报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 产业链进展超预期，固态进入中试关键期，硫化物为主流量产趋势，30年有望突破100GWh [3] - 推荐壁垒最高的电池环节、设备端和材料端相关企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 国内政策支持力度持续，固态电池步入中试关键期 - 政策端：国家多部门重点支持固态电池，技术聚焦硫化物全固态，剑指27年装车示范性运营，小批量节奏有望提前至26 - 27年 [11] - 产业端：车企持续更新进展，量产节奏快于此前预期，设备和材料均有突破，技术进展好于此前预期 [12][16] - 关键节点：产业链持续突破，后续中试线落地为关键节点，工信部项目预计25年底前进行中期审查 [17][19] 硫化物为主流量产趋势，30年有望突破100GWh - 电池结构：固态电解质选用硫化物，负极可选硅碳/锂金属材料 [21] - 路线：电池材料体系已定型，硫化物全固态为量产趋势，负极短中期选用硅碳路线，长期向锂金属迭代 [22] - 难点：核心问题为固固界面接触，设备 + 工艺需持续升级，成本大头为硫化锂 + 锂金属，未来规模化后有望降本 [26] - 成本：产业链降本路径相对清晰，未来有望降至液态电池水平 [27] - 空间：27年开启小规模量产，30年有望突破100GWh [30] 新技术新工艺涌现，设备 + 材料持续迭代 - 设备：前道环节工艺仍有分歧，后道高压设备持续迭代，前道成膜湿法为短期主流，干法为未来趋势，中后道叠片机要求大幅提升，等静压设备仍无法替代 [33][36][43] - 材料：硫化锂/锂金属为降本关键，未来具备较大降本空间，硫化锂固相/液相法各有利弊，锂金属蒸镀PVD技术实现突破，集流体铜箔易被腐蚀，后续或迭代至不锈钢箔，卤化物为硫化物降本方案之一，实际应用效果待验证 [44][47][49] 产业链标的进展更新 - 电池企业：宁德时代主攻硫化物全固态，目标27年小批量量产；比亚迪60Ah电芯已下线，27年完成示范性装车；国轩高科有G垣准固态电池和金石全固态电池，中试线已建成并开启装车测试 [61][65][74] - 设备企业：宏工科技布局固态前道混料 + 纤维化设备；纳科诺尔拓展干法 + 等静压设备；先惠技术布局固态干法成膜设备；曼恩斯特布局干法整线解决方案；利元亨实现全固态设备量产全线工艺覆盖 [75][77][81][87][88] - 材料企业：英联股份蒸镀锂负极实现技术突破；厦钨新能布局NL正极 + 硫化锂；有研新材布局硫化锂 + 固态电解质；海辰药业布局粘结剂 + 硫化锂 [91][97][101][104]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][23] 报告的核心观点 - 考虑行业政策变化和竞争加剧，下调2025 - 2026年归母净利润预测，预计2025 - 2027年归母净利润为8.4/9.6/11.0亿元，同比+12%/+13%/+15%，因公司智能电表及储能业务海外市场持续拓展，新能源业务稳定增长，维持“买入”评级 [8][23] 根据相关目录分别进行总结 业绩短期承压，海外布局深化 - 公司1995年成立，初期专注智能电表，2004年布局太阳能电池，2006年建成首个兆瓦级光伏电站，2015年更名，2022年投资建设光伏电池基地，2023年一期投产 [13] - 公司主营电子式电能表、电站开发转让、储能、光伏发电四大业务，2024年占比分别为40.11%/17.59%/13.63%/13.07%，智能、储能、新能源各有业务特点和规模 [14][15] - 24年营收67.4亿元，同-1.9%，归母净利润7.5亿元，同-27%，毛利率29.5%，同+1.1pct；归母净利率11.1%，同-3pct；24Q4/25Q1营收分别为15.8/11.2亿元，同-25.7％/-27.7％，归母净利润分别为-1.6/1.2亿元，同-187%/-43.3％ [8][16] 光智能电表稳定发展，深耕海外本地布局 - 国内国南网中标份额稳固，24年中标金额12.32亿元，同+30%，加大研发投入，新增产品，新增中标项目；海外24年境外营收11.3亿元，同+34.22%，各区域有不同市场拓展成果 [8][19] 电站业务稳步推进，智能化运维规模持续扩大 - 24年新能源板块营收29.01亿元，毛利率27.93%，在建、开工、并网规模可观，风电项目并网350MW，截至25年Q1，签约电站装机量突破18GW，运维容量同增50% [8][20] 储能交付规模稳健提升，毛利率高于行业均值 - 24年储能板块营收9.2亿元，毛利率17.64%，截至24年底，累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh，国内产能提升，海外有基地和在建项目 [8][21] 盈利预测与投资评级 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测，预计2025 - 2027年归母净利润为8.4/9.6/11.0亿元，同比+12%/+13%/+15%，维持“买入”评级 [8][23] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标预测数据 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 无人物流万事具备，2025年为爆发元年，政策、技术、经济性三大要素已备齐，产业链聚焦车企主导的“整车销售 + 运营服务”模式，主流车企卖车与运营双轮驱动，看好九识和新石器双龙头 [4] 根据相关目录分别进行总结 Part1 万事具备，爆发元年 无人物流空间广阔 - 无人物流借助L4技术实现货物运输，多应用于支线运输，公里数3 - 100km，路线固定，可替代210万辆轻型商用车 [4][10] - 城配物流场景多样，无人物流率先落地电商快递，因其自动化和标准化程度高、格局集中 [11][16] - 2024年国内物流车销量275万辆，无人物流第一阶段聚焦微客、轻客、微卡，渗透率30%对应45万辆/年，第二阶段向轻卡渗透，渗透率20%对应15万辆/年，中期空间60万辆/年，远期100 - 150万辆 [20] 政策支持，路权审批加快发放 - 路权归地方政府，牌照发放提速，全国200多个城市已开放路权审批，流程从申请到测试周期缩短至3 - 6个月 [4] 技术成熟，可靠性高 - 限定ODD和低速场景下，L4自动驾驶趋于成熟，龙头事故率低至1.5次/万公里，且从高精地图向轻图方案演变，可规模化降本 [4][23] - 主流车企规模化部署验证技术可行，技术可靠性关键指标显著优化，如九识1万公里事故率约1.5次，新石器自动驾驶200km接管一次 [26][27] 经济性凸显，成本优势明显 - 无人物流车企提供全面解决方案，包括路权审批、硬件销售和软件服务，还提供金融服务方案 [33] - 无人物流车载货优势明显，解决司机短缺问题，单件成本下降至8分，较传统微面低60% +，整车成本与传统电动物流车差距缩小至2万元/辆 [37][38] 国内引领，海外试点，需求爆发 - 国内无人物流车需求加速释放，车企订单爆发式增长，如九识2025年目标1万台 +，新石器2025年冲刺1.5万台 [40][41] - 海外无人物流起步，中国企业开始渗透，但拿路权流程长，仍需突破适配 [42] - 预计2025年无人物流销量超3万辆，渗透率突破1.2%，2026年有望突破10万辆，同比增207%，渗透率达3.4%，2030年销量有望达60万辆 [4][44] Part2 聚焦无人物流车企，运营服务利润空间大 产业链：无人物流车企为核心，兼具软硬件 - 产业链分为上游零部件、中游整车、下游服务，车企主导“整车销售 + 运营服务”模式，运营服务利润空间大 [4][47] - 预计2030年行业市场空间运营服务413.4亿 > 整车244.6亿 > 激光雷达38.9亿 > 线控制动25.6亿 > 芯片23.4亿 [51] - 行业竞争集中于路权、自动驾驶系统、商业模式创新，九识和新石器预计2025年占行业80% + 份额 [57] - 规模化对成本摊销显著，销量达5万辆时，单车利润4.3万元/辆，净利率40% + [58] - 无人物流车企及相关合作标的受益，如文远知行、金龙汽车等 [60][61] Part3：主流车企卖车 + 运营双轮驱动，势头强劲 车企：卖车 + 运营双轮驱动，势头强劲 - 主流无人物流车企自动驾驶技术深厚、增长势头强劲，如九识、新石器、白犀牛、毫末等 [63] - 九识智能产品矩阵丰富，新车E6售价1.98万元，业务覆盖国内外，计划2025年底赴港上市 [67][72] - 新石器业务增长迅速，路权覆盖广泛，已覆盖200多个城市，出海有突破，2025年目标1.5万台，三年目标10万台 [76][78] - 白犀牛依托顺丰体系，输出场景化方案，计划2025年在50城部署2000台无人车 [82] - 毫末智行双业务线，构建技术场景闭环，计划2025年赴港上市 [83]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予建投能源“买入”评级 [1][8][62] 报告的核心观点 - 2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需，京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，未来3年河北地区用电紧平衡，延续2024年投资逻辑，重点关注区域供需缺口 [8][13] - 预计未来三年河北常规电源维持供给不足，电源品种上维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长 [8] - 2025年河北年度长协价格坚挺，电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，业绩继续增长 [8][32] - 公司热电联产热效率高达80%-90%，发电同时能副产热水，2024年累计售热量同比增加12.8%，收入占比4.5%；2024年实施股权激励计划，2024 - 2026年营业利润和ROE有增长目标 [8] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应PE为10、8、8倍，当前估值被低估 [8][61][62] 根据相关目录分别进行总结 背靠用电紧平衡河北省，无核贫水区域供需紧平衡 - 复盘2022 - 2024年火电行业股价上涨驱动因素，2025年延续2024年投资逻辑，关注区域供需缺口，京津冀因无核贫水被重点推荐 [13] - 2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%；全社会用电量4986.7亿千瓦时，同比+4.82%；发电量3869.8亿千瓦时，同比+5.9%；外电入冀占比全社会用电量22.4% [15][17] - 全国电源品种上，预计火电发电量增速逐年放缓，风电光伏占比提高、核电占比逐年提高、水电保持相对稳定小幅上涨；河北省电源品种上，预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平，光伏增速放缓、风电维持较快增长 [20][24][25] - 2022年我国启动“东数西算”工程，张家口获批国家数据中心集群，河北省出台政策提出到2025年算力规模达到35EFlops，智能算力占比35%；全省建成5G基站1.6万个，万人基站密度28.8个；自2022年以来张家口吸引大批数据中心项目落户；预计全国智算中心将占比全社会用电量的5 - 10%；河北省用电量增速自2023年以来显著回升，近三年复合增速达7.07% [27][28][30] - 2025年估计电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，业绩继续增长；2024年公司控股运营14家火电发电公司完成发电量538.90亿千瓦时，同比增加116.24亿千瓦时；上网电量500.10亿千瓦时，同比增加107.98亿千瓦时；发电机组平均利用小时为4,579小时，同比增加103小时；平均上网电价438.22元/兆瓦时（含税），同比降低12.57元/兆瓦时 [32] 地域毗邻产煤大省山西陕西内蒙，坑口煤下跌公司业绩弹性更大 - 公司位于河北，毗邻产煤大省，入炉煤100%坑口煤，动力煤价格进入下跌周期，截至2025年4月30日，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为650元/吨，同比-21.6%；2024年公司综合标煤单价822.02元/吨，同比-10%；主营业务成本中火力发电燃料成本占比营业成本的71.8%；公司靠近煤炭富集地区，有利于控制成本，京津冀一体化等将为公司综合能源业务发展提供新空间 [37] 热电联产显著提高发电效率，降低综合成本 - 建投能源是河北省建投集团旗下火电运营平台，截至2025Q1建投集团持股64.99%；2021 - 2024年公司控股火电装机容量为915万千瓦、915万千瓦、985万千瓦、1177万千瓦 [39] - 热电联产热效率高达80% - 90%，部分热电厂可回收冷却塔余热供热，公司90%以上机组为热电联产机组，节能减排优势明显，机组平均利用率长期处于较高水平 [45] - 2024年营收87.6%位于河北；公司控股运营发电公司全年完成上网电量503.66亿千瓦时，同比提高27.79%；平均上网结算电价437.37元/兆瓦时（含税），同比下降2.82%；全年完成售热量7,166.60万吉焦，同比增长12.83%；2024 - 2025年采暖季供热覆盖面积达到2.75亿平方米，同比增长0.34亿平方米 [46] 股权激励迸发企业活力，高业绩考核目标彰显管理层信心 - 2024年公司实施股权激励计划，向417名激励对象授予1767.30万股限制性股票，占比公司总股本的0.99%，授予价格为3.07元/股，覆盖员工总数的8.05%；限制性股票分3期解禁 [52] - 2024 - 2026年营业利润增长目标分别为在2022年基数1.25亿基础上增长240.31%、317.65%、401.45%，对应目标利润为3.0亿元、5.2亿元、6.3亿元；实现ROE3.5%、4.0%、4.5%，且要求超过行业平均水平 [53] - 预计受益于点火差扩大和管理层治理，公司大概率大幅超过股权激励目标；2024年公司实现ROE 5.1%，营业利润为8.16亿，营业利润增长率约为500.53%，达成考核要求；预测公司考核年度2025 - 2026 ROE为11.0%、13.0%，营业利润为19.53亿、24.60亿，均能达成考核目标 [54] 盈利预测与估值 - 核心假设2025 - 2027年公司火电发电、火电热量、光伏发电、热力供应板块的营业收入增速和毛利率情况 [60] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入为230.46亿元、248.40亿元、240.51亿元，同比增速为-2.0%、7.8%、-3.2%；实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025 - 2027年PE为10、8、8倍；可比公司2026年平均PE为10倍，当前估值被低估 [61][62]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][23] 报告的核心观点 - 考虑行业政策变化和竞争加剧，下调2025 - 2026年归母净利润，预测2025 - 2027年归母净利润为8.4/9.6/11.0亿元，同比+12%/+13%/+15%，因公司智能电表及储能业务海外市场持续拓展，新能源业务稳定增长，维持“买入”评级 [8][23] 根据相关目录分别进行总结 业绩短期承压，海外布局深化 - 公司1995年成立，初期专注智能电表，2004年布局太阳能电池，2006年建成首个兆瓦级光伏电站，2015年更名，2022年投资建设光伏电池基地，2023年一期投产 [13] - 公司主营电子式电能表、电站开发转让、储能、光伏发电四大业务，2024年各业务占比分别为40.11%/17.59%/13.63%/13.07% [14] - 2024年营收67.4亿元，同比-1.9%，归母净利润7.5亿元，同比-27%，毛利率29.5%，同比+1.1pct；归母净利率11.1%，同比-3pct；24Q4/25Q1营收分别为15.8/11.2亿元，同比-25.7％/-27.7％，归母净利润分别为-1.6/1.2亿元，同比-187%/-43.3％ [8][16] 光智能电表稳定发展，深耕海外本地布局 - 国内市场国南网中标份额稳固，2024年中标金额达12.32亿元，同比+30%，加大研发投入，新增产品覆盖智能柔性调控终端、火灾检测等，新增中标山西、蒙西等项目 [8][19] - 2024年境外营收11.3亿元，同比+34.22%，中东欧市场子公司EGM打通技术壁垒，于波兰获超8亿元订单，份额超30%；加强与兰吉尔合作扩大西欧和亚太市场份额；中东与ECC合作签超3亿元供货合同；亚洲区域紧跟央国企出海，交付超百万台电表，辐射周边市场 [8][19] 电站业务稳步推进，智能化运维规模持续扩大 - 2024年新能源板块营收29.01亿元，毛利率27.93%，在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，风电项目并网350MW [8][20] - 截至2025年Q1，签约电站项目装机量突破18GW，运维容量同比增长50% [8][20] 储能交付规模稳健提升，毛利率高于行业均值 - 2024年储能板块营收9.2亿元，毛利率17.64%，截至2024年底，储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh [8][21] - 国内市场覆盖多区域，在河北平泉、安徽五河建设产业园，产能提升至9GWh；海外聚焦欧洲、中东、东南亚，依托海外基地，沙特在建基地预计年内投产 [8][21] 盈利预测与投资评级 - 下调2025 - 2026年归母净利润，预测2025 - 2027年归母净利润为8.4/9.6/11.0亿元，同比+12%/+13%/+15%，维持“买入”评级 [8][23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖泰凌微，给予“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 泰凌微把握物联网连接升级机遇，引领多模无线 SoC 芯片创新，产品覆盖多模连接协议，应用于 AIoT 核心领域，客户涵盖全球头部生态链企业，2024 年多模连接芯片出货量突破亿颗，推动营收与毛利率攀升 [2] - 公司核心技术持续突破，构建完整低功耗无线物联网核心技术体系，2024 年新增两项自主研发核心技术，强化技术优势并拓展至边缘 AI 领域，成为全球无线物联网连接芯片领域产品线丰富、市场占有率领先的企业之一 [2] - 