文章核心观点 - 文章通过对话形式，探讨了产业资本（CVC）在创投市场中的角色、面临的偏见及其独特价值，并以新希望集团的草根知本为案例，阐述了从企业管理者转型为产业投资人的思维转变过程、挑战及方法论 [3][4][5] CVC的兴起与重新审视 - 2024年下半年“并购国九条”等新规颁布，使得拥有业务拓展需求和资本积累的产业投资CVC被讨论为解决VC行业“退出难”、“流动性差”问题的潜在办法 [3] - 2025年初，随着IPO市场重新活跃（如泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城带动港股牛市，霸王茶姬在美股退出），退出渠道变得通畅，此前备受期待的CVC关注度下降，甚至出现反思其短板的声音 [4][5] - 行业中存在对CVC的经典争议：其本质是“找项目”的投资机构还是“拓展业务”的战略部门；管理者需要更多“投资人”思维还是“企业高管”思维；与项目之间是“投与被投”关系还是“员工与老板”关系 [5] 草根知本的定位与起源 - 草根知本是新希望集团的产业投资平台，成立于2015年，核心聚焦食品大消费领域，包括消费品品牌、消费品供应链及消费相关科技（如合成生物、数字科技）[7][8] - 集团的产业投资想法始于2010年后，经历了多维度试错，包括成立集团战投部、搭建基金矩阵（自己做基金、与优秀基金合作做CO-GP），最后才成立草根知本这类产业投资创新平台 [11][12] - 平台成立初期并无系统规划，是董事长提出创新平台想法后，先找人再做事，经过三年摸索试错才逐渐清晰方向 [13] 管理者向投资人的身份与思维转型 - 草根知本负责人席刚的身份认同排序为：首先是管理者，其次是投资人，最后是企业家。他认为实现增长需要内生运营和外部产业整合，后者要求既懂产业又懂产业投资 [8][9] - 从企业管理者转型为投资人的最大挑战在于思维转变：需避免纯粹的管理者思维，即“问题导向”和过于关注短期结果 [39] - 转型过程中需要具备“两面性”：不能完全陷于运营管理视角，同时要培养投资视角，学会给创业团队时间和容忍度，避免“好为人师” [39][47][49] - 真正的“投资人”实感出现在2017年左右，即接手草根知本约三年后，随着新希望乳业独立上市及拓展调味品等新赛道，开始从产业思维转向投资视角 [32][33] CVC的投资策略与案例 - 草根知本没有盲目追逐2010-2015年的互联网热潮，而是基于集团在传统消费领域的积累和人才结构，认为在熟悉领域内培育新项目成功率更高 [20][21] - 第一个项目“鲜生活冷链”源于负责人此前管理乳业时解决低温产品冷链痛点的经历，是基于产业“痛点”和“用户思维”的孵化，而非严谨的专业论证或外部咨询 [23][24][25][28] - 投资案例“川娃子”体现了投资思维的运用：决策仅基于两小时会面，关键判断维度包括：1) 调味品赛道毛利净利高于乳业；2) 创始人年轻且具备高“财商”（生意感、寻找商业机会的能力）；3) 公司能从平台获得管理或资源赋能 [33][34][36] - 投资决策带有“体验派”色彩，会深入研究新兴趋势（如“谷子经济”、合成生物+AI），并自问若亲自操盘有几分把握，若发现更有战斗力的年轻团队在执行，则项目值得投资 [52][53] CVC与创业者的关系管理 - 产业投资人需克服因太懂业务而可能对创业者“指手画脚”的问题，关键在于转变心态：从追求100%控制转向通过参与把握符合预期的结果 [38][47] - 与年轻创业者（85后、95后）打交道的方法是保持开放心态，将自己“清零”，先当学生，多向创业者请教学习，忍住不急于凭经验给出答案 [51][52] - 当前许多年轻创业团队不仅不排斥产业资本，反而期待CVC能在战略规划和经营层面给予深度参与和支持 [53] 产业投资的挑战与关键支持 - 草根知本起步前三年（2015-2018年）面临巨大挑战：平台运营成本、项目效果不理想、团队建设困难、亏损持续，导致负责人压力巨大甚至萌生退意 [41] - 