行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 中报发布进行时，珠宝、美护优质品牌验证高景气 [3][23][27] - 黄金珠宝行业营收利润有所分化，行业延续高端化和时尚化趋势 [3][23] - 美容护理行业整体销售表现良好，行业延续回暖态势 [3][27] - 关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [6][30][31] 零售行情回顾 - 本周（8月18日-8月22日）商贸零售指数报收2320.15点，上涨4.21%，跑赢上证综指（上涨2.01%）2.20个百分点 [5][12] - 2025年年初至今零售行业指数上涨3.63%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨12.51%）[12] - 本周互联网电商板块涨幅最大，周涨幅为7.71% [13][17] - 2025年年初至今钟表珠宝板块涨幅最大，累计涨幅为33.74% [13][17] - 本周个股涨幅排名前三位分别是汇嘉时代（+30.5%）、若羽臣（+18.0%）、跨境通（+16.3%）[20][21] 行业动态与公司表现 黄金珠宝板块 - 老铺黄金2025H1实现营收123.54亿元（+251.0%），归母净利润22.68亿元（+285.8%）[3][23][35] - 潮宏基2025H1实现营收41.02亿元（+19.5%），归母净利润3.31亿元（+44.3%）[3][23][32] - 莱绅通灵2025H1实现营收8.70亿元（+37.0%），归母净利润0.61亿元（+263.5%）[3][23] - 周六福2025H1实现营收31.50亿元（+5.2%），归母净利润4.15亿元（+11.9%）[23] - 英皇钟表珠宝2025H1实现营收27.94亿元（+7.6%），归母净利润1.96亿元（+6.4%）[23] 美容护理板块 - 上海家化2025H1实现营收34.78亿元（+4.7%），归母净利润2.66亿元（+11.7%）[3][27] - 润本股份2025H1实现营收8.95亿元（+20.3%），归母净利润1.88亿元（+5.2%）[3][27][38] - 丸美生物2025H1实现营收17.69亿元（+30.8%），归母净利润1.88亿元（+4.2%）[3][27][32] - 水羊股份2025H1实现营收25.00亿元（+9.0%），归母净利润1.23亿元（+16.5%）[3][27] 其他重点公司 - 爱婴室2025H1实现营收18.35亿元（+8.3%），归母净利润0.47亿元（+10.2%）[42] - 爱美客2025H1实现营收12.99亿元（-21.6%），归母净利润7.89亿元（-29.6%）[45] - 周大福FY2025实现营收827.37亿元（-17.5%），归母净利润54.59亿元（-9.0%）[48] - 珀莱雅2025Q1实现营收23.59亿元（+8.1%），归母净利润3.90亿元（+28.9%）[60] - 巨子生物2024年实现营收55.39亿元（+57.1%），归母净利润20.64亿元（+42.1%）[71] - 上美股份2024年实现营收67.93亿元（+61.2%），归母净利润7.81亿元（+69.4%）[78] 投资主线与推荐标的 投资主线一（黄金珠宝） - 关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的黄金珠宝品牌 [6][30] - 重点推荐老铺黄金、潮宏基等 [6][32] - 受益标的曼卡龙、菜百股份 [6] 投资主线二（线下零售） - 关注顺应趋势积极变革探索的零售企业（超市、百货、连锁）[6][30] - 重点推荐永辉超市、爱婴室等 [6][42] - 受益标的重庆百货等 [6] 投资主线三（化妆品） - 关注具备差异化且能力持续迭代的优质国货美妆品牌 [6][31] - 重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、润本股份等 [6][60][78] - 受益标的若羽臣等 [6] 投资主线四（医美） - 关注具备差异化管线的医美产品厂商 [6][31] - 重点推荐爱美客、科笛-B等 [6][45][75] - 受益标的锦波生物等 [6]

