核心财务表现 - 2025年上半年营收54.78亿元同比增长7.94% 但归母净利润1.38亿元同比下降52.22% 归母扣非净利润5082.81万元同比下降77.75% [1] - 第二季度归母净利润亏损1.01亿元 归母扣非净利润亏损1.12亿元 亏损幅度同比扩大 [1] - 销售费用同比增长25.11% 其中推广费及平台服务费达7.61亿元较上年同期6.07亿元增长显著 [8][9] 战略转型与产品结构 - 推行"高端性价比"战略 产品定位从"让坚果和好零食普及大众"调整为"让好产品普及大众" 构建全品类矩阵 [2] - 坚果品类收入27.31亿元占比近50% 但收入同比下降1.03% 毛利率23.91%同比下降2.64个百分点 [2][3] - 烘焙品类收入6.82亿元同比增长11.96% 综合品类收入13.98亿元同比增长49.70% [3] 成本与供应链压力 - 坚果原材料成本受国际形势影响上涨 巴旦木等原料采购价格上升对毛利率构成压力 [3][4] - OEM采购金额20.20亿元远超原料采购金额4.55亿元 较上年同期16.76亿元大幅增长 [4][5] - 自有工厂覆盖8座坚果生产工厂 但部分品类仍需依赖代工模式 [4] 渠道表现与流量变化 - 第三方电商平台收入同比增长5.01% 其中抖音系收入14.78亿元占比26.98%同比增长20.75% 但增速较上年同期180.73%明显放缓 [7] - 天猫系收入同比下降18.56% 京东系收入微增1.89% 传统电商渠道盈利能力减弱 [6][7] - 分销业务收入9.38亿元同比增长40.21% 但线下市场费用投入持续增加 [9] 行业对比 - 盐津铺子果干果冻品类毛利率下滑1.62个百分点但营收增长9.01% [3] - 洽洽食品坚果类营收同比下降6.98% 毛利率下降13.95个百分点 [3]

板块整体表现 - 休闲食品板块当日下跌1.24% 领跌个股为紫燕食品（跌幅6.72%）[1] - 板块主力资金净流出2.62亿元 游资资金净流入819.28万元 散户资金净流入2.53亿元[2] 个股价格变动 - 桃李面包涨幅0.35%收报5.69元 元祖股份涨幅0.23%收报13.17元[1] - 跌幅前列个股包括：西麦食品跌2.82%（21.40元）、桂发祥跌2.81%（12.82元）、万辰集团跌2.53%（199.53元）[2] - 三只松鼠跌2.43%至26.11元 绝味食品跌1.52%至16.15元[2] 成交情况 - 桃李面包成交25.07万手 成交额1.42亿元 好想你成交21.40万手 成交额2.27亿元[1] - 黑芝麻成交32.40万手 成交额2.15亿元 盐津铺子成交6.32万手 成交额4.85亿元[1] - 万辰集团成交3.98万手 成交额7.94亿元 为板块最高成交额个股[2] 资金流向 - 桃李面包获主力净流入1027.16万元（占比7.23%） 但有友食品获游资净流入1049.77万元（占比3%）[3] - 西麦食品主力净流入206.87万元（占比2.07%） 立高食品主力净流入151.24万元（占比0.75%）[3] - 元祖股份遭主力净流出273.01万元（占比-4.68%） 好想你遭主力净流出314.73万元（占比-1.38%）[3]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润1.38亿元，同比下降52.22% [1] - 2025年第二季度营收17.54亿元，同比增长22.77% [1] - 第二季度归母净利润亏损1.01亿元，亏损同比扩大 [1] 业务运营 - 第二季度淡季收入增速较快，主要由抖音和分销渠道驱动增长 [1] - 公司改革进展顺利，在"高端性价比"总战略下形成"D+N"全渠道协同体系 [1] - 已具备打造性价比商品的能力 [1] 发展前景 - 持续发力分销渠道及探索自有品牌生活馆 [1] - 线下短板有望逐步改善 [1] - 产品逐步往差异化及品质化路线转型，带动盈利能力提升 [1]

公司2025年上半年实现营收54.78亿元，同比增长7.94%，归母净利润1.38亿元，同比下降52.22%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降77.75%[1] 2025年第二季度实现营收17.54亿元，同比增长22.77%，归母净利润-1.01亿元，亏损同比扩大，扣非归母净利润-1.12亿元，亏损同比扩大[1] 收入表现 - 线上渠道2025年上半年实现营收42.95亿元，同比增长5%，其中抖音平台收入14.78亿元同比增长20.8%，京东平台收入8.08亿元同比增长1.9%，天猫平台收入8.82亿元同比下降18.6%[2] - 线下分销收入9.38亿元同比增长40.2%，门店收入1.87亿元同比下降18.7%，第二季度分销实现翻倍增长[2] - 产品方面坚果类收入27.31亿元同比下降1.0%，烘焙类收入6.82亿元同比增长12.0%，综合类收入13.98亿元同比增长49.7%[2] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率25.08%，同比下降0.77个百分点，第二季度毛利率21.57%，同比下降0.33个百分点[2] - 