新希望集团创始人刘永好“亏个一二十亿，这个平台说不定就干成了”的言论，在当时的关键时刻给予了团队最大的信心和信任，明确了投资起步阶段亏损是必然过程，这被视作决定了草根知本生死存亡的关键支持 [39][40][42][43] - 平台成立十年，真正走上正轨发展是近五六年的事 [44] 对消费投资的长期看法 - 消费被视为“常青”赛道，投资团队应具备相对理性和逆向投资的能力，不应因短期市场波动而改变长期方向 [58][62] - 在消费行业最困难的时期（如2021-2024年）布局有独特优势：估值进入合理区间、投资更理性、创业团队心态更踏实，且此时支持的LP信任度更高、合作关系更持久 [59][61][62][63] - 消费投资的关键在于寻找“非共识”的结构性机会，而非追逐市场“共识”，对消费领域应保持长期乐观 [64]

公司股东结构 - 截至2025年11月28日 新乳业股东总户数为16236户 [1]

河南民营经济总体规模与地位 - 全省实有民营经济主体超过1100万户，规模位于全国前列、中部省份第一 [1] 河南发展民营经济的优势 - 产业链供应链完善、物流成本低、市场规模大，是民营经济发展的独有优势 [1] - 作为农业大省和制造业大省，丰富的农业资源和完善的工业门类为食品加工、消费品制造等产业提供强支撑 [1] - 地处中原的交通枢纽带来显著的物流成本优势，支撑消费品企业快速辐射全国市场 [1] - 庞大的人口基数造就广阔的消费蓝海，为消费类企业扩张提供肥沃土壤 [1] - 充足的劳动力资源保障了劳动密集型产业的稳定运行 [1] 代表性企业案例：蜜雪冰城 - 蜜雪冰城全球总部旗舰店位于郑州东站东广场旁，是热门打卡地 [1] - 蜜雪冰城总部项目用地面积33亩，建设面积12.7万平方米，总投资13.8亿元 [1] - 在河南温县建设了最大生产基地，占地约34.2万平方米，食材年产能约121万吨，生产全部七大类食材以及包材和设备 [1] - 该基地是企业主要的生产设施，为旗下品牌提供糖、奶、茶等核心原料及配套物资供应 [1] 河南民营经济面临的挑战 - 面临创新转化、要素保障、产业升级三项挑战 [2] - 创新转化方面，民企占高新技术企业、科技型中小企业总量超95%，但高价值专利转化效率仍待提升 [2] - 要素保障方面，中小微企业融资难、融资贵的问题未完全破解，人才引育存在缺口 [2] - 产业升级方面，传统制造企业转型慢，与现代化产业体系融合深度不足 [2] 可借鉴的外部经验与改进方向 - 江浙粤等民营经济发达地区的突出优势在于创新活力强、科产融合生态优，背后离不开优质科教资源与完善的创新服务体系 [2] - 河南近些年在科创平台建设、企业培育等领域成效初显，但仍有较大提升空间 [2] - 建议河南需聚焦科技成果孵化、项目落地与企业成长全链条，构建全方位、一站式科技服务体系 [2] - 浙江在促进民营企业发展的立法方面走在前列，出台多部条例，支持政策非常具体 [3] - 河南出台了很多支持政策，但政策在系统性、前瞻性方面还有差距，需在制度层面赋能，把政策落实落细 [3] 政策支持与企业成效案例 - 郑州新大方重工科技有限公司受益于“专精特新”企业的专项融资及对研发投入的达标奖补 [4] - 在政策赋能下，公司研制的千吨级大吨位系列火箭运载车加快进行出厂调试 [4] - 成功中标德国1.3亿元桥梁装备项目 [4] - 公司海外订单占比达50%，预计全年承接合同增长约20% [4] - 企业建议继续加大对专精特新、科技型民营企业的支持力度，并进一步加强对高端人才的引进 [4] 最新政策支持举措 - 河南推出多维度政策“加油包”，从政策供给、落实机制、法治保障到协同发力，全方位为民营经济保驾护航 [4] - 政策重点围绕破除市场壁垒、促进公平竞争、加强要素保障等，直击企业急难愁盼 [4] - 为确保落地见效，河南建立第三方评估机制，形成“制定—落实—评估—优化”工作闭环 [4] 对民营企业发展的建议 - 民营企业自身的“进化升级”是当务之急 [5] - 建议政府营造公平环境，推动企业向胖东来这样的“好种子”学习，在良性竞争中迭代升级 [5] - 政策需持续聚焦难点堵点，推动服务再提升 [5]

