报告行业投资评级 - 对医药生物行业给予“标配”评级（维持） [1][4][25] 报告的核心观点 - 近期医药生物板块持续回调，多数细分板块走弱，部分处于低位的医疗耗材细分板块有所表现 [4][25] - 随着创新药板块持续回调，目前板块投资盈亏比逐步提高，后续建议关注创新药产业链投资机会 [1][4][25] - 报告建议关注多个细分板块及具体公司，包括医疗设备、医药商业、医美、科学服务、医院及诊断服务、中药、创新药、生物制品、CXO（医药研发外包）等 [4][25][26] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - **行业整体表现**：2026年2月27日至2026年3月12日，SW医药生物行业指数下跌2.64%，跑输同期沪深300指数约1.81个百分点 [4][11] - **细分板块表现**：多数三级细分板块录得负收益，其中体外诊断板块和医疗耗材板块涨幅居前，分别上涨3.49%和1.71%；医疗研发外包（CXO）板块和医疗设备板块跌幅居前，分别下跌4.85%和4.25% [4][12] - **个股表现**：期间行业内约31%的个股录得正收益，约69%的个股录得负收益 [13][16] - 涨幅榜上，圣济堂涨幅最大，周涨幅为38.81%，有4只个股涨幅区间在30%-40% [16] - 跌幅榜上，景峰医药跌幅最大，周跌幅为26.90%，有9只个股跌幅区间在10%-20% [16] - **行业估值**：截至2026年3月12日，SW医药生物行业指数整体PE（TTM，剔除负值）约为49.25倍，相对沪深300整体PE的倍数为3.63倍，行业估值有所下降 [17][25] 2. 行业重要新闻 - **行业政策（脑机接口）**：江苏省九部门印发《江苏省脑机接口产业创新发展行动方案》，目标到2027年推动一批脑机接口相关医疗器械完成注册审批，建设不少于2个省级产业集聚区；到2030年打造2-3家领军企业，推动不少于20款脑机接口产品通过医疗器械注册审批 [19][22] - **行业新闻（耗材采购）**：江西医保局发布新规，规范紧密型县域医共体药品和医用耗材统一采购，要求由总医院或牵头医院作为唯一责任主体统筹采购，成员单位不再独立采购，此举旨在解决多头管理、分散采购、议价能力弱等问题，推动县域耗材市场从分散走向统一 [4][23] 3. 上市公司重要公告 - **华东医药**：其全资子公司杭州中美华东制药有限公司获得美国FDA批准，可在美国开展注射用HDM2024针对晚期实体瘤的I期临床试验 [24] 4. 行业周观点与关注标的 - **核心观点**：行业估值下降，创新药板块回调后投资盈亏比提高，建议关注创新药产业链机会 [25] - **建议关注板块及公司**： - **医疗设备**：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、海泰新光、开立医疗、键凯科技、欧普康视 [4][25] - **医药商业**：益丰药房、大参林、一心堂、老百姓 [4][25] - **医美**：爱美客、华东医药 [4][25] - **科学服务**：诺唯赞、百普赛斯、优宁维 [4][25] - **医院及诊断服务**：爱尔眼科、通策医疗、金域医学 [4][25] - **中药**：华润三九、同仁堂、以岭药业 [4][25] - **创新药**：恒瑞医药、贝达药业、华东医药 [4][25] - **生物制品**：智飞生物、沃森生物、华兰疫苗 [4][26] - **CXO**：药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药 [4][26] - **部分关注标的推荐理由**（基于报告内表格）： - 通策医疗：国内领先的口腔医疗服务平台，业绩有望疫后修复 [27] - 华东医药：公司业绩保持稳定增长，医美板块持续发力 [27] - 迈瑞医疗：国产医疗器械龙头，上半年业绩保持稳增，持续加大研发 [27] - 开立医疗：内镜产品快速放量，业绩持续高增 [27] - 金域医学：国内ICL（独立医学实验室）龙头，新冠基数影响逐渐消退 [27] - 爱美客：国内医美龙头企业，一季度业绩表现靓眼 [27] - 恒瑞医药：国内创新药龙头企业，出海工作稳步推进 [27] - 华润三九：国内品牌中药龙头，中药板块受政策倾斜照顾 [27] - 贝达药业：国内创新药领先企业，市场对创新药情绪回暖 [27] - 爱尔眼科：眼科连锁医院龙头，业绩保持稳健增长 [27]

