市场扩张和并购 - 华润三九拟购买天士力418,306,002股股份，占已发行股份总数的28%[1] - 天士力集团承诺放弃5%股份表决权，使其控制表决权比例不超12.5008%[1] 交易时间相关 - 本次交易内幕信息知情人自查期间为2024年2月1日至2025年2月27日[3] - 华润三九于2024年8月5日披露《华润三九医药股份有限公司重大资产购买预案》[17] 人员交易情况 - 田雨于2024年7月26 - 31日买入天士力27,000股[5] - 韩波于2024年5月28日买入天士力700股[6] - 张卉于2024年6月11 - 7月17日买卖天士力各4,000股[6] - 熊华章于2024年1月29日 - 4月10日买卖华润三九各6,500股[6] - 陈建英于2024年8月1日买入华润三九1,000股[6] - 罗潇于2024年2月27日 - 3月15日买卖华润三九各200股[6] - 杜朝彬于2024年9月10 - 27日买卖华润三九各200股[6] - 国新投资2024年2月5日卖出华润三九股票46,700股[39] - 国新投资2024年2月6日买入华润三九股票40,700股[39] - 国新投资2024年5月7 - 9日分别买入华润三九股票165,500股、165,300股、165,200股[39] - 国新投资2024年6月4 - 21日多次卖出华润三九股票，如6月4日卖出156,900股等[39] 人员知晓信息情况 - 韩波于2024年8月2日首次知晓本次交易相关信息[8] - 李鹏于华润三九2024年8月5日披露预案后首次知晓本次交易相关信息[10] - 张卉于2024年8月1日因自查首次知晓本次交易相关信息[12] - 王雁飞于2024年7月17日知悉本次交易相关信息[13] - 熊华章于2024年5月27日因尽职调查首次知晓本次交易相关信息[15] - 罗潇于2024年5月27日因尽职调查事宜首次知晓本次交易相关信息[20] - 申劲锋于2024年7月25日首次知晓本次交易相关信息[22] - 陈建英、陈晓明均在2024年8月5日后首次知晓本次交易相关信息[17][18] - 夏雪芬在华润三九2024年8月5日披露预案后首次知晓本次交易相关信息[25] - 刘长安于2024年7月26日知悉本次交易相关信息[28] - 王昊旸于2024年8月5日首次知晓本次交易相关信息[26] - 胡达文于2024年8月5日首次知晓本次交易相关信息[28] - 胡宁于2024年5月27日知悉本次交易相关信息[30] - 扈雷于2024年8月5日首次知晓本次交易相关信息[31] - 王喆于2024年7月26日首次知晓本次交易相关信息[33] - 郭圳敏于2024年8月14日首次知晓本次交易相关信息[34] - 罗智恺于2024年5月26日首次知晓本次交易相关信息[35] - 杨晓清于华润三九2024年8月5日披露预案后首次知晓本次交易相关信息[37] - 苗嘉洋于2024年7月19日首次知晓本次交易相关信息[38] - 国新投资于2024年7月19日首次知晓本次交易相关信息[40] 人员声明及处理情况 - 相关人员声明不存在获取或利用内幕信息交易的情形[8,10,12,15] - 相关人员声明不会透露华润三九及/或天士力内幕信息[9,11,12,15] - 若声明虚假，相关人员将上交自查期内买卖股票全部投资收益[8,10,12,15] - 自声明出具至交易实施，相关人员将规范交易行为，不再买卖相关股票[8,10,12,15] - 王雁飞称未建议直系亲属买卖上市公司股票，配偶买卖系个人决策[13,15] - 杜朝彬买卖华润三九股票相关收益已上交至华润三九账户[21] - 邓蓉称其直系亲属买卖华润三九股票相关收益已上交至华润三九账户[22] - 纳入本次交易核查范围的其他自然人及机构自查期间内无二级市场买卖华润三九及天士力股票情形[40] - 独立财务顾问认为内幕信息知情人买卖股票不存在利用内幕信息情形，不构成交易实质性障碍[41] - 华泰联合证券为华润三九医药股份有限公司本次交易相关主体买卖股票情况提供核查意见[43] - 财务顾问主办人为张蓝月和陈阳[45]