坚果产品毛利率同比下降2.6个百分点，主要受国际形势影响导致原料成本上涨[2] - 第二季度销售费用率24.16%同比上升3.06个百分点，管理费用率5.16%同比上升1.63个百分点，研发费用率0.33%同比下降0.13个百分点[3] 战略发展 - 公司推进"D+N"全渠道体系，线下分销端加速全品类适配与全渠道渗透，推出瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等千万级日销品矩阵[2] - 公司依托弋江零食园区产能投放提升自产比例，供应链效率持续优化，具备快速上新及成本管控的能力[3] - 公司探索自有品牌生活馆，强化品质人群触达，产品往差异化和品质化路线转型[3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入125.34/147.79/167.39亿元，同比增长18%/18%/13%[4] - 预计2025-2027年归母净利润2.30/5.67/7.20亿元，同比增长-44%/147%/27%[4] - 对应EPS分别为0.57/1.41/1.79元，PE分别为47/19/15倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 抖音平台和线下分销渠道驱动收入增长，但费用投入加大导致短期盈利承压 [3][6][7] - 公司通过全品类布局和供应链优化提升长期竞争力，盈利改善预期明确 [7][8][10] 财务表现 - 2025H1营收54.78亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38亿元（同比-52.22%） [6] - 2025Q2营收17.54亿元（同比+22.77%），归母净利润-1.01亿元（亏损同比扩大） [6] - 2025H1毛利率25.08%（同比-0.77pct），Q2毛利率21.57%（同比-0.33pct） [7] - 坚果类产品毛利率同比下降2.6个百分点 [7] 渠道表现 - 线上渠道营收42.95亿元（同比+5%），其中抖音/京东/天猫收入分别为14.78/8.08/8.82亿元（同比+20.8%/+1.9%/-18.6%） [7] - 线下分销收入9.38亿元（同比+40.2%），Q2单季度实现翻倍增长 [7] - 线下门店收入1.87亿元（同比-18.7%） [7] 产品表现 - 坚果类收入27.31亿元（同比-1.0%） [7] - 烘焙类收入6.82亿元（同比+12.0%） [7] - 综合类收入13.98亿元（同比+49.7%） [7] 费用结构 - 2025Q2销售费用率24.16%（同比+3.06pct），主因线上平台流量费用增加及分销市场投入加大 [7] - 管理费用率5.16%（同比+1.63pct），主因新增物业折旧及摊销费用上升 [7] - 研发费用率0.33%（同比-0.13pct），财务费用率0.17%（同比-0.02pct） [7] 战略布局 - 推进"D+N"全渠道体系，构建千万级日销品矩阵（如瓜子、火鸡面、AD钙等） [7][8] - 加速零食上新和自产比例提升，依托弋江零食园区优化供应链效率 [8] - 产品战略从"性价比"向"差异化+品质化"转型 [8][10] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收125.34/147.79/167.39亿元（同比+18%/+18%/+13%） [9][10] - 预计归母净利润2.30/5.67/7.20亿元（同比-44%/+147%/+27%） [9][10] - 对应EPS 0.57/1.41/1.79元，PE 47/19/15倍 [9][10]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 零食板块2025年上半年行业β弱化，个股α凸显，营收同比下滑2.2%至255.1亿元，归母净利润同比下滑40.3%至10.9亿元，毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[1] - 2025年第二季度行业收入环比提速但利润压力加大，营收同比增长2.2%至110.9亿元，归母净利润同比下滑55.1%至2.5亿元，毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[2] - 行业成长催化因素聚焦产品端爆品打造和渠道端开拓，核心看好三类公司：产品端打造核心爆品（如卫龙、盐津铺子）、渠道快速拓展（如有友食品）以及不断开拓创新的公司[2][20][21] - 投资建议沿产品和渠道两条主线，优选成长个股，包括卫龙美味、盐津铺子、有友食品、万辰集团，并重点关注好想你、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品等低估值且具备成长变革的公司[3][22] 经营回顾：行业β弱化，个股α凸显 25H1 - 2025年上半年零食板块营收255.1亿元，同比下滑2.2%，主因Q1春节错期备货节奏差异及渠道红利边际缩减，成长驱动力转向产品端爆品打造或自身渠道扩容[10] - 归母净利润10.9亿元，同比下滑40.3%，行业普遍面临成本压力及渠道红利弱化、规模效应下降带来的利润挤压[10] - 