核心观点 - 重庆啤酒与重庆嘉威因"山城啤酒"品牌使用权及包销协议陷入长期诉讼拉锯战，一审判决公司需赔偿3.53亿元，但公司坚决上诉并指责判决不公[7][8][13] - 争议焦点在于外资嘉士伯入主后是否系统性打压民族品牌"山城啤酒"，该品牌年销量从峰值100万吨降至不足10万吨[19][22] - 嘉士伯中国战略经历多次调整，最终以重庆啤酒为唯一平台整合资源，但面临高端化竞争压力，2024年业绩预降1.15%[24][29][31] 诉讼纠纷 - 重庆嘉威主张重庆啤酒违反2009年签订的20年包销协议，导致量价差损失等，索赔6.32亿元[11] - 公司反诉要求解除2019年补充备忘录，一审被判赔偿3.53亿元并计提2.54亿元预计负债[12][13][14] - 类似诉讼2020年曾发生但原告撤诉，本次争议涉及重大资产重组后包销范围变动[15] 品牌争议 - "山城啤酒"为重庆本土驰名商标，1999年多方协议约定由重庆嘉威生产、重庆啤酒包销，2013年产销达100万吨[17][19] - 重庆嘉威指控嘉士伯入主后封杀品牌致销量锐减，公司回应称2023年山城销量16万吨且本土品牌占比80%[19][22] - 公司指责嘉威通过包销协议15年获利超20亿元，从代工厂变为"吸血寄生体系"[21] 嘉士伯战略 - 嘉士伯早期在华布局迟缓，2000年后转向中西部战略投资，参股乌苏、黄河等品牌但缺乏控制权[24][26] - 2013年控股重庆啤酒后逐步整合中国业务，2019年形成多品牌矩阵，当年营收突破百亿[29][30] - 2024年预计营收146.45亿元(同比-1.15%)，净利润12.45亿元(同比-6.84%)，高端市场竞争加剧[31]

文章核心观点 重庆啤酒与嘉威啤酒合同纠纷一审判决重庆啤酒支付3.5亿元，公司将上诉并澄清事实，预计减少2024年度利润2.54亿元，公司认为协议不合理，将重新审视合作并维护自身权益 [1][2][3] 案件进展 - 重庆五中院一审判决重庆啤酒支付嘉威啤酒3.53亿元，驳回双方其他诉讼请求 [1][2] - 重庆啤酒表示将坚决上诉，认为一审判决认定事实不清、适用法律错误 [3] - 嘉士伯重庆啤酒有限公司拟计提预计负债2.54亿元，预计减少公司2024年度利润总额2.54亿元、归属于上市公司股东的净利润1.31亿元 [3] 案件背景 - 2009年重庆啤酒与嘉威啤酒签订20年《产品包销框架协议》，嘉威仅生产山城牌啤酒交重庆啤酒包销 [4] - 2023年10月嘉威啤酒就合同纠纷起诉，诉讼请求金额暂计6.32亿元及诉讼费用 [2] - 2024年8月1日案件开庭，重庆啤酒当庭反诉 [2] 双方观点 - 嘉威啤酒认为嘉士伯控股重庆啤酒后打压本土品牌山城啤酒，自身利益受损 [4] - 重庆啤酒认为包销协议严重牺牲自身利益，极不合理，嘉威啤酒试图攫取更多不当利益 [5] 嘉威啤酒情况 - 嘉威啤酒第一大股东为重庆钰鑫实业集团有限公司，持股60.31%；第二大股东为嘉士伯重庆啤酒有限公司，持股33%；第三大股东为重庆钰鑫实业集团有限公司工会委员会，持股6.69% [4] - 2008年嘉威啤酒年净利润仅2000万元，2009 - 2023年累计获净利超20亿元，年均1.3亿元，2023年净利润近2亿元，净利润率达35% [6] 重庆啤酒情况 - 2013年改制后进入快速发展期，已成长为中国第四大啤酒公司，位列重庆企业百强榜第38位 [7] - 年营收近150亿元，年纳税约28亿元，其中重庆本地营收约33亿元，纳税近7.5亿元 [7]

诉讼金额 - 嘉威诉讼请求金额暂计63168万元及诉讼费用[2] - 一审判决公司向嘉威支付353063502.24元[2][6] 费用承担 - 本诉案件公司承担受理费1600100元[6] - 反诉案件受理费891800元由公司承担[6] 财务影响 - 公司拟计提预计负债25402.92万元[3][9] - 预计减少2024年度利润总额25402.92万元[3][9] - 预计减少归属于上市公司股东净利润13062.18万元[3][9] 诉讼进程 - 嘉威2023年10月11日提交起诉状[5] - 公司2024年8月1日提交反诉状[5] - 公司将因一审问题提起上诉[7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：啤酒行业 - **公司**：重庆啤酒 纪要提到的核心观点和论据 渠道与市场 - **非现饮渠道重要性提升**：2019 年前中国啤酒市场非现饮和现饮销量占比 50:50，重庆啤酒现饮渠道销量占比约 55%，非现饮 45%；2024 年非现饮渠道销量接近 57%，现饮降至 43%出头，公司将更注重非现饮渠道投放[2]。 - **产品在非现饮渠道竞争力策略**：靠产品自身调性和差异化拉动消费者复购和需求，不依赖陈列在显眼货架，通过品牌势能让消费者主动寻找；如 2023 年推出印新疆风景的罐装产品提升辨识度[3][4]。 - **渠道细分与调整**：对销售组织架构重新划分，细分非现饮渠道，增加酒类专卖店、零食量贩店等；销售人员和管理架构相应调整，各特定渠道有专门销售团队维护拓展；推动经销商适应新市场，重新划分经销商组织架构[5][6]。 - **新兴渠道合作与发展**：积极拥抱新兴渠道，难以判断其发展趋势；与新兴渠道合作方式多样；即时零售渠道与啤酒品类适配度待观察，未来占比可能提升[7][8]。 - **大城市计划推进**：2025 年持续推进大城市计划，重点在前期投放城市的拓展沉降，从社交媒体渠道拓展；费用投放聚焦能提升销量和利润的区域和渠道[18][19]。 产品与品牌 - **非现饮渠道动销突出单品**：乌苏、重庆、乐堡、嘉士伯等品牌在非现饮渠道有不错成长，借助现饮渠道品牌优势向非现饮渠道转化[4]。 - **乌苏品牌情况**：2024 年整体销量下降，疆外乌苏有下滑；2025 年因形势变化暂不给预期[12][14]。 - **乐堡品牌增长原因**：2011 年进入中国，以年轻人说唱音乐为推广媒介，随着喜欢该音乐的年轻人到饮酒年龄拉动品牌成长；2023 年以来通过大城市计划走向全国化[14][15]。 成本与利润 - **罐装化对毛利和净利的影响**：从收入端看，罐装产品含包装价格高；毛利率方面，罐装化率高可能使毛利率高；净利率受产能利用率影响，罐装化率占 25%左右，低于瓶装，影响变化趋势多[8][9]。 - **原材料采购与成本**：公司近年采购策略是锁定主要原辅材料和包材量价，2025 年年初锁定全年主要原材料和包材；采购成本比去年有优化，但幅度不大；佛山工厂 2025 年全年计提折旧使固定成本增加，吨成本变化取决于销量[22][23]。 - **2024 年吨成本情况**：2024 年全年吨成本增加一个多点，采购端成本下降，但固定成本（主要是折旧）增加，整体产销量低于 2023 年使固定成本增长[32][35]。 行业竞争与数字化 - **行业竞争与费用投放**：2025 年对全国啤酒消费总量预期谨慎，餐饮相关特色啤酒消费未恢复，费用投放保持谨慎，费用预算投放费用率不超 2020 年，投放结构和节奏有变化[23]。 - **数字化运营水平**：2021 年开始数字化，投入一亿多升级 ERP 系统，持续到去年年底在各 BU 和部门实现；提升管理效率，能及时了解销售终端情况，掌握消费者趋势，拉通采购生产到销售流程；开发超级入口，业务员和客户端可了解库存、下单、反馈动态[24][25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **春节档市场与库存**：2025 年春节提前，1 月啤酒销量有增加，但一季度和全年预期谨慎；春节旺季结束后库存处于全年最低，到 3 月底 4 月初开始旺季备货[12][25]。 - **精酿啤酒应对**：积极拥抱新形式，曾供应盒马等定制产品；大厂以运营独立品牌为主；精酿啤酒发展受经济和消费需求影响，消费者追求高品质体验，购买行为和方式会变化[28][29]。 - **产能计划**：产能规划动态调整，当下无纯粹为增加产能的固定资产投资，会在维护装备水平、提升效率和环保支出上保持投入[32]。 - **分红指引**：维持稳健且高分红比例，暂无指引更新[38]。 - **税率情况**：2024 年全年有效税率有一点增加；2025 年税收情况无法预测，依托宏观环境变化，会做税收策划[34][35]。

纪要涉及的行业和公司 - 行业：啤酒、饮料行业 - 公司：未明确提及公司全称，但提到旗下品牌有加斯伯勒宝、乌苏、大理风花雪月等，母公司为扎士伯 纪要提到的核心观点和论据 渠道策略与变革 - 非现饮渠道：信誉渠道价格和结构高于非信誉渠道，非现饮渠道有提升结构和高端化成长机会，公司通过产品和费用投放跟进，进行渠道细分和改革，与经销商合作调整管理架构 [1][2][3] - 新渠道模式：酒类专卖店、零食量贩店、电商配送仓等对传统经销商批发模式带来变革，公司积极拥抱新渠道，对非现饮渠道进行详细划分并配置销售团队 [2][7][8] - 商超合作：公司有产品进入新商超渠道，但未成为主流产品，会根据终端需求进行产品调整 [8] - 大城市计划：2020 - 2025年将大城市重点调整为现有城市的渠道扩张和产品结构升级，从现饮渠道培育品牌后拓展至非现饮渠道，目前有99个城市推动计划，未来聚焦现有城市 [9][10] 产品策略与发展 - 乌苏品牌：与烧烤场景绑定较深，面临一定压力，公司通过推出新品、升级包装等方式拓展消费场景和吸引新消费群体，如1986绿乌苏、复古版绿乌苏、乌苏白皮、乌苏蜜亮等 [11][12][13] - 产品惯化率：公司整体惯化率超25%，与行业超30%的水平有差距，2024年1660和公司整体惯化率有百分之十几的提升 [3][6] - 