报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年9月15日至9月19日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交、估值偏离等情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行2只二级资本债，规模600亿元，发行年限10Y、15Y，发行人是中央金融企业，主体评级AAA，位于北京市 [1][7] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约1778亿元，较上周增加163亿元，成交量前三为25工行二级资本债02BC（75.09亿元）、25工行二级资本债01BC（66.23亿元）和25建行二级资本债01BC（54.16亿元） [2][13] - 分地域看，成交量前三为北京市（1315亿元）、上海市（153亿元）和广东省（70亿元） [2][10][11] - 截至9月19日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-1.51BP、-1.01BP、1.99BP；7Y对应评级涨跌幅均为1.63BP；10Y对应评级涨跌幅分别为3.53BP、4.06BP、4.06BP [2][12] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价幅度大于溢价成交 [3] - 折价率前三：23淮北农商行二级资本债01（-0.8469%）、23肥西农商行二级资本债01（-0.8123%）、22成都农商二级01（-0.7313%），中债隐含评级以AAA -、AA、AA +为主，地域多为北京市、广东省、四川省 [3][14] - 溢价率前四：23稠州商行二级资本债01（0.8295%）、21邢台银行二级01（0.7102%）、24富滇银行二级资本债01（0.6358%）、24交行二级资本债02B（0.3861%），中债隐含评级以AAA -、AA +、AA -为主，地域多为北京市、上海市、云南省 [3][15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月19日转债跟随正股下跌，估值环比压缩，市场成交情绪减弱 [1] 各部分总结 市场概况 - 中证转债指数环比下降0.55%，上证综指环比下降0.30%，深证成指环比下降0.04%，创业板指环比下降0.16%，上证50指数环比下降0.11%，中证1000指数环比下降0.51% [1] - 中盘价值相对占优，大盘成长环比上涨0.23%，大盘价值环比上涨0.17%，中盘成长环比上涨0.42%，中盘价值环比上涨0.65%，小盘成长环比下降0.35%，小盘价值环比下降0.06% [1] - 转债市场成交额为816.62亿元，环比减少18.16%；万得全A总成交额为23494.13亿元，环比减少25.81%；沪深两市主力净流出431.42亿元，十年国债收益率环比上升2.43bp至1.88% [1] 转债价格 - 转债中枢下降，整体收盘价加权平均值为129.25元，环比下降0.54%；价格中位数为129.44元，环比下降0.37% [2] - 偏股型转债收盘价为180.11元，环比下降1.01%；偏债型转债收盘价为117.18元，环比下降0.40%；平衡型转债收盘价为125.56元，环比下降0.44% [2] - 130元以上高价券个数占比48.60%，较昨日环比下降0.82pct；占比变化最大的区间为110 - 120（包含120），占比18.46%，较昨日上升1.21pct；收盘价在100元以下的个券有0只 [2] 转债估值 - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为28.28%，环比昨日下降0.08pct；整体加权平价为100.25元，环比昨日下降0.29% [2] - 偏股型转债溢价率为9.09%，环比下降1.15pct；偏债型转债溢价率为83.36%，环比上升0.70pct；平衡型转债溢价率为22.11%，环比下降0.17pct [2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三位行业为煤炭（+1.97%）、有色金属（+1.19%）、建筑材料（+1.05%）；跌幅前三位行业为汽车（-1.94%）、医药生物（-1.41%）、计算机（-1.26%） [3] - 转债市场共计21个行业下跌，跌幅前三位行业为轻工制造（-2.73%）、通信（-2.25%）、汽车（-1.48%）；涨幅前三位行业为建筑材料（+0.98%）、国防军工（+0.96%）、煤炭（+0.42%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 - 0.26%、制造环比 - 1.61%、科技环比 - 0.59%、大消费环比 - 