报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 鱼跃医疗作为国内家用医疗器械平台型公司，近年来业绩持续稳健增长，长期看国内家用医疗器械市场空间广阔，公司有望发挥品牌和渠道优势提升市占率，海外业务也有望打开新成长空间 [4] - 公司聚焦成长赛道，通过多年产品布局和渠道经营塑造了良好品牌形象，在老龄化背景下有望保持业绩增长 [13] - 家用医疗器械具备长期增长潜力，呼吸制氧、血糖等业务具备成长性，维持“买入”评级 [14][15][16] 根据相关目录分别进行总结 品牌和渠道优势领先的家用医疗器械龙头 - 鱼跃医疗成立于1998年，以家用医疗器械产品起家，2013年发展线上销售，2015年收并购拓宽业务，2021年明确三大核心成长赛道，是首个获“中国名牌”的医疗器械企业 [26] - 公司股权结构清晰稳定，核心管理团队具备多年家用医疗器械研发、生产、销售经验 [27][30] - 公司业绩近年来稳定增长，2018 - 2023年营收和归母净利润CAGR分别为13.76%和26.24%，2024年前三季度受高基数影响营收和归母净利润同比下降；各业务板块表现有差异，糖尿病护理解决方案毛利率最高；规模效应显现，盈利能力持续提升 [33][35][38] 聚焦三大赛道，老龄化推动行业成长 - 我国老龄化进程加速，预计到2032年左右进入超级老龄化社会，家用医疗器械市场规模有望持续扩容，呼吸制氧、血糖管理等产品发展迅速 [40][42] - 呼吸制氧领域，全球和中国家用呼吸机市场规模预计快速增长，制氧机市场也有提升潜力；鱼跃医疗呼吸机产品价格有优势，制氧机产品线丰富，市场地位领先 [45][54][59] - 血糖管理领域，中国糖尿病患者人数增多，血糖监测市场空间广阔，国产企业快速布局；鱼跃医疗BGM技术表现好，CGM产品有望放量，糖尿病护理解决方案业务增长快、毛利率高 [62][66][76] - 感控等其他行业，中国消毒剂市场规模在公共卫生事件后仍超200亿元，鱼跃消毒感控业务品牌形象深入人心，AED急救业务收入增长、毛利率提升，公司对讯捷医疗实施股权激励体现对该业务的重视 [79][81][86] 内外兼修持续打造家用医疗器械龙头公司 - 公司发展战略是并购扩张与业务聚焦兼顾，2014H1 - 2024H1营业收入复合增速达16.5%，外延并购成效良好，明确三大核心成长赛道 [87][90][93] - 公司产品矩阵布局完善，规模效应明显，收入规模和盈利水平领先同行，品牌优势带来价格和规模效应，持续研发投入和数智化转型提升产品力和生产效率 [95][100][107] - 公司线上销售持续增长，2024年双十一全网销售额超5亿元，海外渠道持续加强，2024年上半年外销收入同比增长30.19%，2025年1月与Inogen合作 [109][113] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测方面，预计2024 - 2026年公司收入分别为81.59/93.69/106.83亿元，同比增速分别为2.36%/14.82%/14.03%，归母净利润分别为20.20/23.09/26.54亿元，同比增速分别为 - 15.69%/14.31%/14.93% [16][120] - 估值采用绝对估值（FCFF方法）和相对估值法，综合考虑给予公司2025年20倍PE，对应目标价46.07元，维持“买入”评级 [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖鱼跃医疗，给予“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2025年1月26日鱼跃医疗拟通过全资子公司鱼跃香港以2720.98万美元认购Inogen定向增发的2626425股普通股，占投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%，并签署《战略合作协议》；2月5日公司收到“持续葡萄糖监测系统”医疗器械注册证 [1] - Inogen在欧美市场有渠道优势，双方合作利于鱼跃医疗产品出海，推动欧美业务拓展，为国际化产品研发和扩产奠定基础 [2] - 双方在国际分销、亚洲商标许可及分销、联合研发、供应链优化四方面开展深度战略合作 [3] - CGM新产品获批，完善了公司产品矩阵，公司将发挥产品优势拓展业务 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年总营收分别为79.10/89.47/101.65亿元，同比增速分别为 - 0.8%/+13.1%/+13.6%；2024 - 2026年归母净利润分别为19.41/22.07/25.37亿元，当前股价对应25/26年的PE分别为16.27/14.16倍 [5] 基本数据 - 02月05日收盘价36.23元，12mth A股价格区间30.05 - 42.08元，总股本1002.48百万股，无限售A股/总股本93.64%，流通市值340.08亿元 [6] 财务数据 