报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 受预期和情绪影响本周债市暴跌，超级水电站项目揭牌带动资源股暴涨、A股站上3600点压制债市，反内卷政策出台使投资者对通缩担忧下降[1][4][12] - 上周超长债交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄[1][4][12] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史较低位置，国内经济有韧性但内需偏弱，通缩风险依存，股市对债市有压制，债市基本面未现拐点，“反内卷”效果待检验，1.7%以上10年期国债风险初步释放，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差保护度有限[2][3][13] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 本周债市因预期和情绪暴跌，超级水电站项目和反内卷政策影响债市，上周超长债交投活跃，期限利差走阔、品种利差缩窄[1][4][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至7月25日，30年与10年国债利差24BP处于历史偏低水平，6月经济有韧性但内需弱，GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，社消和投资分项增速下行，6月CPI为0.1%、PPI -3.6%，通缩风险依存，股市压制债市，债市基本面未现拐点，“反内卷”效果待检验，1.7%以上10年期国债风险初步释放，30年国债期限利差保护度有限[2][13] - 20年国开债：截至7月25日，20年国开债和20年国债利差2BP处于历史极低位置，6月经济情况与30年国债分析类似，股市压制债市，债市基本面未现拐点，“反内卷”效果待检验，1.7%以上10年期国债风险初步释放，20年国开债品种利差保护度有限[3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超22.2万亿，截至6月30日，剩余期限超14年的超长债共222,528亿，占全部债券余额14.5%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高[15] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量小幅增加，共发行2,950亿元，分品种和期限有不同发行规模[20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,719亿，包括超长国债、地方政府债、公司债、中期票据、政府支持机构债等不同品种[26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额14,782亿，占全部债券成交额比重15.0%，各品种成交额及占比有差异，且较上上周交投活跃度大幅上升[28] 收益率 - 受预期和情绪影响本周债市暴跌，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动，代表性个券收益率也有变动[35][36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为24BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来8%分位数[47] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为2BP、20年铁道债和国债利差为6BP，分别较上上周变动 - 2BP和 - 1BP，处于2010年以来3%分位数[50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收117.95元，增幅 - 2.08%，全部成交量78.12万手，持仓量16.02万手，成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅上升[52]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年一季度桥水基金显著压缩美股敞口、加码黄金和中国资产，投资逻辑延续全天候配置原则，对冲宏观不确定性和系统性风险，呼应Dalio的长期债务周期框架，美国进入高负债、财政恶化后期阶段，中国仍处较早阶段、增长潜力与债务韧性更充足 [1][19][21] 根据相关目录分别进行总结 