投资评级 - 维持增持评级 [7] 核心观点 - Q2业绩阶段性承压，2025年上半年营业收入135.58亿元（同比-0.29%），归母净利润19.30亿元（同比-12.85%）[1] - 涂料业务表现亮眼，上半年营收25.11亿元（同比+40.82%），毛利率31.79%（同比+0.51pct），主要因浙江大桥并表及工业涂料布局完善[1] - 境外销售高增，上半年海外销售额3.24亿元（同比+68.78%），坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地实现双位数增长，泰国生产线进入试生产阶段[1] - 石膏板业务承压，上半年营收66.77亿元（同比-8.57%），毛利率38.68%（同比-0.94pct）[1] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测：39/43/49亿元，同比增速8%/10%/14%，对应PE 11.4/10.5/9.2倍 [7] - 2025-2027年营收预测：274/302/338亿元，同比增速6.2%/10.1%/12.0% [1] - ROE保持稳定，2025-2027年分别为13.6%/13.5%/13.9% [1] 战略与产能 - 推进"一体两翼"战略，石膏板产能持续扩张，拟投资6.32亿元建设宁波年产8000万平米石膏板及2万吨龙骨生产线，税后财务内部收益率16.75% [3] - 防水+涂料业务拓展顺利，防水卷材营收17.20亿元（同比+0.63%），龙骨营收11.37亿元（同比-10.72%）[1] 经营效率 - 毛利率基本稳定，2025年上半年综合毛利率30.35%（同比-0.59pct），净利率14.56%（同比-2.01pct）[2] - 费用率小幅上升，销售/管理/财务费用率分别为5.16%/8.03%/0.18%（同比+0.68/+0.03/-0.13pct）[2] - 经营性现金流9.62亿元（同比-52.86%），主要受并表嘉宝莉授信政策及销售回款减少影响 [2]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] - 目标估值：NA，当前股价26.68元[2] - 预计2025-2026年EPS分别为2.24元、22.51元，对应PE为11.9倍、10.6倍[6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入135.58亿元（同比-0.29%），归母净利润19.30亿元（同比-12.85%）[1] - 分季度看：25Q1/Q2营收分别为62.46亿元（+5.09%）、73.12亿元（-4.46%），归母净利润8.42亿元（+2.46%）、10.87亿元（-21.88%）[5] - 销售毛利率/净利率分别为30.35%（-0.60pct）、14.56%（-2.02pct）[5] - 经营性现金流净额9.62亿元（同比-52.86%），应收账款余额61.16亿元（同比+10.40%）[5] 分业务表现 - **石膏板业务**：收入66.77亿元（同比-8.57%），毛利率38.68%（-0.94pct），产能35.63亿平方米[5] - **龙骨业务**：收入11.37亿元（同比-10.72%），毛利率21.65%（+0.43pct）[5] - **防水卷材**：收入17.20亿元（+0.63%），毛利率16.97%（-2.34pct）[5] - **涂料业务**：收入25.11亿元（+40.82%），毛利率31.79%（+0.51pct），重组浙江大桥后工业涂料产能扩大[5] 战略与布局 - 实施"一体两翼、全球布局"战略，加速向消费类建材综合服务商转型[5] - 国际化进展：坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地效益改善，泰国4000万平米石膏板项目试生产，波黑项目推进[5] - 国内区域收入132.34亿元（-0.29%），国外收入3.24亿元（+68.78%）[5] 财务预测 - 2025E-2027E营业总收入预计272.37/297.47/320.68亿元，同比增长5%/9%/8%[7] - 归母净利润预计37.76/42.43/46.93亿元，同比增长4%/12%/11%[7] - 毛利率稳定在30.3%水平，ROE维持在14.1%-14.5%区间[14]

