微软与OpenAI合作关系重构事件 - 微软与OpenAI宣布重构合作关系，双方始于2019年的深度合作进入转折阶段，在保留核心合作框架的同时开启独立发展新篇章 [3][4][5] 摩根大通观点总结 - 协议重构的最大意义在于减少了微软股票的关键不确定性，为微软提供了7年的确定性窗口 [6] - 知识产权授权延长至2032年并引入独立专家组验证机制，消除了AGI实现后授权立即终止的风险 [6] - 微软承诺向OpenAI提供价值2500亿美元的Azure云计算服务被视为积极的意外，是对天平的重大再平衡 [7] - 微软放弃作为OpenAI首选算力提供商的优先拒绝权，可能源于其自身的风险管理考量，不希望75%的RPO/积压订单来自单一实体 [7][8] - 协议被定性为合理的妥协方案，微软获得技术授权保障和巨额云订单，OpenAI赢得与第三方合作的灵活性 [9] 摩根士丹利观点总结 - 协议标志着科技巨头在AGI竞赛中从联盟走向竞合的新格局，最关键变化体现在双方独立性的增强 [11][12] - 微软现在可以独立或与第三方合作追求AGI研发，但使用OpenAI IP开发AGI将受计算阈值限制 [12] - 微软的IP权利延伸至2032年并包括AGI后的模型，是一个被低估的利好因素 [13] - 2500亿美元的Azure合同标志着双方商业关系的重大转变，微软成为OpenAI核心云服务供应商之一，预计将显著增加微软的商业预订量和剩余履约义务 [14] - 仍有一系列问题待明确，包括收入分成机制、会计处理细节、合同具体条款、AGI时间表及积压订单规模 [15][16] - AGI实现时间成为关键变量，将决定微软潜在的“OpenAI收入悬崖”何时到来 [17]

合作重构核心观点 - 微软与OpenAI宣布重构合作关系，标志着始于2019年的深度合作进入新阶段，双方在保留核心合作框架的同时开启独立发展路径 [1] - 华尔街投行迅速发布研报，但对此次“友好分手”的解读存在微妙差异 [1] 摩根大通观点总结 - 协议重构的最大意义在于消除了微软股票的关键不确定性，为微软提供了“解脱时刻” [2] - 知识产权授权延长至2032年并引入独立专家组验证机制，为微软提供了7年的确定性窗口，确保了业务连续性 [2] - 微软承诺向OpenAI提供价值2500亿美元的Azure云计算服务，被视为“积极的意外”，是对天平的“重大再平衡” [2] - 微软的关键让步是放弃作为OpenAI首选算力提供商的优先拒绝权，这可能源于其风险管理考量，以避免75%的剩余履约义务来自单一实体 [3] - 协议被定性为“一套合理的妥协方案”，微软获得技术保障和巨额订单，OpenAI赢得与第三方合作的灵活性 [3] - 维持微软“增持”评级，目标价565美元，基于约35倍的2026年市盈率 [3] 摩根士丹利观点总结 - 协议标志着双方深度合作关系进入转折阶段，预示着科技巨头在AGI竞赛中从联盟走向竞合的新格局 [4] - 协议最关键的变化体现在“独立性”上，微软现在可以独立或与第三方合作追求AGI研发，这是一个重大突破 [4] - 微软的IP权利被划分为模型和产品IP（延长至2032年）以及研究IP（持续至AGI验证或2030年），其IP权利的延伸可能是一个被低估的利好因素 [4][5] - 价值2500亿美元的Azure合同标志着双方商业关系的重大转变，使微软成为OpenAI的核心云服务供应商“之一” [5] - 协议仍有一系列待明确的问题，包括收入分成机制、合同具体条款、AGI时间表以及归属于OpenAI的备考积压订单规模 [5][7] - 维持微软“增持”评级和625美元目标价，并将微软列为软件板块首选股 [6]