桥水基金一季度持仓调整概况 - 2025年一季度桥水基金对美股持仓显著调整，持仓市值从上季218亿美元降至216亿美元，持仓结构“东升西降”，加码黄金和中国资产，压缩美股敞口，前十大持仓占比从43.2%降至31.8%，持仓趋于分散 [6] 桥水基金一季度主要增持股票 - 最大增持为阿里巴巴，持股从25.5万股激增至566万股，增幅21倍，成最大单一股票持仓，体现对中国互联网龙头“价值洼地”看好和逆向投资思维 [8] - 最大新建仓持股为SPDR Gold TR黄金ETF，新买入超110万份，占比1.48%，跃居第六大持仓，显示对通胀和货币风险的对冲需求，与全球央行购金潮呼应 [9] - 显著增持百度、拼多多，新建仓京东，小幅增持蔚来汽车等中概股，反映基于对中国政策环境和经济周期触底回升判断，加大押注中国市场意图，认为中概股存在价值重估潜力 [10] - 显著增配iShares MSCI新兴市场ETF，成新兴市场配置核心标的和整体投资组合第三大持仓，反映对新兴市场资产的持续关注和布局 [10] - 增配金融和周期板块，新建仓高盛等金融银行股，金融板块成第二大持仓板块，权重提升4.8%，反映对利率环境的前瞻判断；增持在线旅游和网络安全等个股 [11] 桥水基金一季度主要减持股票 - 减持力度最大的是被动型指数基金和高估科技股票，SPDR标普500指数ETF遭大幅削减近六成仓位，持仓市值减少约28.5亿美元，组合权重骤降，表明对美国股市谨慎，转向更稳健和多样化投资标的 [12] - 对谷歌A、英伟达、Meta等大型科技股明显减仓，减持幅度15%-30%不等，体现逢高减持、控制风险敞口思路，因科技股不确定性上升，将资金转向防御性或低相关性资产 [12] - 几乎清仓部分中小型成长股，减持医疗保健公司，清仓多只个股，暗含对相关行业前景的谨慎判断 [13] 桥水基金行业和资产配置变化 - 行业配置从高度集中的科技转向金融、消费等多板块均衡，整体趋向防御和多元配置 [14] - 大宗商品配置上升，黄金ETF引入使贵金属资产占比显著提高，凸显黄金避险和抗压属性 [15] - 金融板块权重升至第三高，新买入金融股，配置比重提升4.8%，反映对高利率环境下金融业获利能力的信心 [15] - 科技板块权重相对下降，减持一批科技巨头和成长股，对信息技术/通信服务领域曝险下降，但仍小幅加仓部分公司，进行结构调整 [15] - 医疗板块遭遇最大幅度削减，清仓生物科技公司，与标普500医疗指数估值偏高、宏观环境不利等因素相关 [15] - 可选消费和其他周期板块呈现分化，卖出部分可选消费股，新布局航空等周期性行业股票，体现逆向思维 [16] 桥水基金调仓背后的Ray Dalio原则 - 桥水核心投资框架基于“长期宏观投资理念”，强调全球宏观视角与多元化对冲，1996年提出的全天候配置原则基于风险平价思想，本次对黄金的大幅增持和对金融板块的适度增配体现该理念 [3][17] - Dalio的长期债务周期理论是调仓重要思想基础，美国处于财政恶化、债务循环的高负债压顶时期，中国处于第三阶段，具备更强增长潜力与债务韧性，桥水减配美股、增配中概股是对“东升西降”趋势的前瞻布局 [4][18] - Dalio警示AI热潮可能重演互联网泡沫，科技股不确定性促使桥水降低配置，增配中概股可对冲美国政策不确定性等风险 [19] - 桥水在2008年金融危机依靠Dalio前瞻性预见和宏观对冲头寸实现正收益，证明其通过分散投资、全局化宏观分析、债务周期视角可避开危机损失 [19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025Q2受大额券退市和强赎个券增多影响，转债市场净流出，公募基金调整转债仓位，不同类型基金表现有差异，可转债基金持仓、收益和行业配置也呈现一定特征 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、公募基金可转债持仓情况 - 2025Q2公募基金持有转债规模占总市值42.44%，环比增1.65pcts，仓位降0.09pcts；转债市场存量余额6424.81亿元，环比降7.16%；公募基金持有转债市值2726.61亿元 [1][9] - 一级债基增持转债65.17亿元（+3.56%），二级债基、其他基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金和可转债基金持有转债市值减少 [2][13] - 截止2025Q2，60只非可转债基金持有转债市值超10亿元，合计1709.87亿元，环比降3.41%，占比62.71%；311只非可转债基金持有转债市值超1亿元，合计2494.35亿元，环比降3.30%，占比91.48% [2][19] 