市场表现 - 8月27日A股AI产业链板块走强，创业板人工智能ETF华夏（159381）盘中涨幅超过3%，随后收窄至1.34% [1] - 持仓股中科创达涨幅超过12%，深信服和新易盛涨幅均超过5% [1] - 创业板人工智能指数年内累计上涨超过60%，显著跑赢CS人工智和科创AI等同类AI指数 [1] 政策驱动 - 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，要求以科技、产业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点实施行动 [1] - 到2027年目标实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端和智能体应用普及率超过70% [1] 产品特征 - 创业板人工智能ETF华夏（159381）跟踪创业板人工智能指数（970070.CNI），精准布局AI产业链龙头 [1] - 产品聚焦高景气AI算力（光模块CPO权重占比超40%）、AI中游软件及应用领域 [1] - 该ETF场内综合费率仅为0.20%，处于同类产品最低水平 [1]

创业板融资余额整体变动 - 截至8月26日创业板融资余额达4518.54亿元 连续12个交易日累计增加516.18亿元 [1] - 单日融资余额环比增加48.84亿元 两融余额合计4533.11亿元 [1][2] - 融资余额增幅超20%的个股达259只 降幅超20%的个股仅26只 [2] 个股融资余额变动幅度 - 美好医疗融资余额增幅280.81% 达2.95亿元 位列增幅榜首 [2][3] - 美硕科技融资余额增幅169.93% 松原安全增幅169.39% 分别达1.18亿元和1.09亿元 [2][3] - 凯龙高科融资余额降幅53.19% 至3713.99万元 唯万密封降幅50.53% 至1.01亿元 [2][3] 行业分布特征 - 融资余额增幅超20%个股集中在电子行业（43只）、机械设备行业（38只）、电力设备行业（31只） [4] 个股市场表现与金额变动 - 融资余额增幅超20%个股期间平均上涨16.03% 欧陆通上涨83.53% 指南针上涨81.86% [5] - 胜宏科技融资余额增加34.64亿元 达93.55亿元 新易盛增加33.13亿元 达99.99亿元 [5][7] - 鼎捷数智融资余额减少1.76亿元 硕贝德减少1.75亿元 中颖电子减少1.72亿元 [5][7]

市场表现 - A股CPO概念股持续强势 仕佳光子涨超13% 新易盛涨超11% 剑桥科技涨停 长芯博创涨超9% 方正科技和天孚通信涨超7% 中际旭创涨超6% 华工科技和德科立涨超5% [1] - 涨幅居前个股包括 仕佳光子涨13.34%总市值366亿元 新易盛涨11.60%总市值3128亿元 剑桥科技涨10.00%总市值236亿元 长芯博创涨9.17%总市值380亿元 [2] - 多只CPO概念股年初至今涨幅显著 仕佳光子累计涨388.17% 新易盛涨282.81% 长芯博创涨181.88% 天孚通信涨138.89% 中际旭创涨171.87% [2] 公司业绩 - 中际旭创2025年上半年营收147.89亿元 同比增长36.95% 净利润39.95亿元 同比增长69.40% [2] - 中际旭创拟以11.11亿股为基数 向全体股东每10股派发现金红利4元(含税) [2] 技术进展 - 剑桥科技澄清不生产含CPO技术的芯片 CPO核心部件光引擎与外置光源ELSFP处于合作研发和设计阶段 尚未产生业务收入 [3] - 剑桥科技LPO业务已向多家北美大客户送样测试 但2025年上半年订单及发货金额占营业收入比例仅约0.03% 对业绩贡献极小 [3]

