由此来看，新乳业正朝公司提出的目标稳步推进。 营收连续三年超100亿 新乳业成立于2006年，2019年1月上市，公司背靠新希望集团，主营业务包括乳制品及含乳饮料的研 发、生产和销售。 2018年至2023年，新乳业营业收入分别为49.72亿元、56.75亿元、67.49亿元、89.67亿元、100.06亿元和 109.87亿元，同比分别增长12.44%、14.14%、18.92%、32.87%、11.59%和9.8%；净利润分别为2.43亿 元、2.44亿元、2.71亿元、3.12亿元、3.61亿元和4.31亿元，同比分别增长9.22%、0.41%、11.18%、 15.23%、15.68%和19.27%，保持稳步增长。 长江商报消息 ●长江商报记者 黄聪 近两年前，新乳业提出"努力将负债率在未来五年降低10个百分点""净利率实现翻一番"等目标，如今情 况如何？ 4月25日，新乳业（002946.SZ）发布年报，公司2024年实现营业收入106.65亿元，同比下降2.93%，连 续三年超过100亿元；净利润5.38亿元，同比增长24.80%，连续5年双位数增长。 其中，2024年底，新乳业资产负债率达64. ...

乳企下行周期，深耕低温奶的新乳业（002946.SZ）贡献了优于行业的市场表现。 受益于低温奶占比提升及原奶成本下行，公司实现归母净利润5.38亿元，同比增加24.8%。 至2024年，新乳业已连续五年实现净利润双位数增长。 伴随上游产能逐步去化，行业预计奶价将于2025年内迎来拐点。 成本红利减退，新乳业在竞争愈发激烈的低温奶市场，将面临更大挑战。 低温奶竞赛 新乳业董事长席刚曾提出，在乳品的存量市场中，能够找到的增长机会几乎只有替代性选择和结构性机 会。 2024年营业收入106.65亿元，整体营收下滑2.93%的同时，乳制品板块仍实现0.83%的增长。 行业整体收缩之下，这颇为不易。 过去一年，乳制品全渠道销售额同比下滑2.7%。 蒙牛（2319.HK）全年液奶板块营收降幅超10%，伊利（600887.SH）前三季度液奶收入降幅也高达 12%。 低温鲜奶是近年市面上为数不多的机会品种。 渗透率由2020年的23%升至2024年的41%，接近60%的一线城市家庭每周要购买2次以上鲜奶。 过半营收来自低温产品的新乳业，抓住了细分赛道扩容带来的发展机遇。 2024年，新乳业低温鲜奶、低温特色酸奶实现中高个位数 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 新乳业2024年年报及2025年一季报显示主业收入稳健、盈利能力提升，低温品类表现亮眼，直销渠道快速增长，华东地区表现突出，看好公司发展目标，预计2025 - 2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，维持“买入”评级 [5][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 主业收入与盈利能力 - 2024年总营收/归母净利润分别为106.65/5.38亿元，分别同比 - 3%/+25%；2024Q4总营收/归母净利润分别为25.16/0.64亿元，分别同比 - 10%/+28%；2025Q1总营收/归母净利润分别为26.25/1.33亿元，分别同比 + 0.4%/+48% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为28.36%/5.15%，分别同比增长1.5/1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为29.50%/5.25%，分别同比增长0.1/1.7pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为15.56%/3.57%，分别同比 + 0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为14.68%/1.22%，分别同比 - 1.2/-3.0pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为17.01%/3.54%，分别同比 - 0.1/-1.6pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款为14.91/118.44亿元，分别同比下降4%/3%；截至2025Q1末，合同负债2.71亿元（环比 - 1.38亿元） [5] 低温品类表现 - 2024年液体乳/奶粉/其他营收分别为98.36/0.71/7.58亿元，分别同比 + 1%/-10%/-34%；口径调整后液体乳毛利率为29.90%，同比 + 2pcts [6] - 2024年销量/均价分别同比 + 5/-7pcts，以量驱动为主 [6] - 低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，“24小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；低温调制乳同比实现双位数增长；“初心”系列实现双位数增长；“活润”品牌增长超20% [6] - 