行业整体表现 - 调味品行业2024年四成企业营收下滑，8家上市公司净利润同比下滑，雪天盐业、中炬高新等龙头企业净利润几近"腰斩"[1][2] - 2025年一季度超半数企业营收持续萎缩，天味食品一季度净利润暴跌超57%[1][11] - 行业经历剧烈渠道震荡，涪陵榨菜一年砍掉607家经销商，雪天盐业省外网点骤减超3000家[1][17] 重点公司业绩 - 雪天盐业2024年净利润3.03亿元同比下滑57.13%，营收53.91亿元同比下滑13.90%；2025年一季度净利润0.267亿元同比大跌85.64%[3][4] - 中炬高新2024年净利润8.93亿元同比下滑47.37%，2025年一季度营收、净利润分别下滑25.81%、24.24%[3][9] - 加加食品2024年巨亏2.43亿元，主因销售收入下滑及市场费用增加[3][9] - 天味食品2025年一季度营收6.41亿元同比下滑24.8%，净利润0.74亿元同比下滑57.53%[5][11] 渠道与经销商动态 - 行业经销商分化明显：佳隆股份经销商数量同比暴增242.95%至535家，但营收仅微增3.02%[12][14] - 涪陵榨菜经销商数量减少607家至2632家，主因严管价格及优化渠道[13][16] - 雪天盐业经销商减少超3000家，一季度再减2000家，系营销战略升级优化客户[17] 费用结构分析 - 18家企业中11家销售费用增长，莲花控股销售费用1.8亿元同比激增79.60%，但营收增速仅25.98%[18][20] - 海天味业销售费用16.28亿元同比增长24.73%，研发费用8.39亿元同比增长17.35%[20] - 行业普遍"重营销轻研发"，恒顺醋业销售费用占比达17.95%，加加食品占比17.9%[22]

渠道布局与策略 - 公司渠道以传统线下渠道为主，近几年布局了电商渠道、社区团购、零食店渠道等新兴渠道 [1] - 电商渠道价格战竞争激烈，产品利润率低于线下渠道，费用投入成本更高 [1] - 公司对电商渠道采取积极拥抱、谨慎对待的态度，针对电商与线下渠道进行产品区隔 [1] 餐饮渠道发展 - 2024年度餐饮渠道增速达到30%，最初以榨菜产品进入，2024年下半年加快定制性产品研发 [1] - 新增萝卜、泡菜品类进入餐饮渠道，持续丰富产品品种 [1] 并购复合调味料企业 - 公司通过并购形式快速进入复合调味料市场，因该细分市场空间大、发展潜力大 [2] - 并购后管理团队以标的公司原管理人员为主，依托其B端渠道优势助力公司餐饮渠道发展 [2] - 公司利用线下C端渠道优势推广并购企业的复合调味料产品，实现产品与渠道互补 [2] 推广费用投入 - 一季度推广费用投入较少，二三季度为传统消费旺季，二季度将逐步加大推广费用投入 [2] - 二季度环比费用将有所增长，全年预计费用投入总额较去年有所增长 [2]

