报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][21] 报告的核心观点 - 2024年年中公司进行中高领导层换届后内部调整持续推进 2024年战略清理历史包袱致较多亏损 2025年一季度初具成效 美护部门和线上渠道均已实现正增长 后续有望在持续调整改革中实现品牌矩阵的长期稳定健康发展 [3][20] - 考虑到公司仍处于内部调整期 且行业竞争压力加大 公司加大品牌投放以维持一定品牌声量 下调2025年维持2026年并新增2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81（原值为4.73/5.03）亿元 对应PE分别为35/30/26x [3][21] 各部分总结 业绩情况 - 2024年实现营收56.79亿/yoy -13.93% 归母净利润 -8.33亿/yoy -266.60% 扣非归母净利润 -8.38亿/yoy -366.41% 主要系对海外婴童业务计提商誉减值6.1亿元及国内业务主动战略调整的阶段性影响 [1][6] - 2025年Q1实现营收17.04亿/yoy -10.59% 归母净利润2.17亿/yoy -15.25% 扣非净利润1.92亿/yoy -34.49% 主要系调整六神价格致经销商进货节奏延迟 以及优化渠道库存及非战略合作品牌收缩等 [1][7] 品类与渠道表现 - 2025年Q1美妆部门收入3.29亿 同比 +10.7% 占比提升3.7pct至19.3% 均价下滑65.4%；个护部门收入7.91亿 均价下滑13.4%；创新/海外部门分别实现2.33亿/3.47亿 创新部门均价下滑31.2% 海外部门均价同比提升7.5% [2][8] - 2025Q1线上渠道收入增速10.4% 收入占比29%/yoy +5.5pct 部分品牌在抖音平台直播业务GMV三位数增长；一季度拓店3.8万家 新兴渠道销售额同比高两位数增长 计划上半年完成万店目标 [2][8] 盈利能力与费用率 - 2024年毛利率/净利率分别同比 -1.37/-22.25pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比 +0.14/-0.70pct Q1净利率小幅下滑系库存调整与加大营销投放影响 [2][11] - 2024年和2025Q1费用率均上升 2025Q1销售/管理/研发费用率分别同比 +3.21/+1.36/+0.44pct 主要由于收入端压力 [2][13] 员工持股计划 - 新增员工持股计划总人数不超过45人 回购价格16.03元/股 CEO林小海和CFO罗总共拟认购最多100.8万股 占比20.85%；中层管理及骨干43人认购占比73.09% 预留股份比例6.06% [3][9] - 员工持股分3期解锁 对应公司层面考核指标为2025年归母净利润为正 2026 - 2027年归母净利润同比增长不低于10% 并设置个人考核指标 [3][9] 营运与现金流 - 2024年存货周转天数108天 同比减少5天；应收账款周转天数62天 同比减少7天 2025Q1存货周转天数95天 同比增加1天；应收账款周转天数40天 同比减少13天 [15] - 2024年经营性现金流净额2.73亿元/yoy +164.86% 2025Q1经营性现金流净额6.16亿元/yoy +7.96% 经营质量改善 营运健康度提升 [15] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,598|5,679|6,258|6,827|7,373| |(+/-%)|-7.2%|-13.9%|10.2%|9.1%|8.0%| |净利润(百万元)|500|-833|433|504|581| |(+/-%)|5.9%|-266.6%|-152.0%|16.4%|15.2%| |每股收益（元）|0.74|-1.24|0.64|0.75|0.86| |EBIT Margin|6.9%|-0.6%|5.5%|6.7%|7.3%| |净资产收益率（ROE）|6.5%|-12.4%|6.2%|7.0%|7.6%| |市盈率（PE）|30.8|-18.4|35.4|30.4|26.4| |EV/EBITDA|30.6|130.0|37.6|29.9|26.1| |市净率（PB）|2.00|2.29|2.20|2.11|2.02|[4][23]

