3月PMI数据情况 - 3月制造业PMI为50.5%，环比上升0.3个百分点；非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4个百分点；综合PMI产出指数为51.4%，环比上升0.3个百分点[1] 制造业PMI上升原因 - 春节影响消退生产季节性回升，过去10年（剔除疫情3年）3月制造业PMI“8升2降”[2] - DeepSeek的AI大模型发布带动战略性新兴产业景气度上升[2] - “两会”释放稳增长信号，前期政策延续效应使新订单指数上升0.7个百分点至51.8%[2] - 新出口订单指数上升0.4个百分点至49.0%，高于历史平均，外需有韧性[2] - 供货商配送时间拉长反映市场需求增加[2] 不同规模和行业企业PMI表现 - 3月小型企业PMI大幅反弹3.3个百分点至49.6%，为近11个月最高[3] - 装备制造业、高技术制造业PMI分别为52.0%、52.3%，上升1.2、1.4个百分点[3] - 消费品制造业PMI回升0.1个百分点至50.0%[3] - 基础原材料行业PMI为49.3%，回落0.5个百分点[3] 价格指数及PPI情况 - 主要原材料购进价格指数下降1个百分点至49.8%，出厂价格指数下降0.6个百分点至47.9%[4] - 3月PPI同比降幅有望保持在 -2.2%左右[4] 服务业和建筑业PMI上升原因 - 服务业PMI为50.3%，上升0.3个百分点，因促消费政策和AI带动[4] - 建筑业PMI为53.4%，上升0.7个百分点，受天气和复工带动[5] 宏观经济走势及展望 - 一季度宏观经济延续偏强走势，预计GDP同比在5.0% - 5.2%左右[5] - 4月制造业PMI可能下行，二季度降息降准窗口或打开[5]

3月PMI数据情况 - 3月制造业PMI为50.5%，环比上升0.3个百分点；服务业PMI为50.3%，环比回升0.3个百分点；建筑业PMI为53.4%，环比上升0.7个百分点，三大行业均处扩张区间[1] 经济特点 - 春节使开工前置，3月PMI环比略低于历史同期，3月制造业PMI环比增速+0.3%，低于2013 - 2025历史同期平均+0.6%[1] - 3月制造业需求修复好于供给，新订单指数环比提高0.7个点至51.8%，生产指数环比回升0.1个点至52.6%[1] - 居民生活服务消费仍较弱，服务业中生活型服务业偏弱[1] 后续经济压力与政策 - 二季度出口、房地产等经济压力或加大，年中可能需宏观政策进一步加码[1] 其他经济信号 - 3月制造业出口订单指数环比回升0.4个点至49%，截至3月23日，周均港口集装箱吞吐量比去年3月同期增长11%[1] - 3月大型企业PMI为51.2%，环比下降1.3个百分点；中、小型企业PMI分别为49.9%和49.6%，环比上升0.7和3.3个百分点[1] - 3月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为52.0%、52.3%和50.0%，环比上升1.2、1.4和0.1个百分点；高耗能行业PMI为49.3%，环比下降0.5个百分点[1] - 3月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.9%，环比下降1.0和0.6个百分点，物价压力较大[1][2] - 建筑业PMI季节性回升至53.4%，环比上升0.7个百分点，但中枢水平下降趋势未改，为历史同期最低值[2] 风险提示 - 存在房地产市场走弱、出口下行、以旧换新政策后续不及预期的风险[2]

