策略与市场观点 - 核心策略观点为结合动量把握4月一季报交易，叠加时序条件与行业筛选能够改善策略表现 [3] - 本周A股市场因特朗普TACO缓和情绪，沪指探底后震荡回升 [3] - 全球权益市场多数下跌，巴西股市领涨，大类资产中商品价格多数上涨，中美利差扩张 [3] - 政策事件方面，中东冲突再现TACO，引发全球金融市场巨震 [3] 宏观经济与固定收益 - 国盛基本面高频指数为130.5点，当周同比增加5.8点，生产高频指数为128.9，当周同比增幅回落至4.3点 [3][4] - 总需求方面，商品房销售高频指数为39.2，当周同比下降6.7点，同比降幅扩大 [4] - 物价方面，CPI月环比预测为0.6%，PPI月环比预测为0.6% [4] - “固收+”产品若面临赎回压力，可能导致其减配权益资产、二永利差走阔、期限利差收窄，其持仓中信用债占比31%，二永债占比15% [5][6] 机械设备行业（机器人产业链） - 电机绕线设备企业被视为机器人产业的“卖铲人”，需求端爆发叠加供给端瓶颈，有望率先受益 [7] - 随着2026年人形机器人量产元年到来，核心电机设备资本开支有望持续上行，预计2026-2030年电机设备新增市场规模将从7亿元快速攀升至135亿元 [7] - 建议关注国内电机绕线设备稀缺标的田中精机，其承接日本田中精机近百年技术积淀 [8] 传媒与互联网行业 - 上周（3月23日-27日）传媒（申万）指数下跌1.4%，跑输上证指数0.3%，成交额1817亿元，占万得全A比例为1.7% [10] - 游戏板块建议布局，核心逻辑为低估值+高景气度，看好Q1及全年业绩高增的巨人网络、世纪华通等公司，腾讯新品《洛克王国》开服13小时新进超1500万 [10] - AI领域，国家数据局局长将Token称为“词元”，至26年3月中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍，建议关注大模型、云、算力及AI影视方向 [11][12] - IP产业持续震荡向上，建议关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线等公司 [12] 煤炭行业 - 截至3月27日，布伦特原油期货结算价112.57美元/桶，WTI原油期货结算价99.64美元/桶，欧洲ARA港6000K煤到岸价123.25美元/吨，纽卡斯尔6000K煤FOB价135.60美元/吨 [13] - 中东冲突致印度LNG核心供应中断，卡塔尔发布不可抗力，印度3月燃气发电量大幅下滑，夏季用电高峰将严重依赖煤电，带动全球煤价获支撑 [14] - 投资建议重点推荐中煤能源、兖矿能源、中国神华等煤企 [15] - 淮北矿业2025年商品煤产量降15.4%至1738万吨，焦煤售价降29.4%，2026年信湖矿、陶忽图煤矿年内投产，主焦煤长协价走高，量价齐升可期 [38] - 兖矿能源2025年商品煤产量为18240万吨（同比+1078万吨），自产煤价格为513元/吨（同比-19.3%），伴随美伊冲突及印尼减产预期，海外煤价上涨，纽卡斯尔现货价格达135.33美元/吨，较25年平均价上涨28.23% [39][40] - 兖矿能源煤化工业务方面，美伊冲突刺激价格大涨，截至3月27日兖矿榆林甲醇出厂价达2510元/吨，较25年均价上涨476元/吨 [42] 农林牧渔行业 - 生猪养殖全面步入亏损，月底全国瘦肉型肉猪出栏价跌至10元/kg下方，行业持续深度亏损确定性高，建议关注亏损阶段的配置机会 [17] - 牧原股份2025年出栏商品猪7798.1万头，同比增长19.1%，生猪养殖完全成本降至12元/kg左右，同比降幅达2元/kg，2026年成本目标为11.5元/kg以下 [34][35] - 牧原股份屠宰业务于2025年第三、四季度均实现盈利，全年产能利用率达98.8%，首次实现年度盈利 [35] - 大宗农产品方面，原油高位运行预计带动生产成本上涨，影响程度排序为植物油类、橡胶为先，其次为白糖、玉米 [19] - 种业板块内品种换代趋势明确，转基因品种正式进入商业化销售，关注康农种业、敦煌种业等 [20] 医药生物行业 - 战略看好中国创新药产业链，2026Q1创新药BD授权总额超600亿美元，2025年全年交易总金额达1356.55亿美元 [20] - 2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新兴支柱产业”，同时首版商保创新药目录正式落地 [21] - 截至2025年末，中国企业在研创新药数量全球占比达33.7%、位居全球第一，2025年获批上市创新药达76个、创历史新高 [21] - 建议关注IO/肿瘤、平台资产、小核酸、CXO及AI制药等多个细分方向的相关公司 [22] 公司研究要点 - **瑞声科技**：积极探索散热、马达、声学、光学等产品高端化，拓展数据中心液冷、AR领域新产品，预计2026-2028年收入为361/404/450亿元，归母净利约27.5/31.3/35.4亿元 [23] - **招商银行**：2025年实现营收3375.32亿元，同比+0.01%，归母净利润1501.81亿元，同比+1.2%，净息差1.87%环比持平，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39% [24][25][26] - **美团-W**：外卖竞争边际缓解，业务进入利润修复通道，新业务Keeta在香港UE转正，全面拥抱AI，预计2026-2028年营业收入为4049/4625/5249亿元 [28][29] - **华勤技术**：2025年实现营业收入1714.37亿元，同比+56.02%，归母净利润40.54亿元，同比+38.55%，完成“3+N+3”智能产品大平台战略升级，数据中心业务连续四年倍数级增长，2025年收入近翻倍 [29][30] - **豫园股份**：坚定执行“瘦身健体、拥轻合重”战略，短期业绩承压，核心消费产业展现韧性，2026年计划实现营业收入385亿元 [32] - **天山铝业**：创造历史最佳业绩，电解铝“量价齐升”业绩弹性增大，2025年分红比例提升 [33] - **有友食品**：2025年实现营收15.9亿元，同比+34.4%，归母净利润1.9亿元，同比+17.9%，收入高增主要来自渠道端扩张 [45] - **渝农商行**：2025年实现营收286.5亿元，同比+1.4%，归母净利润121.3亿元，同比+5.3%，净息差1.6%，同比-1bp，对公贷款持续发力，资产质量优化 [47][48][49]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][4] 核心观点 - 公司成本控制行业领先，生猪养殖及屠宰双轮驱动成效显现，有望穿越周期实现盈利 [4] - 公司成本优势显著，出栏稳步增长，业绩持续兑现 [4] - 生产指标优化与育种投入支撑效率提升，完全成本持续下探 [5] - 屠宰业务首次实现年度盈利，资金充裕，经营安全稳健 [6] 财务与经营业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49% [4] - 2025年归母净利润为154.87亿元，同比下降13.39% [4] - 2025年第四季度单季营收323.55亿元，同比下降21.41%，归母净利润7.08亿元，同比下降90.43% [4] - 2025年度现金分红总额74.38亿元，占归母净利润的48% [4] - 报告调整了未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为62.37亿元、291.62亿元、375.24亿元 [4] - 对应2026-2028年EPS分别为1.08元、5.05元、6.50元，当前股价对应PE分别为41.8倍、8.9倍、7.0倍 [4] 生猪养殖业务 - 2025年销售商品猪7798万头，同比增长19.09% [5] - 截至2025年末，能繁母猪存栏降至323.2万头，同比下降7.97% [5] - 公司预计2026年出栏商品猪7500-8100万头 [5] - 2025年全年商品猪完全成本约12元/公斤，同比下降2元/公斤 [5] - 2025年12月完全成本降至11.6元/公斤，2026年1-2月完全成本约12元/公斤 [5] - 2026年全年完全成本目标为下降至11.5元/公斤以下 [5] - 公司在郑州投资60亿元建设超健康育种平台，旨在提升商品猪性能与肉质 [5] 屠宰与肉食业务 - 2025年屠宰肉食业务实现营收452.28亿元，同比增长86.32% [6] - 2025年屠宰生猪2866万头 [6] - 全年屠宰业务毛利率为2.67%，同比提升1.65个百分点 [6] - 屠宰、肉食业务于2025年第三、四季度均实现盈利，并首次实现年度盈利 [6] - 全年产能利用率达到98.8%，2026年产能利用率仍有提升空间 [6] 财务状况与资本结构 - 截至2025年12月末，公司资产负债率为54.15%，同比下降4.53个百分点 [6] - 截至2025年12月末，账面货币资金为138.62亿元 [6] - 根据财务预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为1163.41亿元、1443.58亿元、1591.74亿元 [7] - 根据财务预测，公司2026-2028年毛利率预计分别为12.3%、26.4%、29.0% [7] - 根据财务预测，公司2026-2028年净利率预计分别为5.4%、20.2%、23.6% [7] - 根据财务预测，公司2026-2028年ROE预计分别为8.2%、29.0%、28.2% [7]

