核心观点 - 报告对A股主要风格策略指数进行了系统性分析，涵盖大中盘指数（沪深300成长、沪深300价值、中证500成长、中证500价值）和综合指数（中证800成长、中证800价值、国证成长、国证价值）[1] - 核心结论指出，成长风格指数在盈利能力和收益弹性上占优，而价值风格指数在防御属性和分红水平上突出，市场呈现显著的风格分化特征[1] 主要大中盘指数分析 指数编制与构成 - 四只大中盘指数（沪深300成长、沪深300价值、中证500成长、中证500价值）均由中证指数公司编制，基日为2004年12月31日，样本每半年调整一次[1][4] - 行业分布差异显著：成长类指数低配金融，高配科技、消费、制造；价值类指数则相反，高配金融与周期行业[1][6] - 权重集中度呈现“大盘高于中盘、成长高于价值”的特征：沪深300成长指数前十大权重股合计占比高达44.7%，龙头效应显著；中证500价值指数集中度最低，前十大权重股合计仅21.0%[1][10][11][17] - 市值分布差异明显：沪深300系列以千亿以上大盘股为主（占比约45%-46%）；中证500系列则集中于200-500亿的中盘市值区间（中证500成长占比48%，中证500价值占比49%）[1][17] - 股东属性分化：成长类指数成分股多为民营企业，价值类指数则以央国企为主[1][11] 基本面与市场表现 - **估值**：成长风格指数的PE和PB显著高于价值风格，且在2020年显著冲高，反映市场对其未来增长的高预期；同时，大盘指数的估值稳定性优于中盘指数[1][23] - **收益表现**：自指数发布以来至2020年11月20日，中证500成长累计涨幅超80%居首，沪深300成长涨超20%；价值类指数涨幅较弱，沪深300价值约10%，中证500价值仅3%，成长风格超额收益显著但波动更大[1][25] - **分红特征**：价值类指数分红率与股息率显著高于成长类，沪深300价值分红率稳定在33%-41%，股息率中枢为2.5%-2.0%；成长类指数分红意愿偏低[1][39] - **盈利能力**：成长类指数的营收、净利润增速及ROE均高于价值类，盈利弹性凸显，例如沪深300成长2020年ROE同比增长15.05%[1][41] 主要综合指数分析 指数编制与构成 - 综合指数包括中证800成长、中证800价值（中证指数公司编制，基日2004年12月31日）以及国证成长、国证价值（深圳证券信息公司编制，基日2002年12月31日），均为半年调仓[1][47][49] - 行业分布贴合风格属性：成长类聚焦科技、制造、消费；价值类锚定金融、能源[1][50] - 权重集中度：中证800成长龙头效应最强，前十大权重股合计37.0%；国证系列指数因覆盖全市场，行业分散度更高[1][53] - 市值分布：以千亿以上大盘股为核心，中证800系列大中盘属性突出（超千亿市值权重约80%），国证系列覆盖更广，包含更多中小盘股[1][59] - 股东属性：同样呈现成长类民营、价值类央国企的分化特征[1][53] 基本面与市场表现 - **估值**：成长类指数的PE和PB自2019年以来显著冲高，反映市场对其增长预期；中证系列指数的估值稳定性优于国证系列[1][61] - **收益表现**：2016-2020年成长风格长期占优，中证800成长2020年涨幅达43.3%，但2018年回撤超18%；价值风格波动更低，2019年中证800价值大涨11.8%[1][67] - **分红特征**：价值类指数分红率（31%-41%）显著高于成长类（5%-35%）[1][76] - **盈利能力**：成长类指数的营收、净利润增速及ROE均高于价值类，盈利优势明显[1][86]

总体PMI表现 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上升0.9个百分点，时隔8个月重回扩张区间[1][2] - 建筑业商务活动指数为52.8%，环比上升3.2个百分点；服务业商务活动指数为49.7%，环比上升0.2个百分点[1] 需求与生产 - 生产指数为51.7%，环比上升1.7个百分点；新订单指数为50.8%，环比上升1.6个百分点，自6月以来首次站上荣枯线[2][3] - 新出口订单指数为49%，环比上升1.4个百分点，为2025年3月以来最高值[2][4] 政策与投资 - 国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元[2][3] - 1—11月全国固定资产投资同比下降2.6%，其中制造业投资增速下滑至1.9%，基建投资增速为-1.1%，房地产投资同比下降15.9%[3] 价格与库存 - 出厂价格指数为48.9%，环比上升0.7个百分点；原材料购进价格指数为53.1%，环比下降0.5个百分点，两者价差为4.2个百分点[7] - 采购量指数为51.1%，原材料库存指数为47.8%，产成品库存指数为48.2%，分别环比上升1.6、0.5和0.9个百分点，显示补库迹象[7] 外部环境与行业 - 海外主要经济体制造业PMI走强，美国制造业PMI自8月以来保持在52%以上，法国、英国制造业PMI升至扩张区间[4] - 