核心观点 - 公司以推动教育链、人才链与产业链、创新链“四链融合”为核心理念，紧密对接区域产业转型升级战略需求，创新构建四维协同产业学院运行机制，为区域经济高质量发展提供人才和科技支撑 [1] 产业学院治理机制 - 公司与万华化学、齐鲁石化、鲁南制药集团等龙头企业共建19个混合所有制现代产业学院 [3] - 联合行业企业建立“1+N”理事会制度，龙头企业负责人直接担任学院副院长，参与人才培养方案制定全过程 [3] - 健全校企人员互兼互聘机制，优化产业教授聘任与管理制度，构建多模态评价体系，引入合作企业先进评价方法 [3] - 与鲁南制药集团共建学院形成双管理、双身份、双激励、双保障格局，实践经验获国家级教学成果奖 [4] - 牵头组建跨区域全国行业产教融合共同体4个，承担省“十强”优势产业集群共同体5个领域建设，参与75个全国行业产教融合共同体建设，实体化运作国家首批示范职教集团1个 [4] 人才培养与产业对接 - 公司围绕传统产业升级和新兴产业布局精准发力，实现人才培养与产业需求“零距离”对接 [5] - 全面推行“岗课赛证”综合育人模式，采用“校中厂”、“厂中校”实训基地建设模式，构建基于真实工作场景的模块化课程体系 [5] - 建成企业级实训中心42个，引入生产性设备总值超3亿元，现有企业兼职教师331人，“双师型”教师占比达86% [5] - 与京东共建学院的学生参与电商项目全流程实训，2024年在校生实现服务销售额突破800万元，理想汽车订单班学生毕业前被预定一空，起薪普遍高于6000元，2024年有9名毕业生获“万华工匠”称号 [5] 协同创新与技术成果 - 公司与领军企业深度合作，共同投资建设中试基地、分析测试中心等研发平台，创新实训基地运营与成本分担机制 [6] - 教师团队对接企业需求解决技术难题，开展紧缺人才培训、技能鉴定等服务 [6] - 鲁中新能源汽车现代产业学院与北汽新能源联合攻关的“电池管理系统优化”技术将车辆续航里程提升15%，已应用于3款量产车型，智能制造学院研发的智能分拣设备为当地企业降低生产成本达20% [6] - 教师团队为企业解决技术难题三十多项，获专利十余项，通过技术研发与服务中心完成技术服务项目202项，服务中小微企业145家，到账经费3000多万元，创造社会经济效益超11亿元 [6] 育人成果与区域影响 - 近五年公司累计培养技术技能人才4万余人，其中87.93%毕业生选择留鲁留淄就业创业，约80%现代产业学院毕业生服务于“四强”产业 [8] - 公司现代产业学院模式带动周边高中职院校开展同类合作，形成具有区域特色的产教融合新生态 [8]

减持计划 - 减持计划2025年8月1日披露，15个交易日后3个月内进行[2] - 减持期间为2025年8月22日至2025年10月31日[4] 减持情况 - 减持前合成国际持股172,993,229股，占比5.53%[2] - 合计减持16,999,947股，占比0.54%[2] - 减持价格区间61.08 - 69.79元/股，总金额1,114,800,917.90元[4] - 减持后持股155,993,282股，持股比例4.98%[4] - 实际减持与计划一致，已完成且未提前终止[4]

减持计划实施情况 - 公司股东合成国际的减持计划已于2025年10月31日实施完毕 [1] - 在减持期间内，合计减持公司股份1699.99万股 [1] - 减持股份数量占公司总股份的0.54% [1]

股东减持计划执行情况 - 股东合成国际减持计划于2025年8月1日公告，计划在公告之日起15个交易日后3个月内减持不超过公司总股本0.54%的股份 [1] - 截至10月31日减持计划实施完毕，通过集中竞价方式合计减持16,999,947股，占公司股份总数的0.54% [1] - 减持价格区间为61.08元/股至69.79元/股，减持总金额达11.15亿元 [1] 股东持股变动 - 本次减持后，合成国际持股比例降至4.98% [1]