核心观点 - 报告对多家公司给予积极评级，认为英科医疗、心动公司、中国能建、洛阳钼业、小鹏汽车、禾赛-W、新华保险、云铝股份、南山铝业等公司在其各自领域具备竞争优势或增长潜力，并提供了具体的盈利预测 [1][2][3][4][6][9][12][16][20][28][31][35][39] - 策略观点认为，尽管海外地缘冲突可能引发短期流动性冲击，但A股“核心资产牛”的长期趋势不变，建议关注能源、农业、消费核心资产及离岸资产等板块 [42][45][47][48] - 有色金属行业周报指出，地缘冲突等因素短期扰动金属市场，但长期依然看好 [51] 公司深度研究：英科医疗 - 英科医疗是全球一次性防护手套龙头，具备突出的成本、产能和资金优势 [1][6] - 公司2024年收入同比增长37.6%，2025年前三季度收入同比增长4.6% [6] - 2024年境外市场收入占公司总收入的84.7% [6] - 丁腈手套行业供需格局显著改善，价格已进入明确的提价周期 [7] - 公司丁腈手套产能从2019年的50亿只提升至2024年的560亿只 [7] - 截至2025年第三季度末，公司账上货币资金和交易性金融资产分别为97.0亿元和126.4亿元 [7] - 预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.96/2.76/3.43元 [1][6] 公司点评：心动公司 - 心动公司2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%，归母净利润15.35亿元，同比增长89.2% [9] - 2025年游戏业务收入为37.96亿元，同比增长10.5% [9] - 《心动小镇》于2024年7月上线中国内地，2026年1月上线全球，期待其海外表现 [2][9] - 2025年TapTap平台收入为19.68亿元，同比增长24.7% [10] - TapTap中国版App平均月活跃用户数为4497.4万人，同比增长2.1% [10] - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为66.76/73.50/80.91亿元，归母净利润分别为18.99/22.54/24.87亿元 [2][10] 公司点评：中国能建 - 中国能建2025年营收为4529.30亿元，同比增长3.71%，归母净利润为58.40亿元，同比下降30.44% [12] - 2025年境外业务营收为755.96亿元，同比增长34.65% [12] - 2025年新签合同额为14493.84亿元，同比增长2.88%，其中境外新签3506.73亿元，同比增长9.05% [12] - 2025年新能源及综合智慧能源投资运营收入为68.70亿元，同比增长29.58% [13] - 截至2025年末，累计获取风光新能源指标8200万千瓦，控股并网风光新能源项目装机容量1905.47万千瓦 [13] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为63.66、68.14、73.60亿元 [3][14] 公司点评：洛阳钼业 - 洛阳钼业2025年实现营收2066.8亿元，同比下降3.0%，归母净利润203.4亿元，同比增长50.3% [16] - 2025年铜产量达74.11万吨，同比增长14.0%，完成产量指引中值的118% [17] - 公司提出“铜+黄金”双核布局战略，2025年完成了奥丁矿业收购，并宣布以10.15亿美元并购巴西3个在产黄金资产 [18] - 2026年公司黄金产量目标为6-8吨，未来黄金年产量有望接近20吨 [18] - 2026年公司铜金属产量指引为76-82万吨，并向2028年百万吨铜产能迈进 [18] - 预计2026-2028年公司EPS分别为1.73、1.90、2.11元 [18] 公司点评：小鹏汽车 - 小鹏汽车2025年总收入为767.2亿元，同比增长87.7%，毛利率同比提升4.6个百分点至18.9% [20] - 2025年Non-GAAP归母净亏损同比收窄92%至-4.6亿元，第四季度首次实现单季度盈利，净利润为3.8亿元 [20] - 2025年全年交付量为42.94万辆，同比增长125% [20] - 2025年服务及其他收入达到83.4亿元，同比增长65.6%，毛利率为68.2% [21] - 2025年AI投入达到45亿元，接近总研发投入的一半，预计2026年将增至70亿元 [21] - 预计2026-2028年公司营收为994/1224/1420亿元，归母净利润为10.0/31.3/49.2亿元 [22] 公司点评：牧原股份 - 牧原股份2025年实现营收1441.45亿元，同比增长4.49%，归母净利润154.87亿元，同比下降13.39% [24] - 2025年出栏商品猪7798.1万头，同比增长19.10% [25] - 2025年商品猪加权销售均价为13.48元/公斤，同比下降17.19% [25] - 2025年生猪养殖完全成本约12元/kg，同比下降约2元/kg [25] - 2025年屠宰生猪2866.3万头，同比增长128.86%，屠宰业务首次实现年度盈利 [25] - 预计2026-2028年归母净利润为146.91/195.07/287.08亿元 [26] 公司点评：禾赛-W - 禾赛-W 2025年营业总收入为30.28亿元，同比增长45.76%，归母净利润为4.36亿元，同比增长525.76% [28] - 公司获选为NVIDIA DRIVE Hyperion 10平台的主激光雷达合作伙伴 [28] - 在ADAS领域，公司已累计获得来自40个汽车品牌的超过160款车型前装量产定点 [29] - 公司与追觅科技达成战略合作，将供应共计1000万颗JT系列激光雷达用于割草机器人 [29] - 预计公司2026-2028年营业收入为44.5/59.2/74.0亿元，归母净利润为5.3/8.3/12.4亿元 [29] 公司点评：新华保险 - 