市场反应与政策背景 - 日本央行于2025年12月19日加息25个基点，利率升至1995年9月以来最高水平[5] - 加息已被市场充分定价，落地后日元不涨反跌，日股延续上涨，10年期日债利率上冲至2%[5] - 日本核心CPI同比连续44个月高于2%目标，2025年11月同比上涨3.0%[5] - 2025年日本“春斗”工资涨幅达5.25%，劳动力市场紧俏，巩固“工资-物价”螺旋上升态势[5] - 日元对美元汇率徘徊在155附近，疲软汇率加剧输入性通胀压力，成为加息直接导火索[5] 未来政策路径与风险 - 报告预计2026年日本央行可能还有1-2次加息操作[5][6] - 日本央行测算的中性利率区间为1%-2.5%，当前政策利率距其下限仍有距离[6] - 日本央行面临“紧货币”与“宽财政”的政策矛盾，政府债务压力攀升导致长端利率居高不下[6] - 存在政策操作落后于曲线的风险，因央行需在抑制通胀与维护市场稳定间权衡[6] - 风险包括美国经济下行压力、全球关税扩散超预期及日本央行货币政策调整不及预期[6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [1] 报告核心观点 - 报告认为Nike的复苏趋势仍待进一步明晰，集团指引下一季度收入将下滑，低于市场预期 [1][4] - 纺服制造行业在2025年内呈现前高后低的营收趋势，当前海外品牌大多位于去库末期，库存整体较为健康 [4] - 看好龙头制造企业的中长期成长性，若全球零售需求好转，品牌有望在被动去库后主动补库，与龙头品牌深度绑定的制造厂商有望实现订单与估值修复 [4] 根据相关目录分别进行总结 Nike FY2026Q2业绩表现 - Nike集团FY2026Q2收入为124亿美元，同比微增0.6%，固定汇率下收入同比持平，优于公司此前给出的低单位数下滑指引 [4] - 剔除三大经典鞋款去库的基数影响后，固定汇率下集团收入同比增长6% [4] - 集团库存金额同比下降3%，库存量同比下滑高个位数，北美和EMEA地区库存健康，大中华区及APLA部分地区仍需去库 [4] - 集团毛利率同比下降3.0个百分点至40.6%，主要因北美关税导致产品成本上升及大中华区库存滞销 [4] 地区复苏情况分化 - **北美地区**：Nike品牌收入同比增长9%，其中直营渠道下降10%，批发渠道增长24%，复苏趋势由跑步品类向篮球和训练业务推进 [4] - **EMEA地区**：收入同比下降1%，主因促销活动多于预期及西欧市场下滑 [4] - **大中华区**：收入同比下降16%，主因客流下滑、售罄率较低、老旧库存堆积，品牌折扣销售影响了高端定位，公司已主动减少夏季采购 [4] - **APLA地区**：收入同比下降4%，主因部分亚太国家市场拖累 [4] 品类与渠道表现 - **运动类别**：跑步业务增长强劲，FY2026Q2同比增长超过20%，延续了第一季度的高增长势头，直营和批发渠道均实现双位数增长 [4] - **产品品类**：Nike品牌鞋类收入同比持平，服装收入同比增长4%，装备品类收入同比增长1%，服装增速领先 [4] - **销售渠道**：固定汇率下，Nike品牌批发收入同比增长8%，主要由北美批发驱动；直营收入同比下降9%，其中数字渠道下降14%，门店渠道下降3% [4] 集团未来业绩指引 - 集团指引FY2026Q3收入将同比下滑低单位数，低于此前彭博一致预期的低单位数增长 [4] - 集团预计北美地区将实现温和增长，而大中华区和匡威品牌将继续处于低位 [4] - 利润端，预计FY2026Q3毛利率将同比下滑1.75至2.25个百分点，但剔除关税影响后的毛利率将有所改善；销售及管理费用预计将低单位数增长，主要因需求创造和营销费用增加 [4] 纺服制造行业现状 - **制鞋企业**：以2025年11月营收为例，裕元同比-2%、丰泰-12%、来亿-6%、钰齐+7%、志强-1%；2025年1~11月累计营收同比分别为+1%、-5%、+6%、+21%、+12% [4] - **制衣企业**：以2025年11月营收为例，儒鸿同比+2%、聚阳持平、广越+32%；2025年1~11月累计营收同比分别为+4%、-2%、+18% [4] - 