12月集装箱吞吐量同比上涨7.2%，出口集装箱运价指数环比上行2.4%[4] - 电气机械、石油加工、金属制品等行业生产环比上行；纺织服装、电子信息、化纤等行业新出口订单有较高增长[3][4] 季节性因素与展望 - 2026年春节较晚（2月17日），对12月生产活动的扰动弱于往年，过去五年12月生产指数平均环比下降1.14个百分点，而本月逆势上涨1.7个百分点[5] - 在供需双涨背景下，预计2025年第四季度GDP增速可能在4.5%以上[2]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、持有、卖出）[3][4] 报告的核心观点 - 全球生物多样性金融已进入标准化发展的关键阶段，投资产品初具规模，以TNFD框架为核心的披露体系已成为全球自然风险管理的公认基准[4] - 生物多样性从单一环境议题渗透到经济社会的各个方面，主流化成为趋势，投资者需充分认知风险并纳入风控，同时识别和把握相关机遇[4] 根据相关目录分别进行总结 一、全球的生物多样性风险愈发显著 - 生物多样性是经济社会的基础生产要素，超过一半的全球GDP（约58万亿美元）对自然及其服务依赖度较高[6][9] - 全球正经历严重的生物多样性丧失危机，1970-2020年全球被观测的野生动物种群平均规模已缩小73%[6][10] - 生物多样性丧失对宏观经济和金融体系稳定性存在负面影响，可能通过企业经营恶化、信贷违约等方式造成冲击[6][20] - 中国是世界上生物多样性最丰富的国家之一，但约65%的年均GDP（约9万亿美元）高度或中度依赖自然及其服务，面临较大风险敞口[22] 二、生物多样性的全球治理体系趋于完善 - 全球生物多样性治理围绕《生物多样性公约》（CBD）开展，核心是“昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架”（“昆蒙框架”），确立了包括“30x30”在内的23项2030年行动目标[26][27] - 生物多样性全球治理进展较慢，截至2025年10月，CBD的196个缔约方中仅57个发布了更新后的国家生物多样性战略和行动计划（NBSAP）[29][31] - 生物多样性与气候变化协同治理已成全球趋势，两者存在互相强化的关联性，基于自然的解决方案（NbS）已成为全球共识[34][35][36] 三、主要国家和地区已形成生物多样性金融政策框架 - **欧盟**：在《欧洲绿色新政》框架下，通过《可持续金融披露条例》（SFDR）、《可持续金融分类法》（EU Taxonomy）、《企业可持续发展报告指令》（CSRD）等一揽子政策，构建了精细化监管与市场透明度提升的体系[46][47][48] - **英国**：围绕《环境法案2021》建立制度体系，前瞻性地强制要求新项目实现生物多样性增益（BNG），并通过绿色金融战略2.0旨在增加生物多样性投资资金[51][52][54] - **中国**：提出到2050年实现人与自然和谐共生的长期愿景，并陆续出台金融支持政策，包括《生物多样性金融目录（试用稿）》、《企业可持续披露准则》等，推动融资机制创新[55][56][57] - **多边合作**：国际可持续金融平台（IPSF）推动的《共同分类目录》（CGT）在2024-2025年实现跨越式进展，首次纳入“生物多样性与生态系统保护”目标，并呈现多边化协同趋势[59] 四、生物多样性金融的现状 - **信息披露**：TNFD框架加速落地，截至2025年11月初，全球公开承诺采纳TNFD的机构达733家，其资产管理规模（AUM）总额超过22万亿美元，披露标准与ISSB、欧盟ESRS、GRI等呈现显著融合趋势[4][65][66][72] - **风险管理**：LEAP评估框架与ENCORE量化工具为机构提供了从风险识别到战略响应的系统化路径，推动自然风险管理从定性评估向定量决策转型[4][60][68] - **投资工具**：生物多样性投资市场开始孵化，其中自然相关债券规模最大，国际资管公司主导股权投资，包含生物多样性的ESG策略已见雏形，创新机制如生物多样性信用由概念逐步落地[4][60] 五、投资策略 - 投资者需利用ENCORE、IBAT等成熟工具开展资产组合风险评估，并引入第三方机构核查机制，避免“漂绿”行为[4] - 投资者可关注目前已开始形成稳定盈利机制的项目，规避高生物多样性风险标的，将生物多样性相关指标纳入现有的ESG投资策略[4] - 增强跨领域合作和行业交流，搭建数据共享平台，以捕捉新兴投资机会[4] 六、企业案例分析（隆基绿能） - 隆基绿能发布了首份对标TNFD框架的《自然相关财务信息披露报告》，提出到2050年实现生物多样性“净零损失”和“零毁林”的目标[76] - 公司通过LEAP框架识别产品全生命周期对自然的潜在风险，并实施“E20环境标准化管理办法”进行管理[77] - 2024年，公司环保投入达3.7亿元，单位产值耗水量较2023年下降24.8%，非危险废弃物回收利用率达到82.7%[77] - 公司通过“Solar for Solar”理念支持生态赋能项目，如在亚马逊雨林支持绿色电站建设，改善当地社区条件[78]