市场扩张和并购 - 华润三九现金收购天士力418,306,002股股份，占其已发行股份总数的28%[4] - 华润三九于2024年8月5日披露《华润三九医药股份有限公司重大资产购买预案》[22][24] 股份变更与自查 - 天士力股份变更起止日期为2024年2月4日至2024年8月4日、2024年8月27日至2025年2月27日；华润三九股份变更起止日期为2024年2月1日至2025年2月28日[5] - 内幕信息知情人买卖股票自查期间为2024年2月1日至2025年2月27日[7] 人员交易情况 - 田雨在2024年7月26日至2024年7月31日买入天士力27,000股，期末持股27,000股[10] - 韩波在2024年5月28日买入天士力700股，期末持股800股[10] - 张卉在2024年6月11日至2024年7月17日买卖天士力各4,000股，期末持股0股[10] - 熊华章在2024年1月29日至2024年4月10日买卖华润三九各6,500股，期末持股0股[10] - 陈建英在2024年8月1日买入华润三九1,000股，期末持股1,000股[10] - 罗潇在2024年2月27日至2024年3月15日买卖华润三九各200股，期末持股0股[10] - 杜朝彬在2024年9月10日至2024年9月27日买卖华润三九各200股，期末持股0股[10] - 国新投资有限公司2024年2月5日卖出华润三九股票46,700股[45] - 国新投资有限公司2024年2月6日买入华润三九股票40,700股[45] - 国新投资有限公司2024年5月7 - 9日分别买入华润三九股票165,500股、165,300股、165,200股[45] - 国新投资有限公司2024年5月13日买入华润三九股票159,100股[45] - 国新投资有限公司2024年6月6日卖出华润三九股票323,273股[45] - 2024年6月7日卖出华润三九股票29,567股[46] - 2024年6月11日卖出华润三九股票25,800股[46] - 2024年6月13日买入华润三九股票331,100股[46] - 2024年6月14日卖出华润三九股票434,630股[46] - 2024年6月17日卖出华润三九股票425,430股[46] - 2024年6月18日卖出华润三九股票670,428股[46] - 2024年6月20日卖出华润三九股票98,910股[46] - 2024年6月21日卖出华润三九股票2,165,775股[46] 信息知晓情况 - 田雨于2024年8月2日首次知晓本次交易相关信息[12] - 韩波于2024年8月2日首次知晓本次交易相关信息，其配偶李鹏于2024年8月5日华润三九披露预案后首次知晓[14][15] - 张卉于2024年8月1日因自查股票交易情况首次知晓本次交易相关信息[16] - 王雁飞于2024年7月17日知悉本次交易相关信息[19] - 熊华章于2024年5月27日因尽职调查事宜首次知晓本次交易相关信息[20] - 罗潇于2024年5月27日因尽职调查事宜首次知晓本次交易相关信息[25] - 申劲锋于2024年7月25日首次知晓本次交易相关信息[28] - 陈建英、陈晓明均表示于华润三九2024年8月5日披露预案后首次知晓交易信息[22][24] - 夏雪芬于2024年8月5日首次知晓本次交易相关信息[30] - 刘长安于2024年7月26日知悉本次交易相关信息[33] - 王昊旸于2024年8月5日首次知晓本次交易相关信息[32] - 胡达文于2024年8月5日首次知晓本次交易相关信息[34] - 胡宁于2024年5月27日知悉本次交易相关信息[36] - 扈雷于2024年8月5日首次知晓本次交易相关信息[37] - 王喆2024年7月26日首次知晓交易信息[38] - 郭圳敏2024年8月14日首次知晓交易信息，买卖股票时不知晓交易事宜[39] - 罗智恺2024年5月26日因尽职调查首次知晓交易信息[40] - 