整体行业营收在2025年内延续前高后低趋势 [4] - 海外品牌库存整体健康，美国批发和零售库存均位于历史较低水平，Nike、VF集团、Lululemon均处于去库末期，预计年底完成去库；Deckers和On库存健康；Adidas为2026年世界杯主动累库；Puma去库仍处于前期 [4] 行业展望与投资建议 - 当前中美贸易关系阶段性缓和，关税政策影响有所缓解 [4] - 展望2026年，制造订单确定性或增强，若全球纺服零售需求好转，服饰品牌有望在被动去库后进入主动补库阶段 [4] - 全球运动品牌龙头Nike正处于经营转折关键期，若其复苏趋势确定性增强，与之深度绑定的制造厂商有望实现订单与估值修复 [4] - 中长期看，纺服制造企业产能全球化布局趋势持续，能满足下游品牌供应链风险分散需求的厂商将持续获得市场份额 [4] - 建议关注鞋履制造商华利集团、裕元集团，服装制造龙头申洲国际，以及国产辅料龙头伟星股份等 [4]

核心观点与市场影响 - 11月美国CPI同比能否降至3%以下是影响市场风险偏好和年末美股“圣诞行情”的关键心理关口[4] - 若CPI超预期上行，将进一步强化美联储的“鹰”派立场[4] - 报告认为本次通胀数据对市场的实际影响可能相对有限[5] 数据质量与市场反应逻辑 - 因美国政府关门43天，10月通胀数据及11月环比数据缺失，11月物价调查仅覆盖下半月，受节假日促销扰动，数据质量存疑[7] - 当前美联储降息空间收窄，需经济数据出现超预期的大幅变化才能推动政策转向并改变市场定价[7] - 参考11月非农数据公布后的平淡市场反应，若本次通胀数据表现“中规中矩”，市场反应也将“大打折扣”[7] 通胀结构预测与依据 - 预测整体CPI同比可能小幅上涨至3.1%[7] - 能源与食品通胀构成上行动力：11月美国汽油零售价格同比涨幅扩大，国际粮农组织食品价格同比增速较9月回升[7] - 核心通胀预计保持平稳：关税政策推高服装、家具等进口商品价格，但住房通胀延续放缓，汽车价格因税收优惠到期及需求前置效应消退而小幅回落[7]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券的预案出台 合并后新主体的综合实力有望显著提升 在监管政策引导券商资本集约式发展和鼓励并购重组的背景下 行业供给侧结构性改革进程有望加快 头部券商并购重组案例有望加速涌现 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域 若市场β向上 则行业仍有弹性空间 [1][2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 交易方案要点 - 交易方式为中金公司换股吸收合并东兴证券和信达证券 [3] - 中金公司A股换股价格为36.91元/股 东兴证券和信达证券A股换股价格分别为16.14元/股、19.15元/股 [3] - 东兴证券与中金的换股比例为1:0.4373 即每1股东兴证券A股股票可换得0.4373股中金公司A股股票 [3] - 信达证券与中金的换股比例为1:0.5188 即每1股信达证券A股股票可换得0.5188股中金公司A股股票 [3] - 东兴证券的换股价格在定价基准日前20个交易日股票交易均价基础上给予了26%的溢价 [3] - 为异议股东提供现金选择权/收购请求权 中金公司A股异议股东收购请求权价格为34.80元/股 东兴证券A股异议股东现金选择权价格为13.13元/股 信达证券A股异议股东现金选择权价格为17.79元/股 [3] 合并后新主体实力分析 - 合并后新券商主体的实控人仍为中央汇金 核心指向业务禀赋互补 [4] - 以2025年9月末归母净资产加总 合并后新券商主体归母净资产为1715亿元 行业排名第四 较中金公司原排名上升5名 [4] - 以2025年11月末静态数据估计 合并后中金公司营业网点数量将由245家提升至436家 [4] - 凭借东兴证券在福建省和信达证券在辽宁省的客户积累和渠道优势 中金公司在当地的区域竞争力及辐射周边的综合服务能力将显著提升 [4] - 以2025年9月末静态数据估计 