投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - Q2营收承压回落、利润受减值拖累下降21 9% 上半年公司实现营业收入135 6亿元 同比下降0 3% 归母净利润19 3亿元 同比下降12 9% 扣非归母净利润18 9亿元 同比下降12 3% 经营现金流净额9 6亿元 同比下降52 9%[6] - 石膏板与龙骨承压回落、防水平稳涂料改善 上半年石膏板营收66 8亿元 毛利率38 7% 收入下降8 6%、毛利率下降0 94pct 龙骨营收11 4亿元 毛利率21 7% 收入下降10 7% 毛利率改善0 4pct 防水卷材收入17 2亿元 毛利率17 0% 收入增长0 6% 毛利率下降2 34pct 涂料收入25 1亿元 毛利率31 8% 收入增长40 8% 毛利率改善0 5pct[6] - 防水与石膏板均在Q3提价 盈利改善可期 近期公司发布提价函 分别对泰山系列石膏板提价0 3元/平 非泰山系列石膏板提价0 2元/平 7月1日起公司民建防水涂料上调3-12% 民用卷材上调1-3% 瓷砖胶C2级上调2-6% 美缝剂上调5-10% 7月10日起工建沥青卷材类上调3%-10%、高分子卷材类上调2%-5%、涂料类上调2%-5%[6] - "一体两翼 全球布局"稳步推进 上半年泰安基地投建2 000万平石膏纤维板项目 安庆基地投建年产2万吨工业涂料生产基地项目 坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长 泰国年产4 000万平米石膏板生产线已进入试生产阶段 波黑项目有序推进[6] 财务数据及盈利预测 - 营业总收入（百万元） 2024年25 821 2025H1年13 558 2025E年26 605 2026E年28 848 2027E年31 373[6] - 同比增长率（%） 2024年15 1 2025H1年-0 3 2025E年3 0 2026E年8 4 2027E年8 8[6] - 归母净利润（百万元） 2024年3 647 2025H1年1 930 2025E年4 018 2026E年4 761 2027E年5 518[6] - 同比增长率（%） 2024年3 5 2025H1年-12 9 2025E年10 2 2026E年18 5 2027E年15 9[6] - 每股收益（元/股） 2024年2 16 2025H1年1 14 2025E年2 38 2026E年2 82 2027E年3 27[6] - 毛利率（%） 2024年29 9 2025H1年30 3 2025E年29 8 2026E年30 3 2027E年30 8[6] - ROE（%） 2024年14 2 2025H1年7 4 2025E年14 3 2026E年15 2 2027E年15 8[6] - 市盈率 2024年12 2025E年11 2026E年9 2027E年8[6] 市场数据 - 收盘价（元） 26 68[2] - 一年内最高/最低（元） 36 28/23 03[2] - 市净率 1 7[2] - 股息率%（分红/股价） 3 24[2] - 流通A股市值（百万元） 43 136[2] - 每股净资产（元） 15 48[2] - 资产负债率% 23 01[2] - 总股本/流通A股（百万） 1 690/1 617[2]

财务表现 - 2025上半年营业收入135.58亿元 同比下降0.29% [1] - 营业利润21.88亿元 同比下降11.50% [1] - 归母净利润19.30亿元 同比下降12.85% [1] - 扣非归母净利润18.92亿元 同比下降12.35% [1] - 经营活动现金流量净额9.62亿元 同比大幅下降52.86% [2] - 基本每股收益1.142元/股 同比下降12.82% [2] - 加权平均净资产收益率7.24% 较上年同期下降1.80个百分点 [2] 分行业业绩 - 轻质建材营收89.01亿元 同比下降8.67% [1] - 防水建材营收24.94亿元 同比增长5.99% [1] - 涂料建材营收21.63亿元 同比大幅增长44.42% [1] 分产品业绩 - 石膏板营收66.77亿元 同比下降8.57% [1] - 龙骨营收11.37亿元 同比下降10.72% [1] - 防水卷材营收17.20亿元 同比增长0.63% [1] - 防水工程营收2.05亿元 同比下降1.76% [1] - 涂料营收25.11亿元 同比大幅增长40.82% [1] - 其他业务营收13.10亿元 同比下降0.87% [1] 资产负债状况 - 总资产355.40亿元 较上年度末增长1.14% [2] - 归属于上市公司股东净资产261.51亿元 较上年度末增长1.86% [2]