二、可转债基金的转债持仓情况 - 截止2025Q2，40只可转债基金持有转债市值852.33亿元，较Q1降30.22亿元，环比降3.42% [3][22] - 可转债仓位从25Q1的84.49%升至84.99%，环比升0.50pcts；杠杆率从137%升至142%，增5pcts [3][23] - 25Q2中证转债平均收益率（年化）17.32%，转债债基年化平均收益率15.90%，可转债基金区间平均收益率14.93%；40只基金收益率为正，11只跑赢中证转债指数，15只跑赢转债债基指数 [4][29] - 2025Q2社会服务、非银金融等行业显著加仓，钢铁、银行等行业减持；可转债基金持有家数前20的转债信用评级多为AA级及以上，顺周期标的居多 [4][34][36] - 可转债基金前五大重仓转债为兴业转债、上银转债、25国债01、浦发转债、重银转债 [5][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益和商品市场表现亮眼使债市调整加剧，债基或遭遇大额赎回，周内基金单日卖债规模近千亿 [2][10] - 本轮债市调整幅度小、时间短但前期阴跌近三周，基金现券净卖出规模大、理财端净买入 [2][11][12] - 调整主因是风险偏好上行、基本面预期边际改善，以及对货币政策态度转变的担忧和前期市场拥挤度高 [2][15] - 后续大幅调整风险有限，10Y 国债收益率与 OMO 利差上升，配置性价比逐步显现 [2][17][18] - 建议配置盘把握利率债调整机会，交易盘关注基金赎回压力缓解信号和下周 50Y 国债发行情况 [3][21] - 中长期看，存款搬家或更多进入权益市场，部分非银资金从固收类资产流向固收 +、权益类资产 [3][21] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周资金面趋紧，股市和商品走强压制债市，收益率大幅上行，10Y、30Y 国债利率分别上行 7bp、8bp [9] - 周一至周四收益率上行，周五下行，受资金面、宽信用预期、反内卷政策等因素影响 [9][10] - 本轮调整价格上幅度小、时间短但前期阴跌久，数量上基金净卖出规模大、理财净买入 [11][12] - 调整原因是风险偏好和基本面预期改善，以及货币政策担忧和市场拥挤度高 [15] - 后续调整风险有限，10Y 国债配置性价比显现，建议配置盘和交易盘把握机会 [17][18][21] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放 1095 亿元，下周逆回购到期 16563 亿元 [25] - 资金利率上行，R001、DR001 较 7 月 18 日均上行 6bp，3M 存单发行利率先下后上再震荡 [26] 二级走势 - 本周收益率上行，除 3m 外关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外均走阔 [34] - 10Y 国债新老券利差周内先下后上，10Y 国开债新老券利差走窄，30Y 国债次活跃券与活跃券利差继续走窄 [35] 债市情绪 - 本周全样本债基、利率债基久期中位数回落，分歧度小幅上升，超长债换手率回升 [41] - 50Y - 30Y 国债利差走窄、20Y - 30Y 国债利差小幅走阔，银行间杠杆率降至 107.0%、交易所杠杆率回升至 122.9% [41] - 10 年国开债隐含税率走阔 [41] 债券供给 - 本周利率债净融资环比上升，国债净融资额下降，地方政府债、政金债净融资额上升 [54] - 本周国债发行规模环比上升、30Y 国债续发情绪偏弱，下周 50Y 国债续发 [57] - 本周地方政府债发行规模环比增加，政策性金融债发行规模环比减少，同业存单净融资额大幅下降、发行利率小幅降至 1.61% [58][59] 经济数据 - 7 月 LPR 报价维持不变，1 年期 LPR 为 3%，5 年期以上 LPR 为 3.5% [65] - 7 月以来港口吞吐量提升，运价指数同比走弱，工业生产放缓，地产、消费、出口等高频数据有不同表现 [65] 海外债市 - 美国 7 月 Markit 制造业 PMI 重陷萎缩，特朗普施压鲍威尔希望降低利率 [73] - 中日德债市下跌，新兴市场涨多跌少，中美 10Y 国债利差收窄 11BP [74][77] 大类资产 - 沪深 300 指数走强，本周南华螺纹钢指数走强，美元指数走弱 [78] - 本周大类资产表现为螺纹钢 > 中证 1000 > 可转债 > 生猪 > 沪深 300 > 沪铜 > 中资美元债 > 沪金 > 中债 > 原油 > 美元 [78] 政策梳理 - 7 月 