合并后中金公司零售客户数由972万户增加至超过1400万户 服务零售客户数量及获客能力将显著提升 [4] - 此次整合不仅能显著扩大新主体的资产规模 还有望提升公司差异化竞争优势 [4] 行业观点与投资建议 - 监管政策引导券商资本集约式发展 同时鼓励券商通过并购重组做大做强 [5] - 在行业盈利分化加大的背景下 券商供给侧结构性改革进程有望加快 [5] - 预计2026年行业头部券商并购重组案例有望加速涌现 [5] - 当前券商行业PB估值仍在历史底部区域 政策密集出台后市场情绪有望回暖 [5] - 持续关注市场成交及指数反弹的持续性 若市场β向上 则券商行业仍有弹性空间 [5]

核心观点 报告认为，在“双碳”战略和数字经济快速发展的背景下，电力设备与新能源行业的投资叙事已转变为“新型电力系统建设+数字基础设施建设”的双重叙事[3][12] 基于对政策、技术、需求及行业渗透率的分析，报告将电新细分板块的投资机会划分为“新成长”与“高质量发展”两大主线[3][25] 2025年行情复盘 - **市场表现**：截至2025年12月11日，电新行业年内涨幅约38.4%，显著跑赢沪深300指数的15.7%[2][16] 板块上下半年分化明显，上半年整体横盘震荡[2] - **子板块表现**：从细分板块看，锂电池和储能板块年初至12月11日涨幅分别约52.1%、57.6%，显著跑赢行业指数；配电设备和电网表现较弱，涨幅分别为12.6%、3.6%[18] - **基金持仓**：截至2025年第三季度，306只电新自选股的基金持仓占比为11.59%，环比增加1.16个百分点，同比减少1.83个百分点；其市值在A股总市值中的比重为8.58%，环比增加1.25个百分点，同比增加0.76个百分点[2][21] 2026年策略主线：新成长 - **AIDC**：全球能源转型推动电网升级改造，国内外景气度共振向上；国内外互联网大厂资本开支加速，带动相关AIDC电力设备需求量提升[3][13][25] - **固态电池**：全固态电池具有高能量密度和高安全性的显著优势，产业化进程加速，在政策托底背景下未来发展空间广阔[3][13][25] 预计到2030年，全固态电池渗透率或达4%左右，2035年有望达到9%上下[58] - **人形机器人**：随着特斯拉、宇树等头部厂商受益于资本赋能及产品迭代，叠加AI大模型赋能，人形机器人产业链将逐步成熟，有望拉动对驱动系统、传动系统、传感系统等核心部件的需求[3][13][25] 2026年策略主线：高质量发展 - **储能**：国内独立储能通过容量电价/补偿、峰谷套利及辅助服务获益，经济性提升带来需求高景气；北美AI数据中心配储将打开储能新的增长空间[4][13][26] - **风电**：国内陆上风电价格震荡上行带来盈利修复，海上风电向深远海推进；海外海陆风需求共振，国内供应链在海外渗透率尚不见顶，有望凭借竞争力实现总量和单位价值量双增[4][13][26] - **光伏**：2025年以来高层针对“反内卷”高频发声，从招标价看低价无序竞争乱象已有所缓解；报表端自2025年第三季度以来主链企业经营情况有不同程度好转，“反内卷”已初具成效，行业或将反转[4][13][26] 固态电池产业分析 - **核心优势**：全固态电池使用固态电解质，具有不可燃、热稳定性高、可抑制锂枝晶等特性，大幅提升安全性[30][32] 同时，通过兼容高比容量正负极材料（如高镍三元、富锂锰基、硅基/锂金属负极）及优化电池结构，有望实现能量密度翻倍突破，从液态的250Wh/kg+提升至全固态的500Wh/kg以上[33][35] - **技术路线**：固态电解质主要包括氧化物、硫化物、卤化物、聚合物等，各有利弊；硫化物电解质被认为是未来主流路线，潜力较大[38][41] - **产业化节奏**：消费电子（如3C数码）场景因对能量密度要求高，预计到2030年渗透率有望达到12%左右，将率先实现商业化突破；新能源汽车是潜力最大的应用场景，但长期渗透率提升依赖于规模化和降本[58] 锂电产业链现状与展望 - **全球需求**：中国新能源汽车市场保持高景气，2025年7月至9月月度销量同比增速在24.6%至27.4%之间，零售渗透率已提升至57.8%[62] 欧洲市场渗透率整体维稳，2025年前三季度渗透率为22.0%[65] 美国市场受政策变动影响存在不确定性[70] 全球新能源车渗透率呈现快速提升趋势，2025年前三季度已达22.3%，但区域发展不均衡明显[74] - **动力电池格局**：行业集中度高，马太效应加剧。