核心交易 - 公司将PD-1/VEGF双抗中国以外的全球权益授权给辉瑞，辉瑞还获得中国市场商业化选择权 [1] - 交易金额包括12.5亿美元首付款+最高48亿美元里程碑+两位数百分比梯度销售分成 [1] - 辉瑞将认购公司价值1亿美元的普通股股份 [1] - 交易金额及达成时间均大超市场预期，海外峰值预期提高 [1] 产品临床数据 - SSGJ-707在10mg/kg剂量组一线PD-L1阳性NSCLC中ORR达70.8%，DCR达100%，3级及以上副作用发生率23.50% [1] - SSGJ-707联用化疗治疗一线非鳞癌NSCLC和鳞癌NSCLC，ORR分别达58.3%和81.3%，DCR均为100% [1] - 已启动一线治疗PD-L1阳性NSCLC三期临床(头对头K药)，多项二期临床进行中 [1] 核心产品表现 - 特比澳24年销售50.6亿元同比增20.4%，市占率34.3%，医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症 [2] - 促红素双品牌24年销售10.2亿元同比增8.3%，市占率42%稳居第一 [2] - 蔓迪生发24年销售13.4亿元同比增18.9%，24H2销售恢复高增长 [2] 创新合作 - 与多家药企达成创新合作包括HER3/EGFR双抗ADC、HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇、GLP1等 [2] 财务预测 - 预计公司归母净利润分别为97.88/29.88/34.72亿元，同比增速368.2%/-69.5%/16.2% [3] - 当前股价对应PE分别为4/14/12倍 [3] - 25年经调整净利润有望达23亿元，给予主业10倍PE估值约230亿元 [3] - 上调707双抗海外峰值至50亿美金，给予10PE并考虑60%风险折价后估值约260亿元 [3] - 预测国内707双抗峰值约30亿元，口服紫杉醇等新产品峰值合计约20亿元，给予3倍PS估值约150亿元 [3] - 综合目标市值595亿元(约645亿港元) [3]

公司与辉瑞达成授权协议 - 公司与辉瑞签署协议，授予辉瑞PD-1/VEGF双抗SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利，公司保留中国内地权利[1] - 公司将获得12.5亿美元首付款，最高48亿美元里程碑付款，以及两位数百分比的销售分成[1] - 辉瑞将认购公司价值1亿美元的普通股股份[1] SSGJ-707临床效果与潜力 - SSGJ-707是公司基于CLF2平台开发的双抗，可同时抑制PD-1和VEGF靶点[2] - II期临床数据显示在NSCLC患者中ORR和DCR优异，单药或联用均展示显著抗肿瘤活性和良好安全性[2] - 已获CDE突破性治疗药物认定（一线治疗PD-L1阳性NSCLC）和FDA的IND批准[2] - 正在推进结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究[2] 公司研发与国际化战略 - 此次合作验证公司自主创新研发体系的国际竞争力，提升公司在肿瘤治疗领域的全球话语权[2] - 财务回报将助力公司研发体系升级，推动融入全球生物医药产业价值链[2] - 产品已销往16个国家，与国际合作伙伴积极拓展PD-1等重要管线[3] 公司产品管线与盈利预测 - 成熟产品特比澳、蔓迪等通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续放量[3] - 创新管线2025年起密集兑现，自免领域差异化布局，肿瘤双抗SSGJ-707打开估值天花板[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.62亿元、26.52亿元、29.76亿元，对应增速13.0%、12.3%、12.2%[3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年5月20日公司及附属子公司与辉瑞签署协议，授予自主研发的PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707在全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份，彰显创新能力，创新价值弹性兑现，维持盈利预测和“买入”评级 [6] - 公司核心品种稳健增长，在研管线多点开花，SSGJ - 707有潜力，多个产品有进展，存量品种贡献现金流，合作项目有望抬升业绩天花板 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年5月21日，当前股价20.850港元，一年最高最低22.000/5.470港元，总市值500.10亿港元，流通市值500.10亿港元，总股本23.99亿股，流通港股23.99亿股，近3个月换手率134.69% [1] 合作协议情况 - 2025年5月20日与辉瑞就SSGJ - 707达成协议，获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元开发、监管批准和销售里程碑付款，按销售额收取两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [6] 公司产品情况 - SSGJ - 707 II期临床阶段性分析数据显示在NSCLC患者治疗上有优异ORR和DCR，有best - in - class潜力，2025年4月获国家药监局突破性治疗药物认定，开展III期临床研究，获FDA的IND批准，其他领域临床研究也在推进 [7] - SSS06用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，NDA于2024年7月获受理；608（IL - 17单抗）针对斑块状银屑病的NDA于2024年11月获受理 [7] - 存量品种中，特比澳2024年医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症，促红素双品牌、益赛普、赛普汀及蔓迪等产品稳步增长 [7] - 2024年与众多药企达成创新合作，如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,836|9,108|10,078|11,169|12,442| |YOY(%)|14.1|16.2|10.7|10.8|11.4| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,328|2,612|2,938| |YOY(%)|(19.1)|34.9|11.4|12.2|12.5| |毛利率(%)|85.0|86.0|84.2|84.2|84.2| |净利率(%)|22.1|24.3|26.6|26.6|26.8| |ROE(%)|11.1|13.5|0.8|0.9|1.1| |EPS(摊薄/元)|0.65|0.87|0.97|1.09|1.23| |P/E(倍)|14.0|10.4|9.3|8.3|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.4|0.1|0.1|0.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如流动资产、现金、应收账款等项目在不同年份的数值及变化，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率情况 [12]

南下资金流向 - 净买入建设银行6.89亿港元、美团-W 6.55亿港元、中国海洋石油5.86亿港元、石药集团3.63亿港元、三生制药2.68亿港元、中国银行1.61亿港元 [1] - 净卖出腾讯控股13.27亿港元、阿里巴巴-W 8.97亿港元、盈富基金6.13亿港元、小米集团-W 4.47亿港元 [1] - 南下资金连续12日净卖出腾讯控股累计152.3301亿港元 连续4日净卖出小米集团-W累计17.3224亿港元 [1] - 连续7日净买入建设银行累计55.0837亿港元 连续4日净买入美团-W累计24.3985亿港元 [1] 个股表现与资金动向 - 小米集团-W股价下跌0.6% 净卖出2.43亿港元 成交额50.43亿港元 [2] - 腾讯控股股价上涨0.7% 净卖出5.35亿港元 成交额29.70亿港元 [2] - 建设银行股价上涨0.6% 净买入6.89亿港元 成交额19.10亿港元 [2] - 美团-W股价上涨0.7% 净买入5.81亿港元 成交额15.59亿港元 [2] - 三生制药股价大涨8.7% 净买入1.69亿港元 成交额14.17亿港元 [2] - 美图公司股价暴涨19.0% 净买入0.98亿港元 成交额12.83亿港元 [2] 行业与公司动态 - 三生制药与辉瑞签署许可协议 获得12.5亿美元首付款 兆科眼科环孢素眼用凝胶新药上市申请获受理 [4] - 建设银行等多家银行下调人民币存款利率 1年、2年定期利率均下调15个基点 [5] - 贝莱德减持美团-W股份 持股比例从6.15%降至5.92% [6] - 小米集团与高通签署多年合作协议 旗舰产品将持续搭载骁龙8系移动平台 将成为首批采用下一代骁龙8系旗舰平台的厂商 [6]