市场表现 - 创业板人工智能指数涨幅持续扩大至5%再创新高 [1] - 新易盛股价暴涨超12%再创新高 总市值突破3000亿元 [1] - 长芯博创和天孚通信涨超8% 中科创达冲击20CM涨停 [1] - 多只算力概念股跟涨超3% 包括深信服 中际旭创 星宸科技 润泽科技 全志科技 太辰光 [1] - 创业板人工智能ETF（159363）场内涨幅超5% 日内连刷上市新高 [1] - ETF实时成交额超5亿元 资金净申购超1亿份 [1] 政策驱动 - 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 要求以科技 产业 消费 民生 治理 全球合作等领域为重点深入实施 [1] - 政策目标到2027年实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合 新一代智能终端 智能体等应用普及率超70% [1] - AI政策从基础建设向产业化应用落地演进 应用端政策出台加速新业态发展 [2] - 政策为AI应用层发展提供良好环境 有利于创新驱动模式和生产要素革新 [2] 行业趋势 - AI应用端持续深化促进上游算力需求爆发 [2] - 算力行业投资进入白热化阶段 海内外CSP巨头厂商资本开支向AI算力倾斜 [2] - 光通信和液冷等算力基础设施板块迎来成长春天 [2] - 机构坚定推荐算力产业链如光模块行业龙头 建议关注光器件及其他基础设施配套 [2] 产品布局 - 创业板人工智能ETF（159363）约七成仓位布局算力 三成仓位布局AI应用 [2] - 重点布局光模块龙头"易中天" 光模块含量超41% [2] - 截至2025年8月26日 ETF最新规模超34亿元创上市新高 [2] - 近1个月日均成交超3亿元 在跟踪创业板人工智能指数的6只ETF中排行第一 [2]

公司表现 - 成交额达100亿元 [1] - 股价现涨11.62% [1]

核心观点 - 高盛对中际旭创和新易盛展现出前所未有的乐观 大幅上调目标价至人民币392元和398元 基于三大驱动因素：供给持续紧张与规模优势 关税风险消除 价格下跌速度放缓 [1][3][5] - 两家公司估值依然合理 2026年预期市盈率分别为19倍和23倍 与历史平均水平基本一致 [1][11] - 光模块在AI基础设施中的价值占比持续提升 产品升级周期和GPU绑定率增长为收入提供强劲且可持续的支撑 [8][9][10][11] 估值与目标价 - 新易盛2026年预期市盈率19倍 2027年15倍 中际旭创2026年23倍 2027年18倍 与2021年以来历史平均水平19倍/22倍基本一致 [1][11] - 目标价上调至中际旭创人民币392元 新易盛人民币398元 基于2025-2027年每股收益预期上调3%至38% [1][3] - 长期盈利预测显示中际旭创2029年峰值利润约400亿人民币 新易盛约360亿人民币 以14倍市盈率折现后理论股价与目标价基本一致 [12][13] 行业供给与竞争格局 - 行业面临上游组件200G EML激光器和光模块自身产能紧张局面 [3] - 中际旭创是1.6T收发器首批供应商 依赖硅光技术不依赖EML Fabrinet主要供应基于EML产品 上游短缺可能限制其出货增长 [4][5] - 中际旭创在1.6T产品上领先竞争对手Coherent一个季度实现放量 [5] - 中际旭创泰国工厂拥有7000-8000名员工 新易盛超过5000名员工 领先Coherent马来西亚工厂3000+员工规模 [5] 关税政策影响 - 美国关税政策明确豁免从泰国 马来西亚出货的光模块 消除市场对出货前景的担忧 [2][5] - 关税成本通常由客户承担 海外产能极具竞争力 市场份额丢失风险降低 [6] 产品价格与需求 - 年均价格下滑幅度从此前预测20%放缓至15% 主要因供应紧张和高端产品需求改善产品组合 [3][6] - 如果所有关税不确定性移除 年均价格降幅可能仅为10% [7] - 客户对价格更高的2xFR4（800G）等高端产品需求增加 [6] - 高盛对中际旭创2025-2027年出货量预期最高上调36% 并上调两家公司ASP预期 [7] 技术优势与增长动力 - 中际旭创具备规模和硅光技术优势 [1] - 从800G到1.6T 再到未来3.2T的产品升级周期提供增长支撑 [11] - 光模块与GPU绑定率持续攀升：H100 GPU时代每美元GPU支出需$0.07光模块支出 GB200/GB300需$0.09 Rubin Ultra预计需$0.12 [9][10][11] - CPO技术潜在影响长期盈利 [12]