2025年前三季度，全球动力电池装机量前三名（宁德时代、比亚迪、LG新能源）合计市占率达64.3%[78] 宁德时代2025年前三季度毛利率为25.31%，虽同比略有下降，但仍显著高于行业平均水平，得益于其规模化优势、全面的产品矩阵及多元的客户结构[86] - **关键材料环节**： - **负极**：2025年上半年中国负极材料出货量129万吨，同比增长37%，CR5达68.16%[97] 降本增效是核心，石墨化成本占比近50%，一体化布局成为关键，如尚太科技凭借高一体化程度在2025年前三季度实现22.47%的毛利率，具备成本优势[103] - **电解液**：行业周期触底，供给出清在即。2025年7月起，六氟磷酸锂价格触底反弹，从7月中旬的4.98万元/吨涨至10月底的11.08万元/吨，涨幅超120%，主要因供需格局改善及成本支撑[107] - **隔膜**：湿法隔膜产能过剩问题突出，2025年上半年行业产能利用率约65%[108] 2025年8月下旬行业召开“反内卷”会议后，龙头率先涨价，湿法隔膜整体价格涨幅已达7%，反弹趋势明确[114] - **磷酸铁锂（LFP）**：正从“中国优势”向“全球共识”演化，2025年上半年在全球动力电池装机市场占比达到55.1%[115] 行业“反内卷”推进，落后产能出清加速，部分头部企业产能利用率已超过90%[118] 重点公司盈利预测摘要 报告列出了覆盖新能源汽车、光伏、风电、储能、电力设备及工控等多个细分领域的重点公司盈利预测与估值表，例如： - **宁德时代**：预计2025/2026/2027年EPS分别为15.31/20.00/25.41元，对应PE分别为25/19/15倍[5][27] - **阳光电源**：预计2025/2026/2027年EPS分别为7.31/8.69/10.32元，对应PE分别为23/20/16倍[5][27] - **海力风电**：预计2025/2026/2027年EPS分别为2.26/4.95/5.83元，对应PE分别为36/16/14倍[5][27]

行业投资评级 - 报告对计算机行业维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 事件：2025年12月15日，工业和信息化部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，两款车型将在北京、重庆指定区域开展上路试点 [1] - 核心观点：L3级自动驾驶商业化加速，行业有望开启发展新阶段 [1] - 国内首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可落地，标志着我国L3级自动驾驶从测试阶段迈入商业化应用关键一步，对推动整个自动驾驶行业发展具有重要意义 [5] 事件与政策背景 - 明确L3级自动驾驶使用场景，自动驾驶商业化迈出重要一步 [5] - 工信部于第401批《公告》附条件许可了相关产品 [5] - 2025年9月，工业和信息化部等八部门印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，政策提出：有条件批准L3级车型生产准入，推动道路交通安全、保险等法律法规完善 [5] 获批车型具体信息 - 长安牌 SC7000AAARBEV 型纯电动轿车：可实现在交通拥堵环境下高速公路和城市快速路单车道内的自动驾驶功能（最高车速 50km/h），目前该功能仅限在重庆市内环快速路、新内环快速路及渝都大道等路段开启 [5] - 极狐牌 BJ7001A61NBEV 型纯电动轿车：可实现高速公路和城市快速路单车道内的自动驾驶功能（最高车速 80km/h），目前该功能仅限在北京市京台高速、机场北线高速及大兴机场高速等路段开启 [5] 