新品收入占比保持双位数，推出“初心”清洁配方纯酸奶与原味自立袋，“活润”推出“多维晶球”与轻食杯系列 [6][7] 渠道与区域表现 - 2024年直销/经销营收分别为62.25/36.82亿元，分别同比 + 11%/-13%；营收占比分别同比 + 8/-4pcts至58.37%/34.52% [8] - 抖音、京东等自营线上销售渠道收入达11.61亿元，增长32%；营收占比提升3pcts至10.88% [8] - 公司自研“鲜活go”平台业务规模持续增长，用户复购率与留存率显著提升 [8] - 2024年西南/华东/华北/西北地区营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比 - 7%/+2%/-17%/-11%，西南地区仍为主要市场，华东地区表现亮眼 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍 [9] - 预计2025 - 2027年主营收入分别为109.75/116.46/124.13亿元，增长率分别为2.9%/6.1%/6.6%；归母净利润分别为6.74/7.90/8.90亿元，增长率分别为25.3%/17.3%/12.6% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 新乳业2024年年报及2025年一季报显示主业收入稳健、盈利能力提升，低温品类表现亮眼，直销渠道快速增长，华东地区表现突出，预计2025 - 2027年业绩向好 [5][6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 主业收入与盈利能力 - 2024年总营收106.65亿元、归母净利润5.38亿元，分别同比-3%、+25%；2024Q4总营收25.16亿元、归母净利润0.64亿元，分别同比-10%、+28%；2025Q1总营收26.25亿元、归母净利润1.33亿元，分别同比+0.4%、+48% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为28.36%/5.15%，分别同比增长1.5/1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为29.50%/5.25%，分别同比增长0.1/1.7pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为15.56%/3.57%，分别同比+0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为14.68%/1.22%，分别同比-1.2/-3.0pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为17.01%/3.54%，分别同比-0.1/-1.6pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款为14.91/118.44亿元，分别同比下降4%/3%；截至2025Q1末，合同负债2.71亿元（环比-1.38亿元） [5] 低温品类表现 - 2024年液体乳/奶粉/其他营收分别为98.36/0.71/7.58亿元，分别同比+1%/-10%/-34%；口径调整后液体乳毛利率为29.90%，同比+2pcts [6] - 2024年销量/均价分别同比+5/-7pcts，以量驱动为主 [6] - 低温鲜奶和低温酸奶均中高个位数增长，“24小时”系列占比提升、收入同比超15%，低温调制乳双位数增长，“初心”系列双位数增长，“活润”品牌增长超20% [6] - 新品收入占比双位数，“初心”推出清洁配方纯酸奶与原味自立袋，“活润”推出“多维晶球”与轻食杯系列 [6][7] 渠道与区域表现 - 2024年直销/经销营收分别为62.25/36.82亿元，分别同比+11%/-13%；营收占比分别同比+8/-4pcts至58.37%/34.52% [8] - 抖音、京东等自营线上销售渠道收入达11.61亿元，增长32%；营收占比提升3pcts至10.88% [8] - 自研“鲜活go”平台业务规模增长，用户复购率与留存率提升 [8] - 2024年西南/华东/华北/西北地区营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比-7%/+2%/-17%/-11%，西南为主要市场，华东成新兴增长点 