宏观策略 - 核心观点：1-2月经济数据呈现“外需超强、内需改善，供给持续强于需求”的特征，一季度经济增速预计在5%左右，相比去年第四季度的4.5%大幅改善，但可能弱于去年第一季度的5.4% [1][20] - 需求端表现：1-2月出口同比飙升21.8%（12月为6.6%），社会消费品零售总额同比2.8%（12月为0.9%），服务零售同比5.6%，固定资产投资同比1.8% [20] - 供给端表现：1-2月工业增加值同比6.3%（12月为5.2%），服务业生产指数同比5.2%（12月为5%） [20] - 工业生产结构：制造业增长6.6%是绝对主力，装备制造业和高技术制造业增加值分别同比增长9.3%和13.1%，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量同比分别增长54.1%、42.6%、31.1% [20] - 消费结构分化：服务消费强于商品消费，1-2月服务零售同比增长5.6%，高于商品零售的2.5%，餐饮收入同比增长4.8% [20][21] - 投资结构：1-2月广义基建投资同比增长9.8%，制造业投资同比3.1%，房地产投资同比-11.1% [21] - 后续关注点：需关注社会消费品零售总额的韧性、二手房市场改善的持续性以及输入型涨价（如油价上涨）的影响 [1][20] - 海外宏观核心观点：美伊冲突导致油价中枢抬升，市场交易“通胀预期升温→美联储降息预期延后”逻辑，若全年油价中枢维持在80-100美元/桶高位，年内美联储降息可能清零，但实质性加息门槛很高 [2][22] - 3月市场展望：宏观择时模型对2026年3月评分-2分，历史数据显示万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅-1.58%，判断A股大盘可能呈现全月小幅度调整走势 [3][28] - 近期市场观察：本周（2026.3.9-3.13）万得全A指数涨跌幅-0.48%，A股日均成交量维持在2.5万亿元左右，表现相对稳定，创业板指本周涨跌幅2.51%，超过中证红利指数的1.60% [3][4][28] - ETF资金流向：本周电网设备ETF、储能电池ETF、自由现金流ETF等基金规模增长较多，石油ETF等基金规模减少较多 [4][28] - 宏观经济高频指数：截至3月15日当周，ECI供给指数为50.01%，较上周回升0.02个百分点；ECI需求指数为49.86%，较上周回落0.03个百分点 [23] - 生产与消费高频数据：3月初工业生产平稳增长，汽车轮胎和PTA开工率录得年内新高，1-2月乘用车零售累计257.8万辆，同比下降18.9%，其中新能源汽车零售累计106.0万辆，同比下降25.7% [23] - 物价与流动性：油价上涨可能使3月份PPI同比提前转正，3月份买断式逆回购出现缩量续作，但一季度仍有高达6000亿元的短中期流动性净投放，狭义流动性收紧风险较小 [24] - 金融数据：2026年2月新增社会融资规模23800亿元，同比多增1469亿元，人民币贷款增加9000亿元，同比少增1100亿元，M2同比增长9.0%，M1同比增长5.9% [29][30] - 贷款结构：2026年前2个月企业贷款增加5.94万亿元，其中非金融企业中长期贷款增加4.07万亿元，居民部门贷款合计减少1942亿元 [30] - 货币政策展望：“两会”后项目开工节奏加快，叠加政策发力，3月份中长期贷款和消费贷款或主导贷款投放季节性冲量，货币政策重心在于保持低利率环境 [5][30][31] 固收金工 - 核心观点：同业活期存款利率下调预期利好短端利率，而通胀预期及供需错配支撑长端利率，维持收益率曲线陡峭化判断 [7][33] - 利率走势复盘：本周（2026.3.9-3.13）10年期国债活跃券收益率从1.79%上行至1.8225%，周初因地缘冲突通胀预期上行，随后因同业存款利率调降预期而震荡 [33] - 中美债券市场对比：两国债务管理均遵循“顺周期降本”规律，但当前操作重心呈现“战术防御”（美）与“战略重构”（中）的差异 [6][32] - 债券供给结构影响：中国债券供给结构变化（如超长期国债发行增加）将影响基础货币投放机制、机构承接能力政策优化及人民币资产定价基准确立 [6][32] - 绿色债券市场：本周（2026.3.9-3.13）新发行绿色债券23只，合计规模约286.05亿元，较上周增加73.28亿元，二级市场周成交额598亿元，较上周减少60亿元 [9] - 二级资本债市场：本周无新发行，二级市场周成交量合计约2183亿元，较上周增加69亿元 [9] - 转债标的筛选：地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向的转债标的 [8] - 债券配置观点：当前利率市场处于“通胀交易”与“滞涨交易”的十字路口，关注10年期利率上行至1.85%-1.90%、30年期利率上行至2.45%-2.50%区间的交易性做多机会 [27] 行业与公司 - 互联网金融行业：推荐关注具备金融数据基础、应用场景入口和成熟AI技术经验的公司如同花顺、东方财富，以及有望构建业务闭环的新星企业如九方智投控股、指南针、湘财股份 [10] - 计算机行业（算电协同）：推荐四类标的：传统电力转型企业（如金开新能、豫能控股）、绿电运营商（如涪陵电力）、调度软件服务商（如国能日新、朗新科技）、电力工程龙头（如中国电建） [11] - 机械设备行业：GTC大会提升PCB及液冷环节确定性，PCB设备推荐大族数控、芯碁微装，PCBA设备推荐凯格精机，液冷推荐英维克、宏盛股份 [12] - 中国人寿：截至2026年3月13日，公司A、H股价分别对应0.70x 2026E PEV，处于近十年估值22%、53%分位水平，维持“买入”评级 [13][14] - 波司登：考虑暖冬影响，将FY26-28归母净利预测下调至37.1/40.3/43.9亿元，对应PE 11/10/10X，公司高股息特点突出，过去4年分红比例均在80%以上，维持“买入”评级 [15] - 