苗嘉洋母亲杨晓清在华润三九2024年8月5日披露预案后首次知晓交易信息，买卖股票时不知晓交易事宜[43] - 苗嘉洋2024年7月19日首次知晓交易信息[44] 相关声明与承诺 - 杜朝彬买卖华润三九股票相关收益已上交至华润三九账户[26] - 陈建英、罗潇、申劲锋声明未利用内幕信息买卖股票，若虚假将上交投资收益[22][26][28] - 杜朝彬称买卖华润三九股票是个人财务投资，与交易无关[26] - 邓蓉表示直系亲属买卖华润三九股票是个人投资，与交易无关且已上交收益[28] - 陈建英、陈晓明、罗潇、申劲锋承诺交易实施中不再买卖相关股票[22][24][25][28] - 杜朝彬、邓蓉称自查期内未建议他人利用内幕信息交易股票[27][28] - 若声明虚假，相关人员将自查期间买卖华润三九、天士力股票的全部投资收益分别上交两公司[31][33][35] - 相关人员承诺自声明出具日至交易实施过程中，不买卖华润三九及/或天士力股票[30][31][32][33][34][35][36][37] - 相关人员称未利用内幕信息交易，股票买卖基于公开信息和个人判断[30][31][32][33][34][35][36][37] - 公司称股票买卖基于公开信息独立决策，无利用内幕信息情形[47] - 核查认为内幕信息知情人买卖股票无利用内幕信息情形，不构成交易障碍[49]

证券代码：000999 证券简称：华润三九 上市地：深圳证券交易所 华润三九医药股份有限公司 重大资产购买报告书（草案）（摘要） （修订稿） | 交易对方 | 注册地址 | | --- | --- | | 天士力生物医药产业集团有限公司 | 天津北辰科技园区 | | 天津和悦科技发展合伙企业（有限合伙） | 天津自贸试验区（东疆保税港区）重庆道以南,呼伦贝尔路以 | | | 西铭海中心 号楼-4、10-707（天津东疆商服商务秘书服务 5 | | | 有限公司滨海新区分公司托管第 735 号） | | 天津康顺科技发展合伙企业（有限合伙） | 天津自贸试验区（东疆保税港区）重庆道以南,呼伦贝尔路以 西铭海中心 | | | 5 号楼-4、10-707（天津东疆商服商务秘书服务 | | | 有限公司滨海新区分公司托管第 736 号） | | 天津顺祺科技发展合伙企业（有限合伙） | 天津自贸试验区（东疆保税港区）鄂尔多斯路 号东疆商 599 务中心 | | | A3 楼 903（天津东疆商服商务秘书服务有限公司自贸 | | | 区分公司托管第 083 号） | | 天津善臻科技发展合伙企业（有限合伙） | 天津自 ...

华润三九医药股份有限公司 关于本次交易相关主体买卖股票情况的自查报告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、 误导性陈述或重大遗漏。 股票代码：000999 股票简称：华润三九 编号：2025—023 华润三九医药股份有限公司（以下简称"华润三九"、"上市公司"）拟以支 付现金的方式向天士力生物医药产业集团有限公司（以下简称"天士力集团"） 及其一致行动人天津和悦科技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称"天津和悦"）、 天津康顺科技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称"天津康顺"）、天津顺祺科 技发展合伙企业（有限合伙）（以下简称"天津顺祺"）、天津善臻科技发展合伙 企业（有限合伙）（以下简称"天津善臻"）、天津通明科技发展合伙企业（有限 合伙）（以下简称"天津通明"）、天津鸿勋科技发展合伙企业（有限合伙）（以下 简称"天津鸿勋"）合计购买其所持有的天士力医药集团股份有限公司（以下简 称"天士力"、"标的公司"）418,306,002股股份（占天士力已发行股份总数的28%） （以下简称"本次交易"或"本次重组"）。此外，天士力集团同意，天士力集团 应出具书面承诺，承诺在登记日后放 ...

