投资评级 - 维持牧原股份“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，牧原股份作为生猪养殖行业龙头，其生猪养殖成本优势领先 [4] - 2025年，公司生猪养殖成本显著优化，完全成本降至约12元/公斤，同比降低约2元/公斤 [4] - 公司屠宰肉食业务在2025年首次实现年度盈利，且下半年连续两个季度实现盈利，产能利用率达98.8% [4] - 尽管2026年因生猪均价下行和成本端压力，公司全年业绩预计承压，但行业产能去化加速可能推动2027年猪价上行，公司未来业绩可期 [4] 2025年财务业绩与运营分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%；归母净利润154.87亿元，同比下降13.39% [4] - **季度业绩**：2025年第四季度营收323.55亿元，同比下降21.41%；归母净利润7.08亿元，同比下降90.43%，主要受猪价下行影响 [4] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为17.82%，同比下降1.23个百分点；第四季度毛利率为14.68%，同比下降8.57个百分点 [4] - **费用控制**：2025年期间费用率为6.47%，同比下降0.17个百分点；但第四季度费用率上升至7.49%，同比增加2.35个百分点 [4] - **分红预案**：公司计划每10股派发现金红利4.27元（含税） [4] 生猪养殖业务 - **收入与销量**：2025年生猪养殖业务收入1402.07亿元，同比增长2.92%；销售商品猪7798.1万头 [4] - **销售价格与成本**：估算商品猪销售均价约为13.41元/公斤，同比下降18.73%；生猪养殖完全成本优化至约12元/公斤 [4] - **出栏情况**：2025年商品猪出栏均重约为126.57公斤；第四季度出栏约2065.8万头，估算销售均价约为11.51元/公斤，同比下降29%，出栏均重降至约123.61公斤 [4] - **资产与负债**：截至2025年末，公司固定资产1006.34亿元，同比下降5.73%；资产负债率为54.15%，同比下降4.53个百分点，财务状况呈好转态势 [4] - **2026年出栏指引**：公司计划2026年销售商品猪7500-8100万头，同比变动幅度在-3.82%至+3.87%之间 [4] 屠宰与肉食业务 - **收入与增长**：2025年屠宰、肉食产品贡献收入452.28亿元，同比大幅增长86.32% [4] - **盈利能力**：该业务毛利率为2.67%，同比提升1.65个百分点，并在2025年首次实现年度盈利 [4] - **运营规模**：2025年合计屠宰生猪2866.3万头，销售鲜、冻品等猪肉产品323万吨 [4] - **渠道与效率**：公司在20个省级行政区设立70余个销售分支，通过优化客户与产品结构、加大数字化投入提升效率，产能利用率达到98.8% [4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026年营业收入为1256.98亿元，同比下降12.80%；2027年预计增长21.89%至1532.08亿元 [5] - **利润预测**：预计2026年归母净利润为61.99亿元，同比下降59.97%；2027年预计大幅增长395.77%至307.31亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026年EPS为1.07元，2027年为5.32元 [4][5] - **估值水平**：对应2026年预测市盈率（PE）为42倍，2027年预测PE为8倍 [4][5]

关键要点总结 一、 行业与公司概览 * 涉及的行业包括：消费（白酒、家电、轻工、新消费、食品饮料）、医药（GLP-1药物）、生猪养殖[1][2][11] * 涉及的公司众多，包括但不限于： * **白酒**：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒[1][3][8][9][10] * **家电**：美的集团、格力电器、TCL电子、海信视像、科沃斯、石头科技[1][4] * **轻工/新消费**：顾家家居、志邦家居、泡泡玛特、古茗、老铺黄金、毛戈平、恒林股份、永艺股份、洁雅股份、诺邦股份[1][5][6][7][8] * **食品饮料**：安井食品、颐海国际、海天味业、中炬高新、天味食品、宝立食品、日辰股份、新乳业、西麦食品、东鹏饮料、香飘飘、均瑶健康、万辰集团、锅圈[1][10][11] * **医药**：礼来、诺和诺德[1][11][12] * **生猪养殖**：牧原股份、温氏股份、天康生物、德康农牧、巨星农牧、神农集团[2][13][15] 二、 消费板块核心观点与论据 整体复苏与结构性分化 * 消费板块复苏路径明确，服务消费（出行、餐饮、运动服饰）表现强劲，预计行业压力从二季度起减轻，板块情绪于2026年Q2全面回暖[1][3] * 市场存在结构性分化，投资应聚焦服务消费和龙头企业，上半年关注龙头韧性，下半年再关注二三线弹性[4] * 尽管市场情绪悲观，但服务消费（如酒店、餐饮、运动服饰）表现突出，高端白酒动销理想，家电头部企业展现韧性[3] 白酒行业 * 行业需求向头部品牌集中趋势明显且不可逆[1][8] * 2026年春季糖酒会反馈符合预期，春节期间茅台和五粮液量价表现超预期，节后价格体系稳定，政商务需求恢复至五到七成[1][8] * 茅台市场化改革关键步伐，渠道反馈积极，普通飞天茅台打款进度约40%，较2025年同期高出约10个百分点，价格稳定在2600元左右[9] * 五粮液采取低价放量策略，2026年元春期间动销对比2024年同期有双位数以上增长，终端价格守住980元[9] * 泸州老窖高度国窖1573采取缩量保价策略，春节期间动销有明显下滑[9] * 预计一季度白酒板块整体收入同比承压，但降幅收窄，头部酒企表现将优于行业[10] 