贝壳-W：预计2026/2027/2028年non-GAAP净利润分别为65.76/74.96/84.95亿元，对应PE分别为21.1X/18.5X/16.3X，维持“买入”评级 [16] - 贵州茅台：自3月起多款非标产品采用代售模式，改革力度空前，全面转向2C营销，维持2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，维持“买入”评级 [16] - 阳光保险：上调2026-2027年盈利预测，2026-2028年归母净利润预测为71/90/112亿元，当前市值对应2026E PB 0.57x、PEV 0.28x，维持“买入”评级 [17] - 理想汽车-W：维持2026年营收预期1381亿元，下调2027年营收预期至1737亿元，新增2028年营收预期1840亿元，因AI投入增加下调2026/2027年归母净利润预期至0.3/28亿元，维持“买入”评级 [18] - 健盛集团：考虑棉袜业务订单稳固及无缝业务进入盈利释放期，将2026-27年归母净利润预测上调至3.86/4.27亿元，新增2028年预测4.72亿元，对应PE分别为12/10/9X，维持“增持”评级 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2025年盈利能力显著优化，营收同比增长16.63%至3.62亿元，归母净利润同比大幅增长222.30%至4212.97万元，扣非归母净利润同比增长821.71%至3558.83万元[7] - 业绩高增主要得益于国内高端科学仪器行业景气回暖，以及公司高端产品放量、精益管理带来的规模效应[7] - 公司夯实优势基本盘，同时色谱光谱等成长性新品成为主要增长点，全产业链模式构筑竞争壁垒，并拟以简易程序实施再融资以增强竞争优势[7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：营业总收入为361.85百万元，同比增长16.63%；归母净利润为42.13百万元，同比增长222.30%；销售毛利率为65.04%，同比提升0.45个百分点；销售净利率为10.67%，同比大幅提升8.79个百分点[1][7] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为445.50、530.40、630.40百万元，同比增长率分别为23.12%、19.06%、18.85%；预测同期归母净利润分别为53.89、64.58、78.08百万元，同比增长率分别为27.93%、19.83%、20.89%[1][7] - **盈利能力指标预测**：预测2026-2028年销售毛利率分别为66.35%、67.20%、67.19%；归母净利率分别为12.10%、12.18%、12.39%；ROE（摊薄）分别为10.93%、11.84%、12.82%[8] - **估值数据**：以当前股价22.53元计算，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为44.50倍、34.79倍、29.03倍、24.01倍；市净率（P/B）为4.27倍[1][5][8] 业务分析 - **分业务表现**： - 有机元素分析系列：2025年营收1.13亿元，同比增长9.32%，占总营收31%，销售毛利率高达75.63%，是公司稳定的现金流基本盘[7] - 色谱光谱系列：2025年营收9518万元，同比增长20.60%，占总营收26%，销售毛利率同比提升4.12个百分点至58.55%，是主要增长点[7] - 样品前处理系列与通用仪器系列：营收分别同比增长23.27%和21.38%，占总营收比重分别为20%和12%[7] - **竞争优势与战略**： - **夯实基本盘**：凯氏定氮仪、微波消解仪是两大优势单品，公司是行业主要供应商，计划围绕食品等重点领域提供整体解决方案[7] - **成长性新品**：切入百亿级色谱仪市场，液相色谱仪性能达国内先进水平，气相色谱-离子迁移谱联用仪市场前景广阔[7] - **全产业链模式**：关键部件自产化率高，具备自主设计和定制化能力，供应链自主掌握度高，成本优势显著[7] 公司行动与资本结构 - **再融资计划**：公司于2026年3月16日公告，拟以简易程序向特定对象发行股票，募集资金主要投向主业[7] - **财务数据**：截至报告期，公司总市值为1919.10百万元，每股净资产（LF）为5.27元，资产负债率（LF）为22.90%[5][6] - **现金流预测**：预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为77、89、99百万元[8]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 政策持续加码，推动算力与电力产业深度融合，形成“比特驱动瓦特、瓦特支撑比特”的智能闭环体系，为行业带来广阔发展空间 [3][8] - 绿电枢纽有效降低电力成本，使中国AI大模型在Token输出成本上具备显著国际竞争力，驱动“Token出海”规模爆发，形成“电力不出境、算力价值跨境”的新型数字贸易壁垒 [3][20] - 算电协同通过多种技术模式与商业模式落地，能有效提升数据中心内部收益率并促进绿电消纳，市场空间广阔 [14][15][17] - 投资应聚焦于在“能源-算力”闭环中具备核心价值的四类标的 [32] 根据目录总结 政策助力，推动算电产业融合升级 - 国家自2021年起逐年发布政策构筑算电协同顶层设计，2026年政府工作报告首次将“算电协同”列为新基建重点工程 [3][9][10] - 政策目标明确：到2025年新建大型数据中心PUE降至1.1以下，绿电使用率超过50%；国家枢纽节点绿电占比要求达到80% [9][14] - 算电协同作用在于提高数据中心内部收益率，推动绿电消纳，形成智能闭环体系 [14] - 据预测，2026年算电协同规模估计约有110太瓦时 [3][17] 算电协同带动算力能源行业发展 电力成本下降助力Token出海 - 