0.41%、大金融环比 - 0.80% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 - 0.52pct、制造环比 - 0.24pct、科技环比 - 0.48pct、大消费环比 + 0.21pct、大金融环比 - 0.94pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 + 0.34%、制造环比 - 1.63%、科技环比 + 0.15%、大消费环比 + 0.22%、大金融环比 - 0.54% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 - 0.36pct、制造环比 - 2.4pct、科技环比 - 0.91pct、大消费环比 - 0.53pct、大金融环比 - 0.92pct [4] 行业轮动 - 煤炭、有色金属、建筑材料领涨，煤炭正股日涨跌幅1.97%，转债日涨跌幅0.42%；有色金属正股日涨跌幅1.19%，转债日涨跌幅 - 0.45%；建筑材料正股日涨跌幅1.05%，转债日涨跌幅0.98% [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 政府债净融资情况 - 第37周（9/8 - 9/14）净融资6084亿，第38周（9/15 - 9/21）3179亿，截至第37周累计11.1万亿，超去年同期4.9万亿 [1][7] - 国债净融资+新增地方债发行第37周5622亿，第38周4056亿，截至第37周广义赤字累计8.7万亿，进度78.5%，超去年同期 [1][7] 国债情况 - 第37周净融资4156亿，第38周2871亿，全年国债净融资合计6.66万亿，2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿，截至第37周累计5.3万亿，进度78.9%，超过去五年同期 [10] 地方债情况 - 净融资第37周1928亿，第38周309亿，截至第37周累计5.9万亿，超去年同期2.8万亿 [12] - 新增一般债第37周147亿，第38周207亿，2025年地方赤字8000亿，截至第37周累计6355亿，进度79.4%，超去年同期 [12] - 新增专项债第37周1319亿，第38周978亿，2025年安排4.4万亿，截至第37周累计3.4万亿，进度77.6%，超去年同期，特殊新增专项债已发行11819亿，9月至今2140亿，土地储备专项债已发行3302亿 [2][15] - 特殊再融资债第37周262亿，第38周214亿，截至第37周累计1.96万亿，发行进度98% [2][30] 城投债情况 - 第37周净融资155亿，第38周预计 - 70亿，截至本周余额10.2万亿 [3][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月财政收支表现相对平稳，税收累计同比首次转正，可能是经济活力改善的早期信号，但土地出让收入拖累依然较大，一定程度反映出“旧经济”惯性 [8] - 今年一般预算目标完成难度不大，政府性基金预算或面临一定缺口，但政策性金融工具等或能形成一定对冲 [8] 相关目录总结 8月税收同比增速放缓，非税降幅收窄 - 8月全国一般预算收入同比增长2.0%，较7月略有下降；税收同比增长3.4%（前值5.0%），非税同比由前值的 -12.9%收窄至 -3.8% [1] - 前八个月税收累计同比增长0.02%，为年内首次转正，全年预算目标为3.7%；非税累计同比增长1.5%，预算目标为 -14.7% [1] - 1 - 8月一般预算收入累计同比增长0.3%，已高于年初预算目标0.1%，完成全年预算进度约67%，略快于去年同期；8月中央、地方本级财政收入同比均录得2.0%，较前值均有小幅回落；后续收入端增速可能仍会有一定压力 [2] 税收结构上：多数税种表现亮眼，消费税回落，地产税低迷 - 个税、增值税同比继续高增，企业所得税提速；8月增值税同比增长4.4%（前值4.3%），个人所得税、企业所得税单月同比分别录得9.7%、33.4%，与税务监管强化、8月资本市场活跃等因素有关；6 - 7月工业企业利润同比降幅持续收窄，企业盈利改善对所得税有一定传导，但8月是所得税小月、增速本身弹性大，代表性有限 [3] - 消费税同比增速有所放缓；8月消费税同比增长0.9%（前值5.4%），8月社零同比较前值回落0.3个百分点至3.4%，一线城市下滑更大，消费热度整体偏低；后续贴息政策等或有一定带动，但幅度预计有限，四季度消费还面临一定基数压力，可能对消费税收入有一定影响 [3] - 地产相关税种降幅走阔；8月与地产相关的五类税种合计同比下降11.6%，较前值的 -3.9%进一步下探；8月房地产政策频出，但销售端反应相对有限；8月地产投资增速同比 -19.5%，较7月进一步回落2.4百分点；新开工同比回落至 -20.3%、施工面积同比回落0.1个百分点至 -9.3%；后续关注金九银十市场表现以及新一轮政策刺激能否落地 [4] - 印花税同比进一步增长；8月印花税同比较7月的24%大幅增长至154%，其中证券交易印花税同比亦从125%攀升至226%；8月股市强势上涨，A股成交金额同比增长266% [4] 一般预算支出增速回落，基建类支出偏弱 - 8月，一般公共预算支出同比增长0.8%，较前值3.0%有所放缓；前八个月累计同比增长3.1%，全年预算目标是4.4% [5] - 主要拉动项仍是民生类支出，社保就业、卫生、教育单月同比分别录得10.9%、2.5%、4.0%，其中卫生健康类支出增速有所放缓（前值14.2%）；基建类仍偏弱，节能环保、交通运输同比由负转正（低基数），农林水、城乡社区同比明显下降；8月广义基建投资同比 -6.4%（ -4.5Pct）、狭义基建投资同比 -5.9%（ -0.8Pct），除了资金之外，与季节性、天气、价格等因素叠加有关 [5] - 8月一般预算收入基本延续前期韧性，主要税种表现亮眼，收入进度已追上全年预算目标；但支出端继续放缓，前8个月支出进度为60%，慢于去年及近五年同期平均；从全年来看，一般预算支出总量 = 收入总量 + 赤字，只要收入如期完成，后续支出进度会有所加速 [5] 政府性基金收入同比转负 - 8月，全国政府性基金收入同比下降5.7%，由正转负（前值8.9%）；前八个月累计同比 -1.4%，全年预算目标为0.7%；其中，土地出让收入累计同比下降4.7%（前值 -4.6%）；前八个月政府性基金收入完成全年进度约42% [6] - 近期地产偏弱势头可能对年内后几个月的土地出让收入有传导，导致第二本账目标完成难度加大；假设地产需求维持当前走势，全年第二本账收入增速预计在 -5%左右，对应形成3000 - 5000亿左右的收入缺口；但政府性基金收支不是刚性要求，后续关注政策性金融工具的对冲效应 [6] 政府性基金支出仍有韧性 - 8月全国政府性基金支出同比增长19.8%，较前值（42.4%）有所回落但仍保持较高增长；前八个月累计同比增长30.0%，继续在全年预算目标（23.1%）上方；全年政府性基金支出预算完成进度约50%，明显快于去年同期 [7] - 今年以来政府性基金支出始终保持较高强度，核心原因是地方债前置发行带来充足的资金支持，截至今年8月底，一次性增加的6万亿元专项债务限额已经累计发行4万亿元，化债资金到位会改善地方现金流；前8个月新增专项债发行进度也达到75%；今年财政部发行特别国债对国有行注资，一次性计入中央本级政府性基金支出，也导致第二本账支出高增 [7] - 前八个月两本账合计的广义财政赤字完成6.7万亿，比去年同期高出近2万亿，也高于2022、2023年同期；剔除5000亿注资特别国债后，广义赤字完成6.2万亿，与2022年同期相当 [7] 后续财政核心关注点 - 节奏上，三季度置换债和特别国债相继收官，四季度政府债供给将进入淡季，同比上看财政对经济的支撑力度有所下降；但存量资金支出还有一定空间，主要体现在一般预算 [9] - 工具上，8月核心经济指标走弱，市场对稳增长政策又燃起期待，但考虑到全年目标缺口不大，四季度追加赤字的可能性不高，政策性金融工具是核心看点；此外关注隐债化解能否有增量支持（动用限额与余额空间、提前使用明年化债额度等） [9] - 投向上，今年财政重心明显不止于基建，育儿补贴 + 城市更新 + 消费贷贴息 + 企业拖欠款等优先级更高；后续仍是发力重点，关注是否有增量资金支持 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年8月财政收支均放缓，政策加码预期升温；经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [1][6] 各部分总结 一般公共预算 - 1 - 8月全国一般公共预算收入同比增长0.3%，支出同比增长3.1% [2] - 8月一般公共预算收入同比增长2.0%，中央和地方收入同比均增长2.0%；税收收入同比增长3.4%，连续5个月正增长，证券交易印花税收入同比增长226%，企业所得税同比增长33.4%，非税收入同比下降3.8% [2] - 8月一般公共预算支出同比增长0.8%，中央支出同比增长2.8%，地方支出同比增长0.4%；基建支出放缓，城乡社区事务同比下降16.8%，农林水事务同比下降22.9% [3] 政府性基金预算 - 1 - 8月全国政府性基金预算收入同比下降1.4%，支出同比增长30% [2] - 8月政府性基金收入同比减少5.7%，中央收入同比减少36.5%，地方收入同比减少0.2%，土地出让收入同比减少5.8% [4] - 8月政府性基金支出同比增加19.8%，中央支出同比减少14.7%，地方支出同比增加22.9%，土地出让支出同比增加13.9% [4] 市场情况 - 9月17日债市早盘窄幅震荡，25特国04超预期发行，中标利率2.1616%，长端收益率下行，午盘后市场对央行重启国债交易预期发酵，推动长端收益率持续下行 [5] 附图情况 - 截至8月，一般公共预算收入完成进度为67.4%，支出完成进度为60.4% [12] - 国有土地使用权出让收入累计同比下降4.7%，中央政府性基金支出累计同比增长3.1倍 [15] - 截至8月，新增专项债发行进度为74.2%，国债发行进度为70.1% [20] - 9月17日，10Y国债活跃券、10Y国开活跃券收益率午后下行，利率债银行、证券卖方力量较强，10Y国开债银行卖方力量较强 [23][25] 附表情况 - 展示了2025年2 - 8月一般公共预算收入各分项当月同比数据 [33] - 展示了2025年2 - 8月政府性基金收支各分项当月同比数据 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年Q3以来债市明显调整，但公募债基久期降幅不明显，预计继续保持中等偏高久期水平，10年期国债收益率在1.7%-1.8%区间震荡，四季度债市环境整体优于三季度 [2][8][39] 根据相关目录分别进行总结 三季度债市调整，而债基久期未明显下降 - 今年三季度债市明显调整，10年期国债活跃券收益率从6月底1.65%上行至9月中旬1.8%左右，30年期国债活跃券收益率从6月底1.85%左右调整至9月中旬2.1%左右，但与Q1相比，本轮公募债基久期降幅不明显，截至9月17日，公募债基久期中位数维持在2.5年左右，中长期利率债久期中位数维持在3.1年左右 [5][14] 债基久期难降的四点理由 - 本轮债市调整相对Q1温和，调整幅度不到20bps，时长近一个季度，且多次反向修复，未达部分基金短期止损线，Q1时10年期国债收益率1个多月上行约30bps，30年期国债收益率同期也上行约30bps [8][17] - 今年债市震荡，专注久期策略的债基收益弱于去年，截至9月14日，全市场债券型基金收益率中位数为1.21%，年化低于去年3.78%，66%债基产品累计回报在3%以下，去年61%在5%以上，纯债类产品表现更差，四季度是债市传统抢跑和修复窗口，为完成全年业绩考核，或不会明显降久期 [8][26] - 债市处于低利率环境，市场策略容量和选择单一，传统信用票息下沉等策略受限，公募基金拉长久期获取票息是必然选择，理财、银行自营等机构委外也是对长久期品种有配置需求，截至8月，信用债规模加权平均发行期限达约3.61年，为2020年以来最高，长期信用债净融资占比升至33%左右，创历史新高 [8][33] - 机构在债市出现明显“负反馈”时才会大量赎回长债，一般幅度市场调整不足以引发大规模赎回和资产重配置，2022年11月1日 - 12月14日、2024年8月5日 - 8月27日为典型“负反馈”阶段，利率债先急跌，随后信用债补跌，本轮债市缓慢回调，未引发市场恐慌 [8][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行重启买卖国债的概率正在提高，年内央行公告重启买卖国债值得期待，重启买卖国债预期升温或引导长端利率下行 [1][4] - 若央行重启买债，10 年国债利率或能向下突破 1.70% [4][31] 根据相关目录分别进行总结 央行何时重启国债买卖 - 从工具设立意图角度，央行买卖国债作为流动性管理工具定位有常态化意味，当下市场环境对重启操作友好，2025 年年初央行因利率下行过快暂停操作，如今利率平稳运行区间震荡为恢复常态化奠定基础 [1][11] - 从制度设计角度，央行取消质押券冻结为买卖国债降低政策成本奠定基础，当前 1 年以内及 1 - 3 年国债余额分别约 5.93 万亿元和 8.83 万亿元，参照前期节奏存量消耗或较快，大行质押式逆回购净融出规模高使债券二级流动性变差，2025 年 7 月央行征求意见稿取消质押券冻结，叠加近期大行买入国债期限扩展，若重启操作大行“扫货”压力减小，对中短端利率影响或系统性降低 [14][15] - 从当下必要性角度，当前央行流动性供给充裕平稳，对重启买卖国债即时性诉求偏低，但在存款准备金率下降空间逼仄和债券市场运行恢复稳健背景下，择机恢复常态化调节长期流动性投放有必要；调节利率曲线定位常态化难度大、卖长债调节必要性不足；配合国债发行方面，政府债供给是考虑因素之一，工具设计严密性和降低政策成本也是重要考量 [3][24] - 从对流动性和利率影响角度，央行重启买卖国债对流动性是“锦上添花”操作，即便不重启银行间流动性预计仍平稳充裕，原因一是当下央行中短期流动性投放呵护明显，二是企业结汇和财政是 Q4 流动性内生性宽松基础；若年内央行重启买债，10 年国债利率或能向下突破 1.70% [4][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次议息会议最大意义在于展现现阶段美联储“鸽派”观点对利率的预期，本月点阵图能反映联储内部“鸽派”与主流观点分歧 [4][6] - 美联储内部“鸽派”与主流观点差异主要在降息“快”与“慢”，“鸽派”观点是“早降、快降”，主流观点是稳步降息 [4][9] - 