新华保险2025年归母净利润为362.8亿元，同比增长38.3% [31] - 2025年新业务价值（NBV）为98.4亿元，同比增长57.4% [31] - 银保渠道NBV同比增长110.2%至52.73亿元，占比提升13.5个百分点至53.6% [31] - 核心权益（股票+基金）配置占比同比提升2.4个百分点至21.1% [32] - 2025年总投资收益达1043亿元，同比增长30.9% [32] - 预计公司2026-2028年归母净利润为387、414、454亿元 [33] 公司点评：云铝股份 - 云铝股份2025年实现营收600.43亿元，同比增长10.27%，归母净利润60.55亿元，同比增长37.24% [35] - 2025年毛利率为16.79%，同比提升3.56个百分点 [35] - 2025年现金分红比例为40.04%，分红比例逐年提升 [35][36] - 2025年铝商品销售量为323.44万吨，同比增长7.06% [36] - 预计公司2026-2028年EPS分别为2.75、3.07、3.42元 [37] 公司点评：南山铝业 - 南山铝业2025年实现营收346.20亿元，同比增长3.41%，归母净利润47.36亿元，同比下降1.96% [39] - 2025年现金分红比例为105.49% [39] - 2025年氧化铝销售量为414.43万吨，同比增长10.81% [39] - 2025年合金锭业务收入同比增长298.80% [39] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.52、0.55、0.60元 [40] 策略观点 - 美伊冲突加剧可能引发美股和全球资产的流动性冲击 [42] - 复盘显示，美股流动性冲击爆发前通常会出现至少3次美国的“股债汇三杀” [43] - 2026年3月6日美国“股债汇三杀”已确认第1次 [45] - 一旦确认第3次“股债汇三杀”出现，应警惕流动性冲击 [45] - 即便出现流动性冲击，也不会改变A股“核心资产牛”的长期趋势 [45][47] - 建议关注四大方向：能源板块、农业板块、中国消费核心资产、离岸资产（如恒生科技） [48] - 2026年4月金股组合包括紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥、久立特材、兖矿能源、中国神华、天顺风能、海康威视、中银香港 [49] 行业动态：有色金属 - 美国3月综合PMI初值下滑至51.4，创近一年低位，但企业投入价格指数大幅上升 [51] - 美以空袭伊朗核设施，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡 [52] - 津巴布韦禁止锂精矿外运的状况升级 [53] - 阿联酋环球铝业（EGA）的塔维拉冶炼厂在袭击中严重受损，该厂2025年产量为160万吨 [54] - 印尼总统批准对镍出口征收关税 [55]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司养殖效率持续精进，成本优势扩大，屠宰业务实现首次年度盈利，财务结构持续优化，并积极拓展海外市场 [1][2] - 鉴于2026年年后猪价超预期下跌，报告下调了2026年盈利预测，但上调了2027年盈利预测，基于对后续周期的判断，当前股价对应2027年市盈率仅8.7倍，估值具有吸引力 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%；归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%；扣非归母净利润159.88亿元，同比下降14.71% [1] - **2026年盈利预测**：预计归母净利润为45.47亿元，同比下降70.6%，主要因猪价超预期下跌 [3][4] - **2027年盈利预测**：预计归母净利润为300.98亿元，同比大幅增长562% [3][4] - **2028年盈利预测**：预计归母净利润为343.35亿元，同比增长14.1% [3][4] - **每股收益（EPS）预测**：2026E/2027E/2028E分别为0.79元、5.21元、5.95元 [4][9] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价45.20元，对应2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为57.4倍、8.7倍、7.6倍 [3][4][9] 生猪养殖业务 - **出栏量**：2025年出栏商品猪7798.1万头，同比增长19.1% [1] - **2026年目标**：出栏量目标为7500-8100万头 [1] - **养殖成本**：2025年生猪养殖完全成本逐季下降，全年平均成本降至12元/公斤左右，同比降幅达2元/公斤 [1] - **2026年成本目标**：在考虑饲料原材料价格可能小幅上涨的情况下，目标将全年平均成本降至11.5元/公斤以下 [1] 屠宰与肉食业务 - **屠宰量**：2025年屠宰生猪2866.3万头，同比实现翻倍增长 [2] - **盈利能力**：屠宰、肉食业务于2025年第三、四季度均实现盈利，全年产能利用率达98.8%，标志着该板块首次实现年度盈利，步入发展新阶段 [2] 公司战略与财务健康 - **海外拓展**：公司正充分把握海外市场发展机遇，为业务开拓新的增长空间 [2] - **财务结构**：2025年底负债总额较年初下降171亿元，资产负债率较年初下降4.53个百分点 [2] - **股东回报**：2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利4.27元（含税），分红总额24.35亿元；加上此前已完成的分红，2025年度现金分红总额预计为74.38亿元，占归母净利润的48.0% [2] 主要财务比率摘要 - **成长能力**：预计2026年营业收入同比下降10.3%，2027年同比增长28.5% [4][9] - **获利能力**：预计毛利率将从2026年的9.6%回升至2027年的23.3%和2028年的28.1%；净资产收益率（ROE）预计从2026年的5.0%大幅提升至2027年的28.3% [9] - **偿债能力**：资产负债率预计从2025年的54.2%持续改善至2028年的41.8% [9]

报告投资评级 - 投资评级：买入/维持 [1] 报告核心观点 - 牧原股份养殖业务降本效果显著，屠宰业务首次实现年度盈利并成为新的利润增长点，公司财务结构优化且股东回报丰厚 [1][3][4][5] 养猪业务分析 - 2025年销售商品猪7798.1万头，同比增长19.1% [3] - 养猪业务实现营收1402.07亿元，同比增长2.92%，营收增速低于销量增速主要因生猪销售均价下跌 [3] - 全国2025年活猪销售均价为14.44元/公斤，同比下降9.2% [3] - 通过智能化、信息化建设提升管理效率和生产稳定性，2025年全年生猪养殖完全成本约12元/公斤，较上年同期降低约2元/公斤 [3] - 养猪业务毛利率为17.29%，较上年下降3.64个百分点 [3] 屠宰肉食业务分析 - 2025年屠宰生猪2866万头，同比增长129% [4] - 销售鲜、冻品等猪肉产品323万吨，同比增长128.04% [4] - 屠宰肉食业务实现营收452.27亿元，同比增长86.32% [4] - 截至2025年末，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支 [4] - 屠宰、肉食业务全年产能利用率达到98.8% [4] - 屠宰业务毛利率为2.67%，较上年提升1.65个百分点，并于2025年首次实现年度盈利 [4] 财务与公司发展 - 2025年实现营业收入1441.44亿元，同比增长4.49% [3] - 2025年实现归母净利润154.86亿元，同比下降13.39% [3] - 2025年扣非后归母净利润为159.88亿元，同比下降14.71% [3] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为300.56亿元 [3] - 2025年加权平均ROE为20.57%，较上年下降4.53个百分点 [3] - 2025年底资产负债率为54.15%，较年初下降4.53个百分点，偿债能力增强 [5] - 2025年实施两次权益分派，分红总额80.85亿元，股息率超过3% [5] - 公司设立越南牧原有限公司，与越南BAF公司签署合作协议，探索海外市场 [5] - 公司于2026年2月完成香港联交所上市，引入更多国际、长期投资者 [5] 盈利预测 - 预计2026年归母净利润42.9亿元，每股收益(EPS)为0.74元 [5][7] - 预计2027年归母净利润157.8亿元，每股收益(EPS)为2.73元 [5][7] - 对应2027年盈利的市盈率(PE)为16.5倍 [5] - 预测2026年营业收入1247.76亿元，同比下降13.44% [7] - 预测2027年营业收入1417.76亿元，同比增长13.62% [7] - 预测2028年营业收入1499.96亿元，同比增长5.80% [7] - 预测2026年净利润增长率为-75.99%，2027年净利润增长率为337.74% [7]

核心观点 - 生猪价格已跌至历史底部区间，但行业能否实现趋势性反转的核心在于产能去化能否实质性落地，从而扭转供需格局 [3] 生猪市场现状与价格表现 - 2026年3月30日，全国外三元生猪均价跌至9.33元/公斤，击穿10元/公斤心理关口，创2019年以来七年新低，并跌破2018年近十年最低价9.92元/公斤 [3][4] - 2026年以来猪价年内跌幅扩大至约24%，已跌至2009、2014、2018年多轮猪周期的历史底部区间 [3] - 生猪期货主力LH2605合约最低触及9815元/吨，刷新该品种上市以来历史最低纪录 [4] - 进入3月后，猪价累计跌幅达11.4%，持续低于11元/公斤 [6] 行业经营与亏损情况 - 全行业养殖亏损不断加剧，自繁自养模式已连续六周亏损，最新单头亏损额扩大至344元，部分时段头均亏损突破400元，外购仔猪育肥模式单头亏损超500元 [4] - 行业平均综合养殖成本约13-14元/公斤，猪价较成本线倒挂幅度最高接近4元/公斤 [4] - 