行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年黄金市场高波动性带来挑战，但未改变上市银行深化贵金属业务的趋势[1] - 在全球央行持续增持黄金等基本面支撑下，贵金属业务对上市银行盈利稳定性的贡献或将日趋凸显[1] - 贵金属业务有望成为银行中间业务收入的重要增长极[4] 政策与市场环境 - 截至2025年9月末，中国官方黄金储备为7406万盎司，已连续11个月增持，较8月末增加4万盎司[2] - 2025年二季度全球央行共增储黄金166吨，世界黄金协会调查显示2025年中有95%的受访央行预计未来12个月内全球央行黄金储备将进一步增加[2] - 2025年2月金融监管总局发布通知开展保险资金投资黄金业务试点，为上市银行创造新的对公服务机遇[2] - 2025年6月上海黄金交易所公布2025-2026年度银行间黄金询价市场做市商名单，正式做市商13家，尝试做市商4家，均为上市银行[3] 业务动态与收入贡献 - 2025年上半年我国黄金消费量505.205吨，同比下降3.54%[4] - 黄金首饰消费199.826吨，同比下降26%；金条及金币消费264.242吨，同比增长23.69%；工业及其他用金41.137吨，同比增长2.59%[4] - 金条及金币需求同比超两成增长，反映居民对黄金避险、保值功能的需求提升[4] - 银行作为金条销售、金币代销的核心渠道，叠加账户黄金、黄金积存等线上投资产品的持续普及，能够精准承接旺盛需求[4] 板块投资观点 - 关税政策或对出口短期带来冲击，但中长期看国内稳地产、促消费、加大民生保障等扩张性政策有望加速落地[8] - 银行板块受益于政策催化，顺周期主线的个股或有α；红利策略或仍有持续性[8] - 顺周期策略下建议关注宁波银行；红利策略下建议关注江苏银行、成都银行、上海银行、沪农商行、渝农商行[8] - 建议关注具备可转债转股预期的上海银行、兴业银行、重庆银行、浦发银行[8] 重点数据跟踪 - 权益市场：本周股票日均成交额17974.30亿元，环比上周减少3955.9亿元；两融余额2.44万亿元，较上周减少0.25%[9] - 基金发行：本周非货币基金发行份额160.96亿元，环比上周增加65.48亿元；10月以来共计发行267.74亿元，同比减少65.57亿元[9] - 同业存单：本周发行规模9623.40亿元，环比上周增加2347.70亿元；余额20.60万亿元，相比9月末增加6343.80亿元；发行利率1.65%，环比上周增加2bp[10] - 票据利率：半年国有大行+股份行转贴现平均利率0.63%，环比上周下降7bp；半年城商行银票转贴现平均利率0.79%，环比上周下降7bp[10] - 10年期国债收益率本周平均为1.84%，持平上周[10] - 地方政府专项债：本周新发行1123.61亿元，环比上周增加922.70亿元，年初以来累计发行38096.76亿元[10] - 特殊再融资债：本周新发行214.00亿元，平均利率2.20%，全年累计发行20173.13亿元[10] 银行贵金属业务规模 - 上市银行贵金属资产规模合计从2024年中的6955.99亿元增长至2025年中的9705.39亿元，同比增长39.53%[15] - 工商银行2025年中贵金属资产规模2976.43亿元，同比增长65.92%；农业银行1684.87亿元，同比增长18.76%；建设银行1416.11亿元，同比增长71.29%[15] - 部分股份制银行增速显著：民生银行2025年中规模715.40亿元，同比增长131.89%；浦发银行288.98亿元，同比增长164.51%[15]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 银行业需在“十五五”规划背景下进行战略升级，发展思路需跳出传统“规模增长”和“周期博弈”的旧框架，紧紧围绕服务中国式现代化这一核心 [7] - 战略升级涵盖两大维度：一是从“存贷中介”升级为国家战略的坚定执行者和资源调配枢纽；二是从“盈利主体”升级为“稳健运营的基石” [2][3][7] 