投资评级与核心观点 - 报告对恒瑞医药给予“增持”评级，目标价为87.21元 [4] - 报告核心观点：预测公司从2026年起将有强劲的内生业绩表现和潜在对外合作收入的持续流入，创新药销售收入增速有望加速 [10] 财务预测与估值 - **收入与利润增长**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为322.66亿元、378.38亿元、439.69亿元，同比增长15.3%、17.3%、16.2% [3]。同期归母净利润分别为82.69亿元、101.24亿元、116.35亿元，同比增长30.5%、22.4%、14.9% [3] - **盈利能力提升**：预测销售毛利率从2024年的86.2%持续提升至2027年的88.0%，EBIT利润率从2024年的24.3%提升至2026年的28.3% [11] - **估值基础**：采用可比公司估值法，选取海思科、信立泰、奥赛康、三生国健为可比公司，其2026年PE平均值为57.78倍，考虑到恒瑞医药的龙头地位，给予其2026年57倍PE，对应目标价87.21元 [37][38] 内生业绩：创新药增长加速 - **2025年创新药增长稳健**：预计2025年全年创新药收入增速达到25%，与股权激励目标一致；2025年前三季度创新药收入约16亿美元，占收入比重55%，同比增长23% [14] - **2026年增长有望提速**：受益于2025年底医保谈判目录更新，2026年起公司将新增10款新药以及5项已上市产品的新适应症开始在医保报销下放量，将带动创新药业务快速增长 [10][17] - **未来上市管线丰富**：参考公司指引，预计2026-2028年将持续有新药或新适应症进入医保放量，支持创新药业务高速增长；例如，预计2026年有3款新药获批，2027年有12款新药获批 [19][20] 内生业绩：仿制药业务保持稳健 - **2025年仿制药业务平稳**：2025年前三季度公司整体仿制药业务收入约95亿元人民币，同比基本持平 [20] - **2026年国内业务温和调整**：由于第1-8批国家集采续约影响（涉及产品约占国内仿制药销售额的18%），预计2026年国内仿制药业务可能有温和的个位数下滑 [21][22] - **海外业务提供支撑**：预计2025-2027年海外仿制药收入增速分别为30%、10%、5%，增长主要来自白蛋白紫杉醇、布比卡因、他克莫司等产品的海外首仿，综合来看预计2026年仿制药业务整体保持稳健 [21][36] 研发管线与数据读出 - **研发效率行业领先**：2025年公司推进了31条创新药管线进入临床（IND），数量远超国内其他同行 [10][23][25] - **管线创新程度高**：2025年以来的IND管线包含多个全球进度靠前的前沿领域，如双抗ADC（TROP2*MUC1 ADC、HER3*CMET ADC等）、RAS方向（panRAS抑制剂、KRAS肿瘤疫苗）、小分子（PRMT5抑制剂、CDK2/4/6抑制剂）、siRNA（INHBE siRNA）以及VEGF AAV药物等 [10][24] - **2026年迎来数据读出密集期**：大量于2024-2025年进入临床的新药将在2026年开始逐步完成I期临床并读出数据，这将是极佳的对外授权窗口 [10][26]。重点资产包括代谢方向的FXI单抗、ANGPTL3单抗，肿瘤方向的LIV1 ADC、新一代HER2 ADC、CMET*HER3 ADC等，以及自免方向的IL23*IL36双抗、IFNAR1*TACI双抗等 [27][28][30] 对外授权（BD）与国际化进展 - **已授权资产临床推进**：预计2026年将有2-3款海外授权管线进入全球注册性临床，包括IDEAYA的DLL3 ADC SHR4849、BRAVEHEART的myosin抑制剂HRS1893、GSK的长效TSLP单抗SHR1905 [10][32] - **持续的里程碑收入**：GSK和MSD有望在2026年启动PDE3/4抑制剂和Lp(a)抑制剂的全球I期或II期临床，GSK还可能推进一些早期合作资产进入全球I期临床，这些都将为公司带来持续的里程碑收入 [10][33] - **BD收入预测**：预计公司2025-2027年对外授权收入及分成收入分别为36.1亿元、50.0亿元、60.0亿元，同比增长34%、39%、20% [36] - **自行推进的全球临床**：公司已有7款创新药在海外启动全球临床，其中AR PROTAC HRS5041、IL23*IL36R双抗SHR1139、IFNAR1*TACI双抗SHR2173预计将于2026年完成I期临床，有望进入全球II期阶段 [33][35]