投资评级 - 对博实股份维持“推荐”评级 [3][6] 核心观点 - 公司发布与哈工大共同研发的人形机器人原理样机场景测试视频，标志着“学院派主机厂登上舞台”，在人形机器人领域实现从关键部组件到整机系统的全栈自研与技术闭环 [1][6] - 公司主业稳健，是国内固体物料后处理智能装备领域的隐形冠军，截至2024年末在手订单63.22亿元创历史新高，能有效支撑未来2年收入 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.72亿元、6.45亿元、7.20亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、26倍、23倍，布局具身机器人（人形机器人）有望打开成长天花板 [6] 业务进展与公司概况 - **人形机器人突破**：公司与哈尔滨工业大学联合发布双形态（双足、轮式）人形机器人整机、多型号关节模组、高性能灵巧手及智能控制算法，展示了在工厂行走、放置物品、搬运等作业能力 [6] - **技术自研能力**：实现了从关键部组件（如摆线回转关节、丝杠直线关节）到整机系统的全栈自研，灵巧手具备力控反馈、快速响应及精细抓取能力 [6] - **产学研合作**：公司与哈工大于2023年签订战略合作框架协议，共同推进人形机器人关键技术及原理样机的产业化研发，管理层多具备哈工大背景，曾成功落地多个产学研项目 [6] - **主业基础**：公司下游主要为石油化工行业，近年来通过从单一环节扩展到多环节、从卖设备扩展到工业服务的“点线面”拓展策略，单客户价值量有望数倍放大 [6] 财务预测与市场数据 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为28.50亿元、31.00亿元、35.00亿元，对应增长率分别为-0.44%、8.77%、12.90% [2][7] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.72亿元、6.45亿元、7.20亿元，对应增长率分别为9.13%、12.77%、11.54% [2][6][7] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的33.39%提升至2025年的35.68%，并在此后保持相对稳定 [2][7] - **每股收益**：预计摊薄每股收益（EPS）2025-2027年分别为0.56元、0.63元、0.70元 [2][7] - **估值水平**：基于2025年12月30日17.05元的A股收盘价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29.10倍、25.80倍、23.13倍，市净率（PB）分别为4.07倍、3.73倍、3.43倍 [2][3][7] - **近期业绩**：2025年前三季度公司实现营业收入21.42亿元，同比下降1.04%，实现归母净利润4.26亿元，同比下降6.71% [6] - **市值数据**：公司总股本为10.23亿股，实际流通A股8.41亿股，流通A股市值为143亿元 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市收益率震荡后转上期限结构分化 10Y国债收益率上行2BP 1Y国债收益率下行5BP [1][8] - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 债市利率震荡偏下 建议把握季节性窗口入场机会 [4][5][76] 根据相关目录分别进行总结 一、债市回顾 - 12月债市收益率震荡后转上 期限结构分化 10Y国债收益率上行至1.86% 1Y国债收益率下行至1.35% 期限利差走阔7BP至51BP [1][8] - 12月国债收益率曲线整体牛陡 中短端下行幅度普遍更大 国开债隐含税率整体回升 [9] - 美国通胀修复不及预期 12月降息落地 但美联储内部分歧大 美债收益率震荡偏上 中美利差倒挂小幅走阔 [10] - 按周来看 第一周债市收益率先上后下 第二周整体下行 第三周延续下行 第四周震荡回升 [17] 二、本月展望与策略 （一）债市展望 - 基本面关注通胀、出口、PMI、地产、社融等数据表现及25年GDP增速和26年经济开门红可能 若基本面弱修复 市场预期或反转 [21][37] - 供给面预计2025年赤字率保持在4% 国债、专项债额度提升 1月政府债净供给约1.24万亿元 供给压力较2025年1月同期有所回升 [38] - 资金面年底宽松 预计1月整体波动均衡 跨年过后资金利率大概率季节性下行 关注央行国债买卖加量操作 [51] - 政策面12月重磅经济会议为2026年指明方向 预计一季度内降准和更灵活谨慎的降息落地可能性较大 [61] - 机构行为方面 12月配置盘增持略有收敛 交易盘转为小幅净增持 1月关注利率下行窗口、配置力量冲量、交易盘入场及超长端利差压降机会 [65] （二）债市策略 - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 [76] - 利率方面 1月资金面大概率回归均衡 存在季节性利率下行窗口 建议把握利率震荡偏下的入场机会 短端收益博取赔率有限 长端配置价值显现 超长债关注利差压降机会 [5][77] 三、1月重要经济日历 - 展示了1月将公布的重要经济指标及市场预期值 包括PPI、CPI、M2、新增人民币贷款、进出口金额等 [80]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 钢铁行业盈利能力显著改善，成本管控成效叠加供需结构优化推动盈利修复提速，龙头企业凭借规模与成本优势修复节奏领先，行业迎来良好配置时点[1][3][27] 一、行业盈利能力整体修复，成本管控见成效 - 2025年1-11月，黑色金属冶炼和压延加工业利润总额为1,115.0亿元，同比增长1,752.2%[3][5] - 2025年前三季度，SW钢铁板块实现归母净利润201.47亿元，扣非归母净利润176.70亿元，相比去年同期均实现扭亏为盈[3][5] - 前三季度行业平均销售毛利率为12.35%，同比提升1.33个百分点；销售净利率为3.74%，同比提升1.11个百分点[3][5] - 2025年前三季度，板块营业总收入14,074.56亿元，同比下降6.13%，营业成本13,879.69亿元，同比下降8.29%，成本降幅大于收入降幅2.16个百分点[5] - 供给端收缩：前三季度全国累计生产粗钢7.46亿吨，同比下降2.9%，预计全年保持同比下降[6] - 需求与进出口：前三季度国内折合粗钢表观消费量6.49亿吨，同比下降5.7%；出口钢材8,796万吨，同比增长9.2%；净出口粗钢9,676万吨，同比增长21.0%[6] 二、25Q3利润创新高，净利率按季度递增 - 2025年第三季度，钢铁板块实现营收4,801.23亿元，同比微增0.07%；营业成本4,435.39亿元，同比减少4.42%[3][7] - 2025年第三季度实现归母净利润87.16亿元，环比增长12.16%，同比扭亏为盈，单季度盈利规模创2024年以来新高[3][7][8] - 归母净利润逐季递增：25Q1为54.41亿元（同比增长549.88%），25Q2为77.71亿元（环比增长42.83%），25Q3为87.16亿元（环比增长12.16%）[8] - 销售净利率连续三个季度环比提升：25Q1为1.45%，25Q2为1.89%，25Q3为2.19%（同比提升3.85个百分点）[3][17] - 销售毛利率连续三个季度环比改善：25Q1为6.60%，25Q2为7.47%，25Q3为7.59%（同比提升4.34个百分点）[17] - 细分板块盈利贡献：25Q3利润总额中，SW普钢占比最高，约为58.38%；SW特钢Ⅱ占比约24.98%；SW冶钢原料占比约16.64%[11][12] - 细分板块修复节奏：SW普钢25Q3归母净利润47.12亿元，环比增长14.03%；SW冶钢原料25Q3归母净利润15.66亿元，环比增长40.11%[12][14] 三、盈利改善覆盖面拓宽，龙头修复节奏领先 - 龙头企业营收规模稳定，盈利修复弹性强：2025年前三季度，宝钢股份营收2,324.36亿元，归母净利润79.59亿元（同比增长35.32%）；首钢股份归母净利润9.53亿元（同比增长368.13%）[19][20][23] - 多家企业实现扭亏为盈，盈利改善面拓宽：2025年前三季度，沙钢股份、柳钢股份、包钢股份等多家公司扣非归母净利润实现扭亏[23] - 高盈利细分龙头表现亮眼：方大特钢销售毛利率达10.44%，销售净利率达5.97%，在板块中位居前列[3][23][24] 四、投资建议 - 供给侧政策加码：工信部印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出2025-2026年钢铁行业增加值年均增长4%左右，出清有序推进[3][27] - 需求侧结构变化：地产调整，新基建、新能源等制造用钢兴起，支撑板材与特钢景气[3] - 建议关注三个方向： 1. 品种结构优化、高分红龙头：如中信特钢、华菱钢铁、南钢股份、首钢股份[3][27] 2. 高技术壁垒、业绩估值修复空间显著的公司：如方大特钢、新钢股份、久立特材[3][27] 3. 中长期供给格局改善的上游资源品：如包钢股份、海南矿业、河钢资源、金岭矿业[3][27]

