报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年三季度末，公募基金持有股指期货总持仓创2015年以来新高，持仓增长主要源于空头增仓；多头增仓放缓且集中在IH合约，空头增仓主要在IM合约，显示公募基金后市更看好大盘类指数；季月合约多头占比提升，或与期指市场贴水有关；各类基金产品参与数量总体增加，被动指数型和指数增强型产品多头持仓市值增长明显，灵活配置型产品空头持仓增长明显；前十大管理人总持仓和市值环比增长，中欧和嘉实基金增仓显著 [2][42]。 根据相关目录分别进行总结 市场整体状况——股指期货持仓市值大幅增长 - 截至2025年三季度末，公募基金持有股指期货32496手，环比增长7.97%，总持仓创2015年以来新高，持仓增长主要来自空头增仓；多头持仓26017手，环比增长3.38%，空头持仓6479手，环比增长31.42% [6]。 - 从持仓市值看，公募基金持有股指期货市值435.8亿元，环比增长28.63%，其中多头持仓市值342.5亿，环比增长22.15%，空头持仓市值93.27亿，环比增长59.76% [6]。 - 公募基金持有股指期货净多头持仓19538手，较上季末减少699手，净多头市值342.5亿元，较上季度末增长97亿元 [6]。 - 参与主体上，61家公募基金公司参与股指期货，较上季度末减少5家；参与产品数量440只，较上季度末增加22只，多头公司57家，空头公司24家，多头持仓基金产品数量374只，空头产品数量67只，多头基金产品数量连续6个季度增长 [7][10]。 持仓品种及月份分析 持仓品种显示公募基金后市更看好大盘类指数 - 本季度公募基金各品种持仓分化，多头增仓速度放缓，主要集中在IH合约，增仓手数1160手，增仓市值14.3亿元，分别环比增长26.6%和40.82%；空头增仓主要在IM合约，增仓手数和市值分别为1725手、31.1亿元，分别环比大增76.9%和111.1%，IF、IH和IC空头持仓手数均有不同程度减仓，空头主力品种从IF向IM转移，IM占据全部空头对冲比例由48.4%大幅提升至63.38%左右 [11]。 - IH多头和IM空头增仓显示随着指数大幅上行，后市公募基金整体更看好大盘类指数 [11][14]。 - IF合约总持仓量11918手，多头持仓10260手，环比减少5.21%，空头持仓1658手，环比减少5.58%；IH合约持仓量5749手，多头持仓5514手，环比增加26.64%，空头持仓235手，环比减少9.96%；IC合约持仓量6904手，多头持仓6287手，环比增加3.09%，空头持仓617手，环比减少7.77%；IM合约持仓量7925手，多头持仓3956手，环比增长1.67%，空头持仓3969手，环比增长76.9% [17]。 季月合约多头占比继续提升明显 - 本季度公募基金多头持仓在季月合约占比提升明显且比重创历史新高，当月合约占比继续下降，利用季月合约进行多头替代的公募基金增多，或与期指市场贴水一直处于历史较大水平有关，季月合约相比当月合约拥有更高且更稳定的贴水 [18]。 - 当月、下月、当季、下季合约多头持仓分别占比14.41%、0.66%、78.36%和6.57%，环比上季度末分别增长 -12.7个百分点、 -0.86个百分点、17.96个百分点和 -4.42个百分点；空头持仓分别占比33.36%、1.53%、58.95%和6.15%，环比上季度末分别提升 -11.2个百分点、1.31个百分点、6.47个百分点和3.43个百分点 [18]。 各类基金产品持仓情况 指数增强型产品数量大幅增加 - 本季度参与股指期货的公募基金产品总体数量增加至440只，环比增长22只，增长最多的为指数增强型产品和灵活配置型产品，参与数量分别由120只、36只增长至131只、43只，偏股混合型产品参与数量由49只减少至42只 [20]。 - 被动指数型产品是公募基金股指期货多头的主要参与群体，指数增强型产品次之，被动指数型和指数增强型产品多头持仓市值增长明显，灵活配置型产品在空头持仓增长明显，分别由242.77亿元、26.92亿元和9.65亿元增长至294.99亿元、32.65亿元和36.95亿元；偏股混合型、灵活配置型和中性类产品是股指期货空头的主要参与群体，与上季度主要为中性类产品不同，显示随着各指数大幅上涨后，公募基金对短期市场偏向谨慎，主动对冲动能有所增强 [21]。 