家电行业 * 龙头集中效应显著，美的、格力一季度空调国内外总出货量显著优于二三线梯队[1][4] * 格力自2025年10月启动“京鸿”双品牌线上运营后，整体市占率回升明显，“鲸鸿”品牌贡献了约4-5个百分点的市占率[4] * 补贴政策更倾向于线下渠道，使头部品牌更为受益[4] * 龙头集中趋势同样出现在扫地机器人、小家电和黑电等品类[4] 轻工与新消费 * **两轮车**：受“油改电”进程加速和2026年产品端较大变化催化，行业可能已见底[5][6] * **个护美妆**：部分股价经历大幅下跌的公司已逐渐接近底部，建议可以开始买入[5][6] * **地产链**：实际情况好于市场预期，顾家家居、志邦家居等有产品创新的公司2026年可能更受益[5][6] * **外销出口链**：考虑地缘政治因素，无纺布相关企业（洁雅股份、诺邦股份）值得关注；具备区域比较优势的产能（恒林股份、永艺股份）将占优[5][6] * **泡泡玛特**：2026年为调整年，给出20%左右的增长指引，短期股价剧烈反应可能创造投资机会，下一个值得期待的IP是“新人”（PINO JELLY）[6] * **古茗**：扩张模式相对克制，品牌势能稳步提升，股价调整提供再次布局机会[6][7] * **老铺黄金**：一季度表现靓丽，验证了强定价权和客户消费力[6] * **毛戈平**：属于被重点错杀的标的，经营策略稳健，后续可加大跟踪[8] 食品饮料（大众品） * 一季度行业整体呈现改善态势，并有望在二季度低基数下延续，餐饮产业链表现更佳[10] * **投资策略聚焦两个方向**： 1. 高股息且基本面预期改善的标的（餐饮产业链为主）：如安井食品、颐海国际、贵州茅台、五粮液、天味食品[11] 2. 产业链基本面趋势强劲的标的：开店方向（万辰集团、锅圈）、大健康领域（新乳业、西麦食品）、具备涨价预期的调味品（海天味业、中炬高新）[1][11] * **细分赛道表现**： * **速冻食品**：龙头安井食品领先优势明显，行业集中度加速提升，净利率因高毛利产品占比提升而改善[10][11] * **调味品**：餐饮端基础调味品需求改善显著；C端辅料调味品（天味食品）在低基数下弹性高；B端供应商（宝立食品、日辰股份）维持稳健增长[10][11] * **饮料**：东鹏饮料延续高景气增长，香飘飘、均瑶健康展现独立增长逻辑[10][11] * **乳制品**：需求处于寻底过程，低温产品表现相对较好，新乳业净利率改善趋势明显[10][11] 三、 医药（GLP-1）核心观点与论据 * 礼来口服GLP-1小分子药物预计将于4月10日获得FDA批准[1][11] * **核心优势**： 1. **疗效与安全性**：在与口服司美格鲁肽的头对头临床三期研究中，在降低糖化血红蛋白和改善体重等主要终点上均表现出优效性[12] 2. **用药便利性**：无需依赖SNAC促吸收剂，因此不需考虑药物相互作用，也无需空腹使用[12] 3. **可及性与成本**：口服剂型摆脱注射笔物理限制，无需冷链，存储方便，提升了依从性并降低了医疗负担[12] * **供应链与市场机遇**： * 供应链复杂，化合物合成路径长达28步，需求量巨大，单个API需求量预计达百吨以上，中间体需求量达千吨以上级别[12] * 礼来为上市进行前所未有的供应链备货，截至2025年12月31日，上市库存预计达15亿美元，远高于2024年同期的5.5亿美元[12] * 市场峰值体量和放量速度预计将非常可观，可能超越新冠口服药[13] * 核心受益企业是那些具备手性合成、连续流化工技术和大规模GMP生产能力，并已进入礼来供应链体系的公司[13] 四、 生猪养殖核心观点与论据 * 当前时点被认为是左侧布局机会，核心逻辑在于行业产能即将迎来加速去化[2][13] * **近期股价回撤原因**：市场对整体流动性的担忧，以及南阳地区的一则新闻加剧了市场恐慌情绪，但对龙头公司后续经营影响微乎其微[13] * **行业加速去化的信号**（过去五年未有）： 1. **猪价新低**：猪价跌至过去十多年历史新低，且尚未见底；样本企业出栏均重仍处于过去五年最高位，意味着未来两到三个月将持续消化库存；育肥端头均亏损已达400元，进入深度亏损区间[13] 2. **仔猪价格反季节性下跌**：2026年春节后出现过去五年唯一一次反季节性加速下跌，本周成交价已低于250元，完全跌破成本线，外销仔猪业务已无盈利空间[16] 3. **养殖成本边际抬升**：春节后饲料价格（特别是玉米）持续上涨，预计从第二季度开始，随着低价原料库存消耗完毕，养殖成本将受到影响[16] * **投资建议**：关注成本管控优秀、具备竞争优势的上市公司，如牧原股份、温氏股份、天康生物，以及德康农牧、巨星农牧、神农集团等[15]

中国生猪养殖行业及上市公司研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国生猪养殖行业 [1] * **覆盖公司**：牧原食品 (Muyuan Foods, 002714 CH)、温氏食品集团 (Wens Foodstuff Group, 300498 CH)、天康生物 (Tecon Biology, 002100 CH)、大北农 (Dabeinong, 002385 CH)、新希望六和 (New Hope Liuhe, 000876 CH) [5][12] 二、 行业核心观点与论据 1. 2026年一季度行业深度亏损，为全年最差 * 生猪价格年初至今已跌至约人民币10元/公斤，导致全行业深度亏损，春节后尤甚 [1][13] * 基于月度数据，预计仅成本控制能力强的公司（牧原、温氏）在1-2月勉强微利，其他公司均已亏损 [1][13] * 3月以来猪价急剧下跌，远低于行业盈亏平衡成本，预计覆盖的所有生猪养殖公司在一季度均将录得亏损 [1][13] * 鉴于最新猪价已跌至约人民币10元/公斤，预计所有生猪养殖公司在一季度均将确认生物资产减值损失，进一步拖累一季度盈利 [1][14] * 预计一季度净亏损将是2026年最差结果，二季度可能环比改善 [1][14] 2. 