24 日证监会强调稳定和活跃资本市场，关注科创板与创业板改革进展 [80][82] - 7 月 24 日《价格法修正草案》征求意见，关注不正当价格行为改善情况 [83] - 7 月 24 日央行和农业农村部发文加强金融服务农村改革，关注相关债券发行进展 [84] - 7 月 23 日发改委关注国企民企协同发展，海南自贸港全岛封关 12 月 18 日启动，关注相关合作项目和政策细则 [85][86] - 7 月 22 日《农村公路条例》公布，关注县级政府农村公路升级改造规划 [87] - 7 月 21 日《住房租赁条例》公布，关注住房租赁档案建立和租金监测机制完善 [88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市当前“三重担忧”或阶段性解除，基本面和实体供需格局长期趋势锚定利率中枢，权益和商品市场上涨定价逻辑待验证，对债市多为阶段性扰动因素 [35] - 短期债市快速回调阶段或进入尾声，关注月底政治局会议政策预期落地验证及资金与存单定价边际变化，曲线形态或陡峭化演绎，长端利率在1.65 - 1.8%间震荡，1.75%以上配置价值凸显 [35] - 长期来看，定价逻辑与宏观叙事转变需供给端政策深化并配合需求端边际变化，以明确市场风险偏好和债市方向 [35] 根据相关目录分别进行总结 股商齐涨、资金趋紧，曲线熊陡 - 本周（7/21 - 7/25）债市逆风，“反内卷”情绪支撑权益和商品市场，1.2万亿元雅江投资强化宽信用预期压制长端，后半周资金面收敛引发赎回担忧，周五央行呵护下债市情绪回暖 [1][7] - 周一至周四债市震荡走弱，周五止跌回暖，全周1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动3.5、7.9、6.7、8.4BP至1.38%、1.6%、1.73%、1.97%，收益率全线上行，长端调整幅度更大，曲线熊陡 [7] 资金“过山车”、央行适时呵护 - 本周资金面后半周边际趋紧，流动性需求大，上半周央行回笼税期投放流动性，放大资金需求，隔夜资金利率处6月以来高位，大行净融出先升后降，后半周存单一二级价格上行 [2][10][12] - 7/25央行大额逆回购投放，资金由紧转松，隔夜利率回落，7天资金因跨月上行 [12] - 周内资金利率波动加大，均值相对稳定，资金分层维持低位，存单二级收益率全线上行 [12] “三重担忧”阶段性解除？ 股债到商债：行情按下“暂停键”？ - 近期权益和商品市场上涨基于政策预期定价，本周“商债”联动逻辑强化，商品期货市场整体上涨，“双焦”临近周末回调或指向政策定价兑现近尾声，“商债”联动持续性取决于政策落地与实体供需改善情况 [3][20][23] - 政策能否带来基本面改善是影响风险资产走向关键因素，后续增量政策加码将支撑风险资产表现 [23] 流动性：跨月前的“紧”与“稳” - 资金面超预期收敛原因包括央行净回笼放大资金需求、股商上涨分流债市资金、债市赎回压力增加放大资金摩擦 [3] - 周五央行逆回购投放释放呵护意图，临近政治局会议，跨月资金面或趋于稳健但不过于宽松 [24] 机构行为：赎回压力阶段性缓释 - 近期赎回压力增加，基金净值波动、负债端承压、权益和商品市场赚钱效应驱动资金流入，基金卖债行为凸显，“负反馈”担忧升温 [25] - 债市赎回发酵至“负反馈”可能性低，赎回压力增加主要体现为基金卖盘增多，理财规模和收益率相对持稳，通过提前赎回债基预防风险 [26] - 周五央行呵护下债市企稳，后续若赎回压力增加，央行仍会呵护 [26] 展望后市关注因素 - 货币政策方面，央行维持呵护态度，流动性无需担忧，短期内降息紧迫性降低，短端下行空间有限 [36] - 基本面角度，关注股债商市场联动效应是否减弱，以及中美经贸磋商关税博弈后续进展 [36] - 关注7月政治局会议政策信号，其对宏观政策调整有重要指导作用 [36] 下周重点关注 - 下周关注德国、欧盟、美国等国家和地区的GDP、就业人数、失业率、CPI、PMI等数据 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金价格上升票据利率创新低，央行先收后放资金先紧后松，存单到期收益率上行国债收益率曲线上移，存单净融资下降发行利率上行平均发行期限缩短，下周政府债券净发行增加净缴款规模减少，银行间回购交易量和杠杆率先升后降，预计后续央行继续呵护市场 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金价格上升，本周R001收于1.55%（前值1.49%），DR001收于1.52%（前值1.46%），R007收于1.69%（前值1.51%），DR007收于1.65%（前值1.51%），DR007与7天OMO利差收于25.23bp，6M国股银票转贴利率收于0.72%（前值0.81%） [1] - 