产业融合合作 - 涪陵榨菜集团与重庆海林生猪发展有限公司正式签约 标志着两大产业深度融合 共同探索"种养循环 绿色低碳"的现代农业新模式 [1] - 双方共同为"乌江榨菜·涪陵黑猪种养循环绿色发展基地"揭牌 构建"菜猪共生"的循环经济链 [3] - 海林生猪为榨菜种植提供有机肥 推动标准化种植 涪陵榨菜集团则提供绿色种植技术 优先收购优质原料用于高端产品生产 [3] 技术创新与效益 - "菜猪融合"新模式在饲料改良 土壤改良和环境效益上已取得显著成效 [3] - 通过榨菜茎叶研发的生物饲料可替代20%传统饲料 每头猪养殖效益提升150元以上 [3] - 有机肥还田后 化肥使用量减少30% 青菜头增产8%-12% [3] 新产品开发 - 双方联合推出首批融合创新产品 包括榨菜黑猪扣肉 榨菜黑猪肉包子 榨菜黑猪肉香肠等 [5] - 未来还将开发"涪陵黑猪榨菜肉丝""涪陵榨菜黑猪肉臊"等预制菜及调味酱 [5] - 涪陵榨菜集团推出的"乌江轻盐榨菜系列" 榨菜月饼 榨菜咖啡等创新产品 展现了传统产业跨界融合的潜力 [5] 产学研合作 - 涪陵榨菜集团联合江南大学 西南大学等成立"未来榨菜产学研联合创新中心" 聚焦保鲜技术 功能成分提取等领域 [5] 产业升级与乡村振兴 - 此次合作是产业融合的典范 为乡村振兴注入新动能 [8] - 涪陵区将加速食品加工产业集群化发展 打造从田间到餐桌的全产业链增值体系 [8] - 涪陵榨菜与涪陵黑猪的强强联合 是传统农业的转型升级 也是绿色发展的创新实践 [8]

市场竞争与战略应对 - 公司应对榨菜市场存量竞争，执行“拓品类、拓渠道”战略，开发新品类、拓宽新兴及餐饮渠道，在竞争激烈市场开展定向爆破项目 [2] - 公司“双拓”战略效果初步显现，针对外部市场和内部组织架构、经营条线开展多项工作并持续改善 [4] 窖池与成本控制 - 2024 年底公司新投入约 3 万吨新建窖池，提升了应对原料价格波动能力，近两年收购青菜头价低量多，减少年中半成品收购比例，提升成本控制水平 [3] 渠道拓展情况 新兴渠道 - 公司以传统线下渠道为主，布局电商等新兴渠道，但电商渠道价格战激烈，利润率低于线下且费用投入高，公司对其积极拥抱、谨慎对待并进行产品区隔 [5] 餐饮渠道 - 2024 年度餐饮渠道增速达 30%，最初以榨菜产品进入，24 年下半年加快定制性产品研发，增加萝卜、泡菜品类 [8] 并购与业务发展 - 公司并购复合调味料企业，因其市场空间大、潜力大，公司经验不足，并购后以原管理团队为主，实现产品与渠道互补 [9] 费用投入与产品规划 推广费用 - 今年一季度公司推广费用投入少，二三季度是消费旺季，二季度将逐步加大投入，全年预计费用总额较去年增长 [10] 休闲化产品 - 公司近两年尝试榨菜休闲化，2023 年推出小脆口产品，目前未大规模推广休闲零食类产品 [11] 生产与研发改善 - 公司调整内部组织架构，紧密联系研发、生产、销售链条，缩短新品开发时间，能针对终端需求提供定制化产品 [12] 股权激励 - 公司会根据发展需要推进股权激励相关计划，如有安排将及时公告 [13]

公司公告 - 涪陵榨菜收到西南证券关于更换持续督导保荐代表人的函件，原保荐代表人王继亮因工作变动不再担任公司2020年非公开发行股票项目的持续督导工作 [1] - 西南证券委派高正林接替王继亮，继续履行对公司的持续督导义务 [1] - 更换后，公司2020年非公开发行股票项目的持续督导保荐代表人为孔辉焕和高正林，持续督导期至监管规定的义务结束为止 [1] 新任保荐代表人背景 - 高正林为经济学硕士，曾参与或负责多个投行项目，包括英飞拓发行股份购买资产、中迅农科IPO、杰创智能发行股份购买资产等 [2] - 高正林在鸿特科技间接收购、锋龙股份公开发行可转换公司债券、重庆水务环境集团收购财务顾问等项目中具有丰富经验 [2] - 高正林还参与过机电集团收购轻纺集团财务顾问、渝富控股收购机电集团财务顾问等项目，具备扎实的投行理论与项目运作能力 [2]