公司股东结构 - 截至2025年11月28日，公司股东总户数为16236户 [1]

公司概况与战略布局 * 公司为新乳业，通过持续并购区域乳企如南山、双喜、夏进、澳牛等，并参股现代牧业、欧亚集团，不断完善全国化布局和上下游产业链[2] * 公司自2001年开始通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，2001-2003年初步搭建乳业联合舰队，2015-2016年收购南山、双喜等完善全国化布局，2019-2021年收购夏进、澳牛并参股现代牧业、欧亚集团，进一步完善产业链[3] * 公司相较于伊利、蒙牛等龙头企业，更注重差异化竞争，采取因地制宜策略发挥子公司优势，并采用核心品牌加区域子品牌策略[14] 股权结构与治理团队 * 截至2025年上半年，实控人刘畅及刘永好合计持股79%（刘畅持股65%，刘永好持股14%）[4] * 董事长习刚持股约1.2%，高管团队深度绑定公司利益，管理层稳定[4] * 董事长习刚战略眼光独到，自2010年提出新战略推动公司向低温特色乳企转型，总经理朱川深耕公司多年，副总经理张帅具有丰富快消品营销经验，高管团队梯队建设完善[4][5] 近期经营与财务表现 * 2024-2025年上半年，受需求疲软和行业供大于求影响，公司收入承压，但归母净利润仍保持高增长，净利润率显著提升[2][6] * 2021-2023年间，公司从外延并购转向精耕已有业务，实现收入和利润稳定增长[6] * 公司业务以液态奶为主，占比超过85%，西南地区是基地市场占比达36%，华东区域收入快速扩张，21至24年复合增速达12%[6] * 预计2025-2027年收入将分别增长5%、6%和7%，毛利率分别提升0.7、0.6和0.5个百分点，净利润率同比提升1.4%、0.8%和0.3个百分点[15][16] 产品创新与品牌发展 * 21至24年间，新品收入占比维持双位数增长，包括老品高端化迭代与新品推出[2][7] * 老品迭代方面，以24小时鲜奶为例，2024年高端24小时收入同比增长超过15%[7] * 新品推新方面，以红润品牌为例，2024年推出红润轻食杯，2025年上半年推出红润轻食瓶，抓住代餐、0蔗糖等消费趋势[7] * 火刃品牌在2024年实现了超过20%的同比增长，2025年前三季度也保持了高增长趋势[11] * 公司加速全国化品牌布局，广宣费用率持续提升，但通过优化市场费用，销售费用率仅稳中略升，未来将继续优化投放效率以提升品牌力[12] 渠道建设与供应链管理 * 公司积极推动DDC渠道建设，包括送奶入户、订奶、自主征订和电商等，目前占比不到20%，预计到2027年提升至30%[4][11] * 低温鲜奶更多依赖于便利店、送奶入户和大卖场等渠道，公司战略是发展低温酸奶及特色低温酸奶，并积极推动DDC渠道[11] * 供应链优势体现在均衡且靠近消费市场的奶源结构，2024年自由牧场、参股牧场、社会化牧场各占30%，零调奶源占比10%，契合低温发展战略[13] * 公司依托新希望集团，在运输及上游牧场饲料方面打造高效供应链，进一步强化低温优势[13] 行业前景与竞争格局 * 低温鲜奶行业到2023年底规模约380亿元，渗透率仅39%，远低于常温奶83%的渗透率，仍有较大提升空间[8] * 在需求疲软环境下，低温鲜奶表现优于常温纯奶，原奶成本下降缩小了与常温白奶的价差，产品创新满足健康需求，带来发展机遇[8] * 低温酸奶行业在连续五年萎缩后，由健康属性酸奶渗透率提升带动，从去年下半年开始实现正增长，升级潜力巨大[9] * 低温酸奶CR5约67%，新乳业内子品牌如达芬奇、火润表现良好，有望通过功能化产品推新实现弯道超车[9] * 常温白奶市场成熟且高度集中，CR2达到87%，上游扩产导致供需矛盾突出，生鲜乳价格下降加剧竞争，但预计随着上游加速淘汰，竞争将边际缓和[10] 投资建议 * 公司估值较可比公司偏低且成长性强，建议买入[16]