市场行情 - A股下跌，上证指数跌0.67%报3351.31点，深证成指跌0.57%，创业板指跌0.79%[1] - 港股大挫后尾盘收复部分失地，恒生指数跌0.65%报23426.6点，恒生科技指数跌1.48%，恒生中国企业指数跌0.82%，大市成交2296.22亿港元[1] - 外盘方面，欧洲三大股指和美国三大股指全线收跌，道指跌1.69%，标普500指数跌1.97%报5580.94点，纳指跌2.7%[1] 宏观经济 - 美国经济面临滞胀风险，2月美联储看重的通胀指标核心个人消费支出价格环比升幅创一年来最大，消费支出再次弱于预期，3月密歇根大学消费者信心指数跌至逾两年低点，通胀预期大幅升高[1][6][10] - 中国3月制造业采购经理指数为50.20，非制造业采购经理指数为50.40[15] 企业动态 - 长和考虑分拆环球电讯资产在伦敦上市，还考虑推迟向贝莱德牵头财团出售港口协议的签署，若交易完成将净赚逾190亿美元[9][10] - 三只松鼠计划发行H股在香港主板挂牌上市，2024年营业收入约106.22亿元，同比增长49.3%，归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%[9] - 中国四家国有银行计划定向增发A股，共募集5200亿元补充核心一级资本，财政部将认购全部或大部分增发股份，增发价格较A股上周五收盘价溢价8.8%至21.5%[6][10] 企业业绩与交易 - 中国中车2024年全年纯利123.9亿元，按年升5.77%；中国中铁年纯利278.87亿元，按年跌16.7%；中软国际全年纯利5.13亿元，按年跌28%[12] - 瑞声科技2.88亿元收购河北初光近54%股权；名创优品订立不超过18亿元股份回购协议；中银航空租赁购买70架空客A320NEO及50架波音737 - 8[12] - 广州农商银行建议发行不超过400亿人民币金融债券；重庆银行发行50亿人民币小微企贷款专项金融债券；金风科技提议发行不超过50亿人民币债券[12]

权益市场 - 上周市场缩量下跌，周均成交额12608亿元，环比缩量2889亿元，上证指数-0.40%，深证成指-0.75%，创业板指-1.12%，万得全A -1.29%，沪深300 0.01%，小市值指数-3.11%，恒生指数-1.11%，恒生科技指数-2.36%[8] - 1 - 2月规模以上工业企业营收与利润增速稳健回升，但价格拖累下中枢仍低，营收增速2.8%，利润总额增速-0.3%，均较去年全年增速2.1%和-3.3%有所抬升[8][10] - 美国4月3日起对未在美国制造汽车加征25%关税，3月关税冲击或已显现，对基本面预期产生压力[1][8] 固收市场 - 上周债市收益率整体下行，全周T2506上涨0.38%，TL2506上涨0.69%，TF2506上涨0.22%，10年国债活跃券下行3.5BP，30年国债活跃券下行3.5BP，10年国开下行1.25BP，5年国开下行2.75BP，3年国开下行1BP，1年国开下行2BP[8] - MLF自2024年7月以来首次净投放，后央行转净回笼，市场宽松预期转弱；季末大行卖债压力缓解，配置力量增强；股市情绪弱支撑债市[2][8] - 4月将公布的3月信贷和PMI预期偏强，长端10年国债利率月底到4月初突破1.8的动力不强，利率曲线平坦，短端或受益于资金磨顶和预期平稳[2][8] 海外市场 - 上周美股下跌，道指跌0.96%，标普500指数跌1.53%，纳指跌2.59%；美债利率震荡，2年期美债收益率下行4bp至3.91%，10年美债收益率下行0bp至4.25%；美元指数下行0.12%报104.0336，离岸人民币兑美元跌118个基点报7.2697；黄金上行1.11%[8] - 美国2月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，超预期2.7%和前值2.6%；环比上涨0.4%，超出预期和前值0.3%，创2024年1月以来新高，引发通胀及滞胀担忧[2][8] 工业企业利润 - 1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%，去年1 - 12月累计增速为-3.3%[9] - 结构上，有色采选增长69.1%、有色冶炼增长20.5%；通用设备、专用设备行业利润同比分别增长6.0%、5.9%；汽车制造业利润同比增长11.7%；智能消费设备制造、家用厨房电器具制造、家用制冷电器具制造等行业利润分别增长125.5%、19.9%、19.2%；建筑链利润表现较差，非金属矿制品、木材、家具等利润负增显著[11] - 截至2025年2月末，规上工业企业产成品库存同比4.2%，较2024年末上行0.9个点；剔除PPI后的实际库存同比6.4%，较2024年末上行0.8个点；资产负债率57.4%，同比上行0.2个点[12][13]

