量化模型与构建方式 1. **模型名称**："时钟+拐点改善法"大类资产轮动模型 **模型构建思路**：结合宏观风险因子（经济增长、通胀、利率、信用、汇率、期限利差）的状态判断，通过投资时钟规律和相位判断法优化拐点识别，实现大类资产配置轮动[8][16][23] **模型具体构建过程**： - **宏观因子构建**： - 经济增长因子：工业增加值同比、PMI、社会消费品零售总额同比，经HP滤波处理后波动率倒数加权[8] - 通胀因子：PPI同比、CPI同比，经HP滤波后波动率倒数加权[8] - 利率因子：中债国债总财富指数与货币基金指数等权组合净值同比[8] - 汇率因子：上海金与伦敦金现多空组合净值同比[8] - 信用因子：企业债AAA指数与国债总指数久期中性组合净值同比[8] - 期限利差因子：中短期债券与长期债券久期中性组合净值同比[8] - **状态判断方法**： - 因子动量法：$$Momentum_{t}=X_{t}-\frac{1}{3}(X_{t-1}+X_{t-2}+X_{t-3})$$，连续两期同向确认状态[16] - 相位判断法：38个月周期正弦波拟合，划分上行/下行/顶部/底部区域，结合趋势调整状态[21][22] - **资产配置规则**： - 初始风险配比：大盘股:小盘股:债券:商品:黄金=1:1:1:0.5:0.5[24] - 根据宏观因子得分调整配比：每+1分则风险配比翻倍，每-1分则减半[24] **模型评价**：融合短期趋势与周期拐点识别，在控制风险的同时实现稳定收益[27] 2. **模型名称**：投资时钟模型（增长-通胀时钟、利率-信用时钟） **模型构建思路**：基于美林时钟理论，统计不同宏观状态下大类资产表现规律[9][11] **模型具体构建过程**： - **增长-通胀时钟**：划分复苏/过热/滞胀/衰退四象限，统计资产表现（如复苏期股票+2、债券-2）[9][15] - **利率-信用时钟**：划分宽/紧利率与信用组合，统计资产表现（如紧利率宽信用期股票+2、债券-2）[11][15] - **资产观点量化**：设置-2至2档位评分，结合汇率/期限利差因子调整[14][15] 模型的回测效果 1. **"时钟+拐点改善法"模型**（2011-2023年）： - 总收益率：242.45% - 年化收益率：9.93% - 年化波动率：6.83% - 年化夏普比率：1.45 - 最大回撤率：6.31% - 胜率：73.08%[27] 2. **基准等权组合**： - 总收益率：83.59% - 年化收益率：4.78% - 年化波动率：10.99% - 年化夏普比率：0.43 - 最大回撤率：20.63%[27] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：宏观风险因子体系（经济增长、通胀、利率、信用、汇率、期限利差） **因子构建思路**：通过宏观指标或资产组合构建反映经济状态的代理变量[8] **因子具体构建过程**： - **经济增长因子**：工业增加值同比、PMI等指标HP滤波后加权 $$X_{growth} = w_1 \cdot HP(PMI) + w_2 \cdot HP(工业增加值)$$ 权重$w_i$为波动率倒数[8] - **利率因子**：中债国债指数与货币基金指数等权组合净值同比[8] - **汇率因子**：上海金与伦敦金现多空组合净值同比[8] 因子的回测效果 （注：报告中未单独列出因子回测指标，仅展示模型整体效果） 最新配置示例（2025年5月） - **风险配比**：大盘股:小盘股:债券:商品:黄金=1:1:0.25:2:1[30] - **实际配置比例**：债券69.95%、商品12.84%、黄金8.9%[34] - **当月收益率**：-0.29%（基准0.3%）[30] 关键方法论补充 - **相位判断法**：38个月周期正弦波拟合，窗口50个月，划分相位区间[21] - **拐点优化逻辑**：动量法为主，相位法辅助判断拐点[22]