中国西部枢纽节点算力中心用电成本可低至每度0.3元以下，电力成本占数据中心运营总成本的60%至70% [20] - 成本优势显著：中国模型每百万Token输入成本为0.5-1.5美元，而美国模型为2.5-10美元，差距达5倍以上 [20] - 成本优势推动中国Token出海规模爆发：2026年2月第三周，中国模型Token消耗占比达61%，首次超越美国（39%）[3][20] - 过去一年（2025年2月至2026年2月），中国模型Token消耗占比增幅达421% [3][20] 算电协同技术模式 - 主要有三种技术模式：物理直供、虚拟直供、集群直供 [3][22] - **物理直供**：在绿电富集区新建数据中心，直接铺设专用线路供电，实现“源网荷储”一体化，典型案例为宁夏中卫50万千瓦“源网荷储”光伏项目 [22] - **虚拟直供**：东部数据中心通过电力交易市场与西部绿电企业签订长期协议间接使用绿电，典型案例为芜湖数据中心“源网荷储一体化”项目，山东烟台虚拟电厂2025年1-11月累计收益2180万元，用户平均用电成本降低18% [25] - **集群直供**：在绿电富集区与算力需求区间通过特高压直流输电线路进行物理连接，典型案例为上海临港“沪闽算力集群”项目 [28][29] 算电协同商业模式 - 主要商业模式包括：合同能源管理（EMC）模式、长期购电协议（PPA）模式、能算一体化综合能源服务、虚拟电厂参与电力现货市场 [3][31] 投资建议 - 四类标的具备核心价值，共同构筑“能源-算力”闭环 [32] 1. **传统电力转型企业**：凭借能源禀赋投建数据中心，估值提升最多，相关标的包括金开新能、豫能控股、协鑫能科、东阳光等 [32][33] 2. **绿电运营商**：依托低成本新能源，为算力集群提供长期绿电供应，相关标的包括涪陵电力等 [32][34] 3. **调度软件服务商**：以算法模型实现负荷与电价的实时匹配，提升运营效率，相关标的包括国能日新、南网科技、朗新科技、国网信通、远光软件、安科瑞等 [32][34] 4. **电力工程龙头**：凭借特高压与源网荷储建设经验，夯实协同物理底座，相关标的包括中国电建、中国能建等 [32][35]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 贝壳-W 2025年业绩受业务结构扰动影响利润承压，但多元业务增长动能逐步释放，公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，且股东回报持续提升，业绩有望持续增长，因此维持“买入”评级 [7] 2025年业绩与财务表现 - **收入与利润**：2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7]。归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [7]。Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [7] - **利润率下滑原因**：1) 低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，导致整体毛利率下降3.2个百分点至21.4% [7]。2) 利息收入同比减少4.53亿元 [7] - **股东回报**：2025年公司回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占non-GAAP净利润的170% [7] 各业务板块表现 - **门店与经纪人规模**：截至2025年末，公司活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%，活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年存量房业务总交易额（GTV）为21515亿元，同比下降4.2% [7]。实现收入250.20亿元，同比下降11.3% [7]。收入降幅高于GTV降幅主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点 [7]。贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已单季度回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年新房业务GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于2025年全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平 [7]。实现收入305.97亿元，同比下降9.1% [7]。贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入为154.26亿元，同比增长4.4% [7]。通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年收入为219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模的增长 [7]。截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62% [7]。该业务在2025年实现经营层面盈利，贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7]。预计归母净利润2026-2028年分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **估值水平**：基于2026年3月17日数据，报告预计公司2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（P/E）分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7]。预计最新摊薄口径市盈率（P/E）2026-2028年分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍 [1] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价为44.54港元，一年最低/最高价为40.66/68.60港元 [5]。港股流通市值为133,244.35百万港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.05倍 [5] - **财务基础**：每股净资产为19.14元，资产负债率为43.05% [6]。总股本为3,529.62百万股 [6]