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7972|7910|8947|10165| |年增长率（%）|12.3%|-0.8%|13.1%|13.6%| |归属于母公司的净利润（百万元）|2396|1941|2207|2537| |年增长率（%）|50.2%|-19.0%|13.7%|15.0%| |每股收益（元）|2.41|1.94|2.20|2.53| |市盈率（X）|14.35|18.51|16.27|14.16| |净资产收益率（%）|20.4%|14.6%|14.7%|14.9%| [12] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|9873|9385|9969|12105|14563| |货币资金（百万元）|4838|7215|7527|9319|11385| |应收及预付（百万元）|729|490|713|806|916| |存货（百万元）|1509|1412|1436|1631|1858| |其他流动资产（百万元）|2797|268|292|348|404| |非流动资产（百万元）|5222|6582|6340|6228|6104| |长期股权投资（百万元）|243|226|76|71|66| |固定资产（百万元）|2099|1974|1848|1719|1585| |在建工程（百万元）|24|111|127|141|154| |无形资产（百万元）|520|511|501|491|480| |其他长期资产（百万元）|2337|3761|3788|3806|3820| |资产总计（百万元）|15095|15967|16309|18332|20667| |流动负债（百万元）|3186|2873|2422|2714|3059| |短期借款（百万元）|55|0|0|0|0| |应付及预收（百万元）|1447|1411|1415|1595|1817| |其他流动负债（百万元）|1683|1463|1007|1120|1242| |非流动负债（百万元）|1843|1178|460|457|454| |长期借款（百万元）|1509|684|0|0|0| |应付债券（百万元）|0|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|333|495|460|457|454| |负债合计（百万元）|5029|4052|2881|3171|3512| |股本（百万元）|1002|1002|1002|1002|1002| |资本公积（百万元）|1989|1947|1947|1947|1947| |留存收益（百万元）|7119|8917|10440|12192|14205| |归属母公司股东权益（百万元）|9860|11764|13291|15043|17056| |少数股东权益（百万元）|206|152|137|119|99| |负债和股东权益（百万元）|15095|15967|16309|18332|20667| [14] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|2305|2127|1774|2208|2522| |净利润（百万元）|1573|2376|1925|2190|2517| |折旧摊销（百万元）|261|263|261|276|288| |营运资金变动（百万元）|740|-148|-238|-51|-48| |其它（百万元）|-268|-364|-174|-207|-235| |投资活动现金流（百万元）|-418|1735|179|43|71| |资本支出（百万元）|-178|-101|-67|-62|-55| |投资变动（百万元）|-349|1747|130|-16|-17| |其他（百万元）|109|89|116|121|143| |筹资活动现金流（百万元）|355|-1465|-1624|-459|-527| |银行借款（百万元）|81|-881|-684|0|0| |股权融资（百万元）|291|103|0|0|0| |其他（百万元）|-17|-687|-941|-459|-527| |现金净增加额（百万元）|2378|2421|312|1792|2065| |期初现金余额（百万元）|2389|4767|7188|7499|9292| |期末现金余额（百万元）|4767|7188|7499|9292|11357| [14] 主要财务比率 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长（%）|3.0%|12.3%|-0.8%|13.1%|13.6%| |成长能力：营业利润增长（%）|9.1%|57.1%|-21.8%|13.8%|15.0%| |成长能力：归母净利润增长（%）|7.6%|50.2%|-19.0%|13.7%|15.0%| |获利能力：毛利率（%）|48.1%|51.5%|51.2%|51.4%|51.6%| |获利能力：净利率（%）|22.1%|29.8%|24.3%|24.5%|24.8%| |获利能力：ROE（%）|16.2%|20.4%|14.6%|14.7%|14.9%| |获利能力：ROIC（%）|10.7%|13.3%|13.6%|13.8%|13.9%| |偿债能力：资产负债率（%）|33.3%|25.4%|17.7%|17.3%|17.0%| |偿债能力：净负债比率（%）|-27.1%|-50.2%|-55.7%|-61.2%|-66.1%| |偿债能力：流动比率|3.10|3.27|4.12|4.46|4.76| |偿债能力：速动比率|2.