2026年全年展望：供应过剩，持续亏损 * 尽管自2022年以来能繁母猪存栏呈下降趋势，但生产效率的持续提升阻止了生猪供应随母猪减少而下降 [15] * 预计2026年养殖效率将进一步提升2.5%，导致生猪供应同比增加约2% [16] * 国内生猪供需平衡点约为7.2-7.3亿头，预计2026年生猪供应将超过7.3亿头，表明供应过剩，行业全年亏损 [16] * 预计2026年生猪平均售价为人民币12.5元/公斤 [3][16] 3. 产能去化：预计2026年二季度加速，为2027年猪价上行奠定基础 * 生猪育肥已处于亏损阶段，因此母猪存栏扩张可能性不大 [2] * 但由于仔猪价格仍有利润，自2025年11月以来母猪存栏去化缓慢 [2][21] * 预计仔猪价格将在2026年二季度跌破成本线，促使养殖户加速淘汰母猪 [2][17] * 母猪存栏是生猪供应的10个月前导指标，此次去化将支撑2027年的猪价上行周期 [2] 4. 2027年展望：温和上行周期 * 2027年的生猪供应将取决于2026年3月之后的能繁母猪存栏变化 [3][17] * 鉴于预计2026年二季度母猪去化将持续，对2027年猪价持谨慎乐观态度，预计将出现温和上行周期 [3][17] * 预计2027年生猪平均售价为人民币14.5元/公斤 [3][17] 三、 公司评级与目标价调整 1. 评级上调 * **牧原食品 (Muyuan Foods)**：评级从**持有**上调至**买入**，目标价从人民币46.60元上调至56.90元，隐含16.6%上行空间 [4][5][9] * **温氏食品集团 (Wens Foodstuff Group)**：评级从**持有**上调至**买入**，目标价从人民币16.60元上调至19.90元，隐含16.1%上行空间 [4][5][9] * **上调理由**：良好的成本控制使其在2026年猪价底部时仍能保持盈利韧性，并在2027年猪价上行周期中具备有吸引力的盈利上升空间 [4] 2. 评级维持 * **天康生物 (Tecon Biology)**：维持**持有**评级，目标价从人民币6.80元上调至7.20元，隐含6.6%下行空间 [5][10] * **大北农 (Dabeinong)**：维持**买入**评级，目标价从人民币4.90元上调至5.00元，隐含21.1%上行空间 [5][10] * **新希望六和 (New Hope Liuhe)**：维持**减少**评级，目标价从人民币6.20元下调至6.10元，隐含29.4%下行空间 [5][11] 3. 偏好排序 * 在牧原和温氏中，更偏好温氏，因其估值更具吸引力 [4] 四、 盈利预测调整 1. 2025年预测调整 * 因高估了2025年四季度猪价，下调了覆盖公司的2025年净利润预测 [30] * 因大北农和新希望在2025年确认了生产性生物资产减值损失，并将其纳入预测，导致两家公司2025年净利润预测转为负值 [30] 2. 2026-2027年预测调整 * 将2026年生猪平均售价预测从人民币13.5元/公斤下调至12.5元/公斤，相应下调了覆盖公司（大北农除外）的2026年净利润预测 [31] * 因大北农2025年生猪出栏量超预期，上调了其2026-2027年的出栏量和净利润预测 [31] * 预计2027年将出现温和猪价上行周期，因此上调了覆盖公司（天康生物除外）的2027年净利润预测 [35] 五、 其他重要信息 1. 与市场共识的差异 * **2025年**：净利润预测比市场共识低12%-369%，因纳入了四季度的实际猪价和基于公司初步业绩的减值损失 [34] * **2026年**：净利润预测（大北农基本一致除外）比市场共识低33%-79%，因预计生猪供应过剩且猪价疲软 [34] * **2027年**：净利润预测（天康生物除外）比市场共识高10%-69%，因预计母猪去化加速将带来温和猪价上行周期；天康生物2027年净利润预测比共识低33%，因其2025年出栏量低于预期且相应下调了2026-2027年出栏预测 [35] 2. 关键风险 * **行业共同风险**：非洲猪瘟、行业产能去化慢于预期、原材料价格上涨超预期、2026年一季度猪价疲软拖累净利润 [10] * **大北农特有风险**：转基因种子业务进展慢于预期、饲料销量增长慢于预期、养殖成本下降不及预期 [10] * **天康生物特有风险**：饲料销售增长低于预期、疫苗产品市场竞争激烈 [10] * **新希望特有风险**：行业产能去化快于预期、公司养殖效率改善超预期、原材料价格大幅下跌、海外市场饲料销售超预期 [11]

涉及的公司与行业 * 公司：牧原食品股份有限公司 (Muyuan Foodstuff Co. Ltd)，股票代码 002714.SZ (A股) 和 2714.HK (H股) [1] * 行业：中国生猪养殖与屠宰加工行业 [2] 核心观点与论据 **行业周期与价格展望** * 近期生猪价格下跌和饲料成本上升给行业（包括牧原）的养殖回报带来短期压力 [2] * 近期部分地区生猪价格已跌破每公斤10元人民币，意味着行业亏损扩大 [3] * 这将加速能繁母猪存栏去化，预计生猪价格将在2026年第三季度迎来拐点并反弹 [2][3] * 维持2026年行业生猪价格同比下降10%至每公斤13元人民币的预测，并预计下半年价格将走高 [3] * 自2025年8月以来，月度能繁母猪存栏量已连续环比下降 [21] * 自2025年8月、12月以及2026年2月底以来，行业养殖利润持续为负 [24] * 猪粮比已跌破6的政府指导盈亏平衡线 [18][27] **公司成本控制与效率** * 公司目标在2026年将生猪养殖完全成本控制在每公斤11.5元人民币以下（2025年为每公斤12元人民币）[3] * 考虑到1-2月成本较高（约每公斤12元），计划从3月起通过养殖场效率提升来抵消大宗商品价格上涨，使成本降至约每公斤11.5元 [3] * 