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|10,665|10,975|11,646|12,413| |增长率（%）|-2.9%|2.9%|6.1%|6.6%| |归母净利润（百万元）|538|674|790|890| |增长率（%）|24.8%|25.3%|17.3%|12.6%| |摊薄每股收益（元）|0.62|0.78|0.92|1.03| |ROE（%）|17.1%|19.3%|20.3%|20.4%|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为106.65亿元、106.65亿元、5.38亿元、5.79亿元，同比-2.93%、-2.93%、24.8%、24.47%；毛利率、归母净利率为28.36%、5.04%，分别同比提升1.49、1.12pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为15.56%、3.57%、0.46%、0.95%，分别同比变动0.28、-0.71、0.03、-0.53pct [3] - 2024Q4公司营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为25.16亿元、25.16亿元、0.64亿元、0.72亿元，同比-9.94%、-9.94%、28.08%、-2.25%；毛利率、归母净利率为25.99%、2.54%，分别同比提升0.74、0.75pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为14.68%、1.22%、0.64%、0.9%，分别同比变动-1.23、-3.02、0.19、-0.98pct [4] - 2025年一季报公司营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为26.25亿元、1.33亿元、1.41亿元，同比+0.42%、+48.46%、+40.35%；毛利率、归母净利率为29.5%、5.08%，分别同比提升0.12、1.64pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为17.01%、3.54%、0.47%、0.67%，分别同比变动-0.07、-1.57、+0.09、-0.37pct [7] - 预计公司2025 - 2027年实现营收111.97、119.63、130.05亿元，同比增长4.98%、6.84%、8.71%；实现归母净利润6.85、8.38、10.01亿元，同比增长27.43%、22.37%、19.44%，对应EPS为0.80、0.97、1.16元，对应当前股价PE为22、18、15倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价17.57元，总股本8.61亿股，流通股本8.51亿股，总市值148亿元，流通市值147亿元，52周内最高/最低价为18.26/7.98元，资产负债率70.5%，市盈率34.48，第一大股东为新希望投资集团有限公司 [2] 2024年经营情况 整体业绩 - 营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为106.65亿元、106.65亿元、5.38亿元、5.79亿元，同比-2.93%、-2.93%、24.8%、24.47%；毛利率、归母净利率为28.36%、5.04%，分别同比提升1.49、1.12pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为15.56%、3.57%、0.46%、0.95%，分别同比变动0.28、-0.71、0.03、-0.53pct [3] Q4业绩 - 营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为25.16亿元、25.16亿元、0.64亿元、0.72亿元，同比-9.94%、-9.94%、28.08%、-2.25%；毛利率、归母净利率为25.99%、2.54%，分别同比提升0.74、0.75pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为14.68%、1.22%、0.64%、0.9%，分别同比变动-1.23、-3.02、0.19、-0.98pct [4] 产品表现 - 高端“24小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；“初心”系列实现双位数增长；活润品牌实现增长超20%；低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长，新品收入占比保持双位数 [5] 业务拆分 - 分产品，液体乳、奶粉、其他收入分别为98.36、0.71、7.58亿元，同比0.83%、-9.63%、-34.27%；分地区，西南、华东、华北、西北、其他区域收入分别为38.29、30.66、9.23、12.66、15.82亿元，同比-6.51%、1.52%、-16.78%、-11.12%、18.13%；分销售模式，直销、经销收入分别为62.25、36.82亿元，同比11.42%、-13.29%，直销的比例提升至62.83%，提升了6.02pct [6] 2025年一季报情况 - 