战略升级方向一：服务国家战略 - 持续做好“五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融），成为产业升级的“助推器”，目前大部分银行仍处在探索阶段 [2] - 紧跟“高水平对外开放”战略，深耕跨境金融，为企业“走出去”和“引进来”提供全链条、本外币一体化的综合金融服务 [2] - 助力上海、香港国际金融中心建设，在人民币国际化进程中积极拥抱新兴金融业态，并同步升级自身的合规与风险系统 [2] 战略升级方向二：保障金融安全 - “十五五”规划高度重视金融系统安全，需时刻谨记金融工作的政治性、人民性，把握防风险、强监管、促高质量发展的工作主线 [3] - 银行需要在积极向实体经济让利、降低融资成本的同时，保持自身的健康性和可持续盈利能力，倒逼其从粗放式规模增长转向精细化管理和风险定价 [3] - 随着金融开放深化，中资银行在提升全球资源配置能力的同时，需将金融安全置于首位，加强跨境资本流动的风险管理 [3] 市场表现与数据 - 报告期内（2025/10/20-2025/10/26），申万银行指数周涨1.40%，跑输沪深300指数1.84个百分点 [7] - 同期，主要市场指数表现如下：沪深300上涨3.24%，上证综指上涨2.88%，创业板指数上涨8.05% [7] - 沪深两市主板A股日均成交额为11,408.02亿元，较上周下降19.66%；截至10/23两融余额为24,510.45亿元，较上周上涨0.89% [7] - A股银行板块周涨幅前列的银行包括：农业银行（4.86%）、邮储银行（4.72%）、交通银行（3.58%）[13] - H股银行板块周涨幅前列的银行包括：农业银行（7.87%）、邮储银行（6.38%）、渤海银行（6.19%）[14] 投资建议与关注标的 - 投资建议重视银行板块配置机会，逻辑基于中长期资金入市和公募基金改革，银行整体仓位有所提升但欠配幅度仍然较大 [8] - 推荐两条主线：一是红利策略，关注股息率高、资产质量有较高安全边际的银行，推荐国有大行（A+H）及稳健股份行如招商银行、中信银行、兴业银行，以及区域优质中小行如江苏银行、沪农商行、渝农商行，同时关注低估值股份行ROE提升机会如浦发银行 [8] - 二是经济结构转型背景下，关注客群扎实、风控优秀的银行，若政策有效促动经济结构转型并带动地产和消费回暖，其基本面和估值有更大弹性，建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行 [8]

板块整体表现 - 2024年10月24日，农商行板块整体下跌0.82%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.71%，深证成指上涨2.02% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌的江阴银行跌幅达3.82% [1] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出1.44亿元 [1] 个股市场表现 - 在统计的10只农商行个股中，仅沪农商行一只股票上涨，涨幅为0.68%，其余9只股票均下跌 [1] - 江阴银行成交量最大，为80.59万手，成交额达4.11亿元，同时也是跌幅最大的个股 [1] - 渝农商行和青农商行成交额较高，分别为3.93亿元和2.16亿元 [1] 资金流向分析 - 板块资金流向出现分化，主力资金净流出1.44亿元，而游资和散户资金分别净流入8072.54万元和6370.91万元 [1] - 个股层面，沪农商行是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入额为622.03万元，主力净占比为3.10% [2] - 江阴银行主力资金净流出规模最大，为5609.54万元，主力净占比为-13.66% [2] - 多只个股出现主力资金流出但游资或散户资金流入的现象，例如常熟银行主力净流出1139.37万元，但游资净流入2165.44万元 [2]