央行公开市场净投放资金，本周逆回购净回笼705亿元，MLF净投放2000亿元，国库现金定存发行1000亿元并到期1200亿元，合计净投放1095亿元 [1] - 央行先收后放资金先紧后松，前四天累计净回笼6923亿元，债券收益率大幅抬升，周五转为大幅净投放8018亿元，隔夜资金价格回落但仍处高位，预计后续央行继续呵护市场 [1] - 下周政府债券净发行增加，本周国债净发行107亿元，地方债净发行2924亿元，合计净发行3031亿元，净缴款合计3472亿元，下周预计国债净发行1600亿元，地方债净发行2431亿元，合计4030亿元，净缴款合计2947亿元 [3] - 银行间回购交易量和杠杆率先升后降，本周质押式回购交易量先回升至8.0万亿再回落至7.1万亿，日均7.70万亿元（前值7.24万亿元），银行间市场杠杆率先回升至109.10%再回落至108.39%，日均108.85%（前值108.65%） [3] 同业存单 - 存单到期收益率上行，本周3M收益率上行4.69bp收于1.59%，6M收益率上行6.16bp收于1.65%，1Y收益率上行5.75bps收于1.68%，1Y - 3M期限利差走阔，1年存单与R007利差收窄12.90bp至 - 1.87bp [2] - 国债收益率曲线上移，1年国债收益率上行3.45bp至1.38%，10年国债收益率上行6.72bp至1.73%，30年国债收益率上行8.40bp至1.97% [2] - 存单净融资下降，本周存单净融资 - 5598亿元（前值1444亿元） [2] - 存单发行利率上行，国有行、股份行、城商行、农商行1年存单发行利率分别收于1.62%、1.67%、1.70%、1.68%，较前值分别 + 1.00bp、+ 4.17bp、+ 0.17bp、+ 1.00bp [2] - 平均发行期限缩短，本周加权平均发行期限7.3M（前值8.3M），3M存单发行762亿元，6M期限发行1115亿元，1Y期限发行1962亿元 [2] 机构行为 未提及相关具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周10年期国债活跃券收益率先升后降，“反内卷”政策和雅江水电项目使股债跷跷板扩展到商债跷跷板，预计年内利率仍以下行趋势为主 [13][18][22] - 上周海外美债跌美股平，结合美国7月相关数据，市场对美债收益率后市看法受关税政策、区域供需不平衡等因素影响，且市场预计美联储降息概率上升 [23][24][33] 各目录总结 一周观点 - 本周（2025.7.21 - 2025.7.25）10年期国债活跃券收益率从1.664%上行6.85bp至1.7325%，受雅江水电工程开工、“反内卷”政策、资金面变化等因素影响 [13][14] - “反内卷”政策和雅江水电项目使上周股债跷跷板扩展到本周商债跷跷板，类比2015 - 2017年供给侧改革，商品价格和债券利率上行存在1年时滞，预计年内利率仍以下行趋势为主 [18][22] - 上周海外美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端；美国7月服务业PMI下降、制造业PMI上升，7月18日当周EIA原油库存减少超预期；6月成屋销量年化环比下降；7月19日当周首次申请失业救济人数下降，7月12日当周持续领取失业金人数上升；“影子联储主席”沃什称若参会将支持降息，特朗普亲赴美联储总部施压降息，市场预计美联储2025年9月和10月降息可能性上升 [23][24][33] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/04/07 - 2025/04/11公开市场操作显示本周净投放1295亿元 [40] - 货币市场利率本周较上周多数有所上升 [41] - 利率债两周发行量对比显示本周总发行量、总偿还量、净融资额等情况 [43] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格大幅上行，LME有色金属期货官方价全面上涨 [55][57] - 商品房总成交面积全面上行 [56] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债共发行61只，发行金额3757.55亿元，净融资额2929.09亿元，主要投向综合 [68] - 本周有11个省市发行地方债，发行总额排名前三为浙江省、重庆市和广东省 [69] - 