53|2.70|3.42|3.75|4.04| |营运能力：总资产周转率|0.52|0.51|0.49|0.52|0.52| |营运能力：应收账款周转率|12.22|14.56|14.29|12.74|12.76| |营运能力：存货周转率|2.66|2.65|2.71|2.84|2.82| |每股指标（元）：每股收益|1.61|2.41|1.94|2.20|2.53| |每股指标（元）：每股经营现金流|2.30|2.12|1.77|2.20|2.52| |每股指标（元）：每股净资产|9.84|11.73|13.26|15.01|17.01| |估值比率：P/E|19.79|14.35|18.51|16.27|14.16| |估值比率：P/B|3.24|2.95|2.70|2.39|2.11| |估值比率：EPS（元）|1.61|2.41|1.94|2.20|2.53| |估值比率：EV/EBITDA|16.39|12.17|11.73|9.73|7.90| [15]

人事变动 - 2025年2月14日公司第六届董事会十次临会通过聘任于才皓为副总经理[2] - 于才皓负责电商业务管理，任期至第六届董事会届满[2] 人员履历 - 于才皓1995年生，2018年南大毕业，同年加入公司[5] - 历任电商事业部产品经理等职，现间接持股[5]

公司决策 - 2025年2月14日召开第六届董事会第十次临时会议[2] - 董事会同意聘任于才皓为副总经理负责电商业务[2] - 《聘任公司高级管理人员》议案全票通过[3] 公告信息 - 《江苏鱼跃医疗设备股份有限公司关于聘任高级管理人员的公告》2025年2月15日刊登[3]

报告公司投资评级 - 华福证券对鱼跃医疗维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 鱼跃医疗2025年1月参股北美知名制氧机厂商Inogen，有望加速海外拓展进程；2月新一代CGM产品国内获批，后续海外拿证后有望打开收入天花板；2025年海外业务有望成为重要看点；维持此前盈利预测，预计2024 - 2026年公司营收分别为80/92/107亿元，同比增长0%、15%、16%，归母净利润分别为20、23、27亿元，同比增长 - 16%、15%、16% [5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司动态 - 2025年1月25日，鱼跃香港拟以2,720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占9.9%，并签署《战略合作协议》，将在四方面开展深度合作 [4] - 2025年2月5日，公司新一代CGM产品取得国家药监局颁发的医疗器械注册证 [4] 参股Inogen影响 - Inogen为全球便携式制氧机头部厂商，产品销售至59个国家和地区，2023年营收3.2亿美元，截至2024年9月30日账上总现金1.2亿美元，资产负债情况良好 [5] - 鱼跃将为Inogen亚洲业务拓展等提供资源，自身制氧机等产品将借力开拓欧美市场，推动产品出海 [5] CGM产品情况 - Anytime4系列CGM产品获批NMPA，无需用户校准，使用时间最长15天，产品持续迭代升级，竞争力有望提升 [5] - 产品欧洲注册稳步推进，海外拿证后有望打开收入天花板 [5] 海外业务展望 - 出海是公司重要发展方向，此前已在欧洲市场进行团队建设，未来还将在物流方面本土化拓展，2025年出海业务有望亮眼表现 [5] 盈利预测与投资建议 - 维持此前盈利预测，预计2024 - 2026年公司营收分别为80/92/107亿元，同比增长0%、15%、16%；归母净利润分别为20、23、27亿元，同比增长 - 16%、15%、16%，维持“买入”评级 [6] 财务数据 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7,102|7,972|7,978|9,209|10,673| |增长率|3%|12%|0%|15%|16%| |净利润（百万元）|1,595|2,396|2,022|2,328|2,700| |增长率|8%|50%|-16%|15%|16%| |EPS（元/股）|1.59|2.39|2.02|2.32|2.69| |市盈率（P/E）|22.8|15.2|18.0|15.6|13.5| |市净率（P/B）|3.7|3.1|2.8|2.5|2.2| [7]

投资者关系活动信息 - 活动类型为特定对象调研，时间是2025年2月4日20:00 - 21:00，地点为电话会议 [1][2] - 参与单位众多，包括安信基金、白溪私募、彼得明奇资产等多家机构 [1][2] - 上市公司接待人员有董事长/总经理吴群、副总经理/首席财务官张勇等 [2] Inogen公司情况 - Inogen创立于2001年，是呼吸领域医疗技术公司，有优秀国际品牌声誉、前沿技术、专业人才和广泛欧美市场销售渠道及份额，是全球便携式制氧机头部厂商 [2] - 2024年Inogen初步预计营业收入同比2023年增长6%（未经审计），经营业绩处于恢复阶段 [7] 双方合作情况 资源共享 - 公司为Inogen亚洲业务拓展、降本增效、产品组合扩展与创新等提供资源，双方就Inogen商标使用和现有产品在中国及部分东南亚国家开展分销合作 [4] - 双方在制造、采购、分销网络等供应链方面资源共享，整合优化供应链 [5] 研发合作 - 围绕呼吸类产品研发展开深度合作，成立专门研发团队，推动产品更新迭代与新品推出，初始产品包括面向全球市场的创新呼吸类产品，未来扩展到呼吸全系列产品 [6] 业务拓展 - 公司通过与Inogen合作推动呼吸类产品在欧美市场业务拓展，探索新渠道机会，还将在欧美自建业务团队推动其他产品注册和销售 [8] 公司欧洲业务情况 - 已在业务团队、品牌等多方面投入，委派本土化管理人才，组建新团队，补充营销网络，提高团队专业能力素养，赢得客户认可与信任 [9][10] - 未来将在物流等方面为当地业务开展提供支持和便利，助力欧洲市场业务拓展 [10]