核心观点 - 并购重组行情有望开启，经济转型势在必行，产业周期驱动力增强，政策红利持续释放支持并购重组行情 [1][14] - 预计 6 月份实体经济流动性或继续回升，5 月社融增速或继续抬升 [2][18] - 本周中美高层通话与超预期非农就业提振市场情绪，美股大涨，美债利率大幅上行，美国劳动力市场并非那般强劲 [3][4] - 各类金融机构发行的科创债中，证券公司所发行的科创债配置价值或更可观 [5] - 10 年期国债收益率仍将在 1.6%-1.7%的箱体中震荡，若央行重启买入国债，短端利率下行的确定性更高 [6] - 建议关注核心科技题材转债和业务不确定小、可支配现金充裕、对股权投资和收并购表态积极的中低价标的 [8] - 预计锅圈、精锻科技、隆鑫通用、奥海科技、中恒电气、比亚迪等公司未来营收和净利润增长，给予“买入”评级 [10][11][12][13] 宏观策略 并购重组助力科技企业估值提升 - 政策红利密集释放，监管机构推出举措优化并购重组环境 [14] - 2025 年不到半年并购重组完成项目数量超 2024 年全年，后续项目释放将进入活跃期 [14] - 央国企主导整合浪潮，新兴产业成并购焦点 [14] - 当下宏观环境与 2013 - 2015 年相似，经济转型诉求强，并购重组可提升产能利用率，创造新需求 [14] - 今年中国资产重估受益于科技突破，并购重组有望聚焦新兴科技领域 [14] - 自 2024 年新“国九条”发布，政策引导上市公司提前布局，为并购重组行情发展打下基础 [14] 融资需求与社融增速 - 周度 ECI 指数显示 6 月初经济运行平稳，供给端季节性回落，需求端有结构性分化 [17] - 预计 5 月融资需求环比回暖，社融增量和增速继续回升，新增人民币贷款 7000 - 8000 亿元，社会融资规模新增 2.2 - 2.5 万亿，4 月社融增速或环比回升至 8.8% [17][18] - 6 月在贷款季节性新增和政府债券融资支持下，实体经济流动性或继续回升 [2][18] 海外市场情况 - 本周中美高层通话与超预期非农就业提振市场情绪，美股大涨，美债利率大幅上行，10 年期美债利率升 10.52bps 至 4.506% [3] - 美国 ISM 调查数据走弱与贸易逆差收窄，或表明“抢进口”行为结束 [3][19] - 5 月非农就业数据略超预期，降息预期降温，但劳动力市场并非强劲 [3][4] 固收金工 科创债新政策 - 2025 年 5 月相关政策发布，引导资金向早期、中小企业、长期项目和硬科技领域倾斜 [22] - 政策要点包括扩大发行主体范围、优化债券条款设计、优化发行流程、纳入金融机构科技金融考核体系 [22] - 与过往政策相比，科创债从单一融资工具变为覆盖产业链上下游的融资平台，募集资金用途更灵活 [22] - 券商、商业银行、金融资产投资机构、股权投资和创投机构等将受益 [22] - 5 月金融机构科创债发行放量，发行主体以商业银行为主，票面利率低，平均约为 1.81% [23] - 证券公司发行的科创债配置价值或更可观 [22][23][24] 债券市场分析 - 本周 10 年期国债活跃券收益率下行，债券市场微幅震荡，需关注关税政策和央行重启买入国债的可能性 [6][24] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%箱体震荡，若央行重启买入国债，短端利率下行确定性更高 [6][24] - 本周美债收益率曲线全线反弹，预计美债收益率仍在高位震荡 [24][25][27] 转债与债券数据跟踪 - 建议关注核心科技题材转债和中低价标的 [8] - 本周新发行绿色债券 10 只，规模约 95.70 亿元，成交额 531 亿元 [8][28] - 本周新发行二级资本债 2 只，规模 60.00 亿元，成交量约 1213 亿元 [9][30] 行业 锅圈 - 领先的一站式在家吃饭餐食产品提供商，市场规模大，竞争格局分散，公司份额居首 [31] - 门店规模巩固供应链壁垒，上游整合，下游深挖场景 [32] - 单店营收修复确定性强，中期拓店万家乐观 [32] - 预计 2025 - 2027 年营收 72.8/83.4/94.4 亿元，归母净利 3.3/4.0/4.9 亿元，给予“买入”评级 [10][32] 精锻科技 - 精密齿轮行业龙头，形成多业务驱动发展格局 [11][33] - 差速器总成业务市场空间广阔，营收有望持续高增速 [33] - 铝合金锻件加码电动化转型 [33][34] - 入局机器人减速器赛道，有望成为人形机器人智能关节供应商 [11][34] - 预计 2025 - 2027 年营收 23.06/26.52/31.19 亿元，归母净利润 2.41/2.90/3.59 亿元，给予“买入”评级 [11][34] 隆鑫通用 - 摩托车行业领跑者，形成三大品牌矩阵 [34] - 战略聚焦主业，股权重组落地，有望发挥协同效应 [34] - 无极品牌多方面能力改善，大排量摩托车空间广阔，品牌势能向上 [34][35] - 预计 2025 - 2027 年营业收入 208.8/240.2/264.2 亿元，归母净利润 18.7/22.9/25.7 亿元，给予“买入”评级 [12][35] 奥海科技 - 全球手机充电龙头，布局三大高成长领域 [35] - 手机充电器全球第一，产品和业务结构持续升级 [35] - 新能源电控和服务器电源贡献新增长 [35] - 预计 2025 - 2027 年实现营业收入 84.58/103.54/126.05 亿元，归母净利润 6.32/7.94/9.90 亿元，给予“买入”评级 [12][35] 中恒电气 - 高频开关转型数字能源，HVDC 直流供配电领军者 [36] - HVDC 市场前景广阔，国内外积极布局 [37] - 公司竞争优势凸显，伴随渗透率提升业绩有望超预期 [37] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润 1.81/2.40/3.06 亿元，给予“买入”评级 [12][37] 比亚迪 - 5 月销量 38 万辆，同增 15%，出口持续强劲，预计全年销量 550 万辆，同增 25 - 30%，出口翻倍至 80 万辆+ [38] - 插混份额略降至 46%，方程豹交付突破 10 万辆 [38] - 5 月电池装机同增 101%，闪充刀片通过新国标检测 [38] - 预计 2025 - 2027 年归母净利 550/683/823 亿元，给予“买入”评级 [13][38][39]

证券研究报告·行业跟踪周报·房地产 房地产行业跟踪周报 新房二手房成交同环比回落，城市更新政策持 续释放动能 增持（维持） 2025 年 06 月 09 日 证券分析师 房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 行业走势 -17% -12% -7% -2% 3% 8% 13% 18% 23% 28% 33% 2024/6/11 2024/10/10 2025/2/8 2025/6/9 房地产 沪深300 相关研究 《新房成交面积环比改善，二手房成 交同比持续正增》 2025-06-04 《LPR 下调 10 基点，持续推进城市更 新》 2025-05-26 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 投资要点 ◼ 上周（2025.6.3-2025.6.6）：上周房地产板块（中信）涨跌幅 0.9%,同期沪 深 300、万得全 A 指数涨跌幅分别为 0.9%、1.6%，超额收益分别为 0.0%、 -0.7%。29 个中信行业板块中房地产位列第 20。 ◼ （1）新房市场：上周 36 城新房成 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续坚定看好汽车，关注红利、智能化、机器人三条主线 [3] - 认为只有坚持技术创新方能让汽车行业从价格战泥潭中走出来，2025年看好【AI机器人+AI智能化+红利&好格局】三条主线，6月优选【红利&好格局主线】 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周板块行情复盘 - 板块排名：A股第25名，港股第12名 [7] - 板块内表现：SW摩托车及其他表现最佳，已覆盖标的中长华集团涨幅最佳 [15][25] - 板块估值：SW汽车/乘用车/汽车零部件上升，SW商用载客车/商用载货车（TTM）下降，全球整车估值（TTM）本周总体持平 [32][42] 板块景气度跟踪 - 乘用车内需：2025年5月第5周周度内需环比上升，总量45.8万辆，环比上周/上月周度+17.1%/+10.1%，新能源汽车为24.5万辆，环比上周/上月周度+11.8%/+21.4% ，渗透率53.4% [48] - 政策影响：报废/更新政策落地，预计2025年国内零售销量预期2369万辆，同比+4.1% [49] - 智能化渗透率：预计L3智能化2025年渗透率达27%，L2+智能化2025年渗透率达到36% [52] - 重卡景气度：预测2025年重卡上险量70万辆，同比+16.3%，出口量31万辆，同比+6.6%，批发销量101万辆，同比+12.0% [54] - 大中客景气度：预计2025年国内销量有望实现31%的增长，出口销量实现20%的增长，新能源出口增速有望更快 [59] - 机器人景气度：本周机器人指数表现为+2.18%，近一月-3.01%，年初至今+25.38%，25年为人形机器人量产元年，关注Gen3样机发布节奏 [64] 核心关注个股跟踪 - 整车类：小鹏汽车与华为合作研发追光全景抬头显示系统，长安汽车对兵器装备集团实施分立 [66] - 零部件类：文灿股份向股东派发现金红利，德赛西威股东计划减持，保隆科技举办“保隆技术日”，知行汽车科技获商业物流车平台化定点，小马智行获智能网联汽车道路测试牌照，精锻科技入股格蓝若智能机器人，飞龙股份向全体股东派发现金红利 [67] 年度金股 - AI成长风格：包括小鹏汽车-W、上汽集团、赛力斯等 [71] - 高股息红利：包括宇通客车、福耀玻璃、中国重汽A等 [71]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司创新转型成果即将兑现，license - in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩，存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长，整体业绩稳健增长 + 创新兑现，有望价值重估 [7] - 自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售，内分泌、肿瘤、自免领域均有布局，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升 [7] - 工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极，工微板块产能释放后有望高速增长，医美板块未来有望恢复较快增长，传统工业创新品种上市将减轻集采负面压力 [7] - 考虑公司创新持续兑现，上调2025 - 2027年归母净利润，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 白马药企转型创新，开启发展新阶段 - 公司创建于1993年，2018年后转型创新，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大领域，截至2025年5月，研发管线在研项目85个 [13] - 管理层产业经验丰富，股权结构清晰，民企国企混合经营，核心股东中国远大控股41.67% [14][17] - 2020 - 2022年业绩受集采与疫情影响，后随医美等业务增长回升，营业总收入和归母净利润CAGR分别为11.64%、18.74% [20] - 利润率受集采影响后逐步回升，ROE因研发及并购投入下滑 [23] - 公司通过多种方式聚焦三大核心领域，构建完整药物研发自主创新体系，扩大研究人员、加大研发投入，创新药全球研发中心有多项专利 [26][29][30] 创新药研发管线布局丰富，创新产品逐步兑现 内分泌/代谢领域 - 全球超重/肥胖人口众多，中国患病率上升，公司深耕糖尿病领域，有近20款创新产品，在研产品形成以GLP - 1为核心的产品矩阵 [33][37] - GLP - 1RA上市药物诺和诺德、礼来双雄鼎立，2024年全球销售额约487.87亿美元，中国市场有望高速增长 [39][42] - 公司利拉鲁肽、司美格鲁肽等产品有进展，HDM1002进入三期临床，DR10624有降低肝脏脂肪等效果 [46][51][52] 肿瘤领域 - 公司在肿瘤领域建立超30项创新药管线，形成独有的ADC全球研发生态圈 [56] - ROR1 ADC等潜力品种体现自研能力，PROTAC、三抗等品种布局前沿，HDM2005进入I期，HDM2006等有进展 [60][63][65] - 索米妥昔单抗是全球首创靶向FRα的ADC新药，疗效和安全性优，已获批上市 [66][67] - 塞纳帕利为卵巢癌患者新选择，可降低疾病进展或死亡风险，已获批上市 [72] - 泽沃基奥仑赛是国内第二款上市的BCMA CAR - T产品，疗效优异，已商业化 [76][78] 自免领域 - 全球自身免疫疾病药物市场规模增长，公司自免产品线全面布局，覆盖多适应症和剂型 [80][82] - 赛乐信是国内首款乌司奴单抗注射液生物类似药，用于治疗银屑病，有望抢占市场份额 [85][94] - 罗氟司特乳膏是新一代PDE4抑制剂，安全耐受性优，用于治疗特应性皮炎等，已开展临床试验 [95][96]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 6月第2周新房和二手房成交环比、同比均下降，土地市场成交建筑面积环比和同比大幅下降，但成交楼面价环比和同比上涨，土地溢价率环比和同比下降，房地产行业融资境内信用债发行金额环比增加、同比减少，净融资额为负 [3] - 当前政策已将稳定健康的房地产市场视为经济发展转型的必要条件，现阶段无需过度质疑政策效果和目标达成情况，推荐关注房地产开发、物业管理和房地产经纪领域的相关企业 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 板块观点 - 房地产开发推荐大股东综合实力较强的地方性国企以及优质民企，如华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等 [8] - 物业管理推荐综合考虑短期和长期因素的公司，如华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务 [8] - 房地产经纪推荐贝壳，建议关注我爱我家，因二手房市场率先复苏且预计承接更多刚需和改善型刚需 [9] 房地产基本面与高频数据 房产市场情况 - 新房销售上周36城新房成交面积环比-34.4%，同比-12.5%，2025年6月1日至6日累计成交同比-14.1%，今年截至6月6日累计成交同比-2.1%，一线城市新房成交面积环比降幅较大 [13] - 二手房成交上周15城二手房成交面积环比-23.7%，同比-17.1%，2025年6月1日至6日累计成交同比-2.7%，今年截至6月6日累计成交同比+19.9% [22] - 库存和去化13城新房累计库存环比-0.4%，同比-13.6%，去化周期为18.8个月，环比变动+0.5个月，同比变动-4.7个月，各能级城市去化周期有不同程度变动 [30] 土地市场情况 - 土地供应2025年6月2日至8日百城供应土地数量环比-51.0%，同比-38.3%，供应土地建筑面积环比-46.0%，同比-36.5%，截至6月8日，2025年累计供应土地数量同比-12.2%，累计供应建筑面积同比-14.4% [45] - 土地成交2025年6月2日至8日百城土地成交建筑面积环比-68.4%，同比-48.9%，成交楼面价环比+45.9%、同比+30.3%，土地溢价率0.7%，环比-2.9%，同比-2.7%，截至6月8日，2025年累计成交土地建筑面积同比-6.2% [49] 房地产行业融资情况 - 境内信用债发行上周房地产企业发行信用债合计5支，发行金额合计73亿元，环比+48.8%，同比-21.9%，上周偿还金额119.8亿元，净融资额为-46.8亿元，2025年至今合计发行信用债240支，合计发行金额2018.9亿元，同比+0.8% [54][56] 行情回顾 - 