核心观点 - 报告为2025年12月30日的北交所市场日报，总结了当日市场整体表现、行业与个股动态、估值水平及关键指数成分股信息 [1][2] 市场整体表现 - 2025年12月30日，北证50指数收于1,450.64点，下跌0.40%，日内最高点位为1,465.42点，最低点位为1,442.04点 [2] - 同日，上证指数收于3,965.12点，涨跌幅为0.00%；沪深300指数收于4,651.28点，上涨0.26%；科创50指数收于1,359.87点，上涨1.01%；创业板指收于3,242.90点，上涨0.63% [2] - 北交所整体成交额为190.85亿元，成交量为8.06亿股，换手率为3.18%，总市值为8,510.63亿元，流通市值为5,218.52亿元 [2] - 当日成交额较上周（12月22日至12月26日）日均成交额199.76亿元有所回落 [2] 行业表现 - 北交所各行业涨跌互现，汽车行业涨幅最大，为+3.1%，其次是环保（+1.0%）和电子（+0.9%） [2] - 有色金属行业跌幅最大，为-5.7%，其次是国防军工（-3.9%）和美容护理（-2.8%） [2] 个股表现 - 北交所287家上市公司中，106家上涨，6家平盘，175家下跌 [2] - 涨幅领先的个股包括天铭科技（+30.00%）、丰光精密（+17.58%）和春光智能（+10.95%） [2] - 跌幅较大的个股包括广道退（-29.49%）、天力复合（-11.71%）和宏裕包材（-8.32%） [2] - 换手率较高的公司包括大鹏工业（44.75%）、三协电机（33.45%）和北矿检测（32.28%） [2] - 成交额较大的公司包括吉林碳谷（7.55亿元）、天力复合（6.38亿元）和大鹏工业（5.46亿元） [2] 估值分析 - 本日北交所整体市盈率约为45.43倍，较前一交易日有所回落 [2] - 科创板公司市盈率为71.40倍，创业板公司市盈率为43.56倍，北交所估值持续高于创业板 [2] - 分行业看，有色金属行业平均市盈率最高，为108.1倍，其次是食品饮料（80.0倍）和通信（76.2倍） [2] 关键指数成分股 - 报告列出了北证50指数（899050）的50只样本股名单及其2024年营业收入和归母净利润数据，例如贝特瑞（营收142.37亿元，净利润9.30亿元）、锦波生物（营收14.43亿元，净利润7.32亿元）等 [12][13][14] - 报告列出了北证专精特新指数（899601）的50只样本股名单及其2024年营业收入和归母净利润数据，例如锦波生物、曙光数创（营收5.06亿元，净利润0.61亿元）等 [15][16]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但指出具身智能行业具备强阿尔法属性，相较于其他新质生产力产业在推进速度和远期空间上均具备优势 [31] - 报告核心观点认为，2025年全球具身智能产业链在头部明星企业带动下加速发展，板块热度高，投融资活跃，上下游合作紧密，政策推动下终端场景应用快速推进，行业景气度居高不下 [26] 一、行业行情回顾 - **指数表现**：2025年12月22-26日，银河证券具身智能指数上涨2.17%，在SW 31个一级行业指数涨跌幅中排名第15，跑赢沪深300指数约0.22个百分点 [4][6]。年初至今（截至12月26日）涨幅为32.62%，跑赢沪深300指数约10.72个百分点 [4][6] - **估值水平**：截至2025年12月26日，具身智能指数静态市盈率（PE）约为37.9倍，处于历史中值水平 [4][7] - **成交量与活跃度**：12月22-26日，具身智能指数成分股合计成交量为159.33亿股，环比上周增长24.2% [4][7]。同期换手率为9.26%，成交活跃度在市场排名第21位 [4][7] - **个股表现**：本周（12月22-26日）板块内134只个股上涨，占比89% [11]。涨幅前五的个股为超捷股份（周涨41.6%）、昊志机电（周涨30.0%）、天奇股份（周涨24.6%）、万向钱潮（周涨19.5%）、埃夫特（周涨18.8%）[4][11][12]。跌幅前五的个股为华培动力（周跌-5.1%）、越疆科技（周跌-4.3%）、地平线机器人-W（周跌-4.1%）、鑫宏业（周跌-4.0%）、豪恩汽电（周跌-3.7%）[4][11][13] 二、行业事件梳理 - **银河通用机器人获大额订单**：12月22日，银河通用机器人与百达精工达成战略合作，将在其生态体系内部署超过1000台具身智能机器人 [14] - **消费级机器狗发布**：12月23日，维他动力发布消费级四足机器人“Vbot超能机器狗”，定价12988元，开启预售1小时后预订量突破1000台 [15] - **研究机构成立**：12月25日，上海物理智能与机器人研究院在徐汇区正式注册成立，聚焦物理智能领域前沿研发 [16] - **具脑磐石获千万订单**：12月25日，具脑磐石科技有限公司获得智能制造龙头上市公司“M-AI”价值不低于2000万元人民币的订单 [17] - **优必选工业机器人下线**：12月26日，优必选第1000台工业人形机器人Walker S2下线，从第1台到第1000台用时半年，2025年交付量已超过500台，并计划在2026年将年产能提升至万台规模 [18][19] - **标准化技术委员会成立**：12月26日，工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会成立，将承担相关领域行业标准制修订工作 [20][21] - **优必选收购锋龙股份**：12月24日，优必选通过协议转让和要约收购方式，收购深交所上市公司锋龙股份43%的股份，成为其控股股东，交易资金来源于公司自有资金及此前31亿港元的配售募资 [22] - **震裕科技募资布局**：12月23日，震裕科技公告拟发行可转换公司债券募集资金不超过18.8亿元，其中2.82亿元（占比15%）拟用于人形机器人精密模组及零部件产业化项目（一期） [23]。