报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司在陕西省具有领先市场地位，有望受益于地方科创产业发展带动业务向好，且业务向资本驱动和专业驱动模式转变，与国融证券并购项目推进有望实现优势互补，加速打造一流综合投资银行 [2] 根据相关目录分别进行总结 借地方科创东风，迎发展新机遇 - 陕西省是科教资源大省，高校、科研院所和科技人才资源丰富，政府重视科创产业发展，通过“平台 + 改革”模式推动科技成果转化，科创产业发展成果显著，未来有望从科教高地向科创高地加速进化 [14][15][19][27] - 报告研究的具体公司隶属陕投集团旗下，2012 年深交所上市，多次设立子公司完善业务版图，第一大股东和实控人为陕投集团，董事会成员多来自股东方，通过区域深耕、政策协同和产业赋能多方位支持陕西省地方经济发展 [32][35][39][42] - 报告研究的具体公司各项经营指标整体位于行业中游，ROE 和杠杆水平有待提升，三次资本运作带动资产规模提升，市占率基本稳定，收入主要来源由经纪业务转为自营业务，投行业务收入占比有待提升，受杠杆水平影响 ROE 低于行业平均，但风控指标优于监管要求有扩表空间 [46][49][57][59] 聚焦资本化与专业化，积极推进业务转型 - 报告研究的具体公司“十四五”战略目标是成为一流上市综合投资银行，路径是重资本业务扩张和轻资本业务转型，业务分为五大板块和四家全资子公司 [66] - 重资本业务通过“定增 + 并购”夯实资本实力，有望迈入千亿阵营，信用业务两融规模及市占率稳步提升，自营业务规模快速上升成为收入核心支撑，投资结构以债券为主收益率回升 [67][69][70][73] - 轻资本业务构建客户全生命周期金融服务体系，经纪业务收入占比趋近行业水平，子公司西部期货业务扩张，营业网点集中在陕西，积极推进财富管理转型；投行业务 25Q1 同比回暖，收入占比有待回升，股权融资规模小债权融资增长快，设立陕西总部助力区域产业发展，有望受益于区域融资需求扩容；资管业务收入回暖，受托资产结构转变，拟设立资管子公司构建全链条服务体系；机构业务聚焦价值投资，VSignals 系统持续迭代加强金融科技赋能 [78][90][102][111] 并购项目稳步推进，有望实现优势互补 - 报告研究的具体公司拟收购国融证券，并购完成后公司市场份额有望扩大，规模和市场影响力进一步提升 [118][121] - 财富管理业务合并后有望形成“西部 + 东部”互补格局，客户资产跃升；投行业务合并后有望拓展业务广度，提升综合竞争力 [123][126] 盈利预测与投资建议 - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年营收分别为 71/75/81 亿元，同比增长 6%/6%/7%；归母净利润分别为 15/16/18 亿元，同比增长 7%/8%/9%；2025 年 6 月 5 日收盘价对应 PB 为 1.18/1.12/1.06 倍；可比公司 2025 年平均 PB 为 1.31 倍 [2][7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 公司煤炭资源储量丰富、品质优异，坐拥陕北优质动力煤核心资产，近几年煤炭产量稳步提升抵抗煤价下行风险，稳健业绩彰显煤炭主业较强盈利能力 [8] - 收购电力资产基本为两湖一江的坑口电厂，相对高电价、高利用小时、配套低成本煤矿，有望形成煤电一体化，盈利稳定性有望进一步提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 1."中部看陕煤"依托资源优势持续高质量发展 - 公司主要从事煤炭开采等业务，煤炭储量丰富优质，截至2024年有煤炭储量179.31亿吨、可采储量102.46亿吨，可开采年限70年以上，核定产能1.62亿吨，95%以上产能位于大型煤炭基地，有五对千万吨级别矿井 [16] - 公司控股股东为陕西煤业化工集团，持股65.25%，实际控制人为陕西省国资委 [17] - 17年以来公司营收稳健增长，21年以来盈利维持高位，24年/25Q1归母净利同比 -3%/-1%，24年营收/归母净利1841.4/223.6亿元，同比 +1.5%/-3.2% [32] - 21年以来公司经营现金流充沛，均在300亿元以上，24年为424亿元；17年以来资产负债率基本维持在40%左右，20年以来有息负债率不到10%；20年以来基本维持50%以上高分红 [40][43][45] - 前任董事长带领陕煤做强主业，现任董事长注重价值创造、降本增效，2024年加快落地大成本分级管理体系 [47][48] 2.煤炭：规模化、现代化、智能化领先，资源和成本优势显著 - 公司煤炭产品煤质好，陕北地区成本优势明显，截至2024年底有煤炭资源量179.31亿吨、可采资源量102.46亿吨，可采年限70年以上 [50] - 公司主力矿井地处能源化工“金三角”，围绕“六线四区域”布局市场，截至2024年底核定产能1.62亿吨，千万吨级大矿占比51%，矿井智能化水平领先 [52][56] - 张家峁煤矿产能1100万吨/年、权益55%，24年营收72.7亿元，净利润30.4亿元 [60][61] - 红柳林煤矿产能1800万吨/年、权益51%，提出“931”高质量发展目标，24年营收156亿元，净利润72.2亿元 [66][71] - 小保当煤矿一号、二号产能2000、1300万吨/年、权益55%，24年营收193.1亿元，净利润75.4亿元 [73][75] - 柠条塔煤矿产能2000万吨/年、权益51%，24年营收117.4亿元，净利润47.2亿元 [79] - 2016年以来公司产销量稳步增长，2022、24年产量突破1.5、1.7亿吨，2021年以来通过并购、核增新增产能 [81][82] - 综合售价具备弹性，长协比例约60%，22 - 24年自产煤售价分别为669/591/532元/吨；24年单位完全成本290元/吨，同比 -2.3% [89][91] - 自产煤毛利率17年以来维持50%以上，22 - 24年分别为64.4%/55.3%/51.1%，主要陕北煤矿归母净利基本占半 [96][98] 3.