行业整体格局 - 化工行业自2021年景气高点后步入周期下行阶段，面临高成本弱供需的格局 [1] - 行业资本开支维持高增速导致供给大幅增长，而需求端复苏相对较弱 [1] - 在行业周期底部，存在较多能够穿越周期的“长期主义”企业，这些企业能通过市值提升或分红为投资者带来丰厚回报 [1] 长期主义企业特征 - 长期主义企业具备优质股东背景、优异的经营管理能力、合理的产业链布局、持续的研发投入和较强的社会责任感 [2] - 这些特征使企业在企业成长、资本市场反馈和社会评价三个维度表现突出，实现稳健增长和可持续发展 [2] 油气及油服行业 - 在2023年以来的油价波动周期中，“三桶油”（中国石油、中国海油）得益于产量上升和成本控制，当期业绩水平高于历史油价相近时期，利润同比水平好于海外石油巨头 [3] - 展望2026年，“三桶油”将继续维持高资本开支，加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越油价周期的长期成长 [3] - 国内高额上游资本开支保障上游产储量增长，使油服企业受益，叠加海外业务进入业绩释放期，主要油服企业经营质量明显上升，在油价下跌时业绩逆势上行 [3] - “三桶油”积极响应“一带一路”倡议，海外业务布局深化，下属工程公司借助母公司平台优势把握出海新机遇 [3] 炼化与化纤行业 - 当前石脑油、芳烃、聚酯等主要石油化工产业链价差位于2019年以来历史50%分位以下，静待行业景气修复 [4] - 炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束下行业供需有望改善，随着“油转化”、“油转特”加速，炼化行业有望高质量发展 [4] - 化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，龙头企业市占率和市场竞争力预计持续增强 [4] 煤化工行业 - 2024年煤炭供需逐渐宽松，价格有所回落，截至2025年10月20日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1690元/吨、748元/吨、874元/吨，较年初分别下跌10.5%、2.0%、16.0% [5] - 在能源转型背景下，结合“富煤贫油少气”的资源国情，现代煤化工将得到适当发展，传统煤企绿色转型与煤炭深度清洁利用是必然趋势 [5] - 煤价中枢下行叠加现代煤化工发展前景，煤化工板块长期景气度有望提升 [5] 关注标的 - 上游及油服板块建议关注中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中石化炼化工程、中油工程、新奥股份、九丰能源、昆仑能源 [6][7] - 炼化-化纤产业链建议关注恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [7] - 煤化工板块建议关注华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团 [7] - 顺周期龙头白马建议关注万华化学、卫星化学 [7]

公司概况 - 万华化学成立于1998年12月16日，2001年1月5日上市，是全球聚氨酯龙头企业，核心业务涵盖异氰酸酯等产品，具备技术与全产业链优势 [1] - 公司主营业务为异氰酸酯产品及其衍生产品、聚氨酯系统料及其助剂的开发、生产与经营，所属申万行业为基础化工-化学制品-聚氨酯 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达1442.26亿元，行业排名第一，远高于行业平均数177.79亿元和第二名一诺威的55.77亿元 [2] - 主营业务构成中，聚氨酯系列收入368.88亿元占比40.58%，石化系列收入349.34亿元占比38.43%，精细化学品及新材料系列收入156.28亿元占比17.19% [2] - 2025年三季度净利润为100.88亿元，行业排名第一，远超行业平均数11.82亿元和第二名一诺威的1.64亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为64.57%，较去年同期的67.19%有所下降，但高于行业平均的37.87% [3] - 当期毛利率为13.44%，较去年同期的15.38%有所降低，且低于行业平均的14.96% [3] 管理层与股权 - 公司实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会 [4] - 董事长廖增太2024年薪酬为172.37万元，较2023年的116.43万元增加55.94万元 [4] - 总裁寇光武2024年薪酬为509.82万元，较2023年的528.53万元减少18.71万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为24.36万，较上期减少9.49%；户均持有流通A股数量为1.29万，较上期增加10.16% [5] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1.04亿股，较上期减少3192.31万股；鹏华中证细分化工产业主题ETF联接A为新进股东 [5] 业务亮点与机构观点 - 长江证券维持“买入”评级，预计公司2025-2027年归属净利润分别为121.8亿元、163.4亿元、202.3亿元 [6] - 2025年第四季度以来部分产品盈利改善，TDI价格稳固，MDI有望回暖；公司自主研发的POE装置等多个项目开车成功；资本开支放缓，有望迎来现金流改善 [6] - 东吴证券维持“买入”评级，调整2025-2027年公司归母净利润分别为127亿元、161亿元、181亿元，同比增速分别为-3%、+27%、+13% [6] - 万华福建将新增MDI产能70万吨/年，预计2026年第二季度投产；石化板块乙烯一期进料改造预计2025年11月完成；精细化学品及新材料板块产销量增加，ADI业务深化全球化布局 [6]