核心财务表现 - 上半年归母净利润19.30亿元，同比下降12.85% [1] - 防水和涂料业务保持增长，石膏板和龙骨业务下滑拖累总营业收入 [1] 业务板块表现 - 石膏板和龙骨业务受房地产下行影响出现下滑 [1] - 防水建材业务在行业逆势中保持增长 [1] - 通过并购浙江大桥油漆外延拓展涂料业务 [1] - "两翼"业务（防水+涂料）保持持续发展态势 [1] 战略发展举措 - 通过内生发展路径建设全椒防水材料产业园及安庆2万吨工业涂料生产基地 [1] - 通过外延并购路径收购嘉宝莉和浙江大桥油漆实现逆势扩张 [1] - 在国内石膏板高市占率基础上积极拓展海外市场 [1] - 坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地2025年上半年实现营收和利润两位数增长 [1] - 泰国4000万平米石膏板项目进入试生产阶段，波黑项目持续推进 [1] 行业地位与竞争力 - 公司作为行业龙头具备很强的抗风险能力，能保持稳健运营 [1] - 在行业持续低迷环境下具备逆势发展能力，成为长期受益者 [1][2] - 通过双重发展路径为未来蓄力，孕育新的成长空间 [1][2]

公司业务表现 - 石膏板需求承压 [2] - 涂料业务实现高速增长 [2] - 费用率出现小幅增长 [2] - 经营性现金流同比下滑 [2] 行业环境 - 房地产需求持续走弱 [2] - 行业竞争格局存在恶化可能 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于石膏板行业龙头地位及防水/涂料业务韧性 [4][6] 核心财务表现 - **营收与利润**：25H1营收135.6亿元（同比-0.3%），归母净利19.3亿元（同比-12.9%）；单Q2营收73.1亿元（同比-4.5%），归母净利10.9亿元（同比-21.9%）[1] - **毛利率**：25H1整体毛利率30.4%（同比-0.6pcts），石膏板毛利率38.7%（同比-0.9pcts），主因需求疲软致价格下行 [3] - **现金流**：25H1经营性净现金流9.6亿元（同比-52.9%），Q2为11.8亿元（同比-42.7%），受嘉宝莉并表及授信政策影响 [1][3] 分业务表现 - **石膏板/龙骨**：25H1收入66.8亿元（同比-8.6%）/11.4亿元（同比-10.7%），持续承压 [2] - **防水业务**：防水卷材收入17.2亿元（同比+0.6%），防水工程收入2.0亿元（同比-1.8%），表现稳健 [2] - **涂料业务**：收入25.1亿元（同比+40.8%），主因嘉宝莉24年1-2月未并表致低基数 [2] - **国际化**：境外收入3.2亿元（同比+68.8%），坦桑尼亚/乌兹别克斯坦基地双位数增长，泰国石膏板线试生产 [4] 费用与扩张 - **费用率**：25H1期间费用率13.4%（同比+0.6pcts），销售费用率5.2%（同比+0.7pcts）因嘉宝莉并表 [3] - **产能建设**：年产2万吨工业涂料基地投产，并表浙江大桥完善华东布局，波黑项目推进中 [4] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利预测至38.79/44.46/50.71亿元（较前次-15%/-17%/-18%），EPS对应2.30/2.63/3.00元 [4][10] - 25年预测ROE 13.81%，PE 12倍，PB 1.6倍 [5][13] 区域收入结构 - 北方/南方/西部收入42.0亿（同比-12.4%）/66.9亿（同比+9.0%）/23.5亿（同比-5.2%），南方市场韧性突出 [2]