业绩数据 - 2024年末华润三九资产负债率36.99%，天士力19.13%；2023年末华润三九39.57%，天士力24.08%[9] - 2024年华润三九净利率12.20%，天士力11.24%；2023年华润三九11.53%，天士力12.35%[9] - 2024年华润三九毛利率51.86%，天士力67.14%；2023年华润三九53.24%，天士力66.80%[9] - 2024年末公司资产总计实际数4,008,197.23，备考数5,766,193.72，增幅43.86%[11] - 2024年末公司负债合计实际数1,482,565.90，备考数2,363,094.36，增幅59.39%[11] - 2024年度公司营业收入实际数2,761,661.18，备考数3,608,463.90，增幅30.66%[11] - 2024年度公司归属于母公司股东的净利润实际数336,788.90，备考数363,445.04，增幅7.91%[11] - 2024年度公司基本每股收益实际数2.63元/股，备考数2.84元/股，增幅7.96%[11] - 2024年末公司资产负债率实际36.99%，备考40.98%，增幅10.79%[11] - 2024年度公司净利率实际12.20%，备考10.07%，降幅17.41%[11] - 2023、2024年度标的公司销售费用分别为29.84亿元、29.88亿元，销售费用率分别为34.40%、35.16%[60] - 2023、2024年度公司营业收入分别为86.74亿元、84.98亿元[76] - 2023、2024年应收账款与应收款项融资期末余额合计分别为21.31亿元、19.66亿元，占总资产比例分别为12.75%、13.13%[76] - 2023、2024年存货期末净额分别为17.48亿元、17.12亿元，占总资产比例分别为10.46%、11.43%[76] 研发情况 - 截至2024年末，天士力拥有涵盖98款在研产品的研发管线，2款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过核查；安神滴丸完成临床III期，提交生产申请[6] - 2024年研发投入费用化金额83006.99万元，2023年为91726.91万元[39] - 2024年研发投入资本化金额20904.87万元，2023年为39818.06万元[39] - 2024年研发投入合计103911.86万元，2023年为131544.98万元[39] - 现代中药布局23款产品，生物药重点推进9款产品研发，化学药布局65款产品[37] 市场与业务 - 华润三九覆盖全国超过60万家药店，线上与京东大药房等建立战略合作[7] - 标的公司2023年度医药工业和医药商业业务占比分别为85.93%和14.07%，毛利占比分别为93.78%和6.22%[16][23] - 公司业务分为医药工业和医药商业两个板块，工业板块主要采取经销模式，商业板块主要通过直营连锁门店销售[78] 交易相关 - 本次交易为华润三九收购天士力28%股份，成为控股股东[21] - 交易完成后双方可围绕标准化药材和智能化制造提升全产业链能力[5] - 上市公司及其控股股东、实际控制人承诺交易完成后五年内解决同业竞争问题[26] - 控股股东、实际控制人出具《关于规范关联交易的承诺函》[34] - 本次交易将新增上市公司商誉26.11亿元[105][106] 其他要点 - 2024年天士力净利率下降因暂停安美木单抗项目并计提减值损失致归母净利润下降[9] - 标的公司销售费用率较高因“两票制”使公司需自行推广，且产品专业度高需学术推广[65] - 公司给予下游客户30天 - 90天不等的信用账期[78] - 芪参益气滴丸、其他丸剂品种等产品实际产能较环评批复产能超30%，需履行扩产环评手续[115] - 天士力芪参益气滴丸扩产环评预计2025年上半年获批[116]

股票代码：000999 股票简称：华润三九 编号：2025-022 华润三九医药股份有限公司 关于重大资产购买报告书（草案）修订说明的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、 误导性陈述或重大遗漏。 华润三九医药股份有限公司董事会 二○二五年三月十七日 根据《问询函》要求，上市公司对重组报告书（草案）进行了完善和修订补充，并 于 2025 年 3 月 17 日全文披露了《华润三九医药股份有限公司重大资产购买报告书（草 案）（修订稿）》（以下简称"草案（修订稿）"）。 | 序号 | | 章节 | 修订情况 | | --- | --- | --- | --- | | 1 | 重大风险提示 | | 对"二、与标的资产相关的风险"之"（三）药 | | | | | 物研发风险"中相关内容进行补充 | | | | | 更新上市公司截至 年 月 日的控股股 2024 12 31 | | 2 | 第二节 | 上市公司基本情况 | 东及实际控制人情况；更新上市公司 2024 年度 | | | | | 主要财务数据 | | 3 | 第八节 | 管理层讨论与分析 | 更新上市公司 2024 年 ...