头部企业牧原股份2025年平均养殖成本降至12元/公斤左右，但按当前猪价测算，每公斤猪肉仍亏损约2元 [5] - 2026年1-2月，国内19家上市猪企累计出栏生猪3043万头，同比增长9.9%，呈现“量增价跌”格局 [5] - 牧原股份前两月累计出栏1161.2万头，1月、2月销售收入同比分别下滑11.93%、23.98% 温氏股份与新希望销售收入也同比下滑，其中温氏股份2月销售收入创2025年以来同期最低值 [5] - 3月行情拖累一季度业绩，上市猪企单季度亏损已成定局 [6] 产能与供需基本面 - 猪周期反转的核心逻辑在于价格大跌后能否推动产能加速去化，直至供需格局出现实质性扭转 [7] - 2025年全国能繁母猪产能累计去化幅度仅为2%，且去化主要集中在四季度，行业生产效率提升抵消了部分去化效果，供给宽松基本面未根本改变 [8] - 2025年末全国能繁母猪存栏量仍达3961万头，略超农业农村部设定的3900万头正常保有量上限 [8] - 行业生猪出栏均重处于近五年同期最高水平，进一步放大了市场实际供应量 [8] - 春节后猪肉消费进入传统淡季，终端消费较节前下滑15%-20% [9] - 市场悲观情绪导致养殖户补栏、压栏意愿低迷，二次育肥入场积极性降至冰点，屠宰企业无主动建库意愿 [9] 市场预期与机构观点 - 高盛、摩根士丹利、瑞银等外资机构对生猪产业关注度大幅提升，多家机构明确表示本轮猪周期“底部已现” [3][9] - 瑞银（UBS）指出，约10元/公斤的猪价大概率处于或接近本轮周期底部，预计2026年下半年猪价将迎来反弹，核心支撑来自消费复苏以及二次育肥、屠宰企业建库情绪好转 [10] - 瑞银预计，鉴于当前行业亏损严重程度，2026年3月起母猪产能去化将加速，并有望逐步向供需均衡水平靠拢，但由于市场供应仍较为充足，年内猪价上行空间将受明显限制 [10]

投资评级与目标 - 报告维持牧原股份“强烈推荐”的投资评级 [1] - 报告发布时公司当前股价为45.2元，总市值为260.9十亿元，流通市值为172.2十亿元 [3] 核心观点与投资逻辑 - 公司养殖成本优势继续巩固，2025年估算商品猪完全成本下降2.0-2.5元/公斤至12.0元/公斤，头均盈利130-180元，远高于行业31元的平均水平 [6] - 公司现金流显著改善，2025年实现经营性现金流301亿元，助力资产负债率下降4.53个百分点至54.2% [6] - 在现金流改善和资本开支收缩背景下，公司股东回报意愿显著提升，2025年累计向股东派发现金红利74.4亿元，占归母净利润比重达48% [6] - 行业层面，猪价创近十年新低，行业处于深度亏损，叠加政策调控产能，预计母猪产能去化将提速，有望进一步抬升2026-2027年猪价中枢 [1][6] - 公司凭借显著的养殖成本优势，有望充分受益于未来猪价上涨周期，同时屠宰肉食业务及出海探索有望成为新的利润增长点 [1][6] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入1441.45亿元，同比增长4% [2][6] - 2025年实现归母净利润154.87亿元，同比下降13% [2] - 单四季度来看，2025Q4实现收入323.55亿元，同比下降21%，环比下降8.4%；实现归母净利润7.08亿元，同比下降90%，环比下降83% [6][7] - 2025年公司生猪出栏量达7798万头，同比增长19% [6] - 屠宰肉食业务发展步入新阶段，2025年实现生猪屠宰量2866万头，同比增长129%，产能利用率达99%，首度实现年度扭亏 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为71.94亿元、233.49亿元、211.91亿元 [2][6] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.25元、4.04元、3.67元 [2] - 基于预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为36.3倍、11.2倍、12.3倍 [2][6] - 报告预测公司毛利率将从2026年的12.4%回升至2027年的22.3%和2028年的20.9% [17] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将从2026年的9.0%大幅提升至2027年的25.1% [17] - 报告预测公司资产负债率将持续优化，从2025年的54.2%下降至2028年的35.4% [17] 关键财务指标与历史数据 - 2025年公司每股净资产为13.5元，净资产收益率（ROE TTM）为19.9% [3] - 2025年公司营业利润为168.94亿元，同比下降16% [2] - 历史数据显示，公司季度毛利率在2024年第三季度达到31%的高点，2025年各季度毛利率维持在15%-20%区间 [7] - 公司2025年向全体股东每10股派发现金红利4.27元，分红总额24.4亿元 [6]