涉及的行业或公司 * 报告聚焦于中国以及中国以外的亚洲经济体，包括泰国、马来西亚、韩国、印度、中国台湾、印尼、澳大利亚和日本 [1][2][9][11] * 研究涉及多个制造业行业，特别是汽车（包括电动汽车）、电池制造、太阳能产品、电子及光学产品、电气设备、机械设备、服装、纺织品等 [29][31][35][42][45][57][85] 核心观点和论据 **中国持续面临通缩压力并向亚洲外溢** * 中国的GDP平减指数在2025年第三季度为负值，已连续十个季度呈现通缩 [1] * 中国的产能过剩和美中贸易紧张局势导致其出口重心转向亚洲其他经济体，使中国以外的亚洲经济体非大宗商品PPI进入较低通道 [1][9][13] * 中国对美国的出口在2025年同比下降27%，但对世界其他地区的出口平均同比增长10%，整体贸易顺差从2024年9月的8900亿美元大幅上升至1.174万亿美元 [46][47] * 尽管贸易顺差上升，中国工业产能利用率在2025年第三季度降至22个季度低点，表明制造业仍在新增过剩投资 [53][56] * 自2025年2月以来，中国整体出口价格（以美元计）下降了2% [53][56] **建立评估框架以衡量各经济体受影响程度** * 框架基于四个维度：受中国通缩影响较大行业的PPI及其权重、与中国相同行业PPI的相关性、出口结构的相似性（以衡量价格竞争压力） [2][9][63][65] * 根据评分卡，泰国（排名8）、马来西亚（排名7）和韩国（排名6）受影响最大；澳大利亚（排名2）和日本（排名1）受影响最小 [11][64] **受影响最大的经济体和行业** * **泰国**：受影响行业PPI同比-1.2%，这些行业在整体PPI中权重高达96%，与中国PPI相关性为78%，出口相似度指数为38（最高） [11][64][71][72] * **马来西亚**：受影响行业PPI同比-5.0%，行业权重90%，与中国PPI相关性78% [11][64][71][74] * **韩国**：受影响行业PPI同比0.7%，与中国PPI相关性71%，出口相似度指数37（第二高） [11][64][71][80] * **受影响最大的行业**：汽车、机械设备、服装和电子行业敞口最大，其中电池制造PPI同比下降3.9%，电动汽车价格折扣在2025年9月再次扩大 [35][45][57][85] **未来展望与政策预期** * 预计中国的通缩压力将在未来几个季度持续，中国以外亚洲经济体将继续处于低通胀环境 [2][93] * 中国推行的“反内卷”举措在部分行业可能取得成效，但要彻底摆脱通缩仍十分困难，除非增长模式发生根本转变 [36][93] * 中国以外10个亚洲经济体中有8个通胀水平已处于或低于各自央行舒适区间，多数央行已开始降息，预计仍有进一步降息空间以管理实际利率趋势 [2][94] 其他重要内容 **中国“反内卷”政策效果有限** * 2025年第三季度中国GDP平减指数为-1.0%，仅较第二季度的-1.2%略有改善 [36][37] * 8-9月PPI企稳主要得益于大宗商品部门（如煤炭、金属），而非大宗商品PPI在8-9月继续环比走弱（月环比-0.2%），14个非大宗制造业行业中除家具制造外13个行业价格均较2025年6月下降 [37][39][41] * 重点行业如汽车、电池和太阳能产品的价格走势仍然疲弱或分化，电池PPI同比降幅达3.9%，太阳能下游组件价格仍然低迷 [42][44][45][93] **风险因素** * 报告展望的主要风险包括：美国引领的全球增长复苏，或中国加大“反内卷”力度并伴随强有力的需求刺激 [3][95] **数据来源与说明** * 报告注明图表数据来源为CEIC、Haver、联合国商品贸易数据库及摩根士丹利研究部 [11][34][50][62] * 报告为英文原版研究报告的翻译件，并指出若出现不一致之处以英文原版为准 [4][5]

公司提及 - 新闻中提及的公司包括摩根大通和摩根士丹利 [1][2]

美联储利率决议预测 - 预计美联储本周将降息25个基点 [1] - 此次降息为连续第二次降息25个基点 [1] - 降息后联邦基金利率目标区间将降至3.75%-4.00% [1]

美元汇率展望 - 摩根士丹利策略师预计美元将下跌 [1] - 预计美联储降息幅度将超过欧洲央行 [1] - 美国经济放缓、贸易和政策不确定性以及温和的财政支持可能进一步拖累美元 [1] - 全球财政担忧正在缓解 [1]

