行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”，且维持该评级 [4] 核心观点 - 小核酸药物领域正从概念验证进入产业崛起前夜，行业迎来“技术突破+商业兑现”双主线驱动的黄金发展期 [1][20] - 2025年以来，递送技术突破推动适应症从肝脏向心血管、中枢神经系统等领域拓展，叠加重磅产品商业化放量及跨国制药巨头大额并购验证，驱动行业发展 [1][20][22] - 国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段，建议重点关注技术平台领先且管线差异化布局的龙头创新药企业，以及受益于产业整体景气度上行的创新产业链企业 [1][20] - 未来医药板块投资应着重于临床价值本质逻辑，看好创新药产业链和创新医疗器械，投资主线遵循“0→1”技术突破、“1→10”临床验证和“10→100”中国效率的临床价值三段论 [2][24] 行情回顾 - A股医药生物指数下跌4.32%，跑输沪深300指数0.54个百分点，跑赢创业板综指1.92个百分点，在31个申万一级行业中排名第30 [1][15] - H股恒生医疗健康指数上周收跌7.5%，跑输恒生国企指数2.41个百分点 [1][15] - A股子板块中，血液制品跌幅最小（下跌3.6%），线下药店跌幅最大（下跌6.09%） [9] - A股个股层面，海南海药涨幅最大（上涨23.78%），特一药业跌幅最大（下跌19.86%） [15][17] - H股个股层面，中生北控生物科技涨幅最大（达27.18%），太和控股跌幅最大（达24.39%） [15][18] 研发与审批进展 - 恒瑞医药的HRS-1358、HRS-3738片的新药临床试验申请新进承办；其注射用SHR-9539以及君实生物的JS207注射液的临床申请新进承办 [1][28][29] - 正大天晴的TQB2934正在进行I期临床；甘李药业的博凡格鲁肽正在进行III期临床 [1][28][30] - 近期重要研发里程碑包括：Arrowhead Pharmaceuticals的plozasiran获FDA批准；圣因生物与礼来达成RNAi药物研发合作；诺华同意收购RNA治疗企业Avidity Biosciences（估值约120亿美元）等 [22] 行业与宏观数据 - 2025年1-9月基本医保收入为21086亿元，支出为17280亿元，累计结余3806亿元，累计结余率为18.05% [31][36] - 2025年9月基本医保当月收入2276亿元，环比增长15.9%；当月支出1848亿元，环比增长6.5% [31] - 2025年1-9月医药制造业累计收入18211.40亿元，同比下降2.0%；营业成本和利润总额分别同比下降1.30%和0.70% [46] - 2025年10月医疗保健CPI同比上升1.4%，环比上升0.3%；其中中药、西药、医疗服务CPI同比变化分别为-0.9%、-1.3%、+2.4% [57][65] - 2025年10月抗生素及心脑血管原料药价格基本稳定，部分维生素价格持平 [39][40][43] 政策与集采动态 - 国内政策出现结构性转向，医保谈判“腾笼换鸟”支持创新药，集采“反内卷”稳定产业盈利 [24] - 耗材带量采购持续推进：辽宁省际联盟涉及缝合线等5大类21个分组产品，协议采购量超35亿支/根；河北省启动非血管介入通用活检针等25种医用耗材集采 [60] 重点公司关注 - 报告建议关注恒瑞医药（A+H）、信达生物（H）、药明康德（A+H）、前沿生物、成都先导、键凯科技等 [1][20] - 重点推荐公司包括：信达生物（H）、益方生物-U、天士力、药明康德（A+H）、普蕊斯、迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗 [6][25] - 重点公司盈利预测显示，部分公司如信达生物预计在2025年实现扭亏为盈（EPS从24A的-0.06元升至25E的0.49元） [3]

公司股价表现 - 11月24日公司股价高开高走，盘中一度上涨约7%，现报69.6港元，总市值达4619亿港元 [1] 研发进展与产品管线 - 公司及子公司近期获得国家药监局核准签发的多款药物《药物临床试验批准通知书》，包括注射用SHR-9839、注射用SHR-A2009等共计9款药物 [1] - 获批临床的药物需开展临床试验并经国家药监局审评审批通过后方可生产上市 [1] - 一次公告9款药物获批临床，证明公司具备强大的研发效率和丰富的产品管线储备，是其长期竞争力的核心 [1]