灵活配置型产品在IM空头增仓明显 - 占据公募基金多头主要力量的被动指数型产品，本季度在四大期指多头持仓金额均有不同程度上涨，IH、IF多头持仓由35.01亿元、116.3亿元增仓至49.09亿元、130.7亿元，IC、IM多头持仓则由55.7亿元、35.72亿元增仓至73.55亿元、41.66亿元；因IC和IM贴水持续处于历史较高水平，指数增强型产品在IC和IM亦有明显增仓现象 [34]。 - 除传统中性类产品在IF上依旧占据较大比例持仓外，本季度灵活配置型产品在IM空头上大幅增仓，由7.63亿元大幅增仓至34.6亿元，偏股混合型产品在IM空头上依旧保持18亿元左右持仓，与上季度相比有小幅上涨，灵活配置型基金在IM空头的明显增仓显示公募基金对后期中小盘类指数更偏向谨慎 [34][35]。 前十大管理人总持仓继续增加 - 本季度前十大管理人总持仓达到28153手，持仓总市值达到374.47亿元，环比上季度末分别增长10.78%和31.86%，中欧基金和嘉实基金增仓最为明显，前者在股指期货空头中大幅增仓2700余手，后者股指期货多头中增加1200余手 [36]。 - 前十大管理人多头持仓22654手，多头持仓市值294.25亿元，环比上季度末分别增加4.21%和22.49%；空头持仓5499手，空头持仓市值80.5亿元，环比上季度末分别增加49.6%和83.12% [36][37]。 小结 - 本季度公募基金持有股指期货总持仓创2015年以来新高，持仓增长主要来自空头增仓，多头持仓26017手，环比增长3.38%，持仓市值342.5亿，环比增长22.15%；空头持仓6479手，环比增长31.42%，持仓市值93.27亿，环比增长59.76% [42]。 - 净多头持仓19538手，较上季末减少699手，净多头市值342.5亿元，较上季度末增长97亿元，多头增仓速度放缓，主要集中在IH合约，空头增仓主要在IM合约，IH多头和IM空头增仓显示后市公募基金整体更看好大盘类指数 [42]。 - 持仓月份上，多头持仓在季月合约占比提升明显且比重创历史新高，当月合约占比下降，利用季月合约进行多头替代的公募基金增多，或与期指市场贴水有关 [42]。 - 各类基金产品参与数量总体增加至440只，环比增长22只，增长最多的为指数增强型产品和灵活配置型产品，偏股混合型产品参与数量减少，被动指数型产品是多头主要参与群体，指数增强型产品次之，被动指数型和指数增强型产品多头持仓市值增长明显，灵活配置型产品在空头持仓增长明显，偏股混合型、灵活配置型和中性类产品是空头主要参与群体，显示公募基金对短期市场偏向谨慎，主动对冲动能有所增强 [43]。 - 61家公募基金公司参与股指期货，较上季度末减少5家，前十大管理人总持仓和市值环比增长，中欧和嘉实基金增仓显著 [43]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 收储预期加强下硅料环节高利润与下游环节现金流压力极端割裂，高库存与市场预期资金博弈持续；近期企业利润因短期利好出现拐点，政策预期落地共振，行情高位震荡，但对行情持续性持谨慎态度，未来降本、供需关系和行业经济缺乏有力支撑逻辑；政策落地与执行有扰动，盘面已计价，未来供需基本面是价格主要驱动因素；多晶硅产能严重过剩，收储政策落地和可执行性不确定，反内卷需组合拳加持；收储 - 平台公司年底落地概率增加，供给季节性缩减预期确定，后期偏向基本面定价；产业链仅硅料行业利润率大幅上升，中下游利润不乐观，存在分配问题；短期多晶硅整体估值偏高 [4][62] - 产业资金逻辑上，下游保现金流与上游挺价惜售博弈持续，下游企业以现金流优先收缩资本开支，多数企业暂缓扩产，产业链建设停滞；硅料企业挺价惜售依赖政策预期，部分企业库存周转天数维持在 1 个月左右，资金链相对宽松 [6][58] - 11 月供给缩减预期确定，下游 10 月硅片产量环比增加，11 月预计回落；若 11 - 12 月执行限产限销，平衡表或小幅垒库或基本平衡；11 月底仓单集中注销，若限产有效执行，12 月转抛压力缓解；现货若收储快速完成且资源集中，或造成流通紧张；盘面已升水，再上涨阻力大，短期维持高位震荡，关注新驱动力 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 政策面：收储落地预期加强，有望今年完成 - 供给端政策方面，下半年“反内卷”政策信号密集，多晶硅价格偏强；高层表态强调建设统一大市场、推动落后产能退出、治理违规行为，行业产能整合和出清预期升温，利润修复诉求增强；新修订能耗国标拟下调，冲击约 66 万吨高耗能产能，占总产能 28%；10 月后行业会议密集，产能收储平台公司 11 月落地可能性提高，但推动淘汰产能需政策和现实配合 [13][14] - 需求端政策方面，9 月和 10 