报告投资评级 - 对中国人寿（601628）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 作为国内寿险行业龙头，中国人寿在周期向上背景下竞争优势稳固，看好其长期业绩增长与经营稳健性，认为其当前估值偏低，存在估值修复空间 [1][7] 公司概况与整体业绩 - 公司是国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，股权集中，实际控制人为国家财政部 [13][14] - 公司高管团队经验丰富，总裁利明光具有深厚精算背景，有助于提升经营管理效率 [17] - 公司推进集团“333”战略布局，致力于高质量发展 [21][22] - 归母净资产稳健增长，由2014年末的2841亿元增至2024年末的5097亿元，年均复合增速达6.0% [24] - 受益于股市走强及投资收益向好，归母净利润连续创历史新高，2024年全年突破千亿元达1069亿元，2025年前三季度达1678亿元，同比增长61% [7][24][29] - 2024年以来ROE水平提升至20%以上，2025年前三季度ROE高达29.3%，处于上市同业前列 [7][29] - 公司重视股东回报，上市以来累计分红超2200亿元，2024年每股股息0.65元，同比增长51.2% [30] 负债端业务分析 - **保费增长与市场份额**：2014-2024年总保费年均复合增速达7.3%，2025年前三季度总保费收入6696亿元，市场份额稳固在17%，稳居行业第一，较第二名领先3-4个百分点 [7][13][35][39] - **新单保费**：2023年以来新单保费增速回升至两位数区间，2025年前三季度新单保费2180亿元，同比增长10.4%，增速波动小于同业，韧性突出 [7][40] - **新业务价值（NBV）**：自2023年以来回归快速增长，2023、2024全年及2025年前三季度可比口径下NBV同比增速分别为14.0%、24.3%和41.8% [7][47] - **新业务价值率（NBV margin）**：受益于预定利率下调和“报行合一”政策，NBV margin持续改善，2025年上半年为17.7%，处于同业上游水平 [7][53] - **渠道表现**： - **银保渠道**：是重要的战略支持渠道，推进“6+10+N”银行合作布局，2025年银保新单规保市场份额达6.9%，较2020年提升约5.1个百分点，大幅领先上市同业 [7][55][58] - **个险渠道**：作为业务基本盘保持稳定，人力规模已企稳在60万人上下，截至2025年三季度末人力总数超过第二名的1.7倍，规模优势逐步扩大，代理人人均产能保持在上市同业前列 [7][73][74] - **产品与服务**： - 产品结构均衡，2025年上半年寿险、健康险新单占比分别为62%和33% [79] - 积极推动浮动收益型产品转型，2025年上半年个险渠道浮动收益型业务在期交保费中占比超过50% [83] - 坚持推动“保险+健康/养老”生态建设，“国寿嘉园”品牌已在全国15个城市布局19个机构养老项目 [86][87] 资产端与投资表现 - **投资规模**：投资资产规模持续提升，由2014年的2.10万亿元增长至2024年的6.61万亿元，年均复合增速12.1%，2025年三季度末规模超7.28万亿元 [7][91] - **资产配置**：保持以固收为主的稳健配置，2025年上半年显著提升二级权益投资，股票+基金占比提升至13.6% [7][95] - **投资弹性**：在新会计准则下，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）股票占比较高，2025年上半年末达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性突出 [7][100] - **投资收益**：2015-2024年平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史表现稳健 [7][104] 估值分析与投资建议 - **内含价值（EV）增长**：2014-2024年EV由4549亿元增长至14011亿元，年均复合增速11.9%，2025年上半年末EV达14778亿元 [109] - **当前估值**：截至2026年3月13日，公司A股和H股股价分别对应0.70倍和0.41倍2026年预测PEV，分别处于近十年估值22%和53%分位水平，估值偏低 [1][7] - **估值可靠性**：公司持续调整精算假设（长期投资回报假设4.0%，风险贴现率8.0%），压实了EV评估结果的可靠性，与同业可比性提高 [113] - **H股折价**：H股较A股折价幅度为41%，高于其他上市同业，H股更具估值性价比 [118] - **自由流通盘**：A股自由流通市值较小（约629亿元），占总股本5.3%，在板块周期向上时可能具有更高股价弹性 [108] - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1589亿元、1710亿元和1865亿元，每股EV分别为55.27元、60.14元和65.55元 [1][123]

