板块整体表现 - 10月31日白酒板块整体上涨0.81%，表现强于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌1.14% [1] - 板块内个股表现分化，古井贡酒以6.38%的涨幅领涨，迎驾贡酒和舍得酒业涨幅均超过5% [1] - 从资金面看，当日白酒板块主力资金净流入11.3亿元，但游资资金净流出8.11亿元，散户资金净流出3.19亿元 [2] 领涨个股表现 - 古井贡酒收盘价161.00元，涨幅6.38%，成交量10.22万手，成交额16.35亿元 [1] - 迎驾贡酒收盘价42.38元，涨幅5.74%，成交量22.42万手，成交额9.50亿元 [1] - 舍得酒业收盘价62.09元，涨幅5.29%，成交量20.84万手，成交额12.83亿元 [1] - 泸州老窖收盘价134.54元，涨幅3.59%，成交量19.06万手，成交额25.71亿元 [1] 个股资金流向 - 五粮液主力资金净流入5.34亿元，净占比10.71%，但游资净流出2.26亿元，散户净流出3.08亿元 [3] - 舍得酒业主力资金净流入1.53亿元，净占比11.94%，游资净流出1.01亿元，散户净流出5267.99万元 [3] - 泸州老窖主力资金净流入1.45亿元，净占比5.64%，游资净流出1.54亿元，但散户小幅净流入914.11万元 [3] - 酒鬼酒主力资金净流入1.03亿元，净占比8.85%，游资净流出4721.69万元，散户净流出5530.73万元 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年第三季度食品饮料行业基金配置比例降至2020年以来新低，但当前板块估值已处于低位，预计四季度随着板块轮动和基本面见底，部分资金将回流 [5][14][15] - 白酒板块迎来业绩和估值双底，建议低位布局，同时可兼顾具备成长性的新消费标的 [8][40] - 行业内部出现分化，报表业绩已处于出清节奏的公司更易获得市场青睐 [6][25] 基金持仓分析 - 2025年第三季度全市场基金对食品饮料的配置比例由第二季度的8.0%回落至6.4%，环比下降1.6个百分点，为2020年以来新低 [5][14] - 主动权益基金对食品饮料的配置比例由第二季度的5.6%下降至4.1%，环比下降1.5个百分点，说明主动基金继续大幅减配 [5][14] - 同期食品饮料板块市值增长3.7%，跑输沪深300指数约18.6个百分点，在全市场中排名第27位（共31个行业） [15][21] - 板块成交金额占比回落至1.65%，较第二季度下降1.05个百分点 [15][21] 子行业配置变化 - 主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至第三季度的3.2%，环比下降0.8个百分点 [6][25] - 全市场基金重仓白酒比例由第二季度的6.8%回落至第三季度的5.5% [6][25] - 非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.68个百分点至0.96% [30] - 啤酒配置比例回落0.17个百分点至0.11% [30] - 乳制品配置比例回落0.11个百分点至0.14% [31] - 调味品配置比例微升0.01个百分点至0.08% [31] - 软饮料配置比例回落0.14个百分点至0.19% [32] - 零食配置比例回落0.09个百分点至0.07% [32] 个股持仓动向 - 基金持仓股份数量普遍减少，表明三季度基金普遍减配食品饮料公司 [7][33] - 泸州老窖、山西汾酒、中炬高新、舍得酒业等基本面有边际改善的公司，其基金持仓市值增加较多 [7][39] - 五粮液、东鹏饮料、伊利股份、贵州茅台等公司基金持仓市值减少较多 [39] - 报表业绩已处于出清节奏的泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等公司更易获得市场青睐 [6][25] 投资建议 - 短期白酒需求基本接近底部，商务需求承压，政务消费在第二季度触底后边际改善，大众消费保持韧性 [40] - 建议从两个维度布局白酒板块：一是经营相对稳定的贵州茅台、山西汾酒；二是前期报表出清较多、积极进行市场改革的舍得酒业等，受益标的包括珍酒李渡 [8][40] - 大众品中饮料与零食板块因贴近日常刚性消费，抗风险能力更强，建议关注成长性标的，如卫龙美味、西麦食品、盐津铺子等 [8][41][43] - 渠道端，零食量贩、兴趣电商、会员超市、即时零售等因更贴近消费者需求，增速显著优于其他渠道 [8][41]