公司多元化布局下游赛道，构建多元化产品矩阵，在传统优势领域市场份额稳步提升，前瞻性布局智能音频、医疗健康、汽车电子等高成长赛道，完成重点增量市场战略布局，未来业绩增长潜力显著 [2] - 预测公司 2025 - 2027 年营业收入 11.50/14.81/18.78 亿元，归母净利润 2.0/3.0/4.3 亿元，对应当前 P/E 倍数为 44/29/20 倍，略低于行业可比公司平均水平，当前估值具备安全边际，后续有望获得估值溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 泰凌微是专业集成电路设计企业，主营低功耗无线物联网芯片研发、设计与销售，是全球该细分领域产品种类齐全的代表性企业之一，在多个领域优势突出，紧跟最新协议标准，在 2.4G 私有协议 SoC 和无线音频 SoC 领域领先，产品核心参数达国际领先水平，应用广泛，被大量国内外一线品牌采用 [16] - 公司股权结构多元化，国家大基金加持，实际控制人王维航合计控制 18.7%股份，国家大基金持股 7.95%，其他重要股东包括浦东新兴产业投资等，小米旗下基金持股 1.18%，管理层研发与产业背景深厚 [24] - 2024 年营收大幅增长，盈利能力提升，2023 年营收 6.36 亿元，yoy + 4%，2024 年营收 8.44 亿元，yoy + 33%，主要因物联网市场需求回暖、大客户出货增加和海外市场客户放量 [28] - 积极拓展新场景，音频类高毛利产品占比提升带动综合毛利率，IoT 芯片拓展国内外知名品牌，进入高门槛细分市场，音频芯片收入和毛利率逐年提高，有望凭借营收结构改善带动毛利率进一步提升 [32] - 研发投入持续加码，铸就持续竞争优势，2023 年研发投入 1.73 亿元，较 2022 年增长 25%，2024 年完成多个芯片量产流片，2025 年产出端侧 AI 芯片 [36] - 行业终端去库存接近尾声，公司库存预计逐步回到健康水位，2023 年去库存进展良好，2024 年存货周转率提高，公司加强库存管理和供应链管控 [38] 技术驱动 - 公司建立围绕低功耗无线物联网协议标准的核心技术体系，2024 年新增两项核心技术，巩固现有核心技术并拓展至边缘 AI 领域，成为全球无线物联网连接芯片细分领域产品种类齐全、市占率领先的企业之一 [43] - 低功耗蓝牙技术优势明显，蓝牙是重要局域无线通信技术，具备传输能力远、低能耗等优势，全球蓝牙设备出货量稳步增长，低功耗蓝牙成为主流需求，应用广泛 [46] - 2.4G 私有协议类提供定制化无线连接解决方案，可满足特定需求，在电子货架标签、无线鼠标和键盘等领域广泛应用 [53] - 多模类技术解决不同无线传输协议兼容问题，多模 SoC 芯片支持多种无线通信协议，精简硬件结构，节省空间与成本，在智能家居领域应用广泛 [57] - ZigBee 协议类提高数据传输可靠性，灵活确定安全属性，具有超低功耗、安全性较高等优势，广泛应用于特定领域，预计 2025 年芯片出货量突破 8 亿颗 [61] 产品下游应用广阔，积极探索全新领域 - 智慧零售方面，电子货架标签应用支持高潜力新零售增长，蓝牙技术助力零售数字化转型，公司 SoC 芯片助力 ESL 部署，具有灵活可配、经济高效等优势 [72] - 无线键鼠领域，全球无线鼠标和键盘市场价值预计增长，蓝牙 PC 配件出货量年均复合增长率达 17.5%，无线鼠标市场规模稳步增长且呈现消费升级趋势，公司芯片可降低电竞设备延迟，提供三合一方案，具备灵活双模切换、超低延时数据传输和快速连接等优势 [79] - 智能家居市场稳健发展，全球智能家居市场规模和出货量增长，产品均价呈下降趋势，市场渗透率有增长空间，Matter 标准持续迭代，公司跟进并推出支持产品，提供高性能、低功耗、成本优化且广泛兼容的连接技术 [91] - 音频领域，无线音频芯片技术突破提升用户听觉体验，蓝牙音频传输设备年出货量稳步增长，TWS 耳机是主要增长驱动力，公司音频芯片低延时业界领先，应用覆盖范围广泛 [108] - 汽车数字钥匙市场快速起势，中国乘用车数字钥匙装配量和装配率增长，技术路径呈现 BLE、UWB、星闪三足鼎立状态，公司加大产品布局，制定产品路线图，推出支持 Channel Sounding 功能的芯片，打造支持多节点高精度定位的解决方案 [121] - 医疗健康领域，蓝牙低功耗芯片成为医疗设备互联互通的选择，糖尿病患者人群基数大、发病率持续提升，血糖监测市场有望稳步增长，公司探索智慧医疗新未来 [129] 盈利预测和投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年营业收入 11.50/14.81/18.78 亿元，归母净利润 2.0/3.0/4.3 亿元，对应当前 P/E 倍数为 44/29/20 