非酒类产品：公司供应链可在不增加固定资产投入的情况下生产多种饮料品类，关注除啤酒外的其他品类，收购英国饮料公司后正式切入饮料行业 [17][18][19] 成本与采购 - 采购策略：公司对大宗原材料和包材按会计年度采购锁定价格，2025年整体采购价格较2020年有优化，有利于成本降低，但最终成本变化取决于产销量 [20] - 单项成本：大麦等原材料成本有优化，麦芽成本持续下降，但不方便提供单项降幅数据 [21] 业绩与目标 - 2024年业绩：整体销量微弱下降0.75个百分点，加斯伯勒宝、乌苏、大理风花雪月等品牌取得销量增长 [22] - 2025年目标：费用投放原则上不超过2024年，但会调整结构，更关注非现饮渠道，品牌广宣聚焦终端落地 [24] 毛利率情况 - 现饮与非现饮渠道：现饮渠道毛利率更高，但销售费用投放多；非现饮渠道结构好，销售费用相对少，净利率两者相差不大 [26] - 国内外市场：国外市场没有营销商渠道，与国内情况完全不同 [26] 其他重要但可能被忽略的内容 - 乌苏回瓶率约76%，易拉罐不回收但成本含在收入中，导致罐装出厂价高，但净利率差异不大 [5] - 外卖等目前在非现饮渠道占比不大，但有成长趋势，可帮助公司进入未布局或布局较疏的二线三线城市 [25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩快报显示营收和归母净利润同比下降 2024Q4需求疲软 啤酒销量和吨价承压 下调2024 - 2026年归母净利润预测 但刺激政策有望带动餐饮和啤酒需求企稳 公司分红率和股息率较高 维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024年预计营收146.4亿元 同比-1.15% 预计扣非前后归母净利润12.5、12.2亿元 同比-6.84%、-7.04% 2024Q4营收15.82亿元 同比-11.44% [4] - 2024年预计销量同比-0.75% 吨价同比-0.4% 2024Q4预计销量同比-8.0% 吨价同比-3.7% 乐堡、嘉士伯、风花雪月等产品销量增长 乌苏、1664等产品销量下降 [5] - 2024年规模净利率同比下降 一方面因现饮渠道消费疲软致产品结构下降 另一方面因佛山工厂投产折旧增加 抵消原料成本下降贡献 且管理费用率预计上升 [6] 公司发展趋势 - 公司将增加非现饮渠道投入、提升非现饮渠道产品结构 随着宏观政策刺激落地 若餐饮需求恢复 公司收入规模和盈利能力有望企稳 现金流良好 高分红、高股息有望持续 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,039|14,815|14,645|14,866|15,091| |YOY(%)|7.0|5.5|-1.1|1.5|1.5| |归母净利润(百万元)|1,264|1,337|1,244|1,351|1,433| |YOY(%)|8.3|5.8|-6.9|8.6|6.1| |毛利率(%)|50.5|49.1|48.8|49.3|49.8| |净利率(%)|9.0|9.0|8.5|9.1|9.5| |ROE(%)|71.4|74.2|52.0|41.0|34.4| |EPS(摊薄/元)|2.61|2.76|2.57|2.79|2.96| |P/E(倍)|21.1|20.0|21.5|19.8|18.6| |P/B(倍)|13.0|12.5|13.2|10.8|9.5| [9] 财务预测摘要 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率 如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2022A - 2026E期间的情况 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒量价逐季转弱但有望维持高分红水平 短期持续探索聚焦新增长机会 加速开拓非现饮渠道并提升罐化率 2025年营收有望维持相对稳健节奏 中长期渠道精耕进一步深入 品牌组合竞争力仍强 期待扬帆27进一步强化高端化动能 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月06日收盘价54.88元 总市值265.60亿元 总股本4.84亿股 [2] 事件 - 重庆啤酒发布2024年度业绩快报 2024年预计实现营收146.45亿元 同比-1.15% 归母净利润12.45亿元 同比-6.84% 其中24Q4预计实现营收15.82亿元 同比-11.45% 归母净利润亏损0.87亿元 较23Q4亏损有所扩大 [2] 高端产品持续承压，盈利水平小幅下降 - 2024年营收和归母净利润同比下降 核心影响因素为量价承压 24H2高基数叠加弱消费环境 动销疲软 高端产品持续承压 部分品牌销量下滑 