报告投资评级 - 投资分析意见：维持观点，认为对优质公司而言，已经进入战略配置期 [1][6] 报告核心观点 - 白酒板块基本面加速出清，主要上市公司收入同比大幅下滑，高端酒批价持续下跌，市场正加速寻找量价平衡，预计未来可在预判时间内触底 [1][6] - 中长期资金已可对优质企业进行长期定价，但需对基本面保持耐心，企业改善将分化，预计年底至明年股价回报主要贡献来自估值 [1][6] - 大众品板块2026年的系统性机会核心观测指标是CPI，结合需求端结构性改善、企业竞争转向质量以及成本企稳，判断明年食品CPI有望逐季改善 [2][8] - 具备顺周期属性、估值低位且具中长期成长空间的子行业将迎来机会，若CPI持续改善，各子行业头部企业将迎来系统性修复 [2][8] 食品饮料本周观点 - 上周（2025年11月24日至28日）食品饮料板块上涨0.07%，跑输上证综指（上涨1.40%）1.33个百分点，在申万31个子行业中排名第27 [5] - 子板块中白酒下跌0.73%，个股涨幅前三为海欣食品（45.38%）、佳隆股份（16.29%）、燕塘乳业（15.25%） [5] - 截至2025年11月28日，食品饮料板块2025年动态PE为20.59倍，溢价率28%，环比下降2.58个百分点；白酒动态PE为19.35倍，溢价率20%，环比下降2.98个百分点 [26] 白酒板块 - 本周高端白酒批价继续下跌：茅台散瓶批价1570元，周环比下跌80元；整箱批价1580元，周环比下跌85元；五粮液批价约825元，周环比下跌5元；国窖1573批价约830元，周环比下跌10元 [2][7][25] - 茅台临时股东会传递务实信号，强调遵循“四个服从”原则，不会唯指标论，将科学决策产品投放，维护渠道韧性和市场稳定，并坚持稳定现金分红政策 [2][7] - 茅台“十五五”规划将坚持“两条腿走路、一体化发展”，茅台酒板块稳进并重，系列酒板块聚焦渠道生态 [2][7] - 重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液；关注：迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等 [1][6] 大众品板块 - 2026年大众消费机会核心看CPI，预计食品CPI将逐季改善 [2][8] - 重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品，推荐安井食品、千禾味业、天味食品 [2][8] - 乳业2026年供需格局有望进一步改善，固态深加工产品和低温奶具差异化成长性，推荐伊利股份、新乳业 [2][8] - 高股息角度推荐青岛啤酒股份 [2][8] 成本与价格数据 - 生鲜乳平均价3.03元/公斤，同比下跌3.20%，环比持平 [25][40] - 生猪价格12.24元/公斤，同比下降27.10%，环比下降1.61%；猪肉价格23.02元/公斤，同比下降19.06%，环比下降0.48% [25][40] - 大宗农产品中，玉米现货价2329.80元/吨，周环比上涨2.17%；小麦现货价2507.28元/吨，周环比上涨0.10% [40] - 包装材料中，瓦楞纸价格3179.10元/吨，周环比上涨2.12% [40][41] 板块市场表现 - 2025年11月24日至28日，食品饮料行业跑输申万A指2.90个百分点 [42] - 子行业表现依次为：休闲食品（跑输0.31个百分点）、食品加工（跑输0.67个百分点）、饮料乳品（跑输1.26个百分点）、调味品（跑输1.87个百分点）、其他酒类（跑输2.86个百分点）、啤酒（跑输3.03个百分点）、白酒（跑输3.71个百分点） [42] 行业重点公司动态 - **贵州茅台**：股东大会审议通过股份回购方案，拟回购股份用于注销并减少注册资本 [14] - **伊利股份**：已完成回购4054万股并注销，注册资本由63.66亿元减至63.25亿元 [20] - **恒顺醋业**：控股股东增持计划时间过半，已累计增持629.33万股，金额4999.96万元 [11] - **百润股份**：百润转债回售期结束，有效申报数量11张，回售金额1102.77元 [9] - **洽洽食品**：因股价触发有条件回售条款，“洽洽转债”于2025年12月2日至8日暂停转股并实施回售 [18]