行业投资评级 - 看好洗护行业投资前景 [3] 核心观点 - 洗护行业为化妆品赛道第二大领域 仅次于护肤品 具有较大国产替代潜力 [5] - 消费者需求向细分化 功效化 个性化升级 国货品牌凭借本土洞察和灵活策略有望实现弯道超车 [5][8] - 线上渠道特别是抖音等兴趣电商为国货新锐品牌提供发展空间 通过爆品策略快速切入市场 [7] - 洗护产品可延伸至全护理链路 形成"洗护-化妆-卸妆-洗护"一站式解决方案 提升品牌忠诚度 [7] - 重点关注拉芳家化 上美股份 上海家化 珀莱雅等通过多品牌 差异化定位布局洗护赛道的国内企业 [5][6] 细分市场总结 洗护行业整体概况 - 洗护产品包括沐浴 护发 洁面等 为化妆品行业第二大细分类目 [16] - 2024年洗护行业市场竞争格局中国产品牌市场份额分散 前五名阿道夫 滋源 蔓迪 蜂花 拉芳市占率分别为4.7% 2.9% 1.8% 1.3% 1.2% [27] - 国货品牌多定位中高端 通过功效性和香型实现产品区隔 大众化产品拓宽客群 [42] - 线下渠道销售额占比仍较大 2024年1-6月线下CS渠道在洗发护发市场占比超1/3 [49] 毛发洗护市场 - 2023年中国洗护发产品销售额达559亿元 同比增长13.4% 预计2026年市场规模突破700亿元 [5][63] - 2024年CR3超过50% 宝洁 欧莱雅和联合利华市占率分别为29.4% 11.8%和10.4% [58] - 功效性 温和性需求下草本成分受到青睐 2023年备案产品中草木香型占比52.1% [81][82] - 防脱发产品潜力巨大 中国脱发人群占比达17% 超2.5亿人 30岁前脱发人群占比84% [82] 面部清洁市场 - 2023年中国面部清洁产品市场规模达498亿元 预计2026年达525亿元 2023-2026年复合增长率1.8% [5][86] - 洁面类产品贡献约70%销售额 卸妆类产品占比提升 [88] - 洁面市场海外大牌主导但集中度有限 淘宝天猫TOP10品牌市占率合计39.43% [95] - "清洁+X"多功效产品因便捷性受到青睐 除洁肤外 草本 滋润保湿和控油提及率较高 [98] 身体洗护市场 - 2024年中国身体洗护市场规模达234亿元 [5][104] - 行业集中度较高 CR5为42.9% 舒肤佳 力士 多芬 六神 蓝月亮市占率分别为22.7% 8.7% 4.5% 3.7% 3.3% [106] - 功效和香味是主要增长点 65.80%消费者关注功效 56.3%关注香味 [115] - 沐浴露渗透率最高达94.2% 比身体乳高18个百分点 [110] 身体护理市场 - 身体护理细分市场占个护整体市场份额约17% [126] - 预计2024-2028年身体护理用品市场年均复合增长率6.4% 2028年达378亿元 [126] - 消费者需求呈现差异化 对维生素C和烟酰胺成分感兴趣率分别达50%和44% [134] - 季节性需求差异明显 夏季偏好美白提亮 细腻毛孔 冬季偏好补水舒缓 维稳细腻 [5][139] 重点公司布局 - 拉芳家化深耕国民洗护赛道 2024年拉芳和雨洁品牌营收占比分别达72.20%和16.37% [143] - 上美股份多品牌多层次布局洗护赛道 覆盖平价到中高端全价格带 [5][6] - 上海家化拥有六神 美加净等国民大众洗护品牌 线下渠道覆盖广泛 [5][6] - 珀莱雅通过收购和自研中高端洗护 未来有望借力平台优势实现扩张 [5][6]