美联储内部主流和“鸽派”观点都认为美国就业市场面临更快降温风险，需较大降息幅度对冲，只是在节奏和幅度上有分歧 [4][10] - 当前美国就业市场主要风险来源可能是房地产市场，若高利率持续抑制房地产市场，建筑业就业可能下滑 [4][14] - 本次会议后，若市场相信美联储“慢降息”，可能实现“快降息”效果；若相信“快降息”，反而可能实现“慢降息”效果 [2][17] 相关目录总结 美联储议息会议情况 - 北京时间9月18日凌晨，美联储公布9月利率决议，FOMC以11 - 1投票结果下调利率区间25个基点至4.00% - 4.25%，利率预测点阵图暗示年内可能继续降息两次，新任理事米兰投反对票，希望降息50个基点 [5] 美联储内部观点分歧 - 从长期利率水平看，最“鸽派”观点比主流观点多1 - 2次25BP降息，“鸽派”“早降、快降”，主流观点稳步降息 [4][9] 美国就业市场风险 - 美国就业市场主要风险来源可能是房地产市场，建筑业就业超“次贷危机”前水平且疫情后明显增长，若高利率持续抑制房地产市场，该部门就业可能下滑 [4][14] 市场情景分析 - 若市场相信美联储“慢降息”，美债长期收益率难快速下行，影响房贷利率和房地产市场，加剧建筑业就业下滑风险，导致“快降息”；若相信“快降息”，美债长期收益率下行带动房贷利率下行，短期内房地产市场回暖，就业市场和通胀降温逻辑不顺畅，导致“慢降息” [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年9月8日至9月12日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，包括一级供给节奏和二级交易特征 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行3017亿元，新增专项债1319亿元，再融资专项债680亿元，“特殊新增专项债”是专项债资金主要投放领域 [2][9] - 截至9月12日，9月特殊再融资专项债发行414亿元，占当月地方债发行规模的6.8% [2][9] - 地方债发行利率均值延续上行，30年、20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差分别边际走阔至19BP、22BP、20BP [2][16] - 9月广东、贵州、广西、河北、四川、湖南等省份是地方债发行主要区域，广东省20 - 30年地方债发行规模接近600亿元，湖南、广西、吉林地方政府债平均票面利率在2.3%以上 [18] 二级交易特征 - 上周7 - 10年、10年以上地方债指数周度涨跌分别为下跌0.41%和下跌0.97%，跌幅小于10年以上国债，与超长信用债表现几乎持平 [3][23] - 广东省政府债成交活跃度提高，周度成交环比增加127笔，安徽、江苏省地方债成交量缩减明显 [3][23] - 广东省政府债平均成交期限约27年，平均成交收益约2.31%；四川、江西省政府债平均成交期限接近25.5年，平均成交收益基本在2.2% - 2.3% [3][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月18日凌晨美联储宣布9月议息决议，下调联邦基准利率25BP至4%-4.25%，为2025年首次降息，9月降息属“预期内”，后续预计年内还降50BP [5] - 海外资产短期降波，美股和美债已对降息定价，后续降息节奏大概率中性偏稳，商品短期或震荡回调 [6] - 海外降息不影响国内政策节奏，权益或迎情绪利好，债市难跟，不改变“股强债弱”趋势，国内商品部分品种或阶段性回调 [6] 根据相关目录分别进行总结 美联储货币政策框架调整 - 短期更重视就业，鲍威尔指出就业增长放缓、下行风险增加，且将就业问题置于“近期通胀上行”之前 [3] - 经济活动虽放缓但依旧乐观，上调经济增长预期，将年内实际GDP增速预测从1.4%上调至1.6% [3] - 对通胀更为宽容，认为当前通胀或是暂时的，上调2026年PCE和核心PCE均0.2pct至2.6%，下调2026年联邦基准利率水平预期至3.4% [4] - 多数联储官员认为年内还将降息50BP，19位票委中9位认为年末基准利率应在3.5%—3.75%区间，1位认为应在2.75%-3%区间 [4] 9月降息情况及影响 - 9月降息平稳落地，海外资产短期降波，美股和美债已定价，不会引发市场波澜，后续降息节奏大概率中性偏稳，预计年内还降50BP [6] - 商品方面，黄金、白银、铜等前期定价充分，降息落地后短期或震荡回调 [6] 对国内市场的影响 - 海外降息不影响国内政策节奏，当前风险偏好和流动性环境下进一步降息必要性不高，市场期待的海外降息打开国内政策空间进而“复刻”去年“924”剧本不会发生 [6] - 海外降息落地不改变“股强债弱”趋势，权益处于风偏上行过程中会有情绪利好，机构股债资产再配置延续，债券利率易上难下，国内商品部分博弈政策预期反弹品种或阶段性回调 [6]