公司股价表现 - 恒瑞医药(1276 HK)股价今日高开高走 盘中一度上涨约7% [1] - 当前股价报69 6港元 公司总市值达到4619亿港元 [1] 研发进展与产品管线 - 公司及子公司近期获得国家药监局签发的多款药物临床试验批准通知书 涉及药物包括注射用SHR-9839(sc) 注射用SHR-A2009 SHR-1826 HRS-4642注射液等 [1] - 此次公告共有9款药物（不包括SHR-1139）获批临床 显示公司强大的研发效率 [1] - 丰富的产品管线储备是公司长期竞争力的核心 [1] 后续监管流程 - 根据相关法律法规要求 药物在获得临床试验批准通知书后 尚需开展临床试验并经国家药监局审评审批通过后方可生产上市 [1]

港股创新药板块市场表现 - 11月24日港股创新药板块强势反弹，龙头股恒瑞医药和三生制药双双上涨超过5%，翰森制药、科伦博泰生物-B、信达生物等权重股大幅跟涨 [1] - 港股通创新药ETF（520880）早盘高开后维持高位盘整，一度上涨超过2%，当日有望终结此前连续六个交易日的下跌趋势 [1] - 该ETF在交易时段内价格达到0.552，上涨0.009（1.66%），成交均价为0.556，最高价0.556，最低价0.547，换手率达到10.97% [2] 港股通创新药ETF产品特征 - 港股通创新药ETF（520880）超过70%的仓位集中于创新药龙头公司，前十大成份股权重合计高达71.51% [3][4] - 该ETF标的指数为恒生港股通创新药精选指数，具有三大特点：纯粹聚焦创新药研发公司（不含CXO）、龙头公司权重集中（前十大权重超71%）、通过流动性管理控制尾部风险 [3] - 截至11月19日，该ETF规模达到21.2亿元，上市以来日均成交额4.64亿元，在跟踪同指数的ETF中规模最大且流动性最优 [4] 创新药行业催化剂 - 创新药板块近期催化因素密集，包括重磅数据陆续发布、11-12月BD交易活跃期，今年国产创新药已完成多笔总金额超过10亿美元规模的BD交易 [2] - 2025年创新药医保国谈结果与首版商保创新药目录预计12月上旬发布，ASH、SABCS、ESMO ASIA等行业重要会议也将在12月上旬集中召开 [2] - 基金经理认为创新药产业趋势保持不变，随着行业正向催化因素陆续落地，板块情绪有望逐步恢复 [2] 指数成份股构成 - 恒生港股通创新药精选指数前十大成份股包括：百济神州（权重10.74%、市值3022亿港元）、中国生物制药（权重9.76%、市值1326亿港元）、信达生物（权重9.68%、市值1491亿港元）等 [4] - 其他重要成份股有康方生物（权重8.53%、市值1045亿港元）、石药集团（权重8.43%、市值881亿港元）、三生制药（权重8.34%、市值749亿港元）等 [4] - 前十大成份股总市值达到12190亿港元，集中度较高，体现龙头优势 [4]

股价表现 - 恒瑞医药(01276HK)股价上涨508%至693港元 [1] - 成交额达到141亿港元 [1]

股价表现 - 公司股价上涨5.08%至69.3港元 [1] - 成交额达1.41亿港元 [1] 研发进展 - 公司及子公司共获得9项新药的药物临床试验批准通知书 [1] - 获批药物包括注射用SHR-9839、注射用SHR-A2009、注射用SHR-1826、HRS-4642注射液、阿得贝利单抗注射液、注射用瑞康曲妥珠单抗、注射用SHR-A2102、HRS-7058胶囊和HRS-7058片 [1] - 所有获批药物将于近期开展临床试验 [1]