公司还计划通过两个重点项目投入20亿元加码人形机器人等相关领域 [24] 三、行业最新观点 - **主机环节**：国内主机厂量产落地成果亮眼，市场关注度高，已形成T链、F链、宇树链、智元链、小米链等主线 [26]。机器人本体形态尚未收敛，国内厂商对线性关节重视度提升，因其具备更高负载、更优能效和更强工业属性 [26]。中短期看好具备细分场景快速落地能力的主机厂，长期看好：①综合技术积累深厚、产品生态格局好的龙头企业；②制造能力突出、能专业化协助初创企业落地的代工企业 [4][26] - **应用场景**：该环节是产业化的最大突破点之一，应用场景差异化会影响上游技术路线 [27]。人形机器人率先在汽车工厂落地，具备自研自产能力的汽车主机厂有望通过自用形成商业闭环 [27]。率先落地的场景集中在工业物流、toB机构养老、特种环境（如转炉炼钢、电力巡检）、农业，以及toC陪伴和玩具机器人 [4] - **“大小脑”环节**：产业硬件壁垒在降低，大小脑是重要短板 [4][29]。大模型技术路线依旧发散，视觉语言动作模型（VLA）关注度高，双系统架构（如Figure AI helix、英伟达 GR00T N1）蓬勃发展 [30]。数据是实现通用具身智能的核心瓶颈之一 [30]。灵巧操作模型重要度提升，数据训练场真机数采、视频数据模仿学习与仿真方案将齐头并进 [4] - **灵巧手环节**：该环节占主机成本高，直接影响机器人工作能力，是产业化关键一环 [28]。当前布局需以下游应用为核心出发点，基于场景需求差异，本体厂商自研和第三方供应均有机会，基本自由度性价比版本和高自由度灵巧版本也均有市场 [4]。关注具备技术优势、产品快速迭代能力的厂商，同时关注各细分材料、传感器（尤其是电子皮肤）等具备结构性机会的边际变化板块 [4][28] - **零部件环节**：核心零部件（如丝杠、减速器、电机）在24年至25年初涨幅不错，当前平均市盈率（PE TTM）已处历史较高水平，赛道拥挤度增加 [28]。布局方向主要有三：一是关注头部企业量产及配套供应链机会，核心关注T链方案后续走向及确定性强或边际变化处的相关标的 [4]；二是关注在1-100量产阶段具备优势的产业链龙头企业，例如大规模量产与质控能力强、有成熟供应链体系和良好主机厂客群关系的汽车产业链头部企业及消费电子领域“代工”企业 [4][28]；三是继续关注轻量化、高能量密度、散热续航等应用落地过程中重要性提升的板块 [4] 投资建议 - 报告建议关注多个产业链方向的标的，包括：绿的谐波、丰立智能、中大力德、五洲新春、恒立液压、鸣志电器、兆威机电、鼎智科技、捷昌驱动、汉威科技、优必选、越疆、中坚科技（机械方向）；速腾聚创、拓普集团、伯特利、精锻科技、旭升集团、均胜电子、地平线机器人-W、双林股份、中鼎股份、凌云股份、贝斯特、爱柯迪、安培龙（汽车方向）；卧龙电驱、星源材质、富临精工、汇川科技、震裕科技、三花智控、奥比中光、福莱新材（电新方向）等 [1][31]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予皖维高新（600063）“推荐”评级 [3][7][80] 报告核心观点 - 公司作为全球PVA（聚乙烯醇）龙头，凭借“链长面宽”的全产业链布局和规模优势，在行业景气低迷期展现出强大韧性 [7][10] - 在“反内卷”政策催化下，国内约25万吨老旧PVA装置面临淘汰，行业供需格局有望显著好转，公司作为龙头将受益 [7][36] - 公司是中国大陆第一家实现PVA光学膜规模化生产的厂商，产品已获京东方等头部客户认证，在建2000万平方米产能即将投产，正从“打破垄断”迈向“规模替代” [7][59] - 公司凭借“PVA-PVB树脂-PVB胶片”一体化优势，成功突破汽车级PVB胶片技术，并随集团汽车玻璃项目投产，打通全产业链，开启新增长赛道 [7][68][69] - 随着PVA光学膜和汽车级PVB胶片等高附加值新材料业务放量，公司增长引擎将实现从传统化工向高端新材料的切换，价值亟待重估 [7][16][80] 公司概况与行业地位 - 公司是安徽省国资委下属企业，成立近三十年，已形成化工、化纤、建材、新材料四大产业板块和五大完整产业链 [7][10] - 公司在安徽、广西、内蒙古建成三大生产基地，实现差异化布局：安徽本部聚焦高端新材料、广西发展生物质化工、内蒙古升级煤化工 [10][11] - 公司拥有31万吨PVA产能，位居全球首位，国内市占率超过30% [7][24] - 公司高强高模聚乙烯醇纤维产品产销量位居全国第一，国内市场占有率超过50%，国际市场占有率约35% [24] - 公司实控人近期变更为海螺集团，预计将在消费建材、新能源材料等领域为公司深化赋能 [14] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为84.58亿元、92.33亿元、99.23亿元，同比增长5.33%、9.17%、7.46% [2][7] - 