月出台相关文件，改善终端需求痛点，推动绿电消费比例；今年工业硅、多晶硅企业绿电配比提升，但目前大部分城市装机有局限，完全解决需时间，对明年装机预期不乐观 [18] 基本面：上下游割裂与区域分化并存 产业链内部：硅料与下游需求严重错配，高库存成为核心症结 - 供给端，硅料企业凭借产能集中度和政策预期维持高利润率，头部企业产能利用率受配额影响下降，但硅料价格升至 50 元/公斤以上，利润率超 10%；硅料环节核心症结是超 40 万吨高位库存且有累积趋势，10 月多晶硅排产环增 6%，组件排产环降 5%，库存集中在头部企业 [19] - 需求端，下游企业普遍亏损，硅料成本占比高，硅片价格低于成本线；下游企业保现金流优先，终端装机需求萎靡压制硅料采购意愿；高位库存消化需终端需求爆发，但国内终端装机未来增速难达往年增量，未来两月及明年上半年需求淡季，多晶硅大幅去库可能性小 [24][28] - 上市公司财报显示，头部企业资产负债率上升，多数企业超 70%警戒线；下游硅厂亏损下备货以价格为导向，目前价格不确定且供给未大幅收缩，大幅备库可能性低，短期需求低迷，会调整备货节奏和周期 [32] 区域供需：利润驱动开工，结构性分化显著内蒙减量与新疆、西南补充形成平衡 - 产业链利润方面，硅料环节政策托底，头部企业维持高利润，收储政策预期支撑利润，有望推高价格；下游环节普遍亏损，依赖代工维持现金流，组件企业利润空间受挤压，终端装机需求萎靡使“以价换量”策略失效 [35][39] - 从利润驱动开工角度，硅料环节政策托底但产能受约束，内蒙古硅料供给呈“刚性收缩”特征，不排除其他企业开工率提升形成产能互补；内蒙古产区 10 月产量下滑，因高电价和配额调配；新疆产区产量稳定，产能为主力军，受益于低成本能源，企业通过“低成本 + 快周转”策略维持出货；西南产区产能规划大，但 11 月后需配合限产，未来核心矛盾是枯水期电价上涨和产能规划与短期投产矛盾 [40][53] 资金运转：现金流导向与资本布局分化 - 短期资金上，下游保现金流与上游挺价惜售博弈持续，下游企业以现金流优先收缩资本开支，采取低开工和快周转策略，暂缓扩产计划，产业链建设停滞；硅料企业控制出货量维持价格，部分企业交割品出货占比不足 10%，部分企业库存周转天数维持在 1 个月左右，资金链相对宽松 [58] 行业估值：短期分歧大，长期看供需回归 短期估值：政策与基本面博弈，分歧显著 - 硅料企业高估值依赖政策预期，若收储不及预期或下游需求萎靡，高估值难维持，存在回调风险 - 下游企业低估值反映亏损压力，若硅料价格回归基本面，盈利有望修复，估值存在反弹空间，处于“左侧布局”阶段 [59] 长期估值：估值主线：一体化与成本控制能力 - 长期来看，具备产业链一体化且绿电使用比例高、在新疆、内蒙、西南区域有成本优势的企业，在行业供需回归理性后，凭借成本控制能力获得更高盈利稳定性，估值溢价将持续存在 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月玻璃延续弱需求和强预期交织格局，单边01合约预期延续底部震荡，关注升水回吐后的低多机会；01 - 05合约价差走阔空间或有限 [3] - 11月纯碱现价预期延续底部震荡，SA01合约单边中期关注前低支撑，01 - 05合约从基本面看缺乏驱动，更多关注宏观带动；中长期不看好纯碱估值 [3][4] 玻璃2025年11月策略报告 2025年10月回顾 - 10月玻璃产量持稳，需求端深加工订单回落、刚需支撑有限，中游投机需求转供应，供需偏弱，上游产销疲、库存积累、报价调降，月末产销回暖、价格企稳 [11] - 供应上，10月玻璃日熔稳定，无产线冷修、1条产线点火，日熔16.13万吨/日；估值上，燃料价格走强使成本增加、利润恶化，部分产线亏损 [14] - 需求端，10月深加工刚需环比走弱，中游去库；下游地产数据不佳，白电产量同比转降，汽车产量延续高增速 [20][22] - 库存上，10月玻璃上游库存压力环比走高，中游库存去化，主产、销地区库存处于不同历史水平 [42] 2025年11月展望 - 需求上，玻璃刚需同比延续缩水，年末赶工刚需或支撑，但同比弱势；关注中游补库；汽车需求或延续高增量，家电排产预期同比降，整体需求支撑有限 [50][51] - 供应上，11月点火和冷修预期相对持平，需跟进实际产线变动；关注冷修、政策落地带来的价格支撑和弹性 [55] - 成本上，10月石油焦、煤炭价格抬涨使玻璃成本下沿抬升，成本对价格支撑边际加强，短期现货价格下破前期低价难度加大 [60][62] 玻璃平衡表和策略展望 - 11月玻璃供需同比延续偏弱格局，上游库存预期弱于去年四季度；成本支撑边际加强 [63] - 