财务表现 - 2024年营业收入56.79亿元，归母净利润-8.33亿元，主要受汤美星商誉减值6.13亿元及国内渠道调整影响 [1][4] - 2025年一季度营业收入17.04亿元，归母净利润2.17亿元，实现扭亏 [1] - 2024年经营性现金流同比增长164.9%，应收账款下降34.3%，存货下降13.3%，运营效率提升 [1] 战略转型 - 推行"四个聚焦"战略：聚焦核心品牌、品牌建设、线上、效率，重塑组织架构为品牌作战单元+事业部指挥中心 [2][5] - 线上渠道收入占比提升至44.7%（2024年25.39亿元），毛利率达63.53%（+1.8pct），自营模式转型短期影响收入但长期利好 [6] - 线下关闭低效百货门店，库存周转天数从342天降至89天，保留柜台零售实现双位数增长 [5][6] 品牌表现 - 玉泽完成全系列升级，新品屏障修护面霜GMV两位数增长，三八大促自播GMV三位数增长 [8][10] - 六神花露水线下市占率超70%，新品驱蚊蛋登抖音品类榜首十余天，广告曝光量增8倍 [8][9] - 高夫控油祛痘系列通过临床验证，启初青蒿霜通过2592项安全测试，客单价显著提升 [9][10] 研发创新 - 2024年研发投入1.79亿元（营收占比3.16%），新增专利73项（+55%），提交专利申请130项 [11] - 完成3个化妆品新原料备案（金耳、青钱柳、神经酸），成立青蒿联合实验室深化中草药研究 [11][12] - 建立合成生物研发中心，聚焦合成生物学技术，院士工作站探索微纳流控技术 [12] 行业合作 - 与瑞金医院合作国内首个人体防晒剂临床试验，验证玉泽大分子防晒安全性 [13] - 联合上海皮肤病医院研究玫瑰痤疮修护面膜，成果发表于国际SCI期刊 [13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩亏损，主要因战略调整及大额商誉减值计提；25Q1营收和归母净利润同比下降，短期业绩有压力，但25年美妆事业部品牌线上增速较快；公司发布2025年员工持股计划草案，设定净利润目标，有望实现较好激励；预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.30亿元、3.77亿元、4.24亿元，同比分别扭亏为盈、+14%、+12% [1][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本672百万股，已上市流通股672百万股，总市值15.3十亿元，流通市值15.3十亿元，每股净资产（MRQ）10.2，ROE（TTM） - 12.7，资产负债率34.2%，主要股东为上海家化(集团)有限公司，持股比例51.31% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为19%、33%、15%，相对表现分别为23%、37%、8% [5] 业绩情况 - 2024年营收56.79亿元，同比 - 13.93%；归母净利润 - 8.33亿元、扣非净利润 - 8.38亿元，因汤美星计提商誉减值准备6.1亿元、国内业务战略调整及金融资产公允价值和投资收益大幅减少；单24Q4营收12.02亿元，同比 - 20.20%；归母净利润 - 9.96亿元、扣非净利润 - 9.58亿元；25Q1营收17.04亿元，同比 - 10.59%；归母净利润2.17亿元，同比 - 15.25%；扣非归母净利润1.92亿元，同比 - 34.49% [7] 收入拆分 - 分产品看，2024年个护事业部收入23.79亿元，同比 - 3.42%；美妆事业部收入10.50亿元，同比 - 29.81%；创新事业部收入8.30亿元，同比 - 19.38%；海外业务收入14.15亿元，同比 - 11.43%；分渠道看，2024年线上收入25.39亿，同比 - 9.66%；线下31.36亿，同比 - 16.97% [7] 费用率与利润率 - 2024年毛利率57.60%（同比 - 