报告投资评级 - 对中国人寿（601628）维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 作为国内寿险行业龙头，中国人寿在周期向上背景下竞争优势稳固，看好其长期业绩增长与经营稳健性，认为公司当前估值偏低，存在修复空间 [7] 公司概况与整体业绩 - 中国人寿是国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，股权结构集中，截至2025Q3末，国寿集团持股68.37% [13][14] - 公司高管团队专业能力强，总裁利明光具有深厚精算背景，有助于提升经营管理效率 [17] - 公司正推进集团“333”战略布局，以深化改革推动高质量发展 [21][22] - 归母净资产稳健增长，2014-2024年年均复合增速达6.0%，2025Q3末增至6258亿元，较年初增长22.8% [24] - 受益于股市走强，归母净利润连续创历史新高，2024年突破千亿元达1069亿元，2025年前三季度达1678亿元，同比增长61%，ROE水平提升至20%以上 [7][24][29] 负债端业务分析 - **保费增长与市占率**：2014-2024年总保费年均复合增速达7.3%，2025年前三季度总保费收入6696亿元，同比增长10.1%，市场占有率优势稳固，较第二名领先3-4个百分点 [7][35][39] - **新单保费**：2023年以来新单保费增速回升，2025年前三季度新单保费2180亿元，同比增长10.4%，增速波动小于同业，业务韧性突出 [7][40] - **新业务价值（NBV）**：自2023年以来回归快速增长，2023、2024全年及2025年前三季度可比口径下分别同比增长14.0%、24.3%和41.8% [7][47] - **新业务价值率（NBV margin）**：受益于预定利率下调和“报行合一”落地，NBV margin持续改善，2025H1为17.7%，处于上市同业上游水平 [7][53] - **渠道表现**： - **银保渠道**：是重要战略支持渠道，持续推进“6+10+N”银行合作布局，2025年银保新单规保市场份额达6.9%，较2020年提升约5.1个百分点，大幅领先上市同业 [7][58] - **个险渠道**：人力规模已企稳，截至2025Q3末人力总数超过第二名的1.7倍，规模优势逐步扩大，代理人人均产能保持在上市同业前列 [7][74] - **产品与服务**：新单保费结构均衡，2025H1寿险、健康险新单占比分别为62%和33%，并积极推动浮动收益型产品转型，2025年上半年个险渠道浮动收益型业务在期交保费中占比超50% [79][83] - **生态布局**：坚持推动“保险+健康”、“保险+养老”生态建设，截至2025年中，已在全国15个城市布局19个机构养老项目 [86][87] 资产端投资分析 - **投资规模**：投资资产规模持续提升，2014-2024年由2.10万亿元增长至6.61万亿元，年均复合增速12.1%，2025Q3末超7.28万亿元，较年初增长10.2% [7][91] - **资产配置**：保持以固收为主的配置，2025年显著提升二级权益投资，2025H1末股票+基金占比提升至13.6%，其中股票占比8.7% [7][95] - **投资弹性**：在新会计准则下，FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）股票占比高，2025H1末达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性突出 [7][100] - **投资收益**：2015-2024年平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史表现稳健 [7][104] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1589亿元、1710亿元、1865亿元，同比增速分别为48.60%、7.63%、9.06% [1] - **内含价值（EV）预测**：预计2025-2027年每股EV分别为55.27元、60.14元、65.55元 [1] - **当前估值**：截至2026年3月13日，公司A股、H股价分别对应0.70倍和0.41倍2026年预测PEV，分别处于近十年估值22%、53%分位水平，估值偏低 [1][7] - **估值弹性**：A股自由流通市值较小（约629亿元），占总股本5.3%，在板块周期向上时可能具有更高股价弹性 [108] - **H股折价**：H股较A股折价幅度为41%，高于其他上市同业，H股更具估值性价比 [118]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 英伟达GTC大会召开，重点展示了Rubin系列架构、LPU机柜架构及正交背板方案，强化了AI算力建设需求，特别是推理侧的需求[1][2] - 大会新亮点LPU（语言处理单元）机柜架构是专为推理设计的ASIC，追求低延迟和高吞吐量，其架构显著增加了单机柜的PCB用量，并推动了PCB材料与层数的升级[2] - Rubin Ultra架构中的正交背板方案展示，增强了该技术路线的确定性，旨在用背板替代铜缆以实现更高的单机柜算力集成[3] - 所有展示的机架结构均采用液冷方案，液冷需求确定性得到强化[3] - 基于技术迭代，PCB设备与液冷赛道的发展确定性高，市场空间将持续扩容[4] 根据相关目录分别总结 英伟达GTC大会要点 - 大会于2026年3月17日召开，黄仁勋重申未来算力建设需求及推理侧的Token需求[1] - 重点展示产品路线：从Blackwell到Rubin再到Feynman的演进，以及Rubin系列、Rubin Ultra架构和Groq 3 LPU机柜架构[1] LPU（语言处理单元）架构分析 - LPU是专为AI推理设计的ASIC，核心是将大容量片上SRAM集成在芯片上以降低数据访问延迟，并采用确定性执行架构保证高吞吐量[2] - 