我国消费增长问题 - 2024年最终消费支出对GDP增长贡献率为44.5%，社零总额48.8万亿元，同比增速3.5%，较2023年回落，与疫情前相比有近7万亿缺口，餐饮和商品零售缺口分别为11.4%和12.8%[8][10] - 2023年我国居民消费率39.6%，低于美日等国，美国居民商品和服务消费占GDP比重分别比我国高1.4和27.9个百分点；2024年居民消费倾向68.3%，可支配收入占GDP比重43.1%，低于全球平均[13][17][21] - 2024年城乡收入比约2.39，绝对差距从2000年的0.4万元扩大到3.1万元，农村居民贫富差距高于城镇[23] 日本国民收入倍增计划 - 1956 - 1960年人均GDP年均复合增速12.8%，人均劳动报酬年均复合增速7.1%；私人部门消费支出年均复合增速8.5%，私人设备投资年均复合增速44.4%；1957 - 1958年失业率从1.9%升至2.2%[31][32][37] - 目标是1970年人均国民收入达20.8万日元，约为1961年两倍，人均工资达1.94倍；核心是缓和双重结构、改革社保福利制度[40] - 通过改革收入分配体系缩小贫富差距，构建社会福利保障体系提升低收入群体收入[41] 我国居民增收方向 - 推动城乡二元结构一体化，补贴政策从价格端向收入端引导[49] - 解决中小企业拖欠款问题，缓解初创企业融资难题，整治内卷式竞争[51][52] - 提高国企利润上缴比重、员工持股比例和分红力度，深化税制改革[53] - 推动养老保险、失业保险改革，完善重点群体生活保障制度[54][55] 风险提示 - 日本计划出台背景与我国差异大，政策效果可能不同[59] - 服务消费统计制度不完善，可能低估我国服务消费水平[59] - 居民增收需政策协同，短期政策不确定或扰动社零走势[59]

全球气候危机与减排现状 - 截至2024年6月，全球气温连续12个月比工业化前水平高出1.5℃，8个关键气候临界点即将被突破[4] - 仅6%的全球顶级气候专家认为能实现1.5℃的限制，近半人预测气温会上升超3℃，即便各国实现当前目标，2050年前仍将释放超600吉吨碳排放，到世纪末气温将上升2.5℃，需每年减排7%[4] 净零转型现状与挑战 - 工业部门脱碳进展远不及2030年气候目标，为实现2030年工业部门电力在最终能源需求中占比达35 - 43%，进展速度须比历史数据快四倍[5] - 2021 - 2022年拥有验证目标的大型公司数量从865家增至1187家（增长37%），2023年底达1866家（比2022年增长57%），2023年有2253家中小企业拥有经批准的基于科学的目标，但这些数字仅代表全球经济市场资本化的约39%[5] - 到2024年3月，110个国家承诺实现净零目标，96个计划在2050年或之前达成，仅27个国家和欧盟（占全球温室气体排放的16%）将目标纳入法律[6] 公私合作净零转型框架 - 利用公共财政机制，提供补贴、碳定价、税收机制等激励措施，确保脱碳项目有商业价值[10] - 共同开发净零金融机制，与公共部门及利益相关者合作制定脱碳路线图和融资计划、政策[11] - 促进价值链碳追踪，提高碳排放计算方法协调性和互操作性，减少商业成本影响和地区碎片化[12] - 改善碳核算标准，提高行业、企业和产品层面的碳排放核算和报告标准，协调产品碳足迹方法[13] - 实施价值链净零方案，支持价值链采用净零技术，规划绿色节能培训，提高消费者可持续意识[14] - 制定价值链脱碳政策，促进发达和新兴经济体合作，让企业参与塑造工业政策和标准[15] - 共同投资气候技术、基础设施和市场，扩大对气候技术投资可显著减排，公共部门可简化许可流程[16] - 提供气候技术应用的政策支持，改善政策工具，建立创新政策框架和应用机构，完善激励补贴政策[17]

市场表现 - 3月28日沪指跌0.67%，深成指跌0.57%，创业板指跌0.79%[2] - 3月28日上证净流出59.27亿元，深证净流出17.08亿元[3] 板块情况 - 3月31日贵金属、多元金融等涨幅居前，化工板块跌幅靠前[1] - 3月28日主力资金流入前三为化学制药、通用设备、影视院线，流出前三为农化制品、化学原料、专用设备[3][4] 政策消息 - 市场监管总局推动传统、新兴、未来产业发展[5] - 十部门推动铝加工产业集聚化发展，鼓励产能兼并重组[6] - 周小川表示支持转型金融需更好价格机制[8] 行业动态 - 2月国家能源局核发绿证2.56亿个，同比增长5.44倍[9][10] - 杭州跨境电商综试区十年累计进出口超2000亿元，进出口、出口年均增速分别达31.7%和43.9%[11] 基金情况 - 2月证券期货经营机构备案私募资管产品828只，同比增加66.6%，设立规模457.23亿元，同比增加94.71%[13]