产业发展现状与进展 - 多家车企发力L3，产业有望迎来加速发展的拐点 [5] - 国内已有多家企业在L3级自动驾驶领域取得实质性进展，长安、比亚迪、广汽、东风、上汽、吉利、小鹏、理想等车企的多款车型已经获得上路测试许可 [5] - 华为乾崑智驾ADS高速L3解决方案多城多车型已开启内测，并同步建设未来全场景服务生态 [5] - 广汽昊铂A800已拿下广州市L3级特定场景自动驾驶路测牌照，成为全国首批可在120公里时速下开展L3测试的量产车 [5] - 四维图新以及旗下鉴智机器人共同发力，将于2026年实现量产的PhiGo Max，是面向“L3级智能驾驶”高阶市场的方案，基于征程®6P芯片打造，已获得头部新能源车企量产定点 [5] 投资建议 - 建议关注自动驾驶领域的中科创达、四维图新、锐明技术、德赛西威、经纬恒润、万集科技、多伦科技、千方科技、鸿泉技术、光庭信息、云星宇等 [5]

就业数据表现与“噪音”分析 - 11月美国新增非农就业人数为6.4万人，但10月数据大幅下修至-10.5万人，主要受政府就业拖累[15] - 10月联邦政府就业大幅缩减16.2万人，11月继续减少0.6万人，主因是“延迟辞职计划”导致超10万雇员在10月后离职，构成技术性噪音[6] - 私营部门就业相对平稳，近3个月新增就业基本稳定在5万人以上，11月为6.9万人[6][15] - 医疗保健与社会援助行业是核心就业支撑，11月新增6.4万人[6][15] 失业率与劳动力市场动态 - 11月失业率升至4.6%，创2021年9月以来新高[6] - 失业率上升部分源于供给端扰动，11月劳动参与率同步攀升至62.5%，重返劳动力市场人数增加是主因[6][18] - 美联储主席鲍威尔认为非农数据每月存在约6万人的虚高，因此更看重失业率指标[6] 薪资增长与市场影响 - 11月平均时薪环比增长0.1%，同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速[6] - 数据公布后市场反应理性，美元指数下探后回升，美股小幅收跌，市场对1月降息预期维持在25%左右[6] - 报告认为就业数据尚不足以迫使美联储在明年1月再度降息，12月就业报告参考价值更高[9]

核心观点 - 报告认为，2026年中央经济工作会议的核心精神是树立正确“政绩观”和“因地制宜”发展，旨在纠正地方“形象工程”、“同质化”竞争和无效投资，引导地方政府基于自身资源禀赋发展特色产业，实现高质量、可持续增长 [1][2][17] - 在此政策导向下，投资策略应聚焦于债务化解进展良好、能获得专项债等资金支持的区域，并依据不同地区的经济基本面、债务状况和产业潜力，采取差异化的久期策略进行城投债和产业债投资 [3][34][36] 1 怎么看经济工作会议对地方经济的指导 - **政策总基调**：2026年经济工作坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥存量与增量政策的集成效应 [1][13][19] - **核心指导原则**：“政绩观”与“因地制宜”成为焦点，要求地方政府追求实实在在、没有水分的增长，杜绝“形象工程”、“数字注水”和盲目追风口（如新能源汽车、锂电池、光伏等“新三样”的“一哄而上”），应基于本地资源、人才和地理特点发展特色产业，发挥比较优势 [2][13][16][17] - **重点任务与投资方向**： - **扩大有效投资**：推动投资“止跌回稳”，预计将适当增加中央预算内投资规模，优化地方政府专项债券用途，继续发挥新型政策性金融工具作用，以激励民间投资 [19][24][25] - **具体工具与规模**：2025年中央预算内投资支出预算为7350亿元；2025年10月，规模5000亿元的新型政策性金融工具已投放完毕，预计可拉动项目总投资超7万亿元 [25][26] - **建设全国统一大市场**：将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，并出台地方政府招商引资鼓励和禁止事项清单，规范地方招商行为，禁止以税收、财政补贴、土地优惠等作为核心招商条件 [9][20][21][23] - **地方政府债务化解**：要求积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务，并优化债务重组和置换办法，多措并举化解融资平台经营性债务风险，化债手段可能包括与金融机构合作进行降息、展期、本金打折等 [19][27][28][29] - **宏观数据参考**：2025年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）为465,839亿元，同比增长3.3%；其中基础设施投资同比增长4.2%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.4% [24] 2 投资策略 - **第一类策略（经济基本面强劲地区）**：可重点关注发展动能与债务管控皆较好的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等，其省级、地市级与区县级平台相对稳健，可基于经济基本面适当拉长久期至5年 [34][36] - **第二类策略（化债政策利好地区）**：可重点关注化解债务有重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策为核心，久期控制在3年以内，例如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，关注其省本级、省会级、省域副中心的城投平台 [3][36] - **政策背景**：全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，使2024年末地方政府专项债务限额由29.52万亿元增加到35.52万亿元，相关省市正密集发行专项债进行债务置换 [36] - **第三类策略（产业基础雄厚地区）**：可重点关注拥有较强产业基础与金融支持的省市级重点发展区域，以省级战略支持与产业实力为核心，选择期限为3-5年，但不宜久期过长以防范估值波动风险 [37] - **具体区域案例**： - **湖南**：以“湘江新区”及“长沙市域国土空间发展格局”为核心，涵盖岳麓区、长沙高新区、宁乡高新区、益阳高新区、湘潭九华片区等，园区进驻率及产业集群较好 [38] - **湖北**：以“汉十发展走廊”及武汉“湖泊-大学-产业”生态链为核心，涵盖十堰、襄阳、孝感、武汉经开区（“车谷”）等，是汽车产业集群和新质生产力发展的代表 [40] - **河南**：以“郑州都市圈产业链”为核心，辐射新乡、焦作、开封、许昌、南阳等周边城市 [41] - **四川**：发展脉络包括以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”、以宜宾为核心的川南沿江发展带、以及“成渝中线区域” [42] - **其他重点区域**：还包括重庆（两江新区、高新区等）、陕西（“关中先进制造业走廊”）、广西（“平陆运河物流枢纽及产业链城市”）、山西（“晋中盆地”）、江西（“赣江区域产业集群”）等 [44][45][46] 3 一级市场跟踪 & 4 二级市场观察 - **一级市场**：报告包含本周（20251208-20251214）信用债发行情况、金融债发行情况、城投债和产业债认购及发行成本情况、以及信用债交易所和协会审核注册情况的图表数据 [48][50][55][56][58] - **二级市场成交量**：报告包含本周信用债整体成交规模和数量、分省份城投债交易规模、分行业产业债交易规模、以及分隐含评级成交规模的图表数据 [61][63][66] - **二级市场成交久期**： - **城投债**：列出了近三个月（2025年9月12日至12月12日）各省份城投债加权成交久期（年）数据，近期（12月12日）全国平均期限为2.47年 [70] - **产业债**：列出了同期各省份产业债加权成交久期（年）数据，近期（12月12日）全国平均期限为4.15年 [71] - **二级市场成交价格（收益率）**： - **城投债收益率**：列出了本周分期限、分隐含评级、分省份的城投债收益率（%）情况，对甘肃、广西、贵州等重点省份及安徽、江苏等非重点省份均有详细数据 [72] - **产业债收益率**：列出了本周分期限、分评级、分行业的产业债收益率（%）情况，涵盖房地产、建筑装饰、煤炭、钢铁等重点行业的国企和民企数据 [73][74]