股票投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 [1][2] 公司基本情况 - 最新收盘价26.81元，总市值453亿元，流通市值433亿元 [4] - 总股本16.90亿股，流通股本16.17亿股 [4] - 52周最高价33.26元，最低价23.20元 [4] - 资产负债率24.0%，市盈率12.42倍 [4] - 第一大股东为中国建材股份有限公司 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收135.6亿元同比下滑0.3%，归母净利润19.3亿元同比下滑12.9% [5] - 单Q2营收73.1亿元同比下滑4.5%，归母净利润10.9亿元同比下滑21.9% [5] - 上半年经营性净现金流9.6亿元同比下滑52.86% [7] - 预计2025年营收275亿元同比+6.6%，归母净利润38.9亿元同比+6.6% [7] - 预计2025-2026年PE分别为11.7X和11.0X [7] 业务表现 - 石膏板收入66.8亿元同比-8.6%，毛利率38.7%同比-0.9pct [6] - 龙骨收入11.4亿元同比-10.7%，毛利率21.7%同比+0.4pct [6] - 防水卷材收入17.2亿元同比+0.6%，毛利率17.0%同比-2.3pct [6] - 涂料收入25.1亿元同比+40.8%，毛利率31.8%同比+0.5pct [6] - 嘉宝莉涂料收入18.2亿元同比+38.7%，净利润1.5亿元同比+26.9% [6] 费用与运营 - 上半年期间费用率13.4%同比+0.6pct [7] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/4.2%/3.9%/0.2% [7] - 嘉宝莉新增艺术涂料高端门店200余家，石艺漆门店90余家 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为275/294/320亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为38.9/41.3/44.7亿元 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为2.30/2.44/2.64元 [9] - 预计2025-2027年PE分别为11.7X/11.0X/10.1X [9]

财务表现 - 2025H1公司实现营业收入135.58亿元，同比下滑0.29% [1][2] - 2025H1归母净利润19.30亿元，同比下滑12.85% [1][2] - 2025Q2单季度营收73.12亿元，同比下滑4.46%，归母净利润10.87亿元，同比下滑21.89% [1] 分业务营收表现 - 石膏板业务营收66.77亿元，同比下滑8.57% [2] - 龙骨业务营收11.37亿元，同比下滑10.72% [2] - 防水卷材业务营收17.20亿元，同比增长0.63% [2] - 涂料业务营收25.11亿元，同比增长40.82%，营收占比达18.52%，同比提升5.41个百分点 [2] - 子公司嘉宝莉实现营收18.25亿元，同比增长38.66%，净利润1.50亿元，同比增长26.89% [2] 盈利能力 - 2025H1销售毛利率30.35%，同比下降0.59个百分点 [4] - Q2单季度毛利率31.55%，环比Q1提升2.61个百分点，主要受益于3月石膏板产品提价落地 [4] - 分业务毛利率：石膏板38.68%（同比-0.94pct）、龙骨21.65%（同比+0.43pct）、防水卷材16.97%（同比-2.34pct）、涂料31.79%（同比+0.51pct） [4] - 期间费用率13.37%，同比上升0.57个百分点，其中销售费用率同比上升0.68个百分点 [4] - 信用减值损失6976万元，同比大幅增加 [4] - 销售净利率14.56%，同比下降2.01个百分点 [4] 现金流与运营 - 经营性现金流净流入9.62亿元，同比减少52.86%，主要因去年同期嘉宝莉股权转让带来应收账款回购及本期销售回款减少 [4] 海外拓展 - 坦桑尼亚和乌兹别克斯坦生产基地实现营收和利润双位数增长 [2] - 泰国4000万平方米/年石膏板产线进入试生产阶段，波黑项目有序推进 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为276.09亿元、300.37亿元和324.22亿元，同比增长6.93%、8.79%和7.94% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.56亿元、44.26亿元和49.25亿元，同比增长8.48%、11.87%和11.28% [5] - 动态PE分别为11.4倍、10.2倍和9.2倍 [5]

融资券注册 - 公司超短期融资券注册金额为20亿元，额度2年内有效[1] 融资券发行 - 2025年8月18日发行2025年度第二期超短期融资券[1] - 发行总额10亿元，利率1.66%，价格100元/百元面值[2] - 期限150天，起息日2025年8月19日，兑付日2026年1月16日[2] - 主承销商为杭州银行，联席主承销商为渤海银行[2]