涉及的行业与公司 * 行业为光模块（Optical Transceiver）行业，特别是应用于AI数据中心网络的高速光模块[1][8][16] * 核心公司为中际旭创（Innolight）和光迅科技（Eoptolink）[1][8] 核心观点与论据 上调盈利预测与目标价 * 基于三个关键因素上调中际旭创和光迅科技的EPS预测：1) 紧张的产能状况因其规模优势（特别是中际旭创在硅光技术的领先地位）而使其受益；2) 近期关税不确定性的消除使对出货前景更具信心；3) 考虑到供应紧张和产品组合优化，平均售价（ASP）下滑速度将慢于此前预期的20%，调整为15%[1] * 因此上调中际旭创出货量最高达36%，并对两家公司采用2025-27年ASP年降15%的假设（若完全消除关税不确定性，鉴于2026年的需求强度和供应紧张，预计ASP降幅为10%）[1] * 这导致2025-27年EPS预测上调3%-38%[1] * 将中际旭创12个月目标价上调至392元人民币，光迅科技上调至398元人民币[1] 竞争优势与供应紧张 * 中美贸易/技术紧张局势带来的不确定性曾是市场对两家公司市场份额流失的主要担忧[8] * 供应链参与者的近期评论增强了对它们市场份额的信心，因其规模优势和硅光技术准备（特别是中际旭创）应在近期使其受益[8] * 除了生产/产能规模，其产品开发效率、产品稳定性和较低成本（价格通常低于全球同行）的优势应能支持其保持稳定的市场地位[9] * 过去六个季度的季度增长表明，中国光模块制造商的增长速度快于（或至少持平于）全球同行，表明中际旭创和光迅科技迄今未有明显的份额损失[9][13] * 200G EML（电吸收调制激光器）的紧张有利于硅光光模块；根据供应链核查，Fabrinet和中际旭创是1.6T光模块的首批供应商，Fabrinet主要供应基于EML的1.6T，而中际旭创主要供应硅光产品[10] * Fabrinet在最近的财报电话中指出，200G EML短缺可能限制其1.6T出货增长（每个1.6T需要4个200G EML），这可能会使中际旭创受益，因其硅光模块不依赖200G EML[10] * 同业Coherent指出其1.6T光模块将在25年第四季度开始上量，比中际旭创晚一个季度[10] * 从中国大陆运往美国的光模块需缴纳27.5%的关税；而从泰国或马来西亚（主要光模块制造商在中国以外的产能所在地）发货则根据更新的关税政策豁免关税[10] * 客户通常承担关税负担（根据供应链核查），因此从泰国或马来西亚发货至美国比从中国大陆发货更受青睐[10] * 中际旭创和光迅科技均在泰国建立了重要产能；以员工数量作为产能参考，中国供应商领先于美国主要同行Coherent[10][12] * 在供应紧张和强劲需求前景下，拥有充足产能的供应商将受益，从而降低了份额流失的风险[10] 增长可持续性优于担忧 * 光模块在GPU上的附着率（即每花费一美元在GPU上，对应花费在光模块上的金额）持续攀升，从H100的0.07美元到GB300的0.09美元，并预计Rubin Ultra代际将达到0.12美元[3][17][22] * 持续的产品升级（例如从800G到1.6T，以及未来从1.6T到3.2T）也将为中际旭创和光迅科技带来更可持续的收入增长前景[16] 长期盈利潜力与估值交叉检验 * 通过纳入下一代产品升级（即3.2T）以及CPO（共封装光学）技术的潜在影响来分析长期盈利潜力[23] * 使用1.6T的上量轨迹作为3.2T上量的参考，但考虑了3.2T比1.6T更慢的上量速度以反映CPO技术的潜在侵蚀[24] * 分析表明，中际旭创和光迅科技的盈利可能在2029年达到峰值[24][25][33] * 对于中际旭创，预计净利润在2029年达到峰值400亿元人民币[25][31] * 对于光迅科技，预计净利润在2029年达到峰值360亿元人民币[33][38] * 使用14倍市盈率（设定为自2021年以来中际旭创历史平均值下方一个标准差）乘以其峰值净利润，并以9.3%的股权成本折现回2026年，得出中际旭创的理论每股估值为388元人民币，与更新的12个月目标价392元人民币一致[23][26][32] * 同样方法得出光迅科技的理论每股估值为392元人民币，与目标价398元人民币一致[34][39] 情景分析与风险回报 * 情景分析表明，中际旭创和光迅科技的风险回报状况倾向于上行[4][40] * 