财务表现 - 1H25营业收入34.78亿元，同比增长4.8% [1] - 1H25归母净利润2.66亿元，同比增长11.7% [1] - 1H25扣非归母净利润2.21亿元，同比下降5.9% [1] - 2Q25收入17.75亿元，同比增长25.4% [2] - 2Q25归母净利润0.29亿元，实现扭亏 [2] - 1H25毛利率63.4%，同比提升2.2个百分点 [2] - 1H25归母净利率7.6%，同比提升0.5个百分点 [2] 业务分部表现 - 1H25美妆业务收入7.47亿元，同比增长32.0% [2] - 1H25个护业务收入15.90亿元，同比增长0.1% [2] - 1H25创新业务收入4.36亿元，同比下降2.5% [2] - 1H25海外业务收入7.03亿元，同比下降1.5% [2] - 美妆业务毛利率73.9%，同比提升0.2个百分点 [2] - 个护业务毛利率67.0%，同比提升2.4个百分点 [2] - 创新业务毛利率49.3%，同比提升5.0个百分点 [2] - 海外业务毛利率52.8%，同比下降1.0个百分点 [2] 费用结构 - 1H25销售费用率43.8%，同比上升0.4个百分点 [2] - 1H25管理费用率8.1%，同比上升0.5个百分点，主要因组织架构变动及新增软件系统折旧摊销 [2] - 1H25研发费用率2.5%，同比上升0.4个百分点 [2] 品牌与产品策略 - 六神品牌聚焦专业驱蚊与年轻化形象，拓展户外及洗浴场景 [3] - 玉泽屏障修护系列全面升级，二代专研修护面霜实现双位数增长 [3] - 佰草集重塑经典大白泥系列产品 [3] - 启初聚焦婴幼儿肌肤修复领域 [3] - 家安定位养宠居家清洁领域 [3] 渠道发展 - 2Q25国内线上渠道同比增长34.64% [3] - 抖音自播间体系已完成搭建 [3] - 佰草集在美白领域渗透率持续提升 [3] 公司治理 - 发布2025年员工持股计划，覆盖45名核心中高层人员 [3] - 计划使用集中竞价回购股份，回购均价16.03元/股，占总股本0.72% [3] - 考核目标为2025年利润扭亏 [3] 战略方向 - 公司聚焦四大战略调整：六神稳住基本盘、美妆品牌发力线上、创新品牌逐步起量 [3] - 经营质量显著回暖，品牌条线重塑 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月评级为买入[6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入34.78亿元，同比增长4.75%；归母净利润2.66亿元，同比增长11.66%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降5.89%[1] - 2025Q2营业收入17.75亿元，同比增长25.39%；归母净利润0.49亿元，同比增长367.09%；扣非归母净利润0.29亿元，同比增长150.06%[1] - 2025H1毛利率63.37%，同比提升2.24个百分点；归母净利率7.64%，同比提升0.47个百分点[2] - 2025Q2毛利率63.34%，同比提升5.09个百分点；归母净利率2.74%，同比提升4.03个百分点[2] 费用结构优化 - 2025Q2销售费用率47.15%，同比下降4.62个百分点；管理费用率8.24%，同比下降0.75个百分点[2] - 2025H1销售费用率43.85%，同比上升0.44个百分点；管理费用率8.06%，同比上升0.49个百分点；研发费用率2.49%，同比上升0.42个百分点[2] 业务板块表现 - 美妆板块2025H1收入7.47亿元，同比增长32.05%，占比21.48%，毛利率73.85%，同比提升0.22个百分点[3] - 个护板块收入15.90亿元，同比增长0.10%，占比45.70%，毛利率67.00%，同比提升2.37个百分点[3] - 创新业务收入4.36亿元，同比下降2.31%，占比12.55%，毛利率49.29%，同比提升5.08个百分点[3] - 海外业务收入7.03亿元，同比下降1.82%，占比20.20%，毛利率52.61%，同比下降1.15个百分点[3] 品牌建设成果 - 第一梯队品牌六神推出升级版便携式驱蚊蛋，登顶天猫驱蚊水热销榜TOP1；高端香氛沐浴露系列荣登天猫沐浴露新品榜TOP1[4] - 玉泽品牌全线焕新，第二代专研修护面霜升级皮肤屏障修护功能，完善敏肌护理产品矩阵；通过"医研共创"发表8篇论文[4] - 第二梯队佰草集上半年收入同比增长50%以上，大白泥与德化白瓷联名推广提升客单价与复购率，618期间占据抖音美白、去斑、透亮面膜榜单首位长达11天[4] 盈利预测调整 - 预计2025-2027年营收为62.38/68.68/76.38亿元（原预测62.3/66.7/71.2亿元）[4] - 预计2025-2027年归母净利润为3.7/4.9/5.7亿元（原预测3.4/4.9/5.5亿元）[4] - 对应市盈率46/35/30倍[4] 估值指标 - 当前股价25.74元，A股总市值173.03亿元，每股净资产10.37元[7] - 2025年预测市盈率46.22倍，市净率2.52倍，市销率2.77倍[5]