证券代码：000999 证券简称：华润三九 上市地：深圳证券交易所 华润三九医药股份有限公司 重大资产购买报告书（草案） （修订稿） | 交易对方 | 注册地址 | | --- | --- | | 天士力生物医药产业集团有限公司 | 天津北辰科技园区 | | 天津和悦科技发展合伙企业（有限合伙） | 天津自贸试验区（东疆保税港区）重庆道以南,呼伦贝尔路以 | | | 西铭海中心 5 号楼-4、10-707（天津东疆商服商务秘书服务 | | | 有限公司滨海新区分公司托管第 号） 735 | | 天津康顺科技发展合伙企业（有限合伙） | 天津自贸试验区（东疆保税港区）重庆道以南,呼伦贝尔路以 | | | 西铭海中心 5 号楼-4、10-707（天津东疆商服商务秘书服务 | | | 有限公司滨海新区分公司托管第 736 号） | | 天津顺祺科技发展合伙企业（有限合伙） 务中心 | 天津自贸试验区（东疆保税港区）鄂尔多斯路 号东疆商 599 | | | A3 楼 903（天津东疆商服商务秘书服务有限公司自贸 | | | 区分公司托管第 083 号） | | 天津善臻科技发展合伙企业（有限合伙） 务中心 | 天津自 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 公司24年CHC板块在核心感冒品类带动下较快增长，盈利能力稳中有升；处方药板块应对外部因素，丰富产品组合，逐步恢复性增长；业绩符合预期 [1] - 25年预计CHC完善品类规划，全域拓展促发展；处方药面对行业变化，有望持续恢复；天士力收购事项进展顺利，25年开始对业绩正向贡献，利润端有望增厚 [1] - 公司是自我诊疗领域稀缺多品牌运营平台和管理激励机制优秀央企，应给予估值溢价 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月12日晚公司发布2024年年度报告，营业总收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%；每10股派发13.20元（含税），共计派发16.95亿元，占归母净利润的50.34% [2] 简评 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,739|27,617|30,429|33,640|37,317| |YoY(%)|36.8|11.6|10.2|10.6|10.9| |净利润(百万元)|2,853|3,368|3,868|4,441|5,105| |YoY(%)|16.5|18.1|14.8|14.8|15.0| |毛利率(%)|53.2|51.9|52.2|52.7|53.2| |净利率(%)|11.5|12.2|12.7|13.2|13.7| |ROE(%)|15.0|16.9|17.1|17.2|17.1| |EPS(摊薄/元)|2.22|2.62|3.01|3.46|3.97| |P/E(倍)|18.5|15.7|13.6|11.9|10.3| |P/B(倍)|2.8|2.6|2.3|2.0|1.8| [3] 全年及Q4业绩 - 2024年全年业绩在核心业务带动下较好增长；Q4单季收入端因核心板块增长和处方药恢复而较快增长，利润端因费用节奏和业务结构变化同比下滑 [8] CHC业务 - 2024年实现营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率60.86%，同比增加0.67个百分点；品牌OTC业务中999感冒灵等增长，新品上市；专业品牌业务推动产品升级，引入大单品；健康业务丰富产品组合，打通多渠道，圣海CMO业务核心客户稳定 [9] 处方药业务 - 2024年实现营业收入60.06亿元，同比增长15.04%，毛利率47.51%，同比减少4.64个百分点；持续丰富产品线，推动产品临床进展和合作；国药业务中配方颗粒恢复增长，饮片业务中选集采，加快产业链布局 [10] 外延并购与内部整合 - 昆药集团完成对华润圣火控股权收购，25年推进三七产业链融合，发挥协同优势，做大做强三七口服制剂 [11] - 公司拟62.12亿元收购天士力28%股权，完成后成控股股东；收购进展顺利，待股东大会批准后实施，25年开始对业绩正向贡献，增厚利润端 [12][13] 展望2025年 - CHC业务核心感冒品类推进品牌建设，布局升级产品，各业务板块有望推动CHC业务健康增长 [13] - 处方药业务中国药业务提升市场份额，优化协同模式，公司应对外部政策，优化收入结构，丰富产品管线，推广新品，有望推动处方药业务稳健增长；预计2025年营业收入双位数增长，净利润匹配营收增长 [13] 财务指标分析 - 2024年综合毛利率51.86%，同比减少1.39pp；销售费用率26.14%，同比减少2.01pp；管理费用率6.00%，同比减少0.16pp；研发费用率2.90%，同比增加0.01pp；经营活动现金流净额同比增长5.02%，投资活动现金流净额同比下降42.46% [14] 盈利预测 - 预计公司2025–2027年营业收入分别为304.29亿元、336.40亿元和373.17亿元，归母净利润分别为38.68亿元、44.41亿元和51.05亿元，折合EPS（摊薄）分别为3.01元/股、3.46元/股和3.97元/股，分别同比增长14.8%、14.8%及15.0%，对应PE分别为13.6x、11.9x及10.3x [15]

公司概况 - 2025年3月14日公司与多家券商举行2024年年报业绩电话沟通会，接待人员有董事长邱华伟、总裁吴文多、财务总监兼董事会秘书邢健 [3] 财务业绩 - 2024年公司营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；经营活动现金流量净额44.02亿元，同比增长5.02% [4] - 昆药集团2024年营业收入84.01亿元，同比下降0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86% [4] - 2024年公司整体毛利率51.86%，同比下降1.39个百分点；销售费用率26.14%，同比下降2.01个百分点 [5] - 2024年研发投入9.53亿元，获6个《药品注册证书》，截至目前共获4个经典名方《药品注册证书》 [5] - 2024年度权益分派预案为每10股派送现金3.2元（含税），转增3股；2024年前三季度已每10股派送现金10元（含税），2024年度每10股合计派送现金13.20元（含税），占净利润的50.34% [10] 业务板块 CHC健康消费品业务 - 2024年营收124.82亿元，同比增长14.13%，占比45.20% [4] - 品牌OTC业务强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，专业品牌业务布局新品，999澳诺引入维生素D滴剂 [7] 处方药业务 - 2024年营收60.06亿，同比增长15.04% [4] - 强化医学引领，引入多领域产品，注射用头孢比罗酯钠纳入国家医保目录 [8] 传统国药（昆药）业务 - 2024年营收52.13亿元 [4] - 完成对华润圣火51%股权收购，区分产品市场定位，打造“777”品牌 [9] - 精品国药挖掘历史文化价值，慢病管理聚焦三七产业链 [9] 研发创新 - 围绕多治疗领域研发，获多个《药品注册证书》，昆药集团部分产品通过一致性评价 [5] - 加强中药传承创新投入，参与项目获科技进步奖 [6] 绿色发展 - 2024年“蘑菇物联AI云智控”项目获绿色发展企业奖 [6] - 截至2024年底，有6家国家级、3家省级、2家市级绿色工厂和1家国家级绿色供应链企业 [6] 并购整合 - 2024年8月披露收购天士力28%股份预案，待股东大会审议批准后实施 [9] 未来展望 - 2025年医药行业承压，公司预计营收双位数增长，净利润匹配营收增长 [10] - 制定“十五五”规划，目标进取，业务突出竞争力 [28] 问答环节 CHC业务 - 感冒品类进入从品牌到品类发展阶段，布局新品和医疗端市场，益气清肺颗粒将重点打造 [12] - 多个新品值得期待，探索短剧传播方式提高消费者沟通效率 [12] - 2024年线上业务占比达“十四五”目标10%，O2O占比高于B2C，将制定“十五五”数字化规划 [14] - 围绕策略各品类争取超越行业平均增长，丰富产品线 [15] - 感冒品类渠道库存2.5个月左右，产能逐步释放可覆盖供应 [16] 处方药业务 - 聚焦“3+N”策略，学术推广体系成型，未来关注管线竞争力和创新药推出 [17] - 配方颗粒业务期望利用先发优势保持增长，2024年恢复性增长，2025年继续增长 [19] 毛利率与费用率 - CHC毛利率预计趋稳，处方药毛利率企稳并通过研发改善，销售费用率有望维持当前水平 [20] 药材价格与市占率 - 2024年药材价格影响小，2025年稳中有降，感冒灵市占率有提升空间但难度大 [21] 天士力相关 - 争取一季度末完成交易，短期做好“三个稳定”，共同研讨“十五五”规划 [23] - 天士力费用率有望因协同改善，采购和营销渠道整合提升运营效率 [24] 合作规划 - 与达因药业合作推进钙制剂和维生素D联合营销，2025年争取有进展 [25] 研发与并购 - 