前言观点 - 全球处于秩序重构期，黄金或存十年维度机会，当前伦敦黄金现货价已突破2900美元/盎司[1] - 过去20年世界黄金协会对黄金价格解释度高的三大模型近两年解释力下降[1] 极端情形推演 - 新兴市场增储：全球新兴市场储备资产中货币黄金比重8.87%，若提至发达市场的26.89%，需再购1.5万吨，10年后金价或达26858美元/盎司[17][19][23] - 加密资产崩塌：比特币市值1.67万亿美元，假设5天跌20%资金全流入黄金，黄金价格中位数为3479美元/盎司[26][31] - 储备货币易主：假设美元储备权重十年从55%降至30%，全球央行购金需求增3万吨，10年后金价或达9.3万美元/盎司[40][41] - 地缘冲突升级：假设全球债务规模每年增10%，10年增发91.5万亿美元，黄金价格中位数为2.8万美元/盎司[47][49] - 全球金本位复辟：全球主要经济体债务和广义货币共159万亿美元，黄金价格中位数为4.9万美元/盎司[55] 风险提示 - 极端情形为小概率“黑天鹅”事件，发生烈度可能低于假设[56] - 定量模型存在机制局限，如价格模拟失真、难把握非线性机制等[59] - 历史样本有限，极端推演可能存在方向性误判[60]

美债市场基差交易 - 基差指国债现券与期货价格的价差，基差交易是利用两者价格差异套利，目标是在价差收敛时获利[3][12] - 主要参与者有资产管理者、对冲基金和经纪交易商，资产管理者需求推高基差吸引对冲基金套利，交易商受资本约束[4][14] 美债市场脆弱性来源 - 对冲基金高杠杆基差交易是主要来源，2020年3月3 - 17日空头头寸减少620亿美元[21][22][23] - 经纪交易商缓冲能力有限，2020年3月吸收570亿美元现券致做市能力下降，买卖价差扩大2.7倍[26] - 国债供应增长加剧脆弱性，发行量每增加100亿，对冲基金期货空头头寸扩大5亿[29] 应对基差交易风险措施 - 传统政策工具如调整杠杆率等有局限，无法解决根本脆弱性等问题[5][32] - 对冲式购买有四大优势，可明确区分市场功能与货币政策等[5][33] 海外高频数据及事件 - 美国2024年实际GDP增速终值上修，2月核心资本货物订单下滑等[6][34] - 欧元区3月标普全球综合PMI达去年8月以来新高，日本东京3月CPI保持在央行目标水平上方[6][35][36] - 美国经济活动指数回落，消费、就业、物价部分指标回升，金融条件紧缩，离岸美元流动性改善[6][38][40][45][48][50][51]

经济景气度 - 截至3月23日，华创宏观WEI指数为5.16%，较3月16日上行0.76%，基建、服务消费等部分分项同比增速回升[2][7] - 截至3月23日当周，乘用车零售同比8%，前值34%；3月前23日，同比+18.1%，2月为+26%[2][11][12] - 67个城市3月前四周地产成交较去年-6.8%，2月全月同比+3%[3][11][12] 生产与贸易 - 截至3月21日当周，水泥发运率为38.2%，环比上周增长约4.5个点，好于去年农历同期[2][15] - 3月16日当周，我国监测港口集装箱吞吐量环比-3.3%，前值+9.6%；3月21日，上海出口集装箱运价综合指数环比-2.0%，前值-8.1%[3][21] 物价与利率 - 本周COMEX黄金上涨2.1%，美油、布油分别上涨1.6%、2%[2][26] - 截至3月28日，DR001收于1.7195%，DR007收于2.0509%，R007收于2.2570%，较3月21日分别-3.04bps、+28.21bps、+43.91bps[4][38] 债券发行 - 截至3月28日，22个地方披露2025年4月/Q2新增专项债发行计划2171亿/7082亿，2024年同期已披露地区实际发行760亿/3803亿[4][33] - 3月31日当周计划发行新增地方债1357亿，其中一般债35亿，专项债1322亿[33]