毛利率同比下降2.1个百分点至28.3%，主因成本上涨及渠道结构调整；销售费用率同比上升1.0个百分点至18.3%，主因产品推新和渠道拓展投入；管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%，体现内部管理提效；净利率同比下降2.7个百分点至4.3%[11] 25Q2经营回顾：收入环比提速，但利润压力加大 - 2025年第二季度零食板块营收110.9亿元，同比增长2.2%，行业在淡季实现正增长，各公司呈现差异化发展方向，盐津铺子、有友食品等通过产品及渠道增量实现更高成长性[12] - 归母净利润2.5亿元，同比下滑55.1%，行业面临成本及费用端压力，但部分公司如盐津铺子、有友食品通过大单品牵引和规模效应实现利润提振[12] - 毛利率同比下降1.7个百分点至28.4%，主因成本上涨（瓜子、棕榈油、坚果、魔芋等）及新兴渠道占比提升改变毛利结构；销售费用率同比上升0.9个百分点至18.9%，主因规模效应缩减及战略投入差异；管理费用率同比下降0.3个百分点至5.3%，体现行业精细化管理；净利率同比下降2.8个百分点至2.3%[13] 成长催化：产品重要性提级，渠道开拓强驱动 - 零食板块呈现大行业小公司格局，中式零食发展和渠道变革带来成长机遇，但行业β收缩下更考验爆款产品打造和新渠道挖掘能力[20] - 产品端核心爆品驱动成长，如魔芋品类爆发带动卫龙蔬菜制品营收同比增长44.3%至21.1亿元，盐津铺子魔芋品类营收同比增长155.1%至7.9亿元[20] - 渠道端快速拓展释放红利，如有友食品进驻山姆、量贩零食店及电商渠道，新兴渠道处于快速扩容阶段[20] - 创新公司通过产品端消费者洞察及创新打开成长潜力[21] 投资建议：产品渠道两条主线，优选成长个股 - 卫龙美味：魔芋品类需求爆发，龙头公司分享品类红利，H2利润低基数下弹性充足[3][22] - 盐津铺子：魔芋大单品牵引成长，品类品牌孵化能力印证，多品类公司成长抓手多元[3][22] - 有友食品：渠道红利集中释放，成长势能强劲路径明确[3][22] - 万辰集团：量贩零食店扩店延续高增趋势，净利率提升及少数股东权益收回进行中，新店型打造打开成长空间[3][22] - 同时重点关注好想你（鸣鸣很忙板块映射、主业扭亏）、三只松鼠、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品（低估值、成长变革）[3][22]

板块整体表现 - 休闲食品板块9月1日微涨0.05%，跑输上证指数（涨0.46%）和深证成指（涨1.05%）[1] - 板块内10只个股上涨，9只个股下跌，呈现分化态势[1][2] - 板块主力资金净流出235.67万元，游资资金净流出1.41亿元，散户资金净流入1.43亿元[2] 领涨个股表现 - 洽洽食品（002557）以3.58%涨幅领涨板块，收盘价23.17元，成交额3.85亿元[1] - 好想你（002582）涨幅3.48%位列第二，收盘价10.70元，成交额4.01亿元[1] - 良品铺子（603719）上涨3.10%，收盘价13.62元，成交额1.70亿元[1] - 来伊份（603777）上涨2.59%，收盘价14.28元，成交额2.68亿元[1] 资金流向特征 - 洽洽食品获主力资金净流入6310.25万元，净占比达16.40%，为板块最高[3] - 万辰集团（300972）虽股价下跌3.35%，但获主力净流入1956.33万元[2][3] - 黑芝麻（000716）获主力净流入1921.64万元，净占比11.27%[3] - 盐津铺子（002847）遭主力净流出92.16万元，但获散户净流入1493.27万元[3] 成交活跃度 - 万辰集团成交额达13.37亿元，为板块最高，但股价下跌3.35%[2] - 三只松鼠（300783）成交额4.09亿元，股价上涨1.13%[1] - 盐津铺子成交额5.08亿元，股价上涨1.37%[1] - 绝味食品（603517）成交额2.09亿元，股价上涨1.17%[1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入54.78亿元，同比增长7.9% [2] - 归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比大幅下降52.2% [2] - 扣除非经常性损益的净利润5082.81万元，同比下降77.8% [2] - 经营活动产生的现金流量净额为-3.77亿元，同比由正转负减少4.15亿元 [2][25] 盈利能力指标 - 加权平均净资产收益率4.79%，同比下降6.17个百分点 [2][23] - 投入资本回报率3.93%，同比下降5.25个百分点 [23] - 基本每股收益0.35元，同比下降52.1% [2] - 毛利率水平维持在行业均值附近，净利率低于行业平均水平 [20][21] 资产与负债结构 - 总资产49.42亿元，较上年末减少26.98% [2] - 存货账面价值7.68亿元，较上年末减少63.15%，占净资产26.09% [37][43] - 应付票据及应付账款较上年末减少71.48% [40] - 短期借款较上年末增加42.51% [40] - 流动比率1.86，速动比率1.44 [48] 业务构成与运营效率 - 坚果类产品贡献主要收入，2025年上半年坚果收入27.31亿元 [17][18] - 烘焙类收入6.82亿元，肉制品类收入13.98亿元 [17][18] - 总资产周转率0.94次，低于行业均值 [33] - 固定资产周转率13.72次，应收账款周转率47.55次 [34] 股东结构变化 - 新进全国社保基金四一八组合持股1.24% [52][53] - 新进基本养老保险基金一六零三二组合持股0.82% [52][53] - 新进全国社保基金六零二组合持股0.71% [52][53] - 香港中央结算有限公司持股比例增加0.48个百分点至0.93% [52][53] 估值水平 - 市盈率（TTM）44.13倍 [2] - 市净率（LF）3.85倍 [2] - 市销率（TTM）1.03倍 [2] 非经常性损益 - 合计非经常性损益8756.88万元 [1] - 计入当期损益的政府补助9544.63万元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入54.78亿元创同期历史新高 同比增长7.94% [1][5] - 归母净利润1.38亿元同比大幅下降52.22% [1][5] - 扣非净利润5082.81万元同比骤降77.75% [5] - 第二季度归母净利润亏损1.01亿元 创2018年以来单季最差业绩 [2][5][6] 成本与费用结构 - 销售费用同比增长25.11% 推广费及平台服务费达7.61亿元（占销售费用68%）同比增长25.35% [2][8][12] - 管理费用同比大幅增长57.89% [8] - 研发费用1145.12万元 连续四年同期下降（2021-2024年中期分别为2613/2289/1262/1210万元） [2][12] 盈利能力指标 - 综合毛利率25.08%同比下降0.77个百分点 [8] - 净利率2.47%同比下降3.24个百分点 [8] - 坚果原料成本上涨及线上平台流量结构变化导致费率提升 [2][7] 现金流与资产负债 - 经营现金流净额-3.77亿元 自2017年以来首次中期转负（去年同期为3863万元） [3][10] - 存货7.68亿元同比增长42.22% 处于历史同期高位 [10] - 货币资金及理财等流动资产合计15.95亿元 有息负债6.2亿元 [10] 渠道与战略布局 - 第三方电商平台收入42.95亿元占总营收78.42% [12] - 抖音渠道贡献26.98%营业收入 [12] - 线下分销通过"D+N"全渠道体系实现二季度渠道销售翻倍增长 [7] - 新增物业折旧及摊销费用上升 线下分销加大市场费用投入 [2][7]

财务表现 - 2025年上半年总营收54.78亿元，同比增长7.94% [1] - 上半年归母净利润1.38亿元，同比下降52.22%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降77.75% [1] - 第二季度总营收17.54亿元，同比增长22.77%，归母净利润亏损1.01亿元（去年同期亏损0.19亿元） [1] - 上半年归母净利率2.53%，同比下降3.18个百分点，毛利率25.08%，同比下降0.77个百分点 [3] - 第二季度归母净利率-5.73%，同比下降4.43个百分点，毛利率21.57%，同比下降0.33个百分点 [4] 渠道表现 - 上半年第三方电商平台收入42.95亿元，同比增长5.01%，占总营收78.42% [2] - 抖音系电商收入14.78亿元，同比增长20.75%，天猫系收入8.82亿元，同比下降18.56%，京东系收入8.08亿元，同比增长1.89% [2] - 线下分销业务收入9.38亿元，同比增长40.21%，占总营收17.12% [3] - 线下门店收入1.87亿元，同比下降18.70%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比增长0.57% [3] 品牌发展 - 三只松鼠品牌收入49.78亿元，同比增长6.14% [2] - 小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比增长13.51% [2] - 其他品牌收入0.63亿元，形成多层次品牌矩阵包括超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生等子品牌 [2] 运营动态 - 经销商数量2140家，较年初净增269家 [3] - 国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家 [3] - 二季度线下分销渠道销售实现翻倍增长 [1] - 打造自有品牌生活馆首店，试水乳饮饮料品类拓宽 [1] 成本结构 - 期间费用率同比上升3.65个百分点，其中销售费用率20.43%（+2.81pct）、管理费用率2.85%（+0.90pct） [3] - 第二季度期间费用率同比上升4.54个百分点，销售费用率24.16%（+3.06pct）、管理费用率5.16%（+1.63pct） [4] - 毛利率下降主要受坚果原材料成本上涨影响 [3] - 销售费用增长源于线上平台流量结构变化及线下分销市场投入增加 [3]