倍，略低于行业可比公司平均水平，当前估值具备安全边际，后续有望获得估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [3]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**："时钟+拐点改善法"大类资产轮动模型 **模型构建思路**：结合宏观风险因子（经济增长、通胀、利率、信用、汇率、期限利差）的状态判断，通过投资时钟规律和相位判断法优化拐点识别，实现大类资产配置轮动[8][16][23] **模型具体构建过程**： - **宏观因子构建**： - 经济增长因子：工业增加值同比、PMI、社会消费品零售总额同比，经HP滤波处理后波动率倒数加权[8] - 通胀因子：PPI同比、CPI同比，经HP滤波后波动率倒数加权[8] - 利率因子：中债国债总财富指数与货币基金指数等权组合净值同比[8] - 汇率因子：上海金与伦敦金现多空组合净值同比[8] - 信用因子：企业债AAA指数与国债总指数久期中性组合净值同比[8] - 期限利差因子：中短期债券与长期债券久期中性组合净值同比[8] - **状态判断方法**： - 因子动量法：$$Momentum_{t}=X_{t}-\frac{1}{3}(X_{t-1}+X_{t-2}+X_{t-3})$$，连续两期同向确认状态[16] - 相位判断法：38个月周期正弦波拟合，划分上行/下行/顶部/底部区域，结合趋势调整状态[21][22] - **资产配置规则**： - 初始风险配比：大盘股:小盘股:债券:商品:黄金=1:1:1:0.5:0.5[24] - 根据宏观因子得分调整配比：每+1分则风险配比翻倍，每-1分则减半[24] **模型评价**：融合短期趋势与周期拐点识别，在控制风险的同时实现稳定收益[27] 2. **模型名称**：投资时钟模型（增长-通胀时钟、利率-信用时钟） **模型构建思路**：基于美林时钟理论，统计不同宏观状态下大类资产表现规律[9][11] **模型具体构建过程**： - **增长-通胀时钟**：划分复苏/过热/滞胀/衰退四象限，统计资产表现（如复苏期股票+2、债券-2）[9][15] - **利率-信用时钟**：划分宽/紧利率与信用组合，统计资产表现（如紧利率宽信用期股票+2、债券-2）[11][15] - **资产观点量化**：设置-2至2档位评分，结合汇率/期限利差因子调整[14][15] 模型的回测效果 1. **"时钟+拐点改善法"模型**（2011-2023年）： - 总收益率：242.45% - 年化收益率：9.93% - 年化波动率：6.83% - 年化夏普比率：1.45 - 最大回撤率：6.31% - 胜率：73.08%[27] 2. **基准等权组合**： - 总收益率：83.59% - 年化收益率：4.78% - 年化波动率：10.99% - 年化夏普比率：0.43 - 最大回撤率：20.63%[27] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：宏观风险因子体系（经济增长、通胀、利率、信用、汇率、期限利差） **因子构建思路**：通过宏观指标或资产组合构建反映经济状态的代理变量[8] **因子具体构建过程**： - **经济增长因子**：工业增加值同比、PMI等指标HP滤波后加权 $$X_{growth} = w_1 \cdot HP(PMI) + w_2 \cdot HP(工业增加值)$$ 权重$w_i$为波动率倒数[8] - **利率因子**：中债国债指数与货币基金指数等权组合净值同比[8] - **汇率因子**：上海金与伦敦金现多空组合净值同比[8] 因子的回测效果 （注：报告中未单独列出因子回测指标，仅展示模型整体效果） 最新配置示例（2025年5月） - **风险配比**：大盘股:小盘股:债券:商品:黄金=1:1:0.25:2:1[30] - **实际配置比例**：债券69.95%、商品12.84%、黄金8.9%[34] - **当月收益率**：-0.29%（基准0.3%）[30] 关键方法论补充 - **相位判断法**：38个月周期正弦波拟合，窗口50个月，划分相位区间[21] - **拐点优化逻辑**：动量法为主，相位法辅助判断拐点[22]