行业投资评级 - 对农林牧渔行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 生猪养殖已全面步入深度亏损，未来一个季度行业亏损几乎已成定局，亏损幅度和长度正在超预期，逻辑方向是亏损产能去化，建议加强配置 [1][12] - 大宗农产品原料成本在原油高位运行的带动下稳步抬升，当前定价仍未充分，基本面有望跟随，重点关注植物油类、橡胶、白糖、玉米等 [1][13] - 除生猪外，报告亦重点关注食用菌（金针菇价格景气）、种业（转基因商业化）、宠物（国产替代）等细分领域的投资机会 [1][13][14] 行情与数据回顾 - 2026年3月27日当周，农业板块周度下跌2.94%，跑输沪深300指数1.5个百分点 [6][8] - 生猪养殖板块月度下跌0.75% [7][11] 生猪养殖板块详情 - 价格与盈利：2026年3月27日，全国瘦肉型肉猪出栏价跌至9.46元/公斤，较上月下跌12.2%；猪肉平均批发价15.73元/公斤，较上月下跌11.1% [7][15][22] - 养殖深度亏损：2026年3月27日，自繁自养头均盈利为-344.24元/头，外购仔猪头均盈利为-189.87元/头；出售仔猪毛利为-18.79元/头，较上月减少62.18元/头 [7][19][20] - 其他指标：生猪出栏均重月环比上涨0.6%至88.81公斤；15kg仔猪价格较上月下跌15%至25.13元/公斤 [7][21][23] - 投资建议：行业持续深度亏损确定性高，建议关注亏损阶段的配置机会，关注低成本猪企，如德康农牧、温氏股份、牧原股份等 [1][12] 大宗农产品板块详情 - 价格走势：本月国内主要大宗农产品现货价格普遍上涨，其中棕榈油上涨9.6%，大豆上涨5.0%，豆粕上涨4.2%，玉米上涨3.0%，小麦上涨2.1%，粳稻上涨1.8%，白糖上涨1.7% [7][37] - 国际价格：同期，BMD棕榈油上涨14.6%，NYBOT糖上涨13.1%，CBOT糙米上涨4.4% [7][70] - 影响逻辑：原油高位运行预计带动生产成本上涨并拉动需求，影响程度排序为植物油类、橡胶为先，其次为白糖、玉米 [2][13] 其他细分领域观点 - **食用菌（菌菇）**：金针菇价格保持超预期景气，板块业绩兑现高增，冬虫夏草作为重点新产品放量期临近，建议关注众兴菌业、雪榕生物等 [2][13] - **养殖配套**：龙头饲料企业有望凭借综合优势替代中小饲企，出海战略值得期待，关注海大集团；疫苗方面关注非瘟疫苗临床进展 [2][13] - **家禽养殖**：黄羽肉鸡关注季节性价格弹性，白羽鸡关注在产父母代趋势，相关公司包括立华股份、圣农发展、益生股份等 [2][13] - **种业**：品种换代趋势明确，转基因品种已进入商业化销售，后续需关注实际成交价格与利润分配，投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业等 [3][14] - **宠物**：行业增长趋势不改，看好国产替代及高端化趋势，估值回落后有较好配置价值，关注乖宝宠物、中宠股份 [3][14]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告认为牧原股份作为生猪养殖行业龙头，其生猪养殖成本优势领先 [4] - 2025年公司生猪养殖完全成本显著优化，屠宰肉食业务首次实现年度盈利 [1][4] - 受猪价下行影响，2025年第四季度及全年盈利能力承压，归母净利润同比下滑13.39% [4] - 分析师预计2026年因生猪均价下行及成本压力，公司业绩相对承压，但行业产能去化加速可能推动2027年猪价上行，公司业绩可期 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49% [4] - 2025年归母净利润为154.87亿元，同比下降13.39%；扣非后归母净利润为159.88亿元，同比下降14.71% [4] - 2025年第四季度营收323.55亿元，同比下降21.41%；归母净利润7.08亿元，同比下降90.43% [4] - 2025年综合毛利率为17.82%，同比下降1.23个百分点；期间费用率为6.47%，同比下降0.17个百分点 [4] - 2025年第四季度综合毛利率为14.68%，同比下降8.57个百分点；期间费用率为7.49%，同比上升2.35个百分点 [4] - 分红预案为每10股派发现金红利4.27元（含税） [4] 生猪养殖业务分析 - 2025年生猪养殖业务收入1402.07亿元，同比增长2.92%；毛利率17.29%，同比下降1.92个百分点 [4] - 2025年销售商品猪7798.1万头 [4] - 估算2025年商品猪销售均价约为13.41元/公斤，同比下降18.73%；出栏均重约为126.57公斤 [4] - 2025年生猪养殖完全成本约12元/公斤，同比降低约2元/公斤 [4] - 2025年第四季度出栏商品猪约2065.8万头，估算销售均价约为11.51元/公斤，同比下降29%；出栏均重约为123.61公斤 [4] - 截至2025年末，公司固定资产1006.34亿元，同比下降5.73%；在建工程24.89亿元，同比增长23.31%；生产性生物资产67.97亿元，同比下降27.34% [4] - 截至2025年末，公司资产负债率54.15%，同比下降4.53个百分点，环比第三季度末下降1.35个百分点 [4] - 