部分品牌保持增长 [3] - 佛山工厂投产带来的折旧摊销增加冲抵原料成本节约 24年吨酒成本同比增加 叠加吨酒营收承压 预计24年毛利率有一定下降 [3] - 销售、管理等费用存在刚性投入 数字化进程推进下信息服务费用同比增长 收入端承压 预计销售、管理等费用率被动抬升 另外预计所得税亦有一定影响 [3] 消费偏弱下短期量价偏弱，仍有望维持高分红水平 - 2024年量价逐季转弱 一季度动销良好 二季度节奏稳健 三四季度动销偏弱 预计2024年仍有望维持高分红水平 2021 - 2023年度现金分红比例分别为83.0%/99.6%/101.4% [4] - 2025年公司以务实经营应对挑战 聚焦新增长机会 加速开拓非现饮渠道 营收有望维持相对稳健节奏 分红预计延续高位水平 [4] 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|14815|14645|14789|14968| |同比增长|5.5%|-1.1%|1.0%|1.2%| |归母净利润（百万元）|1337|1245|1267|1298| |同比增长|5.8%|-6.8%|1.7%|2.5%| |毛利率|49.1%|48.5%|48.1%|48.2%| |ROE|62.5%|46.6%|39.6%|34.7%| |每股收益（元）|2.76|2.57|2.62|2.68| |市盈率|19.9|21.3|21.0|20.5| [5] 盈利预测与投资建议 - 根据最新公告调整此前盈利预测 预计2024 - 2026年营收分别为146.45/147.89/149.68亿元 归母净利润分别为12.45/12.67/12.98亿元 以最新2025/2/6收盘价计算 对应PE分别为21.3/21.0/20.5倍 维持“增持”评级 [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 重庆啤酒24年营业总收入、归母净利、扣非净利同比下滑，24Q4营收、归母净利、扣非净利表现不佳且亏损扩大 [1] - 24年销量和吨收入同比下降，24Q4销量和吨收入下滑更明显，库存持续消化，高端销量占比仍有提升 [2] - 24年归母净利率和营业利润率同比下降，Q4降幅更大，主要因销量下滑和数字化进程推进；展望25年，公司在战略指引下推进多项举措，期待现饮场景恢复 [3] - 考虑需求环境和业绩快报，调整24 - 26年盈利预测，预计收入和归母净利润情况，对应PE分别为21X/21X/20X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,039.04|14,814.84|14,644.60|14,749.49|15,167.91| |增长率(%)|7.01|5.53|(1.15)|0.72|2.84| |EBITDA(百万元)|3,927.10|3,941.21|3,905.42|3,992.48|4,204.43| |归属母公司净利润(百万元)|1,263.60|1,336.60|1,245.22|1,280.45|1,350.91| |增长率(%)|8.35|5.78|(6.84)|2.83|5.50| |EPS(元/股)|2.61|2.76|2.57|2.65|2.79| |市盈率(P/E)|21.14|19.99|21.45|20.86|19.78| |市净率(P/B)|12.99|12.48|12.47|12.47|12.48| |市销率(P/S)|1.90|1.80|1.82|1.81|1.76| |EV/EBITDA|15.00|7.53|6.30|6.05|5.66| [5] 基本数据 - A股总股本483.97百万股，流通A股股本483.97百万股，A股总市值26,715.21百万元，流通A股市值26,715.21百万元 [8] - 每股净资产4.41元，资产负债率66.84%，一年内最高/最低股价为77.00/50.85元 [8] 财务预测摘要 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|563.30|553.02|560.00|570.00|580.00| |负债合计|8,874.52|8,734.76|8,693.42|8,897.26|9,054.32| |股本|483.97|483.97|483.97|483.97|483.97| |股东权益合计|3,623.02|3,652.15|3,653.75|3,653.53|3,653.14| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|262.48|(412.52)|(62.54)|203.97|68.54| |长期投资|56.28|(155.99)|40.00|45.00|50.00| |股权融资|(1,252.