核心观点 - 并购重组行情有望开启，经济转型势在必行，产业周期驱动力增强，政策红利持续释放支持并购重组行情 [1][14] - 预计 6 月份实体经济流动性或继续回升，5 月社融增速或继续抬升 [2][18] - 本周中美高层通话与超预期非农就业提振市场情绪，美股大涨，美债利率大幅上行，美国劳动力市场并非那般强劲 [3][4] - 各类金融机构发行的科创债中，证券公司所发行的科创债配置价值或更可观 [5] - 10 年期国债收益率仍将在 1.6%-1.7%的箱体中震荡，若央行重启买入国债，短端利率下行的确定性更高 [6] - 建议关注核心科技题材转债和业务不确定小、可支配现金充裕、对股权投资和收并购表态积极的中低价标的 [8] - 预计锅圈、精锻科技、隆鑫通用、奥海科技、中恒电气、比亚迪等公司未来营收和净利润增长，给予“买入”评级 [10][11][12][13] 宏观策略 并购重组助力科技企业估值提升 - 政策红利密集释放，监管机构推出举措优化并购重组环境 [14] - 2025 年不到半年并购重组完成项目数量超 2024 年全年，后续项目释放将进入活跃期 [14] - 央国企主导整合浪潮，新兴产业成并购焦点 [14] - 当下宏观环境与 2013 - 2015 年相似，经济转型诉求强，并购重组可提升产能利用率，创造新需求 [14] - 今年中国资产重估受益于科技突破，并购重组有望聚焦新兴科技领域 [14] - 自 2024 年新“国九条”发布，政策引导上市公司提前布局，为并购重组行情发展打下基础 [14] 融资需求与社融增速 - 周度 ECI 指数显示 6 月初经济运行平稳，供给端季节性回落，需求端有结构性分化 [17] - 预计 5 月融资需求环比回暖，社融增量和增速继续回升，新增人民币贷款 7000 - 8000 亿元，社会融资规模新增 2.2 - 2.5 万亿，4 月社融增速或环比回升至 8.8% [17][18] - 6 月在贷款季节性新增和政府债券融资支持下，实体经济流动性或继续回升 [2][18] 海外市场情况 - 本周中美高层通话与超预期非农就业提振市场情绪，美股大涨，美债利率大幅上行，10 年期美债利率升 10.52bps 至 4.506% [3] - 美国 ISM 调查数据走弱与贸易逆差收窄，或表明“抢进口”行为结束 [3][19] - 5 月非农就业数据略超预期，降息预期降温，但劳动力市场并非强劲 [3][4] 固收金工 科创债新政策 - 2025 年 5 月相关政策发布，引导资金向早期、中小企业、长期项目和硬科技领域倾斜 [22] - 政策要点包括扩大发行主体范围、优化债券条款设计、优化发行流程、纳入金融机构科技金融考核体系 [22] - 与过往政策相比，科创债从单一融资工具变为覆盖产业链上下游的融资平台，募集资金用途更灵活 [22] - 券商、商业银行、金融资产投资机构、股权投资和创投机构等将受益 [22] - 5 月金融机构科创债发行放量，发行主体以商业银行为主，票面利率低，平均约为 1.81% [23] - 证券公司发行的科创债配置价值或更可观 [22][23][24] 债券市场分析 - 本周 10 年期国债活跃券收益率下行，债券市场微幅震荡，需关注关税政策和央行重启买入国债的可能性 [6][24] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%箱体震荡，若央行重启买入国债，短端利率下行确定性更高 [6][24] - 本周美债收益率曲线全线反弹，预计美债收益率仍在高位震荡 [24][25][27] 转债与债券数据跟踪 - 建议关注核心科技题材转债和中低价标的 [8] - 本周新发行绿色债券 10 只，规模约 95.70 亿元，成交额 531 亿元 [8][28] - 本周新发行二级资本债 2 只，规模 60.00 亿元，成交量约 1213 亿元 [9][30] 行业 锅圈 - 领先的一站式在家吃饭餐食产品提供商，市场规模大，竞争格局分散，公司份额居首 [31] - 门店规模巩固供应链壁垒，上游整合，下游深挖场景 [32] - 单店营收修复确定性强，中期拓店万家乐观 [32] - 预计 2025 - 2027 年营收 72.8/83.4/94.4 亿元，归母净利 3.3/4.0/4.9 亿元，给予“买入”评级 [10][32] 精锻科技 - 精密齿轮行业龙头，形成多业务驱动发展格局 [11][33] - 差速器总成业务市场空间广阔，营收有望持续高增速 [33] - 铝合金锻件加码电动化转型 [33][34] - 入局机器人减速器赛道，有望成为人形机器人智能关节供应商 [11][34] - 预计 2025 - 2027 年营收 23.06/26.52/31.19 亿元，归母净利润 2.41/2.90/3.59 亿元，给予“买入”评级 [11][34] 隆鑫通用 - 摩托车行业领跑者，形成三大品牌矩阵 [34] - 战略聚焦主业，股权重组落地，有望发挥协同效应 [34] - 无极品牌多方面能力改善，大排量摩托车空间广阔，品牌势能向上 [34][35] - 预计 2025 - 2027 年营业收入 208.8/240.2/264.2 亿元，归母净利润 18.7/22.9/25.7 亿元，给予“买入”评级 [12][35] 奥海科技 - 全球手机充电龙头，布局三大高成长领域 [35] - 手机充电器全球第一，产品和业务结构持续升级 [35] - 新能源电控和服务器电源贡献新增长 [35] - 预计 2025 - 2027 年实现营业收入 84.58/103.54/126.05 亿元，归母净利润 6.32/7.94/9.90 亿元，给予“买入”评级 [12][35] 中恒电气 - 高频开关转型数字能源，HVDC 直流供配电领军者 [36] - HVDC 市场前景广阔，国内外积极布局 [37] - 公司竞争优势凸显，伴随渗透率提升业绩有望超预期 [37] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润 1.81/2.40/3.06 亿元，给予“买入”评级 [12][37] 比亚迪 - 5 月销量 38 万辆，同增 15%，出口持续强劲，预计全年销量 550 万辆，同增 25 - 30%，出口翻倍至 80 万辆+ [38] - 插混份额略降至 46%，方程豹交付突破 10 万辆 [38] - 5 月电池装机同增 101%，闪充刀片通过新国标检测 [38] - 预计 2025 - 2027 年归母净利 550/683/823 亿元，给予“买入”评级 [13][38][39]

证券研究报告·行业跟踪周报·房地产 房地产行业跟踪周报 新房二手房成交同环比回落，城市更新政策持 续释放动能 增持（维持） 2025 年 06 月 09 日 证券分析师 房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 行业走势 -17% -12% -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 28% 33% 2024/6/11 2024/10/10 2025/2/8 2025/6/9 房地产 沪深300 相关研究 《新房成交面积环比改善，二手房成 交同比持续正增》 2025-06-04 《LPR 下调 10 基点，持续推进城市更 新》 2025-05-26 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 投资要点 ◼ 上周（2025.6.3-2025.6.6）：上周房地产板块（中信）涨跌幅 0.9%,同期沪 深 300、万得全 A 指数涨跌幅分别为 0.9%、1.6%，超额收益分别为 0.0%、 -0.7%。29 个中信行业板块中房地产位列第 20。 ◼ （1）新房市场：上周 36 城新房成 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续坚定看好汽车，关注红利、智能化、机器人三条主线 [3] - 认为只有坚持技术创新方能让汽车行业从价格战泥潭中走出来，2025年看好【AI机器人+AI智能化+红利&好格局】三条主线，6月优选【红利&好格局主线】 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周板块行情复盘 - 板块排名：A股第25名，港股第12名 [7] - 板块内表现：SW摩托车及其他表现最佳，已覆盖标的中长华集团涨幅最佳 [15][25] - 板块估值：SW汽车/乘用车/汽车零部件上升，SW商用载客车/商用载货车（TTM）下降，全球整车估值（TTM）本周总体持平 [32][42] 板块景气度跟踪 - 乘用车内需：2025年5月第5周周度内需环比上升，总量45.8万辆，环比上周/上月周度+17.1%/+10.1%，新能源汽车为24.5万辆，环比上周/上月周度+11.8%/+21.4% ，渗透率53.4% [48] - 政策影响：报废/更新政策落地，预计2025年国内零售销量预期2369万辆，同比+4.1% [49] - 智能化渗透率：预计L3智能化2025年渗透率达27%，L2+智能化2025年渗透率达到36% [52] - 重卡景气度：预测2025年重卡上险量70万辆，同比+16.3%，出口量31万辆，同比+6.6%，批发销量101万辆，同比+12.0% [54] - 大中客景气度：预计2025年国内销量有望实现31%的增长，出口销量实现20%的增长，新能源出口增速有望更快 [59] - 机器人景气度：本周机器人指数表现为+2.18%，近一月-3.01%，年初至今+25.38%，25年为人形机器人量产元年，关注Gen3样机发布节奏 [64] 核心关注个股跟踪 - 整车类：小鹏汽车与华为合作研发追光全景抬头显示系统，长安汽车对兵器装备集团实施分立 [66] - 零部件类：文灿股份向股东派发现金红利，德赛西威股东计划减持，保隆科技举办“保隆技术日”，知行汽车科技获商业物流车平台化定点，小马智行获智能网联汽车道路测试牌照，精锻科技入股格蓝若智能机器人，飞龙股份向全体股东派发现金红利 [67] 年度金股 - AI成长风格：包括小鹏汽车-W、上汽集团、赛力斯等 [71] - 高股息红利：包括宇通客车、福耀玻璃、中国重汽A等 [71]