牧原凭借行业领先的成本基础，在行业下行周期中能更有效地防御利润率，并在猪价反弹时获得更大上行空间 [4] **财务预测与估值调整** * 由于养殖成本上升，将牧原2026年每股收益（EPS）预测下调4%，同时维持2027年预测不变 [5][30] * 引入2028年盈利预测，预计净利润为340亿元人民币，同比增长25%，净利率为22.3% [31] * 相应将A股目标价从58元人民币下调至57元，H股目标价从59港元下调至58港元 [1][5] * 继续对混合每股收益（2026e-27e）应用18倍A股市盈率（隐含H股16倍市盈率）进行估值 [5] * 以2026年3月27日A股收盘价45.20元计算，新目标价隐含26%的上行空间 [7][36] **产量与资本支出计划** * 考虑到公司的产能纪律，现假设2026年生猪出栏量同比下降3%，2027年同比增长4%（此前预测为2026-27年分别增长0%和2%）[32] * 将2026/2027年生猪平均销售价格（ASP）增长率微调至同比下降5%/同比增长7%（此前为同比下降10%/同比增长8%）[32] * 考虑到养殖成本通胀，将2026-27年单位销售成本预测上调9-10% [32] * 2026年资本支出计划约为100亿元人民币，其中：1）屠宰板块资本支出增加；2）海外资本支出少于10亿元人民币，且逐年增加 [9] **股息政策** * 公司维持2026年股息支付率不低于40%的政策 [9] 其他重要信息 **近期财务表现** * 2025年营收为1441.45亿元人民币，同比增长4% [7][8] * 2025年净利润为154.87亿元人民币，同比下降13% [7][8] * 2025年毛利率为17.8%，同比下降2.9个百分点 [8] * 生猪养殖业务是核心，2025年贡献营收1402.07亿元人民币，占总营收的97%以上 [8] * 屠宰及肉制品业务增长迅速，2025年营收452.28亿元人民币，同比增长86% [8] **关键财务指标预测** * 预计2026年营收为1305.38亿元人民币，同比下降9.4%；2027年回升至1437.37亿元人民币，同比增长10.1% [7][11] * 预计2026年生猪养殖毛利润为218.23亿元人民币，2027年为343.93亿元人民币（2025年为242.36亿元人民币）[3][11] * 预计2026年摊薄每股收益为2.63元人民币，2027年为4.74元人民币 [7] * 预计2026年底净现金/债务状况将改善至净负债121.59亿元人民币，2027年底转为净现金129.48亿元人民币 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 当前处于“市场化深亏去产”关键阵痛期 产能去化呈“政策引导 + 市场化驱动”双重特征 深度亏损或倒逼中小散户及资金紧张规模场退出 去化幅度决定 2026 年底 - 2027 年猪价上涨弹性 二季度现货承压 大概率弱势震荡难有趋势性好转 [2] - 供给端现货下行放量降价 被动累库体现供应过剩压力 出栏达峰、饲料价格上涨使现货回暖幅度有限 亏损延长强化远月反转逻辑 需求端二次育肥与冻品分割入库是变量 季节性消费淡季终端消费恢复有限 难支撑价格反弹 当前近端重点是库存压力 远月驱动靠市场化因素和政策方案落地 中长期周期反转可期但反转高点存疑 [80] 根据相关目录总结 1. 国内生猪养殖格局变化 - 2025 年国内养殖格局呈现“三化叠加、区域重构”特征 上市企业与母猪万头以上大型养殖集团掌控 43.1%能繁母猪存栏 小中型规模养殖场存栏占比 27.4% 散户占比萎缩至 16.9% [5] 2. 周期演绎特点 - 呈现预期偏强与现货磨底态势 阶段性行情从“震荡磨底”到“远月重构”与“估值修复” [7] 3. 市场供需现状 3.1 供过于求 - 受去年母猪产能增加影响 2025 年全国生猪存栏稳步恢复 2026 年 1 - 2 月样本企业生猪存栏处同期最高 [9] - 2025 年生猪累计出栏 71973 亿头 同比增长 2.4% 2026 年 1 - 2 月 196 家企业样本生猪累计出栏增长 9.5% [13] 3.2 能繁母猪去产 - 2025 年以来能繁母猪存栏走出“高位僵持—低效出清—加速去化—行业分化”四阶段 [16] - 商品猪出栏价格下跌后 市场进入仔猪去库存和能繁母猪去产能阶段 仔猪亏损强化母猪去产逻辑 [23][24] - 2025 年能繁母猪与商品猪比价同比降幅显著 2026 年初淘汰进程放缓 近期加速 3 月淘汰母猪出栏量或环比增长 [28] 3.3 去产节奏 - 政策化去产先行 其次是市场化去产且具有反复性 25 年 5 月底至 26 年 3 月 政策强力介入 标志政策底已现 [32][33] - 上市公司能繁母猪产能布局出现差异 17 家上市猪企能繁母猪存栏较 2025 年三季度下降 1.8% [34][35] - 能繁母猪存栏 2025 年 6 - 7 月达峰值后 8 月起连续去化 25 年 12 月 - 26 年 2 月部分样本逆势回升 [40] 4. 市场影响因素 4.1 供给端 - 2026 年一季度是出栏高峰 2025 年 5 - 10 月仔猪出生量攀升 对应商品猪出栏高峰在 2026 年一季度末 中长期减产或受 MSY 提升干扰 [43][48] 4.2 需求端 - 需求总量上屠宰量同比提升 但年底腌腊提振有限 春节后需求回归淡季 肥标价差走弱抑制压栏、二育意愿 [49] 4.3 库存 - 市场处于被动累库阶段 出栏均重逆势回升 二次育肥栏舍利用率高 抵消集团主动调节效果 增加供给压力 [51][56][61] - 2025 年鲜冻价差走弱 冻品有价无市 库容率先抑后扬 10 月后因现货超跌入库成本下降而向上修复 [65] 4.4 饲料 - 2025 年成本优势凸显 造肉成本下降 2026 年地缘风险外溢 饲料原料价格波动加剧 饲料厂多轮提涨 [69] - 2 月因春节假期饲料销量下滑 1 月育肥料销量环比下降 教保料环比增加 [73][76] 5. 策略建议 - LH2605 延续库存压力交易 维持升水挤出 [81] - LH2607 过渡合约 适合套利对冲配置 [81] - LH2609 - 2701 等待超跌后买入 下方行业最低成本 11.2 - 11.3 支撑 [81]