投资评级与核心观点 - 报告给予恒瑞医药“增持”评级，目标价格为87.21元 [4] - 报告核心观点是，预计公司自2026年起将有强劲的内生业绩表现和潜在对外合作收入的持续流入，创新药销售收入增速有望加速 [10] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为322.66亿元、378.38亿元、439.69亿元，同比增长15.3%、17.3%、16.2% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为82.69亿元、101.24亿元、116.35亿元，同比增长30.5%、22.4%、14.9% [3] - 预计2025-2027年每股净收益分别为1.25元、1.53元、1.75元 [3] - 采用可比公司估值法，给予公司2026年57倍市盈率，对应目标价87.21元 [10][37] 内生业绩增长动力 - **创新药业务**：预计2025年创新药收入增速为25%，2026年及之后增速有望进一步提高 [14][17] - **医保放量**：受益于2025年底医保谈判，2026年起公司将新增10款新药及5项已上市产品的新适应症开始医保放量，带动创新药快速增长 [10][17] - **创新药管线**：2025年公司有31条管线进入临床，数量远超同行，且创新程度高，包括双抗ADC、RAS方向抑制剂、siRNA等前沿领域 [10][23] - **仿制药业务**：预计2025-2026年整体仿制药业务保持稳健，2026年国内业务因集采续约可能有温和下滑，但海外业务快速增长将提供支撑 [20][21] 研发管线与数据读出 - **数据读出密集期**：大量于2024-2025年进入临床的新药将在2026年开始逐步完成I期临床并读出数据，包括IL23*IL36双抗、FXI单抗、ANGPTL3单抗等重点资产 [10][27] - **早期临床数据**：2025年启动临床的管线中，不少将在2026年披露早期人体实验数据 [26] - **全球竞争力管线**：公司拥有一批具有潜在全球竞争力的在研管线，包括肿瘤、自免、代谢等多个领域，为持续对外授权提供基础 [30][31] 对外合作与里程碑收入 - **已授权资产进展**：预计2026年将有2-3款海外授权管线进入全球注册性临床，包括IDEAYA的DLL3 ADC、BRAVEHEART的myosin抑制剂、GSK的长效TSLP单抗 [10][32] - **持续里程碑收入**：GSK和MSD有望在2026年启动PDE3/4抑制剂和Lpa抑制剂的全球临床，GSK也可能推进早期合作资产进入临床，为公司带来持续里程碑收入 [10][33] - **自行推进的全球临床**：公司自行推进的7款创新药全球临床中，AR PROTAC、IL23*IL36R双抗等预计将于2026年完成I期临床，进入全球II期阶段 [33] 收入结构预测 - **总收入**：预计2025-2027年总收入分别为322.7亿元、378.4亿元、439.7亿元 [36] - **创新药国内收入**：预计2025-2027年增速分别为25%、27%、26%，占比从51%提升至60% [36] - **仿制药国内收入**：预计2025-2027年增速分别为-1%、-3%、-3%，占比持续下降 [36] - **对外授权收入**：预计2025-2027年分别为36.1亿元、50.0亿元、60.0亿元，持续增长 [36]