本周有1个省市（河南省）发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债118.6481亿元，自2025年1月1日至本周累计发行18364.35亿元 [71] - 本周城投债提前兑付总规模为19.58亿元，按兑付规模排名前三为重庆省、甘肃省和云南省 [75] 二级市场概况 - 本周地方债存量52.30万亿元，成交量3861.04亿元，换手率为0.74%，前三大交易活跃省份为广东、山东和四川，前三大交易活跃期限为30Y、20Y和10Y [80] - 本周地方债到期收益率总体下行 [84] 本月地方债发行计划 - 展示了7月28 - 31日云南、新疆等省份的地方债发行计划 [85] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发370只，总发行量3508.44亿元，净融资额549.15亿元，较上周增加96.95亿元 [87] - 本周城投债净融资额-308.31亿元，产业债净融资额857.46亿元 [88] 发行利率 - 本周短融发行利率1.5673%，较之前变化-3.55bp；中票发行利率2.1447%，变化9.57bp；企业债发行利率1.7500%，变化-35.00bp；公司债发行利率2.0904%，变化11.46bp [99] 二级市场成交概况 - 本周信用债各品种成交额情况：短融1265.02亿元、中票3252.69亿元、企业债86.02亿元、公司债590.53亿元、PPN528.09亿元 [101] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率全面或总体上行 [102][104][107][108] 信用利差 - 本周短融中票、企业债信用利差总体走阔，城投债信用利差呈分化趋势 [109][112][116] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差呈分化或总体走阔趋势 [120][125][128] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券情况展示，工业行业债券周交易量最大 [133] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高、调低债券 [134]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周不同行业信用利差大多走扩少部分收窄 城投债信用利差整体走扩且短端走扩幅度大于长端 产业债 AA+及以上信用利差不同程度走扩 AA 产业债信用利差短端走扩 银行二永债信用利差整体走扩 [2][4][27][43] - 本周信用债收益率大幅调整 从静态票息角度看信用债性价比提升 叠加黑色系期货价格本周五晚快速下跌 债市情绪或回暖 信用债进一步调整空间有限 [4][43] - 建议继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 [4][43] - 2024 年 7 月长端无风险利率下行 超长期信用债收益率跟随下探 目前利差压缩程度不及去年低位 买盘情绪或未到末端 行情或向久期资产深化演绎 建议关注超长期信用债配置和交易机会 [5][49] 根据相关目录总结 一级市场 - **净融资规模**：本周信用债净融资额 3906 亿元 环比增加 2203 亿元 资产支持证券净融资额 309 亿元 环比增加 91 亿元 分产品看 城投债净融资额 331 亿元 环比增加 28 亿元 产业债净融资额 1106 亿元 环比增加 500 亿元 金融债净融资额 2469 亿元 环比增加 1674 亿元 从发行和兑付数量看 城投债发行数量环比增加 10 支 兑付数量环比增加 33 支 产业债发行数量环比增加 16 支 兑付数量环比减少 7 支 金融债发行数量环比增加 7 支 兑付数量环比减少 3 支 [10][12] - **发行成本**：本周 AA 主体产业债、AA+主体金融债加权平均发行利率较上周大幅上行 其余不同券种不同评级的发行利率较上周小幅波动 AA 主体产业债发行利率较上周上升 51BP AA+主体金融债发行利率较上周上升 41BP 其余波动幅度不超 10BP [18] 二级市场 - **成交情况**：本周信用债成交量环比上周增加 1780 亿元 分品种看 城投债成交量 2272 亿元 环比增加 235 亿元 产业债成交量 3612 亿元 环比增加 33 亿元 金融债成交量 6116 亿元 环比增加 1512 亿元 资产支持证券成交量 145 亿元 环比减少 22 亿元 本周传统信用债换手率较上周整体上升 资产支持证券换手率较上周有所下降 [19][20] - **收益率**：本周不同期限不同评级的信用债收益率均有较大幅度上行 幅度在 7 - 17BP 范围内 分品种以各品种 AA+级 5Y 为例 产业债、城投债、金融债、资产支持证券收益率均有不同幅度上行 [24][25] - **信用利差** - **总体情况**：本周不同行业信用利差大多走扩 少部分收窄 AA+电子、建筑材料信用利差较上周分别收窄 17BP、8BP AA+轻工制造信用利差收窄不到 1BP AAA 休闲服务信用利差较上周收窄 1BP 其余各行业各评级的债券信用利差大多走扩 走扩幅度在 0 - 7BP 不等 [2][27] - **城投债**：本周城投债信用利差整体走扩 且短端走扩幅度大于长端 分地区来看 本周城投信用利差大多走扩 少部分地区城投信用利差小幅压缩 [32][33] - **产业债**：本周 AA+及以上产业债信用利差有不同程度走扩 AA 产业债信用利差短端走扩 [36] - **银行资本债**：本周银行二永债信用利差整体走扩 不同期限不同评级的二永债信用利差走扩幅度在 3 - 9BP [38] 本周债市舆情 - 深圳市龙光控股有限公司 5 只债项展期 上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司 12 只债项隐含评级调低 内蒙古欧晶科技股份有限公司主体及"欧晶转债"债项列入观察名单 美的置业集团有限公司 20 只债项隐含评级调低 奥园集团有限公司 3 只债项展期 [2][40] 投资建议 - 继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 [4][43] - 关注超长期信用债的配置和交易机会 产业债关注诚通控股、中化股份、广州越秀、四川能发 城投债关注深圳地铁、陕西交控、烟台国丰、亦庄投发 银行二级资本债性价比有限 [6][50]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周风险偏好抬升、权益和商品市场大涨、央行公开市场净回笼扰动资金价格，多重利空因素共振下债市剧烈波动，基金抛售行为尤其值得关注，后续需持续关注市场风险偏好的变化和基金赎回情况 [10] 各部分总结 整体情绪 - 截至7月25日，债市活力指数较7月18日上行6pcts至37%，5D - MA上行5pcts至45% [1][11] - 债市活力升温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额、30Y国债换手率、中长期纯债基久期中位数上升 [1][13] - 债市活力降温指标包括银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平、1 - 十年期国开债隐含税率下降 [1][14] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 本周现券市场净买入力度排序为大行>保险>理财＞其他产品>货基＞境外机构及其他，净卖出力度排序为基金>券商>股份行＞城商行；超长债净买入力度排序为保险＞农商行＞城商行＞理财，净卖出力度排序为基金＞券商＞大行＞股份行＞其他产品类 [22] - 7月21 - 25日，基金抛售力度加大，7月24 - 25日净卖出规模分别达998亿元、1372亿元；农商行承接力度大，7月21 - 22日净买入规模分别为728亿元、448亿元；保险承接力度增强，7月24 - 25日净买入规模分别达239亿元、434亿元 [22][23][24] - 各类机构主力券种为大行主力1 - 3Y利率债和信用债；农商行主力5 - 10Y利率债，1 - 3Y其他；保险主力10Y以上利率债，7 - 10Y信用债；基金主力1Y以内利率债；理财主力存单，3Y以内利率债；其他产品类主力存单 [2][26] 交易盘 - 截至7月25日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较7月18日+0.20年、+0.21年至4.56年、4.38年，均处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别-0.22年、-0.04年至6.11年、5.71年；信用债基久期中位数+0.19年至3.82年，处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.48年、+0.32年至7.08年、4.61年 [35] 配置盘 - 一级认购需求降温，本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的3.25倍、3.36倍下降至2.94倍、3.16倍 [53] - 大行对1 - 3Y国债自5月以来维持强势净买入且力度逐月抬升，截至7月25日，今年累计净买入规模4032亿元，高于去年同期水平 [59] - 农商行今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年同期 [70][72] - 保险今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比高于往年同期，主因超长期政府债供给充足，截至7月25日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为27.34%，低于去年7月底的35.14% [4][81] - 理财6 - 7月累计现券净买入规模高于过往三年，对10Y以上现券净买入力度强，本周在二级市场净买入现券久期抬升，截至7月25日，累计净买入现券加权平均久期为1.68年，较7月18日环比+0.04年 [90][92][93] 资管产品跟踪 - 7月以来理财规模增幅弱于季节性，环比增长2796亿元，低于2021 - 2024年同期的环比增幅1.48 - 1.63万亿元，理财破净率下降 [94] - 7月以来债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大，本周新成立债基规模73亿元，处于近两个月中等偏低水平 [101] - 本周各类型债基净值均大幅下跌，超40%的纯利率债基近三月录得负收益，利率债基单周跌幅与今年2月末、22年11月中旬接近，信用债基单周跌幅接近或高于近年的几轮赎回潮 [5][10][101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持下半年债券震荡市场判断，10y 国债 1.75%以上具备配置性价比，债市需从α挖掘切换至β交易，存单等短端品种在一定条件下具备配置性价比 [67][72][78] - 目前处于赎回潮负反馈阶段，需警惕赎回反复，10y 国债收益率后续或仍有 4 - 8bp 调整空间 [34][35] - 央行目前或仍是偏温和的货币政策基调，难言货币政策调控思路转变 [38][56] - 8 - 10 月债市交易进入“hard 模式”，面临季节性扰动，但基本面暂未趋势反转对债市有一定保护 [59][63] 根据相关目录分别进行总结 风险偏好提振的股债跷板如何演绎 - 本轮赎回集中在基金端，银行理财净值稳定、资金端压力不大且对现券净买入，7 月 21 日起基金连续 5 日净卖出，赎回压力较大 [15][18] - 2022 年以来第八轮赎回潮，多由股债跷板效应驱动，仅 2022 年 11 月为大级别赎回潮，类似目前的小级别赎回潮主要是 2024 年 9 - 10 月和 2025 年 2 月，负反馈持续 1 - 2 周，权益下跌赎回结束 [21][25][32] - 目前处于赎回潮负反馈阶段，强度接近 2025 年 2 月，后续需警惕赎回反复，10y 国债收益率后续或仍有 4 - 8bp 调整空间 [34][35] 央行的态度转向了吗 - 债市弱势调整资金摩擦放大，但不意味央行态度转向，投放结构上长钱偏少、资金消耗上三季度扰动增多 [38][43][47] - 综合本月央行操作，买断式逆回购和 MLF 小幅净投放，临近税期和月末逆回购加码，仍是偏温和货币政策基调 [56] 8 - 10 月，债市交易进入“hard 模式” - 历年 8 - 10 月债市扰动增加、收益率易上难下，季节性扰动因素包括“宽信用”政策预期、债券供给压力等，今年 10y 国债收益率走势略领先季节性，8 月后债市仍面临不确定性 [4][59][61] - 现实层面基本面暂未趋势反转，政策效果释放偏长期温和，PPI 回正难，出口增速放缓，7 月以来经济“强弱分化”，修复拐点未现 [4][63] 债市策略：从α挖掘切换至β交易 - 维持下半年震荡市场判断，10y 国债 1.75%以上、30y 国债在 30 - 10y 利差 25bp 左右具备配置性价比 [67][70] - 债市波动放大，不宜大仓位博弈左侧交易，不同机构应根据自身情况操作 [71] - 8 - 10 月行情波动大，需从α挖掘切换至β交易，月末情绪好的窗口减仓已兑现收益资产 [72][75] - 存单等短端品种，央行态度平稳，1.65%以上存单、回调后信用品种具备配置性价比 [78] 利率债市场复盘：机构赎回情绪再起，债市明显承压 - 资金面：央行 OMO 小幅净投放，资金面先紧后松 [89][91] - 一级发行：国债、政金债、同业存单净融资减少，地方债净融资增加 [94][97] - 基准变动：国债和国开期限利差均走扩 [101][88]