宏观环境与地缘冲突影响 - 美伊战争导致油价高企，冲击美国增长并推高通胀预期，3月美国经济增长动能小幅走弱，居民消费与企业投资均回落[3] - 高油价对全球经济增长的拖累开始显现，美欧日3月综合PMI均不及预期，全球增长动能小幅走弱[3] - 霍尔木兹海峡史上第一次封锁已达一个月，若能源和原材料“硬缺口”中长期化（持续3个月以上），中国经济将受到波及[13] - 中东冲突可能导致油气供应链发生物理断裂，关键节点受阻冲击或从价格层面进一步传导至供应链层面[14] - 若美以伊冲突长期化，亚太地区依赖能源进口的经济体（如日韩和中国台湾地区）或将直面能源断供风险，其天然气库存安全边际薄弱[15] 全球市场与资产表现 - 3月以来金融条件收窄，美元上涨、美股下跌，国债利率上行[3] - 全球流动性仍偏紧，压力信号自2026年1月26日触发以来已持续62个交易日，主要风险资产的隐含波动率均显著抬升[6] - 油价高位震荡，美债收益率小幅上行，美元持续走强[3] - 海外股市调整较深而A股韧性相对更强，但流动性紧平衡下赚钱效应偏弱[6] 投资策略与配置建议 - 建议投资者保持谨慎态度，降低操作频率，配置上除能源、新能源和电力链外，可沿内外需再平衡思路进行仓位重新分配[4] - 外需部分，建议降低对欧洲和亚洲市场可选消费敞口较大的板块配置，保持对中国产业优势的中游制造和广义能源链的配置[4] - 内需部分或比外需更具备韧性，可适度增配必需消费、服务消费的Alpha机会及压力改善的互联网消费[4] - 在弱平衡下，建议适度关注高油价潜在受益且具备顺价能力的煤炭、电力链及化学原料，并以低位的刚需消费作为底仓[5] - 鉴于电力板块拥挤度模型监测到高拥挤状态已达6个交易日，需警惕资金边际变化带来的阶段性调整压力[6] - 市场尚待“地缘降温”配合“业绩验证”形成共振，建议保持耐心和偏低仓位，关注极度缩量等信号，仍以能源、“新质生产力”和“三低”品种持仓为主[7] 固定收益与债券市场 - 债市核心矛盾在于货币政策支持、资金面宽松支撑短端，但中东局势带来输入性通胀担忧，PPI转正早于预期是市场主要担忧点[8] - 策略上，1-3年中短端信用债继续做底仓，跨季后适度恢复杠杆，长端利率继续依托赔率交易，十年国债进入1.85-1.9%可博弈小反弹[8] - 转债方面，短期建议继续保持低仓位，逢股市超跌、资金出清或恐慌重新布局，个券仅关注低溢价的权重品种[7] 能源与电力设备行业 - 锂电产业链4月排产环比增长，样本企业中电池排产151.1GWh（环比+3.8%），电解液排产11.5万吨（环比+8.0%），国内外储能需求维持强劲[10] - 电池持续涨价传导上游压力，六氟磷酸锂（6F）3月以来持续去库，库存水位较低有望实现提价[10] - 每一次全球能源危机都是一次能源转型的契机，中东冲突对全球核电政策的积极作用也不例外，看好此次冲突推动天然铀供、需逻辑的双重强化[11] - 若冲突长期化，亚太核心经济体面临能源断供风险，日本/韩国/中国台湾地区2025年末天然气库存可用天数仅31/40/12天[15] - 中煤能源2025年归母净利润超出预期，主要系25Q4煤炭降本超预期，自产煤平均成本为234元/吨[48] - 金风科技2025年风机盈利持续修复，绿醇打开成长空间，公司风机制造盈利修复支撑整体毛利率大幅改善[55] 公用事业与环保行业 - 印尼因工业快速发展带来严重的结构性缺电，未来终端电价上涨核心在于能源结构调整带来的成本提升[16] - 甘肃能源2025年归母净利润20.51亿元（同比+24.77%），火电、水电板块盈利表现亮眼[43] - 京能清洁能源2025年归母净利润29.48亿元（同比-9.2%），低于预期，主因绿电新增装机低于预期且电价下滑超预期，但2025年每股股息0.18元，股息率8.5%[44] - 绿色动力2025年归母净利润6.18亿元（同比+5.54%），略低于预期，主因资产减值超预期（计提资产减值准备1.98亿元）[29] - 华润燃气2025年归母净利润35.5亿港币（同比-13.2%），受暖冬效应、中美关税政策及制造业需求影响，工商业气量不及预期[24] 新能源汽车与锂电产业链 - 比亚迪2025年营收8040亿元（同比+3%），归母净利326亿元（同比-19%），利润低于预期，系行业竞争加剧影响毛利率[37] - 宁德时代、亿纬锂能等公司被推荐，因看好锂电产业链实现出货与盈利改善，且地缘冲突对于锂电储能需求提振有望在未来逐步体现[10] 科技与高端制造 - 星网锐捷2025年收入191.57亿元（同比+14.31%），归母净利润4.09亿元（同比+1.05%），26年或为AI应用规模起量之年，公司外部受益数通高景气[32] - 锐捷网络2025年收入143.16亿元（同比+22%），归母净利润6.96亿元（同比+21%），业绩增长主要系国内AI数据中心网络部署加速[33] - 速腾聚创2025年营业收入19.41亿元（同比+17.7%），归母净利润-1.46亿元，亏损同比大幅收窄，机器人激光雷达产品已现增长潜力[18] - 恒玄科技2025年营收35.25亿元（同比+8.02%），归母净利润5.94亿元（同比+29.00%），智能硬件收入大幅增长[38] - 峰岹科技2025年营收7.74亿元（同比+28.91%），工业、汽车营收占比进一步提升，成为业绩增长主要驱动力[40] 消费与互联网 - 美图公司2H25收入20.38亿元，全年付费订阅用户突破1,691万（同比+34.1%），渗透率达6.1%，AI持续赋能下，生产力工具加速发展[22] - 达势股份2025年收入53.82亿元（同比+24.8%），归母净利润1.42亿元（同比+157.1%），门店网络持续拓展，千店里程碑已达成[28] - TCL电子2025年收入1,145.83亿港元（同比+15.4%），归母净利润24.95亿港元（同比+41.8%），核心驱动来自全球化拓展、中高端产品结构升级[36] - 