市场回顾与短期展望 - 恒生指数短期反弹阻力参考50天线约26,500点，自1月起营造头肩顶并于3月初跌穿26,300点颈线，近日考验25,000点见支持 [2] - 市场憧憬中东战事有望结束，但地缘政治不确定性持续，国际油价将剧烈波动，资金或再次流出亚洲股市 [2] - 美国前总统特朗普推动的15%全球关税可能即将实施，未来5个月内将恢复原有税率 [2] - 内地将今年经济增速目标小幅下调至“4.5%至5%”区间，符合预期，短期推刺激措施机会较低 [2] - 港股进入业绩期，企业业绩及展望将左右大市表现 [2] - 恒指周三(11日)高开后倒跌，收跌61点或0.2%，报25,898点，大市成交降至2,545亿元，北水净流入34亿元 [5] 宏观焦点 - 中国人民银行2026年科技工作会议要求深化业技融合，积极稳妥及安全有序推进金融领域人工智能(AI)应用 [6] - 国家超算互联网向平台全体OpenClaw用户免费发放每人限时2周总计1000万Tokens额度，并公布OpenClaw的Token续购价格最低0.1元人民币/百万Tokens [6] - 华为云正式上线OpenClaw体验计划，提供专属应用镜像，Flexus云服务器L实例2核2G配置首月9.9元人民币、首年68元 [6] - 工信部网络威胁和漏洞信息共享平台发布防范OpenClaw开源智能体安全风险的“六要六不要”建议 [6] - 据彭博报道，中国大型银行及政府机构被要求在办公网络环境下限制使用OpenClaw [6] - 据内媒报道，至少已有15家券商发布紧急通知，严禁未经许可在办公/业务网络及信息系统安装、部署、使用OpenClaw [6] - 苏州市人工智能行业协会倡议理性应用OpenClaw，不制造焦虑、不鼓吹神话 [6] - 全国政协委员阎峰建议适时分步下调港股通合格投资者准入门槛，将QDII和RQDII机制拓展至个人客户 [6] - 中国国铁集团1至2月全国铁路完成固定资产投资722亿元人民币，按年增长5.4% [7] - 中汽协数据显示，2月新能源汽车销量完成76.5万辆，按年下降14.2%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的42.4% [7] - 美国2月CPI按年升2.4%，符合预期 [7] - 美国本财政年度迄今赤字总额为1.004万亿美元，比2025年同期减少约12%，关税收入总计为1510亿美元，较去年同期增加约1130亿美元，增幅达294% [7] - 美国对包括中国、欧盟、印度、韩国和日本在内的16个主要贸易伙伴的工业产能过剩情况启动新一轮301调查 [7] - 国际能源署成员国同意从应急储备中向市场释放4亿桶原油，规模为史上最大 [7] - 日本首相宣布最早将于下周一释放石油储备，截至去年底日本石油储备量约4.7亿桶 [7] - 石油输出国组织月度报告显示，沙特阿拉伯2月大幅增加石油产量至每日1088.2万桶，OPEC+在2月的平均产量为每日4272万桶，较1月增加44.5万桶 [8] - 伊朗军方警告任何属于美国、以色列及两国盟友的船只若途经霍尔木兹海峡将被视为合法打击目标，并称应做好油价急至每桶200美元的准备 [8] 企业消息：AI与科技 - 广合科技今日起招股，发售4600万股H股，每股招股价不高于71.88元，集资最多33.06亿元 [9] - 引力传媒拟发行H股并在香港联交所上市 [9] - 新乳业拟发行H股并在香港联交所主板挂牌上市 [9] - 腾讯控股旗下“小龍蝦”WorkBuddy支持后台自动化任务，每天自动生成日报、周报 [9] - 腾讯云回应OpenClaw费用问题，称安装本身免费，调用大模型会产生token费用 [9] - 腾讯云在2026年游戏开发者大会上发布全新AI游戏解决方案，升级游戏多媒体互动解决方案 [9] - 腾讯主席马化腾预告一批“龍蝦”产品将陆续推出 [9] - 智谱启动“龍蝦全国部署计划”，一键安装电脑版龍蝦“AutoClaw澳龍” [9] - 百度集团智能云发布零部署服务DuClaw，用户无需自行配置即可使用完整OpenClaw服务 [9] - 百度在北京举办“龍蝦”市集活动，吸引近千名用户到场，工程师一对一提供云端OpenClaw免费安装服务 [9] - 华为推出基于鸿蒙系统的小艺Claw，目前处于beta版本 [10] - 商汤旗下“办公小浣熊”针对OpenClaw推出双路径落地方案，覆盖个人开发者与小微团队需求 [10] - 美的集团计划未来三年再投入超过600亿元人民币，重点聚焦AI与具身智能等前沿领域，业务全面向AI化转型 [10] - 丘钛科技2月摄像头模组产品销售数量环比减少23.9%至3354.7万件，指纹识别模组产品销售数量同比减少23.5%及环比减少46.8%至1050.2万件 [10] - 汇量科技公布全年业绩，营业额20.47亿美元，按年升35.7%，纯利6161.9万美元，按年升291.5% [10] - 辉达推出开源模型Nemotron 3 Super，拥有1200亿个参数，在Blackwell架构上处理智能体AI系统时吞吐量最高可达前代模型的5倍，准确率提升2倍 [10] - 辉达将向Nebius投资20亿美元，作为开发和建设人工智能数据中心战略合作伙伴关系的一部分，计划在2030年底前部署超过5吉瓦的辉达系统 [10] - Meta收购专为人工智能代理打造的社交平台Moltbook，并发布四款自主研发AI芯片，首款MTIA 300已部署 [10] - 苹果MacBook Neo与iPhone 17e在内地开售，国家补贴后MacBook Neo价格首次跌破4000元人民币至3909元，iPhone 17e起售价降至3999元 [10] 企业消息：汽车、医疗与交通 - 小米集团旗下YU7在2月销量20,196辆，位列全国乘用车销量前三，并连续六个月蝉联全国中大型SUV销量冠军 [11] - 蔚来汽车创始人李斌表示，存储内存及其他原材料价格上涨对高端新能源车型的成本影响共计近万元人民币，公司暂无调价计划 [11] - 据内媒报道，理想汽车董事长李想近期正在考虑回购公司股份 [11] - 小鹏汽车董事长何小鹏表示，在下个十年小鹏汽车将致力于成为全球规模的物理AI公司 [11] - 百度集团旗下萝卜快跑或首次搭载千线级激光雷达，独家前装定点由速腾聚创获得 [11] - 健康160宣布，2025年度“160AI医院”新增合作公立二甲及以上医院82家，较2024年同比增长超过720% [11] - 中国生物制药附属公司自主研发的国家1类创新药TQB3205获临床试验批准，拟用于治疗晚期恶性肿瘤 [11] - 恒瑞医药收到国家药监局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，注射用SHR-9803将于近期开展临床试验 [11] - 据报中远海控已暂停在巴拿马巴尔博亚港的营运 [11] - 国泰航空公布去年全年股东应占盈利108.28亿元，按年增长9.51%，全年共派息0.84元，按年增21.74% [11] 短期看好板块 - AI股：AI大模型密集升级，半导体行业高速增长 [3]