电力：2024年收购集团电力资产，煤电联营布局"两湖一江" - 2024年公司收购陕煤电力集团88.65%股权，形成煤电一体化联营发展，截至2024年末控股煤电总装机1962万千瓦，其中在运830万千瓦，在建1132万千瓦 [103] - 24年发/售电量376.2/351.3亿千瓦时，同比 +4.4%/+4.4%，在建机组有望逐渐投产，25 - 27年投产机组分别为400/332/400万千瓦 [2][105] - 24年售电价格399.23元/兆瓦时，同比 -4.8%，售电完全成本341.41元/兆瓦时，同比 -3.8%，近两年电力毛利率15%左右，净利润约11亿元 [2] 4.盈利预测 - 预计公司25 - 27年归母净利分别为168/182/201亿元，对应EPS为1.73/1.87/2.08元 [8]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [4] 报告的核心观点 - 电子皮肤是机器人实现与外界交互能力的核心，逐步成为人形机器人标配，应用部位有望从手部延伸，使用面积增加助力价值量提升，算法突破助力应用 [6] - 市场处于早期成长阶段，竞争格局好，产线及客户对接领先的公司有望率先放量并积累下游粘性 [6] - 推荐关注汉威科技、福莱新材，建议关注祥源新材、日盈电子、申昊科技等 [6] 根据相关目录分别进行总结 电子皮肤是机器人实现与外界交互能力的核心 - 电子皮肤是模拟天然皮肤功能的设备，柔性触觉传感电子皮肤可模仿人体皮肤功能，空间分辨率接近人类皮肤，工作原理包括感知压力等步骤 [12][13][14] - 电子皮肤技术路径多样，压阻式、压电式较为常用，各技术路线优缺点不同 [16][20][24] - 电子皮肤主要由柔性基底、导电活性材料和电极构成，柔性基底材料有弹性薄膜基体等，导电活性材料有碳纳米管等 [39][41][49] - 人形机器人对电子皮肤有应用，如特斯拉、智元、小鹏等机器人在手部使用电子皮肤传感器 [56][58][62] - 电子皮肤应用前景广阔，有望用于机器人手臂、足底、躯干等部位 [63] - 预计2030年电子皮肤全球市场规模达92亿元，其中人形机器人电子皮肤（仅考虑手部应用）市场空间达44亿元，（除手部外的部位）市场空间达48亿元；2033年全球柔性压力传感器市场规模或达68亿美元 [65][68][72] 相关标的：市场格局较优，国内厂商加速导入 - 柔性触觉传感器市场方兴未艾，国内厂商加速发展，包括帕西尼等未上市公司和汉威科技等上市公司 [75] - 汉威科技是老牌传感器厂商，控股子公司能斯达专注柔性传感器研发，具备成熟产能，与多家机器人整机厂合作，营收增长平稳，新产线有望助力业绩提升 [77][80][86] - 福莱新材深耕涂布工艺，积极布局机器人电子皮肤业务，营业收入稳步增长，盈利能力有所改善，柔性传感器中试线主体安装完毕，积极对接机器人客户 [91][94][101] - 祥源新材聚焦聚烯烃发泡材料，批量生产0.06mm超薄型IXPE材料实现进口替代，有望应用于人形机器人电子皮肤领域，2024年收入增长，利润短期承压 [102][106][109] - 日盈电子是汽车零部件优质供应商，形成“感知—传输—控制”产品阵列，2024年收入增长，盈利能力改善 [118][120] - 申昊科技聚焦智能机器人+行业应用，前瞻性布局电子皮肤产品，电子皮肤传感器处于小批量试用阶段 [127][132] 投资建议 - 电子皮肤成为人形机器人标配，应用部位延伸，使用面积增加助力价值量提升，算法突破助力发展应用 [133] - 产业处于成长早期，空间广阔，国内厂商加速布局，竞争格局好，推荐关注汉威科技、福莱新材，建议关注祥源新材、日盈电子、申昊科技等 [134][135]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [3] 报告的核心观点 - 中美经贸关系缓和，出口及宏观预期好转，叠加铜矿供给偏紧，铜板块或迎修复；铝材及终端出口有望回暖，但需关注下游排产；避险情绪升温，黄金或迎修复机会；海外钨、稀土涨价趋势有望传导至国内；政策提升钢铁需求预期，成本走弱，盈利预期修复 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 各金属板块市场表现及分析 - 铜：上周LME铜/SHFE铜收于9595、77790（美）元/吨，环比+0.6%/ -0.4%；进口铜精矿TC为-44.30美元/干吨，加工费负值凸显铜矿现货供应紧张；社会库存13.99万吨，周环比+0.79万吨；精铜杆企业开工率下降2.62 pct至70.64%，下游观望新增订单走弱；中美关系缓和，出口及宏观预期好转，叠加供给偏紧，板块或迎修复 [5] - 铝：上周LME铝/SHFE铝收于2437、20155（美）元/吨，环比-1.5%/ +0.1%；4月电解铝开工率96.1%；上周SMM铝加工企业综合开工率下跌0.2 pct至61.4%，下游开工率分化；铝锭、铝棒社会库存55.7（环比-2.4）万吨、13.08（环比-0.74）万吨，库存去化；中美关税缓和，铝材及终端出口有望回暖，需关注下游排产 [5] - 金：上周SHFE黄金/COMEX黄金收于780元/克、3358美元/盎司，环比+3.8%/ +4.8%；美国减税法案或增债务，穆迪下调评级，特朗普威胁对欧盟征关税，避险情绪升温，板块或迎修复 [5] - 小金属：稀土方面，上周氧化镨钕/氧化镝收于42.9、160万元/吨，环比-1.0%/ -1.2%，4 - 5月缅甸稀土矿进口量激增，预计6月缩减；钨方面，上周江西钨精矿/仲钨酸铵收于16.5、24.3万元/吨，环比+0.9%/ +0.8%；多部门打击走私，海外品种供给或收紧，涨价逻辑有望传导至国内 [5] - 钢铁：上周SHFE螺纹钢/SHFE热卷收于3046、3189元/吨，环比-1.2%/ -1.1%；五大钢材品种供应872.44万吨，周环比+4.09万吨，总库存1398.54万吨，周环比-32.12万吨，周消费量904.56万吨，周环比-9.20万吨；DCE铁矿石/DCE焦炭收于718、1383元/吨，环比-1.4%/ -4.3%，焦炭提降续涨动力不强；政策推出优质项目及推进城市更新，提升需求预期，成本走弱，盈利预期修复 [6] 各金属板块配置建议 - 铜板块：关注铜矿资源储备丰富的【紫金矿业】【洛阳钼业】【中国有色矿业】，以及矿山服务+资源双轮驱动的【金诚信】 [7] - 黄金板块：关注短期业绩确定性强的【赤峰黄金】【山金国际】【山东黄金】 [7] - 铝板块：关注【神火股份】【云铝股份】【中国铝业】 [7] - 小金属板块：关注中国稀土集团下属中重稀土生产企业【中国稀土】【广晟有色】，受益于行业整体景气度回升的【北方稀土】，以及国内钨企业【中钨高新】【厦门钨业】【章源钨业】 [7] - 钢铁板块：关注区域竞争格局好、成本管控强、与制造业相关性强、弹性大的【新钢股份】【华菱钢铁】 [8]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [5] 报告的核心观点 - 魔芋是利于健康的超级食材和优质经济作物，下游应用广泛，魔芋零食成长快、景气度高，行业集中，未来发展空间广阔，建议关注卫龙美味、盐津铺子、一致魔芋 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 魔芋行业：魔芋健康度高，使用面广，行业发展空间广阔 - 魔芋富含可溶性膳食纤维，可降低多种疾病概率，是优质体重管理食材，我国居民膳食纤维摄入量不足，魔芋是很好的补充食材，其内部的葡甘聚糖还可用于多领域 [16][17] - 魔芋产业链可分为上中下游，上游魔芋亩产值较高但对土壤消耗大，种植有周期性，中国是主产国且种植和初加工有地域性；中游主要生产魔芋粉，魔芋胶应用广，一致魔芋构建稳定供应链；下游食品领域应用多样，魔芋消费品人均消费额提升空间大 [20][31][35] - 魔芋零食是辣味零食细分品类，成瘾性致高复购，渗透率不断提升，规模小但相比辣条有健康优势，行业进入壁垒高且集中，卫龙和盐津增长快 [39][40][46] 魔芋行业产业链相关标的：关注卫龙美味、盐津铺子、一致魔芋 - 一致魔芋是深加工行业龙头，魔芋粉为主要产品，魔芋胶市场需求旺盛，公司通过创新模式赋能上游，2025年投产项目将陆续落地，产能逐渐释放 [52][57][60] - 卫龙美味采用“多品类、大单品”策略，2024年蔬菜制品成第一大品类，推新能力强，营销集中宣传魔芋产品，供应链能力强大，通过辅销助销模式提高渠道把控，拥抱新兴渠道，收入稳步增长，毛利率和费用率呈下滑趋势 [61][74][100] - 盐津铺子围绕中式零食多品类布局，辣卤零食中休闲魔芋制品体量最大、增速最快，“大魔王”和“蛋皇”成长迅速，采取全渠道发展模式，经销电商渠道拉动增长，收入稳步增长，毛利率和费用率呈下滑趋势 [106][109][129] 投资建议 - 建议关注卫龙美味、盐津铺子、一致魔芋 [8][137]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司核心业务稳固，短期受所得税政策变化影响，后续至2027年将继续享受企业所得税免征政策 [6] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入分别为101.22/103.65/105.94亿元，实现归母净利润13.17/14.14/14.77亿元，EPS分别为1.29/1.38/1.44元，按照2025年5月13日收盘价计算，对应PE分别为10/9/9倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年，公司实现营业收入98.57亿元，同比增长0.24%；归母净利润10.30亿元，同比下降25.84%；扣非归母净利润12.50亿元，同比增长12.11%，主要系冲回2023年度确认的递延所得税资产2.27亿元造成的一次性调整 [1] - 2025年一季度，公司实现营业收入19.16亿元，同比增长1.04%；归母净利润1.10亿元，同比增长234.61%；扣非归母净利润1.04亿元，同比增长244.22% [1] - 2024年度拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税），共计派发现金6.14亿元，约占归母净利润59.61% [1] - 2024年分业务来看，出版业务营收32.69亿元，同比增长3.37%；发行业务营收80.56亿元，同比增长0.68%；物资销售业务营收17.85亿元，同比下降1.77%；印刷业务营收5.94亿元，同比增长2.80% [4] - 2024年，公司毛利率为39.20%，同比提升0.83pct；净利率为10.57%，同比下降3.67pct，主要系税收政策带来的一次性影响所致 [4][5] - 2024年，公司销售/管理/财务/研发费用率为13.69%/11.17%/-1.54%/0.45%，同比变动分别为-0.39pct/0.34pct/-0.27pct/0.14pct；期间费用率同比下降0.18pct至23.77% [5] - 2025年一季度，公司毛利率同比下降0.11pct至33.16%，净利率同比增长4.07pct至5.93%，期间费用率同比下降0.94pct至25.90% [5] 业务发展 - 公司中标2024 - 2027年义务教育免费教科书采购项目，为河南省2024秋—2027春义务教育免费教科书“单一来源采购”供应商，未来三年相关业务有望保持稳健增长 [4] - 报告期内，公司加大研发投入，生产端对印刷设备进行智能化改造，降本增效效果显著；教育服务端，持续建设大象课堂融媒教育出版云平台，推进“文献中国”数字资源库系统研发，启动河南省中小学智慧教育平台二期建设，加速数字化转型 [4] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9856.91|10121.60|10364.80|10594.15| |增长率(%)|0.24%|2.69%|2.40%|2.21%| |EBITDA（百万元）|1477.97|1552.70|1627.95|1687.28| |归属母公司净利润（百万元）|1029.91|1316.88|1413.59|1476.60| |增长率(%)|-25.84%|27.86%|7.34%|4.46%| |EPS(元/股)|1.01|1.29|1.38|1.44| |市盈率（P/E）|11.25|9.81|9.13|8.74| |市净率（P/B）|1.01|1.07|1.03|0.98| |EV/EBITDA|4.39|4.40|3.72|3.06|[7] 