社保基金二季度新进持仓概况 - 社保基金二季度新进入71家个股的前十大流通股东名单 [1] - 苏试试验新增社保基金持股家数最多，达到3家 [1] - 上海家化和新强联新增社保基金持股家数均达到2家 [1] 重点公司持股详情 - 苏试试验获3家社保基金持股1486.20万股，持股市值2.13亿元 [2] - 上海家化获2家社保基金持股1150.51万股，持股市值2.42亿元 [2] - 新强联获2家社保基金持股555.56万股，持股市值1.99亿元 [2] - 柏楚电子获1家社保基金持股288.02万股，持股市值3.79亿元 [2] - 海大集团获1家社保基金持股930.76万股，持股市值5.45亿元 [3] - 华鲁恒升获1家社保基金持股1802.43万股，持股市值3.91亿元 [3] - 春风动力获1家社保基金持股197.94万股，持股市值4.29亿元 [4] 行业分布特征 - 化工行业覆盖广泛，包括华峰化学（氨纶）、卫星化学（其他化学原料）、华鲁恒升（氮肥）等多家公司 [2][3] - 医药生物领域涉及恩华药业（化学制剂）、派林生物（生物医药）、昆药集团（中药生产）等企业 [2][3] - 电子与机械设备类公司数量较多，涵盖横店东磁（其他电子器件）、华工科技（电子设备制造）、山推股份（工程机械）等 [2][3] - 材料行业包含神火股份（铝）、华菱钢铁（普钢）、铂科新材（磁性材料）等细分领域代表 [2][4] - 消费领域涉及洽洽食品（食品综合）、圣农发展（食品综合）、百亚股份（其他轻工）等公司 [2][3]

行业整体表现与竞争格局 - 国货美妆行业业绩呈现明显分化 市场竞争从渠道扩张转向研发创新与精准化布局的科技较量 [1] - 2024年中国功能性护肤品市场规模约487.43亿元 贝泰妮以57.07亿元营收占据11.71%市场份额位居首位 华熙生物 敷尔佳 上海家化和巨子生物分别占比5.27% 4.14% 2.44%与2.15% [3] - 全球功能性护肤品品牌基本被欧莱雅 资生堂 雅诗兰黛等欧美日企业拥有 但中国品牌正通过精准定位与研发投入逐步改变市场格局 [1] 上市公司业绩表现 - 上海家化2025年上半年实现营收34.8亿元同比增长4.7% 归母净利润2.7亿元同比增长11.7% 六神 玉泽等品牌通过产品线拓展实现显著增长 [2] - 丸美生物同期实现营收17.69亿元同比增长30.83% 归母净利润1.86亿元同比增长5.21% 丸美与PL恋火双品牌市场渗透率不断提升 [2] - 上美股份预计上半年营收40.9亿元至41.1亿元同比增长16.8%～17.3% 净利润5.4亿元至5.6亿元同比增长30.9%～35.8% 主力品牌韩束通过低价策略抢占市场 [2] - 贝泰妮2025年第一季度实现营业收入9.49亿元同比下降13.51% 归母净利润2834万元同比下降83.97% 主品牌薇诺娜营收同比下滑5%但在敏感肌赛道保持领先地位 [3] 敏感肌赛道发展现状 - 2024年敏感肌消费人群接近亿级 市场规模约450亿元 近3年复合增长率21.7% 业内人士预估市场空间超过2000亿元 [4] - 敏感肌护肤需求从基础修护升级为"修护+美白/抗老/防晒"等多重功效协同 [4] - 分肤护理理念逐渐被品牌重视 要求告别一刀切方案转向精准个体化解决方案 [5] - 敏感肌美白仍是行业核心技术瓶颈 传统美白成分刺激性较强难以兼顾有效与温和 [5] 企业研发与创新方向 - 巨子生物 上海家化等企业瞄准基底膜修护痛点展开布局 [4] - 溪木源将研发重点放在敏感肌美白领域 推出氧白因成分靶向抑制酪氨酸酶并辅助修护屏障 [5] - 行业竞争进入深水区科技较量 需解决美白 抗衰等进阶需求并经得起科学验证 [5]