三生制药与辉瑞达成SSGJ-707授权协议 - 三生制药向辉瑞独家授予PD-1/VEGF双抗SSGJ-707在中国内地以外地区的开发、生产及商业化权利，保留中国内地权益并可能授予辉瑞商业化选择权 [2] - 交易条款包括12.5亿美元首付款（创国产创新药对外授权首付纪录）、最高48亿美元里程碑付款及1亿美元股权投资，潜在总金额达60.5亿美元（约430亿人民币） [2] - 资本市场反应积极：三生制药股价5月20日涨超35%，次日续涨8% [2] SSGJ-707的临床进展与潜力 - SSGJ-707在非小细胞肺癌（NSCLC）II期临床中显示优异客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），单药或联用化疗均具显著抗肿瘤活性与安全性，获国家药监局突破性治疗认定 [3] - 适应症扩展至结直肠癌、妇科肿瘤等领域临床研究，此前已获FDA临床试验批准 [3] 辉瑞布局PD-1/VEGF双抗的战略意图 - 辉瑞此前已通过合作推进康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西与ADC药物的联合治疗研究，此次重金引进SSGJ-707进一步加码该赛道 [4][5] - 行业观点认为PD-1双抗赛道市场空间广阔，辉瑞动作对赛道有背书效应 [5] 辉瑞肿瘤板块转型需求 - 辉瑞肿瘤板块面临主力产品Ibrance（销售额降8%）和Xtandi专利悬崖压力，2024年肿瘤收入156亿美元中ADC药物贡献显著（Padcev 15.88亿美元，Adcetris 10.89亿美元） [6] - "ADC+双抗"联合策略成研发热点，辉瑞需通过双抗强化ADC管线协同效应 [6]

港股通资金流向概况 - 5月21日北水成交净买入14.27亿港元，其中港股通(沪)净买入27.65亿港元，港股通(深)净卖出13.38亿港元 [1] - 北水净买入最多的个股是建设银行、美团-W、中海油 [1] - 北水净卖出最多的个股是腾讯、阿里巴巴-W、盈富基金 [1] 个股资金净买入详情 - 建设银行获净买入6.89亿港元 [2] - 美团-W获净买入5.81亿港元 [2] - 中海油获净买入6.16亿港元 [2] - 中国银行获净买入1.61亿港元 [5] - 石药集团获净买入3.63亿港元 [6] - 三生制药获净买入1.69亿港元，港股通(沪)渠道净卖出1.39亿港元 [2][4] - 美图公司获净买入9849.26万港元，港股通(沪)渠道净卖出1.39亿港元 [2][4] - 泡泡玛特通过港股通(沪)获净买入1.39亿港元 [4] 个股资金净卖出详情 - 腾讯控股遭净卖出5.35亿港元，总计净卖出13.26亿港元 [2][7] - 阿里巴巴-W遭净卖出5.43亿港元，总计净卖出8.97亿港元 [2][8] - 盈富基金遭净卖出6.13亿港元 [7] - 小米集团-W遭净卖出2.43亿港元，总计净卖出4.47亿港元 [2][8] 行业与公司动态 - 银行板块获北水加仓，多家国有大行存款于5月20日起降息，万联证券预计存款重定价对息差有正向贡献，银行板块营收和利润增速有望修复，当前股息率具有吸引力 [5] - 美团将上线AI编程工具“NoCode”，定位Vibe Coding方向，用户可通过对话式交互完成编码任务 [5] - 油价因地缘政治紧张局势跳涨，WTI原油期货价格一度飙升3.5%，中海油首季盈利同比下降8%至366亿元，高于预期 [6] - 石药集团双特异性融合蛋白药物JMT106获中国国家药监局批准开展临床试验，此前已于2024年1月获美国FDA批准 [6] - 三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体达成中国以外的全球许可合作，预付款12.5亿美元，总规模超60亿美元 [6] - 中金公司认为港股情绪修复至去年10月高点，但短期缺乏情绪、利率和基本面催化剂 [7] - 建银国际指出腾讯首季业绩稳健，但AI投资可能导致收入与营业利润增长差距暂时扩大 [7]