核心观点 - 泸州老窖三季报业绩降幅收窄至13.07%，显著优于市场预期的20%下滑，标志着白酒行业最困难的时期已结束 [4][5] - 公司通过双品牌战略和渠道优化稳住了高端产品价格，同时开拓大众市场，业绩韧性超预期 [10] - 股东户数减少22.54%，反映机构资金在悲观情绪中逆势布局 [12] 财务表现 - 第三季度归母净利润同比下降13.07%（30.99亿元），年初至报告期末同比下降7.17%（107.62亿元）[5] - 第三季度营业收入同比下降9.80%（66.74亿元），年初至报告期末同比下降4.84%（231.27亿元）[5] - 经营活动现金流净额同比下降21.20%（98.23亿元），加权平均净资产收益率22.00% [5] - 2024年第四季度归母净利润仅18.8亿元，预计全年业绩降幅将收窄至个位数 [5] 市场与股价表现 - 股价从6月低点102.93元上涨至129.88元，4个月涨幅26.18%，跑赢同期大盘18.06%的涨幅 [4] - 在行业批价普遍下跌背景下（飞天茅台批价跌至1700元/瓶，普五跌至800元/瓶），国窖1573批价保持稳定甚至小幅上升 [6][8] 战略与竞争优势 - 推行"双品牌、三品系、大单品"战略，通过腰部产品（特曲、窖龄）和光瓶酒布局大众市场，抵消高端酒需求波动 [10] - 渠道下沉至县级市场，并建立线上线下融合的电商体系，强化终端控制力 [10] - 通过"五码合一"、数字化管理系统实现渠道精细化管理，避免重复2012年渠道囤货风险 [11] 行业环境与展望 - 消费市场逐步改善：规模以上工业企业利润同比回正，CPI进入正增长通道 [12] - 2024年低基数效应为2025年业绩修复提供有利条件 [12] - 公司预计维持不低于70%的分红比例，年分红额约85亿元，对应股息率约4.5%，显著高于10年期国债收益率1.75% [6]

行业核心观点 - 白酒行业增长逻辑转向更具韧性的“价值引领”，面临消费分层与渠道库存挑战 [1] - 头部酒企推动结构调整，通过控量、停货、稳价等策略重塑渠道生态，并在品类创新、品牌叙事与消费者链接上寻求突破 [1] - 行业从规模扩张转向质量竞争，“存量竞争”成为主旋律，企业比拼“内功” [7] - 行业正加速触底，年轻化、低度化趋势日益显著 [8] 公司战略与运营 - 公司通过主动调控，优化渠道健康度，为价格体系和市场信心托底，展现出战略定力 [1][3] - 公司选择“以退为进”，主动去库存、稳价盘，不盲目追求短期规模，着眼于长期发展质量 [3] - 公司聚焦“三大市场”，推动渠道融合与C端深耕，因地制宜、因人施策，进行精细运营 [1][3] - 公司积极推进数字化转型，“5码关联”系统实现全链路溯源，以“开瓶率”数据分析推动产品动销 [5] 财务业绩与市场表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入231.27亿元，归母净利润107.62亿元 [1] - 公司2025年第三季度实现营收66.74亿元，归母净利润30.99亿元，总体保持稳健 [1] - 三季报发布后首个交易日（10月31日），公司股价领涨超5%，触及136.9元/股 [11] - 2024年度公司现金分红金额达67.59亿元，并承诺2024–2026年分红比例阶梯式提升至不低于归母净利润的65%、70%与75% [11] 产品与品牌策略 - 公司加速推进产品低度化、年轻化转型，38度国窖1573已成功达到百亿规模 [1][8] - 公司强化高端站位，依托“双品牌、三品系、大单品”战略构建全价格带产品矩阵 [5] - 国窖1573稳居中国“三大高端白酒”阵营，品牌规模已站稳200亿级，国内外市场同步推进 [5] - 公司通过“百城计划”、“华东战略2.0”及“特通渠道”跨界合作拓宽市场边界，提升区域渗透率 [5] 创新与增长动能 - 公司在研发上持续加码，2025年前三季度研发费用达1.27亿元 [7] - 公司通过出海米兰、合作中国网球公开赛、打造银河左岸音乐节等创意IP，以更开放姿态触达Z世代，重塑品牌年轻基因 [9][11] - 公司在下沉市场敏锐捕捉区县及村镇消费升级趋势，将品牌培育体系延伸至县级以下市场 [5] - 公司在“特殊需求”领域展开精耕，通过定制化产品与场景化服务提升用户黏性 [5]