报告预测公司2025至2027年归母净利润分别为4.74亿元、7.35亿元、9.32亿元，同比增长28.14%、55.18%、26.82% [2][7] - 报告预测公司2025至2027年摊薄EPS分别为0.23元、0.36元、0.45元，对应PE分别为26.42倍、17.03倍、13.43倍 [7][8] - 报告预测公司毛利率将从2024年的13.01%持续提升至2027年的19.26% [8] - 采用相对估值法，选取可比公司2026年平均PE为18.43倍，考虑到公司成长属性，给予2026年20倍PE [74][77] - 采用FCFF绝对估值法，在WACC为4.42%、永续增长率2%的假设下，公司合理每股价值区间为5.22-9.01元，对应市值区间108.05-186.51亿元 [78][79] PVA主业：龙头优势与行业展望 - PVA行业当前景气低迷，价格价差处于低位，行业开工率在60%上下波动 [7][37][39] - PVA需求多元化且较为稳定，近四年国内表观消费量在47-56万吨/年，出口量在17-21万吨/年 [33] - 国内现有109.6万吨PVA产能中，运行超过25年的老旧装置产能达26.6万吨，在“反内卷”政策下可能面临淘汰，促进行业洗牌 [25][36] - 公司规划在江苏滨海新建20万吨乙烯法PVA项目，顺应高端化趋势并利用沿海成本优势，进一步巩固长期领先地位 [42][47] PVA光学膜业务分析 - PVA光学膜是液晶显示器和OLED显示器中偏光片的核心组件，占偏光片原材料成本约12%，长期被日本可乐丽和三菱化学垄断 [7][28][51][55] - 2023年中国偏光片需求约2.5亿平方米，对应PVA光学膜需求量约1.9亿平方米，市场规模约28亿元 [56] - 公司是中国大陆第一家实现PVA光学膜规模化生产的厂商，已攻克高纯度树脂合成等三大核心技术壁垒 [7][59] - 公司现有1200万平方米产能，2025年上半年销量超400万平方米，客户包括三利谱、京东方等 [7][61] - 公司在建2000万平方米TFT级宽幅PVA光学膜产能预计2025年底前投产，达产后可满足国内40%的高端需求，预计年节约进口成本15亿元 [7][59] - 公司凭借一体化产业链优势，国产PVA光学膜价格较进口产品低35%，推动下游偏光片整体成本下降12% [60] PVB胶片业务分析 - PVB胶片是汽车和建筑夹层安全玻璃的最佳粘合材料，具备安全、节能、隔音等优势 [7][63] - 全球PVB胶片及上游PVB树脂市场约80%-90%的份额被美国首诺、日本积水、美国杜邦和日本可乐丽四家企业垄断 [28][66] - 2023年中国PVB树脂总需求量预计为15万吨，对应市场规模约22亿元，其中汽车等高端领域长期依赖进口 [67] - 公司是国内唯一拥有“PVA-PVB树脂-PVB胶片”完整产业链的企业，现有PVB树脂产能1.8万吨、PVB胶片产能2.2万吨 [68] - 公司汽车级PVB胶片已完成核心技术攻关，实验室产品已达国外头部公司同等水平，在建2万吨汽车级产能将于2025年下半年投产 [32][68] - 2025年8月，皖维集团年产300万套汽车安全玻璃项目投产，采用自主PVB胶片，标志着公司打通了从PVA树脂到汽车安全玻璃的全产业链 [69] - 安徽省在2025年上半年汽车产量达149.95万辆，新能源汽车产量73.09万辆，均位居全国第一，为公司汽车级产品提供了广阔的市场空间 [70][71] 研发驱动与增长动能 - 即使在行业低迷期，公司仍维持高强度研发支出，聚焦特种PVA、PVA光学膜、汽车级PVB胶片等高附加值产品 [26][28] - 公司牵头组建“先进功能膜材料安徽省产业创新研究院”，联合中科大、京东方等产业链伙伴，旨在打破新型显示和新能源汽车领域的“膜”咒 [27] - 公司已连续两年获评全国科改示范“标杆”企业，入选“创建世界一流专业领军示范企业” [26] - 2024年公司实现营业收入80.30亿元，同比减少2.82%；归母净利润3.70亿元，同比增长8.20%，净利润已开始修复 [16] - 未来增长动能将切换至PVA光学膜和汽车级PVB胶片等新材料业务，推动业绩显著修复 [16][80]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：基于Gaussian分布的Black-Litterman宏观择时策略** * **模型构建思路**：将ETF作为可交易标的，构建大类资产宏观择时策略。策略根据经济周期划分，对不同类别ETF的配置权重进行限制，并基于海外指标择时信号决定是否纳入海外资产[42][44]。 * **模型具体构建过程**： 1. 选取涵盖股票、商品、债券、境外、货币等品种的ETF，分别对应大类资产配置中的不同指数[42]。 2. 以ETF在不同周期的历史均值收益作为观点矩阵，分别输入基于Gaussian分布的Black-Litterman模型与基于Copula分布的Black-Litterman模型[43]。 3. 