上周房地产板块（中信）涨跌幅+0.9%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为0.9%、1.6%，超额收益分别为0.0%、-0.7%，29个中信行业板块中房地产位列第20 [3][61][63] - 个股方面，上周上涨个股共85支，较前周增长6支，下跌股数为28支，涨幅前五和跌幅前五的个股各有不同表现，47家重点房企中上涨16支，较前周减少8支，涨幅和跌幅位居前五的房企也各有不同 [65] 行业政策跟踪 - 中央层面，财政部、住房城乡建设部组织开展2025年度中央财政支持实施城市更新行动评选，拟支持20个城市 [3][74][76] - 地方层面，福建、浙江、南通、江苏等地出台相关房地产政策，包括推进“好房子”建设、发行存量房专项债、优化住房公积金使用政策、发布住房和城乡建设工作要点等 [74][76] 投资建议 - 房地产开发推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等 [3][8][75] - 物业管理推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务 [3][8][75] - 房地产经纪推荐贝壳，建议关注我爱我家 [3][9][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续坚定看好汽车，关注红利/智能化/机器人三条主线 [3] - 坚持技术创新能让汽车行业走出价格战泥潭，2025年看好【AI机器人+AI智能化+红利&好格局】三条主线，6月优选【红利&好格局主线】 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周板块行情复盘 - 板块排名：A股第25名，港股第12名 [7] - 板块内表现：SW摩托车及其他表现最佳，已覆盖标的中长华集团涨幅最佳 [15][25] - 板块估值：SW汽车/乘用车/汽车零部件上升，SW商用载客车/商用载货车（TTM）下降，全球整车估值（TTM）持平 [32][42] 板块景气度跟踪 - 乘用车内需：2025年5月第5周周度内需环比上升，总量45.8万辆，新能源24.5万辆，渗透率53.4% [48] - 政策影响：报废/更新政策落地，乘用车全年消费高景气可期，预计2025年国内零售销量2369万辆，同比+4.1% [49] - 智能化渗透率：预计2025年L3智能化渗透率达27%，L2+智能化渗透率达36% [52] - 重卡景气度：预计2025年重卡上险量70万辆，同比+16.3%，出口量31万辆，同比+6.6%，批发销量101万辆，同比+12.0% [54] - 大中客景气度：预计2025年国内销量增长31%，出口销量增长20%，新能源出口增速更快 [59] - 机器人景气度：本周机器人指数表现为+2.18%，近一月-3.01%，年初至今+25.38%，25年为人形机器人量产元年，关注Gen3样机发布节奏 [64] 核心关注个股跟踪 - 整车企业：小鹏汽车与华为合作研发HUD解决方案，长安汽车实施分立 [66] - 零部件企业：保隆科技举办技术日，文灿股份和飞龙股份派发现金红利，德赛西威股东减持，知行汽车科技获定点，小马智行开启道路测试，精锻科技入股机器人公司 [67] 年度金股 - 2025年度金股组合包括小鹏汽车-W、上汽集团、赛力斯等，涵盖AI成长风格和高股息红利风格 [71]

报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周（6月2日 - 6月6日）有色板块上涨3.74%，二级行业中小金属、金属新材料、工业金属、能源金属、贵金属板块均上涨；美国非农数据“涉险过关”，宏观乐观情绪推动工业金属环比上涨，黄金先涨后因宏观情绪转暖走弱，关税影响待关注 [1] - 铜下游需求趋弱开始累库，价格受宏观驱动上涨，短期预计区间震荡；铝原铝社库续降但速度趋缓，需求下行抑制铝价，预期震荡偏弱；黄金继续高位盘整，需留意关税影响 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上证综指上涨1.13%，申万有色金属上涨3.74%，排名第2位，跑赢上证指数2.61个百分点；申万有色金属类二级行业全线上涨 [15] - 个股方面，本周涨幅前三为科恒股份、万邦德、广晟有色，跌幅前三为绿能慧充、利源股份、明泰铝业 [21] 本周基本面回顾 工业金属 - 美国非农数据“涉险过关”，经济下行风险仍存，乐观情绪推动工业金属环比走强，关税影响待关注 [26][28] - 铜：伦铜、沪铜价格环比上涨，供给端进口铜矿TC上升、部分铜矿营运暂停推迟，需求端进入淡季需求减弱，宏观影响加大，短期区间震荡；库存升降不一，精废价差上涨，粗铜冶炼费环比下跌 [2][32][35] - 铝：伦铝、沪铝价格环比上涨，库存下降，供应端部分企业检修完成提供新增产能，需求端产能利用率有降有升，理论需求无明显变化，社库续降但速度趋缓，铝价预期震荡偏弱 [37] - 锌：伦锌、沪锌价格环比上涨，库存升降不一 [42] - 锡：伦锡、沪锡价格环比上涨，供给端出矿进度不及预期、部分发运未到、泰国暂停运输，需求端采买积极性下降，库存环比下降 [46] 贵金属 - 海外黄金环比上涨，美国非农数据“涉险过关”但经济下行风险仍存，黄金先涨后因宏观情绪转暖走弱，关税影响待关注 [48] 稀土 - 稀土价格环比上涨，供应端预计6月合规产能退出、分离企业产量下降，需求端国内稳定、出口批复窗口打开，长期新领域有望提振需求 [67] 本周新闻 宏观新闻 - 6月4日，美国5月ISM非制造业PMI录入49.9%，ADP就业人数变动录入3.9万人；6月6日，美国5月非农就业人口变动季调后录入13.9万人，平均每小时工资年率录入3.9% [98][99]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年5月7日多机构协同出台科创债配套政策，“8号文”引导资金向早期、中小企业、长期项目及硬科技领域倾斜，激发创新活力 [14] - 新政策扩大发行主体范围、优化条款设计、发行流程、信用评估与风险分担机制，将科创债纳入金融机构考核体系 [15] - 与过往政策相比，此次政策使科创债覆盖产业链上下游融资平台，募集资金用途更灵活 [17] - 新政策下金融机构发行科创债有资金供给、信用等级、投研能力等优势，对不同类型金融机构有不同影响 [29][34] - 2025年5月金融机构科创债放量发行，主体以商业银行为主，评级高、期限中短居多、募资用于支持科创企业、条款规范、票面利率低 [7][40] 根据相关目录分别进行总结 2025年5月7日新出台科创债一揽子政策解读 科技创新债券制度落地，科技金融体系再升级 - 2025年5月7日，央行与证监会联合发布“8号文”，沪深北交易所及交易商协会发布落实细则，引导资金向特定领域倾斜，改善科创债市场现状 [14][15] - 政策要点包括扩大发行主体范围、优化债券条款设计、发行流程、信用评估与风险分担机制，将科创债纳入金融机构考核体系 [15] 新出台的科创债相关政策与过往政策对比 - 科创债从单一企业融资工具变为覆盖产业链上下游融资平台，发行主体拓展，支持股权投资机构发长期限债券 [17] - 募集资金用途更灵活，私募股权投资和创业投资机构发债资金用于基金设立等，科技型企业资金用途可灵活安排 [18] 新政策下金融机构发行科创债趋势 新政策对于金融机构发行科创债的优势与影响 - **优势**：资金供给与期限结构上能满足“耐心资本”需求，信用等级与融资成本上利于打造低成本融资通道，投研与风险管理上能构建风险屏障，产品创新与机制设计上增强市场适配性，政策工具与风险共担上拓宽资金来源，协同效应与生态构建上形成支持闭环 [29][30][31] - **影响**：券商成关键受益主体，商业银行完善对科技企业全生命周期资本支持，金融资产投资机构打开新通道，股权投资和创投机构获全新融资与退出路径 [34][35][36] 金融机构发行科创债现状 - 2025年5月金融机构科创债放量发行，共45只，总计2224亿元，助力市场存量规模突破2.1万亿元 [7] - 发行主体以商业银行为主，国有大行规模大，债券评级多为AAA，期限跨度大但集中在中短期限，以3年期居多 [7][40][47] - 募集资金用于支持科创企业，“科创含金量”提升，贷款方式支持的发行规模占比69.07% [7][54] - 