核心观点 报告认为，展望2026年，纺织服装行业在制造与品牌两端均存在结构性机遇。制造端，短期受益于中美贸易关系阶段性缓和及全球运动品牌龙头Nike经营出现转机，与龙头深度绑定的制造商有望迎来订单与估值修复；中长期则看好产能全球化布局的龙头持续提升份额。品牌端，持续看好运动户外等高景气赛道，多层级市场空间广阔，体育赛事大年有望催化需求；同时，满足高质生活需求的新消费品类（如棉柔巾、卫生巾）也进入高质成长阶段[4][5][6][7]。 行业复盘：零售平淡，出口走弱 - **内需零售**：2025年1月至10月，限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比增长3.5%，维持中低个位数增长。10月单月同比增速改善至6.3%，高于社会消费品零售总额增速（2.9%），或受季节性消费影响。线上线下渠道销售差异逐步缩小，至10月穿类商品网上零售额累计同比恢复至3.6%[4][10][11]。 - **出口表现**：2025年1月至11月，中国纺织物、服装、鞋靴出口金额累计同比下滑3.3%至3055亿美元，3月以来呈降速趋势。其中上游纺织物表现相对较好，累计出口同比微增0.9%至1300亿美元，而服装及鞋靴出口分别同比下滑4.4%和10.7%。11月单月数据有所改善，纺织物出口同比转正，服装及鞋靴出口环比降幅收窄[4][10][14]。 - **越南出口对比**：同期越南纱线、纺织品和服装、鞋类出口金额累计同比+6.2%至616亿美元，增速优于中国，但同样呈现前高后低趋势，11月各品类出口金额同比转为负增长[4][17]。 - **板块收益与持仓**：2025年1~11月，中信纺织服装指数累计增长15.1%，跑输上证指数0.9个百分点，在30个中信一级行业中排名第18位。公募基金对纺织服装板块的持仓比例持续下滑，2025年第三季度末降至0.16%，板块低配程度加深[4][23][25]。 制造端：关注Nike链，龙头全球化布局提升份额 - **全球零售与库存**：全球服装零售表现分化，英美同比温和增长，日本持续承压。美国服装零售库存保持稳定，批发库存同比降幅收窄，库销比维持在健康水平[4][32][35]。 - **品牌指引与Nike转机**：各品牌短期营收指引分化，但库存企稳趋势下，上游制造订单有望恢复。重点提及Nike集团，截至2025年8月末的FY2026Q1财季，固定汇率下收入同比降幅收窄至-1%，经营初现转机，北美与经销渠道已有复苏迹象[4][30][37][42]。 - **贸易环境改善**：中美贸易关系阶段性缓和，自2025年11月10日起，美国取消对中国商品加征的10%“芬太尼关税”，并对24%的对等关税继续暂停一年。关税政策阶段性落地有助于增强制造订单的确定性[4][30][42]。 - **中长期趋势：供应链分散与龙头集中**：受国际贸易摩擦等因素影响，品牌供应链持续向中国以外地区转移。例如，Nike从中国采购进口到美国的成品鞋占比计划从FY2025的16%降至FY2026财年末的高个位数。同时，品牌方供应商呈现集中化趋势，Nike服装和鞋类供应商的CR5从FY2014的34%提升至FY2025的51%，龙头制造商份额有望持续提升[4][44][48]。 - **产能出海持续**：主要纺服制造企业产能持续向越南、柬埔寨、印尼、印度等国家迁移，以满足国际品牌供应链风险分散的需求[4][52][54]。 品牌端：看好运动户外与新消费高质成长 - **运动户外赛道高景气**： - **市场空间广阔**：2019年至2024年，中国户外高性能服饰市场规模复合增速约13.8%，2024年市场规模约为1027亿元。其中国产品牌同期复合增速约17.8%，高于国际品牌[4][68][70]。 - **跑步与越野市场活跃**：马拉松赛事参赛人数疫后持续增长，国内越野跑赛事数量与参赛人数也处于高速增长阶段，2024年国内越野跑参赛人数约15万人[4][60][64][66]。 - **品牌表现分化**：2025年前三季度，国内运动品牌流水增速呈逐季下滑趋势，但大部分仍实现正增长，显示韧性。迪桑特、可隆、索康尼等品牌流水保持高速增长[4][57]。 - **竞争格局与营销催化**：高性能户外服饰市场集中度较低，CR5约19.7%，龙头品牌份额仅5.5%，提升空间大。2026年米兰冬奥会等重大体育赛事有望激发冰雪运动活力，成为品牌营销的重要催化剂[4][75][76]。 - **渠道店态创新**：领先品牌通过多店态模式（如安踏的作品集店、冠军店等）拓展渠道，精准满足不同层级市场需求[4][77]。 - **新消费：高质生活需求驱动**： - **棉柔巾市场**：作为毛巾、纸巾的新型替代品，棉柔巾渗透率提升空间广阔。线上渠道中，全棉时代2024年棉柔巾销售份额约22.9%，占据领先地位[4][80][82]。 - **卫生巾市场**：2024年中国月经护理市场销售额约1050亿元，2021-2024年三年复合增长2.8%，价增（年均4.4%）是主要驱动力，产品升级满足高质需求[4][83][87]。 - **代表公司增长**：以稳健医疗旗下的全棉时代为例，2025年前三季度，其卫生巾、干湿棉柔巾与成人服饰收入分别累计同比增长63.9%、15.7%和17.3%，增长动能强劲[4][87][90]。 投资建议 - **制造端**：建议关注与全球龙头品牌深度绑定、具备全球化产能布局的制造龙头，如申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份等[4][7][93]。 - **品牌端**：建议关注两条主线：1）运动户外赛道中多品牌垂直布局的安踏体育、受益奥运营销的李宁、索康尼运营优异的特步国际，以及户外高性能服饰品牌波司登、伯希和、比音勒芬等；2）个护清洁赛道中满足高质生活需求的稳健医疗、诺邦股份等[4][7][93]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 担忧明年降息不及预期，美债利率下行受阻；未来半年利率走势依赖2026年下半年货币政策能否进一步宽松或美联储下调远期利率展望 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 本周海外宏观利率回顾 宏观经济指标点评 - 美国2025年10月JOLTS就业职位空缺略增，招聘数量减少，辞职数量降低，裁员和解职人数增加；本周初请失业金人数回升，四周移动平均值同步上升，持续申领失业金人数意外下降，投保失业率微降；初请失业金人数节假日前后波动大，近几周多家企业公布裁员计划，10月裁员规模创新高 [2][12] 主要海外市场利率回顾 - 美国：担忧明年降息不及预期，美债利率下行受阻，2025年12月5 - 12日各期限美债收益率有不同变动，长端小幅上行；12月10日美联储第三次降息，增加短期国债购买；联储选择温和宽松方式，FOMC成员分化增强，古尔斯比反对票或支撑明年上半年不降息观点 [3][13] - 拍卖情况：3年期美国票据拍卖表现稳健，10年期和30年期美国国债拍卖表现偏弱 [17][18] - 欧日：德债继续攀升，日债维持高位震荡；市场对德债利率下行预期减弱，推动收益率上行；日债各期限收益率过去两月上行加快，本周高位震荡，市场预期收益率由市场决定 [24] 其他大类资产点评 - 权益：日韩与俄罗斯市场表现坚挺，新兴与美欧板块承压；韩国综合指数、俄罗斯MOEX、日经225上涨，越南VN30、美国纳斯达克、法国CAC40下跌 [26] - 大宗：贵金属领涨，黑色系走弱；伦敦银、伦敦金、生猪指数上涨，焦煤指数、焦炭指数、纯碱指数下跌 [27] - 外汇：欧洲货币走强，卢布与亚洲新兴货币承压；瑞士法郎、欧元、英镑上涨，俄罗斯卢布、印度卢比、日元下跌 [28] 市场跟踪 - 展示本周全球主要经济体国债利率涨跌幅、主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）等图表，以及美国、日本、欧元区最新经济数据面板和相关收益率曲线、CPI同比变化、PMI走势等图表 [37][45]