1.37pct），销售费用率46.69%（+3.28pct），管理费用率10.74%（+1.71pct），研发费用率2.66%（+0.59pct）；2025Q1毛利率63.40%（+0.13pct），销售费用率40.41%（+3.20pct）、管理费用率7.87%（+1.36pct）、研发费用率2.27%（+0.44pct）；25Q1销售净利率12.75%（ - 0.70pct） [7] 现金流状况 - 2024年经营性现金流净额2.73亿元，同比 + 164.86%；25Q1经营活动现金流净额6.16亿元，同比 + 7.96% [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|6598|5679|6125|6584|7100| |同比增长|-7%|-14%|8%|7%|8%| |营业利润(百万元)|556|(860)|342|398|452| |同比增长|2%|-|-|16%|14%| |归母净利润(百万元)|500|(833)|330|377|424| |同比增长|6%|-|-|14%|12%| |每股收益(元)|0.74|-1.24|0.49|0.56|0.63| |PE|30.7|-|46.5|40.7|36.2| |PB|2.0|2.3|2.2|2.1|2.0| [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E - 2027E年营业总收入预计分别为6125、6584、7100百万元等 [10][12]

困境反转逻辑 - 公司2024年及2025年一季度营业收入分别为56.79亿元、17.04亿元，净利润为-8.33亿元、2.17亿元，均同比下滑但展现出基本面改善迹象[1] - 2024年亏损主要受商誉减值6.1亿元及改革阵痛影响，实际经营性亏损较轻，商誉减值源于汤美星业务规划调整及管理层更换[2] - 公司主动降低社会库存，2024年末存货同比下降13.3%，百货渠道库存周转天数从342天降至89天[3] 改革成效 - 线上经销转为自营模式后价盘控制改善，双11大促减少促销力度仍提升转化率[3] - 2025年一季度线上业务和美妆业务收入同比两位数增长，历史包袱基本卸除[3] - SKU数量从超1万个优化至3000个左右，资源集中提升产品效能[4] 战略重塑 - 研发创新驱动：六神升级驱蚊蛋系列核心成分，玉泽发布第二代屏障修护面霜及防晒霜，强化专业定位[4] - 线上能力突破：玉泽线上渠道占比超70%且以自播为主，六神等品牌抖音自播GMV一季度实现三位数增长[6] - 公司打通线上能力后，通过自播降低第三方流量成本，沉淀用户资产[6] 行业趋势 - 美妆行业竞争趋向功效导向，专业力成为突破同质化的关键[5] - 公司凭借多年专业力积累，契合消费理性化趋势[5]

市场指数表现 - 上周市场整体反弹，上证指数上涨0.56%，深证成指上涨1.38%，创业板指上涨1.74%，沪深300指数上涨0.38% [1] - 中证新华社民族品牌工程指数上周上涨0.45%，报收于1614.56点 [1] 成分股短期表现（上周） - 科沃斯上周涨幅最大，上涨12.34% [1] - 信立泰上周上涨9.99% [1] - 上海家化和珀莱雅上周涨幅均超过9% [1] - 药明康德上周上涨8.53% [1] - 丸美生物、中际旭创、宁德时代上周涨幅均超过7% [1] - 华谊集团、小熊电器、石头科技上周涨幅均超过5% [1] - 阳光电源、恒瑞医药、盾安环境上周涨幅均超过4% [1] - 兆易创新、恒顺醋业、新宝股份、步长制药、亿纬锂能上周涨幅均超过3% [1] 成分股年初至今表现（2025年以来） - 上海家化年初至今涨幅居首，上涨34.83% [2] - 信立泰年初至今上涨28.19% [2] - 丸美生物和广联达年初至今涨幅均超过20% [2] - 安集科技年初至今上涨19.48% [2] - 韦尔股份、山西汾酒年初至今涨幅均超过16% [2] - 北方华创年初至今上涨15.93% [2] - 华大基因、科沃斯年初至今涨幅均超过13% [2] - 盾安环境和恒瑞医药年初至今分别上涨12.12%和9.52% [2] - 海大集团、新希望、澜起科技年初至今涨幅均超过8% [2] 机构后市观点：宏观与政策环境 - 宏观政策有望进一步落地，决策层对资本市场愈发关注和呵护 [2] - 低利率环境和充裕的流动性将继续为实体经济提供支持，可能成为支撑需求侧的关键举措 [2] - 随着逆周期调节政策见效，股市有望迎来新机遇 [1][2] - 债市有望受益于宽货币政策的兑现 [2] 机构后市观点：市场走势与驱动 - 短期来看，国内市场暂时缺少新驱动因素，叠加假期和海外不确定性，预计市场以震荡为主 [2] - 中期来看，海外扰动冲击最大的时刻已过，中国市场进一步下行风险减小 [2] - 全球经济秩序重构和美国政策的高度不确定性可能导致全球资金流出美国市场，非美资产有望受益 [2] - 下一阶段A股市场主要关注国内政策与基本面的共振 [3] - 在外部不确定性背景下，国内政策持续发力确定性较强，有望成为二季度股市的重要驱动因素 [3] 机构看好的投资方向 - 随着政策持续发力，国内经济表现可能好于市场预期 [3] - 政策潜力更足、中期发展空间更大的内需领域值得关注 [3] - 可关注国内政策与基本面共振带来的投资机会 [3]

公司业绩表现 - 2024年公司营收56.79亿元，同比下降13.93%，归母净利润-8.33亿元，同比下降266.60%，扣非净利润-8.38亿元，同比下降366.41% [2] - 2023年公司营收65.98亿元，归母净利润5亿元，2024年业绩巨亏主要源于商誉减值6.13亿元及国内业务战略调整 [3] - 近五年归母净利润首次转负，2020-2023年分别为4.30亿元、6.49亿元、4.72亿元、5.00亿元 [3] 业务板块分析 - 美妆业务营收10.50亿元（同比降29.81%），创新业务营收8.30亿元（同比降19.38%），海外业务营收14.15亿元（同比降11.43%），个护业务营收23.79亿元（同比降3.42%） [5] - 海外子公司Abundant Merit Limited（含汤美星）营收14.17亿元，净利润-7.14亿元，受低出生率及竞争加剧影响计提商誉减值 [6][7] - 商誉从2023年末20.87亿元降至2024年末14.86亿元，减值约6亿元 [7] 销售策略调整 - 2024Q4至2025Q1采取打折清库存策略：个护产品均价降25.06%至5.93元/支，美妆降39.16%至7.20元/支，创新降25.34%至8.08元/支，海外降10.80%至11.22元/支 [11] - 2025Q1佰草集"太极系列"降价65.42%，SKU数量从超1万个减少约7000个 [13] 渠道转型进展 - 线下渠道营收31.36亿元（同比降16.97%），线上营收25.39亿元（同比降9.66%），线上毛利率提升1.80个百分点至63.53% [15][17] - 关闭低效百货门店，新增100+家新兴渠道战略合作伙伴，2025Q1线上收入实现两位数增长 [18] - 2025Q1营收17.04亿元（同比降10.59%），归母净利润2.17亿元（同比降15.25%） [19] 战略方向 - 聚焦"核心品牌、品牌建设、线上、效率"四大方向，推动组织变革 [4] - 线上重点突破兴趣电商与新兴电商，线下拓展O2O、社区团购等新兴渠道 [17][18]

上海家化2024年业绩分析 - 2024年营收56.79亿元，同比减少13.93%，归属股东净利润亏损8.33亿元，同比下降266.6%，创历史最大亏损幅度 [1] - 亏损主因包括国内战略调整（百货渠道降库存、闭店、线上转自营模式）及海外业务商誉减值6.1亿元 [2] - 海外业务收入14.15亿元（同比-11.43%），受英国品牌"汤美星"拖累，因低出生率、竞争加剧及经销商降库存 [2][3] 业务板块表现 - 个护板块营收23.79亿元（同比-3.42%），占比最大，含六神、美加净品牌 [6] - 美妆板块营收10.5亿元（同比-29.81%），毛利率近70%，含玉泽、佰草集等品牌 [6] - 线上营收25.39亿元（同比-9.66%），毛利率63.58%（+1.8pct）；线下营收31.36亿元（同比-16.97%），毛利率52.78% [6] 与珀莱雅对比 - 2023年上半年与珀莱雅营收持平，2024年差距拉大至50亿元，珀莱雅线上营收占比95%且销售费用率达50% [6][7] - 上海家化线上成本9.26亿元（同比-13.9%），营销投入低于珀莱雅（后者年增推广费10.7亿元） [6][7] 管理层改革措施 - CEO林小海推动"品牌驱动"转型，重组事业部为个护、美妆、创新、海外四大板块 [9] - 人事调整包括：叶伟敏辞任副总、陈旻任美妆事业部总经理、引进珀莱雅前CMO叶伟等 [9] - 2025年Q1营收17.04亿元（同比-10.59%），净利润2.17亿元（同比-15.25%），环比扭亏 [12]