核心观点 - 食品饮料行业已进入战略配置期 主要白酒上市公司三季报收入同比大幅下滑 报表加速出清 高端白酒价格持续下跌 市场在加速寻找量价平衡 对中长期资金而言 已可对优质企业进行长期定价[6] - 展望2026年 大众消费的系统性机会核心观测指标是CPI 结合需求端结构性改善 企业竞争策略转向质量竞争以及原材料成本企稳回升 预计明年食品CPI有望逐季改善 具备顺周期属性 估值低位且具中长期成长空间的子行业将迎来机会[8] 食品饮料本周观点 - 上周食品饮料板块上涨0.07% 其中白酒下跌0.73% 上证综指上涨1.40% 板块跑输大盘1.33个百分点 在申万31个子行业中排名第27[5] - 个股方面 涨幅前三为海欣食品（45.38%）、佳隆股份（16.29%）、燕塘乳业（15.25%） 跌幅前三为*ST岩石（-11.03%）、华统股份（-5.36%）、百润股份（-2.45%）[5] 投资分析意见 - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液 关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘等[6] - 大众品重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、安井食品、千禾味业、天味食品、新乳业 关注东鹏饮料、盐津铺子、卫龙美味等[6] - 对优质公司已进入战略配置期 但需注意对基本面保持耐心 企业调整改善分化且个股表现有差异 预计年底到明年股价回报主要贡献来自估值[6] 白酒板块 - 本周茅台散瓶批价1570元 周环比下跌80元 整箱批价1580元 周环比下跌85元 五粮液批价约825元 周环比下跌5元 国窖1573批价约830元 周环比下跌10元[7] - 茅台临时股东会传递务实信号 董事长强调遵循"四个服从" 不会唯指标论 将提升市值管理能力并坚持稳定现金分红政策 "十五五"规划将坚持"两条腿走路、一体化发展"[7] 大众品板块 - 乳业2026年供需格局有望进一步改善 固态深加工产品和低温奶具备差异化成长性 推荐伊利股份、新乳业 高股息角度推荐青岛啤酒股份[8] - 重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品 推荐安井食品、千禾味业、天味食品[8] 成本与价格数据 - 主产区生鲜乳平均价3.03元/公斤 同比下降3.20% 环比持平 生猪价格12.24元/公斤 同比下降27.10% 环比下降1.61%[30] - 目前食品饮料板块2025年动态PE 20.59倍 溢价率28% 环比下降2.58个百分点 白酒动态PE 19.35倍 溢价率20% 环比下降2.98个百分点[31] 板块市场表现 - 最近一周食品饮料行业跑输申万A指2.90个百分点 子行业表现依次为休闲食品（跑输0.31个百分点）、食品加工（跑输0.67个百分点）、饮料乳品（跑输1.26个百分点）、调味品（跑输1.87个百分点）、其他酒类（跑输2.86个百分点）、啤酒（跑输3.03个百分点）、白酒（跑输3.71个百分点）[47] 行业重要公告摘要 - 贵州茅台审议通过股份回购方案 将回购股份用于注销并减少注册资本[16] - 恒顺醋业控股股东累计增持公司股份629.33万股 增持金额4999.96万元[12] - 伊利股份已完成回购股份4054万股并注销 使用资金总额10亿元[24]