农商行板块市场表现 - 10月23日农商行板块整体下跌0.27%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.22%，深证成指上涨0.22% [1] - 板块内个股涨跌互现，紫金银行领涨，涨幅为0.68%，渝农商行领跌，跌幅为0.99% [1] - 板块成交活跃，江阴银行成交量最大，为103.64万手，渝农商行成交额最高，达4.31亿元 [1] 农商行板块资金流向 - 当日板块整体资金呈净流出态势，主力资金净流出2.1亿元，游资资金净流出6692.02万元 [1] - 散户资金为板块唯一净流入方，净流入金额为2.77亿元，显示出与主力资金相反的操作方向 [1] - 个股层面资金流向分化明显，常熟银行是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入1864.62万元，主力净占比为7.60% [2] - 江阴银行遭遇最大规模主力资金净流出，金额达7445.78万元，主力净占比为-13.67% [2] - 瑞丰银行主力净流出占比最高，达-29.53%，显示资金撤离力度强劲 [2]

农商行板块整体表现 - 10月22日农商行板块整体上涨1.07%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.62% [1] - 板块内个股普涨，领涨股江阴银行涨幅达3.56%，苏农银行和张家港行涨幅分别为2.30%和2.01% [1] - 板块整体资金流向呈现分化，主力资金净流出1.6亿元，但游资和散户资金分别净流入1947.87万元和1.4亿元 [1] 个股价格与交易表现 - 江阴银行收盘价5.23元，成交量113.03万手，成交额5.83亿元，为板块中涨幅最高、成交最活跃的个股 [1] - 常熟银行收盘价7.16元，为板块中股价最高的个股，成交额2.48亿元 [1] - 沪农商行收盘价8.84元，涨幅1.03%，成交额1.35亿元 [1] 个股资金流向分析 - 常熟银行和渝农商行获得主力资金净流入，金额分别为1431.38万元和1044.54万元，主力净占比分别为5.78%和3.98% [2] - 江阴银行尽管股价领涨，但主力资金净流出达1.04亿元，主力净占比为-17.90%，同时游资和散户资金大幅净流入 [2] - 紫金银行和无锡银行主力资金净流出显著，分别为2794.90万元和1746.11万元，主力净占比分别为-16.97%和-13.03% [2] - 青农商行散户资金净流入1804.85万元，散户净占比高达11.00%，为板块最高 [2]

板块整体表现 - 10月21日农商行板块整体下跌0.3%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨1.36%，深证成指上涨2.06% [1] - 板块内个股表现分化，10只成分股中4只上涨，6只下跌 [1] - 渝农商行以1.12%的跌幅领跌板块 [1] 个股价格表现 - 江阴银行涨幅最大，为2.43%，收盘价5.05元，成交72.00万手，成交额3.61亿元 [1] - 紫金银行上涨1.03%，收盘价2.94元，成交50.16万手，成交额1.47亿元 [1] - 张家港行上涨0.67%，收盘价4.48元，成交37.89万手 [1] - 青农商行上涨0.31%，收盘价3.27元，成交44.38万手，成交额1.45亿元 [1] - 无锡银行下跌0.16%，收盘价6.15元，成交12.41万手，成交额7666.77万元 [1] - 瑞丰银行下跌0.36%，收盘价5.57元，成交17.37万手，成交额9684.77万元 [1] - 苏农银行下跌0.38%，收盘价5.21元，成交29.38万手，成交额1.53亿元 [1] - 常熟银行下跌0.42%，收盘价7.08元，成交39.52万手，成交额2.80亿元 [1] - 沪农商行下跌0.46%，收盘价8.75元，成交18.83万手 [1] - 渝农商行下跌1.12%，收盘价7.07元，成交62.25万手，成交额4.41亿元 [1] 板块资金流向 - 当日农商行板块主力资金净流出1.11亿元 [2] - 游资资金净流出9955.45万元 [2] - 散户资金净流入2.11亿元 [2]