行业整体表现 - 国货美妆行业业绩呈现明显分化 市场竞争从渠道扩张转向研发创新与精准化布局的科技较量 [1] - 2024年中国功能性护肤品市场规模约487.43亿元 贝泰妮以57.07亿元营收占据11.71%市场份额位居首位 [3] - 敏感肌市场规模约450亿元 近3年复合增长率21.7% 预估市场空间超过2000亿元 [4] 企业业绩表现 - 上海家化上半年实现营收34.8亿元同比增长4.7% 归母净利润2.7亿元同比增长11.7% [2] - 丸美生物实现营收17.69亿元同比增长30.83% 归母净利润1.86亿元同比增长5.21% [2] - 上美股份预计上半年营收40.9-41.1亿元同比增长16.8%-17.3% 净利润5.4-5.6亿元同比增长30.9%-35.8% [2] - 贝泰妮第一季度营业收入9.49亿元同比下降13.51% 归母净利润2834万元同比下降83.97% [3] 市场竞争格局 - 华熙生物占功能性护肤品市场份额5.27% 敷尔佳占4.14% 上海家化占2.44% 巨子生物占2.15% [3] - 丸美深化大单品策略构建大单品矩阵 丸美与PL恋火双品牌市场渗透率不断提升 [2] - 上美股份主力品牌韩束通过低价策略抢占市场 新品牌增长迅速成为业绩新引擎 [2] 技术研发方向 - 敏感肌美白仍是行业核心技术瓶颈 传统美白成分刺激性较强难以兼顾有效与温和 [5] - 溪木源研发重点放在敏感肌美白领域 推出氧白因成分靶向抑制酪氨酸酶并辅助修护屏障 [5] - 企业瞄准基底膜修护痛点展开布局 包括巨子生物和上海家化等 [4] 产品策略演变 - 敏感肌人群不再满足基础修护 希望实现"修护+美白/抗老/防晒"等多重功效协同 [4] - "分肤护理"理念逐渐被品牌重视 转向更精准的个体化解决方案 [4] - 上海家化持续推进核心品牌战略 旗下六神、玉泽等品牌通过产品线拓展实现显著增长 [2]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5] 核心观点 - 公司改革调整成效显著，2025年上半年营收34.78亿元（同比+4.75%），归母净利润2.66亿元（同比+11.66%），单Q2营收17.75亿元（同比+25.4%），归母净利润0.49亿元，实现扭亏为盈[1][7] - 国内业务实现突破性增长，单二季度营收同比增长36.8%，美妆业务营收增速55.7%，国内线上整体营收增长34.6%[1][7] - 海外业务受美国关税政策影响，上半年营收7.03亿元（同比-1.8%），利润端亏损近3200万元，单二季度营收同比下降6.2%至3.55亿元，对利润影响约2800万元[1][7] 分品牌表现 - 六神因发货节奏错期单二季度快速增长，新品驱蚊系列2.0版有望成为上市首年破亿单品[2][8] - 佰草集依托大单品大白泥上半年营收增长50%，单二季度增速接近翻倍，未来定位聚焦中医中草药古方与现代科技结合，8月底推出新产品线并官宣新代言人[2][8] - 美加净下半年聚焦手霜赛道，8月底上线含99%纯度秦岭蜂胶的修复香氛手霜，应用面护级滋润技术[2][8] 盈利能力 - 2025Q2毛利率63.34%（同比+5.09pct），主因高毛利美妆品类和线上自营渠道占比提升，供应链通过包材成本优化和物流效率提升实现降本增效[2][10] - 2025Q2销售/管理/研发费用率分别为47.15%/8.24%/2.69%，同比分别-4.6pct/-0.75pct/+0.30pct，经营效率提升带动整体费用率下降[2][10] 财务表现 - 2025年上半年存货周转天数114天（同比增加9天），应收账款周转天数62天（同比持平）[3][15] - 2025Q2经营性现金流净额0.67亿元（去年同期为-0.82亿元），主要由于经营改善[3][15] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.33/5.04/5.81亿元，对应PE分别为40/34/30倍[3][17] 战略与展望 - 管理层换届后围绕"聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上渠道、聚焦效率"四大战略推进深度改革[3][17] - 品牌焕新、产品创新和渠道变革共同驱动二季度业绩强劲反弹，核心业务呈现清晰向上拐点[3][17]