策略上，11月玻璃单边01合约延续底部震荡，关注低多机会；01 - 05合约反套，但价差走阔空间有限 [63] 纯碱2025年11月策略报告 2025年10月回顾 - 10月纯碱高供应和高库存格局未改，主流地区现货价格节后小跌，成本抬升，经营恶化；SA01合约区间波动，SA01 - 05月差震荡、缺乏驱动 [70] - 供应上，10月碱厂检修有限、供给高位，但主动降负荷动作增加；产量约334.26万吨，重质化率55.62%，开工率约86.51% [79] - 成本上，10月煤价走强使合成法制碱成本中枢抬升，行业亏损扩大 [79] - 需求上，10月重碱玻璃端需求偏稳，轻碱下游需求有支撑；进出口上，9月纯碱净出口维持高位 [82][86] - 库存上，10月上游库存月初累库，后下游补库使库存压力变化有限；下游维持刚需采购 [89] 2025年11月展望 - 供应上，10月远兴产能检修、二期未投产，碱厂开工环比小降；11月产能出清或推进，但远兴二期280万吨产能投放预期使价格承压 [95] - 需求上，轻碱刚需有支撑，重碱11月刚需趋稳；浮法玻璃供应预期偏稳，光伏玻璃供给短期持稳、价格下调或使供给风险增加 [98][99] 纯碱平衡表和策略展望 - 10月纯碱估值恶化，过剩格局未扭转，远兴二期未落地或使四季度供需阶段性恶化 [102] - 11月产能出清风险仍在，价格关注远兴二期投产进度，投产慢或使供需边际好转；中长期不看好估值 [102] - 策略上，纯碱现价延续底部震荡，SA01合约单边关注前低支撑，01 - 05合约关注宏观带动 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周贵金属围绕中美贸易谈判进展、美联储 10 月利率决议情况波动，先因贸易局势缓和价格下跌，后因美联储降息及停止缩表进入震荡阶段 [3] - 美联储 12 月降息仍为大概率，但在数据真空期和内部分歧加大背景下，降息预期或反复波动，短期市场交易回归数据依赖逻辑 [4][6] - 中美经贸确定一年战术缓和期，降低贸易层面市场波动，但结构性矛盾仍存 [7][8] - 中国黄金税收新政对黄金价格影响有限，主要影响交易所内实物黄金提取环节的机构和企业 [9][11] - 黄金和白银短期内均呈震荡态势，黄金长期有战略配置优势，后续关注美国最高法院判决及宏观数据对价格的影响 [12][13] 根据相关目录分别总结 本周贵金属观察 - 周内贵金属因中美贸易和美联储决议波动，周二跌至三周低点后止跌震荡 [3] - 美联储 10 月降息 25bp 至 3.75%-4.00%，12 月起停止缩表，市场焦点在后续降息路径，12 月降息预期或反复波动 [3][4][6] - 中美确定一年战术缓和期，为双方经贸注入稳定性，降低市场波动，但结构性矛盾仍在 [7][8] - 中国黄金税收新政完善黄金交易增值税体系，打击套利、强化合规、引导市场，对价格影响较小 [9][10][11] - 黄金和白银短期震荡，黄金长期有配置优势，关注美国相关判决和数据对价格的影响 [12][13] 运行逻辑观点 - 中长期黄金有战略配置优势，受全球货币体系、通胀等因素支撑，短期震荡筑底等待布局机会 [14] - 短期受中美贸易缓和、美国政府停摆、美联储降息、地缘冲突等因素影响，黄金和白银震荡 [14][15] 重要数据及图表 - 包含美国国债利率、实际收益率、期限利差，金银比、金铜比、金油比等数据图表，以及黄金和白银的库存、ETF 持仓和基差图表 [17][21][25]

报告核心观点 - 预期落地、短期回调，矿端偏紧、沪铜低多 [1] 价格数据 - 上半周盘面偏强、现货升贴水走低，后半周有所回升 [11] - 本周LME铜0 - 3M升贴水环比有所走强 [12] 基本面数据 - 本周铜精矿TC指数均价环比涨0.55美元/吨至 - 42.15美元/吨，仍低 [16] - 本周十港铜精矿库存环比减5.2万吨至62.61万吨 [19] - 精废价差环比走强 [21] - 国内10月电解铜产量环比减少 [23] - 中国9月未锻轧铜及铜材进口48.5万吨，1 - 9月累计进口量同比减1.7% [25] - 本周电解铜现货库存环比增、保税区库存微减 [28] - LME铜仍去库、COMEX铜续累 [29] - 精铜杆开工周环比降，高盘面显著抑制下游采购 [32] - 10月1 - 26日全国乘用车新能源市场零售辆同比持平 [34] - 光伏组件头部企业出货尚可，集中式项目有所回暖 [35] - 11月家用空调排产量较去年同期生产实绩降23.7% [36] 宏观经济数据 - 中国10月官方制造业PMI回落至49，非制造业指数回升至50.1 [39] - 欧洲央行第三次维持存款利率2%不变，经济韧性抵御贸易逆风 [41] - 美联储10月会议继续降息25基点，12月结束缩表 [42]