38)|(1,349.37)|(2,519.20)|(2,592.21)|(2,735.02)| [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|3,397.88|2,712.72|2,335.42|2,783.49|3,087.97| |应收票据及应收账款|65.51|64.63|65.55|65.56|69.27| |预付账款|43.19|41.83|41.72|40.41|41.07| |存货|2,166.48|2,100.35|2,119.25|2,092.84|2,110.09| |其他|130.98|545.07|549.69|566.78|567.85| |流动资产合计|5,804.04|5,464.61|5,111.63|5,549.09|5,876.25| |长期股权投资|296.60|140.61|180.61|225.61|275.61| |固定资产|3,680.69|3,673.99|4,447.99|4,216.99|3,995.98| |在建工程|395.30|783.50|383.50|433.50|483.50| |无形资产|685.17|677.05|614.23|551.41|488.59| |其他|1,635.75|1,647.15|1,609.19|1,574.19|1,587.53| |非流动资产合计|6,693.51|6,922.31|7,235.53|7,001.70|6,831.21| |资产总计|12,497.54|12,386.91|12,347.16|12,550.79|12,707.46| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|2,497.67|2,607.63|2,489.32|2,649.43|2,582.78| |其他|4,199.51|3,907.32|5,644.10|5,677.83|5,891.54| |流动负债合计|6,697.18|6,514.95|8,133.42|8,327.26|8,474.32| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|563.30|553.02|560.00|570.00|580.00| |少数股东权益|1,566.87|1,511.95|1,511.95|1,511.95|1,511.95| |股本|483.97|483.97|483.97|483.97|483.97| |资本公积|7.73|16.02|16.02|16.02|16.02| |留存收益|1,578.00|1,656.29|1,656.29|1,656.29|1,656.29| |其他|(13.54)|(16.09)|(14.49)|(14.71)|(15.09)| |股东权益合计|3,623.02|3,652.15|3,653.75|3,653.53|3,653.14| |负债和股东权益总计|12,497.54|12,386.91|12,347.16|12,550.79|12,707.46| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|14,039.04|14,814.84|14,644.60|14,749.49|15,167.91| |营业成本|6,952.43|7,533.98|7,520.09|7,581.77|7,719.67| |营业税金及附加|920.86|957.55|947.85|949.87|978.33| |销售费用|2,326.22|2,532.62|2,516.84|2,507.41|2,578.54| |管理费用|534.57|494.67|490.59|486.73|492.96| |研发费用|110.75|26.23|27.43|26.55|27.30| |财务费用|(56.10)|(60.31)|(58.91)|(59.74)|(68.52)| |资产/信用减值损失|(78.93)|(102.54)|(86.00)|(82.00)|(82.00)| |公允价值变动收益|0.00|0.20|2.80|4.50|2.50| |投资净收益|67.95|66.58|67.00|67.00|67.00| |其他|(37.66)|13.07|0.00|(0.00)|0.00| |营业利润|3,298.97|3,352.79|3,184.51|3,246.39|3,427.13| |营业外收入|7.15|28.77|8.50|28.00|28.00| |营业外支出|7.34|5.88|19.00|10.74|11.87| |利润总额|3,298.78|3,375.69|3,174.01|3,263.66|3,443.26| |所得税|711.88|664.12