美股市场表现 - 美股三大指数集体高开并刷新历史新高 道琼斯指数涨0.56%至47469.99点 标普500指数涨0.86%至6850.13点 纳斯达克综合指数涨1.38%至23525.02点 [1][2] - 大型科技股普遍上涨 英伟达、谷歌A、特斯拉涨幅超过2% 微软、亚马逊、Meta、博通、苹果涨幅超过1% [2] - 大型银行股多数上涨 巴克莱涨幅超过2% 花旗集团、瑞银集团、摩根士丹利涨幅超过1% 富国银行、摩根大通、美国银行小幅上涨 [3] 美联储货币政策预期 - 美联储将于美东时间10月28日至29日召开议息会议 市场普遍预计将再次降息25个基点 至3.75%—4%区间 [3] - 据CME"美联储观察" 美联储10月降息25个基点的概率为98.3% 12月累计降息50个基点的概率为93.4% [3] 中概股及中美关系 - 纳斯达克中国金龙指数早盘大幅拉升 涨幅超过2% 至8542.64点 成交量1603.56万股 [3][4] - 热门中概股多数上涨 百度涨幅超过5% 唯品会涨幅超过4% 小鹏汽车、蔚来、京东涨幅超过3% 阿里巴巴、拼多多等涨幅超过2% [6] - 中美外交高层通电话 双方表示将落实两国元首重要共识 通过对活化解矛盾 为高层互动做准备 [6] - 中美经贸磋商在吉隆坡举行 双方就海事物流、造船业301措施、关税暂停期等议题达成基本共识 同意进一步确定细节并履行批准程序 [7] 外汇及黄金市场 - 离岸人民币兑美元汇率走强 一度上涨超过200个基点 [8] - 黄金价格出现跳水 伦敦金现和COMEX黄金均下跌近3% 伦敦金现跌破4000美元/盎司 [9] - 凯投宏观下调黄金价格预期 预计到2026年底黄金价格将跌至每盎司3500美元 [10] - 富达国际继续看多黄金 认为美联储降息及地缘政治风险将为黄金表现提供支撑 黄金可能因资金流入而具备结构性吸引力 [11]

涉及的行业或公司 * 全球宏观经济与主要国家（美国、欧元区、日本、英国等）的利率、外汇及财政政策 [1][3][4][5] * 美国国债、通胀保值债券、利率互换、STRIPS等固定收益产品 [3][27][28][39][54] * 全球主要货币对，包括美元、欧元、日元、英镑、加元、澳元等G10货币 [63][64][65][66][68][69] 核心观点和论据 美国通胀与增长前景 * 美国关税收入持续增加，10月23日数据显示当月海关收入有望创下自4月以来的最高月度纪录，第三季度超额关税收入年化后占名义GDP的0.8% [8][13] * 尽管关税带来成本推动压力，但其他领域（如受关税影响较小的商品）的通缩和通胀放缓已超过关税的影响，过去6个月和12个月的整体CPI同比增速分别比共识预期低20个基点和30个基点 [9][11] * 当前实际GDP年化增长率为1.6%，低于潜在增长估计，非金融企业单位利润已处于衰退风险区域，公司缺乏定价权，可能通过降低单位劳动力成本来维持利润 [15][18] 全球利率与货币政策展望 * 美联储：预计10月将降息25个基点至3.75%-4.0%，并可能在1月宣布结束量化紧缩，倾向于通过技术调整逆回购利率来维持QT [27][30][57] * 欧洲央行：预计10月按兵不动，维持数据依赖性，预计在12月和2026年3月再次降息 [60][62] * 日本央行：政策不确定性是焦点，市场关注额外JGB发行的风险，但认为通过补充预算引发额外市场发行的风险可以避免 [5][53][55] * 英国央行：对近期宽松持谨慎态度，建议维持SONIA期货扁平化头寸 [29][32] 投资策略与交易建议 * 美国利率：建议做多2年期美国国债互换利差，做多5年期美国国债，以及3s30s和SOFR 1y1y vs 5y5y陡峭化交易 [27][31][33] * 外汇：中期看空美元，看多欧元、英镑、澳元、加元兑美元，看空美元/日元 [63][64][65][66][68][69] * 日本国债：建议做多10年期JGB，JGB 10s30s陡峭化交易，做空30年期JGB资产互换 [37][38][41] * 通胀关联交易：建议通过做多10年期TIPS盈亏平衡通胀率与做空1年期CPI互换来建立通胀陡峭化头寸 [39][41] 其他重要内容 市场动态与风险因素 * 美国资金市场因RRP耗尽而趋紧，SOFR升至逆回购利率的较高底部，但TGA上升带来的资金阻力即将逆转 [27][30] * 外国官方机构在7月30日至10月22日期间减持了近1550亿美元的美国国债托管 holdings，同时黄金价格上涨超过25% [31] * 德国财政公告显示赤字/GDP比率上升对增长有利，但非中央政府层面的赤字通常由非市场来源融资，可能意味着债券市场压力较小 [4][45][47] 产品与工具动态 * STRIPS（本息分离债券）未偿还额达到1万亿美元，活动量处于15年高位，完全资金化的养老金和对久期的强劲需求推动资金流 [3][54][55] * 开发模型跟踪百慕大式可赎回债券的波动率供应，发现尽管近期发行名义额超过2020年高点，但波动率供应仍低于前峰值 [50][51]