报告行业投资评级 - 看空 [3] 报告的核心观点 - 籽棉收购价上移与商业库存低位支撑盘面，反弹后上方存在套保压力；四季度因新棉增产、集中上市及需求平淡，价格或偏空，建议关注CF2601合约反弹后的做空机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 周度核心要点及策略 - 供应方面，美棉2025/26年度产量287.9万吨，同比降8.2%，预估最终产量285 - 300万吨；中国2025/26年度产量708万吨，同比增1.5%，今年测产单产460 - 470公斤/亩，国内产量预期超750万吨，最高超800万吨，品质好于上年，公定衣分约38%，较上年增加1% [3] - 需求方面，2025/26年度中国消费838万吨，同比降1.2%，本周国内棉纱市场交易清淡，纺企除季节性品种外订单少，刚需采购为主，9月中国棉纺织行业采购经理人指数开机率41.03%，环比增4.07%，同比降17.13% [3] - 库存方面，10月15日中国棉花商业库存172.02万吨，较9月底增加69.85万吨，主要是新疆疆内库存增加；新疆商业库存116.38万吨，较9月底增加73.88万吨；中国棉花工业库存80.93万吨，较9月底减少3.62万吨 [3] - 仓单方面，截至10月30日，郑棉注册仓单2434张，有效预报1228张，仓单及有效预报总量14.64万吨，10月24日为12.75万吨 [3] - 基差方面，截至10月30日，新疆棉花现货价14650元/吨，主力CF2601合约收盘价13600元/吨，基差1050元/吨 [3] - 成本方面，2025年种植成本较2024年每亩增加100 - 200元，因水费、化肥价格上涨，每亩租地成本1200 - 1400元，其他成本1700 - 1800元/亩，总成本2900 - 3200元，新疆机采籽棉收购价向6.5元/公斤接近，手摘棉价格7.1 - 7.2元/公斤 [3] - 宏观方面，美国取消对中国加征的10%“芬太尼关税”，24%对等关税暂停一年，政府停摆致多项数据未公布；国内二十届四中全会指出形成强大国内市场，构建新发展格局，坚持扩大内需，需求端政策发力，有望支撑国产棉花中长期需求 [3] 数据图表 - 全球棉花供需：据USDA9月报告，2025/26年度全球总产量2562万吨，同比略降1.3%，消费2587万吨，同比降0.26%，期末库存1593万吨，库存消费比45% [9] - 美国棉花供需：2025/26年度产量287.9万吨，同比降8.2%，消费37万吨，同比持平，出口261.3万吨，同比略增，库存消费比26.28%，同比降3.14% [10] - 中国棉花供需（USDA）：2025/26年度产量708万吨，同比增1.5%，预计仍有上调空间，消费838万吨，同比降1.2%，库存消费比88.03%，同比降1.1% [11] - 中国棉花供需（BCO）：预计2025/26年度产量742万吨，接近普遍预期，进口同比增13%，消费同比略降，库存消费比预计同比增3.57% [13] - 美棉天气：截至9月26日，美棉优良率达47%，高于去年同期16个百分点 [16] - 9月新疆棉花调研：单产460 - 470公斤/亩；产量预期超750万吨；品质好于上年，公定衣分约38%；轧花厂收购价预期6.2元/公斤，收购心态谨慎，折合期货盘面约13500元/吨；全疆陈棉库存处近三年同期最低，疆内纺企工业库存1 - 1.5个月；新疆纱厂产能大、扩产明显，订单充足，多数满产运行，但利润空间收窄 [23][25] - 棉花进口：2025年1 - 8月我国累计进口棉花69万吨，去年同期228万吨，同比减少69.7%；2024/25年度累计进口107万吨，上一年度326万吨，同比减少67.17% [26] - 棉纱进口：2025年1 - 9月我国累计进口棉纱72万吨，去年同期113万吨，同比减少36.2%；2024/25年度累计进口141万吨，上一年度167万吨，同比减少15.5% [28] - 棉花商业库存：10月15日棉花商业库存172.02万吨，较9月底增加69.85万吨，主要是新疆疆内库存增加 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国是全球最大丙烯进口国，2024 年进口 201.85 万吨，占全球总贸易量 34.28%；受国内产能持续投放影响，进口依赖度从 2014 年的 14.14%降至 