资产负债表与现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|8266.11|9145.74|9839.90|10634.15| |货币资金（百万元）|5224.64|6155.54|6931.19|7821.46| |应收及预付（百万元）|1342.17|1299.23|1268.60|1235.25| |存货（百万元）|926.28|872.06|798.75|726.27| |其他流动资产（百万元）|773.02|818.91|841.37|851.16| |非流动资产（百万元）|9912.66|9636.44|9596.18|9503.99| |长期股权投资（百万元）|21.90|20.11|18.68|17.54| |固定资产（百万元）|1988.22|1889.27|1761.74|1611.34| |在建工程（百万元）|2017.62|2172.04|2295.58|2394.41| |无形资产（百万元）|1120.64|1085.87|1049.18|1010.96| |其他长期资产（百万元）|4764.28|4469.14|4471.00|4469.75| |资产总计（百万元）|18178.76|18782.18|19436.09|20138.14| |流动负债（百万元）|6139.96|6201.26|6276.22|6371.67| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付及预收（百万元）|4151.87|4185.07|4243.57|4311.75| |其他流动负债（百万元）|1988.08|2016.19|2032.65|2059.92| |非流动负债（百万元）|485.76|485.36|481.95|480.24| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动负债（百万元）|485.76|485.36|481.95|480.24| |负债合计（百万元）|6625.72|6686.62|6758.17|6851.91| |实收资本（百万元）|1023.20|1023.20|1023.20|1023.20| |资本公积（百万元）|2762.48|2762.48|2762.48|2762.48| |留存收益（百万元）|8116.47|8648.37|9219.33|9815.73| |归属母公司股东权益（百万元）|11491.27|12023.16|12594.12|13190.53| |少数股东权益（百万元）|61.78|72.40|83.79|95.70| |负债和股东权益（百万元）|18178.76|18782.18|19436.09|20138.14| |经营活动现金流（百万元）|1369.25|1739.62|1887.11|1990.71| |净利润（百万元）|1041.66|1327.50|1424.99|1488.51| |折旧摊销（百万元）|302.65|296.44|300.50|304.56| |营运资金变动（百万元）|-377.25|-19.50|4.90|36.08| |其它（百万元）|402.19|135.17|156.71|161.56| |投资活动现金流（百万元）|-1483.99|-15.46|-263.83|-217.07| |资本支出（百万元）|-330.32|-265.91|-214.45|-176.77| |投资变动（百万元）|-1259.14|-28.46|-22.99|-18.50| |其他（百万元）|105.46|278.91|-26.38|-21.80| |筹资活动现金流（百万元）|-464.29|-793.25|-847.64|-883.36| |银行借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |债券融资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|-464.29|-793.25|-847.64|-883.36| |现金净增加额（百万元）|-579.03|930.90|775.65|890.28| |期初现金余额（百万元）|1647.60|1068.57|1999.47|2775.11| |期末现金余额（百万元）|1068.57|1999.47|2775.11|3665.39|[10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长|0.24%|2.69%|2.40%|2.21%| |营业利润增长|10.03%|2.86%|7.34%|4.60%| |归属母公司净利润增长|-25.84%|27.86%|7.34%|4.46%| |获利能力（%）| | | | | |毛利率|39.20%|39.25%|39.85%|40.21%| |净利率|10.57%|13.12%|13.75%|14.05%| |ROE|8.96%|10.95%|11.22%|11.19%| |ROIC|7.94%|10.02%|10.10%|10.05%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|36.45%|35.60%|34.77%|34.02%| |净负债比率|-|-|-|-| |流动比率|1.35|1.47|1.57|1.67| |速动比率|1.09|1.22|1.32|1.44| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.55|0.55|0.54|0.54| |应收账款周转率|8.51|8.64|9.16|9.65| |存货周转率|6.27|6.84|7.46|8.31| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.01|1.29|1.38|1.44| |每股经营现金流|1.34|1.70|1.84|1.95| |每股净资产|11.23|11.75|12.31|12.89| |估值比率| | | | | |P/E|11.25|9.81|9.13|8.74| |P/B|1.01|1.07|1.03|0.98| |EV/EBITDA|4.39|4.40|3.72|3.06|[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收418亿元同比-41.2%，归母净利润0.33亿元同比-93.4%；25Q1营收87.5亿元同比-22.5%、环比-17.7%，归母净利润0.12亿元同比+1.69亿元、环比-98.0% [5] - 