2026年公司计划销售商品猪7500-8100万头，同比变动在下降3.82%至增长3.87%之间 [4] 屠宰与肉食业务分析 - 2025年公司屠宰生猪2866.3万头，销售鲜、冻品等猪肉产品323万吨 [4] - 2025年屠宰、肉食产品贡献收入452.28亿元，同比增长86.32%；毛利率2.67%，同比提升1.65个百分点 [4] - 该业务于2025年首次实现年度盈利，且在第三、四季度均实现盈利 [4] - 2025年全年产能利用率达到98.8% [4] - 截至2025年末，公司已在全国20个省级行政区设立70余个销售分支 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026年营业收入1256.98亿元，同比下降12.80%；2027年营业收入1532.08亿元，同比增长21.89% [5] - 预计公司2026年归母净利润61.99亿元，同比下降59.97%；2027年归母净利润307.31亿元，同比增长395.77% [5] - 预计公司2026年每股收益（EPS）为1.07元，2027年为5.32元 [4][5] - 基于2026年3月27日A股收盘价45.2元，对应2026年预测市盈率（PE）为42倍，2027年预测PE为8倍 [4][5]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为54.90元人民币 [1] 核心观点 - 公司成本优势稳固且领先行业，一体化优势扩大，屠宰肉食业务首次实现年度盈利并进入新阶段，财务结构持续改善，股东回报提升 [1][2][4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49% [1] - 实现归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%，略高于业绩预告中值（152亿元） [1] - 生猪养殖业务利润下降主要系生猪价格下降所致 [1] - 屠宰、肉食业务实现营业收入452.28亿元，同比增长86.32%，并于2025年首次实现年度盈利 [1] 成本优势分析 - 2025年商品猪出栏量约7798万头，同比增长19% [2] - 2025年全年生猪养殖完全成本约12元/kg，较上年同期降低约2元/kg [2] - 行业自繁自养平均成本约13.7元/公斤，公司成本端领先约1.7元/公斤，生猪头均盈利领先约177元 [2] - 未来公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养等方面的持续投入有望使成本进一步下降 [2] 财务与股东回报 - 2025年底负债总额较年初下降171亿元，资产负债率降至54.15%，较年初下降4.53个百分点 [3] - 2025年半年度利润分配金额50.02亿元；2026年中期分红规划为24.35亿元 [3] - 2025年公司现金分红总额为74.38亿元，占本年度归母净利润的48.03%，同比提升5.59个百分点 [3] 全产业链延伸进展 - 2025年屠宰量大幅增长，达2866万头，同比增长129% [4] - 截至2025年末，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支 [4] - 屠宰、肉食业务于2025年的第三、四季度均实现盈利，全年产能利用率达到98.8% [4] - 公司通过育种技术、精细化分割和数字化投入优化产品结构与运营能力 [4] 盈利预测与估值 - 调整2026/2027年归母净利润预测为66.56/354.42亿元，调整幅度为-57.50%/21.01% [5] - 引入2028年归母净利润预测为311.19亿元 [5] - 调整主因：2026年猪价超预期下跌及原材料成本上涨，2027年因行业产能去化有望带来更高猪价弹性 [5][12] - 可比公司2026年平均预期市净率（PB）为2.2倍，考虑到公司成本优势突出、财务结构优化，给予公司2026年3.8倍PB，维持目标价54.90元（对应2026年3.3倍PB） [5][13] 关键经营与财务预测数据 - **营业收入预测**：2026E为1184.33亿元（-17.84%），2027E为1414.56亿元（+19.44%），2028E为1330.33亿元（-5.95%）[11] - **归母净利润预测**：2026E为66.56亿元（-57.02%），2027E为354.42亿元（+432.50%），2028E为311.19亿元（-12.20%）[11] - **每股收益（EPS）**：2026E为1.22元，2027E为6.49元，2028E为5.70元 [11] - **毛利率预测**：2026E为12.36%，2027E为30.06%，2028E为28.43% [19] - **净资产收益率（ROE）**：2026E为8.36%，2027E为31.72%，2028E为24.84% [11] - **市净率（PB）**：2026E为3.12倍，2027E为2.22倍，2028E为1.98倍 [11] - **市盈率（PE）**：2026E为37.10倍，2027E为6.97倍，2028E为7.93倍 [11]