赤子城科技2H25收入37.1亿元人民币（同比+31.5%），业绩增长得益于SUGO、TopTop全球化持续深化以及创新业务依托游戏与短剧快速放量[25] 医药与医疗 - 荣昌生物2025年营收32.51亿元（同比+89.4%），归母净利润7.10亿元（扭亏为盈），RC148授权出海，年内有望启动全球III期[17] - 沛嘉医疗-B 2025年收入7.13亿元（同比+15.8%），TAVR板块受益医保起量及TaurusTrio商业化，神经介入板块稳健增长[50] - 石四药集团2025年收入41.65亿元（同比-27.8%），归母净利润4.7亿元（同比-55.6%），展望2026年，看好各板块全面修复，利润有望冲击近30%增速[52] 其他重点公司 - 牧原股份2025年营业收入1441.45亿元（同比+4.49%），归母净利润154.87亿元（同比-13.39%），全年成本下降幅度显著，生猪养殖完全成本领先行业[19] - 伯特利2025年营收120.14亿元（同比+20.91%），归母净利13.09亿元（同比+8.32%），EMB、线控转向等智能底盘新产品有望随高阶辅助驾驶落地迎来成长机遇[20] - 耐世特2025年营收45.84亿美元（同比+7.2%），归母净利润1.02亿美元（同比+65.3%），线控转向项目或受益于智驾渗透带来显著成长机遇[22] - 中科三环2025年营收66.41亿元（同比-1.63%），归母净利9131.86万元（同比+660.50%），磁材广泛应用于下游新能源汽车等高端场景[27] - 鸿远电子2025年营收17.94亿元（同比+20.28%），归母净利2.50亿元（同比+62.54%），民品MLCC、滤波器和微波模块等新产品需求向好[34] - 中集集团2025年营收1566.11亿元（同比-11.85%），归母净利2.21亿元（同比-92.57%），公司海工业务有望受益于深水油气开发需求的上行，模块化AIDC业务打开第二成长曲线[47] - 云铝股份2025年营收600.43亿元（同比+10.27%），归母净利60.55亿元（同比+37.24%），铝价带动公司Q4毛利率进一步提升[57]

行业投资评级与核心观点 - 行业评级为“增持” [2] - 核心观点：本周生猪价格大跌至9.3元/公斤，自繁自养头均亏损近350元，行业亏损加剧叠加产能调控政策趋严，有望推动行业产能去化，为后续猪价上涨周期奠定基础 [1][3][4] 本周行情回顾 - 本周（2026年3月23日-3月27日）农林牧渔（申万）指数下跌2.94%，跑输沪深300指数1.53个百分点 [17] - 2026年初至今，农林牧渔（申万）指数下跌4.66%，在申万31个子行业中排名第22位 [17] - 2026年初至今，农业子板块涨幅从高到低依次为：种植业（+6.6%）、农产品加工（-1.5%）、渔业（-2.4%）、动物保健Ⅱ（-2.6%）、养殖业（-5.5%）、饲料（-8.7%） [21] - 2025年末，农业行业占股票投资市值比重为0.39%，低于标准配置0.27个百分点 [24] - 截至2026年3月27日，农业板块绝对PE和PB分别为27.68倍和2.44倍，均低于2010年至今的历史均值（108.43倍和3.54倍） [24] 生猪行业数据与观点 - 价格与盈利：本周六全国生猪价格9.3元/公斤，周环比下跌5.4%；自繁自养头均亏损扩大至344元，已连续亏损六周 [3][4] - 出栏结构：涌益咨询数据显示，全国90公斤内生猪出栏占比3.6%，周环比下降0.19个百分点；出栏均重升至128.71公斤，周环比增加0.09公斤 [4] - 产能去化预期：政策层面趋严，发改委与农业部要求将能繁母猪存栏量下调至3650万头左右，较2025年12月末的3961万头下降7.9%；市场层面亏损加剧，预计将推动行业再次去产能，2026年第四季度或迎来真正的猪价上涨周期 [4] - 板块估值：主要生猪养殖企业头均市值多处于历史低位，报告继续推荐生猪养殖板块，重点推荐牧原股份、立华股份、温氏股份、天康生物 [4] 肉鸡行业数据 - 白羽肉鸡：本周五父母代鸡苗价格升至50.16元/套，周环比上涨3.5%，同比上涨22.1%；2026年第10周父母代鸡苗销量175.5万套，周环比增长9.6%，同比增长23% [5][7] - 黄羽肉鸡：3月27日三黄鸡均价16.59元/公斤，周环比上涨1.0%；3月26日青脚麻鸡均价5.6元/斤，周环比大幅上涨14.3% [7] 宠物食品行业数据 - 2026年1-2月电商数据分化：乖宝旗下麦富迪、弗列加特销售额同比分别增长2.1%和12.2%；中宠旗下顽皮、领先、Zeal销售额同比分别大幅增长100.7%、62.6%和37.5%；佩蒂旗下爵宴销售额同比下降16.2% [7] - 非上市品牌中，皇家销售额同比增长51.3%，蓝氏增长43.8%，而诚实一口、疯狂小狗、阿飞和巴弟销售额分别下降9.7%、16.2%和20.0% [7] 大宗农产品数据 - 玉米：USDA 3月报告预测，2025/26年度全球玉米库消比为19.4%，环比上升0.2个百分点，处于2015/16年以来最低水平 [8] - 小麦：USDA预测2025/26年度全球小麦库消比为26.5%，环比持平，处于2015/16年以来偏低水平 [8] - 大豆：USDA预测2025/26年度全球大豆库消比为20.5%，环比持平 [8] - 食糖：国际糖业组织（ISO）将2025/26年全球食糖过剩量下调至122万吨 [8] 其他子行业数据摘要 - 水产品：3月27日，中国对虾大宗价260元/千克，周环比下跌7.14%；威海海参批发价90元/千克，周环比下跌18.18% [115] - 动物疫苗：2026年1-2月，猪用疫苗批签发数同比增速分化，其中腹泻苗同比增长35.19%，而猪乙型脑炎疫苗同比下降50.0% [125] - 上市猪企出栏：2025年，20家上市猪企总出栏量19，867万头，同比增长24.9%，其中牧原股份出栏7798万头（仅商品猪） [143]