投资评级 - 报告对泸州老窖维持"强推"评级 目标价为180元 [2][8] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收和利润同比下滑 但中档酒表现较好 对高端酒压力形成对冲 报表正在逐步出清 [2][8] - 公司采取稳价策略 高度国窖批价稳定在830-850元 低度国窖批价保持在630元左右 动销表现优于高度产品 [8] - 管理团队和渠道市场较为稳定 三年分红规划托底 股息率预计在4%以上 对长线资金具备吸引力 [8] - 结合最新运营情况 调整2025-2027年每股收益预测至7.76元、6.63元、7.36元 给予2026年27倍市盈率 对应目标价180元 [8] 财务表现 - 2025年前三季度实现营收231.3亿元 同比下降4.8% 归母净利润107.6亿元 同比下降7.2% [2] - 单第三季度营收66.7亿元 同比下降9.8% 归母净利润31.0亿元 同比下降13.1% [2] - 第三季度销售回款79.6亿元 同比下降1.8% 经营现金流量净额37.6亿元 同比下降11.4% [2] - 第三季度末合同负债38.4亿元 较第二季度末增加3.1亿元 [2] - 第三季度毛利率同比下降1.0个百分点至87.2% 净利率同比下降1.7个百分点至46.4% [8] 产品结构分析 - 第三季度国窖系列预计下滑约10% 其中低度国窖在华北、华东市场表现相对较好 下滑幅度小于高度国窖 [8] - 300元以内大众价位产品表现较好 特曲老字号预计有增长 窖龄酒持平 低端头曲和二曲略有增长 [8] - 产品结构变化导致毛利率下降 主要因低端产品增速表现优于高端产品 [8] 经营策略 - 公司理性看待行业处于探底期 需求偏弱 开瓶率拐点尚未显现 预计第四季度持续承压 [8] - 坚持稳价策略 高度国窖减量挺价 阶段性停货帮助去库存 [8] - 年内回款完成度预计在70-80% 保障渠道利润 [8] - 近期计划优化组织架构及人员体系 提升经营效率 [8] 财务预测 - 预测2025年营业总收入272.63亿元 同比下降12.6% 2026年251.20亿元 同比下降7.9% 2027年273.76亿元 同比增长9.0% [4] - 预测2025年归母净利润114.25亿元 同比下降15.2% 2026年97.57亿元 同比下降14.6% 2027年108.40亿元 同比增长11.1% [4] - 预测2025年每股收益7.76元 2026年6.63元 2027年7.36元 [4]

市场表现 - 10月31日市场三大指数震荡下跌，科技板块回调，消费板块全线走强 [1] - 食品饮料ETF（159843）当日收盘上涨1.08%，其成份股中古井贡酒涨幅超过6%，盐津铺子、广州酒家、舍得酒业涨幅居前，泸州老窖、山西汾酒跟涨 [1] 行业基本面与周期分析 - 白酒产业景气度处于"供给出清"的磨底阶段，随着三季报发布，行业有望加速出清 [1] - 基于2013-2015年调整阶段的复盘，当前周期与历史具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业估值复苏路径分为两个阶段：第一阶段结合双节动销看需求环比修复，估值随需求改善而修复，对政策预期和流动性改善更敏感，由股息率定价 [1] 估值展望 - 估值修复第二阶段需待行业供需关系改善，价格及业绩等景气指标兑现，市场对白酒资产"长久期信仰"回归 [2] - 在第二阶段，贵州茅台以DCF法估值的条件将具备，行业市盈率（PE）中枢有望达到30倍，时间上预计最早或发生在2026年四季度 [2] - 国证食品指数当前市盈率（PE-TTM）近21倍，低于近5年超过90%的时间，该指数的股息率约3.5% [2] 指数与成份股 - 食品饮料ETF（159843）追踪国证食品指数，其前十大成份股包括五粮液、贵州茅台、伊利股份、泸州老窖、山西汾酒、海天味业、东鹏饮料、洋河股份、今世缘、双汇发展 [2]