化工板块市场表现 - 化工ETF（516020）盘中最高涨幅达2.34%，截至发稿上涨1.82% [1] - 锂电板块强势领涨，恩捷股份涨停，新宙邦飙涨超10%，多氟多大涨超9%，天赐材料涨超7% [1] - 六氟磷酸锂价格从年内低点至今已反弹113% [2] 板块估值与配置价值 - 截至10月30日，细分化工指数市净率为2.28倍，位于近10年来38.24%分位点的相对低位 [3] 行业细分领域前景 - 电子化学品、钾肥等子板块表现强劲，半导体材料受益于需求扩张与国产替代双重驱动 [4] - OLED有机材料预计2025年市场规模达74亿元 [4] - AI算力建设推动高频高速树脂与液冷材料需求，轻量化材料如PEEK在人形机器人等领域应用潜力显著 [4] - 新材料产业迎来国产替代机遇，光刻胶、高端工程塑料等细分领域龙头企业有望受益 [4] - 2026年制冷剂配额方案调整将保障行业健康发展，看好其长景气周期 [4] - 供给侧改革有望优化结构，关注有机硅、膜材料等供给弹性较大板块 [4] 投资工具与策略 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，近5成仓位集中于大市值龙头股，如万华化学、盐湖股份 [4] - 其余5成仓位布局磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [4][5]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度实现收入1442.3亿元，同比下降2.3%，实现归属净利润91.6亿元，同比下降17.5% [1] - 第三季度单季度收入533.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%，实现归属净利润30.3亿元，同比增长4.0%，环比微降0.2% [1] - 第三季度毛利率为12.8%，环比提升0.6个百分点，净利率为6.3%，环比下降0.7个百分点 [2] 各业务板块运营情况 - 聚氨酯业务第三季度销量同比增长9.9%，环比下降1.9%，收入同比下降2.8%，环比下降1.1% [2] - 石化业务第三季度销量同比大幅增长32.6%，环比增长15.1%，收入同比增长8.9%，环比增长31.0% [2] - 精细化学品及新材料业务第三季度销量同比增长30.0%，收入同比增长16.6% [2] 产品盈利与行业动态 - 2025年第四季度初，MDI和TDI价差环比分别下降0.9%和8.6%，聚醚价差环比提升11.5% [3] - 石化板块C3/C4和C2综合价差在第四季度初环比分别改善13.5%和13.1% [3] - 德国科思创不可抗力事件持续，叠加部分装置检修，TDI价格相对稳固，上海科思创工厂四季度预计有超长检修 [3] 公司技术突破与项目进展 - 自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断 [3] - VA全产业链成功开车，公司正式进军营养健康领域 [3] - 柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户 [3] 资本开支与财务状况 - 公司2023年实际完成投资额416.4亿元，2024年为401.5亿元，2025年计划投资额缩减至252.4亿元 [4] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为64.57% [4] - 随着投资规模缩减和经营业绩释放，公司有望迎来现金流持续改善 [4] 未来业绩展望 - 预计公司2025年归属净利润为121.8亿元，2026年为163.4亿元，2027年达到202.3亿元 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][12] 核心观点 - 报告认为公司处于"底部盘整，蓄势待发"阶段，经营质量有望持续改善 [1][6][12] - 公司聚氨酯龙头地位突出，石化业务逐步贡献，精细化工新材料成长性十足，竞争力持续增强 [12] - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为121.8亿元、163.4亿元、202.3亿元 [12] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现收入1442.3亿元，同比下降2.3%，实现归属净利润91.6亿元，同比下降17.5% [2][6] - 2025年第三季度单季度实现收入533.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%，实现归属净利润30.3亿元，同比增长4.0%，环比微降0.2% [2][6] - 2025年第三季度公司毛利率与净利率分别为12.8%、6.3%，环比变化+0.6个百分点、-0.7个百分点 [12] 分业务运营情况 - 2025年第三季度，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化分别为+9.9%、+32.6%、+30.0% [12] - 受产品价格下跌影响，三大业务板块收入同比变化分别为-2.8%、+8.9%、+16.6% [12] - 2025年第三季度公司期间费用率同比下降0.3个百分点，环比提升1.4个百分点 [12] 产品价格与价差分析 - 2025年第四季度（截至10月24日），MDI、TDI、聚醚价差环比变化分别为-0.9%、-8.6%、+11.5% [12] - 石化板块C3/C4和C2综合价差环比变化分别为+13.5%、+13.1% [12] - 德国科思创不可抗力持续及国内外装置检修支撑TDI价格，美国潜在降息及上海科思创工厂检修有望带动MDI需求回暖 [12] 技术与项目进展 - 公司自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断 [12] - VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域 [12] - 柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户 [12] 资本开支与财务状况 - 公司2023年实际完成投资额416.4亿元，2024年实际投资额401.5亿元，2025年计划投资252.4亿元，规模明显缩减 [12] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为64.57% [12] - 随着投资规模缩减及经营业绩释放，公司有望迎来现金流持续改善 [12]