公司业务拓展 - 公司通过社群和朋友圈发布早餐调查问卷，涉及性别、年龄、职业、省份、早餐类型偏好及花费等选项 [2][3] - 公司在小程序点单界面新增早餐系列产品，包括早餐五红奶、五黑奶、玉米奶等，售价均为5元 [5] - 早餐计划目前仅在大连、西安、南宁、杭州等城市进行试点，上线产品包括早餐椰椰奶等四款乳品，售价5元，暂未大规模推广 [7] 公司财务与运营表现 - 2025年上半年公司实现营业收入148.7亿元，同比增长39.3%，毛利47.1亿元，同比增长38.3%，净利润27.2亿元，同比增幅44.1% [7] - 截至2025年6月30日，公司全球门店总数增至53014家，较去年同期新增9796家，门店网络覆盖中国所有省级行政区及12个海外国家和地区 [7][8] - 公司是以新鲜冰淇淋茶饮为主的全国知名饮品连锁品牌，拥有蜜雪冰城、幸运咖两大品牌，提供单价约6元的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品 [7] 公司战略投资 - 公司于10月1日合计斥资2.97亿元收购福鹿家53%股权，进军现打鲜啤领域 [7] - 福鹿家创立于2021年，主要通过线下门店提供现打现饮鲜啤产品，截至2025年8月31日拥有约1200家门店 [7] - 收购后公司产品品类将从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤 [7]

公司门店网络与新品动态 - 蜜雪冰城全球门店数增至53014家（截至2025年6月30日）[1] - 旗下咖啡品牌幸运咖全球门店数量突破10000家[1] - 公司推出早餐产品，包括早餐椰椰奶等四款乳品，售价均为5元[3] - 早餐计划目前仅在大连、西安、南宁、杭州等城市进行试点，尚未大面积推广[3] 行业发展趋势 - 咖啡、茶饮企业对“全时段消费”兴趣颇深，尝试拓展早餐品类[1] - 喜茶、奈雪的茶、古茗等品牌曾推出早餐产品[1] - 星巴克、瑞幸等咖啡品牌也推出过早餐组合套餐[1]

文章核心观点 - 中国茶饮市场正经历深刻变革，呈现冲泡奶茶萎缩与现制奶茶增长并存的“冰与火”格局 [4] - 以香飘飘为代表的传统冲泡奶茶公司面临营收净利双降的挑战，其核心冲泡业务大幅下滑 [4][6] - 以蜜雪冰城、古茗为代表的新式现制茶饮公司正集体“狂飙”，凭借规模优势和强大供应链实现营收利润高速增长 [4][12] - 行业竞争焦点转向健康化产品、下沉市场渗透、线上线下渠道融合以及供应链效率 [17][14][18][19] 香飘飘业绩分析 - 公司上半年营收10.35亿元，同比下滑12.21%，归母净利润亏损0.97亿元，同比骤降230.13% [6] - 传统支柱业务冲泡类产品销售收入同比下降31.04%，成为拖累整体业绩的主因 [6] - 即饮类产品作为第二增长曲线，销售收入达5.91亿元，同比增长8.03%，营收占比突破50%，首次超越冲泡业务 [6] - 公司尝试通过推出健康化新品、开设线下快闪店及筹备首个线下门店来寻找新增长点，但面临缺乏运营经验和高额成本的挑战 [6][9][10][11] 现制茶饮公司业绩表现 - 六家新茶饮上市公司上半年合计营收突破330亿元，净利润总和超过50亿元，其中四家实现营收与净利润双增长 [12] - 蜜雪集团上半年营收148.7亿元（同比增长39.3%），净利润27.2亿元（同比增长44.1%） [12] - 古茗上半年收入53.63亿元（同比增长41.2%），归母净利润16.25亿元（同比激增121.51%） [12] - 业绩高增长的核心支撑是规模效应，蜜雪集团全球门店总数达53,014家，净增近9,800家；古茗门店总数达11,179家，同比增长17.5% [12][14] 行业竞争关键要素 - 规模效应带来成本优势和供应链护城河，蜜雪冰城核心原料自产率达100%，古茗为98%门店提供两日一配冷链服务 [14] - 下沉市场是行业领先关键，蜜雪冰城超77%门店位于二线及以下城市，古茗该比例高达81% [14] - 2025年4月起的“外卖大战”为行业注入新活力，奈雪6月至8月同店销售额同比增长超20% [15][16] - 健康化成为核心消费需求，产品研发更注重无糖、低卡等要素，现制茶饮的新鲜现做优势明显 [17] - 消费场景融合是关键，奶茶成为“社交货币”，线上线下协同是品牌拓展增量的核心战场 [17][18]