财务业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入231.27亿元，同比下降4.84%，归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [1] - 2025年第三季度单季营业收入66.74亿元，同比下降9.80%，归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [1] - 公司2025年第三季度合同负债为38.38亿元，同比下降3.52%，但环比增长8.75% [1] 盈利能力分析 - 公司2025年前三季度毛利率为87.11%，净利率为46.67%，同比分别下降1.32个百分点和1.09个百分点 [2] - 2025年第三季度单季毛利率为87.17%，净利率为46.62%，同比分别下降0.95个百分点和1.52个百分点 [2] - 2025年第三季度期间费用率升至16.13%，同比增加1.51个百分点，其中销售费用率同比增加1.74个百分点至13.5% [2] 战略与市场布局 - 公司实施“双品牌、三品系、大单品”战略，高端产品国窖1573在行业价盘压力下保持稳定 [1] - 公司积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新泸州老窖二曲产品以巩固大众消费市场 [1] - 渠道端持续推进“百城计划”和“华东战略2.0”，并深化特通渠道跨界合作以拓展市场 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为296.36亿元、314.15亿元、340.22亿元 [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为123.92亿元、132.32亿元、145.78亿元 [3]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度总营收231.3亿元，同比下降4.8%，归母净利润107.6亿元，同比下降7.2% [1] - 2025年第三季度总营收66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31.0亿元，同比下降13.1% [1] - 2025年第三季度归母净利率为46.4%，同比下降1.7个百分点 [3] - 2025年前三季度毛利率为87.1%，同比下降1.3个百分点 [3] 产品战略与表现 - 公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，核心大单品国窖1573内部表现靠前，低度国窖适应行业趋势表现更好 [2] - 中档酒特曲60版预计表现相对出色，而特曲及窖龄系列略有承压 [2] - 公司主动控货以维护高端产品价格体系 [2] 渠道与营销 - 公司聚焦终端消费者拓展，通过数字化扫码营销储备忠实客户，并深化营销全链路以促进终端动销 [2] - 公司深挖潜力区域，基层网络体系快速扩张，全国区域市场梯度发展格局稳健成型 [2] - 2025年第三季度销售费用率同比增加1.7个百分点至13.5%，主要因市场营销投入增加 [3] 现金流与预收款 - 2025年第三季度销售回款79.6亿元，同比下降1.8% [3] - 2025年第三季度经营性净现金流37.6亿元，同比下降11.4% [3] - 2025年第三季度末合同负债为38.4亿元，同比增加11.8亿元，环比增加3.1亿元 [3] 盈利预测与估值调整 - 预计2025-2027年营业收入分别为277.6亿元、294.6亿元、320.3亿元，同比变化为-11.0%、+6.1%、+8.7% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为7.78元、8.53元、9.46元 [4] - 基于公司品牌力突出，给予2026年18倍PE估值，目标价153.54元 [4] 公司战略与股东回报 - 公司战略务实理性，以渠道健康和长期发展为核心，注重高质量发展 [1] - 公司发布2024-2026年度股东分红规划，重视股东长期利益 [1]

业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入231.27亿元，同比下滑4.84%，归属于上市公司股东的净利润为107.62亿元，同比下滑7.17% [2][3] - 公司第三季度营业收入66.73亿元，同比下滑9.80%，净利润30.99亿元，同比下滑13.07%，经营现金流净额98.23亿元，同比下滑21.20% [3] - 在行业深度调整、多数酒企业绩显著承压的背景下，公司业绩表现相对较稳，展现出相对韧性与抗风险能力 [2][3] 业务亮点与战略 - 公司重点发力低度酒市场取得显著成效，38度国窖1573单品破百亿，成为行业首个百亿级低度白酒 [3] - 第三季度公司产品结构趋稳，高度国窖1573执行严格渠道价格管控，低度国窖1573在华北优势区域抢动销并积极拓展华东区域 [4] - 公司预计将顺应行业动销特征在中低价位有所发力，包括聚焦资源投放、推出新二曲产品等，销售组织力是公司优势 [4] 渠道与市场信心 - 截至三季度末，公司合同负债达38.38亿元，同比大幅增长44.6%，反映出经销商打款意愿增强 [5][6] - 合同负债大幅增长预示着渠道端对公司未来表现的信心正在积聚，反映了市场对公司比较正面的看法 [2][6] - 渠道库存普遍处于高位，仍需时间消化，具有强大品牌力和渠道管控能力的头部企业表现预计更稳健 [6]

市场整体表现 - 2023年10月31日早盘三大指数集体下跌沪指报3961.62点下跌0.63% [1] - 白酒板块午盘报2277.52点收盘微涨1.03%表现优于大盘 [1] - 板块内19只白酒股出现上涨 [1] 主要白酒上市公司股价表现 - 贵州茅台收盘价为1432.28元/股上涨0.39% [1] - 五粮液收盘价为118.88元/股上涨0.35% [1] - 山西汾酒收盘价为194.50元/股上涨3.45% [1] - 泸州老窖收盘价为135.05元/股上涨3.98%涨幅居前 [1] - 洋河股份收盘价为70.48元/股下跌0.48% [1] 行业基本面与机构观点 - 太平洋证券指出产业景气度处于磨底阶段当前为供给出清的底部调整阶段 [1] - 当周SW白酒指数下跌1.12% [1] - 预计三季报存在一定压力但有望加速行业出清 [1]