公司提质减量推进产品高端化和终端化，2024年钢材产销量同比降8.6%/7.8%，高端及重点产品占比达55.27%较2023年提升6.84个百分点，重要产线终端比例显著提升 [5] - 公司推进节能减排改造，2024年实施31个超低排放改造项目，吨钢综合能耗和碳排放下降，绿色战略有望助力竞争 [5] - 控股股东计划增持不低于1.5亿且不超3亿元，截至2025年4月29日已增持3148.8万股占1%，彰显信心 [5] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润8.9/11.6/13.6亿元，对应5月13日收盘价分别为14.1x/10.9x/9.3x P/E [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总市值和流通市值均为12676.98百万元，52周最高/最低股价4.76/2.59元，最高/最低PE 389.60/-26.18，最高/最低PB 0.56/0.31，52周涨幅10.89%，换手率345.78% [4] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41803.58|37008.07|36822.90|37054.72| |增长率(%)|-41.24%|-11.47%|-0.50%|0.63%| |EBITDA（百万元）|354.72|2485.62|2895.00|3245.96| |归属母公司净利润（百万元）|32.78|891.55|1156.75|1355.53| |增长率(%)|-93.41%|2619.76%|29.75%|17.18%| |EPS(元/股)|0.01|0.28|0.37|0.43| |市盈率（P/E）|334.00|14.08|10.85|9.26| |市净率（P/B）|0.40|0.47|0.46|0.44| |EV/EBITDA|31.95|3.73|3.40|2.96| [7] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|21095.59|22417.07|21980.16|22156.92| |非流动资产（百万元）|31262.79|30568.29|30507.92|30434.00| |资产总计（百万元）|52358.38|52985.37|52488.08|52590.92| |流动负债（百万元）|22593.79|22750.89|21448.81|20564.01| |非流动负债（百万元）|3073.11|2886.45|2833.32|2815.60| |负债合计（百万元）|25666.90|25637.34|24282.13|23379.61| |归属母公司股东权益（百万元）|26126.72|26746.12|27555.85|28504.72| |少数股东权益（百万元）|564.76|601.90|650.10|706.58| |负债和股东权益（百万元）|52358.38|52985.37|52488.08|52590.92| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|2713.94|4676.78|227.69|1094.85| |投资活动现金流（百万元）|-1076.37|-176.04|-352.26|-376.11| |筹资活动现金流（百万元）|-1705.92|-1348.73|-587.10|-545.95| |现金净增加额（百万元）|-90.23|3147.89|-711.68|172.79| |期初现金余额（百万元）|4249.28|4159.05|7306.94|6595.26| |期末现金余额（百万元）|4159.05|7306.94|6595.26|6768.05| [10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41803.58|37008.07|36822.90|37054.72| |营业成本（百万元）|41408.51|35276.96|34861.42|34840.79| |税金及附加（百万元）|227.07|370.08|405.05|444.66| |销售费用（百万元）|130.31|148.03|184.11|222.33| |管理费用（百万元）|425.03|592.13|625.99|666.98| |研发费用（百万元）|536.80|555.12|589.17|629.93| |财务费用（百万元）|93.97|99.18|92.32|90.04| |资产减值损失（百万元）|-224.51|-81.04|-35.78|-30.67| |公允价值变动收益（百万元）|6.98|0.00|0.00|0.00| |投资净收益（百万元）|910.88|888.19|957.40|1037.53| |资产处置收益（百万元）|0.20|0.00|0.00|0.00| |其他收益（百万元）|418.45|444.10|515.52|592.88| |营业利润（百万元）|65.26|1187.85|1483.35|1743.06| |营业外收入（百万元）|12.11|27.65|32.67|24.14| |营业外支出（百万元）|37.11|96.58|64.27|65.99| |利润总额（百万元）|40.26|1118.92|1451.75|1701.22| |所得税（百万元）|-14.10|190.22|246.80|289.21| |净利润（百万元）|54.36