短期黄金市场观点 - 短期内黄金不再是明智之选，因“做多黄金”成为全球最拥挤交易，高杠杆黄金ETF头寸爆裂导致价格从历史高位快速回落 [1] - 当前高波动性严重侵蚀黄金的风险收益比，在高波动环境中无论上涨还是下跌的新趋势都难以形成 [1][7] - 摩根大通量化团队警告黄金ETF期权市场出现创纪录的空头Gamma失衡，且本轮涨势在幅度和速度上与2006年高度相似，当时金价在暴涨后经历30%深度回调 [18] 不同类型资金的投资策略 - 对于追求短期收益的交易型资金，最佳策略是保持观望，等待波动率显著回落后再入场，因高波动环境下交易盈亏比较低 [4][8] - 对于长线配置型资金，当前是等待逢低布局时机，3800-3900美元/盎司区域可作为2025年下半年基本面底部区域的关键买入参考 [5][13] - 配置型资金应等待3800-3900美元/盎司区域逢低布局，交易型资金应待波动率回落至低位后再入场 [1] 黄金价格走势的规律与前提 - 历史经验表明，每一轮黄金主升浪的起点几乎都伴随着波动率回归至启动前的低位 [1] - 复盘2019年5月、2020年7月、2024年3月、2025年2月的几轮突破行情，波动率回到启动前的低位是新一轮上涨或下跌行情启动的前提 [6] - 波动率回落是新行情启动前提，投资者需要耐心等待波动率从高位回落才会迎来更好入场时机 [3][8] 机构对黄金的中长期价格预测 - 申万宏源量化模型显示2026年金价中枢在4814美元/盎司，黄金仍具配置价值 [1][14] - 摩根大通商品团队预测明年底金价5055美元，高盛维持明年底4900美元目标价判断并预测存在“上行风险” [1][19][20] - 高盛模型显示100吨的坚定买盘（包括央行、ETF和净管理资金）可使金价上涨1.5%-2%，8月份这些持有者持仓增加154吨，与价格涨幅相符 [20] 支撑黄金长期看涨的基本面因素 - 财政政策维度：地缘政治波动下全球财政赤字预计持续上升，全球央行与配置型资金边际减持欧美超长期国债风险敞口，黄金将受益 [14] - 货币政策维度：美联储预计维持宽松货币政策，特朗普干扰美联储独立性将导致市场风险偏好下行，其降息倾向也利好黄金中期上行 [15] - 央行购金趋势：全球央行购金量维持稳定，黄金储备量持续上升，在欧美债务风险发酵背景下，以中国为首的央行购金趋势未来仍将持续 [16] 当前市场情绪与机构解读 - 摩根大通商品团队认为金价当前回调是健康的，不改其“多年结构性牛市”根本看法，金价已回落至3944-4000美元区间的首个关键支撑位 [18] - 高盛指出当前抛售主要由投机性头寸平仓和白银市场溢出效应导致，并非基本面恶化，结构性买盘包括各国央行、超高净值人士等仍在持续流入 [20] - 从新加坡到美国的黄金经销商报告抢购热潮，全球散户投资者将价格下跌视为买入机会，例如新加坡BullionStar公司迎来有史以来最繁忙一天 [21][22][23]

摩根士丹利对美债与黄金的观点 - 摩根士丹利认为，尽管市场出现“卖债买金”风潮，但美国国债是更优的长期选择 [1] - 该行指出，随着经济活动下行风险加剧，持有美国国债的环境正变得越来越有吸引力 [1][12] 近期市场动态与资产配置变化 - 根据纽约联储数据，从2025年7月30日至10月22日，外国官方及国际账户在纽约联储托管的美国国债规模下降近1550亿美元 [1] - 同期，自2025年4月中旬以来横盘整理的黄金价格开启涨势，涨幅一度超过25% [2] - 报告怀疑，外国官方投资者可能动用了出售美债的资金来购买黄金 [2] 美国国债市场表现与历史回顾 - 尽管面临潜在抛售压力，美国国债市场自7月以来表现依然相当出色 [5] - 报告强调，从总回报角度看，卖出美债买入黄金的策略可能在中长期“令人失望” [5] - 在过去50年中，黄金在任何一个给定的十年期间的表现都不及美国国债 [6] - 例如，在1980年至1985年，随着通胀消退和美联储引导利率走低，黄金录得负回报 [6] 资产波动性与结构性变化 - 黄金的总回报波动性远高于中期美国国债，与长期美国国债相当 [9] - 外国官方投资者持有的美国国债占市场流通量的比例，已从2014年年中的41%下降至目前的16% [10] - 中国官方机构目前持有的美债仅占市场流通量的3%，表明市场已消化这一结构性变化 [10] 未来展望与交易建议 - 摩根士丹利认为，市场对未来美联储政策路径的定价应更倾向于“鸽派”路径 [12] - 随着市场为美联储更低的终端利率定价，美国国债收益率应会继续下行 [12] - 该行重申多项交易建议，包括做多5年期美国国债和做陡收益率曲线（UST 3s30s） [15]