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 2025H1营收34.78亿元同比上升4.75% 归母净利润2.66亿元同比上升11.66% [2] - 2025Q2营收17.75亿元同比上升25.39% 归母净利润0.49亿元同比上升367.09% [2] - 战略调整深化 线上渠道表现突出 国内线上渠道Q2同比提升34.64% [3] - 毛利率提升至63.34% 期间费率下降至58.12% 净利率达2.74% [5] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利润3.63/4.58/5.33亿元 [6] 财务表现 - 2025Q2个护/美妆/创新/海外收入分别同比+42.4%/+55.7%/-1.4%/-6.0% [4] - 2025Q2个护/美妆/创新/海外ASP分别同比+3.20%/+3.01%/+10.79%/+5.95% [4] - 销售费率同比下降4.62pct至47.15% 管理费率同比下降0.75pct至8.24% [5] - 研发费率同比上升0.30pct至2.69% 财务费率同比下降0.30pct至0.04% [5] 战略执行 - 聚焦核心品牌实施细分品类突破与新品打造 [3] - 六神推出驱蚊蛋系列并开展IP联名营销 玉泽进行破圈营销 佰草集升级产品特证 [3] - 高夫转型青少年控油祛痘市场 启初聚焦婴幼儿肌肤修复领域 [3] - 线上渠道持续优化 电商组织能力提升 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收61.99/67.63/73.15亿元 [6] - 预计每股收益0.54/0.68/0.79元 [6] - 对应PE倍数48/38/32倍 [6] - 分红率9.77% 每股派现0.039元 [2]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入34.78亿元，同比增长4.75%，归母净利润2.66亿元，同比增长11.66% [1] - 第二季度营业总收入17.75亿元，同比增长25.39%，归母净利润4862.33万元，同比增长367.09% [1] - 毛利率63.37%，同比增长3.67个百分点，净利率7.64%，同比增长6.6个百分点 [1] 盈利能力指标 - 每股收益0.4元，同比增长14.29%，每股经营性现金流1.01元，同比增长40.54% [1] - 扣非净利润2.21亿元，同比下降5.89% [1] - 三费总额18.13亿元，占营收比例52.13%，同比增长1.18个百分点 [1] 资产负债结构 - 货币资金同比下降36.77%，主要因经营活动现金净流入高于投资及筹资活动净流出 [1][3] - 应收账款8.21亿元，同比下降25.7%，存货同比下降14.24%因备货效率提升 [1][3] - 有息负债5.81亿元，同比下降7.05%，短期借款激增1012.46%因海外分部新增5600万英镑借款 [1][3] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额同比增长39.71%，因销售收现净额增加及所得税支付减少 [6] - 投资活动现金流量净额同比下降223.35%，因银行理财和定期存款投资支付增加 [6] - 筹资活动现金流量净额同比增长9.48%，因股票回购支付增加及海外借款净偿还减少 [6] 费用与投入变动 - 研发费用同比增长26%，因创新工艺设计项目投入增加 [4] - 管理费用同比增长11.58%，因组织架构调整导致人员费用及无形资产摊销增加 [4] - 财务费用同比下降56.71%，因借款本金利率下降及汇兑损失减少 [4] 机构持仓与预期 - 招商瑞利LOF新进持仓160.01万股，规模9.39亿元，近一年净值上涨51.48% [10] - 证券研究员普遍预期2025年业绩3.34亿元，每股收益0.5元 [9] - 多家基金公司新进持仓包括淳厚信泽混合A（65.9万股）、广发品牌消费股票（24.41万股）等 [10] 战略方向 - 下半年将加大品牌投入和研发投入，重点布局基础建设、医研共创和人才引进 [11] - 公司商业模式主要依靠营销驱动，需关注驱动力实际效果 [8]