证券代码：002223 证券简称：鱼跃医疗 公告编号：2025-003 江苏鱼跃医疗设备股份有限公司 关于持续葡萄糖监测系统取得医疗器械注册证的公告 特此公告。 江苏鱼跃医疗设备股份有限公司董事会 一、获证产品具体信息 平的连续或定期监测，可提供并存储实时葡萄糖值，供用户跟踪 葡萄糖浓度变化的趋势。如果葡萄糖水平低于或高于预设值，该 产品可发出提示。Anytime 4H、Anytime 4H Plus、Anytime 4h、 Anytime 4h Plus 型号产品在医疗机构中使用，Anytime 4SE、 Anytime 4Pro、Anytime 4 型号产品在家庭中使用，一次性葡萄 糖传感器仅供单个用户使用，不需要用户进行校准，使用时间最 长 15 天。该产品测量结果不作为决定和调整糖尿病患者治疗方 案的依据。 二、对公司的影响 本次获证的 15 天免校准/可校准双模式 CGM 产品，将可满足用户在医疗机 构和家庭等多场景的使用需求，是公司在糖尿病护理解决方案领域不断推动产品 迭代升级的成果体现，进一步丰富了公司相应板块的产品品类。公司将充分发挥 相关产品在准确度、舒适性、便捷性以及数字化管理方面的优势， ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年1月26日鱼跃医疗全资子公司鱼跃香港拟2720.98万美元认购Inogen 262.64万股普通股占9.9% 双方签署战略合作协议开展多方面合作 [8] - 考虑战略合作对短期业绩影响小 维持预计2024 - 2026年归母净利润为20.13/23.05/26.09亿元 当前市值对应PE = 17/15/13x 因出海前景广阔 维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7102|7972|7974|9228|10507| |同比（%）|3.01|12.25|0.03|15.72|13.86| |归母净利润（百万元）|1595|2396|2013|2305|2609| |同比（%）|7.60|50.21|(15.97)|14.50|13.18| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.59|2.39|2.01|2.30|2.60| |P/E（现价&最新摊薄）|22.00|14.65|17.43|15.22|13.45|[1] 市场数据 - 收盘价35.01元 一年最低/最高价30.05/42.08元 市净率2.80倍 流通A股市值32862.96百万元 总市值35096.72百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产12.50元 资产负债率18.26% 总股本1002.48百万股 流通A股938.67百万股 [6] 事件及合作情况 - 事件：2025年1月26日鱼跃香港拟认购Inogen股份 双方签署战略合作协议 [8] - Inogen情况：是呼吸领域医疗技术公司 有优秀国际品牌声誉、前沿技术、专业人才、广泛欧美销售渠道和市场份额 [8] - 合作内容：国际分销业务在美国和欧洲部分区域针对部分产品开展合作 可扩展；亚洲商标许可及分销业务就Inogen商标和产品在中国及部分东南亚国家开展合作 可扩展；联合研发业务双方成立团队开发新产品；供应链优化双方资源共享实现降本增效等目标 [8] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9385|11399|13946|16833| |非流动资产|6582|6617|6632|6670| |资产总计|15967|18016|20578|23502| |流动负债|2873|3277|3507|3798| |非流动负债|1178|1151|1156|1161| |负债合计|4052|4428|4664|4959| |归属母公司股东权益|11764|13437|15762|18391| |少数股东权益|152|152|152|152| |所有者权益合计|11915|13589|15914|18543| |负债和股东权益|15967|18016|20578|23502|[9] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|7972|7974|9228|10507| |营业成本(含金融类)|3867|3894|4463|5032| |税金及附加|81|80|92|105| |销售费用|1098|1156|1384|1681| |管理费用|411|478|471|525| |研发费用|504|