保荐代表人更换 - 公司收到西南证券更换持续督导保荐代表人的函[1] - 原保荐代表人王继亮因工作变动不再担任[1] - 西南证券委派高正林接替其持续督导工作[1] 持续督导信息 - 2020年非公开发行股票项目持续督导保荐代表人为孔辉焕和高正林[1] - 持续督导期至规定义务结束为止[1] 新保荐代表人情况 - 高正林为保荐代表人，有经济学硕士学位[3] - 高正林曾参与或负责多项目，经验丰富[3]

公司收购动态 - 涪陵榨菜拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技51%股权，正式进军复合调味料领域[1] - 交易标的资产审计评估工作尚未完成，无具体时间表[1] - 味滋美主要产品包括火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，年营收不到3亿元[1][5] - 味滋美已形成"餐饮门店经营+B端复合底料+餐饮预制菜+C端复合底料"产业布局[5] 公司业绩表现 - 2023年营收24.5亿元同比下降3.86%，净利润8.27亿元同比下降8.04%[2] - 2024年营收23.87亿元同比下滑2.56%，归母净利润7.99亿元同比下滑3.29%[2] - 2025年一季度营收7.13亿元同比下滑4.75%，净利润2.72亿元同比微增0.24%[2] - 榨菜产品2022-2024年营收分别为21.75亿元、20.76亿元、20.44亿元，销量从11.78万吨降至11.14万吨[2] 行业竞争格局 - 四川眉山有申唐、味漫龙厨、川娃子等10家以上火锅底料企业[1][8] - 火锅底料行业前五企业产能：申唐10万吨、颐海国际9万吨、味漫龙厨8万吨、草原红太阳6万吨、天味食品4万吨[8] - 2024年中国火锅底料市场规模480亿元，预计2029年突破1000亿元[9] - 行业呈现"轻量化、技术化、全球化"趋势，头部企业已布局8000多款味道配方[9] 收购协同效应 - 味滋美可借助涪陵榨菜全国C端渠道快速拓展家庭端产品[6] - 涪陵榨菜可获得味滋美B端资源，切入餐饮市场[6] - 双方将整合产品研发、渠道资源，丰富复合调味料和川味预制菜品类[10] 市场挑战分析 - 复合调味品赛道同质化严重，需依赖差异化破局[8] - B端市场需建立新销售渠道，满足定制化需求，重塑品牌认知度[6] - 经销商数量从3239家减少至2632家，华南区域减少58.41%[4] - 榨菜市场饱和，消费场景减少，新品推广未达预期[2][3]

投资者交流信息 - 投资者关系活动类别为现场参观和其他（投资者电话、线上交流会） [1] - 参与交流人员来自星泰投资、国华兴益资产等众多机构，共 89 人 [1][2][3] - 交流时间为 2025 年 4 月 28 日 15:00 - 16:00、4 月 30 日 10:00 - 11:30 和 15:00 - 16:00 [3] - 交流地点包括公司总部二楼会议室及线上会议 [3] - 上市公司参会人员为公司董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人韦永生 [3] 2024 年应对工作 - 坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略，聚焦榨菜品类优化和多元化发展，推动技术创新与降本增效，打通研产供销传全链路 [3] - 管理架构方面，理顺运营机制，按四大条线整合机构人员，优化管理体系和组织架构 [3] - 销售组织方面，优化经销商管理，个性化制定竞争策略，精准打击竞品 [3] - 产品品质方面，加快老产品优化和新品推出速度，未来产品品类更丰富 [3][4] - 渠道开拓方面，深耕传统渠道，拓展餐饮等新渠道，为餐饮渠道找代工厂，推动外延并购复调业务 [4] 产品占比情况 - 60g 产品 2024 年全年占比 25%左右，2025 年 1 - 3 月 60g 和 70g 产品合计占比 50%以上 [5] 原材料使用与采购 - 预计 2025 年收购的原料从 7、8 月份开始使用 [6] - 收购模式为年初雨水节气前按 800 元保护价收购，雨水过后价格随行就市 [11] 收购方式与协同 - 收购采用定向增发与现金结合方式，利于双方利益长久绑定 [7] - 收购味滋美进入复调领域，味滋美家庭端产品借公司渠道销售，公司依托其餐饮终端完善新渠道布局 [8] 净利率提升与新品推广 - 味滋美后续规模扩大、品牌发展后净利率有望提升 [9] - 公司对新品费用支持力度大，考核注重市场反馈，推新速度加快 [10] - 外婆菜线上推出时间短、体量不大，线下嘎吱脆 48g 规格一季度试销单月销售额三四百万，萝卜等新品体量不大 [10] 激励措施与渠道表现 - 股权激励具有不确定性，公司已建立正向激励机制并将优化创新 [11] - 2025 年一季度餐饮渠道非调味品类处于起步阶段，预计半年后详细评估 [11] 应收账款与渠道布局 - 为缓解经销商压力、提高竞争力，对部分经销商给予授信额度并年终清理收回 [12] - 通过经销商带货和公司自营两种方式进入零食渠道，定制产品与传统渠道区隔 [13] 资本开支计划 - 2025 年主要资本开支为建设绿色智能化生产基地项目及生产线技改投入 [14]