2024 年的 3.47%，2026 年仍有大量产能投放，进口依赖度或进一步下滑；韩国若削减 370 万吨/年石脑油裂解产能或影响丙烯出口 33.3 万吨/年，但对我国供需格局影响有限；我国丙烯出口量较少，2024 年出口 7.32 万吨，对国内供需平衡影响较小 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 一、丙烯进口依赖度或进一步下滑 - 2020 年全球丙烯贸易量约为 700 万吨，截至 2024 年已降至约 580 万吨 [8] - 2024 年中国丙烯进口量为 201.85 万吨，占全球总贸易量的 34.28%，进口依赖度由 2014 年的 14.14%降至 2024 年的 3.47% [17] - 2026 年中国有大量丙烯产能投放，将是全球丙烯产能的主要增长源，进口依赖度或进一步下滑 [17] - 2026 年中国多地有丙烯产能投放计划，涉及多种工艺 [27] 二、韩国裂解产能削减对丙烯进口影响较小 - 丙烯贸易倾向近距离运输，我国主要从韩国、日本、台湾等国家/地区进口丙烯 [29] - 2024 年我国从韩国进口丙烯 148.85 万吨，占总进口量的 73.75%，韩国是我国丙烯第一大进口来源国 [29] - 韩国目前有 1116.5 万吨/年丙烯产能，2024 年产量为 873.9 万吨，总出口量约占其产量的 20% [34] - 韩国石化行业面临“竞争力下滑”危机，2025 年产量预估为 844 万吨左右，或削减 370 万吨/年的石脑油裂解产能，或影响丙烯出口量 33.3 万吨/年，但对我国供需格局影响有限 [41] - 日本是我国丙烯第二大进口来源国，2024 年产能约为 714 万吨/年，产量约 444 万吨，总出口量为 56.81 万吨，占其国内产量的 12.8%，主要出口至中国、韩国、台湾等国家/地区 [41] - 2024 年中国台湾地区丙烯产能约 368 万吨/年，产量为 220 万吨左右，出口量为 5.8 万吨，占其产量的 2.63%，主要出口至中国大陆；2024 年我国丙烯进口关税政策调整，韩国进口优势进一步凸显，台湾、日本出口至中国的丙烯量下滑 [47] - 韩、日、台三个国家/地区存在相互进出口情况，原因包括运输成本、装置检修调货及集团内部合约供货 [53][54] - 2024 年中国丙烯出口 7.32 万吨，主要出口至台湾、墨西哥、马来西亚等国家或地区，对国内供需平衡影响较小 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月OPEC+增产使原油供应过剩预期加剧，价格先跌后反弹；聚酯产业链价格随原油波动，反内卷或使供应收缩，需求预期回落但价格表现不一定差，PTA和瓶片利润或改善 [5][10][16] - 11 - 12月原油市场多空交织，需求将回升；聚酯产业链需求将阶段性回落，供应有望收缩，中上游品种利润或改善 [10][113] 根据相关目录分别进行总结 聚酯产业链行情回顾 - 10月中上旬国际油价受OPEC+增产等因素走弱，后因美欧制裁俄罗斯反弹；聚酯产业链品种价格随原油波动，PX、PTA等表现强于原油，乙二醇偏弱 [16] - PX开工率稳定且月均小幅上升，库存小幅上升，消费量较好，价格先跌后反弹 [17][19] - PTA 10月下旬新装置投产，开工率上升，社会库存下降，加工费差，价格先跌后回升 [20][21][23] - 乙二醇产能增加且开工率提升，产量创新高，港口库存累库，价格偏弱 [24] - 短纤开工率下旬小幅下降，需求偏弱，加工费尚可，价格先跌后回升，期货贴水 [27][29] - 瓶片开工率低位回升后稳定，需求环比下降，出口回落，加工费波动小，价格先跌后涨 [31] OPEC+持续增产原油 需求季节性回落过程已完成 - OPEC+增产使全球原油供应过剩预期加剧，EIA上调产量预估；需求季节性回落完成，11 - 12月将回升，美联储降息或提振需求 [33][38][48] - 美国油气钻机数量低，原油产量高，炼油厂开工率下降后将回升，商业原油库存表现好，战略储备库存增加，汽油库存下降后将回升 [39][42][46] 反内卷叙事再起 供应端或主动收缩 - PTA新装置投产，产能增加，加工费低迷引起主管部门关注，后期供应端或主动收缩 [51][55][58] - 乙二醇开工率高，供应宽松，产量和进口量增加，利润方面油制亏损、煤制回落 [64][65][68] 需求好于预期 仍存回落风险 - 聚酯产能增长，10月开工率上升，呈现淡季不淡特征，产量增加带动原料需求上升 [71][73][75] - PTA社会库存下降，乙二醇港口库存累库，后期需求回落或存累库压力 [76][80] - 聚酯利润受价格波动影响，短纤加工费先升后降，瓶片利润或改善 [81][82][83] - 长丝、瓶片和短纤出口同比增长，瓶片出口规模大但后期有下滑压力，出口流向分散；国内表观需求增长率低 [86][89][92] - 聚酯需求后期或回落，纯涤纱开工率低，江浙织机开工率高但难维持，纱线和坯布产量弱、库存有变化 [95][98][101] 纺织服装内需环比改善 出口存在下行压力 - 国内社会消费品零售额增长但增速回落，纺织服装消费增速不高但下半年呈递增趋势 [104][105] - 我国出口金额增长，纺织服装出口额下降，中美经贸磋商或使出口回暖 [108][109] 总结与展望 - 10月OPEC+增产使油价先跌后反弹，聚酯产业链价格受油价影响，供需双增，利润不理想 [110][112] - 11 - 12月原油市场多空交织，需求回升；聚酯产业链需求回落，供应或收缩，中上游品种利润或改善 [113]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建议动态介入买天然胶卖合成胶策略，关注关税政策、装置投产及检修变化、主产区极端天气、油价波动、宏观经济等风险点 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 橡胶2025年10月行情回顾 - 天然橡胶10月盘面呈“V”型走势，中上旬下跌，下旬因宏观情绪转暖上涨，RU主力合约收盘价15625元/吨，月内涨250元/吨（+1.6%），NR主力合约收盘价12720元/吨，月内涨290元/吨（+2.3%） [10] - 合成橡胶跟随天然橡胶波动但较弱，BR主力合约收盘价10795元/吨，月内跌545元/吨（-4.8%） [10] 供应端 天然橡胶：东南亚新胶上量或不及预期 - 泰国或进入稳定减产周期，雨水天气影响新胶上量，东北部后期有上量预期但难见大增，南部降雨或影响割胶，2025年8月产量45.88万吨，环比降0.2万吨（-0.4%），5 - 8月产量158.5万吨，较上年同期降2.46万吨（-1.5%） [13][14] - 印尼虽有树龄老化等问题但今年产量提升，2025年8月产量18.9万吨，环比降0.85万吨（-4.3%），5 - 8月产量76.3万吨，较上年同期增3.26万吨（+0.44%），8月累计出口114.1万吨，同比增8.63万吨（+8%） [15] - 越南预计小幅减量，总种植面积逐年下降但单产预计维持高位，2025年8月产量14.05万吨，环比持平，5 - 8月产量45.55万吨，较上年同期降5万吨（-10%） [15] - 中国2024年受台风影响，2025年8月产量11.37万吨，环比增1.2万吨（+12%），10月云南、海南降雨量低于去年同期，非洲胶崛起，科特迪瓦8月累计出口量105万吨，同比增13万吨（+14%） [16] 天然橡胶进口：主要受海外产量上量与EUDR延迟的共同作用 - 进口量随海外产出增加季节性增加，需关注EUDR、中泰零关税政策等，人民币兑泰铢升值进口或有压力，EUDR推迟，大中型企业2025年12月30日起生效（可宽限至2026年6月底），微型和小型企业推迟至2026年12月 [21] - 9月进口橡胶59.59万吨，环比增7.5万吨（+14%），高于过去5年均值，1 - 9月累计进口471.72万吨，累计同比+19.65%，混合胶、标胶、烟片进口均有增长 [22][24] 顺丁橡胶：库存仍偏高 - 丁二烯11 - 12月供需差预计扩大，供应上存量开工降至季节性低位，增量方面2025年产能增速预计14%，8 - 9月投产的40万吨预计释放产量，4季度广西石化18万吨有投产计划，进口上韩国进口量未显著减量，欧洲进口量增加，需求关注SBS及ABS投产进度 [37] - 顺丁橡胶今年库存一直偏高，年初裕龙石化15万吨投产并爬产，10月下旬石化5万吨/年低顺顺丁橡胶生产装置预计投料试车 [37] 需求端：内需不差，出口尚可，但需持续关注贸易摩擦 - 海外需求方面，1 - 8月欧盟汽车注册量716.9万辆，累计同比下降0.2%，美国汽车销量191万辆，同比下降5% [43] - 直接需求上全钢胎表现较好，1 - 9月国内半钢胎产量4.32亿条，同比降0.96%，全钢胎产量9587万条，同比增0.8%，半钢轮胎样本企业开工低于去年同期、库存偏高，全钢周度开工为近5年中等偏高水平、库存处于季节性低位 [43] - 9月新的充气轮胎出口量76万吨，环降8万吨，9月累计出口702万吨、同比+4.8%，需关注贸易摩擦影响 [43] - 终端市场上，1 - 9月乘用车销量2121.26万辆，同比增长13.6%，商用车累计销量311.18万辆，同比7.6%，新能源重卡销量13.53万辆，同比增长179%，1 - 9月公路货物周转量累计同比4.1% [44] 库存：合成胶库存高位，天然胶或存累库预期 - 天然橡胶：截至2025年10月26日，社会库存103.9万吨，较上月底降约4.9万吨，20号胶期货库存4.38万吨，较上月底增约0.9万吨，沪胶期货库存12.33万吨，较上月底降约2.6万吨 [56] - 合成橡胶：顺丁橡胶企业库存增至2.86万吨，贸易商库存降至0.45万吨，合计处于季节性较高水平，BR期货库存0.89万吨，月内降0.03万吨，丁苯橡胶企业及贸易商库存合计约2.4万吨，处于季节性中等水平 [56][57] 后市展望 天然橡胶 - 供应端上量预期不变，但天气影响割胶，东南亚或上量不及预期，进口季节性回升但有压力 [63] - 需求端内需不差，重卡、全钢表现较好，但出口面临贸易摩擦挑战 [63] - 行情上胶价回到相对合理水平，后期有累库预期且需求非交易重心，向上驱动偏弱 [63] 合成胶 - 成本端丁二烯产能增速约14%，四季度有18万吨投产计划，8 - 9月新投产的40万吨产能释放，供应充裕，进口上韩国进口量未明显减量，欧洲进口量显著增长，10 - 11月供需差或加大，是否影响天然胶价格待观察 [65] - 自身方面顺丁橡胶利润亏损，开工和库存维持高位，今年产能增速9%，库存持续偏高 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 假设Brt60 - 70美元/桶，PP现货价格6350元/吨或现出口利润、7000元/吨或现进口利润，Brt60美元/桶对应PE现货成本约6500元/吨，Brt70美元/桶对应约7350元/吨，PVC山东氯碱一体化盈亏线约4650元/吨，电石法成本约5150元/吨 [7] - 聚烯烃供需双增，PVC需求偏弱，PE格局更优，年内产能投放结束，2026年1 - 2月无新增产能，四季度聚烯烃供应同比增速超10%，PVC约6%，PP需求同比增速约5.8%，PE棚膜进入旺季，PVC需求受地产拖累，四季度PE偏紧平衡，PP、PVC或累库 [8] - 考虑流动性，优先选择PP2602F/L2602F/V2602F合约 [9] - PP2602F/L2602F/V2602F上市挂牌基准价分别为6673、7002、4774元/吨，PP估值略高，PE中性，PVC偏低，10月底中美有望达成经贸协议且油价偏强，三合约或区间内震荡偏强，单边短期建议观望 [10] - 建议L2602F - PP2602F逢低做扩价差，参考区间200 - 600元/吨，PVC受地产下游拖累且以碱补氯限制减产，低估值下空配性价比有限，暂不做对冲推荐 [11] 根据相关目录分别总结 核心要点及策略 - 估值区间方面，Brt60 - 70美元/桶下，PP、PE、PVC有不同成本及利润对应价格 [7] - 驱动上，聚烯烃供需双增，PVC需求弱，PE格局优，四季度PE偏紧平衡，PP、PVC或累库 [8] - 合约选择优先PP2602F/L2602F/V2602F [9] - 单边策略，三合约或震荡偏强，短期观望 [10] - 对冲策略，L2602F - PP2602F逢低做扩价差，PVC暂不做对冲推荐 [11] 估值分化 - 呈现PP、PE、PVC不同生产方式的历年利润数据图表 [14][21][30] - 展示L - PP、L - PVC、PP - PVC的历年价差数据图表 [36] 聚烯烃供需双增，PVC需求偏弱，结合平衡表看，PE格局更优 - 供应及开工率方面，呈现PP、PE、PVC的月产量及开工率历年数据图表 [46] - PP、PE下游开工率部分，展示PP下游、塑编、PE下游、农膜的开工率历年数据图表 [59] - PVC下游开工方面，呈现PVC管材、型材开工率、生产企业预售量、产销率等历年数据图表 [69] - PVC出口方面，印度PVC反倾销税落地，出口数据暂未体现，有月出口量、周度出口接单量、对印度月出口量等数据图表 [75] - 需求端，地产继续摸底，有房屋竣工、新开工、施工、销售面积及同比数据图表 [83] - 聚烯烃库存方面，呈现PP、PE企业及贸易商库存历年数据图表 [90] - PVC库存方面，有厂内、社会库存及注册仓单数量历年数据图表 [99] - 平衡表方面，给出PP、PE、PVC从2025年7月到2026年6月的产量、进口量、总供应、国内需求、出口、总需求、供需差数据，标黄为实际值，其余为预测值 [107][110][112]