行业合作动态 - 近期多家理财公司密集宣布与中小银行达成代销合作协议，参与银行数量呈增长态势 [1] - 苏银理财与宁银理财于10月17日公告新增威海银行、江南农村商业银行、福建海峡银行、苏州银行及广州银行等作为理财产品销售机构 [1] - 10月以来，招银理财、兴银理财、中银理财、光大理财等近十家理财公司宣布新增代销机构，合作方包括温州银行、高邮农村商业银行、珠海农商银行等中小银行 [1] - 某股份制银行理财公司今年以来新增近30家代销合作机构，均为城农商行，并计划继续加大对中小金融机构的覆盖力度 [2] 中小银行发展动因 - 中小银行面临净息差收窄压力，自营投资空间受限，且理财业务监管趋严、牌照审批放缓，自主开展理财业务空间受限 [2] - 监管部门要求未设立理财公司的中小银行在2026年底前清理完毕存量理财业务并限制新业务增长 [2] - 拓展理财代销业务成为中小银行优化收入结构、实现向“轻资本、轻资产”运营模式战略转型的重要突破口 [2] - 2025年上半年，部分中小银行手续费及佣金净收入显著增长，例如常熟银行达1.42亿元，同比增长逾600%，瑞丰银行与张家港行增幅均超100% [3] - 常熟银行代销理财规模从2024年末的49.54亿元增长至2025年6月末的72.77亿元 [3] 理财公司战略考量 - 理财公司拓展他行代销渠道主要出于突破直销渠道瓶颈（如自营App与母行客户重叠度高、系统运维成本高）以及弥补母行渠道资源有限的需要 [4] - 理财公司代销策略呈现三大特征：实现国有大行与股份制银行全覆盖、深入拓展城商行与农商行以覆盖下沉市场、补充互联网银行渠道以构建线上线下融合生态 [5] - 截至2025年6月，全市场有569家机构代销理财公司产品，较年初增加7家，在已开业的32家理财公司中，有30家除母行外还打通了其他银行代销渠道 [4] - 代销渠道多元化有助于理财公司减少关键时点规模冲击、降低资金来源波动对投资收益的影响，并促进产品创新和服务优化，提升市场竞争力与品牌形象 [5] 合作前景与监管环境 - 理财公司与中小银行的代销合作属于“双向奔赴”，未来合作有望不断深化 [2] - 银行可通过代销理财增强客户黏性，有动力丰富产品货架以提升客户投资体验 [3] - 部分民营银行和直销银行凭借银行牌照和“类互联网”属性成为热门代销渠道，未来中小银行将持续压降自营理财并向代销转型，与大型银行形成互补 [3] - 监管部门于2025年3月出台《商业银行代理销售业务管理办法》，规范代销机构资质、合作内容及产品准入等细节 [4]

行业合作动态 - 多家理财公司近期密集宣布与中小银行签订代销合作协议，参与理财代销的银行数量呈现增长态势 [1] - 10月以来，近十家理财公司宣布新增理财产品代销机构，包括招银理财、兴银理财、中银理财、光大理财等，新增代销机构多为城商行和农商行 [2] - 某股份制银行旗下理财公司今年以来新增近30家代销合作机构，均为城农商行，并计划未来继续加大对中小金融机构的覆盖力度 [2] - 银行业理财登记托管中心数据显示，2025年6月全市场有569家机构代销理财公司产品，较年初增加7家，在已开业的32家理财公司中，有30家打通了母行以外的代销渠道 [4] 中小银行发展动力 - 中小银行面临净息差收窄压力，自营投资收益空间受限，同时理财业务监管趋严，未设立理财公司的银行需在2026年底前清理存量业务，因此存在通过增加代销业务提高中间业务收入的强烈需求 [1][3] - 拓展理财代销业务成为中小银行优化收入结构、实现向“轻资本、轻资产”模式战略转型的重要突破口 [3] - 部分中小银行渠道优势明显，代销业务成效显著，例如常熟银行2025年上半年手续费及佣金净收入达1.42亿元，同比增长逾600%，其代销理财规模从2024年末的49.54亿元增长至2025年6月末的72.77亿元 [3] - 银行可通过代销理财产品增强客户黏性，未来中小银行将持续压降自营理财业务，向代销业务转型，发挥区域市场优势与大型银行形成互补 [4] 理财公司战略考量 - 理财公司积极拓展他行代销渠道，原因包括直销渠道面临与母行客户重叠度高、系统开发运营成本高的瓶颈，以及多数公司母行渠道资源有限，需借助外部银行突破规模增长与品牌认知瓶颈 [6] - 理财公司的代销策略呈现三大特征：实现国有大行与股份制银行全覆盖以利用其网点优势，深入拓展城商行与农商行以覆盖下沉市场，补充互联网银行渠道以构建线上线下融合的代销生态 [6] - 代销渠道的丰富有助于理财公司减少关键时点规模冲击和巨额申赎干扰，降低资金来源波动对投资收益的影响，并通过客户来源多元化促进产品创新和服务优化，提升市场竞争力和抗风险能力 [7] 政策环境 - 监管部门于2025年3月出台《商业银行代理销售业务管理办法》，并于10月1日起实施，以规范代销合作，明确了代销机构的资质、合作内容及产品准入等细节 [5]

农商行板块整体市场表现 - 10月17日农商行板块整体上涨0.28%，表现优于大盘，当日上证指数下跌1.95%，深证成指下跌3.04% [1] - 江阴银行领涨板块，涨幅为1.88%，收盘价为4.87元 [1] - 板块内10只个股中，6只上涨，3只下跌，1只平盘 [1] 个股价格与成交情况 - 江阴银行成交量最大，为52.02万手，成交额为2.52亿元 [1] - 渝农商行成交额最高，为4.35亿元，成交量为59.65万手，股价持平 [1] - 常熟银行成交额为2.99亿元，涨幅为0.14% [1] - 紫金银行跌幅最大，为-0.34%，收盘价为2.90元 [1] - 青农商行跌幅为-0.61%，收盘价为3.24元 [1] 板块资金流向分析 - 当日农商行板块整体主力资金净流出1.82亿元，游资资金净流出5860.9万元，散户资金净流入2.4亿元 [1] - 常熟银行和瑞丰银行获得主力资金净流入，分别为2433.08万元和1144.41万元，主力净占比分别为8.15%和10.56% [2] - 沪农商行主力资金净流出规模最大，为5529.41万元，主力净占比为-21.10% [2] - 张家港行主力资金净流出5327.18万元，主力净占比为-21.33% [2] - 多数个股呈现散户资金净流入状态，其中无锡银行散户净流入2236.69万元，散户净占比高达17.65% [2]

农商行板块整体表现 - 10月16日农商行板块整体上涨1.54%，表现强于大盘，当日上证指数仅上涨0.1%，深证成指下跌0.25% [1] - 板块内个股全线上涨，领涨股为江阴银行，涨幅达2.14% [1] - 从资金流向看，板块主力资金净流出1.14亿元，游资资金净流出296.89万元，但散户资金净流入1.17亿元 [1] 个股价格与交易表现 - 江阴银行收盘价4.78元，涨幅2.14%，成交量46.23万手，成交额2.19亿元 [1] - 沪农商行收盘价8.81元，涨幅1.85%，成交量31.99万手，成交额2.80亿元 [1] - 渝农商行收盘价7.28元，涨幅1.82%，成交量80.97万手，成交额5.85亿元 [1] - 张家港行、苏农银行、常熟银行等其余七只个股涨幅在0.69%至1.61%之间 [1] 个股资金流向分析 - 常熟银行是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入2074.48万元，主力净占比7.84% [2] - 青农商行主力资金净流入773.84万元，主力净占比4.33% [2] - 渝农商行主力资金净流出规模最大，达6226.12万元，主力净占比-10.63%，但其游资资金净流入6442.31万元，游资净占比11.00% [2] - 苏农银行主力资金净流出2689.31万元，主力净占比-17.52%，为板块中最高 [2] - 无锡银行主力资金净流出1656.14万元，主力净占比-14.28% [2]