会议安排 - 江苏恒瑞医药董事会会议将于2026年3月25日举行[3] - 会议将考虑及批准2025年度全年业绩及发布[3] - 会议将考虑派发末期股息（如有）[3] 董事会成员 - 公告日期董事会执行董事有孙飘扬等6人[3] - 公告日期董事会非执行董事为郭丛照女士[3] - 公告日期董事会独立非执行董事有董家鸿等4人[3]

新产品和新技术研发 - 子公司苏州盛迪亚收到SHR - 2524注射液《药物临床试验批准通知书》[4] - SHR - 2524拟用于治疗肝细胞癌，尚无同类皮下制剂上市[5] - SHR - 2524相关项目累计研发投入约1010万元[5] - SHR - 2524将开展联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌Ⅰ期临床研究[4]

新产品和新技术研发 - 子公司苏州盛迪亚收到SHR - 2524注射液《药物临床试验批准通知书》，近期开展临床试验[1] - 开展SHR - 2524联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌的开放、多中心Ⅰ期临床研究方案[1] - SHR - 2524注射液相关项目累计研发投入约为1010万元[2] 未来展望 - 药物获临床试验批准后，还需开展试验并经审评、审批通过才可生产上市[3] - 公司将按规定推进研发项目并及时披露进展[4]

新产品和新技术研发 - 公司收到注射用SHR - 9803《药物临床试验批准通知书》，近期开展试验[1] - 注射用SHR - 9803为1类治疗用生物制品，能激活抗肿瘤免疫活性[2] - 注射用SHR - 9803相关项目累计研发投入约1830万元[2]

新产品研发 - 公司收到注射用SHR - 9803《药物临床试验批准通知书》，近期开展试验[4] - 注射用SHR - 9803申请于2025年12月15日受理，开展晚期恶性实体瘤临床试验[4] - 注射用SHR - 9803为1类治疗用生物制品，能激活抗肿瘤免疫活性[5] - 注射用SHR - 9803能特异性结合和清除肿瘤内调节性T细胞[5] - 国内外尚无注射用SHR - 9803同类药物获批上市[5] - 注射用SHR - 9803相关项目累计研发投入约1830万元[5] 未来展望 - 药物获临床试验批准后，需试验并审评、审批通过方可上市[7] - 药品研发及上市周期长、环节多，易受不确定性因素影响[7]

会议安排 - 江苏恒瑞医药董事会会议将于2026年3月25日举行[3] - 会议将考虑及批准2025年全年业绩及发布[3] - 会议将考虑派发末期股息（如有）[3] 人员信息 - 公告日期董事会有6名执行董事、1名非执行董事和4名独董[3]