三生制药SSGJ-707进展 - 公司以12.5亿美元首付款将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权给辉瑞，创国内记录[1] - SSGJ-707启动一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的三期临床，计划入组420例患者，预计2026年7月初步完成[1] - 该试验是与帕博利珠单抗的头对头研究，主要终点为无进展生存期[1] - SSGJ-707于2024年4月获国家药监局突破性疗法认定，联合化疗适应症尚在二期阶段[1] - 消息公布后公司股价盘中涨超9%，市值单日增加100亿港元，总市值突破500亿港元[2] 康方生物依沃西单抗表现 - 依沃西单抗是全球首个获批的PD-1/VEGF双抗，2024年5月在中国上市[3] - 头对头试验显示依沃西中位无进展生存期11.14个月，显著优于帕博利珠单抗的5.82个月[3] - 公司股价自2024年5月以来上涨超80%[4] - 2024年商业销售收入20亿元，其中依沃西单月销售额约1亿元[5] - 公司未公布依沃西全年销售指引，但管理层对放量前景表示乐观[5] 行业动态与竞争格局 - PD-1/VEGF双抗直接挑战帕博利珠单抗成为行业趋势[2] - 帕博利珠单抗2023/2024年全球销售额分别为250亿/290亿美元[3] - 国内PD-1单抗领先产品替雷利珠单抗年销售额已突破40亿元[5] - 现行临床指南仍将帕博利珠单抗作为PD-L1阳性患者的1类推荐治疗方案[4] - 新药需证明优于现行方案才能获批，使头对头试验成为必选项[4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 三生制药将PD - 1/VEGF双抗海外权益授权辉瑞，交易规模超预期，海外峰值预期提高，有望提供较大估值弹性；核心产品高速增长，有望支撑主业稳健增长；创新合作有望提供业绩增量；考虑相关因素给予公司目标市值，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025年5月20日收盘价19.18港元，一年内最高/最低22.00/5.47港元，总市值46,004.78百万港元，流通市值46,004.78百万港元，资产负债率25.51% [3] 事件及点评 事件 - 三生制药将PD - 1/VEGF双抗中国以外全球权益授权辉瑞，辉瑞获中国市场商业化选择权；三生制药获12.5亿美元首付款 + 最高48亿美元里程碑 + 两位数百分比梯度销售分成；辉瑞认购三生制药价值1亿美元普通股股份 [7] 点评 - 交易金额及达成时间超预期，海外峰值预期提高；2025 JPM披露2期临床数据，SSGJ - 707疗效与安全性展现优效潜力；已启动一线治疗PD - L1阳性NSCLC三期临床，多项二期临床正在进行 [7] 核心产品情况 - 特比澳2024年销售50.6亿元，同比增20.4%，市占率34.3%，医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症；促红素双品牌2024年销售10.2亿元，同比 + 8.3%，市占率42%；蔓迪生发2024年销售13.4亿元，同比 + 18.9%，24H2销售恢复高增长 [7] 创新合作情况 - 公司与众多药企达成创新合作，如HER3/EGFR双抗ADC、HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇、GLP1等，有望提供业绩增量 [7] 盈利预测与评级 盈利预测 - 预计公司归母净利润2025 - 2027年分别为97.88/29.88/34.72亿元，同比增速分别为368.2%/-69.5%/16.2%，当前股价对应PE分别为4/14/12倍 [7] 估值情况 - 2025年经调整净利润有望达23亿元，主业合理估值约230亿元；上调707双抗海外峰值至50亿美金，估值约260亿元；预测国内707双抗峰值约30亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，国内新品种估值约105亿元 [7] 目标市值及评级 - 给予公司目标市值595亿元，约645亿港元市值，维持“买入”评级 [7] 财务预测摘要 损益表 - 2025 - 2027年营业收入分别为19,102/11,524/12,790百万元，增长率分别为109.7%/-39.7%/11.0%等 [8] 资产负债表 - 2025 - 2027年货币资金分别为9,936/11,532/14,527百万元等 [8] 现金流量表 - 2025 - 2027年净利润分别为9,788/2,988/3,472百万元等 [8] 比率分析 - 2025 - 2027年每股收益分别为4.08/1.25/1.45元/股等 [8]