|653.21|671.66|708.62| |净利润|2,586.90|2,711.57|2,520.80|2,592.00|2,734.63| |少数股东损益|1,323.29|1,374.97|1,275.57|1,311.55|1,383.72| |归属于母公司净利润|1,263.60|1,336.60|1,245.22|1,280.45|1,350.91| |每股收益（元）|2.61|2.76|2.57|2.65|2.79| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入|7.01%|5.53%|-1.15%|0.72%|2.84%| |营业利润|11.92%|1.63%|-5.02%|1.94%|5.57%| |归属于母公司净利润|8.35%|5.78%|-6.84%|2.83%|5.50%| |获利能力| | | | | | |毛利率|50.48%|49.15%|48.65%|48.60%|49.11%| |净利率|9.00%|9.02%|8.50%|8.68%|8.91%| |ROE|61.45%|62.45%|58.14%|59.79%|63.09%| |ROIC|-308.60%|-384.74%|-760.65%|5583.90%|-646.70%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|71.01%|70.52%|70.41%|70.89%|71.25%| |净负债率|-93.12%|-73.12%|-62.82%|-74.95%|-83.16%| |流动比率|0.70|0.67|0.63|0.67|0.69| |速动比率|0.44|0.41|0.37|0.42|0.44| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|160.67|227.68|225.00|225.00|225.00| |存货周转率|6.93|6.94|6.94|7.00|7.22| |总资产周转率|1.17|1.19|1.18|1.18|1.20| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|2.61|2.76|2.57|2.65|2.79| |每股经营现金流|7.75|6.40|6.08|6.85|6.93| |每股净资产|4.25|4.42|4.43|4.43|4.42| |估值比率| | | | | | |市盈率|21.14|19.99|21.45|20.86|19.78| |市净率|12.99|12.48|12.47|12.47|12.48| |EV/EBITDA|15.00|7.53|6.30|6.05|5.66| |EV/EBIT|17.05|8.57|7.47

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（下调）” [2] 报告的核心观点 - 因需求疲软致销量承压下调盈利预测，2024 - 2026 年归母净利润分别为 12.45、13.07、13.99 亿，同比 -7%、+5%、+7%，当前股价对应 24 - 26 年 PE 为 21x、20x、19x [7] - 外部需求压力大，短期有消费降级压力拖累业绩预期，下调评级为“增持”；中长期啤酒结构升级未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端单品储备丰富，探索新赛道，需求恢复有望重回较快增长区间 [7] - 公司注重股东回报，2021 - 2023 年股利支付率高，未来资本开支收缩，有能力和意愿维持高分红，假设分红率 90%，24 年预告归母净利润对应股息率 4.2%，股息率有吸引力 [7] 报告内容总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2026E 营业总收入分别为 148.15 亿、146.45 亿、151.54 亿、158.18 亿，同比增长率分别为 5.5%、 -1.1%、3.5%、4.4% [6] - 2023 - 2026E 归母净利润分别为 13.37 亿、12.45 亿、13.07 亿、13.99 亿，同比增长率分别为 5.8%、 -6.8%、5.0%、7.0% [6] - 2023 - 2026E 每股收益分别为 2.76 元/股、2.57 元/股、2.70 元/股、2.89 元/股，毛利率分别为 49.1%、48.7%、49.2%、49.8%，ROE 分别为 62.5%、60.8%、61.9%、63.5%，市盈率分别为 20、21、20、19 [6] 事件情况 - 2024 年公司实现营业收入 146.45 亿元，同比 -1.1%，归母净利润 12.45 亿元，同比 -7%，扣非归母净利润 12.22 亿元，同比 -7% [7] - 2024Q4 公司实现营业收入 15.82 亿元，同比 -11.45%，归母净利润 -0.87 亿元，同比增亏 0.8 亿元，扣非归母净利润 -0.84 亿元，同比增亏 0.71 亿元 [7] 市场表现 - 2025 年 02 月 07 日收盘价 55.20 元，一年内最高/最低 77.00/50.85 元，市净率 12.5，股息率 7.79%，流通 A 股市值 267.15 亿元 [2] 产品销售情况 - 2024 年公司啤酒销量同比下降 0.75%，为 297.5 万吨，2024Q4 啤酒销量为 31.8 万吨，同比下降 8% [7] - 2024 年公司实现吨价 4922.5 元/吨，同比下降 0.4%，2024Q4 吨价 4973.3 元/吨，同比下降 3.7% [7] - 预计 24 年嘉士伯、风花雪月、乐堡、大理等单品销量增长，乌苏、重庆、1664 表现较弱 [7] 公司应对策略 - 提升罐化率水平，加大非现饮渠道布局，在非现饮渠道投放高端、超高端产品改善产品结构 [7] - 细分不同渠道类型，设置专门销售团队进行专业化服务，提升渠道管理水平 [7] 成本情况 - 预计 2025 年麦芽、包装成本延续下降趋势，佛山工厂折旧摊销增加但改善运输成本，成本压力不大，毛利率提升空间取决于产品结构变化 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒受外部消费环境、旺季极端气候、高基数和去库存影响，收入和利润下滑，第四季度亏损扩大；2025年折摊增加或对冲原材料成本红利，但分红水平预计维持高位；公司做出调整，后续关注成效 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入146.45亿元，同比-1.15%；归母净利润12.45亿元，同比-6.84%；扣非归母净利润12.22亿元，同比-7.04%；24Q4实现收入15.82亿元，同比-11.45%；归母净利润-8675万元，亏损同比扩大；扣非归母净利润-8405万元，亏损同比扩大 [1] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为12.45/12.79/13.10亿元（较前次下调6%/9%/12%），折合EPS分别为2.57/2.64/2.71元，对应PE分别为21x/21x/20x [3] 量价分析 - 2024年公司整体销量同比下降0.75%，每百升营收同比下降约0.4%，24Q4量/价分别下降8.0%/3.7% [1] - 每百升营收下滑与渠道结构变化有关，非现饮渠道高端化进程比现饮渠道慢，24年非现饮渠道收入占比持续提升，影响均价 [1] 产品与渠道表现 - 2024年高端产品疆外乌苏和1664销量继续承压，重庆品牌受旺季极端天气影响销量亦承压；嘉士伯、乐堡、风花雪月等产品估计延续此前的增长态势 [2] - 2024年公司在非现饮渠道的高端化表现良好，1664、风花雪月等产品在非现饮渠道的罐化率有较好的提升 [2] 亏损原因 - 第四季度为啤酒传统淡季，24Q4公司销量下滑8%，规模效应减弱，估计对毛利率产生负面影响 [2] - 估计24Q4税费同比增多，影响利润 [2] - 佛山工厂于24年下半年投产，折旧摊销金额较23年同期增多，进一步拖累利润 [2] 未来展望 - 2025年大麦成本预计继续下行，包材成本也有优化空间，但佛山工厂投产影响，折旧摊销或较24年增加，一定程度对冲成本红利 [2] - 分红水平有望维持高位 [2] 公司调整 - 更加重视非现饮渠道的发展，渠道服务更加精细化 [2] - 拓展非啤酒品类等 [2] 财务指标预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|14,039|14,815|14,645|14,910|15,161| |营业收入增长率|7.01%|5.53%|-1.15%|1.81%|1.69%| |归母净利润（百万元）|1,264|1,337|1,245|1,279|1,310| |归母净利润增长率|8.35%|5.78%|-6.84%|2.74%|2.39%| |EPS（元）|2.61|2.76|2.57|2.64|2.71| |ROE（归属母公司)（摊薄）|61.45%|62.45%|61.33%|62.33%|63.26%| |P/E|21|20|21|21|20| |P/B|13.0|12.5|13.1|12.9|12.8|[4] 其他财务数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表、盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标等数据见文档[10][11][12][13]