超九成新发科创金融债无特殊条款，条款规范化，票面利率加权平均约1.81%，较存量低逾90BP [56][59]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][121] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是领先的一站式在家吃饭餐食产品提供商，以零售门店为载体，从火锅食材入手，为C端消费者提供一站式餐食产品购买方案，至2024年末门店数量达10150家，在采购、产品、品牌等方面具备优势 [9] - 门店规模进一步巩固供应链壁垒，上游持续整合，下游深挖场景，万店验证商业模式，规模强化核心壁垒，门店规模化提升对上游话语权，销售门店场景价值可挖掘空间较多 [9] - 短期单店营收修复确定性强，中期拓店万家乐观，单店营收修复已有成效且改善有延续性，公司提出5年再开1万家门店的规划，乡镇店型是重头戏 [9] - 预计公司2025 - 2027年营收为72.8/83.4/94.4亿元，同比+13%/15%/13%；归母净利为3.3/4.0/4.9亿元，同比+43%/22%/23%；对应PE为24/20/16X [9] 根据相关目录分别进行总结 领先的一站式在家吃饭餐食供应商 - 公司过去发展历程分三个阶段，2009 - 2018年为商业模式探索阶段，2019 - 2022年为快速扩张阶段，2023年至今为调整再出发阶段，2024年下半年同店重拾增长，目标新增1万家门店 [17][18] - 以加盟门店为主，2024年直营门店仅15家，销售予加盟商产品是主要营收来源，2024年占比84%，主要围绕火锅场景提供产品，火锅产品占比有下降趋势 [24][28] - 毛利端逐步体现规模效应，费用率近几年有提升趋势，净利率2021年开始回正，2022 - 2024年基本稳定，应收账款周转率高于连锁业态同行，存货周转率低于行业平均水平，应付账款周转率略低于同行 [31][39] - 公司实际控制人、创始人兼董事长杨明超通过相关公司持有28.87%股权，与一致行动人合计持有43.11%股权，管理团队经验丰富，2023 - 2024年分红率分别为60%、89%，已有2次回购，对资本市场回报意愿较高 [51][56] 锅圈的生意模式：大赛道里的垂类业态，规模是核心壁垒 - 行业属性为容量大、市场分散，在家吃饭的餐食产品市场规模接近4000亿元，竞争格局分散，公司以3%的份额居第一位，赛道参与者包括零售型和生产型企业，零售型企业更具优势 [58][60] - 公司用5年实现万家门店，火锅市场规模大且增速好于餐饮大盘，火锅食材适合发展为垂类业态，公司商业模式和零食量贩有可比性，在规模、供应链整合、消费者端资源开发等方面有相似之处 [65][70] - 公司优势在于规模领先、品牌化、数字化，规模优势强化供应链竞争力，实现性价比路线，品牌建设持续投入，打造国民火锅形象，“门店 + 数字化”挖掘增量空间 [71][84][93] 未来空间：单店营收向上和门店扩张双轮驱动 - 单店营收修复已有成效，2024年6月转正，2024H2加盟门店单店营收同比增长3.6%，2025年1 - 4月同店营收正增长，后续发力点包括产品推新和门店业态延展 [105][109] - 公司计划5年再增万家门店，新开门店侧重下沉市场的乡镇门店，公司供应链等体系支撑发展乡镇市场，乡镇市场改造效果不错，单店销售额和净利率提升，投资回报期缩短 [114][116] 盈利预测与投资建议 - 营收预测方面，预计2025 - 2027年门店数量分别净增1000/1500/1500家，单店营收2025年同比增长明显，2026 - 2027年增速放缓，整体营收增速分别为12.6%/14.6%/13.2% [118] - 利润预测方面，预计2025 - 2027年毛利率维稳，费用率随规模效应下降，销售净利率分别为4.7%/5.0%/5.5% [118][119] - 可比公司包括餐食类和食品饮料类连锁企业，公司估值低于行业平均水平，成长性较优，应高于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [121]