港股市场表现 - 美图高开15%创近7年新高 与阿里达成战略合作并获得2.5亿美元投资 [1] - 万国数据一季度营收同比增长12% 净利润实现扭亏为盈 股价高开6% [1] - 三生制药与辉瑞达成重磅交易 验证707商业化出海潜力 股价高开近3% [1] - 高鑫零售全年扭亏为盈赚4.05亿元 派发末期息17港仙 股价涨超10% [1] - 哔哩哔哩首季度毛利润同比增近60% 效果类广告收入强劲增长 股价涨超3% [1] - 黄金股集体走高 国际金价一度突破3300美元 赤峰黄金涨6.43% 招金矿业涨超5% [1] - 泡泡玛特股价涨超5%创新高 大摩看好Labubu带动新店及越南供应链进展 [1] - 中通快递Q1毛利率下滑 股价跌超6% [1] - 康方生物PD-1双抗出海刷新纪录 依沃西战胜K药 股价涨超6% [1] - 老铺黄金618首小时热销破4000万 机构看好估值提升 股价涨超6% [1] - 汽车股集体上涨 比亚迪创新高 理想汽车涨约4% 前4月前十车企销售250.2万辆占68.7%份额 [1] 美股市场表现 - Moderna涨超10% 因部分国家新冠疫情上升 疫苗板块集体上涨 [2] - 亚玛芬体育Q1业绩超预期 股价涨超19% [2] - D-Wave Quantum推出最新量子运算系统 股价大涨超25% [2] - Nebius Q1营收暴涨385% 股价涨超4% [2] - 小赢科技Q1财报数据强劲 股价涨超5% [2] - 沃达丰公布20亿欧元回购计划 股价涨超7% [2] - 小马智行Robotaxi收入暴增200% 股价涨超5% [2] - 现货黄金站上3250美元 黄金板块走高 金田和皇家黄金涨超3% 哈莫尼黄金涨超4% [2]

市场表现 - 5月21日A股和H股创新药/生物科技板块延续涨势 恒生生物科技ETF（513280）涨超2% 生物药ETF（159839）涨超1% [1] - 恒生生物科技ETF标的指数成分股多数上涨 三生制药、康方生物涨超7% 石药集团、药明生物、信达生物涨超3% [1] - A股生物药ETF标的指数成份股中 凯莱英涨超4% 昭衍新药、君实生物、神州细胞涨超3% [1] - 恒生生物科技ETF年内涨幅超37% 领先恒科指数17个百分点 [7] 三生制药与辉瑞交易 - 三生国健、三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成协议 交易价格包括12.5亿美元首付款及最多48亿美元里程碑付款 另收取两位数百分比特许权使用费 [1] - 辉瑞将认购三生制药1亿美元普通股 该交易创国内药企License Out金额最高纪录 [1] - SSGJ-707在II期临床中展示优异抗肿瘤活性和安全性 获CDE突破性治疗药物认定 适应症为一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌 [3] - 招银国际预计首付款将增厚三生制药2025年税前利润约11.8亿美元（85.1亿元人民币） [4] 行业分析 - 中邮证券认为若美行政令强制降低药价 国内CXO企业有望受益 [1] - 中信建投看好医药三大主线：创新药（双抗、核药等）、出海（全球竞争力）、边际改善（政策及CXO需求回暖） [5][6] - 国盛证券指出三生制药此次合作将提升其在肿瘤治疗领域的全球话语权 并助力研发体系升级 [3] - 招银国际强调辉瑞的临床资源将加速SSGJ-707海外进展 挖掘best-in-class潜力 [4] ETF产品特点 - 恒生生物科技ETF（513280）管理费率低至0.15% 为全市场稀缺的港股医药主题ETF [1][7] - 生物药ETF（159839）聚焦30只CXO及创新药龙头 集中度高弹性强 [7] - 恒生生物科技ETF创新药占比高 分布均衡不押注单一赛道 [7]