市场与策略观点 - 报告认为三月市场呈现“先抑后扬”走势，四月市场主旋律将是“慢牛蓄力” [6] - 市场风险偏好修复难以一蹴而就，但外乱内稳格局不变，清明节前后市场可能进入震荡蓄力阶段，为中长线资金提供配置窗口 [6] - 在指数底部震荡蓄势过程中，中盘蓝筹风格将呈现“能源自主主线不改，先进制造开始领航”的特征 [3] 行业与主题策略 - 在全球能源安全诉求空前凸显的背景下，中国具备全球竞争优势的新能源行业（光伏、风电、输变电）是制造板块的核心主线 [3] - 同时关注机械、军工等中国制造的优势领域 [3] - 重申能源安全将加速中国新能源车出海，美伊冲突将导致油价中枢中长期上行及全球能源安全战略地位提升，进而推动全球新能源车转型加速 [4][7] - 据媒体报道，3月比亚迪、广汽等多家国内车企在澳大利亚的新能源车销量显著上涨，线下门店客流量环比增长超过30% [7] - 国内车企在菲律宾、新加坡、泰国、印尼等地的新能源车订单亦出现大幅增长 [7] 农业板块（生猪养殖） - 猪价持续探底，全国均价跌破9.4元/公斤 [7] - 7公斤仔猪价格快速跌落至251元/头 [7] - 在亏损状态下，去产能/收缩配种等生产行为将继续推进 [7] - 从库存周期看，当前宰后均重拐点已经出现，一般情况下宰后均重回升1-2个月内猪价会有明显上涨，预计5月前猪价将迎来反弹上行 [7] - 看好生猪养殖板块和养殖产业链的动保板块 [7] 相关投资标的与ETF - 相关公司标的包括：牧原股份(买入)、温氏股份(买入)、海大集团(买入)、比亚迪(未评级)、上汽集团(买入) [7] - 推荐的ETF包括：国防军工类ETF、光伏ETF、农业ETF、粮食ETF、中证500ETF、现金流类ETF、畜牧养殖类ETF、新能源车ETF、港股汽车ETF [3][6][7]

市场策略与资金面 - 2026年3月30日，主要市场指数普遍上涨，万得全A指数表现居前，涨1.05%收于6424.85点，上证指数涨0.63%收于3913.72点，科创50指数涨0.93%收于1300.76点，创业板指涨0.71%收于3295.88点，北证50指数涨0.37%收于1271.41点，创新型中小企业风格表现靠后 [9] - 分规模看，小微盘股风格表现居前，中证2000指数涨1.57%收于3285.12点，中证1000指数涨1.40%收于7746.31点，中证500指数涨1.25%收于7737.61点，超大盘股风格表现居后，上证50指数涨0.45%收于2837.31点 [10] - 分行业看，医药生物、有色金属、基础化工表现居前，银行、通信、公用事业表现靠后 [10] - 全市场成交额18637.92亿元，较前一交易日减少931.76亿元，共有4335家公司上涨，1070家公司下跌，其中94家涨停，5家跌停 [10] - 市场策略观点认为指数处于震荡磨底阶段，建议低吸业绩高增方向，预计4月底前市场大概率维持震荡整理态势，趋势性行情仍需等待 [10] - 建议关注四大结构性方向：高股息红利资产（如煤炭、石油、交通运输）、能源替代方向（如新能源、储能、煤化工）、业绩高增长的科技方向（如光模块、PCB、存储）、以及两会利好方向（如服务消费、未来能源、脑机接口） [11][12] 重要财经资讯 - 2026年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额10245.6亿元，同比增长15.2% [18] - 分企业类型看，私营企业利润增长最快，1-2月实现利润总额2844.5亿元，同比增长37.2%，股份制企业利润增长22.1%至8032.9亿元，国有控股企业利润增长5.3%至3665.6亿元，外商及港澳台投资企业利润下降3.8%至2167.5亿元 [18] - 分行业看，1-2月制造业实现利润总额7321.5亿元，同比增长18.9%，采矿业利润增长9.9%至1556.1亿元，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长3.7%至1368.0亿元 [18] - 央行召开2026年金融稳定工作会议，要求不断完善系统性金融风险防范化解体系，深化重点金融机构改革，推动多渠道加大资本补充力度 [20] - 国家发改委、财政部发布通知，优化无线电频率占用费标准，对非对地静止轨道卫星星座系统等，调整为根据空间业务实际占用带宽向卫星运营商收取 [22] - 商务部决定自2026年3月27日起，对美国破坏全球产供链的相关做法和措施启动贸易壁垒调查 [24] - 证监会表示2026年将加快重点领域立法修法，提高制度包容性、适应性和竞争力、吸引力 [25] 行业动态 - 美国国际贸易委员会于3月26日投票决定，对特定TOPCon太阳能电池、组件、面板及其组件和下游产品启动337调查，调查涉及多家主流中国光伏制造商 [27] - 2026年1-2月份，规模以上高技术制造业利润同比增长58.7%，较上年全年加快45.4个百分点，拉动全部规模以上工业企业利润增长7.9个百分点 [29] - 半导体产业快速发展带动链条行业利润增长较快，其中半导体分立器件制造行业利润增长130.5%，光电子器件制造行业利润增长56.1%，电子电路制造行业利润增长19.5% [29] - 智能化产品制造发展向好，智能无人飞行器制造、智能车载设备制造、其他智能消费设备制造行业利润分别增长59.3%、50.0%、31.3% [29] - 广东省多地优化调整住房公积金政策措施，近一个月来已有深圳、惠州等8地市发布新政策，包括提高贷款额度、加大对多子女家庭支持、放宽“商转公”申请条件等 [31] 公司跟踪 - **荣昌生物**：2025年实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%，归母净利润7.10亿元，实现扭亏为盈，主要因核心产品泰它西普、维迪西妥单抗国内销售收入快速增长及技术授权收入大幅增加 [32][33] - **国投中鲁**：2025年实现营收19.84亿元，同比微降0.15%，实现归母净利润0.41亿元，同比增长39.88% [34][35] - **安德利**：2025年实现营收16.77亿元，同比增长18.28%，实现归母净利润3.30亿元，同比增长26.71% [36][37] - **牧原股份**：2025年实现营收1441.45亿元，同比增长4.49%，实现归母净利润154.87亿元，同比下滑13.39%，主要原因为生猪价格下降，2025年全年生猪养殖完全成本约12元/kg，较上年同期降低约2元/kg [39][40] - **富临精工**：拟以自有资金5000万元人民币设立全资子公司四川班巧智能机器人有限公司，以推进智能机器人产业发展，布局人形机器人关键零部件 [41][42] - **鼎泰高科**：2025年实现营业收入21.44亿元，同比增长35.70%，归母净利润4.34亿元，同比增长91.14%，公司受益于PCB行业需求爆发，拟投资50亿元人民币建设智能制造总部基地项目 [43][44][46][47] - **九芝堂**：2025年实现营业收入22.29亿元，同比下降5.99%，实现归母净利润2.23亿元，同比增长2.96% [48][49] 地方经济动态 - 湖南省质量竞争力指数提升至87.6分，领先全国1.74个标准分 [50][51] - 湖南省制造业产品质量合格率提升至94.63%，连续6年稳步增长，药品抽检合格率达98.8%，农产品质量安全合格率连续五年稳定在98%以上 [51] - 湖南省国考断面水质优良率连续四年稳定在98.6%以上，空气优良天数比例达90.2%，高于全国平均水平 [51]

核心观点 - 报告认为，农林牧渔行业正处在新一轮周期的关键布局时点，其中生猪养殖板块已进入周期性底部，产能去化开启，新一轮周期的弹性与持续性值得期待[1][6] - 报告建议重点关注4月水产投苗情况，并看好行业龙头企业在成本、效率及出海方面的综合优势[1][6] 市场回顾 - 2026年3月，申万农林牧渔板块下跌4.38%，跑赢沪深300指数0.04个百分点[18] - 子板块中，畜禽养殖板块在3月表现相对抗跌，跌幅为1.4%[18][22] 畜禽养殖 - **生猪**：2026年3月全国生猪均价为10.06元/公斤，环比下跌12.2%，同比下跌30.7%，月底价格跌至约9.5元/公斤，创近10年新低[6][28] - 行业深度亏损，3月自繁自养平均亏损为291元/头，外购仔猪平均养殖亏损为127元/头[28] - 仔猪价格同步下行，7kg报价跌破300元/头，行业产能去化大幕开启[6] - **白羽鸡**：3月烟台地区毛鸡均价约3.52元/斤，环比下跌4%；商品代鸡苗均价约3.01元/羽，环比上涨19.3%，价格延续复苏趋势[6][38] - **黄羽鸡**：3月价格表现坚挺，与猪价形成“倒挂”，3月22日中速鸡价格约6.2元/斤，保持盈利状态[6] 大宗原材料 - **玉米**：3月现货均价约2438元/吨，环比上涨2.7%，同比上涨8.2%[42] - 根据USDA数据，2025/26生产季，中国玉米库存消费比为56.1%[45][46] - **小麦**：3月现货均价约2572元/吨，环比上涨1.6%，同比上涨5.9%[48] - 2025/26生产季，中国小麦库存消费比为84.4%[52][53] - **豆粕**：3月现货均价约3320元/吨，环比上涨4.8%，同比下跌4.2%[55] - 2025/26生产季，中国大豆库存消费比为33.4%[59][60] 农产品加工 - **白糖**：3月柳州白糖均价约5462元/吨，环比上涨1.7%，同比下跌11.4%[65] - 2026年2月国内食糖进口量约24万吨，环比下跌14.3%，同比增长1100%[69] - 2025/26生产季，中国白糖库存消费比为15.3%[72][74] - **天然橡胶**：3月国内现货均价约15786元/吨，环比上涨2.4%，同比上涨0.3%[75] 水产品 - **对虾**：3月大宗价约275元/公斤，环比下跌12.7%，同比下跌8.3%[78][81] - **海参**：3月均价105元/公斤，环比下跌14.3%，同比下跌25%[79][80] - **扇贝**：3月均价10元/公斤，环比持平，同比上涨11.1%[80][82] - **草鱼**：3月批发均价17.07元/公斤，环比下跌0.4%，同比上涨10.3%[82][83] 宠物食品 - **出口量**：2026年2月零售包装宠物食品出口量为3.96万吨，环比下跌15.5%，同比增长60.9%[84] - **出口额**：2月出口额为8.4亿元，环比下跌9.4%，同比增长49.6%[84] - **出口单价**：2月出口单价为25163元/吨，环比上涨7.3%，同比下跌6.97%[84] 投资建议 - **畜禽养殖**：板块估值处于相对低位，建议优选具备成本优势的龙头企业，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注德康农牧、新希望、正邦科技等[6][94] - 白羽鸡板块建议关注圣农发展、益生股份；黄羽鸡板块建议关注立华股份、温氏股份[6][94] - **饲料与动保**：看好行业龙头在国内市场份额提升及出海带来的成长空间，建议关注具备综合优势的饲料龙头企业[6][95] - 动保龙头企业正寻求向宠物医疗、合成生物等方向突破，建议关注瑞普生物、科前生物、普莱柯等[6][95] - **奶牛养殖**：随着下游去库存，原奶供需趋于平衡，看好未来原奶周期上行，建议关注优然牧业、现代牧业等[6][96] - **种植业**：农产品价格上涨有望改善种植端盈利，并向上游种业、土地资源传导，建议关注隆平高科、登海种业、北大荒、苏垦农发等[96] - **宠物食品**：行业呈现头部化趋势，龙头公司正推动功能粮等新品类渗透，建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份[98]