单LPU服务器由32个托盘组成，单托盘集成8张LPU芯片，单机柜共包含256张LPU芯片[2] - 相比过往架构，单机柜托盘数量（等效PCB数量）显著提升，为PCB环节带来新增量[2] - LPU对信号传输要求提高，推动PCB向材料升级和层数提升的方向发展[2] 正交背板与其他增量环节 - Rubin Ultra架构展示了正交背板方案，通过背板连接计算刀片和交换刀片，在Scale up层面替代铜缆，提升单机柜算力集成[3] - 大会还展出了Vera CPU独立机柜和STX存储机柜，这些均会带来PCB增量需求[3] PCB环节发展 - PCB确定性与重要性提高，市场空间持续扩容[4] - 近期主要PCB厂商资本开支大幅增长：沪电股份公布总投资规划约100亿元；鹏鼎控股在泰国工厂追加43亿元投资；胜宏科技25Q4资本开支为29.63亿元，环比增长98%；深南电路25Q4资本开支为14.16亿元，环比增长76%[4] - 从报表端可追踪PCB资本开支斜率向上，看好设备端投资[4] 液冷环节发展 - 伴随服务器架构升级与功率密度提升，100%液冷逐渐成为必选项[4] - NV链与ASIC链均在积极筹备液冷系统供应体系，看好国产液冷系统供应商凭借性价比与配合度优势切入北美客户[4] 投资建议 - PCB设备重点推荐：大族数控、芯碁微装[5] - PCBA设备重点推荐：凯格精机[5] - PCB耗材重点推荐：中钨高新、鼎泰高科、新锐股份[5] - 建议关注：民爆光电[5] - 液冷重点推荐：英维克、宏盛股份[5] - 液冷建议关注：领益制造、申菱环境、高澜股份、鸿富瀚、冰轮环境、奕东电子、中石科技、同飞股份、捷邦科技、依米康、飞龙股份[5]

宏观策略 - 1-2月经济数据呈现“外需超强、内需改善，供给持续强于需求”的特征，出口同比飙升至21.8%，社零同比2.8%，固定资产投资同比1.8%，工业增加值同比6.3% [1][40] - 预计一季度GDP增速在5%左右，相比去年第四季度的4.5%大幅改善，但可能弱于去年第一季度的5.4% [1][40] - 后续需关注三个问题：商品消费（社零）的韧性、二手房市场改善的持续性、以及输入型涨价（特别是油价上涨）对通胀的影响 [1][40] - 美国经济数据偏弱，但市场主线是美伊冲突，交易逻辑为“油价中枢抬升→通胀预期升温→美联储降息预期延后→紧货币”，若全年油价维持在80-100美元/桶高位，美联储年内降息可能清零，但实质性加息门槛很高 [2][42] - 3月宏观量化经济指数显示，供给指数为50.01%，需求指数为49.86%，经济增长结构性分化明显，工业生产与出口景气度高，商品消费承压 [43][44] - 3月买断式逆回购合计净回笼3000亿元，但一季度仍有6000亿元短中期流动性净投放，DR001利率在1.25%-1.35%区间窄幅波动，显示狭义流动性收紧风险较小 [44] - 国内宏观主要线索正从低通胀转向输入型涨价，PPI环比已连续两个月在0.4%以上，同比转正在即，需关注3月后社零、就业等指标能否改善以实现良性经济循环 [45][46] - 权益市场短期可能因两会政策未明显超预期而继续震荡，地缘政治扰动风险未完全结束，建议以避险、防御方向为主，关注上游资源品；中期回归流动性与盈利修复主线 [46] - 债券市场处于“通胀交易”与“滞涨交易”的十字路口，收益率曲线陡峭化态势进一步确立，短端利率因资金面宽松下行，长端利率因通胀预期上行 [47] 固收金工 - 对比中美政府债券运行逻辑，两国均遵循“顺周期降本”规律，但在当前相反利率周期下，操作重心呈现“战术防御”与“战略重构”的差异 [7] - 中国债券供给结构变化将影响基础货币投放机制、机构承接能力的政策优化以及人民币资产定价基准的确立 [7] - 本周利率曲线陡峭化态势进一步确立，短端利率因同业活期存款利率或下调的预期而修复式下行，长端利率则因通胀预期和供需错配可能震荡上行 [8][9] - 若同业活期存款利率下调举措落地，将进一步降低银行负债成本，对短端利率更为利好 [8] - 本周绿色债券新发行23只，规模约286.05亿元，较上周增加73.28亿元；周成交额598亿元，较上周减少60亿元 [9] - 本周二级资本债无新发行；周成交量约2183亿元，较上周增加69亿元 [9] - 地缘扰动强化能源安全叙事，资金或再评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向 [9] 行业研究 非银金融 - 券商在公募基金代销中ETF优势显著，中信、华泰、国泰海通在ETF口径下分别位列第2、3、5名，财富管理转型步伐快于银行，有较大上升空间 [10] - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，行业排序为保险>证券>其他多元金融，保险行业受益于经济复苏和利率上行，证券行业转型有望带来新增长点 [28] 燃气与公用事业 - 地缘冲突推升国内及美国天然气价格，关注具备气源生产能力的首华燃气，以及具备优质长协资源、成本优势的新奥股份、新奥能源等 [11] - 城燃公司终端价格继续理顺，单位盈利修复，重点推荐新奥能源、华润燃气、昆仑能源等 [11] - 电力行业投资建议关注绿电、火电、水电、核电及光伏资产、充电桩资产的价值重估，推荐龙源电力H、长江电力、中国核电等 [13] 汽车与交通设备 - 乘用车板块短期看好26年第一季度景气度复苏，全年国内关注高端电动化赛道中抗波动的江淮汽车、吉利汽车等，出口主线优选比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车等 [11][12] - 2025年重卡批发114.4万辆，同比+26.8%，预计2026年内销有望达80-85万辆，同比+3%，推荐中国重汽A/H、潍柴动力等 [12] - 2026年客车以旧换新政策力度延续未退坡，预计公交车销量4万台，同比+40%，推荐宇通客车、金龙汽车 [12] - 