股价表现 - 公司股价上涨5.08%至69.3港元 [1] - 成交额达到1.41亿港元 [1] 研发进展 - 公司及子公司共获得9款药物的临床试验批准通知书 [1] - 获批药物包括注射用SHR-9839、注射用SHR-A2009、注射用SHR-1826、HRS-4642注射液、阿得贝利单抗注射液、注射用瑞康曲妥珠单抗、注射用SHR-A2102、HRS-7058胶囊和HRS-7058片 [1] - 公司将于近期开展相关临床试验 [1]

投资评级与估值 - 对江苏恒瑞医药（600276.SS）给予“买入”评级 [4] - 目标价格为人民币123.000元，较2025年11月14日收盘价62.900元有95.5%的预期股价回报率 [4] - 预期总回报率为95.9%，其中股息收益率为0.3% [4] - 公司市值为人民币4181.25亿元（约合588.95亿美元） [4] - 估值采用贴现现金流（DCF）方法，假设永续增长率为4%，加权平均资本成本（WACC）为8.3% [7] 行业核心观点 - 中国已成为全球最重要的创新来源地之一，对外授权趋势将有利于拥有丰富原创管线的公司如恒瑞医药 [1] - 全球范围内未来几年因专利独占权丧失带来的收入风险增长，以及最惠国待遇带来的定价压力，使得对中国高性价比创新药的需求将持续旺盛 [2] - 中国创新药支付迎来关键转折点，创新药在医院总药品销售额中占比约14%，远低于美国的82%、欧盟的75%和日本的57%，增长空间显著 [3] - 中国政府大力支持商业健康保险，预计未来创新药将获得更好的覆盖，商业保险正从补充角色转变为国家多支付方医疗体系的重要支柱 [1][3] 中国创新药全球地位 - 由中国公司主导的临床试验启动约占全球的30% [2] - 全球创新药研发管线中约三分之一来自中国公司 [2] - 跨国药企的业务发展交易中，超过30%源自中国 [2] - 领先的跨国药企严重依赖外部资源丰富其产品组合，超过40%的研发管线通过授权引进获得 [2] 恒瑞医药的全球化进展 - 恒瑞医药已成为全球领先的生物制药公司，其原创管线规模排名全球第二，管线增长在2023年至2025年间排名全球第三 [4][6] - 公司建立了跨关键治疗领域的多元化创新产品管线 [6] - 自2018年以来，公司在全球合作方面建立了良好的记录，包括对外授权、成立新公司和建立战略合作伙伴关系 [6] - 公司通过进行20多项全球临床试验，利用全球合作模式和内部能力追求全球化，以最大化创新的影响力 [6]