|928.70|1204.95|1412.01| |少数股东损益（百万元）|21.58|37.15|48.20|56.48| |归属母公司净利润（百万元）|32.78|891.55|1156.75|1355.53| |EBITDA（百万元）|354.72|2485.62|2895.00|3245.96| [13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长|-41.24%|-11.47%|-0.50%|0.63%| |营业利润增长|-88.35%|1720.21%|24.88%|17.51%| |归属母公司净利润增长|-93.41%|2619.76%|29.75%|17.18%| |获利能力（%）| | | | | |毛利率|0.95%|4.68%|5.33%|5.97%| |净利率|0.13%|2.51%|3.27%|3.81%| |ROE|0.13%|3.33%|4.20%|4.76%| |ROIC|-3.20%|3.18%|3.95%|4.45%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|49.02%|48.39%|46.26%|44.46%| |净负债比率|3.09%|-|-|-| |流动比率|0.93|0.99|1.02|1.08| |速动比率|0.40|0.50|0.51|0.53| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.79|0.70|0.70|0.71| |应收账款周转率|24.22|38.19|37.51|39.01| |存货周转率|8.95|9.88|12.54|11.98| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.01|0.28|0.37|0.43| |每股经营现金流|0.86|1.49|0.07|0.35| |每股净资产|8.31|8.50|8.76|9.06| |估值比率| | | | | |P/E|334.00|14.08|10.85|9.26| |P/B|0.40|0.47|0.46|0.44| |EV/EBITDA|31.95|3.73|3.40|2.96| [13]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [3] 报告的核心观点 - 2024 年和 2025 年一季度电子行业整体业绩提升，各子板块营收利润普遍增长，公募基金持仓电子行业占比上升且超配，行情走势强于沪深 300 但子板块分化明显 [5][16][34] - 半导体自主可控持续推进，下游需求有序复苏，设备材料零部件、数字芯片、存储芯片、模拟芯片、功率半导体、封装等环节均有不同表现和发展机遇 [41][42] - 消费电子受国补拉动和新款产品推出影响，淡季业绩稳定，二季度有望延续增长，端侧 AI 创新不断推进 [6] - PCB 板块一季度业绩增长，AI 模型升级和数据中心建设推动高频高速 PCB 市场快速增长 [6][7] - 被动元器件和光学光电子板块也呈现出不同程度的复苏和发展态势 [9] 根据相关目录分别进行总结 2024 年及 2025 年一季度电子行业整体表现 电子行业持续复苏，业绩增长态势良好 - 2024 年电子行业上市公司营业总收入和归母净利润分别为 34802.55 亿元和 1379.13 亿元，同比分别增长 17.37%和 35.83%；2025Q1 分别为 8412.04 亿元和 353.56 亿元，同比分别增长 17.57%和 28.09% [5][16] - 2024 年营业总收入同比增速前三板块为其他电子、半导体和消费电子；2025Q1 为其他电子、元件、消费电子。2024 年归母净利润同比增速前三板块为光学光电子、元件和半导体；2025Q1 为光学光电子、元件、半导体 [17] 电子行业机构持仓占比上升，果链与 AI 为主要增持方向 - 电子行业为 2025Q1 公募基金第一大重仓板块，截至 2025 年 3 月 31 日，公募基金在 A 股和港股重仓电子公司市值为 5189 亿元，占比 15.83%，超额行业配置比例为 6.7% [22] - 25Q1 末小米集团 - W 为公募基金电子行业第一大持仓，前二十大持仓中半导体公司有 15 家，消费电子 3 家，元件 2 家 [25] - 25Q1 电子行业公募基金持仓市值增加前五为中芯国际（港股）、小米集团 - W、芯原股份、澜起科技、胜宏科技；持仓市值减少前五为寒武纪、沪电股份、海光信息、中芯国际（A 股）、立讯精密 [29] - 25Q1 电子行业公募基金持仓变动量/流通股比例增加前五为芯原股份、中科蓝讯、聚辰股份、广钢气体、复旦微电；持仓变动量/流通股比例减少前五为沪电股份、沃尔核材、生益电子、奥来德、世运电路 [31] 子板块行情分化明显 - 2025 年初以来至 4 月 30 日，申万电子指数下跌 1.66%，同期沪深 300 指数下跌 4.18%，电子行业在全行业中涨跌幅排名为 16/31 [34] - 分子板块看，半导体和电子化学品板块上涨，涨幅分别为 4.87%和 4.28%；消费电子、光学光电子、其他电子、元件板块下跌，跌幅分别为 12.48%、7.74%、6.65%、5.61% [37] 电子行业细分板块：需求回暖，景气向上 半导体：自主可控持续推进，行业需求有序复苏 - **综述：自主可控 + 需求向好，收入持续较好增长** - 2024 年半导体板块营业总收入为 6022.25 亿元，同比增长 21.10%；归母净利润为 353.41 亿元，同比增长 12.82%。2025Q1 营业总收入为 1281.31 亿元，同比增长 14.35%，归母净利润 79.04 亿元，同比增长 28.75% [41] - 未来半导体自主可控持续推进，下游需求复苏，看好设备材料零部件板块及 SoC 芯片、存储芯片、封测等环节，关注模拟芯片、功率半导体底部向上拐点 [42] - **设备材料零部件：下游扩产态势良好，坚定看好自主可控** - 半导体设备 2024 年营业总收入 718.45 亿元，同比增长 38.59%；2025Q1 为 178.85 亿元，同比增长 33.38%。