478|554|630| |财务费用|(157)|(216)|(255)|(317)| |加:其他收益|115|195|89|101| |投资净收益|143|41|71|82| |公允价值变动|(4)|0|0|0| |减值损失|(83)|1|0|0| |资产处置收益|555|0|0|0| |营业利润|2893|2340|2680|3033| |营业外净收支|(45)|1|1|1| |利润总额|2849|2341|2681|3034| |减:所得税|472|328|375|425| |净利润|2376|2013|2305|2609| |减:少数股东损益|(19)|0|0|0| |归属母公司净利润|2396|2013|2305|2609| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.39|2.01|2.30|2.60| |EBIT|2096|2125|2426|2717| |EBITDA|2358|2338|2640|2931| |毛利率(%)|51.49|51.17|51.64|52.11| |归母净利率(%)|30.05|25.25|24.98|24.83| |收入增长率(%)|12.25|0.03|15.72|13.86| |归母净利润增长率(%)|50.21|(15.97)|14.50|13.18|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2127|2323|2510|2787| |投资活动现金流|1735|(409)|(357)|(369)| |筹资活动现金流|(1465)|(662)|(95)|(130)| |现金净增加额|2421|1272|2078|2308| |折旧和摊销|263|213|214|214| |资本开支|(101)|(111)|(113)|(141)| |营运资本变动|(148)|137|63|46|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|11.73|13.40|15.72|18.35| |最新发行在外股份（百万股）|1002|1002|1002|1002| |ROIC(%)|13.80|13.19|13.31|12.95| |ROE - 摊薄(%)|20.37|14.98|14.63|14.19| |资产负债率(%)|25.38|24.58|22.66|21.10| |P/E（现价&最新股本摊薄）|14.65|17.43|15.22|13.45| |P/B（现价）|2.98|2.61|2.23|1.91|[9]

投资信息 - 公司拟通过鱼跃香港认购Inogen定向发行股票，投资2720.98万美元[2][5] - 鱼跃香港以10.36美元/股认购2626425股，占Inogen已发行普通股9.9%[5] - 证券购买协议交割日期在签署后首个工作日至2025年3月31日[16] 财务数据 - 2024年9月30日，Inogen资产30617.2万美元，负债12076.8万美元，净资产18540.4万美元[9] - 2024年1 - 9月，Inogen营收25562.4万美元，营业利润 - 3113.0万美元，净利润 - 2613.1万美元[9] - 2023年度，Inogen资产32619.4万美元，负债12138.2万美元，净资产20481.2万美元[9] - 2023年度，Inogen营收31566.0万美元，营业利润 - 10938.6万美元，净利润 - 10244.9万美元[9] 股东情况 - 截至2024年9月30日，Inogen前十大股东中Camber Capital Management LP持股2000000股，占比8.40%[7] - 截至2024年9月30日，Inogen前十大股东中BlackRock Fund Advisors持股1582983股，占比6.65%[7] 合作协议 - 公司与Inogen于2025年1月25日签署战略合作协议[22] - 合作期限自《证券购买协议》交割日起5年，可协商延长[25] - 特定情形下，任何一方可终止战略合作协议[26] 未来展望 - 投资及合作预计对国际化战略和海外业绩有积极影响，视后续情况而定[29] - 战略合作和投资受多种因素影响，结果及收益不确定[31] - 投资支付需经相关部门审批等，结果及时间不确定[32] 其他情况 - 公司已建立《对外投资管理制度》[33] - 近三年无已披露框架协议无后续进展或未达预期情况[34] - 合作协议签订前后三月内，控股股东等持股未变且无减持计划[34]

文章核心观点 - 鱼跃医疗拟通过全资子公司认购Inogen股票并与其签署战略合作协议 [1] 分组1：认购股票情况 - 鱼跃医疗全资子公司鱼跃香港拟按10.36美元/股价格，以2720.98万美元认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，约占投资完成后Inogen已发行普通股的9.9% [1] 分组2：战略合作情况 - 鱼跃医疗与Inogen签署战略合作协议，将在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面开展深度战略合作 [1] 分组3：合作方情况 - Inogen是一家提供创新呼吸产品的医疗技术公司，纳斯达克股票代码为INGN [1]