行业趋势 - 中国护肤品市场正经历变革，2024年超八成消费者经常购买国产护肤品，与国际大牌偏好形成对比[1] - 皮肤健康研究揭示皮肤屏障护理对认知功能衰退、糖尿病、心血管疾病等全身健康的保护作用[1][2] - 皮肤健康研究领域三项诺贝尔奖成果（Toll样受体、昼夜节律、辣椒素受体）凸显皮肤在感知环境和调控免疫中的核心作用[2] 产品创新 - 玉泽皮肤屏障修护身体乳被誉为中国第一个医学护肤品，多次位列平台回购率第一[1] - 产品采用植物仿生脂质（PBS）技术模拟人体皮肤脂质结构，含亚油酸-神经酰胺成分，经1386例临床验证[3] - 产品填补国内空白并开创从临床洞察到产品转化的全链路模式[4] 合作模式 - 瑞金医院与上海家化22年医研共创，形成临床洞察-基础研究-科研突破-产品转化-回归临床闭环[5] - 合作始于2003年针对皮肤屏障受损患者痛点，联合开发修复剂解决银屑病、特应性皮炎等复发难题[3] - 模式持续迭代，当前聚焦炎症性皮肤病始动环节，覆盖全年龄段皮肤屏障受损问题（中国超60%人群存在该问题）[5] 科研转化 - 瑞金医院2022年在《eLife》发表综述首次提出皮肤健康是神经、内分泌、免疫系统三位一体稳态的观点[2] - 研究发现孕妇分娩前两个月做好屏障护理可降低新生儿特应性皮炎发生率[2] - 科研成果为玉泽产品注入科研内核，科研基因成为市场竞争硬核标签[2]

文章核心观点 - 上海家化2024年度报告显示营收下降、净利润亏损，公司解决历史问题后未来将轻装上阵，力争新财年重回增长轨道并扭亏为盈 [1][2] 2024年度财报情况 - 公司实现营业收入56.79亿元，同比下降13.93%；净利润亏损8.33亿元，为上市以来首次亏损 [1] - 海外业务亏损约1亿元，计提商誉减值约6.1亿元，主要受海外低出生率、母婴品类竞争加剧等因素影响 [1] - 汤美星2024年上半年净利润同比下降62.39% [1] 公司改革与调整举措 - 过去半年对旧库存、旧产品、汰换品清仓和SKU优化，去年第四季度减少7000个SKU，此前内部活跃SKU超一万个 [2] - 主动实施战略调整，包括百货渠道降低社会库存及闭店，使库存周转天数从342天降至89天，线上经销商代理模式转自营模式形成退货 [2] 未来发展规划 - 渠道建设聚焦线上，过去半年基本完成兴趣电商能力建设，核心品牌自播间全自营，团队内容投放能力提升 [2] - 梳理核心品牌资产、定位目标用户及开发新产品，预计新财年重回增长轨道，力争两位数增长、利润扭亏为盈 [2] 汤美星业务进展 - 公司将继续优化经营汤美星品牌，2025年一季度汤美星营收恢复增长，达到预期目标 [1]

文章核心观点 2024年上海家化因8年前并购汤美星出现亏损，公司正采取变革举措，未来能否重回增长态势备受期待 [1][2][10] 分组1：2024年业绩情况 - 公司收入56.79亿元，同比下滑13.93%，净亏损8.33亿元，同比下滑超2倍 [1] - 汤美星收入、净利润分别为14.17亿元、7.14亿元，分别同比下滑11.49%、880.18% [3] - 个护线创收23.79亿元，同比下滑3.42%；美妆线创收10.5亿元，同比降幅接近30% [4] 分组2：亏损原因 - 汤美星亏损形成6.13亿元商誉减值，冲击业绩 [2] - 公司整体变革致业绩短期承压，包括线下百货渠道调整、线上模式转变及线下销售部架构调整 [5][6] 分组3：现状与规划 - 完成减值计提后，2024年末公司商誉金额为14.86亿元 [4] - 更换汤美星管理层后重新规划业务，今年一季度收入、利润均增长并达预定目标 [4] - 截至今年3月，历史问题处理基本接近尾声，已完成核心品牌统一梳理 [6] 分组4：2025年新举措 - 推新品，如玉泽第二代屏障修复面霜已上市并在一季度取得成绩 [7] - 聚焦兴趣电商等线上平台，不放弃线下渠道，计划与美团等即时零售平台深度合作 [7][8] - 加大品牌建设投入，预计销售费率与去年基本持平，压缩渠道销售费率 [9]