基于当前价格，光迅科技/中际旭创的股票分别交易于19倍/23倍2026年预期市盈率和15倍/18倍2027年预期市盈率， versus 历史平均为19倍/22倍，认为估值要求不高[4][63] * 看涨情景假设2025-27年ASP下降10%，看跌情景假设下降20%（基准情景为15%）[41] * 对于中际旭创，分析表明在看涨情景下，相对于基准情景，2026/27年盈利有31%/41%的上行空间，达到210亿/280亿元人民币净利润；在看跌情景下，有16%/22%的下行空间[43] * 理论每股估值表明，在看涨情景下，股价有101%的上行空间（相对于当前价格），在看跌情景下有38%的下行空间[4][43] * 对于光迅科技，在看涨情景下，相对于基准情景，2026/27年盈利有25%/40%的上行空间；在看跌情景下，有22%/32%的下行空间[46] * 理论每股估值表明，在看涨情景下，股价有111%的上行空间，在看跌情景下有34%的下行空间[4][46] 预测与目标价变更驱动因素 * 先前的盈利预测反映了：1) 关税不确定性下的市场份额阻力；2) 为反映竞争压力，假设2026年价格大幅下降20%[48] * 近期变化包括：1) 关键光模块同行指出上游（如EML）供应限制和光模块产能紧张，鉴于其相对于同行的更大产能规模以及中际旭创在硅光模块（不依赖EML）的领先地位，应对其有利；2) 更新的关税政策澄清光模块将继续免于互惠关税，有助于消除出货不确定性的阴霾；3) 根据行业核查，客户在2026年对2xFR4光模块（800G）有更高需求，其价格高于DR8（800G）规格；供应紧张和更好的产品组合表明ASP下降速度将慢于先前估计的20%[49] * 对于ASP，现在假设中际旭创和光迅科技在2025-27年800G和1.6T产品价格年降15%（之前为20%）[49] * 对于出货量，上调中际旭创2025-27年800G和1.6T出货量，以反映在光模块和上游组件（即EML激光器）供应紧张的情况下，考虑到其产能规模和硅光模块的优势，份额流失风险降低的观点；光迅科技的出货量估计保持不变，因已在近期报告中反映了增量利好[49] * 对于中际旭创，随着出货量和ASP的上调，收入预测在2025-27年上调5%-26%，净利润上调6%-38%[52][53] * 对于光迅科技，净利润预测在2025-27年上调3%-20%，以反映预期价格下降速度放缓[52][54] * 新的12个月目标价基于中际旭创28倍2026年预期市盈率和光迅科技27倍2026年预期市盈率（之前两只股票均为17倍），设定为自2021以来公司各自历史平均值上方一个标准差，以反映：1) 我们认为市场份额流失风险更低；2) 更强的盈利增长势头；3) 对更可持续的长期增长的预期[57] * 因此，中际旭创12个月目标价修订为392元人民币（原182元），光迅科技修订为398元人民币（原222元）[48][57] 其他重要内容 后续关注点 * 关键论点核心是供应驱动的中际旭创/光迅科技的增量优势；关注点包括：1) 中际旭创/光迅科技的产能爬坡速度（管理层评论和员工增长），这可能引起份额变动；2) EML供应动态；持续的供应短缺可能进一步推动硅光模块的增量收益， particularly 使中际旭创受益；3) 2026年的价格谈判，通常发生在3季度末至4季度左右；4) 供应商/云服务提供商（CSPs）对2027年需求和新产品进展（如3.2T）的评论，这可能为未来三年带来更好的增长可见性[2] 与市场不同之处 * 比市场更看好长期增长前景；不断上升的附着价值应支持更好的增长可持续性[3] 估值角度交叉检验 * 从市净率（P/B）角度看，中际旭创当前股价隐含2026/27年预期市净率为7倍/5倍， versus 历史平均为14倍，认为估值要求不高，尤其是考虑到其ROIC从2018年13%的峰值显著改善至2024年的29%，并预计在更好的周转率和利润率推动下，2026年将达到48%[72][75][76] * 12个月目标价隐含2026/27年市净率为11倍/7倍，符合平均值和下方一个标准差的区间[72] * 光迅科技当前股价隐含2026/27年预期市净率为9倍/6倍，从历史背景看处于相对高位（2018年以来平均为4.6倍），但其ROIC在2024年显著改善至41%，并预计将持续增至2026年的65%（ versus 2020年32%的峰值）[77][78][82] * 尽管ROIC显著改善，其当前市净率尚未突破此前高点[78] * 更新的12个月目标价隐含2026/27年市净率为13倍/8倍，略高于中际旭创，因其ROIC水平更高而显得合理[78] 关键风险 * 中际旭创关键下行风险：1) 800G需求慢于/差于预期；2) 1.6T爬坡速度慢于/差于预期；3) 利润率不稳定；4) 地缘政治风险；5) 组件供应状况恶化限制出货增长[85] * 光迅科技关键下行风险：1) 800G爬坡速度慢于预期；2) 可能影响光模块供应链的地缘政治问题；3) 比预期更激烈的竞争，可能导致价格侵蚀和利润率下降[93] 免责声明 * 高盛与其研究报告所涵盖的公司有业务往来并寻求业务往来，投资者应注意公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，应将本报告仅视为其投资决策的单一因素[5]

业绩表现 - 2025年H1公司实现营收104.37亿元，同比增加282.64%，实现归母净利润39.42亿元，同比增长355.68% [1] - 2025Q2公司实现营收63.85亿元，同比增长295.39%，环比增长57.56%，实现归母净利润23.70亿元，同比增长338.36%，环比增长50.70% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.91亿元、143.82亿元、165.54亿元，当前股价对应PE为33.4倍、19.5倍、16.9倍 [1] 盈利能力 - 2025年H1公司销售毛利率为47.43%，同比提升4.38个百分点，销售净利率为37.77%，同比提升6.05个百分点 [2] - 2025Q2公司销售毛利率达46.64%，同比提升2.88个百分点，销售净利率达37.12%，同比提升3.64个百分点 [2] - 受益于市场需求及产品结构优化，公司毛利率持续提升，高速率光模块市场占有率不断提高 [2] 研发投入与技术进展 - 2025年H1公司研发投入为3.34亿元，同比增长157.56%，研发费用率达3.20% [3] - 公司在高速率光模块、硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等新技术研发取得多项突破 [3] - 公司已推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品，以及400G和800GZR/ZR+相干光模块产品 [3] 行业地位与市场布局 - 公司作为光模块行业领军企业，持续受益于数据中心算力投资发展，行业地位不断凸显 [1] - 公司与全球主流互联网厂商及通信设备商建立良好合作关系，加速硅光、相干光模块、800G/1.6T光模块等前沿领域研究及商用 [2] - 公司深度布局前沿技术，业绩持续兑现，有望不断受益于AI产业发展 [3]

**新易盛电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 光模块行业及上市公司新易盛 [1] **核心财务表现与增长驱动因素** * 2025年第二季度收入表现亮眼 达到接近64亿元人民币 得益于市场景气度提升 重要客户订单增加以及高速率产品占比持续提升 [3] * 预计市场需求和景气度将在2026年继续保持旺盛 [2][3] **产品与技术布局** * 1.6T产品预计从2025年下半年开始逐渐上量 2026年销量将进一步增加 [2][4] * 硅光方案产品占比预计从2025年下半年到2026年将逐渐提升 [2][13] * 公司是LPO（线性驱动可插拔光学）产品领域较早披露相关方案的企业之一 并积极跟进客户端需求 [2][16][17] * 对于OCS光交换机等前沿技术领域 公司暂不便详细讨论 [18] * 薄膜铌酸锂方案目前暂无更多信息补充 [15] * AEC和光引擎相关产品顺利推进中 但具体进展不便分享 [14] **供应链管理与生产运营** * 公司通过充分的核心物料准备有效应对了上游核心器件缺货的挑战 [2][5] * 尽管原材料和新材料供应紧张 