2026年摩托车行业总销量预计1938万辆，同比+14%，其中大排量126万辆，同比+31%，出口预计83万辆，同比+50%，推荐春风动力、隆鑫通用 [12] - 智能汽车板块继续坚定看好2026年L4 RoboX主线，B端软件标的优于C端硬件标的，H股优选小鹏汽车、地平线机器人等，A股优选德赛西威、经纬恒润等 [18] 电力设备与新能源 - 储能行业需求旺盛，预计全球储能装机2026年增长60%以上，2027-2029年复合增长30-50%，强推大储和户储龙头 [21] - 锂电板块3月排产预计创新高，环比增长20%左右，碳酸锂价格高位持续，电池散单价格已调至0.38元/wh，强推宁德时代、亿纬锂能等电池和隔膜板块 [21] - 欧洲海风景气加速，2026年国内海风有望重拾高增长，进入新景气周期，全面看好海风板块 [21] - 光模块设备需求受AI发展带动爆发，看好设备商受益于下游扩产、国产化提升及自动化要求，重点推荐罗博特科、科瑞技术、凯格精机等 [17] 环保与煤炭 - 垃圾焚烧是稀缺性绿电，现金流大增，绿色及资源价值巨大，出海成长空间广阔，测算板块稳态分红潜力141%，重点推荐瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力H/A等 [16] - 煤炭开采行业进入传统淡季，港口煤价环比下跌，但保险资金可能因固收类资产荒而更青睐资源股，推荐动力煤弹性标的昊华能源、广汇能源 [22] 石油化工 - 中东冲突升级推动国际油价继续上涨，推荐中国海油、中国石油、中国石化等相关上市公司 [24] - 油价高位震荡，大炼化产业链价差出现分化，国内重点大炼化项目本周价差为2472元/吨，环比+17%；国外项目价差为2948元/吨，环比+64% [25] - 中东局势紧张推动化工品价格整体上升，聚氨酯板块纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价环比分别+2114/+1893/+2283元/吨 [30] 游戏与科技 - 2025年国内游戏市场实际销售收入达3508亿元，同比+8%，自研游戏海外收入达205亿美元，同比+10%，看好2026年游戏精品化和出海景气度延续 [14][15] - 中科曙光发布首款全栈自研400G无损高速网络scaleFabric，基于原生RDMA架构，实现100%自主研发，填补国内数据中心高速网络领域空白 [39] 医药与商贸零售 - 本周A股医药指数涨跌幅-0.22%，原料药（+1.32%）、医疗器械（+0.60%）等涨幅较大 [26] - 3月港股通名单调整，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入 [20] 机械设备 - 看好PCB设备扩产加速带来的投资机会，同时推荐出口高景气的工程机械 [29] 公司点评 - **高能环境**：资源化驱动2025年业绩大增74%，进军矿业&全面出海，上调2026-2027年归母净利润预测至13.6/15.3亿元 [31] - **新城控股**：双轮驱动战略笃行，商业竞争力与财务稳健性巩固，预计2025-2027年归母净利润分别为8.85/11.45/14.67亿元 [31][32] - **比亚迪**：发布第二代刀片电池及闪充技术，维持2025-2027年归母净利预期350/450/563亿元 [32] - **名创优品**：2025年预期收入214亿元，同比+26%，经调整净利润28.9~29.0亿元，同比+7% [33] - **招商积余**：2025年核心利润稳步增长，预计2026-2028年归母净利润分别为9.12/10.21/11.20亿元 [34] - **小米集团-W**：2025Q4业绩短期承压，看好智能终端生态受益于AI进展，调整2025-2027年归母净利润至427/347/374亿元 [35] - **藏格矿业**：三大产品价格高位，利润弹性可期，预计2026-2027年归母净利润75.0/90.6亿元 [36] - **华利集团**：2025年Q4订单及盈利承压，全年分红率提升至76.4%，下调2025-2027年归母净利润至32.1/35.4/40.6亿元 [36][37] - **如祺出行**：三角协同构筑商业闭环，开放平台加速L4落地，预计2025-2027年营业收入分别为53/105/158亿元 [38]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司一体业务基本盘稳固，多元业务增长动能逐步释放，业绩有望持续增长 [7] - 公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，回购与分红积极 [7] 2025年业绩总结 - 2025年公司实现净收入945.80亿元，同比增长1.2% [7] - 2025年归母净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [1][7] - 2025年Non-GAAP净利润为50.17亿元，同比下降30.4% [1][7] - 收入增长但利润下滑，主要原因包括：低毛利率业务收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑，整体毛利率下降3.2个百分点至21.4%；利息收入同比减少4.53亿元 [7] - 2025年股东回报持续提升，回购金额达9.2亿美元，同比增长约29%，同时宣派现金分红约3亿美元，合计股东回报约12.2亿美元，同比增长约9%，约占Non-GAAP净利润的170% [7] 业务板块分析 - **门店与经纪人**：截至2025年末，活跃门店共5.8万家，同比增长17.5%；活跃经纪人共44.56万人，同比基本持平 [7] - **存量房业务**：2025年GTV为21515亿元，同比下降4.2%；收入250.20亿元，同比下降11.3%；收入降幅高于GTV主要因贝联经纪人交易占比提升，整体货币化率同比下降0.1个百分点；贡献利润率为39.3%，同比下降3.9个百分点，但2025年第四季度通过组织效率优化已回升至40.4% [7] - **新房业务**：2025年GTV为8909亿元，同比下降8.2%，表现好于全国商品住宅成交金额同比下降13.0%的行业整体水平；收入305.97亿元，同比下降9.1%；贡献利润率为25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - **家装家居业务**：2025年收入154.26亿元，同比增长4.4%；通过提升供应链集采比例等措施，贡献利润率提升至31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **房屋租赁服务业务**：2025年实现经营层面盈利，收入219.00亿元，同比增长52.8%，主要得益于管理规模增长；截至2025年末，在管房源超过70万套，同比增长62%；贡献利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点，主要得益于净额法确认收入的房源占比增加以及运营效率提升 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为880.06亿元、891.34亿元、934.56亿元 [1] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为47.76亿元、57.96亿元、69.95亿元 [1] - **Non-GAAP净利润预测**：预计2026/2027/2028年Non-GAAP净利润分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元 [1][7] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS（最新摊薄）分别为1.35元、1.64元、1.98元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，预计2026/2027/2028年PE分别为29.04倍、23.93倍、19.83倍；基于Non-GAAP净利润，预计2026/2027/2028年PE分别为21.1倍、18.5倍、16.3倍 [1][7] - **其他财务比率预测**：预计2026/2027/2028年毛利率分别为23.62%、24.78%、25.70%；销售净利率分别为5.43%、6.50%、7.48%；ROE分别为7.07%、8.42%、9.93% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为波司登主品牌在暖冬环境下实现了高质量平稳增长，尽管短期面临OEM业务压力，但公司品牌资产优异、运营管理能力突出，且高股息特征显著，长期增长趋势稳健 [1][3][8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测FY2026E至FY2028E的营业总收入分别为270.11亿元、289.09亿元、309.83亿元，同比增速分别为4.28%、7.03%、7.18% [1][9] - **净利润预测**：报告预测FY2026E至FY2028E的归母净利润分别为37.07亿元、40.34亿元、43.87亿元，同比增速分别为5.49%、8.83%、8.75% [1][8][9] - **每股收益**：报告预测FY2026E至FY2028E的EPS（最新摊薄）分别为0.32元、0.35元、0.38元 [1][9] - **估值水平**：基于当前股价，报告计算FY2026E至FY2028E的市盈率（P/E）分别为11.40倍、10.47倍、9.63倍 [1][9] - **股息率**：公司过去4年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算，当前股息率超过7% [8] 业务分析 - **主品牌表现**：FY26H1（2025年4月1日至9月30日）波司登主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [8] - **暖冬影响**：2025年冬季为1961年以来第二暖的冬季，平均气温较常年同期偏高1.51℃，预计FY26H2主品牌收入增速将放缓至低单位数，全财年主品牌营收同比增速约为中单位数 [8] - **品牌升级**：2025年10月，波司登品牌与英国设计师KIM JONES合作推出高级都市线AREAL系列，产品均价在2600元以上，强化高端定位；同年12月，官宣郭晶晶为品牌ESG全球形象大使，提升品牌认同感 [8] - **产品结构**：预计主品牌的极寒、泡芙及非极寒户外系列均实现可观增长，结合KJ系列销售，主品牌平均售价（ASP）预计同比提升，经营质量维持高水准 [8] - **OEM业务**：受2025年关税政策影响，部分订单前置，导致FY26H1 OEM业务收入为20.44亿元，同比下降11.7% [3] - **OEM展望**：由于供应链成本上升及海外客户订单趋于谨慎，预计全财年OEM业务收入同比下滑高单位数；随着关税影响落地，FY2027财年OEM业务有望恢复增长 [3] 财务数据与比率 - **历史业绩**：FY2025A营业总收入为259.02亿元，同比增长11.58%；归母净利润为35.14亿元，同比增长14.31% [1][9] - **盈利能力**：预测FY2026E至FY2028E的毛利率稳定在57.66%-57.91%之间，销售净利率从13.72%稳步提升至14.16% [9] - **回报率**：预测FY2026E至FY2028E的ROE分别为17.95%、16.33%、15.06%，ROIC分别为18.58%、16.58%、15.02% [9] - **资产负债**：预测FY2026E至FY2028E的资产负债率分别为33.58%、30.94%、28.77%，呈下降趋势 [9] - **现金流**：预测FY2026E至FY2028E的经营活动现金流分别为40.64亿元、44.60亿元、47.03亿元 [9]