行业整体态势 - 中国创新药行业在2025年迎来分水岭，表现为出海交易爆发性增长与行业内部分化加剧的“冰火交织”局面 [2] - 行业告别“只烧钱不赚钱”的时代，头部企业率先实现规模化盈利，但中小型Biotech面临严峻的生存压力 [27][31] - 对外授权（License-out）交易成为资本寒冬下的关键现金流支柱，其首付款规模首次超过一级市场融资总额 [2][13] 对外授权（License-out）交易 - 2025年前三季度License-out交易总金额达920.3亿美元，同比增长77%，单笔超10亿美元的交易有16笔 [8] - 交易首付款合计45.5亿美元，首次超过同期一级市场（不含IPO）31.9亿美元的融资总额 [2][13] - 肿瘤领域是出海核心，前三季度有63个项目；内分泌及代谢领域增长突出，主要集中在GLP-1相关靶点 [8] - 美国是最主要受让方，承接了50笔交易，占License-out总数的49% [13] - 全球TOP20跨国药企（MNC）已达成22笔引进中国资产的交易，总金额达394亿美元，占其全球交易金额近四成 [10][11] 国内审批与研发进展 - 国家药监局审批加速，2025年上半年有43个新药获批，同比激增59% [6] - 中国在研创新药数量井喷至全球第二，全球十大热门靶点管线中，中国企业占比突破68.4% [15] - 中美创新药研发差距已缩短至3.7年，中国III期临床每名受试者的直接成本仅为美国的36%~40% [15] 行业挑战与不足 - 临床后期开发能力不足，导致优质资产难以自主落地，早期管线存在“青苗贱卖”的价值流失现象 [16][20] - 源头创新薄弱，首创药（FIC）占比低，2024年FIC占比仅21.2%，而“快速跟随”的Me-too类药物占比高达69.4% [26] - 跨国药企凭借资金优势抢占国内核心临床资源，进一步压缩本土药企的临床发展空间 [21] 企业分化与资本市场表现 - 头部企业如百济神州、信达生物等率先扭亏为盈，盈利拐点清晰显现 [27][28] - 创新药上市公司2025年前三季度营业收入488.3亿元，同比增长22.1%，归母净亏损大幅缩窄71.4%至4.6亿元 [27] - 一级市场投融资遇冷，前三季度融资事件同比下降15.3%，总融资额546.25亿元人民币，同比下降7.7% [32] - 二级市场估值体系切换，恒瑞医药以590亿美元市值跻身全球药企TOP20，资本市场更关注临床价值与持续造血能力 [32][33]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [3] 报告核心观点 - 核心观点为持续推荐创新药械及产业链 [2][3][5] - 创新药行业维持高景气度 [5] - 政策拉动国内市场有效复苏，设备类企业迎来业绩拐点 [3] 细分板块投资观点与标的总结 - 推荐价值有望迎来重估的大型制药企业（Pharma），维持恒瑞医药、翰森制药、三生制药、科伦药业、恩华药业增持评级 [3][5] - 推荐创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的生物制药企业（Biopharma/Biotech），维持科伦博泰生物、百济神州、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯增持评级，相关标的包括信达生物 [3][5] - 推荐受益于创新、景气度修复的CXO及制药上游产业链，维持皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药增持评级 [3][5] - 推荐有望迎来复苏的医疗器械龙头，维持联影医疗、乐普医疗、春立医疗、惠泰医疗增持评级 [3][5] 全球主要市场医药板块表现总结 - 2025年11月第三周A股医药板块表现弱于大盘，上证综指下跌3.9%，SW医药生物指数下跌6.9%，在申万一级行业中排名第23位 [3][7] - A股医药生物板块中表现相对较好的细分板块为医疗器械（-6.4%）、中药（-6.5%）、化学制剂（-6.8%） [3][9] - 当周A股医药个股涨幅前三为海南海药（+23.8%）、瑞迈特（+13.9%）、京新药业（+10.3%）；跌幅前三为金迪克（-25.5%）、海辰药业（-23.2%）、特一药业（-22.3%） [3] - 截至2025年11月21日，医药板块相对于全部A股的溢价率为71.8%，处于正常水平 [3][13] - 2025年11月第三周港股医药板块表现弱于大盘，恒生医疗保健指数下跌7.5%，港股生物科技指数下跌7.5%，同期恒生指数下跌5.1% [3][16] - 当周港股医药个股涨幅前三为来凯医药-B（+13%）、嘉和生物-B（+2%）、永泰生物-B（+2%）；跌幅前三为泰格医药（-17%）、药明巨诺-B（-16%）、昭衍新药（-15%） [3][16] - 2025年11月第三周美股医药板块表现强于大盘，标普医疗保健精选行业指数上涨1.8%，同期标普500指数下跌1.9% [3][16] - 当周标普500医疗保健成分股涨幅前三为SOLVENTUM（+10%）、再生元制药（+9%）、REVVITY（+6%）；跌幅前三为波士顿科学（-6%）、MODERNA（-4%）、哈门那（-4%） [3][16] 重点公司盈利预测与估值 - 报告提供了涵盖A股和港股市场的多家重点公司的盈利预测与估值数据 [6] - 例如，恒瑞医药2025年预测每股收益为1.12元，预计归母净利润增速为17%，对应2025年预测市盈率为53倍 [6] - 百济神州预计在2025年实现扭亏为盈，每股收益为1.42元，2026年预测净利润增速达108% [6] - 药明康德2025年预测归母净利润增速高达71% [6] - 乐普医疗2025年预测归母净利润增速为342% [6]