根据经济周期（复苏、过热、滞胀、衰退）对股票ETF、债券ETF、商品ETF和货币ETF的配置权重施加不同的下限约束[45]。 4. 对于海外资产（如标普500ETF），仅当海外指标发出择时信号时才纳入股票ETF类别进行配置，否则不配置[44]。 5. 通过上述模型和约束，最终计算出各类ETF的配置权重[43]。 2. **模型名称：动量择势策略** * **模型构建思路**：结合动量和拥挤度指标构建ETF交易策略，旨在捕捉价格动量，并在动量结束时通过拥挤度指标降低损失风险[53]。 * **模型具体构建过程**： 1. **动量指标**：使用XGBoost模型预测出的ETF上涨概率作为动量指标[53]。 2. **拥挤度指标**：以基金份额的历史分位数代表拥挤度[53]。 3. **板块筛选**：首先计算板块动量（板块内ETF动量均值）和板块拥挤度（板块内ETF份额总和的历史分位数）。选择动量排名前20且（1-历史分位数）排名前20的板块[53]。 4. **板块数量调整**：若初步选中的板块数量≥5个，则从中取（1-历史分位数）排名前5的板块；若<5个，则在筛选结果中加入纯债和黄金板块，以增加组合分散度[53]。 5. **ETF选择与权重**：在最终选定的板块内，选择动量最大的ETF。根据拥挤度计算ETF的配置权重[53]。 6. **调仓与训练**：策略每周调仓。每个季度末重新训练一次XGBoost模型[53]。 3. **模型名称：低波扩散行业轮动策略** * **模型构建思路**：将行业轮动策略应用于ETF，通过行业扩散指数因子捕捉行业动量，并叠加波动率因子进行改进，构建低波动的行业轮动模型[60][61]。 * **模型具体构建过程**： 1. **因子构建**：使用行业扩散指数因子，该因子是基于指数成分股上行状态合成的动量指标，相比传统动量因子更能反映指数涨跌背后的贡献来源[60]。 2. **模型改进**：在扩散指数因子的基础上，叠加波动率因子，构造“低波扩散”行业轮动模型[60]。 3. **ETF映射**：梳理已上市ETF，构建标的池。通过计算ETF跟踪指数与行业指数的相关性，将行业与ETF进行匹配，选择相关系数较高且规模靠前的ETF作为对应行业的可投资标的[61]。 4. **组合构建**：按月调仓，在选定的行业组内对ETF进行等权配置[61]。 4. **模型名称：资金流向策略** * **模型构建思路**：利用资金流向指标和风险度量指标筛选行业和ETF，并通过二阶随机占优优化方法确定最终持仓权重[64]。 * **模型具体构建过程**： 1. **行业筛选**：利用1倍权重的资金流向指标辅以0.5倍权重的风险度量指标，筛选出排名靠前的行业[64]。 2. **ETF筛选**：在筛选出的行业中，根据换手率和折溢价率指标进一步筛选出具体的ETF[64]。 3. **权重优化**：利用历史数据生成联合分布，使用二阶随机占优（SSD）优化方法计算并确定最终的ETF持仓权重[64]。 5. **模型名称：分位数回归策略（基于分位数随机森林的科技类ETF策略）** * **模型构建思路**：基于分位数随机森林算法对科技类行业指数的未来收益率分布进行预测，筛选收益风险比最优的科技类ETF，并经过仓位调整和权重优化得出最终持仓[71]。 * **模型具体构建过程**： 1. **分布预测**：使用分位数随机森林算法对科技大类二级行业指数的未来收益率分布进行预测建模[71]。 2. **指数筛选**：利用预测结果抽样计算指数基于预测分布的复合指标，并以此作为筛选指标来选择指数[71]。 3. **ETF选择**：根据流动性和规模指标，选择追踪上述筛选出指数的对应ETF[71]。 4. **仓位调整与优化**：对选出的ETF组合，经过MACD和波动率指标进行仓位调整，再使用二阶随机占优方法优化持仓权重，得出最终配置[71]。 模型的回测效果 （以下回测结果均截至2025年12月15日，除非特别说明） 1. **基于Gaussian分布的B-L宏观择时策略**，年化收益率9.03%[45]，年化波动率0.21%[46]，夏普比率2.8899[45]，Calmar比率2.8099[45]，最大回撤-4.95%[45]。 2. **动量择势策略**，年化收益率13.89%[54]，年化波动率21.99%[55]，夏普比率0.3898[54]，Calmar比率0.8097[54]，最大回撤-23.96%[54]。 3. **低波扩散行业轮动策略**，年化收益率15.55%[61]，年化超额收益率9.19%[61]，年化波动率21.25%[62]，夏普比率0.90[62]，最大回撤-41.53%[61]，超额最大回撤-19.86%[61]。 4. **资金流向策略**，年化收益率7.16%[64]，年化波动率11.54%[67]，夏普比率0.0617[64]，Calmar比率0.1277[64]，最大回撤-59.69%[64]。 5. **分位数回归策略**，年化收益率19.25%[72]，年化波动率15.03%[73]，夏普比率1.0617[72]，Calmar比率0.5257[72]，最大回撤-19.69%[72]。