化工ETF市场表现 - 10月30日盘中化工ETF（516020）场内价格下跌0.39%，成交额为6375万元，基金最新规模为27.35亿元 [1] - 成份股中杭氧股份涨停，多氟多和天赐材料分别上涨5.77%和4.13%，圣泉集团、亚钾国际和扬农化工则分别下跌5.82%、3.86%和3.81% [1] - 化工ETF及其联接基金被动跟踪细分化工指数，前十大权重股包括万华化学、盐湖股份、巨化股份等 [2] 行业龙头公司业绩 - 万华化学2025年三季度营收创新高，净利润同比增长4%至30亿元，显示核心业务稳健增长 [1] - 宝丰能源前三季度盈利89.5亿元，同比增幅超97%，主要受益于产能释放与成本优化 [1] 基础化工行业趋势与机遇 - 基础化工行业正处于科技自立自强与国产替代的关键阶段，半导体材料、OLED有机材料等领域受益于需求扩张与政策支持 [1] - 半导体材料中光刻胶、湿电子化学品等市场规模预计持续增长，OLED材料受国产面板厂商份额提升驱动，2030年市场规模或超160亿元 [1] - AI算力材料、轻量化材料如PEEK等具备较高应用潜力，行业整体面临需求增长与国产化率提升的双重机遇 [1] - 政策推动行业提质升级，巩固全球竞争力，发展新材料等战略性产业 [2] - 原油价格受地缘风险及需求韧性支撑，维生素E因库存偏低价格有望上涨 [2] - 行业估值处于历史中位，中长期关注新材料、电子材料及需求复苏带来的景气修复 [2]