营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为26.25亿元、1.33亿元、1.41亿元，同比+0.42%、+48.46%、+40.35%；毛利率、归母净利率为29.5%、5.08%，分别同比提升0.12、1.64pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为17.01%、3.54%、0.47%、0.67%，分别同比变动-0.07、-1.57、+0.09、-0.37pct；净利率提升主要受益于管理和财务费用率下降 [7][9] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营收111.97、119.63、130.05亿元，同比增长4.98%、6.84%、8.71%；实现归母净利润6.85、8.38、10.01亿元，同比增长27.43%、22.37%、19.44%，对应EPS为0.80、0.97、1.16元，对应当前股价PE为22、18、15倍 [10] 财务报表和主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10665|11197|11963|13005| |增长率(%)|-2.93|4.98|6.84|8.71| |EBITDA（百万元）|1200.84|1500.63|1781.16|2064.60| |归属母公司净利润（百万元）|537.69|685.18|838.43|1001.44| |增长率(%)|24.80|27.43|22.37|19.44| |EPS(元/股)|0.62|0.80|0.97|1.16| |市盈率（P/E）|28.12|22.07|18.04|15.10| |市净率（P/B）|5.11|4.27|3.56|2.96| |EV/EBITDA|11.74|11.55|9.49|7.86|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司24年业绩符合预期，25Q1超预期，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持增持评级 [7] - 24年乳业主业表现稳健，低温引领增长，西部地区表现较弱，华东地区延续较好增长 [7] - 成本红利叠加产品结构优化提升盈利能力，净利率改善兑现 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月25日收盘价17.57元，一年内最高/最低18.26/7.88元，市净率4.8，股息率1.05%，流通A股市值14,947百万元，上证指数3,295.06，深证成指9,917.06 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产3.69元，资产负债率62.24%，总股本/流通A股861/851百万，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|10,665|2,625|10,894|11,391|11,871| |同比增长率（%）|-2.9|0.4|2.1|4.6|4.2| |归母净利润（百万元）|538|133|687|839|974| |同比增长率（%）|24.8|48.5|27.8|22.1|16.2| |每股收益（元/股）|0.62|0.15|0.80|0.97|1.13| |毛利率（%）|28.4|29.5|29.2|29.8|30.2| |ROE（%）|17.6|4.1|18.4|18.3|17.5| |市盈率|28|/|22|18|16|[6] 公司点评 - 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年业绩符合预期，25Q1超预期 [7] - 投资评级与估值：上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持增持评级 [7] - 24年业务表现：液体乳/奶粉/其他业务营收分别为98.36/0.71/7.58亿元，同比+0.83%/-9.63%/-34.27%；西南/华东/华北/西北区域营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿，同比-6.51%/+1.52%/-16.78%/-11.12%；液体乳及乳制品销售量114.61万吨，同比增长4.77%，测算吨价/吨成本分别为8644.61/6058.93元/吨，同比-3.84%/-5.36%；直销业务收入62.25亿，同比增长11.4%，收入占比达58% [7] - 盈利能力：2024年毛利率28.36%，同比+1.49pct，归母净利率5.04%，同比提高1.12pct，扣非归母净利率5.42%，同比提高1.19pct；2025Q1毛利率/销售费用率/管理费用率分别为29.50%/17.01%/3.54%，分别同比+0.12/-0.07/-1.57pct，归母净利率5.08%，同比提升1.64pct [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|10,987|10,665|10,894|11,391|11,871| |营业成本|8,035|7,641|7,709|8,000|8,281| |税金及附加|52|53|54|57|59| |主营业务利润|2,900|2,971|3,131|3,334|3,531| |销售费用|1,678|1,659|1,716|1,785|1,858| |管理费用|470|381|380|375|370| |研发费用|47|49|50|51|54| |财务费用|162|101|98|102|86| |经营性利润|543|781|887|1,021|1,163| |信用减值损失| -9|9|0|0|0| |资产减值损失| -17| -98|0|0|0| |投资收益及其他|70|51|56|53|55| |营业利润|508|680|863|1,045|1,208| |营业外净收入|1| -37| -37| -37| -37| |利润总额|509|643|826|1,009|1,172| |所得税|71|94|124|152|176| |净利润|438|549|702|857|995| |少数股东损益|7|12|15|18|21| |归属于母公司所有者的净利润|431|538|687|839|974|[9]

文章核心观点 新乳业2024年年报及2025年一季度业绩表现良好，持续跑赢行业大盘，公司坚持“鲜立方战略”，推进产品创新迭代，2025年将继续围绕该战略推动有质量的增长 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入106.65亿元，归母净利润5.38亿元，连续5年双位数增长，经营活动现金流量净额14.91亿元，销售净利率同比增加1.17个百分点，资产负债率较期初下降5.86个百分点 [1] - 2025年一季度公司营业收入26.25亿，收入规模同比提升，归母净利润1.33亿，同比提升48.46%，净利润率5.25%，同比增加1.69个百分点，经营性净现金流实现1.6亿，较同期大幅改善，资产负债率较2025年期初下降2.38个百分点 [1] 战略举措 - 2024年公司推进新的五年战略规划第二年，以提振乳品消费为突破口，持续深化“鲜立方战略”，强化核心业务，提升企业价值 [1] - 面对外部环境变化，公司坚持“鲜立方战略”，聚焦核心品类发展，顺应消费新趋势，推进创新迭代，强化“鲜”能力建设 [2] - 2025年公司以“鲜立方战略”为核心，以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类，以“DTC”为渠道增长引擎，以内生增长为主做大做强核心业务 [3] 产品创新 - 2024年公司新品收入占比连续4年保持双位数，以创新驱动“鲜酸双强”发展策略，推动低温品类差异化和高端化发展 [2] - 2024年“24小时”鲜牛乳中高端系列占比持续提升，收入同比增长超15%；“初心”酸奶带动整个系列实现双位数增长；“活润”酸奶推动品牌实现双位数增长；朝日唯品的“伯爵酪乳”同步实现港澳市场首航 [2]

在原奶行业深度调整期，下游企业一定程度上受益。 4月24日晚，新乳业（002946.SZ）发布2024年年度报告及一季报，公司2024年及一季度的净利润均实现 较大幅度增长，其中去年净利润增幅超20%，今年一季度净利润增幅超过40%。 食品分析师朱丹蓬对南都湾财社记者表示，新乳业利润的增长主要源于几大方面：一是上游原奶价格优 势，二是规模效应下，公司运营成本、生产成本等控制较好，三是产品端，公司的产品主要以低温鲜奶 为主，该系列产品毛利率较高。 公司净利润大增，原奶价格下行毛利上涨 2024年新乳业实现营业收入106.65亿元，同比下滑2.93%，归属于上市公司股东的净利润5.38亿元，同 比24.80%，扣非后净利润为5.79亿元，同比增长24.47%；基本每股收益0.62元，同比增长超20%，截至 2024年末，公司经营现金流净额为14.91亿元，同比下滑4.23%。 今年一季度来看，新乳业实现营业收入26.25亿，同比微增0.42%，归属于上市公司股东的净利润1.33 亿，同比提升48.46%；截至一季度末，公司经营性净现金流净额为1.61亿元，同比大幅改善。 公司净利润实现较高增长，得益于毛利率的增长 ...

公司概况 - 公司在乳制品行业增速放缓、竞争激烈环境下，深化“鲜立方战略”，推进五年战略，落地经营业务 [1] - 2024 年主营业务收入总体稳定，净利润显著提升，资产负债率显著下降 [1] 品类业绩 - 2024 年低温鲜奶和低温酸奶中高个位数增长，2025 年一季度延续良好态势 [2] - 2024 年低温酸奶中特色酸奶品类表现更好，全国性品牌“活润”“初心”双位数增长 [2] - 受宏观影响常温产品表现承压，部分常温特色品类通过举措表现良好 [2] - 公司主营液体乳整体呈增长趋势 [2] 区域发展 - 华东区域低温占比高、规模基数小、低温奶心智渗透好、创新氛围好、新品贡献高、战略渠道 DTC 扩张好、抓取新兴渠道机会，增长态势延续 [3] - 华南和华北区域有增长空间和潜力，部分重点城市持续高速增长，公司做了铺垫和布局，力争提升市场份额 [3] 增长策略 - 政策端国家及地方出台促进乳制品消费政策利于行业发展 [3] - 公司战略上以低温鲜奶和低温特色酸奶为核心品类推动成长 [3] - 重视新品研发推广，优化新品孵化和转化体系满足消费需求 [3] - 渠道上以 DTC 为核心战略渠道，推动新兴渠道和新业务发展 [3] 费用与业务规划 - 一季度销售费用正常，后续品牌建设可能有专项方案并兼顾利润率兑现 [4] - 订奶入户是 DTC 重要渠道，公司匹配资源，用新经营理念和数字化工具变革业务模式推动增长 [4] 资本与债券规划 - 无并购时资本开支用于技术改进等，规模稳定，新五年战略“内生为主，并购为辅”，有合适项目会探索 [4] - 可转债存续期满足条件董事会有权提转股价格向下修正方案，目前暂未触发 [4][5]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“强于大市”评级 [1][3][75] 报告的核心观点 - 消费韧性十足，食品饮料板块配置价值凸显，随着促进消费政策发挥作用，居民收入和信心恢复，行业有望实现业绩稳健增长 [3][75] - 大众品必选属性较强，短期内原材料价格承压，但进口源多元化可平滑成本波动，随着政策加码，关注度有望持续提升 [3] - 白酒自身调整已在途，目前估值处于较低位置，随着消费刺激政策加码，需求有望回升，估值或将率先恢复 [3] 根据相关目录分别进行总结 2018年食品饮料板块配置价值凸显 - 2018年我国经济面临下行压力，GDP同比增长6.6%，是2000 - 2018年以来最低增速，PPI下行，社零总额增速下滑 [8] - 2018年食品饮料板块作为内需板块跑赢大盘，业绩有支撑的个股大幅跑赢沪深300指数，大众品跑赢白酒，白酒重启上行周期 [11] 白酒：2018年基本面短暂承压，政策刺激下快速重启上行周期 2018年：经销商层面承接需求减缓，估值先行 - 基本面：2018年经济增速低，社零总额增速回落，城镇居民可支配收入增速下降，茅五批价上涨势头停滞，经销商利润下滑 [13][15] - 股价：年初与大盘一致，5月至年中跑赢上证指数，年中动销受阻全线回调，经历三次明显回调，二季度地产酒跑赢白酒指数，顺鑫农业全年逆势上涨66.9% [18][19][22] - 业绩：经销商库存缓解公司报表压力，全年白酒收入和利润增速保持较快增长，季度间业绩波动与股价基本同频 [25][29] - 估值：年初估值高于平均，年底降至20倍，各价格带白酒估值均回调 [32] 2019年：延续消费升级主线，白酒呈现超额阿尔法 - 基本面：2018年4季度政策转向支持民营企业，2019年人民币贷款增加，白酒需求回暖，批价上行，经销商利润攀升 [36][38] - 股价：年初低估值受外资关注，基本面企稳后行业景气度提振，全年白酒指数上涨82.5%，跑赢上证指数60.2pct，高端白酒表现强劲 [40][42] - 业绩：2019年去库存，收入和利润增速放缓，高端白酒收入和利润增速高于二线和三线白酒，季度间业绩波动与股价基本同频 [45][47] - 估值：行情反应快，一季度估值快速提升，年底各价格带白酒估值均有提升 [49] 大众品：刚需属性，超额收益明显 大众品具有刚需属性，跑赢大盘 - 2018年食品饮料板块下跌20.37%，跑赢沪深300指数4.94pct，大众品表现优于白酒，调味品涨幅2.23%，跑赢沪深300指数27.53pct [51] - 调味品属于必选消费，周期性弱，需求价格弹性小，具备抗通胀属性和经营韧性 [56] 成本变化：2018年短期有所波动，年末价格影响减弱 - 调味品成本由原材料和包材成本构成，原材料价格上涨会通过提价传导 [58] - 原材料自身波动周期影响更大，2018年大豆和豆粕价格平稳，白砂糖下行，进口源多元化可平滑成本波动 [60] - PET先涨后跌，浮法玻璃下行，瓦楞纸先涨后跌，年末与年初基本持平 [62][65] 业绩表现：主要企业业绩稳健，盈利能力改善 - 2018年CS调味品板块营业收入326.39亿元，同比+13.51%，归母净利润65.52亿元，同比+31.62% [67] - 受益于提价，行业盈利能力改善且具有持续性，净利率反应相对滞后于毛利率 [69] 股价表现：基本面支撑，跑赢大盘 - 2018年中信调味品指数涨幅2.07%，跑赢沪深300指数28.41pct，头部个股表现更优 [73] 投资建议 - 行业高景气，新渠道新品类持续带来红利的零食和饮料板块，推荐三只松鼠、东鹏饮料，建议关注盐津铺子 [76] - 成本弹性正在释放，仍有估值修复空间的啤酒板块，看好板块性机会，推荐燕京啤酒、重庆啤酒，建议关注青岛啤酒 [77] - 业绩筑底出清，聚焦良性发展的白酒板块，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒、古井贡酒 [78] - 供需关系改善，原奶周期有望迎来拐点的乳制品，推荐伊利股份、妙可蓝多，建议关注新乳业 [79] - 关注顺周期品种，看好餐饮产业链的修复，预制食品推荐安井食品、千味央厨，调味品推荐海天味业、宝立食品，建议关注千禾味业 [80]