但凭借独特的供应链管理方法和备货策略 生产和出货节奏仍在可控范围内 [2][5] * 泰国工厂一期已于2023年运营 二期于2025年初正式投用 规模较一期更大 目前正持续扩产 [2][7] * 泰国基地已开始向北美市场出货 整体进展符合预期 [20] * 中报披露的产能数据为全年化数值 产能增长50% [9] **毛利率与成本** * 二季度毛利率略有波动但整体平稳 属正常现象 未来预计保持稳定 [5][22] * 研发费用环比翻倍 主要因公司重视技术发展 在多个新项目上增加投入 包括人员招聘 [2][9] * 应付职工薪酬增长较快 源于企业快速发展带来的人员数量增加及规模扩大 [19] **库存与减值** * 2025年二季度存货体量相比2024年有所平缓 主要因备货策略未发生重大改变及发出商品模式的变动 [6] * 二季度存货减值幅度较大 主要源自市场环境变化及部分产品线调整 公司称这只是短期截止日期的体现 [10] **市场与客户** * 目前主要销售仍然来源于海外市场 国内数据中心需求尚未产生显著影响 [12] * 整个生产和发货按正常节奏进行 未出现下游客户因关税波动而提前拉货备货的情况 [11] **政策与风险应对** * 光模块产品属于关税豁免清单 2025年二季度关税政策未对公司业绩产生重大不利影响 [8] * 公司已在中国和泰国建立充分的供应能力 以灵活应对未来潜在的关税政策变化 [2][8]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价对应2025-2027年PE为33.4/19.5/16.9倍 [1][6] 核心观点 - 公司作为光模块行业领军企业，持续受益于数据中心算力投资发展，行业地位不断凸显 [6] - 高速率产品及前沿布局有望进一步放量，业绩预计持续高增长 [6] - 2025年H1营收104.37亿元（同比+282.64%），归母净利润39.42亿元（同比+355.68%） [6] - 2025Q2营收63.85亿元（同比+295.39%，环比+57.56%），归母净利润23.70亿元（同比+338.36%，环比+50.70%） [6] - 上调2025-2027年盈利预测至83.91/143.82/165.54亿元 [6] 盈利能力分析 - 2025年H1销售毛利率47.43%（同比+4.38pct），销售净利率37.77%（同比+6.05pct） [7] - 2025Q2销售毛利率46.64%（同比+2.88pct），销售净利率37.12%（同比+3.64pct） [7] - 毛利率提升受益于市场需求增长及产品结构优化，高速率光模块市占率持续提高 [7] - 已与全球主流互联网厂商及通信设备商建立良好合作关系 [7] 研发与技术布局 - 2025年H1研发投入3.34亿元（同比+157.56%），研发费用率3.20% [8] - 在硅光、相干光模块、800G/1.6T等前沿领域取得多项突破 [8] - 已推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G/800G/1.6T系列高速光模块 [8] - 同步开发400G/800GZR/ZR+相干光模块及LPO/LRO低功耗光模块产品 [8] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营收258.33/464.57/557.39亿元（同比+198.8%/+79.8%/+20.0%） [9] - 预计2025-2027年归母净利润83.91/143.82/165.54亿元（同比+195.7%/+71.4%/+15.1%） [9] - 预计2025-2027年毛利率44.9%/42.5%/40.0%，净利率32.5%/31.0%/29.7% [9] - 预计2025-2027年ROE为51.2%/47.4%/35.6% [9] 股价与估值 - 当前股价282.04元，总市值2,802.67亿元，流通市值2,496.48亿元 [1] - 近一年股价区间304.08-65.64元，近3个月换手率360.05% [1] - 2023-2027年EPS预测0.69/2.86/8.44/14.47/16.66元 [9]