前逾期者尽快还款，并有助于已结清欠款但有历史逾期记录者未来获得正常新增贷款 [2][9] * 对于银行而言，政策可能加速逾期客户还款，改善零售资产质量预期，并可能小幅增加零售贷款投放 [2][10] 政策核心要素总结 * **覆盖时间范围**：适用于2020年1月1日至2025年12月31日期间发生的逾期记录 [6][16] * **金额门槛**：单笔逾期金额不超过1万元人民币，此金额指逾期金额而非贷款本金 [6][7][16] * **还款条件**：借款人需在2026年3月31日（含）前足额偿还欠款（包含相关罚息） [6][7][16] * **修复方式**：征信系统将“不予展示”相关逾期记录，并非删除 [7][16] * **操作流程**：无需个人主动申请，在规定时间内偿还后即可自动修复 [7][16] * **覆盖债务类型**：涵盖征信报告中的所有个人贷款，包括按揭贷款、信用卡、消费贷、个人经营贷款、互联网贷款等 [7] 政策影响分析：个人角度 * **激励当前逾期客群还款**：政策为当前存在逾期记录的客群提供了在窗口期内尽快还款的激励 [2][9] * **修复历史记录便利未来融资**：对于已结清欠款但存在历史逾期记录的客群，修复后的征信记录不再展示逾期信息，有助于满足其未来的正常贷款需求，因为银行风控审批会重点关注征信记录 [9] * **强调还款前提**：信用修复的核心前提是全额偿还累计欠款，这与个人破产制度有本质区别 [2][9] 政策影响分析：银行角度 * **可能改善资产质量预期**：政策若有效激励部分存量逾期客户加速还款，能够改善银行面临的零售资产质量压力 [2][10] * **零售贷款风险占比高**：以招商银行为例，截至2025年第三季度，其零售贷款的逾期金额和不良金额分别占到全行总量的69.7%和56.4% [10][16] * **或小幅提升贷款投放**：部分修复逾期记录的客群可能更便于获得新增贷款，但预计增量有限，因为银行在零售风险上升的背景下普遍收紧风控，且逾期记录只是贷款审批的条件之一 [2][10] * **不影响银行风控定价能力**：报告认为征信记录修复不会降低银行的实际风控定价能力，因为当前综合评价个人信用的数据体系已经非常广泛 [10] 政策覆盖客群与市场背景 * **客群范围广泛**：报告预计政策覆盖的个人贷款客群范围非常广泛 [8] * **按揭贷款客群**：根据央行数据测算，户均按揭贷款金额约43万元，意味着每月还款额普遍在1万元以内 [8] * **信用卡客群**：根据央行数据测算，2024年底信用卡的卡均贷款金额约1.2万元 [8] * **政策背景**：近年来受宏观因素影响，部分居民贷款违约压力上升，出现短期逾期情况，而现行征信规则下逾期记录在结清后仍保留5年，信用修复机制长期缺位 [6] 行业数据参考 * **招商银行零售贷款风险趋势**：招商银行个人贷款逾期率从2021年的1.25%上升至2025年第三季度的1.70%；不良率从0.81%上升至1.05% [16] * **住户贷款增速放缓**：根据报告预测，住户贷款同比增速预计从2020年的14.2%放缓至2025年的1.7%和2026年的1.6% [19] * **个人住房贷款余额收缩**：报告预测个人住房贷款余额同比增速在2023年为-1.6%，2024年为-1.3%，并预计2025年和2026年均为-1.5% [19]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 2026年广东省年度长协电价触及价格下限，需持续关注最终结算电价及政策监管成效，期待市场理性运行 [2][6][13] - 若电价出现非理性回落，新一轮容量电价机制改革有望重启，以重塑火电行业逻辑 [13] 事件描述总结 - 广东省发布2026年度电力市场交易结果：总成交电量3594.37亿千瓦时，成交均价372.14厘/千瓦时（即372.14元/兆瓦时）[6] - 年度成交均价触及广东省中长期交易价格下限，同比下降19.72厘/千瓦时（即19.72元/兆瓦时）[2][13] - 年度总成交电量同比增长5.38% [13] 事件评论与影响分析 - **电价分析**：考虑2026年煤电容量电价从100元/年·千瓦提升至165元/年·千瓦，以及利用小时数下降导致容量电价折度电成本提升的影响，煤电机组的综合平均电价与2025年基本持平 [2][13] - **对不同电源的影响**： - 水电：可能随火电长协电价下调而下降 [13] - 核电：因变动成本补偿机制取消，市场化电价有望上浮约2分/千瓦时 [13] - **监管动态**：南方能源监管局发布通知，明确强调不得签订“阴阳合同”，严查电力中长期交易违规行为，以引导市场理性交易 [2][13] - **电价下行背景**： - 供需关系宽松：2025年1-10月全国新增火电装机6508万千瓦，接近2008年以来全年最高值，2025年新增火电装机有望再创新高，压制电价 [13] - 价格双轨制拖累：现货市场边际定价使电价略高于燃料成本，而中长期电价格还需回收火电固定成本，形成现货对中长期价格的拖累 [13] - **改革展望**：若沿海省份电价出现明显非理性回调，新一轮容量电价机制改革可能启动，参考PJM容量市场或甘肃、云南的容量电价全额补偿模式 [13] 投资建议 - **火电板块**：推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份以及“煤电一体化”代表内蒙华电 [13] - **水电板块**：推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [13] - **新能源板块**：在行业三重底部共振下，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][12] - 核心观点：公司当前估值水平偏低，预计2025/2026/2027年实现归母净利润1.6/1.7/1.9亿美元，对应PE分别为11/10/9倍，在75%分红比例下2025年股息率达6.9%，具备低估值与高股息属性 [3][10] 公司概况与市场地位 - 九兴控股是全球领先的高端鞋履制造商，为Nike、Prada、Balenciaga等顶尖品牌提供以ODM为主的制造服务 [6][19] - 2024年公司实现营收111亿元，归母净利润12亿元，规模体量位居国内制鞋二线梯队，但利润率处于行业较优水平 [6][19] - 公司年均出货量稳定在5000~6000万双，2025年上半年产品平均售价接近30美元/双，处于业内较高水平 [19][23] 行业需求分析 - **运动板块**：美国服装行业位于去库尾声，多数运动品牌库存处于健康状态，但零售修复趋势尚不明朗 [6][47] - **高端板块**：2025年第三季度奢侈品集团业绩出现一致性回暖，预计2026年个人奢侈品市场将回归温和扩张 [6][67][78] - **Nike前景**：去库结束叠加渠道与产品梳理，Nike有望在2026财年上半年迎来经营拐点 [6][62] 公司核心竞争优势 - **高端制造定位**：聚焦高端产品制造，构建差异化竞争，实现较优的单价与盈利，毛利率维持在20%-25%区间 [9][89] - **研发与设计能力**：研发费用率位居行业前列，高薪酬水平支撑领先的设计开发能力，高端客户数量显著增长 [9][94][99] - **生产效率领先**：员工生产熟练度领先同业，人均出货量业内仅次于华利集团，人均创收、创利均显著领先同业 [9][50] 客户与产品结构 - **品类结构优化**：持续提高运动品类占比，2024年运动品类收入占比已提升至44.5%，增强了订单确定性与盈利能力 [9][24][101] - **客户深度绑定**：与Nike、Deckers等各品类龙头客户实现深度绑定，合作年限久，第一大客户Nike订单占比接近40% [9][107] - **客户集中度**：公司客户集中度相较华利、丰泰等同业更为分散，但Nike订单占比持续提升，2024年约占其鞋类供应份额的3.5% [9][105][107] 产能布局与供应链 - **全球化产能**：建立以国内为枢纽、东南亚为主要生产基地的制造体系，2024年中国、越南、亚洲其他地区产能占比分别为24%、52%、20% [9][48] - **产能扩张**：公司于印尼、孟加拉积极扩产，未来有望实现每年中单至双位数的出货量增长 [3][10] - **供应链韧性**：在越南的本地化供应比例较高，构建了与全球化产能深度适配的本地化供应体系，综合所得税率处于业内最低水平 [9][53][54] 财务预测与增长驱动 - **增长驱动**：收入端依靠老客户提升份额与新客户放量带来订单增量，利润端受益于新厂爬坡效率改善带来的毛利率修复 [3][10] - **长期改善**：长期有望通过产品结构改善与费用端优化实现净利率提升 [3][10] - **历史表现**：2019年管理层关键换班后，公司聚焦高端化转型与东南亚产能布局优化，利润率及资本回报率得到显著回升，2024年ROIC提升至16% [6][39][46]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 公司当前处于经营周期底部磨底状态 短期经营仍存在压力 但中长期保持乐观 [8] 经营业绩与近期表现 - 发布FY2026Q3（2025年9月-2025年11月）零售数据 零售流水同比高单下滑 [2][6] - 截至2025年11月30日 直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3% 较去年同期减少13.4% [2][6] - 零售延续承压 折扣幅度加深 直营折扣预计同比加深 库存保持去化 [8] - 门店下滑收窄 后续有望企稳 主因公司持续优化线下门店网络 谨慎开改店 适度淘汰尾部店和亏损店 [8] 未来展望与盈利预测 - 短期压力仍存 预计公司对FY2027 Nike订货仍保守审慎 [8] - Nike主动积极的支持货品支持政策预计对毛利率有所贡献 [8] - 中长期考虑Nike回归专业运动 优化市场管理 后续价格及折扣有望逐步企稳 [8] - 综合预计公司FY2026-FY2028实现归母净利润12.4/13.6/15.0亿元 同比分别-4%/+10%/+10% [8] - 现价对应PE分别为14/12/11X [8] - 100%分红预期下预计FY2026股息率约7% [8] 财务预测数据 - 预计FY2026E营业收入为252.07亿元 同比-7% FY2027E为259.69亿元 同比+3% FY2028E为267.52亿元 同比+3% [10] - 预计FY2026E归母净利润为12.37亿元 同比-4% FY2027E为13.62亿元 同比+10% FY2028E为15.01亿元 同比+10% [10] - 预计FY2026E EPS为0.20元 FY2027E为0.22元 FY2028E为0.24元 [10]