指数表现 - 中证食品主题指数报1013 94点 [1] - 近一个月上涨1 12% 近三个月上涨4 47% 年至今下跌1 39% [2] 指数构成 - 选取30只业务涉及肉制品 食用油 调味品和休闲食品等领域的上市公司证券作为样本 [2] - 以2016年12月30日为基日 以1000 0点为基点 [2] 权重分布 - 前十大权重股合计占比65 83% 其中海天味业(14 08%) 双汇发展(9 82%) 安琪酵母(7 63%)为前三大成分股 [2] - 调味品与食用油行业占比最高达41 76% 其次为其他食品(31 62%)和休闲食品(16 80%) [2] 市场分布 - 上海证券交易所上市公司占比51 83% 深圳证券交易所占比48 17% [2] 调整机制 - 样本每半年调整一次 分别在6月和12月的第二个星期五的下一交易日实施 [3] - 权重因子随样本定期调整 特殊情况下会进行临时调整 [3] - 样本退市时将从指数中剔除 并购分拆等情形参照细则处理 [3]

文章核心观点 - 涪陵榨菜在业绩承压背景下计划收购味滋美51%股权，期望拓展业务版图、丰富产品矩阵、完善销售渠道，提升综合竞争力和市场影响力 [1][3] 收购计划 - 4月26日涪陵榨菜发布购买资产预案，计划向特定对象发行股份及支付现金收购味滋美51%股权，交易价格未确定 [1] 味滋美情况 - 味滋美成立于2018年6月，从事川味复合调味料、预制菜研发、生产和销售，产品有火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，已形成完善产业布局 [1] - 2023年和2024年味滋美分别实现营收2.84亿元和2.65亿元，净利润分别为4071.33万元和3962.45万元 [1] 涪陵榨菜业绩情况 - 涪陵榨菜连续两年营收净利双降，2023年营收同比下降3.86%，净利润同比下降8.04%；2024年营收23.87亿元，同比下滑2.56%，归母净利润7.99亿元，同比下滑3.29% [1] 拳头产品销量情况 - 2021年公司榨菜销量为13.5万吨，同比下降1%；2024年除泡菜外其余产品销量均同比下滑，榨菜销量跌至11.1万吨，降幅为1.7%，萝卜和其他产品同比下滑29.8%和10.6% [3] 销量下滑原因 - 2023年以来公司调整产品结构，新增小规格产品使总体榨菜销量减少，且受竞品市场冲击，部分市场份额缩减 [3] 应对策略 - 公司将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段，实施行业资产整合，促进产品品类和销售渠道拓展、提升行业地位 [3] 收购预期 - 交易完成后味滋美将成公司控股子公司，在保留原有优势业务基础上拓展业务版图、丰富产品矩阵、完善销售渠道，提升综合竞争力和市场影响力 [3]