零部件厂商需求良好 [52][60] - 半导体材料 2024 年营业总收入 409.35 亿元，同比增长 12.46%；2025Q1 为 104.13 亿元，同比增长 10.93%。电子化学品 2024 年营业总收入 591.15 亿元，同比增长 8.95%；2025Q1 为 145.60 亿元，同比增长 9.21% [62] - 建议关注半导体设备及零部件细分卡脖子环节和先进制程扩产受益企业，以及半导体材料细分格局良好企业 [69] - **数字芯片：AI 驱动和国补拉动，业绩持续增长** - 2024 年数字芯片设计板块营业总收入为 1492.01 亿元，同比上升 28.17%，归母净利润为 135.96 亿元，同比上升 213.62%。2025Q1 营业总收入为 379.66 亿元，同比增长 20.27%；归母净利润为 32.56 亿元，同比增长 20.59% [70] - 建议关注恒玄科技、瑞芯微、晶晨股份等 [76] - **存储芯片：传统市场格局趋平缓，AI 推动 HBM 需求旺盛** - 2024 年存储芯片板块全年营业总收入为 3666.72 亿元，同比增长 5.37%；归母净利润为 80.80 亿元，同比增长 8.20%。2025Q1 营业总收入为 851.52 亿元，同比增长 12.30%；归母净利润为 20.71 亿元，同比下滑 - 14.24% [77] - 2025 年一季度存储市场出现积极信号，多家存储巨头发布涨价函，预计供需格局变化，建议关注国内存储企业兆易创新、澜起科技等 [84][92] - **模拟芯片：静待下游需求修复，新应用场景释放空间** - 2024 年模拟芯片设计板块营业总收入 457.33 亿元，同比增长 11.03%，归母净利润 - 1.19 亿元，同比转盈为亏。2025Q1 营业总收入 109.20 亿元，同比增长 8.01%，归母净利润 0.83 亿元，同比增长 172.61% [93] - 短期看好下游需求改善边际复苏标的，长期看好国产模拟芯片品类向高端突破 [99] - **功率半导体：市场规模持续增长，静待下游需求复苏** - 2024 年功率半导体板块全年营业总收入为 1080.95 亿元，同比增长 17.22%；归母净利润为 - 3.32 亿元，同比大幅下滑。2025Q1 营业总收入为 219.91 亿元，同比下滑 6.86%；归母净利润为 8.84 亿元，同比增长 27.37% [100] - 预计后续功率半导体市场强劲增长，扬杰科技、新洁能等核心公司将受益 [109][112] - **封装持续复苏，行业进入利润释放期** - 2025 年一季度，封测板块营业收入 218.97 亿元，同比提升 24.02%，归母净利润 4.31 亿元，同比增长 8.12%，行业保持上升趋势 [6] 消费电子：国补带动需求淡季不淡，总体业绩稳健增长 - 一季度消费电子总体淡季表现符合预期，国补拉动下游市场需求，苹果新款 iPhone16E 备货节奏好于 2024 年同期，二季度有望延续增长 [6] - 2025 年端侧 AI 创新不断推进，建议关注苹果供应链相关公司立讯精密、鹏鼎控股等 [6] 元件：AI 产业需求持续释放、PCB 板块兑现业绩 - **PCB：拥抱 AI 产业趋势，企业利润大幅提升** - 2025 年一季度，PCB 板块营业收入 627.89 亿元，同比增长 24.63%；归母净利润 54.08 亿元，同比增长 55.17% [6] - AI 模型升级和数据中心建设推动高频高速 PCB 市场快速增长，看好深南电路 [6][7] - **被动元件：被动元件行业稳健增长** - 伴随电子终端设备多功能集成度提升和通信技术发展，市场对终端设备核心功能技术要求升级，建议关注三环集团 [9] 光学光电子：景气周期与出海为主旋律 - **面板：收入逐步改善，利润端修复好于收入** - 2025 年一季度面板行业总体上收入逐步改善，利润端修复好于收入，二季度下游需求有望提升，建议关注京东方 A、TCL 科技、维信诺 [9] - **LED：周期底部已现，季度改善趋势明显** - 2025 年一季度 LED 板块营收、利润率较 2024 年四季度环比改善显著，周期底部已出现，建议关注兆驰股份 [9]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告的核心观点 - 2030年精密减速器全球市场规模约为1500亿元，24 - 30年CAGR为29%，2026 - 2027年特斯拉机器人产量有望每年10倍增长，2027年前后供需缺口有望出现，国内厂商存在代工、二供、零部件供应等机会[6] 根据相关目录分别进行总结 行星、谐波与RV：结构复杂度和负载能力递增 - 减速器可匹配转速和传递转矩，按精度分为精密级和普通级，精密减速器主要有行星、谐波、RV三类，各有特点和应用领域[16][18][19] - 行星减速器核心部件有太阳轮、行星轮等，工作原理包括太阳轮驱动等步骤，单级减速比3 - 10，多安装在步进或伺服电机上[22][24] - 谐波减速器由柔轮等组成，通过柔轮弹性变形传递运动，主要用于轻负载场景[25][28] - RV减速器由行星和摆线针轮减速器组成，总减速比是两级减速比乘积，用于中高负载场景[29][34] - 提高效率、精度、可靠性是技术发展主线，齿轮齿形与结构决定传动性能，机电一体化是趋势，本土厂商也推出相关产品[35][38][42] 市场空间：2030年全球1500亿元，24 - 30年CAGR为29% - 精密行星减速器应用广泛，谐波和RV减速器下游以工业机器人为主，2024 - 2027年全球工业机器人销量CAGR约4%，国内本土厂商份额近五成，2023年中国工业机器人减速器需求近120万台，其他下游行业如数控机床、半导体设备稳定增长[44][46][50] - 人形机器人成为减速器行业新驱动力，减速器约占其零部件成本15%，谐波和精密行星减速器为主流方案，不同品牌人形机器人减速器使用情况不同[56][58][60] - 传统应用领域减速器市场规模小、增速快，预计2030年全球人形机器人用精密行星、谐波减速器市场规模达72.1、378.7亿元，24 - 30年合计市场规模接近1500亿元，CAGR为29%[71][74] 技术 + 产能差距缩小，国产供应链有望加速导入 - 国产精密减速器产业生态逐渐完善，专利累积申请量接近日本，产品技术指标差距缩小，但在传动效率等方面有提升空间[78][81][85] - 哈默纳科谐波减速器小幅扩产，绿的谐波募投项目将新增产能，预计2027年前后人形机器人用谐波减速器出现产能缺口，国产厂商有望导入全球供应链；RV减速器海外龙头扩产放缓，环动科技募投项目达产后产能有望翻3倍[88][93][94] - 国内精密减速器市场外资主导，但本土厂商份额提升迅速，国产替代趋势持续，预计2027年国产品牌份额超50%，外资和本土品牌价差20%以上，降本是厂商突围关键[97][98][102] 投资建议：供需缺口有望出现，国内厂商加速导入 - 中大力德产品涵盖多领域，2023年精密行星、RV减速器国内市占率分别为5%、3%，形成一体化产品架构，模组化产品收入占比约40%，精密减速器业务毛利率显著提升[105][106][107] - 丰立智能是小模数齿轮行业龙头，外延拓展多业务，非齿轮业务占比超50%，精密减速器及零部件业务收入高增[110][111] - 绿的谐波是国内谐波减速器龙头，2023年国内市占率18%，产品应用广泛，与三花智控合作拓展全球市场[116]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [5] 报告的核心观点 - 传感器是实现具身智能的关键，六维力传感器核心壁垒高，远期或超百亿市场空间 [7] - 目前六维力传感器市场外资主导、内资追赶，长期来看内资厂商份额有望扩大 [7] - 当前阶段建议关注送样进度领先、技术实力深厚的相关标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 传感器：感知外界信息，是控制与执行的前提 - 传感器是软件控制和硬件零部件的桥梁，是实现具身智能的关键，人形机器人需多种传感器 [11][13][16] - 不同分类方式下传感器有不同类别，视觉、听觉等传感器国内发展情况各异 [15][16][17] 2. 力传感器：六维力核心壁垒高，是实现精准力控的优选方案 2.1 根据维度分为单轴、多轴力传感器 - 力/力矩传感器可转换力/力矩为电信号，六维传感器能提供最全面力觉信息 [22] - 一维、三维、六维力传感器测量能力不同，六维力传感器测量更精准 [22][23] 2.2 六维力起源于航空航天，目前应变式是主流 - 六维力传感器源于航空航天，在人形机器人领域用于力控、摆动稳定控制、安全控制 [26][29] - 目前市场主流是应变式六维力传感器，技术成熟、精度高，其他类型应用较少 [32] 2.3 六维力的壁垒与核心：技术壁垒高，标定设备需自研 - 六维力传感器核心性能指标为串扰、精度、准度，分别衡量耦合影响、稳定性、真实性 [37] - 核心技术壁垒包括结构耦合设计、标定校准、数据精确采集、解耦算法 [42] - 标定/检测设备是高精度六维力传感器研发、生产必要条件，需自行研制 [46][51] 2.4 六维力传感器理论市场空间：远期或超百亿市场空间 - 六维力传感器应用场景广泛，目前主要用于汽车、航空航天等领域 [51] - 2023 年国内六维力传感器出货量 9450 台，市场规模 2.35 亿元，长远看人形机器人量产是最大增长来源 [53] - 当全球人形机器人年产量 50 万台、六维力传感器价值量 5000 元/个时，市场空间达百亿 [7][55] 3. 海外暂时领先，国产企业崭露头角 3.1 竞争格局：海外领先，国内追赶 - 六维力传感器市场份额集中，外资主导、内资追赶，内资企业占比有扩大趋势 [58] - 国内厂商核心优势是性价比和反馈服务，长期份额有望扩大 [58] 3.2 相关标的 - 具备六维力传感器技术积累等优势的厂商有望率先享受市场红利，长期比拼规模化和供应链管理能力 [63] - 多家上市公司在六维力传感器领域研发探索，有望分享市场空间 [64] 3.2.1 柯力传感：构建传感器产业森林，六维力送样进度领先 - 公司构建传感器产业森林，主营应变式传感器等，力学传感器市占率第一 [68] - 主业营收稳健，机器人力传感器送样顺利，触觉传感器立项研发 [69][70] - 技术基础成熟、研发团队健全，具备规模化生产优势 [70] 3.2.2 凯尔达：打造人形机器人平台，投资控股多维力/力矩传感器公司 - 公司是工业机器人领军企业，工业机器人贡献主要业绩 [75] - 斥资打造人形机器人投资平台，参股镜识科技推出机器人产品 [78] - 投资控股凯维力传感，研发基于 MEMS 技术的六维力/力矩传感器 [79] 3.2.3 安培龙：温/压/氧传感器三大产品线，加速拓展力传感器 - 公司主营温/压/氧传感器，营收稳步增长，温度和压力传感器贡献主要业绩 [81] - 积极拓展力传感器业务，单向力及力矩传感器交付验证，六维力传感器处于样品研发阶段 [82] 3.2.4 东华测试：结构性能测试龙头，六维力技术能力突出 - 公司是结构力学性能研究等解决方案提供商，结构力学性能测试分析系统贡献主要业绩 [84] - 具备研发六维力传感器底层技术条件，六维力传感器处于小批量试制阶段 [86] 3.2.5 华培动力：放气阀组件细分领域龙头，传感器事业部向六维突破 - 公司业务分动力总成和传感器业务，传感器业务服务国内商用车前装市场 [89] - 成立项目小组，寻求从玻璃微熔 MSG 高压压力传感器向六维力矩传感器延展突破 [90] 3.2.6 索辰科技：国内 CAE 龙头，成立机器人事业部 - 公司是国内 CAE 龙头，专注 CAE 软件研发，形成多学科核心算法 [92] - 成立机器人事业部，六维力和力矩传感器已用于工程项目 [94] 3.2.7 凌云股份：主业行业领先，拓展传感器业务 - 公司主业为汽车零部件和塑料管道系统，汽车金属及塑料零部件营收占比九成 [96] - 成立传感器项目工作组，将力传感器等写入经营范围，即将进入研发试制阶段 [98] 3.2.8 开特股份：扭矩传感器可向机器人拓展 - 公司主营传感器等产品，三大类产品业绩贡献均为 3 成左右 [99] - 扭矩传感器产品与人形机器人部分需求重合 [101] 3.3 投资建议 - 推荐柯力传感、凯尔达、东华测试；建议关注安培龙、华培动力、索辰科技、凌云股份、开特股份 [102]