围绕战略布局研发，每年6 - 10个品种落地，关注丙类目录发展 [26] - 并购关注CHC新品牌等和处方药高临床价值产品，各业务方向关注并购机会 [27] 增长构成与激励分红 - 2025年内涵式增长超行业平均，天士力重组完成后营收双位数增长可期 [30] - 争取适时推出二期激励计划，分红比例稳定在50% [31]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润三九，给予“推荐”评级 [1][4][89] 报告的核心观点 - 华润三九发布2024年年报，营收和利润均实现增长，制药业务各板块表现良好，内生与外延并购共同增强公司竞争力，作为国内CHC龙头企业，品牌和外延并购优势明显，未来业绩具成长性，预计2025 - 2027年归母净利润增长，估值有提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、华润三九：医药健康引领者，业绩长期稳定增长 （一）布局家中常备药品，业绩长期稳定增长 - 华润三九是华润集团大健康领域重要布局，与其他企业协同打造中医药平台，通过并购整合增强中医药板块产业集中度 [9] - 依托家中常备药销售，业绩长期稳定增长，2014 - 2024年营收和归母净利润年复合增长率分别达14%和13%，2024年归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长15%，近10年毛利率超50%，净利率稳定在12 - 16%，近5年估值中枢约18X [12][26] （二）内生 + 外延双重发力，积极布局大健康产业 - 内生增长上，研发费用上升，2024年研发投入9.53亿元，在研项目131项，多个产品处临床Ⅱ/Ⅲ期，盐酸特比萘芬喷雾剂等4个产品获批 [27][29] - 外延拓展上，2012年起不断并购，2022 - 2023年收购昆药集团，2024年拟收购天士力，业务布局多元化，竞争力增强 [31] 二、家中常备药市占率领先，业务边界不断拓展 - 以CHC等家中常备药为基本盘，是国内OTC领域龙头，品牌辨识度高，终端药店覆盖率超40万家，通过合作和并购拓展产品线，现金流反哺业务 [36] - CHC业务营收持续提升，2015 - 2024年从44亿元增至125亿元，占总营收比重约50%，毛利率维持较高水平，品牌认可度高，处方药产品线丰富 [37][41] - 明星产品表现突出，999感冒灵颗粒销售额攀升，华润医药感冒药市占率领先；三九胃泰是胃肠类OTC头部产品，胃病中成药市场约百亿，实体药店终端华润三九独家胃药竞争力强；皮炎平用于多种皮肤病，皮肤病用药市场需求增长；澳诺核心产品终端销售好，2024年Q1 - Q3销售额16亿元 [45][50][52][54] 三、品牌和渠道价值稀缺，综合实力名列前茅 （一）品牌价值构建公司护城河 - 品牌是CHC商业竞争生命线，消费者选购有品牌偏好和价格敏感性 [56] - 近30年深耕品牌建设，从广告投放发展到短视频等多元营销，参与公益活动，2024年市场推广费用达47亿元 [58][63] - 品牌价值凸显，在2024年中国最具价值医药品牌榜单中排第8，品牌价值3.4亿美元，旗下“999”系列产品认可度高，有增长潜力 [65][68] （二）渠道能力强大，加码数字化转型 - 渠道体系管理和终端覆盖是核心优势，CHC业务覆盖超60万家药店，处方药覆盖数千家等级医院和数万家基层医疗机构，积极探索互联网医疗 [70] - 成立数字化中心，在电商大促中多个品类排名领先，智能制造和数智医疗有布局，与腾讯云合作打造“三舅健康管家” [72][73] （三）同行业中综合实力名列前茅 - 营收方面，2023年华润三九营收247亿元，2020 - 2023年复合增长率22%；净利率稳定在12 - 14%；ROE 2023年为16%，2024年为17%；分红比例近4年维持较高水平，综合实力强劲 [76][77] 四、盈利预测与估值 （一）业务拆分 - 预计2025 - 2027年公司业务营业收入达307/338/373亿元，同比增速11%/10%/10%，各业务板块营收和毛利率有相应预测 [81] （二）绝对估值 - 采用三阶段DCF法，合理每股价值区间48.70 - 51.82元，对应市值625 - 666亿元 [85] （三）相对估值 - 选取3家可比公司，2025年PE均值18倍，华润三九估值低于均值，有提升空间 [87] （四）投资建议 - 作为国内CHC龙头，品牌优势明显，外延并购与内生发展结合，预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [89]